Wirtschaft Jens Wingenfeld Unternehmensbewertung mittels Discounted Cash-Flow Analysen Eine Betrachtung unter der Prämisse eines semieffizienten Kapitalmarktes
Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek: Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek: Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de/ abrufbar. Dieses Werk sowie alle darin enthaltenen einzelnen Beiträge und Abbildungen sind urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung, die nicht ausdrücklich vom Urheberrechtsschutz zugelassen ist, bedarf der vorherigen Zustimmung des Verlages. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Bearbeitungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen, Auswertungen durch Datenbanken und für die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronische Systeme. Alle Rechte, auch die des auszugsweisen Nachdrucks, der fotomechanischen Wiedergabe (einschließlich Mikrokopie) sowie der Auswertung durch Datenbanken oder ähnliche Einrichtungen, vorbehalten. Copyright 2007 Diplomica Verlag GmbH ISBN: 9783836605298 http://www.diplom.de/e-book/225365/unternehmensbewertung-mittels-discountedcash-flow-analysen
Jens Wingenfeld Unternehmensbewertung mittels Discounted Cash-Flow Analysen Eine Betrachtung unter der Prämisse eines semieffizienten Kapitalmarktes Diplom.de
Jens Wingenfeld Unternehmensbewertung mittels Discounted Cash-Flow Analysen Eine Betrachtung unter der Prämisse eines semieffizienten Kapitalmarktes Diplomica Verlag GmbH
Wingenfeld, Jens: Unternehmensbewertung mittels Discounted Cash-Flow Analysen. Eine Betrachtung unter der Prämisse eines semieffizienten Kapitalmarktes, Hamburg, Diplomica Verlag GmbH 2008 ISBN: 978-3-8366-5529-3 Druck Diplomica Verlag GmbH, Hamburg, 2008 Bibliografische Information der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über <http://dnb.ddb.de> abrufbar. Dieses Werk ist urheberrechtlich geschützt. Die dadurch begründeten Rechte, insbesondere die der Übersetzung, des Nachdrucks, des Vortrags, der Entnahme von Abbildungen und Tabellen, der Funksendung, der Mikroverfilmung oder der Vervielfältigung auf anderen Wegen und der Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen, bleiben, auch bei nur auszugsweiser Verwertung, vorbehalten. Eine Vervielfältigung dieses Werkes oder von Teilen dieses Werkes ist auch im Einzelfall nur in den Grenzen der gesetzlichen Bestimmungen des Urheberrechtsgesetzes der Bundesrepublik Deutschland in der jeweils geltenden Fassung zulässig. Sie ist grundsätzlich vergütungspflichtig. Zuwiderhandlungen unterliegen den Strafbestimmungen des Urheberrechtes. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Die Informationen in diesem Werk wurden mit Sorgfalt erarbeitet. Dennoch können Fehler nicht vollständig ausgeschlossen werden, und die Diplomarbeiten Agentur, die Autoren oder Übersetzer übernehmen keine juristische Verantwortung oder irgendeine Haftung für evtl. verbliebene fehlerhafte Angaben und deren Folgen. Diplomica Verlag GmbH http://www.diplom.de, Hamburg 2008 Printed in Germany
Vorwort Vorwort Der Autor der vorliegenden Monographie ist seit mehr als 12 Jahren aktiv am Kapitalmarkt tätig. Er handelt sowohl in eigenem Namen für eigene Rechnung als auch in eigenem Namen für fremde Rechnung. In diesem Zusammenhang hat er sich selbst immer wieder die Frage gestellt, was den wirklichen und fairen Wert einer Aktie bzw. eines Unternehmens ausmacht und ist demzufolge oft bis zum Philosophieren gekommen. Auf Grundlage dieser Motivation hat er sich intensiv mit der vorhandenen Fachliteratur, überregionalen Tageszeitungen und den entsprechenden Print- und Onlinemedien beschäftigt. Einschlägige berufliche Erfahrungen, z.b. im größten deutschen unabhängigen Analystenhaus, sowie die Prüfung zum zugelassen Börsenhändler rundeten seinen Werdegang in diesem Metier ab. Was lag also näher, als sich in einem wissenschaftlichen Werk mit diesem Themenkreis zu beschäftigen? Der Begriff der Semieffizienz bezüglich der Kapitalmärkte ist im Schrifttum so nicht auffindbar. Hierbei handelt es sich um eine Begriffsneuschöpfung des Autors, die in der vorliegenden Abhandlung geschaffen und als These zu hinterfragen sein wird. Die Discounted Cash-Flow (DCF) Analyse wurde deshalb als Fokus ausgewählt, da sie im Verlauf der jüngeren Zeit eine immer wichtigere Bedeutung bekommen hat. Gerade in den USA als Vorreiter der an den Interessen der Eigenkapitalgeber ausgerichteten Unternehmensführung (Shareholder-Value Ansatz) als dem wichtigsten Kapitalmarkt der Welt ist diese Methode heute der Standard zur Unternehmensbewertung schlechthin. Ebenfalls unterstützt wird die Bedeutung dieses Verfahrens dadurch, dass der durch das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) publizierte Prüfungsstandard IDW ES 1 n. F. explizit auf die Tatsache hinweist, dass die Discounted Cash-Flow Analyse ein zugelassenes Instrumentarium zur Durchführung von Unternehmensbewertungen darstellt. Hattersheim, im Oktober 2007 Jens Wingenfeld I
Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis VORWORT... I INHALTSVERZEICHNIS... II ABBILDUNGSVERZEICHNIS IV TABELLENVERZEICHNIS... V ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS... VI 1 EINLEITUNG... 1 2 GRUNDLEGENDE ÜBERLEGUNGEN UND DEFINITIONEN... 4 2.1 Die Bewertung einer Unternehmung im Umfeld eines semieffizienten Kapitalmarktes... 4 2.1.1 Zur Begrifflichkeit der (Informations-) Effizienzen bei Kapitalmärkten... 4 2.1.2 Der Umgang mit Informationsineffizienzen...7 2.2 Der Begriff des Wertes einer Unternehmung... 9 2.3 Unternehmens- versus Aktienbewertung... 11 2.4 Historischer Abriss zur Entwicklung der Unternehmensbewertung... 13 2.5 Anlässe zur Unternehmensbewertung... 15 2.6 Allgemeine Morphologie der Bewertungsverfahren... 19 2.6.1 Überblick über die Verfahrenseinteilungen...19 2.6.2 Gesamtbewertungsverfahren... 20 2.6.3 Einzelbewertungsverfahren... 23 2.6.4 Sonstige Verfahren der Unternehmensbewertung... 24 2.7 Besondere Betrachtung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen nach Verlautbarung des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW ES 1n.F.)... 28 3 DIE DISCOUNTED CASH-FLOW ANALYSE IM SPEZIELLEN... 33 3.1 Allgemeine Grundlagen zur Discounted Cash-Flow Analyse... 33 3.2 Überlegungen zur Prognoseproblematik... 34 3.3 Die Einzelbestandteile der Discounted Cash-Flow Analyse... 36 3.3.1 Die diversen Arten des Cash-Flows... 36 3.3.1.1 Allgemeine Überlegungen... 36 3.3.1.2 Normierte Cash-Flow Rechnungen... 39 3.3.2 Die Bestimmung des Prognosezeitraumes... 42 3.3.3 Die Herleitung eines geeigneten Diskontierungsfaktors... 43 3.3.3.1 Grundlegende Überlegungen zur Diskontierung... 43 3.3.3.2 Die Kosten des Fremdkapitals... 44 III
Inhaltsverzeichnis 3.3.3.3 Die Kosten des Eigenkapitals... 48 3.3.3.4 Die Ermittlung des Restwertes... 52 3.4 Die verschiedenen Ausprägungen der Discounted Cash-Flow Analyse im Einzelnen... 54 3.4.1 Grundlegende Übersicht über die diversen Discounted Cash-Flow Verfahren... 54 3.4.2 Die Equity-Methode... 55 3.4.3 Die Entity-Methoden... 58 3.4.3.1 Der Adjusted-Present-Value Ansatz... 58 3.4.3.2 Der Weighted Average Cost of Capital (WACC)-Ansatz... 61 3.6 Vergleich der Ertragswertmethode mit der DCF-Analyse... 66 4 PRAXISBEISPIEL ZUR ANWENDUNG DER DCF-ANALYSE IN FORM DES WACC-ANSATZES IM SINNE EINER EX-POST-BETRACHTUNG... 69 4.1 Überlegungen zur Methodik und zur Auswahl eines geeigneten Unternehmens... 69 4.2 Beschreibung der konkreten Vorgehensweise bei der Erstellung eines Excel-Sheets... 71 4.3 Kritische Auswertung der Untersuchung... 79 5 FAZIT... 83 ANHANG... 87 LITERATURVERZEICHNIS... 99 IV