Euroraum: Das 150 Mrd. -Konjunkturpaket

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1 Überblick Die umfassenden Maßnahmen der Europäischen Zentralbank seit dem Höhepunkt der Euro-Schuldenkrise 211/12 haben zu einer deutlichen Entspannung an den Rentenmärkten beigetragen. Der Zinsrückgang betrifft aber nicht nur die Krisenstaaten, sondern alle Länder in der Europäischen Währungsunion (EWU). Die verbesserten staatlichen Finanzierungsbedingungen stellen ein Konjunkturpaket dar, denn die Staaten haben dadurch die Möglichkeit mehr auszugeben oder aber Einsparungen müssen nicht im geplanten Umfang durchgeführt werden. Daneben gibt es noch zahlreiche weitere Effekte auf die staatliche Finanzlage, die aber nicht Gegenstand dieser Analyse sind. Rückblickend auf die Jahre 212 bis 214 gab es im Euroraum eine jährliche Zinsersparnis von Mrd., 17,5 Mrd. und 46, Mrd.. Für dieses Jahr ist mit einem Betrag von 85,8 Mrd. zu rechnen. Das Konjunkturpaket über die verbesserten Finanzierungsbedingungen, d.h. die kumulierte Zinsersparnis seit 212 liegt damit bei 152 Mrd.. Im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt von 214 sind dies allerdings nur 1,5%. In den betrachteten EWU- Ländern liegt dieser Anteil zwischen 3,6% (Italien) und % (Deutschland). Von einem starken Konjunkturpaket kann daher nicht die Rede sein, zumal sich der Betrag auf vier Jahre verteilt. Die staatliche Zinsersparnis ist zwar kein starkes Konjunkturpaket, es stellt aber in allen Ländern einen substantiellen Beitrag zur Haushaltssanierung dar. Dabei sind die Unterschiede innerhalb der EWU stärker ausgeprägt als zuvor bei der Verwendung des BIP als Vergleichsmaßstab. Wenn das Haushaltsdefizit im Ausgangsjahr (211) zu Grunde gelegt wird, erreicht die kumulierte Zinsersparnis im Euroraum einen Anteil von 36 %. In Deutschland liegt dieser Anteil sogar bei 123% und in Italien bei 12%. Den geringsten Impuls in dieser Betrachtung für den Staatshaushalt haben Frankreich und Spanien mit jeweils 24%. Autor Dr. Christian Melzer Tel.: (69) christian.melzer@deka.de Disclaimer: Diese Darstellungen inklusive Einschätzungen wurden von der DekaBank nur zum Zwecke der Information des jeweiligen Empfängers erstellt. Die Informationen stellen weder ein Angebot, eine Einladung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Finanzinstrumenten noch eine Empfehlung zum Erwerb dar. Die Informationen oder Dokumente sind nicht als Grundlage für irgendeine vertragliche oder anderweitige Verpflichtung gedacht, noch ersetzen sie eine (Rechts- und / oder Steuer) Beratung; auch die Übersendung dieser stellt keine derartige beschriebene Beratung dar. Die hier abgegebenen Einschätzungen wurden nach bestem Wissen und Gewissen getroffen und stammen (teilweise) aus von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen. Eine Haftung für die Vollständigkeit, Aktualität und Richtigkeit der gemachten Angaben und Einschätzungen, einschließlich der rechtlichen Ausführungen, ist ausgeschlossen. Die Darstellungen inklusive Einschätzungen dürfen weder in Auszügen noch als Ganzes ohne schriftliche Genehmigung durch die DekaBank vervielfältigt oder an andere Personen weitergegeben werden. Jeder Empfänger sollte eine eigene unabhängige Beurteilung, eine eigene Einschätzung und Entscheidung vornehmen. Insbesondere wird jeder Empfänger aufgefordert, eine unabhängige Prüfung vorzunehmen und/oder sich unabhängig fachlich beraten zu lassen und seine eigenen Schlussfolgerungen im Hinblick auf wirtschaftliche Vorteile und Risiken unter Berücksichtigung der rechtlichen, regulatorischen, finanziellen, steuerlichen und bilanziellen Aspekte zu ziehen. Sollten Kurse / Preise genannt sein, sind diese freibleibend und dienen nicht als Indikation handelbarer Kurse / Preise. 1

2 Expansive Geldpolitik hat die Aufgabe die Wirtschaft zu stimulieren und die Inflation zu erhöhen. Einer dieser Wege zur Stimulierung der Wirtschaft ist die Reduzierung der staatlichen Finanzierungskosten. Dies stellt bereits ein Konjunkturpaket dar, denn ein Staat hat dadurch die Möglichkeit mehr auszugeben oder aber Einsparungen müssen nicht im geplanten Umfang durchgeführt werden. Die Bedeutung dieses Konjunkturpaketes für den Euroraum soll im Weiteren beleuchtet werden. Daneben gibt es noch zahlreiche weitere Effekte auf die staatliche Finanzlage, die aber nicht Gegenstand dieser Analyse sind. Im Oktober 29 fiel der Startschuss zur Schuldenkrise in der Europäischen Währungsunion (EWU) als die griechische Regierung Zweifel an ihren bisherigen Zahlen für den Staatshaushalt geäußert hatte und das erwartete Haushaltsdefizit nach oben korrigiert wurde. In den folgenden Jahren sind neben Griechenland auch Irland (November 21), Portugal (April 211), Italien (November 211), Spanien (Juni 212) und Zypern (März 213) in den Sog der Krise geraten. Die Finanzierungskosten einiger EWU-Staaten sind in diesen Jahren stark angestiegen (siehe Abbildung 1). Seit dem Beginn der Euro-Schuldenkrise im Herbst 29 hat die Europäische Zentralbank (EZB) zahlreiche Maßnahmen der geldpolitischen Lockerung ergriffen. Dazu gehört auch die Senkung der Leitzinsen von % auf das aktuelle Niveau von 5 %. Weitere wichtige Maßnahmen der EZB waren: Abb. 1 EWU-Zinsdifferenzen (im Vergleich zu Deutschland) in %-Punkten p.a. (1-j. Staatsanl. zu Bunds) Frankreich Portugal Italien Irland Spanien Griechenland (r.s.) Quellen: Bloomberg, DekaBank. Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte (LTRO) mit einer Frist von drei Jahren wurden im Dezember 211 und Februar 212 durchgeführt. Das Volumen betrug rund 1 Mrd.. Von September 214 bis Juni 216 sollen insgesamt acht zweckgebunden längerfristigen Refinanzierungsgeschäften (TLTRO) durchgeführt werden. Im Rahmen des Securities Market Programme (SMP) hat die EZB zwischen Mai 21 und Januar 212 Staatsanleihen in Höhe von 21 Mrd. erworben. Der Großteil der Käufe (7 %) entfiel auf italienische und spanische Staatsanleihen. Der Rest verteilte sich auf Griechenland, Portugal und Irland. Das OMT-Programm (Geldpolitisches Outright Programm) hat das SMP-Instrument im September 212 abgelöst und steht zum Ankauf von Staatsanleihen zur Verfügung. Das im Januar 215 beschlossene ausgeweitete Wertpapierankaufprogramm sieht vor Wertpapiere in Höhe von 15 Mrd. bis März 217 anzukaufen. Als Grundlage dienen die Ankaufprogramme für Covererd Bonds Teil 3, Asset Backed Securities und Anleihen des öffentlichen Sektors. Der Großteil der Ankäufe entfällt dabei auf Staatsanleihen. Notfall-Liquiditätshilfe (ELA) an Kreditinstitute in der EWU wurde seit 211 an Banken in Zypern, Irland und Griechenland gegeben. Die umfassenden EZB-Maßnahmen haben seit dem Höhepunkt der Schuldenkrise 211/12 zu einer deutlichen Entspannung an den Rentenmärkten beigetragen (siehe Abbildung 1). Dies betraf aber nicht nur die Krisenstaaten. Es kam zu einer erheblichen Reduzierung der staatlichen Finanzierungskosten in der gesamten EWU: Deutschland war der wichtigste Stabilitätsanker für den Euroraum und keiner Ansteckung in der Schuldenkrise am Anleihemarkt ausgesetzt. Die deutschen Staatsanleihen profitierten davon bei Anlegern als sicherer Hafen zu gelten. Dennoch haben sich selbst für Deutschland die Finanzierungsbedingungen noch verbessert (siehe Abbildung 2). Während die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen im Jahresdurchschnitt 211 noch bei 2,65% lag, ergibt sich eine Durchschnittsverzinsung seit Anfang 215 von,53 %. Unter Berücksichtigung des jährlichen Finanzierungsbedarfs und der Laufzeit der entsprechenden Staatsanleihen mit dem dazugehörigen Zinssatz folgt für die Jahre 212 bis 214 eine Zinsersparnis von 1,4 Mrd., 5,9 Mrd. und 9,1 Mrd

3 Abb. 2 Zinskurven: Deutschland und Frankreich 3,5 2,5 1,5,5 -,5 2J 5J 1J 3 J Deutschland Frankreich In diesem Jahr dürfte es zu einer Zinsersparnis von 13,4 Mrd. kommen, wenn sich der bis Mitte Dezember 215 ergebene Durchschnittszins als Annäherung herangezogen wird. Die kumulierte Gesamtersparnis von 212 bis 215 sollte sich auf 3 Mrd. belaufen. Im Vergleich zum deutschen nominalen Bruttoinlandsprodukt (214: 293 Mrd. ) ist der Zinseffekt von geringer Bedeutung. Allerdings ist er zur Erreichung eines ausgeglichen Staatshaushalts in den vergangenen Jahren eine wichtige Größe. Die kumulierte Zinsersparnis beträgt 123 % gemessen am deutschen Haushaltsdefizit im Jahr 211. Frankreich, die zweitgrößte Wirtschaft in der europäischen Währungsunion, zählte in der Krise ebenso wie Deutschland bei den Anlegern zu den sicheren Häfen. Seit 211 haben sich die guten Finanzierungsbedingungen des Staates nochmals verbessert. Die durchschnittliche Rendite zehnjähriger französischer Staatsanleihen ist von 3,3 % im Jahr 211 auf,85 % im Durchschnitt seit Jahresbeginn 215 gefallen (siehe Abbildung 2). Die jährliche Zinsersparnis in den Jahren 212 bis 214 beträgt,9 Mrd., 4,2 Mrd. und 7,7 Mrd.. Für dieses Jahr ist mit einer Einsparung von 12,3 Mrd. zu rechnen. Insgesamt beläuft sich die kumulierte Zinsersparnis von 212 bis 215 auf 25,2 Mrd.. Anders als in Deutschland ist die Gesamtersparnis gemessen am Haushaltsdefizit von 211 in Frankreich mit 24% deutlich geringer. Italien geriet 211 in den Sog der Schuldenkrise, ein offizielles EU-Hilfsprogramm war jedoch nicht notwendig. Im Rahmen des SMP hat die EZB allerdings italienische Staatsanleihen im Umfang von rund 4 % des Refinanzierungsbedarfs des italienischen Staates erworben und damit für eine zusätzliche Entlastung bei den Zinskosten gesorgt. Die durchschnittliche Rendite zehnjähriger Staatsanleihen ist von 5,3 % im Jahr 211 auf 1,71 % im Durchschnitt seit Jahresbeginn 215 gefallen (siehe Abbildung 3). Die jährliche Zinsersparnis in den Jahren 212 bis 214 beträgt,4 Mrd., 4,5 Mrd. und 17,5 Mrd.. Für dieses Jahr ist mit einer Zinsersparnis von 35,7 Mrd. zu rechnen. Die kumulierte Gesamtersparnis von 212 bis 215 beläuft sich auf 58,3 Mrd. und hat damit einen Anteil von 12% gemessen am Abb. 3 Zinskurven: Italien und Spanien 7, 6, 5, 2J 5J 1J 3 J Italien Spanien Haushaltsdefizit von 211. Der Zinseffekt ist damit eine substantielle Hilfe bei der Haushaltsstabilisierung in Italien. Spanien erreichte der Höhepunkt der Schuldenkrise erst im Sommer 212. Die spanische Regierung vermied es den EU-Rettungsschirm in Anspruch zu nehmen, in dem es ein Hilfspaket beim ESM/EFSF für die spanischen Banken anforderte. Von den bereitgestellten 1 Mrd. wurden schließlich 42 Mrd. abgerufen. Auch in Spanien haben sich die staatlichen Finanzierungsbedingungen über die vergangenen Jahre erheblich verbessert. Während 211 der Jahresdurchschnitt bei Renditen zehnjähriger spanischer Staatsanleihen noch bei 5,4 % lag, sind es bislang im Durchschnitt für 215 nur noch 1,74 % (siehe Abbildung 3). In den Jahren 212 bis 214 ergibt sich eine jährliche Zinsersparnis von -,4 Mrd.,,2 Mrd. und 6,9 Mrd.. In diesem Jahr dürfte der zusätzliche Impuls bei 17, Mrd. liegen. Die kumulierte Gesamtersparnis von 212 bis 215 beläuft sich auf 3

4 Abb. 4 Zinskurven: Niederlande und Belgien 5, - 2J 5J 1J 3 J Niederlande Belgien 23,7 Mrd.. Mit einem Anteil von 24% gemessen am Haushaltsdefizit von 211 bekam Spanien bei der Haushaltssanierung spürbar weniger Rückenwind als Italien. Die Niederlande zählen in der Schuldenkrise zum harten Kern der Währungsunion. Daher waren die Finanzierungsbedingungen auch während der starken Turbulenzen an den Rentenmärkten 211/12 für die Niederlande gut und die ohnehin guten Bedingungen haben sich noch verbessert (siehe Abbildung 4). Die jährliche Zinsersparnis lag von 212 bis 214 bei,33 Mrd., 1,4 Mrd. und 2,2 Mrd.. In diesem Jahr ist mit einem weiteren Plus von 3,4 Mrd. zu rechnen. Die kumulierte Gesamtersparnis von 212 bis 215 beläuft sich auf 7,3 Mrd., d.h. rund 27% gemessen am Haushaltsdefizit von 211. Belgien erfuhr seit 211 eine deutliche Verbesserung der Finanzierungsbedingungen (siehe Abbildung 4). Die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen sind bis Ende Juli 215 im Jahresdurchschnitt von 4,2 % auf,84 % gefallen. In den Jahren von 212 bis 214 beläuft sich die jährliche Zinsersparnis auf,3 Mrd., 1,3 Mrd. und 2,4 Mrd.. Für 215 dürfte dieser Betrag bei 3,8 Mrd. liegen. Die kumulierte Zinsersparnis von 212 bis 215 beträgt demnach 7,9 Mrd.. Dies entspricht einem Anteil von 51% am Haushaltsdefizit von 211. Impuls für den Euroraum Die betrachteten sechs Länder stehen für fast 9 % der Wirtschaftskraft im Euroraum und haben einen Anteil von mehr als 9 % an der Staatsverschuldung. Die verringerten Finanzierungskosten dieser Staaten sind damit auch im Wesentlichen der positive Impuls für den Euroraum. Rückblickend auf die Jahre 212 bis 214 gab es eine jährliche Zinsersparnis von 3,1 Mrd., 17,5 Mrd. und 46, Mrd.. Für dieses Jahr ist mit einem Betrag von 85,8 Mrd. zu rechnen. Das Konjunkturpaket über die verbesserten staatlichen Finanzierungsbedingungen, d.h. die kumulierte Zinsersparnis seit 212 liegt damit bei 152 Mrd.. Im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt von 214 sind dies allerdings nur 1,5%. Von einem starken Konjunkturpaket kann daher nicht die Rede sein, zumal sich der Betrag auf vier Jahre verteilt. In den betrachteten EWU-Ländern (siehe Abbildung 5) liegt der Wert zwischen 3,6% (Italien) und 4% (Deutschland). Die Zinsersparnis ist zwar kein starkes Konjunkturpaket, es stellt aber in allen Ländern einen substantiellen Beitrag zu Haushaltssanierung dar. Dabei sind die Unterschiede innerhalb der EWU stärker ausgeprägt als zuvor bei der Verwendung des BIP als Maßstab. Wenn das Abb. 5 Kumulierte Zinsersparnis als Anteil vom Bruttoinlandsprodukt in % Quellen: Eurostat, Bloomberg, AMECO, diverse nationale Finanzagenturen, Haushaltsdefizit im Ausgangsjahr (211) zu Grunde gelegt wird, erreicht die kumulierte Zinsersparnis im Euroraum einen Anteil von 36 % (siehe Abbildung 6). In Deutschland liegt dieser Anteil sogar bei 123% und in Italien bei 12%. Den geringsten Impuls in dieser Betrachtung für den Staatshaushalt haben Frankreich und Spanien mit jeweils 24%. Beim Ländervergleich in absoluten Größen (siehe Abbildung 7) hat Italien mit knapp 6 Mrd. von 212 bis 215 die höchste kumulierte Zinsersparnis gefolgt von Deutschland mit 3 Mrd.. 4

5 Abb. 6 Kumulierte Zinsersparnis als Anteil vom Haushaltsdefizit (211). 125 in % Quellen: Eurostat, Bloomberg, AMECO, diverse nationale Finanzagenturen Abb. 7 Kumulierte Zinsersparnis von 212 bis 215 in Mrd. 18 in Mrd. Euro Quellen: Eurostat, Bloomberg, AMECO, diverse nationale Finanzagenturen, 5