Wirtschaft Christian Berger Konstanter Verschuldungsgrad in der Unternehmensbewertung In Theorie und Praxis Diplomarbeit
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Christian Berger Konstanter Verschuldungsgrad in der Unternehmensbewertung In Theorie und Praxis Diplom.de
Christian Berger Konstanter Verschuldungsgrad in der Unternehmensbewertung In Theorie und Praxis Diplomarbeit Wirtschaftsuniversität Wien Fachbereich Betriebswirtschaft Institut für Unternehmensrechnung und Revision März 2006 ID 9765
Christian Berger Konstanter Verschuldungsgrad in der Unternehmensbewertung In Theorie und Praxis ISBN-10: 3-8324-9765-X ISBN-13: 978-3-8324-9765-1 Druck Diplomica GmbH, Hamburg, 2006 Zugl. Wirtschaftsuniversität Wien, Wien, Österreich, Diplomarbeit, 2006 Dieses Werk ist urheberrechtlich geschützt. Die dadurch begründeten Rechte, insbesondere die der Übersetzung, des Nachdrucks, des Vortrags, der Entnahme von Abbildungen und Tabellen, der Funksendung, der Mikroverfilmung oder der Vervielfältigung auf anderen Wegen und der Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen, bleiben, auch bei nur auszugsweiser Verwertung, vorbehalten. Eine Vervielfältigung dieses Werkes oder von Teilen dieses Werkes ist auch im Einzelfall nur in den Grenzen der gesetzlichen Bestimmungen des Urheberrechtsgesetzes der Bundesrepublik Deutschland in der jeweils geltenden Fassung zulässig. Sie ist grundsätzlich vergütungspflichtig. Zuwiderhandlungen unterliegen den Strafbestimmungen des Urheberrechtes. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Die Informationen in diesem Werk wurden mit Sorgfalt erarbeitet. Dennoch können Fehler nicht vollständig ausgeschlossen werden, und die Diplomarbeiten Agentur, die Autoren oder Übersetzer übernehmen keine juristische Verantwortung oder irgendeine Haftung für evtl. verbliebene fehlerhafte Angaben und deren Folgen. Diplomica GmbH http://www.diplom.de, Hamburg 2006 Printed in Germany
Inhaltsverzeichnis: Abkürzungsverzeichnis... b Symbolverzeichnis. b Abbildungsverzeichnis.. c Tabellenverzeichnis... c 1 KAPITEL: EINLEITUNG... 6 1.1 Problemstellung... 6 1.2 Gang der Untersuchung... 7 2 KAPITEL: THEORIE DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG... 10 2.1 Zweckabhängigkeit der Unternehmensbewertung... 10 2.1.1 Bewertungsanlässe... 10 2.1.2 Bewertungszweck... 11 2.1.2.1 Ermittlung von Entscheidungswerten... 11 2.1.2.2 Ermittlung von Marktwerten... 12 2.1.3 Zusammenfassung... 13 2.2 Ermittlung von Marktwerten... 13 2.2.1 Überblick der Bewertungsmethoden... 13 2.2.2 DCF-Verfahren... 14 2.2.2.1 Risikozuschlag (CAPM)... 18 2.2.3 Zusammenfassung... 22 2.3 Kapitalstruktur bei den DCF-Verfahren... 23 2.3.1 Kapitalstrukturrisiko... 23 2.3.2 Kapitalstrukturrisiko im WACC-Verfahren... 24 2.3.2.1 WACC-Verfahren und autonome Finanzierungsstrategie... 25 2.3.2.2 WACC-Verfahren und atmende Finanzierungsstrategie... 28 2.3.3 Kapitalstrukturrisiko im APV-Verfahren... 35 2.3.3.1 APV-Verfahren und autonome Finanzierungsstrategie... 36 2.3.3.2 APV-Verfahren und atmende Finanzierungsstrategie... 36 2.3.4 Zusammenfassung... 37 2.4 Konstanter Verschuldungsgrad... 38 2.4.1 Fremdfinanzierung... 39 2.4.2 Hybride Finanzierung... 39 2.4.3 Minderheitsbeteiligungen... 40 2.4.4 Eigenkapital... 40 2.4.5 Weitere Schritte zur Festsetzung einer Zielkapitalstruktur bei Marktwerten... 40 2.4.6 Zusammenfassung... 41 3 KAPITEL: EMPIRISCHE UNTERSUCHUNG AUSGEWÄHLTER ATX UNTERNEHMEN... 42 3.1 Sample... 45 3.2 Methode...45 3.2.1 Ermittlung der Marktwerte von Eigenkapital und Fremdkapital... 45 3.2.2 Datenverfügbarkeit im Sample pro Unternehmen... 46 a
3.3 Ergebnis...48 3.3.1 Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals und des Fremdkapitals im Sample pro Unternehmen... 48 3.3.2 Ermittlung der Verschuldungsgrade... 66 3.3.3 Statistische Analyse der Verschuldungsgrade... 66 3.4 Zusammenfassung... 68 4 KAPITEL: ZUSAMMENFASSUNG... 70 Literaturverzeichnis.. 73 Anhang.78 Abkürzungsverzeichnis: Abb. Abbildung APV Adjusted Present Value CAPM Capital Asset Pricing d.h. das heißt DCF Discounted Cashflow EBIT Earnings before interest and taxes NOPLAT Net operating profit less adjusted taxes FCF Free Cashflow (zukünftige unsichere Cashflows) i.d.r. in der Regel i.s.d. im Sinn des IFRS International Financial Reporting Standards öhgb österreichisches Handelsgesetzbuch p.a. per anno Tab. Tabelle u.ä. und ähnliche u.a. unter anderem US-GAAP Generally Accepted Accounting Principles WACC Weighted Average Cost of Capital z.b. zum Beispiel Symbolverzeichnis: µ i Erwartungswert der Rendite des Wertpapiers i µ i levered Eigenkapitalkosten des verschuldeten Unternehmens b
µ m Erwartungswert der Rendite des Marktportefeuilles unlevered µ i C im E F F FCF L r V V E V F β i β levered β unlevered σ s Eigenkapitalkosten des unverschuldeten Unternehmens Kovarianz zwischen der Rendite de Wertpapiers i und der Rendite des Marktportefeuilles Marktwert des Eigenkapitals bei teilweiser Fremdfinanzierung Fremdkapital Free Cashflow (zukünftige unsichere Cashflows) Verschuldungsgrad Zinssatz für sichere Anlagen Unternehmenswert Unternehmenswert bei vollständiger Eigenfinanzierung Unternehmenswert bei teilweiser Fremdfinanzierung Beta (systematisches Risiko) des Wertpapiers i Beta des verschuldeten Unternehmens Beta des unverschuldeten Unternehmens Standardabweichung der Rendite des Marktportefeuilles Steuersatz Abbildungsverzeichnis: Abb. 1: Überblick über die Bewertungsverfahren... 14 Abb. 2: Discounted Cashflow-Verfahren... 15 Abb. 3: Kapitalmarktlinie... 19 Abb. 4: Wertpapiermarktlinie... 20 Abb. 5: Regressionsgerade... 22 Abb. 6: Verschuldungsgrade nach Branchen... 45 Tabellenverzeichnis: Tab. 1: Systematisierung von Bewertungsanlässen... 11 Tab. 2: Auswirkung des Kapitalstrukturrisikos auf den Risikozuschlag... 24 Tab. 4: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von Agrana... 49 Tab. 5: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von Andritz... 50 Tab. 6: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von AUA... 50 Tab. 7: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von BETandWIN.com... 51 Tab. 8: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von Boehler-Uddeholm... 51 Tab. 9: Abschlusskurse von Brain Force von 1999 bis 2004... 52 c
Tab. 10: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von Brain Force... 52 Tab. 11: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von BWT... 53 Tab. 12: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von Constantia Packagaging... 53 Tab. 13: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapital von EVN... 54 Tab. 14: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von Eybl International... 54 Tab. 15: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals vom Flughafen Wien... 55 Tab. 16: Umrechnungstabelle Euro Dollar... 55 Tab. 18: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von Head... 56 Tab. 19: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von JoWooD... 57 Tab. 20: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von Mayr-Melnhof... 57 Tab. 21: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals der OMV... 58 Tab. 22: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von Palfinger... 59 Tab. 23: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von RHI... 59 Tab. 24: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von Rosenbauer... 60 Tab. 25: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von S&T... 60 Tab. 26: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von Schoeller-Bleckmann... 61 Tab. 27: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von Semperit... 61 Tab. 28: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von Telekom Austria... 62 Tab. 29: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von Topcall... 62 Tab. 30: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von VA Technologie... 63 Tab. 31: Marktwert des Eigenkapitals und verzinslichen Fremdkapitals vom Verbund... 63 Tab. 32: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals der Voestalpine... 64 Tab. 33: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von Wienerberger... 65 Tab. 34: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von Wolford... 65 Tab. 35: Verschuldungsgrade ausgewählter ATX Unternehmen von 1999 bis 2004... 66 Tab. 36 : Mittlere Verschuldungsgrad und Standardabweichung der ATX Unternehmen... 67 d