Vermögensbildung durch Anlagen am Kapitalmarkt Lessons Learned Erfolgreiches Anlegen setzt voraus, dass man den Kapitalmarkt versteht

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1 Vermögensbildung durch Anlagen am Kapitalmarkt Erfolgreiches Anlegen setzt voraus, dass man den Kapitalmarkt versteht Banken, Regulatoren, Politik im Wettstreit um optimale Lösungen für Märkte und Kunden Prof. Dr. Dr. h.c. Reinhard H. Schmidt Bernhard Schüller Darstellen der wesentlichen Aspekte Rechtliche Bestimmungen Fachlichkeit / Prozesse Organisation / ITK

2 Veranstalter des Seminars Prof. Dr. Dr. h.c. Reinhard H. Schmidt Geboren 1946 Aktuell: House of Finance Stiftungsprofessur für Finance and Accounting Frühere Positionen als Professor: - Göttingen, Trier und Frankfurt seit 1991 Gastprofessuren: - Stanford, Georgtown, Philadelphia, Ohio State, Paris, Mailand Arbeitsgebiete: - Finanzsystem in Industrieländern - Finanzen in Entwicklungsländern - Sozial relevante Bankensysteme - Finanzregulierung - Finanzierungstheorie Publikationen: - 21 Bücher - ca. 190 Beiträge In Fachzeitschriften, Sammelbänden, Zeitungen Mitglied des European Shadow Financial Regulatory Committee Bernhard Schüller Geboren 1941 Aktuell: Pensioniert Frühere Positionen: - Bankkaufmann - IBM System Engineer - Siemens Dozent IT - Dto. Leiter Fachberaterzentrum Geldinstitute - Leiter IT Aachener & Münchener Versicherung - Vorstand Deutsche Börse Systems AG - Vorstand dwp bank ag Arbeitsgebiete: - Bankwesen und Versicherungswesen - Organisation und IT Publikationen: - 2 Bücher - ca. 50 Beiträge in Fachzeitschriften, Sammelbänden und Zeitungen - über 100 Veranstaltungen, Seminare und Schulungen zu den Themen Bank, Börse, IT

3 I. Vorstellen der Themen und Ablauf SS 2013 Informationsquellen und Literaturverzeichnis Das Seminar ist dem interessanten - und gerade nach der Finanzkrise und zahlreichen Skandalen wieder besonders aktuellem - Themenbereich Kapitalmarkt und Börsenorganisation gewidmet. Der Kapitalmarkt bietet nicht nur Chancen, sondern er ist auch voller Gefahren, zumal für diejenigen, die den vollmundigen Versprechen von Banken und Anlageberatern leichtfertig vertrauen. Es geht in dem Seminar auch darum, wie man den Kapitalmarkt für die private Geldanlage auch als Form der Alterssicherung nutzen kann; der Schwerpunkt liegt aber auf den Fragen, welche Fehler dabei drohen und, wie man sie vermeiden kann. Aus dieser Perspektive wollen wir einen sehr kritischen Blick auf das aktuelle Aktien- und Börsenwesen werfen und uns intensiv mit den Themen: - Börsenorganisation, - Produkte und - Regulierung befassen

4 Agenda SS 2013 Ort: HZ 7 Zeit: bis Uhr I. Vorstellen der Themen und Ablauf SS Planung Besuch bei der Frankfurter Wertpapierbörse / DBAG 2. Informationsquellen und Literaturverzeichnis 3. Verhaltensweisen und Krisen: Folgen des Liberalismus? 4. Erster Blick auf die Hauptprozesse der Wertpapier-Industrie 5. Musterdepot der U3L II. Geldanlage 1. Wie man nicht erwarten kann, an der Börse reich zu werden Feiertag kein Seminar Regeln kluger Kapitalanlage Erfolgreiche Altersvorsorge am Kapitalmarkt III. Börsen und Börsenorganisation 1. Struktur der global vernetzten Wertpapier-Industrie Akteure am Kapitalmarkt: Rollen, Ziele, Verhaltensweisen Anlageberatung hilfreich oder gefährlich? Schützt internationales Regulieren Marktteilnehmer? Risiko-Management, Clearinghouse und Abwicklung Investment-Fonds: Hirten oder Herden? Derivate und deren Marktplätze - Check Besuch FWB / DBAG Besuch bei der Frankfurter Wertpapierbörse / DBAG IV. Abschluss 1. Zusammenfassung und Ausblick WS 2013 / 2014 Prof. Dr. Dr. h.c. Schmidt / Schüller Prof. Dr. Dr. h.c. Schmidt Prof. Dr. Dr. h.c. Schmidt Dr. Barbara Kaschützke Schüller Schüller Prof. Dr. Dr. h.c. Schmidt Schüller Schüller Schüller Schüller FWB / Deutsche Börse AG Prof. Dr. Dr. h.c. Schmidt / Schüller

5 1. Planung: Besuch bei der Frankfurter Wertpapierbörse / DBAG - Ort: Börsenplatz 4 in Frankfurt, Eingang IHK - Datum: , Uhr ca Uhr - Aktuellen Lichtbildausweis mitzubringen - Anzahl: Teilnehmer?

6 Besuch Universität Frankfurt, U3L SS 2013 (Prof. Schmidt / Schüller) bei der Frankfurter Wertpapierbörse / Deutsche Börse AG 10. Juli 2013, 1.) 11 Uhr 2.) 14 Uhr Eingang IHK, Börsenplatz Gruppe 11 Uhr = 31 Fr. Bott Hr. Dördelmann Hr. Elsas Hr. Franz, Adam Hr. Flurschütz Hr. Frey Fr. Gehrig Hr. Gehrig Fr. Herget Hr. Hupfer Fr. Huppert Hr. Huppert Hr. Kamer Hr. Kramarczyk, Dr. Hr. Künzler Hr. Overbeck Hr. Pfeifer Hr. Porath Fr. Raue, Dr. Hr. Reiner, Dr. Hr. Schäfer Hr. Steuernagel Fr. Fischer-Dialla Hr. Geßner Fr. Glaub-Ziemer Hr. Herwig Fr. Hook Hr. Kixmöller Hr. Krahn Hr. Prof. Schmidt Hr. Schüller Gruppe 14 Uhr = 32 Fr. Kreis Hr. Kuba Hr. Meyer, Lothar Hr. Norz Hr. Ost Hr. Pilkahn Fr. Rumpf Hr. Sager Hr. Scherret Hr. Schrader Fr. Troor, Dolores Hr. Wagenhoff Hr. Becher Fr. Chlup Hr. Eichler Hr. Führing Hr. Kayser Fr. Kempf Hr. Kempf Hr. Klostermeier Hr. Leppin Fr. Meyer Hr. Meyer, Eberh. Fr. Mühe Hr. Mühe Fr. Pfeiffer Hr. Pfeiffer Fr. Rohner Fr. Vogel Hr. Wolfart Hr. Prof. Schmidt Hr. Schüller Summe: = BITTE EINEN AUSWEIS MITBRINGEN 6

7 2. Informationsquellen und Literaturverzeichnis Quelle / Autor - BaFin - BCG - Beck - BIS / BIZ - BDI - Bloomberg - BMF - CIA - DAI - ECSDA - FAZ - FAZ - FAZ - FAZ Institut - Hammen - Hammen - Hermsdorf - Kraft - Lähm - MyOnVista - papers.ssrn.com - Schwirtz - Scope - Schüller - Simon et al. - S&P - Teuber - Union Investment - Verband Geschl. Fonds - WFE - Kalkreuth / Silbermann - Lewinsohn - Mandelbrot - Seminar Dokumentation Thema - MaRisk Rs 18 / 2005 und (Teil BT) - Boston-Portefolio-Matrix / PIMS Studie - Ratingagenturen Basel I bis III zuletzt III vom Statistik über Wirtschaftsquoten der Länder - Internationale Anleihen 2012 & IPOs im S&P Statistik über globale Wirtschaftsentwicklung - Fact Book, Internationale Statistiken - Umfrage bei 215 Instituten wegen PIB Organisation der Wertpapierabwickler in der EU Power Pricing Conference von Kucker Wozu braucht s noch Filialen? Bankenkrise Autor Olearius et al Der schwarze Schwan im Stresstest (Taleb) Interessenkonflikte beim Börsengang von Börsen - Börsen und multilaterale Handelssysteme im Wettbewerb - Finanzderivate und Geldpolitik - Ökonomie zwischen Wissenschaft und Ethik Hedge Fonds, Banken und Finanzkrisen - Performance ausgewählter Fonds Social Science Research Network Papers to Download 61 Mio. - Der Euro, internationale Verträge und Derivate - Market Analysis Derivatives MiFID and RegNMS: Changing the DNA of the Capital Markets in: The Future of Investing - Marktstärke von Unternehmen Case / Shiller, National Home Price Index - Die Beeinflussung von Börsenkursen Pflege und Marktmanipulation - Kramert: Entwicklungen u.a. Union Fonds Statistik der Fonds Statistiken über Börsen weltweit Umsätze etc Bubbles and Incentives: A post-mortem of Neuer Markt - Sinn und Unsinn der Börse The Fractal Geometry of Nature FAS S. 26: Rogoff > Schulden vs. Wachstum - S. 32: Hayek vs. Keynes > Buchanan: Pub. Choice > Röpke: Ordoliberal > Geldpolitik + Krisen - Im Internet unter: AELSAS.DE > Home > U3L > SS

8 3. Verhaltensweisen und Krisen: Die Folgen des Liberalismus? - Nach Hurrican Katrina die Shock Doctrine - New World Order: Liberalismus veränderte das Denken - Der machtvolle us-amerikanische Teil der Story - Und immer wieder neue Ausprägungen - Direkter Weg vom Neo-Liberalismus zu den Krisen? - Und die liberalisierten Märkte vernachlässigten die Industrie

9 Nach Hurrican Katrina die Shock Doctrine Katastrophen: Die seltene Chance, umgehend zum Neo-Liberalismus überzugehen Nachdem das Ausmaß der Schäden in New Orleans sichtbar wurde, fand am ein Meeting der US-Regierung statt, die über 32 Vorschläge des Think Tanks Heritage Foundation, angelehnt an Milton Friedman s Shock Doctrine, entschied u.a.: - Mieter von rund Sozialwohnungen wurden ausgesperrt und die Public Housing Projects, in denen sie wohnten, abgerissen und Privatunternehmen vom Staat aufgefordert, neue Wohnungen für die Middle Class zu bauen - Tausende, meist gewerkschaftlich organisierte Lehrer von öffentlichen Schulen wurden gefeuert und die Schulen umgewandelt in Charter Schools; Eltern erhielten Start-Vouchers für ihre Kinder und das neu entworfene Curriculum für diese Schulen orientierte sich an neo-liberalen Denkmustern. Neu-Einstellungen von Lehrern erfolgten ohne die bisher übliche Health Care & Pension sowie nur, wenn die job-suchenden Lehrer keiner Gewerkschaft (mehr) angehörten. Durch solche Fälle werden die positiven Seiten liberalisierter Märkte überdeckt! Auch die Kaskade von Hypo- / Wirtschafts- / Finanzinstitute- und Staatsschuldenkrisen ist im Kontext (neo-) liberalen Denkens und Handelns zu bewerten Quelle: 9

10 New World Order: Liberalismus veränderte das Denken Unter Liberalismus wird viel subsummiert auch Finanzmärkte und ihre Krisen Die europäische Story Locke Smith Ricardo Marx Walras Pareto Fisher Keynes Schumpeter v. Hayek Ausprägungen orientiert am jeweiligen Stand der Forschung - Newtons Gravitation führte zu einem mechanistischen Weltbild (1687) > Eine einzige Kraft, deren Regeln alles gehorcht invisible hand! - Markt - Fundalismus: Laissez-faire Regulierungen absurd - Summe der Interessen Einzelner bilden das Wohl der Gesellschaft - Jeder muss von seiner Hände Arbeit leben können! - Ein Volk kann nicht glücklich sein, wenn die Meisten arm + elend sind Mathematisierung ab 1870, ein logischer Schritt Richtung Neo-Klassik - Abgrenzen Ethik von Wissenschaft - WiWi auf selber Ebene wie Axiome der Leitwissenschaft Physik - Negiert: Fehlende Strukturkonstanz ökonomischer Systeme Machbarkeit von Konjunktur und Wachstum durch Vater Staat Colloque de Paris Eigentliche Geburtsstunde des Neo-Liberalismus - Teilnahme von 24 Wirtschaftswissenschaftlern aus Europa + USA - Journalist Lippmann: The Good Society against Socialism - Aber: Große Uneinigkeit zwischen den Vertretern liberaler Strömungen Der deutsche Teil Eucken Röpke Müller-Armack Erhard Ordo-Liberalismus Freiburg / Köln: No Invisible Hand - Denken in den Ordnungen Recht, Politik, Wirtschaft - Rettungspakete ausgeschlossen siehe da! - Soziale Hilfen nur für Ältere und Kranke - Marktmacht von Kartellen / Monopolen brechen Pius XI 1931 / Enzykliken - subsidiär - solidarisch Quelle v.a.: Müller-Armack, Köln, 1946: Soziale Marktwirtschaft in Wirtschaftslenkung u. Marktwirtschaft 10

11 Der machtvolle us-amerikanische Teil der Story Kein kontinuierlicher wissenschaftlicher Fortschritt sichtbar auch nicht in Chicago Knight Simons Friedman Stigler 1930 Becker - - Man is a social animal, economic man treats others as if they were slot machines Deficit spending vs. unemployment / stagnation > 2010: FED, 2012: EZB, 2013: Tokio Voraussagekraft von Modellen ist wahr, solange. nichts Anderes empirisch bewiesen ist! Keine Eingriffe des Staates, da sie der individuellen Freiheit entgegen laufen Julian Schwinger, Physiker, MIT, 1949: Konzentrieren auf Beobachten, den Rest vergessen! Buchanan 1939 Fama.. Public Choice: Möglichst hohen Grad der Übereinstimmung von Bürgern durch liberale Politik herstellen ideal 100% - Permanenter Prozess der Anpassung Merkel? Informations - Asymmetrien Markets: Strong semi strong weak er / 1970er Jahre Erstes Treffen der Mont Pèlerin Society Initiator von Hayek - 36 liberale Wissenschaftler aus USA + Europa v.a. Eucken, Friedman, Knight, Popper, Röpke, Stigler Flügelkämpfe zwischen USA und Deutschland - soziale versus adjektivlose Marktwirtschaft Quasi-religiöse Konterrevolution durch Friedman! Menschen widerstrebt es, eine Theorie aufzugeben, in die sie viel Zeit und Mühe investiert haben. Gewöhnlich versuchen sie, die Theorie so zu ändern, dass sie zu ihrem Modell passt. Menschen fühlen sich in ihren sozialisierten Denkstilen wohl. Fleck / Hegel / Hawking Quelle: Darstellung Schüller 11

12 Und immer wieder neue Ausprägungen! Reale Entwicklung U.S.: Arbeitslosigkeit bis zu 11% + Inflation bis zu 13.5% - Wo ist der ökonomische Großentwurf, der alle Probleme welteit löst? Neo-liberale Akzente auch in der BRD-Agenda Bedingungen schaffen für mehr Wachstum und Beschäftigung - Mehr Eigenverantwortung des Individuums - Umbau Sozialstaat und seine Erneuerung < > 2003 Fortentwicklung zu einem Zombie-Neo-Liberalismus... Kontrollverlust - Treiber 1: Nicht-regulierte Vehicles wie Hedge Funds / Schattenbanken: - Treiber 2: USA ab 1981 unter Reagan, Bush, Clinton UK 1979:Thatcherismus - Treiber 3: Aufhebung Trennbankensystem seit 1930er in USA De-Regulierung der Finanz-Industrie / in Deutschland ab Mitte der 1980er 2012 Letzte Facetten der großen liberalen Erzählungen - Design & Behaviour sowie Einbezug Psychologie v.a. - Nash, Selten, Nagel, Ockenfels, Studie 2012: Wieviel Psycho-Wahrscheinlichkeit besteht, dass sich ein Mensch nur an den Modellen mathematischer Wahrscheinlichkeit orientiert? - Nobelpreis 2012: Economic Engineering an Roth & Shapley Paul Dirac, 1935 Zwischenstand 17. April Liberalismus basierend auf Begeisterung für Newton s Mechanik - Denkstile manifestieren sich in geschlossenen Gesellschaften - Homo Oeconomicus keineswegs immer nur rational und nutzenoptimierend - Wirtschaftsprozesse zeigen häufig eine nicht-lineare Dynamik (Chaos). Quantenmechanik: Naturgesetze verhalten sich in einer Art, die ein Mensch sich nicht vorstellen kann! Quelle: Ludwig Fleck- Cognition and Fact, Boston Studies / Darstellung Schüller 12

13 Direkter Weg vom Neo-Liberalismus zu den Krisen? Keiner war dabei keiner ist es gewesen Universitäten Absolventen Berufsstart Banken Rating Agenturen Wertpapier-Industrie Vorstände Mitarbeiter Physoconomics Politik (BRD) Regulierer IT Neo-Liberalismus: Staat soll sich raushalten! - Masters prägten Denkstil der Studenten Slaves umworben von Think Tanks - McKinsey, BCG v.a. Uni-Credo in Unternehmen transportiert - Austausch altes gegen neues Denken Denkräume kritiklos übernommen - Andersgläubige werden aussortiert... Banken mit AAA oder AA bewertet - Produkte automatisch AAA oder AA Modelle: Maßstab des täglichen Handelns - Großes Vertrauen in modellierte Realitäten Masters of Universe - Individuelle Überhöhung durch den Status We are the Champs kollektives Handeln - Materielle Zielvorgaben ohne Ethik Mathematisierung / Modellierung beschleunigt - Management versteht + widerspricht nicht! Folgte dem Mainstream Investment Banking - In Ausschüssen Uni- Juristen statt Ökonomen. Immer erst im Nachhinein neue Regelwerke - Hase- / Igel-Spiel Fast unendliche Kapazitäten - Brandsatz-Beschleuniger alles geht Kostprobe G&S Speech Äxte: Produkte, die man los werden will tödlich Blackbox: Derivate unverständlich Dry Powder: Kundengeld her damit Fast Money: Hedge Fonds unreguliert Muppet: Dummer Kunde Slow / Real Money: Große Fonds bewegen die Märkte George Soros zur EU-Krise am : Germany Get Eurobonds or Leave the Euro-Zone! Quelle: Darstlg. Schüller 13

14 Und die liberalisierten Märkte vernachlässigten die Industrie Eine Nur-Dienstleistungsgesellschaft funktioniert wohl doch nicht? Westliche G8 * Länder haben Industrien ausgelagert, reduziert, verkauft; Bruttowertschöpfung ohne Vorleistung (Lieferketten unberücksichtigt) 2011 in % / Basis Euro ca.: 26 Deutschland 25 USA (1970 = noch 32.2%! bringt Fracking eine neue Industrialisierung?) 19 Japan 19 EU Italien 13 UK 12 Frankreich 45 China * G8: Deutschland, Frankreich, GB, Italien, Japan, USA China, Russland Deutschland hat Finanzplatz seit 1983 neu ausgerichtet; Parallel haben Industrie und Mittelstand sich innovativ weiterentwickelt Hidden Champions = 25% von weltweit > Deutscher Export 2012 EUR Mrd.. > Anteil Hidden Champions EUR 274 Mrd. = 25% > im Durchschnitt jeweils EUR 271 Mio % wird im Ausland gefertigt! Japan hat sich selbst entzaubert - zudem über alle Maßen verschuldet 2013 weiter so! Italien profitiert noch vom Mittelstand vor allem in Nord - Italien USA / UK hatten voll auf Dienstleistungen u. Investment Banking gesetzt - Investment Banking in USA / UK seit 2011 durch den Frank-Dodd-Act beschnitten Frankreich fördert überproportional die Agrarwirtschaft + fehlendes duale System Quellen: BMF, BDI, CIA World Fact Book 14

15 4. Ein erster Blick auf die Hauptprozesse der Wertpapier-Industrie

16 BGB KWG Produkt Produkt- ions- Prozess (PPP) Aktien / Anleihen Derivate Marktplätze Risikoarten - Länder / Markt - Gegenpartei - Produkte - Organisation - Backup (24 / 365) Depotgeschäft Übertragungen: - Eigentum / Besitz - Wertpapierleihe Kapitaldienste: - Zins / Dividende HGB Vertrag Bank: Kunde Vertrag Bank : Börse Bank : Kunde Vertrag Bank : CHS / CCP / Kunde Vertrag Bank : CSD / ICSD / EZB EU-MiFID 1 / 2 Börsengesetz WpHG Basel / EU CRD / Bafin MaRisk Haager Konvention Depotgesetz Beraten Handeln Absichern Abwickeln Kunde vor Ort mit / ohne Gebühr National / International via Bank Clearinghouse / Versicherung National CSD / international ICSD Per Telefon / Fax / Mailing Online via Internet Direct Banking On oder off Exchange Open Outcry oder Computersysteme - Order-routing - Realtime > Spezialist > Sponsor General- / Direct- / Non - Clearer Collaterals CHS : Bank Bank : Kunde z.b. Clearstream / Euroclear / DTCC / SIS / Crest v.a. Geldverrechnung: Bundesbank / EZB Target II Quelle: Darstellung Schüller 16

17 : II. Geldanlage 1. Wie man nicht erwarten kann, an der Börse reich werden kann Prof. Dr. Dr. h.c. R. Schmidt The following slides are only for the private use of students, who take part in this lecture. These slides cover the lecture contents incompletely

18 Struktur der Vorlesung Ziele dieser und der nächsten Vorlesung - Grundidee - Missverständnisse Der traditionelle Ansatz der Geldanlage - Stock Picking - Timing - Portfoliobildung Technische Analyse - Grundidee - Formation und deren Kritik Die sogenannte Effizienzthese - Grundidee, Formen, empirische Belege Fazit

19 Ertrag und Risiko der Geldanlage Lessons learned In verschiedenen Teilen der Welt erstaunlich ähnlich World Stock Returns, im Vergleich bei 4 Berechnungsmethoden Geometric Average Arithmetic Average Standard Deviation Sharp Ratio U.S. 11.3% 12.0% 15.5% 0.39 EAFE 11.1% 12.0% 16.8% 0.36 Europe 11.8% 12.6% 16.8% 0.39 Pacific 10.8% 12.5% 20.9% 0.31 EAFE: East Asia Far East Geometric Average: Berücksichtigen von Verlusten / Gewinne des laufenden Jahres beim nächsten Jahr, da dadurch weniger oder mehr Kapital zur Erzielung von Renditen vorhanden ist. Arithmetic Average: Addition aller Werte / Renditen über die Laufzeit und Division durch die Anzahl der Jahre Standard Deviation: Abweichungen von der Normalverteilung von Renditen Sharp Ratio: Kennzahl für die Rendite, die die erzielbare, risikofreie Rendite übersteigt im Beispiel: Die arithmetische Durchschnittsrendite berechnet und eine U.S. Treasury Rendite von 6% einbezogen

20 Aktienmarktindizes Verläufe bei 8 Ländern fast synchron 1990: Canada, France, Germany, Hong Kong, Japan, Switzerland, UK, US bei vergleichbaren Ausgangssituationen ihrer Indizes hohe Übereinstimmung der Verläufe in den Folgejahren Aufgrund von Ereignisse: / 1998 Asienkrise, / 2002 Krise New Economy und / 2008 Hypothekenkrise USA erlitten die Indizes in den Ländern gleichartige, hohe Verluste 2010: Die Indizes erholten sich wieder synchron, ohne jedoch bisher die Spitzen von 2007 wieder zu erreichen; erst 2012 näherten sich einige Indizes wieder den Werten von 2007 (z.b. DAX30)

21 Ziele dieser und der nächsten Vorlesung Aufklärung vor allem, wie man Grundsatzentscheidungen bei der Geldanlage treffen kann und soll Und wie diese Entscheidung oft falsch getroffen werden, weil - es nahe liegt, dass Anleger ganz falsche Erwartungen haben - es für interessierte Kreise nahe liegt, falsche Erwartungen zu wecken - und weil diese Erwartungen in ihrer Argumentation oft plausibel erscheinen

22 Die Grundidee Es gibt fundamentale Unterschiede zwischen - Vermögensgütern (sogenannte Assets) > Wertpapiere wie Aktien - normalen Gütern wie z.b. > Kühlschränke und Autoreifen v.a. Die Unterschiede betreffen - die Bewertung von Aktien versus anderen Gütern z.b. in der Bilanz - die Entwicklung von Preisen bei Gütern / Kursen bei Wertpapieren - die Möglichkeit, Preise / Kurse vorherzusagen (Prognose) - Die Methode der Entscheidung pro / contra Andererseits bzw. ggfs. Missverständnisse: - Entscheidungen für Vermögensgüter sind eigentlich genau so zu treffen wie - Entscheidungen über Kauf / Verkauf von normalen Gütern

23 Der traditionelle Ansatz der Geldanlage Traditionell ein Begriff, der bis ca noch in der Fachliteratur empfohlen und teilweise heute noch immer propagiert sowie von Fachleuten und Laien auch praktiziert wird. - Vorstellung ist, es kommt vor allem auf die Auswahl der richtigen Assets an - Beurteilung vor allem von Erträgen (Zinsen / Dividende, Kurssteigerung), Risiken und innerem Wert der Anlage - Methode: Fundamentalanalyse drei Schritte und dazu gehöhrende Ratschläge 1. Auswahl einer Anlage z.b. Aktie welche ist attraktiv? - Kaufe Aktien, deren innerer Wert höher ist als ihr aktueller Kurs / Preis! - Verkaufe Aktien, bei denen der Wert niedriger ist als der Kurs / Preis! - Kaufe Aktien, bei denen eine Kurs-Steigerung zu erwarten ist! - Verkaufe Aktien, bei denen erwartet wird, dass der Kurs fallen wird! 2. Timing / Zeitpunkt: Wann kaufen, wann verkaufen? - Kaufe, wenn die Kurse steigen ( erwartend, sie werden weiter steigen) - Verkaufe, wenn die Kurse fallen ( erwartend, sie werden weiter fallen) 3. Portfoliobildung: Aufteilung des Anlagebetrages in - verschiedene Anlage- / Risiko-Klassen Diese Schrittfolge und Ratschläge müssen verbunden werden mit der Frage - was steckt dahinter? - ist diese Methode der Fundamentalanalyse überhaupt sinnvoll?

24 Fundamentale Aktienanalyse - Bewertungstheorie Ausgangsfrage: - Wie viel ist eine Anlage / ein Asset wie z.b. eine Aktie eigentlich wert? Antwort: - So viel wie der Markt hergibt! - So viel wie das wert ist, was man als Anleger / Aktionär bekommen bzw. zu erwarten hat! Aber wovon hängt ein aktueller Kaufpreis / Verkaufserlös ab? - Bei Aktien: Von den in Zukunft zu erwartenden Dividenden Also: - Der Wert hängt fast nur von allen zukünftigen Dividenden ab, die im jeweiligen Kurs als Annahme des Marktes schon eingepreist sind! > Der Wert ist zu diskontieren mit einem dem Risiko der Anlage angepassten Zinssatz um diesen Wert / Prozentsatz zu reduzieren (=Barwert) > Aber die Dividende hängt ab von den zukünftig zu erwartenden Gewinnen > Die Gewinne hängen ab von den Erlösen und Kosten des Unternehmens > Erlöse / Kosten hängen ab von der Marktposition des Unternehmens v.a. - Abhängigkeit von vielen fundamentalen Faktoren!

25 Zukünftige Kurse Barwert der zukünftigen Dividenden? Denkmuster eines Anlegers Fall 1: Kurs Ende 2017 = Barwert der Dividenden ab 2018 z.b. EUR 35 : EUR 35 Fall 2: Kurs Ende 2017 > Barwert der Dividenden ab 2018 z.b. EUR 40 : EUR 35 - Bei dieser Denke / Annahme, vermutet der Anleger > Der Markt (= alle anderen Anleger) bewertet die Aktie falsch / zu hoch! > Ich weiß es besser als alle anderen, was die Aktie 2017 wert sein wird! > Ist es plausibel / wahrscheinlich, dass der Markt insgesamt eine solche Fehlbewertung vornimmt? - Wohl eher nicht! - Anleger, die so denken, sind anmaßend! - So sollte ein Anleger bei Entscheidungen nicht denken - und auch nicht danach handeln! Fall 3 Beraterempfehlung: Sorgfältig prüfen, was der innere Wert der Aktie ist - Barwert aller zukünftigen Dividenden, abhängig von Fundamentaldaten?! - Kaufen, wenn der aktuelle Kurs niedriger ist als ihr innerer Wert?! - Verkaufen, wenn der Kurs höher ist als der innere Wert?! Richtig! oder?

26 Der kluge Rat (?) Man sollte schon prüfen - wo steht das Unternehmen / der Emittent heute? - wo wird er voraussichtlich in Zukunft stehen? Drei verbreitete Thesen mit Fragezeichen: 1. Es gibt Aktien, deren Kurse stark von deren innerem Wert abweichen (?) - nach oben oder nach unten 2. Ein Anleger, der sich auskennt und intensiv mit dem Unternehmen beschäftigt, kann das auch erkennen (?) - Bilanzen - Veröffentlichungen - Internet 3. Kurse haben eine Tendenz, sich an vom Markt erkanntem innerem Wert eines Unternehmens anzupassen (?) Diese drei Thesen sind nicht als Standard-Relation von Kurs zu innerem Wert bewiesen und daher möglicherweise falsch!

27 Eine Warnung vor der so solide wirkenden Fundamentalanalyse Hinter der Fundamentalanalyse steckt eine gefährliche Behauptung. sie legt die Vermutung nahe: - dass sich (beträchtliche) Kursänderungen vorhersagen lassen > nur fleißig Bilanzen + andere fundamentale Statistiken studieren - dass sich die dabei gewonnenen Erkenntnisse in kluge Anlageentscheidungen umsetzen lassen > Innerer Wert ungleich Kurs / Preis verspricht Gewinn - dass es sich lohnt, dafür die eigenen Zeit einzusetzen oder sich die Hilfe von Experten einzukaufen > die sich dafür gut bezahlen lassen Warum ist das eine Illusion bzw. (bewusste?) Irreführung - Eine Arztpraxis v.a. hat keinen Marktpreis, der sich zwischen einer Vielzahl von aktiven Anlegern bildet, die alle nach falsch bewerteten Assets suchen, um daran zu verdienen, womit auch der Kurs / Preis beeinflusst wird Fazit zur Fundamentalanalyse So wie sie verkauft wird, ist sie nicht plausibel Eine Anleitung zur Selbstüberschätzung Beruht auf der versteckten Idee: Ich bin klüger als alle anderen! - Anders formuliert: Der Preis einer Aktie / eines Assets ergibt sich daraus, wie andere Marktteilnehmer dies die künftige Entwicklung bewerten - Aber: Wer glaubt, dass er oder sein Berater diese Marktbewertung innerer Wert ungleich Kurs im voraus erkennen kann, ist anmaßend

28 Die Grundidee der technischen Analyse Wenn ein normaler Anleger Fundamentalanalyse betreibt und darauf aufbauend handeln will, kommt er normalerweise immer zu spät andere sind schneller: There is always smart money Die cleveren Marktteilnehmer wie Insider, die Profis etc. erkennen Markteigentümlichkeiten besser und früher nur brauchen sie Zeit, ihr Wissen kursschonend zu nutzen / umzusetzen es geht nicht in Sekunden! Dies ein wesentlicher Grund, warum die Kurse / Preise sich immer nur langsam an den Wert anpassen, der nach Meinung der tiefen Taschen richtig wäre Das prägt auch die Kursverläufe: An ihnen kann man erkennen, was smart money denkt und tut und kann davon profitieren (wirklich?) Typische (mystische) Formationen der technischen Analyse Dreiecke bei Kursverläufen zeigen typische Trendeinheiten. Dreieck-Trend bestätigt, wenn die Kurve von der Formation / den Mustern der Trendrichtung abweicht Inverted V, wenn der Trend umkippt und vermutet wird, dieser neue Trend setzt sich fort Upward Trend Line, wenn der Trend sich wieder in die andere Richtung bewegt M-Formation, wenn der Trend mehrfach kippt und ein M bildet Head and shoulder pattern v.a

29 Beispiel technischer Analyse (1) Abweichungen sind häufiger als gedacht (Fat Tails) Case Shiller Hauspreis-Index für Wohnimmobilien in USA - Nach dem 2. Weltkrieg eine stetige Aufwärtsbewegung - Erwartung war: Es geht immer so weiter! - Unerwartetes Ende dann durch die Hypothekenkrise 2007 / Danach zunächst Erwartung: Es geht weiter nach unten! - Seit 2012 wieder vorsichtige Aufwärtsbewegung: Trend bleibt jetzt so?! Inverted V Upward trend line ?

30 Beispiel technischer Analyse (2) Head and Shoulders Pattern - Verlauf könnte ab den Umkehrformations-Punkte n auch ganz anders sein - Krisen / Black Swans selten vorher richtig geahnt / prognostiziert Krise Y Krise X Krise Z Umkehrformations- Punkte

31 Technische Analyse als Methode der Kursprognose Eine Methode der Kursprognose setzt voraus, dass es Gesetzmäßigkeiten gibt, also: - Ereignisse, die sich wiederholen und immer wieder gleich darstellen - Es müssen Aussagen sein, die inhaltlich nachzuvollziehen sind - Die Lehre von Formationen / sich wiederholenden Mustern bedeutet, dass die Technische Analyse die allgemeine These enthält / dass zu erwarten ist, dass Trends sich fortsetzen / verstetigen - Sie ist nicht gehaltvoll, da Trends sich jederzeit wieder ändern / umkehren können - Technische Analysten sind aber überzeugt, dass Kursänderungen mit dieser Methode wenigstens einigermaßen prognostiziert werden können und Anleger bei ihren Entscheidungen davon profitieren können - Kurz: Es ist der Versuch, Veränderungen plausibel zu machen

32 Die versteckten Annahmen des traditionellen Ansatzes der Geldanlage Der traditionelle Ansatz der Geldanlage und auch neuere aktive Anlagestrategien unterstellen, dass es möglich sei: - Aktien zu finden, deren innerer Wert höher ist als ihr Kurs vice versa - und deren Kurse sich an den Wert schleichend anpassen > wie durch die Fundamental-Analyse - Trends und Muster in Kursverläufen zu entdecken, die Prognosen erlauben > wie durch die Technische Analyse - durch beide Methoden, besser abzuschneiden als der Markt > Slogan: Beat the Market! Es spricht viel dagegen, wenig dafür, dass man mit diesen Methoden einwandfreie Kursveränderungen vorhersagen kann Wenn Kurse sich wie vom Zufall getrieben verändern und somit einem Zufallspfad folgen = bias random walk / Neigung zu zufälligen Verläufen bei Kursen dann ist mit diesen Methoden nichts zu erreichen

33 Early Evidence of Bias Random Walks in Stock Market Prices Viele Wirtschaftswissenschaftler sind prognose-skeptisch Kendall in 1953: as if a demon of chance drew a random umber every week + added it to the current price to determine next week s price! Osborne in 1957: Brownian motions in stock market prices! Mandelbrot 1959: normal-verteilte Kursänderungen allerdings mit fetten Enden, was die Standardmethoden der Statistik wenig aussagefähig macht! Granger / Morgenstern 1963: winning a nation-wide coin-tossing competition! Fama in 1965 und 1970: - Die Verallgemeinerung und ökonomische Erklärung lautet: Kein Random Walk, sondern Definition eines wirklich effizienten Kapitalmarktes als einen, bei dem die Kurse jederzeit alle verfügbaren Informationen richtig widerspiegeln und diese in den Kursen eingepreist sind = höchste Gewinnchance! - Da nicht alle Informationen allen Marktteilnehmer gleichzeitig bekannt sind, wird ein normaler Anleger nur Normalgewinne erzielen können - Formen der Informationseffizienz: > Schwache: Alle Informationen über die vergangenen Kurse sind im aktuellen Kurs fully reflected / eingepreist > Mittelstrenge: Alle öffentlich verfügbare Informationen sind im aktuellen Kurs fully reflected = Normalfall > Starke: Alle Informationen, die irgendjemand haben könnte sind fully reflected = selten Bestätigt durch - Run-Tests - Event Studies - Performance Messungen

34 Zu den Tests der Informationseffizienz von Fama Asset Manager von Fonds sollten eigentlich bessere / werthaltigere Informationen haben als der normale Privatanleger - Ihr Anlagerfolg müsste daher auch deutlich besser sein als z.b. eine Buy-and Hold-Strategie... à la André Kostolany - Erfolge können z.b. durch einen Vergleich mit einem Aktien-Index wie DAX30 erfolgen Ergebnis von Tests der Informationseffizienz - Schwache Informations-Effizienz und deren Wirkung - von Ausnahmen abgesehen wurde bestätigt > Alle Infos der Vergangenheit sind eingepreist in jeweils aktuellem Kurs enthalten > Technische Analyse lohnt sich nicht - Mittelstrenge Informations-Effizienz bestätigt, wenn auch schwerer beweisbar > Alle öffentlich verfügbaren Infos sind eingepreist im aktuellen Kurs enthalten > Fundamentalanalyse lohnt sich nicht - Strenge Informations-Effizienz und deren Wirkung ebenfalls nachgewiesen > Alle Infos, die wichtige Akteure wie Asset Manager haben könnten, sind eingepreist > Aktive Anlagestrategien z.b. ständiges Umschichten lohnt sich nicht In USA / UK Allgemeingut in Deutschland jetzt auch vermehrt - Verzicht auf Kurs-Änderungs-Prognosen und damit Verzicht auf aktives Managen eines Fonds bzw. kann sinnvoll sein - In USA / UK wird ca. 1/3 des Anlagevolumens passiv ge-managed > Wertentwicklung orientiert / angepasst an Indizes wie DAX

35 : 2. Regeln kluger Kapitalanlage Prof. Dr. Dr. h.c. R. Schmidt

36 Eine weitere Methode bei Anlageentscheidungen Free Lunch Diversification Diversifikation eines Portfolios nach Markowitz - Keine Ein-Produkt-Strategie z.b. nur Brauerei-Aktien im Depot - Aufteilen nach Risikoarten gemäß dem individuellen Sicherheitsbedürfnis z.b. > 40% (Staats-) Anleihen mit hoher Benotung wie AAA und 60% mit höherem Risiko wie bei Aktien, aber hierbei dann auch höhere Rendite-Möglichkeit > oder aber umgekehrt 60% Sicherheit und 40% Risiko - Mischung verschiedener Asset-Klassen im Depot wie > Aktien, Renten, Rohstoffe mit unterschiedlicher Gewichtung / Anteilen. auch hier: Abwägen zwischen Sicherheit und Risiko - Kein ständiges Umschichten von Assets Slogan: Hin und her macht Taschen leer! Beispiel für eine Diversifikation ist der DWS ARERO-Fonds: - Abbilden von etablierten Aktien-, Renten- und Rohstoff-Future-Indizes und deren Nachbildung in dem Arero-Weltstrategie-Fonds der DWS > Passives Fonds-Management, d.h. kein ständiges aktives Kaufen / Verkaufen einzelner Assets - Einbeziehen nicht nur DAX30, sondern die weltweit gehandelten Indizes - Siehe hierzu auch:

37 : 3. Erfolgreiche Altersvorsorge am Kapitalmarkt Investitions- und Auszahlungsstrategien im Ruhestand - Wie kann man bessere Ergebnisse erzielen Zusammenfassung der Vorlesung Gast-Referentin: Dr. Barbara Kaschützke kaschuetzke@finance.uni-frankfurt.de

38 Motivation Mit Tausenden Milliarden, investiert in selbstgesteuerte Altersvorsorgepläne, stehen viele Ruheständler vor der Aufgabe, die geeignete Strategie für ihr angespartes vermögen zu bestimmen: - mehr Konsum, mehr Investitionen in ein Sicherungssystem oder beides In der Lage, den Ruheständlern bei der Verwaltung ihres Vermögens für die Alterssicherung zu helfen, sind: - Lebensversicherungen mit ihren Leibrentenprodukten - Asset Manager von Banken / Fonds mit periodischen Entnahmeplänen - Beide mit integrierten Produkten Auch der Staat hat eine Aufgaben bei: - Unterstützen Aufbau kapitalgedeckte Einkommensquellen im Alter - Regulieren der Produktqualität und Produktauswahl - Organisieren staatliche Rentenprogramme

39 Entscheidungen während der Auszahlungsphase der Altersvorsorge Ökonomische Aspekte Regulatorische Aspekte Auszahl- Produkte Strategien im Ruhestand Regulieren Produktwahl Regulieren Prod. Qualität - Risiko vs. Rendite - Preise > Märkten - Potentes Asset Management - Aktien v.a. - Investitionsart - Entnahmen - Portfoliostruktur - Produktkombination - Zwangsverrentung - Beschränkung individueller Vorsorge - Aufsicht - Solvabilität - Risk- Management - Insolvenz v.a. Verbinden der ökonomische mit den regulatorischen Aspekten

40 Basisprodukte für kapitalgedeckter Altersvorsorge - Kollektive Lösungen - Kollektive Lösungen über eine Leibrente bei einer Versicherung (Pool) - Vorteile > Garantiertes lebenslanges Einkommen durch monatliche Auszahlungen > Survival Credit d.h. die Beträge des kollektiven Pools von verstorbener Ruheständler kommen den Verbliebenen zu - Nachteile > Geringe Flexibilität, Liquidität gebunden, keine Vererbung möglich, keine persönliche Kontrolle über das Vermögen Hohe Abdeckung mit Leibrenten-Produkten in Europa - Staatliche Renten mit leibrentenähnlichem Zuschnitt / Auszahlungsmodi - Berufliche Altersvorsorge aufgrund eines defined benefit pension plan / Betriebsrente > in der Regel basierend auf dem letzten Gehalt eines Angestellten / Partners o.ä. - Defined contribution plan > Unternehmen leisten festen Beitrag Wertentwicklung ist an Aktienmarkt gekoppelt > Bei negativem Verlauf Aktienmarkt, Nachteile für Ruheständler (in USA üblich)

41 Basisprodukte kapitalgedeckter Altersvorsorge - Individuelle Lösungen - Entnahmepläne - Vorteile > Eigene Kontrolle über Vermögen, hohe Flexibilität, Vererbung möglich - Nachteile > Langlebigkeit-Risiko (Vermögen zu früh verbraucht), falsches Investment, kein survival credit wie bei Leibrenten In Europa wenige systematische individuelle Lösungen für die Altersvorsorge - Nachteile durch regulatorische Einschränkungen schrecken ab - Fehlende Statistik über Erfolg dieser Strategie Kombination kollektive Lösung / Leibrente mit individueller Vorsorge - Idealtypisch wäre > während der Ansparzeit werden Erträge aus der individuellen Altersvorsorge z.b. Dividenden aus dem eigenen Aktien-Portfolio zur Finanzierung einer Leibrente genutzt Als Ruheständler: Vorteile Leibrente + Vorteil eigenes Vermögen > Vollständige Verrentung des Vermögens z.b. in eine Leibrente geht in der Regel zu Lasten des Konsums, d.h. Einschränkung des früheren Lebensstandards

42 Ermittlung einer optimalen Strategie - Konsumierung und / oder Investition in ein Alterssicherungssystem - Fallbeispiel - Risikoaverse Rentnerin, 65 Jahre - deren Ausgangsbasis / Annahmen > Bei Eintritt in den Ruhestand hat die Rentnerin ein Vorsorgekapital, das im Verhältnis zu ihrem bisherigem Einkommen oberhalb der Minimumgrenze aus der staatlichen Rente liegt - Portfolio-Optimierung unter Berücksichtigung > wahrscheinliche / unsichere Lebensdauer > wahrscheinliche / unsichere Kapitalmarkt-Erträge aus Wertpapieren - Aktien (immer mit Risiken behaftet) - risikofreie Anleihen (AAA) - Leibrenten mit festgelegten monatlichen Auszahlungen - In jeder berechneten Periode muss die Rentnerin sich über die Aufteilung ihres Vorsorgekapitals neu entscheiden zwischen > Konsum und / oder Entnahmen aus Wertpapier-Portfolio und / oder Kauf Leibrenten Ergebnisse siehe Folgechart

43 Anteil an der Altersvorsorge Anteil an der Altersvorsorge Eine optimale Vermögensanlage erfordert erhebliche Investments in Aktien - Schematische Darstellung Leibrenten - nicht vererbbar Garantiezins 1995 = 4% 2013 = < 2% Leibrenten - nicht vererbbar - Anleihen - vererbbar - 25 Aktien - vererbbar - 25 Aktien - vererbbar Jahre Jahre Erste 10 Jahre: Überwiegend in risikobehaftete Aktien investiert Mit zunehmendem Alter schrittweise Umschichtung in Leibrenten - Keine Vererbung: Ab ca. 85 Jahren vollständige Umschichtung in Leibrente(n) - Vererbung: Maximale Investitionen in Leibrenten 30%; ab ca. 85 Jahren reduziert durch Auslauf-Bedingung Auch bei Krisenfällen behält die Rentnerin einen Teil ihres Aktien-Portfolio Nachteilig, wenn der Staat zur Verrentung zu 100% verpflichtet, so dass kein individuelles Vermögen verbleibt

44 : III. Börsen und Börsenorganisation 1. Struktur der global vernetzten Wertpapier-Industrie - Politik wie gelähmt, Krisen verstärkende Netzwerke zu zerstören - Focus Point SE: Elektronische Schaufenster der Wirtschaft! - Frankfurt ist Teil der Global Securities Industry - Aber auch Dark Pool + MTF + SI ringen um Aufmerksamkeit - Also, viele Wege führen zum Ziel! - Jede Handelsaktivität bedeutet auch Risiko was tun? - Die Idee Clearinghaus für fast alle Trades wurde umgesetzt - Weiteres Ziel: Je Land 1 Abwickler für s Geld die Zentralbank - Als Beispiel: Ein ganz normales Geschäft Ffm. : N. Y. - Speziell: Einsatz Wertpapierleihe, falls nicht geliefert wurde - Backup > Viele Maßnahmen, um die Finanzsysteme zu standardisieren > Der Umbau zur Vereinheitlichung wird dauern > Auf die Harmonisierung kann die Industrie nicht warten

45 Politiker wie gelähmt, Krisen verstärkende Netzwerke zu zerstören Merkel: ESM alternativlos! Lucke, AfD: Nicht weiter wie bisher Sinn, IfO: Erklärer ohne konkreten Rat Snower, IfW: Angst vor Strategie-Änderung C. Weizsäcker: Politik wählt Keynes 60 große deutsche Institute sind hochvernetzt mit ihren Auslandsniederlassungen GBR-RBS DNK-DANSKE Frau-BNP DEU-DB GR-GREECE IRL-ANGLO IT-UNICREDIT INOR-DNB SSANTANDER SP-POPULAR SWE-NORDEA CHE-UBS CHE-CRSUISSE CHE-BÄR BE-KBC AUT-RAIFF NLD-AABA PRT-BES JPN-NRA USA-MS USA-GS USA-JPM BANKS World Rule Book Global Clear AT BE CH DE DK ES FR GR IE IT JP NL NO PT SE UK US SOVEREIGNS AAA rated (?) DE-Allianz USA-PRU USA-MET USA-GS USA-TRV USA-HIG USA-AXA USA-ACE USA-PRG USA-BAC USA-MS USA-MER USA-MMC USA-L USA-LEHMQ USA-WB USA-AIG VX-ZURN NA-INGA LN-SL IM-G GY-ALV INSUR- ANCES Source: IWF / R. Merton et al.; MIT Boston 2010 / Status World Finanzsystem

46 Focus Point SE: Elektronische Schaufenster der Wirtschaft! 2012 war zwar kein tolles Jahr für die Wertpapier-Industrie, dennoch An Börsen gelistete Unternehmen: % 40 EUR Billion Market Capitalization % in Mrd.: CoBa: 0 / Dt. Börse 9 / DB 30 / SAP 73 Börsen für derivate Produkte 15 Billion Number of Traded Contracts % - mirrors the decline of equity markets / underlyings Anleihen, Electronic Traded Funds, Securitizations 20 Billion EUR Bond Trading on Exchanges - 20% 5 Billion EUR ETF Trading - 32% - U.S. about 83% > Blackrock No.1 = real money! 1 Billion EUR CDO / ABS Trading - 43% Total Value of Share Trading, all Exchanges 10 Billion Number of Electronic Traded Orders 37 EUR Billion Trading - 14% 6 TEUR Average Transaction Size + 2.5% Entwicklung wesentlicher Referenz-Börsen-Indizes - 23% S&P 500 Index - 34% Euro Stoxx 50 Index - 20% FTSE 100 Index Quelle: WFE World Federation of Exchanges DAX30 = Kurs x n-aktien : % : % : % Macht der Börsen: 73% des World GDP v. EUR 55 Bn Top 10 = 29 EUR Billion = 72% MCap 11 EUR Billion NYSE = 28% 3 EUR Billion NASDAQ 3 EUR Billion Tokyo SE Group 3 EUR Billion London SE Group 2 EUR Billion NYSE Euronext EU 2 EUR Billion Hong Kong Ex 2 EUR Billion Shanghai SE 1 EUR Billion Toronto SE 1 EUR Billion Deutsche Börse = 3% 1 EUR Billion Australian SE, Sydney Angelsachsen dominierend 19 EUR Billion = 48% bei Mcap Kapital Untern. ca. 30% über Börsen Top 3 = 54% Trading 10 EUR Billion NYSE % 7 EUR Billion NASDAQ % 3 EUR Billion Tokyo % 2 EUR Billion London % 1 EUR Billion DBAG % Deutsches Geldvermögen zinslos ca. EUR 3 Billionen! 46

47 Frankfurt ist Teil der Global Securities Industry Die ITK ermöglicht den schnellen Aufbau effizienter Märkte 1985 Frankfurter Börse (FWB) feierte 400-jähriges Jubiläum - im Weltmaßstab nur geringe Bedeutung Paris und London wuchsen Initiative der damaligen 3 Großbanken: Starten einer Aufholjagd ab Börsenpräsidenten + die GF von Frankfurt + Düsseldorf von insgesamt 8 Börsen - 1 Abwicklungsgesellschaft: Frankfurter Kassenverein AG insgesamt 7 Kassenvereine - 2 GF der Börsen IT-Gesellschaften aus Frankfurt (IBM) und Düsseldorf (Siemens) Dornröschen-Schlaf wurde beendet und dann ging es Schlag-auf-Schlag - Klare Strategie, hohe Investitionen der Banken, schnelle Umsetzungen Ohne eine starke Basis im Heimatmarkt geht nichts! ARGE der 8 Börsen IBIS Handelssystem Index FWB DAX BOSS Orderroutg = Xontro IT > DBSystems Deutsche Börse AG, Träger FWB IBIS Info- System XETRA Handelsyst statt IBIS KVe fusionieren > DKV DTB + Soffex = EUREX Deutsche Terminbörse DBAG als erste an die Börse 2013 Frankfurter Wertpapierbörse und ihr Träger Deutsche Börse AG eine weltweit hoch-vernetzte Börsenorganisation Quelle: Darstellung Schüller 47

48 Aber auch Dark Pool + MTF + SI ringen um Aufmerksamkeit Der anonyme, globale Wertpapierhandel baut seine Marktanteile weiter aus Dark Pools Privat-rechtliche Elektronische Plattformen für einen nicht regulierten außerbörslichen Handel (OTC) Angebote nur für registrierte (Profi-) Kunden sichtbar Gehandelt liquide Aktien wie die im DAX30 Ordergröße ca Der Anteil der Pools in der EU = 10% - in USA 14% Führende Pools: Crossfinder Credit Suisse, LX Barclays, Sigma G&S Sinn der Pools Sorge von Regulatoren Kauf / Verkauf Groß-Orders ohne negative Kurseffekte Umschichtungen Depots durch Fonds und Versicherungen Bei Ordering über eine Börse müssten die Orders in kleinere Pakete aufgeteilt werden, da sonst die Kurse zu heftig ausschlagen würden Alternativ ggfs.: AlgoTrading / Computer-Order-Slicing Pools außerhalb der Regulierungsmacht Fehlende Transparenz über die Orderströme Asymmetrie der Information / Marktmissbrauch = Ungleichbehandlung von Marktteilnehmern Entzug von Liquidität an den regulierten Börsen - DBAG minus 24 % in 2012 versus 2011 MiFID: MTF Multilateral Trading Facility Nur Papiere, die an einer SE gelistet sind, können hier gehandelt werden 31f WpHG MiFID: SI Systematic Internalizer Banken, die Venues betreiben und Kundenorders über das eigene Buch ausführen 32c WpHG Quelle Studie des CFA Chartered Financial Analyst: Dark Pools, Internalization and Equity Market Quality 48

49 Marktteilnehmer Sichern der Erfüllung durch CCP Abwickeln DvP durch CSD + ZB Martkteilnehmer multilateral Also, viele Wege führen zum Ziel Nicht nur beim Aktienhandel wird auf Preis, Zeit und Kosten geachtet Eigenhandel Bank SE Hochfrequenz- Handel / Algo- MTF Institutionelle über eine Bank Dark Pool Privatkunden über eine Bank SI Hoher Grad der Vernetzung und automatisch ablaufende Prozesse mittels IT

50 Jede Handelsaktivität bedeutet auch Risiko was tun? Nach Ordereingabe: Vernetzte horizontale Prozesse ohne Unterbrechungen Primärmarkt - Sekundärmarkt - Tertiärmarkt - Abwicklung BANK A Order 360 Tage gültig; - Zeit- / Preis-Prio BANK B Verkauf 1. Börse Ffm. Anstalt des öffentlichen Rechts 2. Service DBAG XETRA 820 Kunden - PrimeStandard General, Entry OPEN MARKET - Minimal Standard 3. Kunden in Ffm. Banken (323 / 187) Market Maker (50) Spezialisten (12) - Service für Dritte Mitarbeiter in Ffm. T+0 EUREX Handel Kauf T+0 4. EUREX Clearinghouse Garantie Kauf / Verkauf Bank A versus B Gebühr von Banken zu zahlen Saldo aller Käufe + Verkäufe jeder Bank / ISIN * Übergabe Saldo / Bank am EoD zur Abwicklung T+0 5. Clearstream Bank Ffm. und EZB Matching Transaktion Kauf / Verkauf am T+1 = okay? DvP Delivery versus Payment in derselben juristischen Sekunde am T+2 Von der Emission über den Auftrag * ISIN International Securities Identification Number z.b. Siemens Aktie DE Wertpapier-Kennnummer (WKN) Deutsche Wertpapierkennnummer z.b. Siemens Aktie bis zur Abwicklung Quelle: Darstellung Schüller 50

51 Die Idee Clearinghaus für alle Trades wurde umgesetzt Aber jetzt: Overcleared in der EU nur teil-gelöst: OTC XETRA 7 Märkte 165 MFIs Eurex Clearing Wertpapiere CBF Eurex Bonds Direct Clearer vs. Geld Eurex OTC General Clearer SIX x-clear EZB Eurex Derivat Non- Clearer LCH. Clearnet Eurex Repo EEX Leipzig EMCF > MTFs - Fortis - NASDAQ Irish SE 19 Märkte EuroCCP DTCC NY Quelle: Darstg.. Schüller 51

52 Weiteres Ziel: Je Land 1 Abwickler für s Geld die Zentralbank Am Ende des Tages zählt nur das Geld! Bevölkerung in der EU27 am = 504 Millionen Banken in der EU = (ohnezweigstellen) In der EU durchschnittlich eine Bank pro Einwohner Venues in der EU = 40 + ca. 10 Dark Pools + Internalisierer - und ab EMIR, d.h.: OTC-Geschäfte über ein Clearinghouse CCPs in der EU = 23 CSDs / ICSDs = 41 EZB T2 = 1 MFIs 22 Länder und ab 2016? Target 2 Securities True DvP Quelle: Darstellung Schüller 52

53 Als Beispiel: Ein ganz normales cross-border Geschäft Ffm. : N.Y. IT brückt 2 Zeitzonen, 10 Prozesse, 2 verschiedene Rules & Regulations FFM Deutsche Bank AG - Eigenes Buch - Kundenorder 7.2 Lieferauftrag Geld 9.1 Stücke an DB BoNY am T+3 1. Auftrag: Kauf IBM 5. Kauf bestätigt 8. DvP Link - JPMorgan Chase & Co. als Broker 7.1 Lieferauftrag WP 9.2 Geld an JPM DTCC am T+3 N.Y.. - Order weiterleiten - und abrechnen 4. Ausgeführt 2. Order an NYSE 3. NYSE Handel durchführen am T+0 und 6. Handelsdaten an CSD Quelle: Darstellung Schüller 53

54 Einsatz Wertpapierleihe, wenn nicht geliefert wurde Die Leihe verhindert Unterbrechung der Prozesse und / oder dient der Gewinn-Maximierung Geld für Kauf über EZB an CBF am T+2 anweisen EZB am T+2 Kauf DB T+0 Siemens DBAG XETRA am T+0 CHS EUREX am T+0 Info über Status am T+1 CBF am T+2 keine Stücke an Käufer wegen Geld bereit stellen Verkauf LB T+0 Siemens an Verkäufer wegen Stücke bereit stellen, aber bei LB nicht vorhanden, weil 2. Automat. Leihe Siemens am T+2 bei CBF oder Bank X Kauf LB London T+0 1. warten, da London T Quelle: Darstellung Schüller 54

55 BACKUP

56 Viele Maßnahmen, um die Finanzsysteme zu standardisieren Durchgängige internationale Regelwerke immer wieder neu in Planung In 39 von 47 europäischen Staaten sind 41 CSDs / Zentrale Abwickler für den Prozess Delivery-versus-Payment / Lieferung vs. Zahlung eingerichtet Globales Soll: 1 Börse, 1 CSD Nach dem Handel und der Absicherung von Wertpapiergeschäften ist unabdingbar - dass das Eigentum (Besitz) von Wertpapieren an den Käufer und - das Geld vom Käufer zum Verkäufer der Wertpapiere übertragen wird Verbindliches rechtliches Rahmenwerk für die europäischen CSDs / ICSDs 1. International Level International Law: Haager Konvention für Wertpapiere IOSCO Standards: Empfehlung für die Abwicklung von Wertpapieren (04.12) 2. European Level EU-Rechtsakte: Directives / Richtlinien + Regulations / Verordnungen CESR Empfehlungen (Committee of European Securities Regulators) > ESMA 3. National Level Gesetze und Regulierungsbestimmungen wie KWG, Depotgesetz, MaRisk Überwachung durch Aufsicht und / oder Zentralbank wie BaFin und DBB Quelle: Verband Europäischer Zentralverwahrer / ECSDA 56

57 Der Umbau zur Vereinheitlichung wird dauern Trotz unterschiedlicher Rechtsform relativ sichere Abwicklungen 4 unterschiedliche Arten von Eigentümern Rechtsstatus Staaten als Eigentümer - 11 Börsen, wobei Eigentümer = Besitzer - 15 Benutzer, also Banken o.ä. - 4 Hybride, z.b. Börse und Banken - 4 Aktiengesellschaften - 1 Limited - 34 Töchter von Börsen, Banken, Staat - 9 nur Bankstatus EZB Target, teilnehmende Länder - 22, auch die nicht Euro-Länder Bulgarien, Dänemark, Estland, Lettland, Litauen, Polen, Rumänien, Slowakei, Slowenien, Zypern können am EU-ZV Target teilnehmen - 22 Währungen können von Target verarbeitet werden u.a. USD Personal insgesamt immer noch vieles manuell Euroclear (User owned) > CSD für 9 EU Länder > alle ICSDs + n-csds > alle Instrumente - The Bridge Clearstream (DBAG) > D und Lux CSDs > alle ICSDs + n-csds > alle Instrumente = 62% bei 2 Unternehmen - 7 CSD Island nur - 12 CSD Malta - 15 CSD Litauen - v.a Quelle: ECSDA, Stand

58 z.b. KUNDE BAYER AG Geschäfte und Konten weltweit Auf die Harmonisierung kann die Industrie nicht warten Clearstream Banking Luxemburg baut seine Position als globaler Hub aus Clearstream bietet als International Central Securities Depository (ICSD) Services nach den Prozessen Handel und Absichern durch das Clearinghaus / CCP und ist vernetzt mit - 53 Inlandsmärkten nationalen oder internationalen Institutionen Banken in 100 Ländern auf allen Kontinenten Die Services von Clearstream betreffen - Abwickeln von Geschäften Inland, Ausland, Over the Counter (OTC) - Verwahren und Verwalten der Wertpapiere (mehr als 11.2 Trillion per ) - Finanzierung von Wertpapiergeschäften Stücke durch Leihe und Geld durch Überziehung NEU: Globales Management von Sicherheiten (Collaterals) / Liquidität für Marktteilnehmer - Bei CCPs nur 300 Mrd. Collaterals + plus künftig OTC Derivate via CCP max. ca. 1.5 Bill. - Banken halten aber insgesamt weltweit ca. 7.5 Bill. Collateral Assets / Liquidität vor - Accenture schätzt, dass durch das weltweite Bereithalten von Collaterals (Geld, Bonds etc.) den Marktteilnehmern Opportunitätskosten von jährlich 3 Billion entstehen. z.b. bei UBS HQ und bei: UBS London / Zürich UBS Frankfurt UBS Luxemburg UBS Sydney UBS Sao Paulo UBS Johannisburg UBS Toronto UBS Madrid Diese jeweils Kunde bei CCPs Zentralverwahrer CSDs / ICSDs wie SIS, Zürich CBL Luxemburg CBF Frankfurt CSD Luxemburg ASX Australien CETIP Brasilien STRATE SA CSD Canada IBERCLEAR SP Alle verbunden mit: SPOCS CLEARSTREAM - Global Collateral and Liquidity Hub - Automatisches Konsolidieren der Collaterals für CHS / CCP 24 Std. / Tag CHS / CCP Eurex LCH etc. 53 MÄRKTE / CSDs London Australien etc. ZENTRALBANKEN DBB / EZB EZB, Custodians Quelle: Clearstream, Lepp / Finadium Survey / Darstellung Schüller 58

59 Zu 1. Börsen und Börsenorganisationen Eine Klarstellung und Fakten-Check zu drei Fragen der Teilnehmer Order FFM : N.Y. = Cross Border / Grenzüberschreitender Effektenverkehr Teilausführungen von Aufträgen - XETRA: Kleinste handelbare Einheit 1 Aktie oder ein Vielfaches davon > Kauf 500 Siemens 16 Uhr, aber nur 450 Siemens da; Uhr weitere 50 Stck. > Deutsche Börse berechnet bei diesen 2 Teilausführungen nur 1 x Gebühr - BÖRSE STGT: Keine Teilausführg. bei DAX30, M-Dax + TEC-Dax bis TEUR 10 - Mehrfach-Gebühren eigenmächtig durch Banken, da angeblich mehr Arbeit > Stopp: Alles automatisch über die IT > Institute via dwp bank aelsas.de - U3L - Verm - Doku faz.net/ Boersen spiel Verwahrung von Wertpapieren geregelt im Depotgesetz 1995 > Ausdrucken - Fast 100% dt. Inhaberpapiere lagern bei Clearstream Banking in Girosammelverwahrung > ein Topf z.b. für alle Siemens Aktien > Miteigentum am Topf 6 (1) - 7(1) Auslieferungsanspruch des Hinterlegers bei der Girosammelverwahrung > Der Hinterleger kann jederzeit die Auslieferung von Stücken verlangen > Drucken - Nur Buchforderungen in Frankreich Wertpapierleihe und gedeckte Leerverkäufe > Kauf DB 5.000Siemens um 16 Uhr von LB über Xetra Lieferung Stücke gegen Geld T+2 > LB hat Papiere gar nicht, kauft sie um Uhr in London Lieferung aber erst T+3 > Überbrückung durch automatische Leihe der LB von Siemens bei Clearstream - Ungedeckte Leerverkäufe - EU Verordnung 236 v geltend ab > DB verkauft Siemens an DZ um 16 Uhr zum Kurs EUR 100, ohne sie zu haben > DB spekuliert, dass Kurs bis Folgetag fallen wird auf EUR 95 und deckt sich dann ein > Lieferungen am T+2 zu 100 gegen 95 / Lieferung T+3 = Gewinn x EUR 5 = 25 TEUR > Verbot für Aktien sowie für Staatsanleihen + CDS (Kreditversicherung) auf Staatsanleihen

60 : 2. Akteure am Kapitalmarkt: Rollen, Ziele und Verhaltensweisen - Bankgeschäft: Vorgestern beamtenhaft, gestern sexy, heute? - Viele Akteure mit heterogenen Interessen prägen das Gesamtbild - Das Kreditwesengesetz definiert die genauen Rollen - Die Geheimsprache der Branche verunsichert Marktteilnehmer - Die meisten spezialisieren sich auf Wertpapier- oder Warenbörse - Banken versuchen durch Engineering der Komplexität zu entgehen - Dienen intransparente Vertrags- / Prozessketten der Täuschung? - Bei Regressen sind vor allem die Entscheidungsträger gefordert - Auch der Kauf von Emissionen bereitet nicht nur pure Freude - Und dann werden die Wertpapiere vielleicht auch noch gestohlen - Die verflixten Ratingagenturen sind sowieso alles schuld! - Wesentlicher Marktteilnehmer ist der Computer geworden

61 Bankgeschäft: Vorgestern beamtenhaft, gestern sexy, heute? Hochgelobte Branchen können auch schnell wieder ins Abseits geraten Bis Anfang der 80er Jahre strebte, wer in einer deutschen Bank Karriere machen wollte, in das Kreditgeschäft für Geschäftskunden Wertpapierabteilungen waren MitarbeiterInnen mit schlechtem Abschluss vorbehalten Liberalisierung + Globalisierung der Wertpapier - Industrie änderte die Situation Wer oder was trieb den Chance Process? In USA Anfang 1970er, in Deutschland ab Mitte der 1980er - weltweit boomendes Investment-Banking - steigende Gehälter, steigendes Image - Schwenk der Hoch-Qualifizierten zu den Geldtöpfen Aufbau von Niederlassungen in der Triade wie z.b.: - In Frankfurt: Über 100 Auslands-Banken mit Geldkoffer - Personal von deutschen Banken abgeworben - IT-Anwendungen von Deutsche Börse Systems genutzt Mathematische Modelle bei Handel / Risk Management - Schlecht bezahlte Mathematiker / Physiker zog es aus den Labors in die Banktürme > Physoconomics - Dank IT scheinbar alles machbar! Und heute: Zurück auf Los? - Weniger Quants- Produkte? - Kein Casinobetrieb mehr? reduzieren? - Gehalt u. Bonus neu verorten? - Oder Zeit der Besinnung wieder vorbei? Quelle: Darstellung Schüller 61

62 Viele Akteure mit heterogenen Interessen prägen das Gesamtbild Jeder will auf seine Art beim Spiel der Bullen & Bären gewinnen Wertpapierhändler hat steinzeitliche Gefühle, lebt in mittelalterlicher Börsenkultur, verfügt über gottähnliche Technik, die er nur bedingt beherrscht angelehnt an Soziobiologe Edward O. Wilson, Havard / Hirnforscher Al Seckel, Lectures@Havard v.a. Amateure und willkommene Opfer (Privatanleger) mit der Hoffnung, schnelle Euros zu verdienen Day Trader dito Eigengeschäft der Algo-Trader mit nervo-labilem Blick auf jede Änderung Groß-Investor / Institutionelle mit eigenem Geld, um spielen zu können Großer Spieler mit Startkapital durch Spielkredit von Dritten Börsenhändler als Angestellte + selbst aktiv Arbitrageure aussterbene Spezies, Kursdifferenz nutzend Börsenchefs Mitläufer, Bewegungen ihrer Kunden nutzend Blankfein, : Tu doch nur Gottes Werk! Banken mit eigenen Buch spekulierend 4 Amateur- Spieler- Typen à la hausse 4 Berufs- Spieler- Typen à la baisse 2013: Alle überfordert? Uhr 09.01: Marktdaten - - = Verkaufen? 09.02: Umsatz IBM + + = Kaufen? 09.03: Arbeitslose + + = Verkaufen? 09.04: Öl < 90 USD - - Kaufen? 09:05 Bombe in N.Y. + = Verkaufen? Börse Organisator des Spiels mit high-tech IT Lieferant von Statistiken für die gläubige Gemeinde Quelle: Levinsohn / Pick: Sinn und Unsinn an der Börse, Berlin 1933 / Darstg... Schüller 62

63 Das Kreditwesengesetz definiert die genauen Rollen Lessons learned 5 Arten von professionellen Marktteilnehmern lassen sich identifizieren Kreditinstitute im KWG 1 definiert 1.4 Kommissionsgeschäft Bank gibt Kunden-Orders an Börsen 1.5 Depotgeschäft Verwahren + Verwalten Papiere im Bankdepot 1.6 Investmentgeschäft Auflegen und Vertreiben von Fonds Finanzdienstleistungsinstitute KWG 1a 1. Anlagevermittler Vertrieb fremder Finanz-Produkte 2. Abschlussvermittler Institut vermittelt kunden-orders an Börsen 3. Finanzportfolioverwalter Managen von Kunden-Vermögen 4. Eigenhandel Eigenes Buch / Bestand von eigenen Wertpapieren Finanzunternehmen KWG 1 (3) 5. Finanzinstrumente nur auf eigene Rechnung handeln Wertpapier- und Terminbörsen KWG 1 (3e) Finanzinstrumente KWG 1 (11) / Wertpapiere - Aktien, Stocks, Shares - Anleihen, Renten, Bonds - Derivate (Options, Futures, Swaps) Viele MFI Arten Monitäre Finanz-Institute - Privatbanken - Verbundinstitute - Fonds- / KAG-Banken - WP - Handelsbanken in mehreren Bereichen aktiv Andere wie Metzler haben sich spezialisiert Deutsche Bank AG global mit allem tätig Close Brothers Seydler vor allem Market-Maker bei XETRA und Abschlussvermittler für kleinere Banken Darstlg. Schüller 63

64 Die Geheimsprache der Branche verunsichert Anleger Objekte werden personifiziert v.a. und dadurch oft unverständlich Börsensprache hoch verdichtet + auf technische Funktionen ausgerichtet - Objekte wie Kurse oder Ereignisse erscheinen als handelnde Objekte - Mischung aus konzentrierter Information + Abstraktion + Metaphorik - Herrschaftssicherung der professionellen Marktteilnehmer? Beispiele für Metaphern in der Börsenfachsprache - Kurse stürzen ab erholen sich steigen fallen bewegen sich - Stimmung ist freundlich angespannt durchwachsen lustlos > Hilflosigkeit der Berater / Händler: Damit haben wir nichts zu tun! Bildspender für Metaphern, die verwendet werden (Süddeutsche Zeitung) - 19% Krieg Übernahmeschlacht Bieterkampf Befreiungsschlag - 18% Sport brachen ein von einem Rekord zum nächsten - 10% Berge Kurse klettern Gipfel erreicht Talfahrt begonnen - 9% Spiel viele Spieler riskantes Spiel Karten neu verteilt - 8% Mensch mit spitzen Fingern auf wackeligen Füßen KULTUR USA: Risikotolerant, schnelles Ergebnis Dtschld.: Angst, Langzeit orientiert Japan: Tradition, risikoscheu Basis für Entscheidungen? Quelle: Katrin Eitze Metaphern in der Börsenfachsprache / IBM-Studie von Hofstede 64

65 Die meisten spezialisieren sich auf Wertpapier- oder Warenbörse An einer Warenbörse findet die Urform von Wetten auf die Zukunft statt Bei einer Wette auf die Zukunft von Waren sind 3 Fragestellungen zu berücksichtigen analoge Fragestellungen bei Unternehmen = Fundamental-Analyse / eingepreiste Erwartung / Alle gleich klug! Wie steht s mit der Produktion? Wie ist der aktuelle Bedarf? Wie sicher ist der Transport? Preistreibend Wetter, Saat, Ernte schlecht Preissenkend Wetter, Saatstand, Ertragsaussichten gut Preistreibend Viehbestand abnehmend, weniger Vorräte Preissenkend Viehbestand zunehmend, Vorräte hoch Preistreibend Desolater Verkehr, Containermangel Preissenkend Freihandel, gute Anbindungen, Container Wie steht s um das Unternehmen? Wie ist der aktuelle Umsatz? Wie sicher ist die Infrastruktur? Leider ist die Welt durch Globalisierung / Technisierung komplex geworden! Darstlg. Schüller 65

66 Banken versuchen durch Engineering der Komplexität zu entgehen Finanz-Industrie setzt hierbei verstärkt auf Process-Management Produktionsprozesse in der Industrie beginnen bei F&E und enden bei TQM Durch Gliederung in logische Einzelschritte wird ein Optimum angestrebt Mit Hilfe der IT können viele Prozesse automatisiert ablaufen Lean Production, Just-in-Time und Product-Lifecycle Management International gültige Standardisierungen festgelegt durch ISO 9000 und QS 9000 v.a. Analoge Prozessbildungen in der Finanz- und Wertpapier- Industrie wie z.b.: F & E Vorstand genehmigt Produktion anstoßen Übergabe an Vertrieb Unterlage / Schulung Start Verkauf fachlich, rechtlich, orga Go Go, but NoGo Vertrag, Prospekt, Info WM Kosten, Bonus, DB / Marge Know Your Customer Erfolgs- Kontrolle, Nachsteuern Rückkoppelung + TQM Darstg. Schüller 66

67 Dienen intransparente Vertrags- / Prozessketten der Täuschung? Die Komplexität überfordert den normalen Anleger Kunden kreditwürdig / -fähig A-Bank z.b. Rating AAA Ratingagentur z.b. S&P Investmentbank z.b. Lehman Kunde A Bonität 1 Kunde B Bonität 3 Kunde C Bonität 5 1. Hypo 100 Zins 1% 2. Hypo 100` Zins 2% 3. Hypo 200` Zins 3% 4. Paketbildung Hypos = 400` - Gemittelt: Bonität 3 Zins 2 5. Bank- Rating AAA; daher auch Paket- Rating AAA (?) 6. Kauf Paket in 2006 und Spekulation: Zins wird steigen, Wert dadurch höher Kunden D, E, F etc. 8. Neue Kunden- Hypothek 7. Paket- Erlös an A- Bank 1. Bei Zahlungsunfähigkeit von Kreditnehmer C werden Paket + Zertifikate giftig 2. Bei Ausfall Lehman werden Zertifikate wertlos 10. LBank via SKen an 80 U3L- Teilnehmer 9. Paket 2007 aufgeteilt : 80` à 5` Zertifikate; Verkauf an LBank in D Quelle: Darstg. Schüller 67

68 Bei Regressen sind vor allem die Entscheidungsträger gefordert Alles beginnt bei dem Design und Creation von Wertpapieren Vorschlag von SF Head of Products and Sales Committee Vorstand DZ BANK Vorschlag von IB Structure Finance Acquisition Finance Trade Finance Projekt Finance Asset Securitization Leasing-Verträge Hypothekenverträge Department Products & Services Produktbanken rüsten ab: Plain Vanilla Products = weniger Risiko Investment Banking Online Trading Risk Calculation Advice Innovation Products Aktuell ca. 30 Produkte Vertriebsbanken und ihre Berater - Abschlussbonus vs. - Honorarberatung? Corporate Bonds Short Term Derivatives Emerging Markets Bonds Jumbo Bonds Interests Rate Swaps Floating Rate Notes v.a Quelle: DZ BANK / Darstellung Schüller 68

69 Auch der Kauf von Emissionen bereitet nicht immer pure Freude Eine zu positiv dargestellte Zukunft verprellt die Anleger auf Dauer Börsengesetz 32 Zulassungspflicht von Wertpapieren zum Börsenhandel Zulassung beantragt Emittent (Unternehmen) über seine Hausbank (Emissionshaus) Erlaubnis der Bank zum Handel an der Börse durch Börsengeschäftsführung erforderlich Beschreibung Papier im Prospekt + Genehmigen durch BaFin (Gesetz ) > Haftung Zustimmung für Handel Papiere am regulierten Markt durch Börsengeschäftsführung Bekanntmachung der Emission erfolgt über mindestens drei inländische Zeitungen Börsengesetz 37 Staatliche Schuldverschreibung - Schuldverschreibungen von Bund oder Länder sowie Schuldverschreibungen von Mitgliedsstaaten der EU oder des EWR sind noch automatisch an jeder Börse zum Handel am regulierten Markt zugelassen da früher oft AAA, auch wenn de facto heute BB Junk EMITTENT - neu - dauernd - Aktie - Anleihe - Derivate - ETF - Kosten: T 10 bis n Mio. BANK oder mehrere Konsorten 1. Vertrag 2. Antrag 705 BGB 4. Start IPO Emittent <> Banken Banken <> KuDep WM ISIN 3. Okay Emission anbieten : direkt / indirekt 5. Emission zeichnen z.b. Kurs Anteile zuteilen / Book Building Xetra z.b. im Prime Segment Kunde Quelle: Darstellung Schüller 69

70 Und dann werden die Wertpapiere vielleicht auch noch gestohlen Wertpapiere sind unter ihrer Kenn-Nummer registriert und auffindbar ANNA Association of National Numbering Agency, Brussels Standardisierungen im Auftrage der ISO, Technical Committee 68 / Sub-Committee 4 ISO 6166 und definiert Daten der Wertpapier - Industrie - Anschrift des Unternehmens - Hauptversammlungstermine - Dividendenzahlungen / Ex-Datum - Bezugsrechte: Termin / Preis Änderung Standards durch Gremien von 200 Mitgliedstaaten Rund 115 nationale Agenturen sind Mitglieder bei ANNA Deutschland vertreten durch Wertpapiermitteilungen, Frankfurt Clearstream Banking Luxembourg (CBL) Kunden von WM - Universalbanken - Transactionsbank - Direktbanken - Finanzdienstleister - KAGen - Asset Managers - Versicherungen - Zentrale Abwickler - WPG/Steuerberater Länder ohne nationale Agentur werden betreut von anderen Standard & Poor s WM, Frankfurt SIX Telekurs, Zürich National Numbering Agency, Russia WM 1 Mio. ISINs Gestohlene oder verlorene Papiere Beispiel Siemens AG - International Securities Identification Number DE Nationale deutsche Wertpapier-Kennnumer Quelle: Darstellung Schüller 70

71 Die verflixten Ratingagenturen sind sowieso alles schuld Wir hoffen alle reich + pensioniert zu sein Mails vor dem Crash 2007 / 8 Seit 1892 Analysieren + Bewerten Bonität von Staaten + Unternehmen + Produkten Hohe Bonität wie AAA = geringes Risiko bei z.b. Zahlungsausfall Anleihen = niedrigere Zinsen Viele eigene Vergleichsmöglichkeiten einer Agentur verbessern die Qualität - Marktführer: 1. Standard & Poor s Analysts / 23 Countries 2. Moody s Analysts / 28 Countries 3. Fitch Analysts / 50 Countries - ESMA Registrierung + Überwachung: BRD 8; EU = 21 zugelassen > Wer auf Top 3 vertraut, hat weniger Rechtfertigungsdruck > Auftrag zum Rating und Bezahlung durch Unternehmen Kosten 5 bis ca. 60 TEUR Probleme: Gefälligkeitsgutachtung - Bisher aber nicht nachgewiesen nur Dummheit ab und zu? > Fitch bewertet bei kritischen Fällen eher günstiger (Jewell / Livingstone) > Auftrag zusätzlich an Kleinere, wenn Top 3 unterschiedlich bewerten (White) Klage US-Justiz gegen S&P: - Betrug bei Bewertung CDO / ABS - Klagesumme USD 5.0 Bn EUR 3.7 Mrd. - Viele Mail- Beweise Reformvorschläge EU zur EU - Verordnung 1060 / Veröffentlichung Ratings nur noch an fixierten Terminen > Zahl nicht angeforderter Länderratings soll < 3 sein; Termine im Dez. zu veröffentlichen > Kreditinstitute (6.800 in der EU?): Eigene Bewertungen vornehmen > Anleger kann Schadenersatz fordern, wenn gegen Regeln verstoßen o. falsch bewertet Quelle: Hanno Beck / Helmut Wienert, Hochschule Pforzheim / FAZ

72 Wesentlicher Marktteilnehmer ist der Computer geworden! Lessons learned 40% bis 70% der Orders werden durch Computer : Computer gehandelt Gesetz vom : Erlaubnis BaFin erforderlich / Lasttests / keine Schein-Orders o. Order Stuffing Algorithmische, strategische Vorgaben Team: - Händler - Mathematiker - Physiker - IT = Quants aus der Forschung Hightech Systeme Co- Location 150 Computer > RZ der DBAG; 98% Transaktionen in 0.25 Millisekunden Sydney: Round Trip 183 ms High-tech Risk Falsches Gerücht und alle Systeme Sell! in derselben Millisekunde: Beispiel, was innerhalb von 4 x 0.25 ms passiert: 1. Bank X will verkaufen für Algo erfährt dies aufgrund Co-Location eher als der übrige Markt 3. Algo kauft sofort zu 10 und 4. verkauft an Nachfrager für 11 Algo Gewinn: 1 x n - Transaktionen Schein-Liquidität - alles nur Spiel! Cui bono? Venue in der EU Flash Crash N.Y: Twitter Absichern & Abwickeln Quellen; DBAG / FAZ / Darstlg. Schüller 72

73 und wenn die IT Deutsche Börse Group Börsen, CCPs, Abwickler sind 22 Stunden an Handelstagen verfügbar Rechenzentren der Marktteilnehmer Deutsche Bank AG etc. --- Standard und Umschaltungen im RZ Umschaltung bei Ausfall RZ 1 auf RZ Ausfall Netz: TP über dritten Ort Ausfall CBOE : 3 Stunden! Co- Location Algo IT Rechenzentrum % Verfügbarkeit n- DB 1 CPU 1 CPU 2 TP 1 TP Quelle: Darstg. Schüller TP 5 TP 6 Glasfaser-Verbindung = parallele Updates, jede Änderung im RZ 1 auch sofort im RZ 2 = Verlustfreie Recovery Minuten 100% Mehrfachauslegung - Datenspiegelung - Umschaltmöglichkeit bei Ausfall: > CPU Zentraler Computer > TP Ein- / Ausgänge Leitungen > DB Datenbanken Rechenzentrum 2 Switch bei Ausfall RZ 1 TP 3 TP 4 CPU 3 CPU 4 USV Wasser Diesel USV Wasser Diesel n- DB 2 73

74 : 3. Anlageberatung hilfreich oder gefährlich? Professor Dr. Dr. h.c. R. Schmidt in Anlehnung an die Untersuchungen von Prof. Hackethal und seinem Team Zusammenfassung Vertrauen der (Privat-) Anleger gegenüber den Banken durch die Krisen gesunken - Beraterboni versus Kundenrendite Ausbildungstand von Wertpapierberatern nicht zufriedenstellend - Vermögensberater im Schnellkurs versus kenntnisreiche Investmentbanker Viele Maßnahmen der letzten Jahre führen zur Überregulierung - Juristische Beipackzettel versus verständlicher Beratersprache Wenig Übereinstimmung investierten Risikoklassen mit gewünschter Rendite - Risikoappetit versus erlittener Erfahrung mit negativen Investments Oft eher emotionale statt logischer Entscheidungen - Limbisches System (Amydala) versus Neokortex rein logisch geht nicht! Zu langes Beharren auf Positionen bei laufenden Kurverlusten bzw. - gewinnen - Trauerarbeit wegen Geldverlust bzw. Hoffnung, endlich eine Überrendite zu erzielen Ergänzend zwei weitere Informationen Darstlg. Schüller 74

75 Das tägliche Spiel der Händler Tagsüber einsteigen, spätestens am Abend wieder raus? DAXTAG Anfang Tiefkurs Höchst End T : H Differenz Abstrahierter täglicher Kursverlauf an der DBAG Zufälliger optimaler Ausstieg Zufälliger optimaler Einstieg Quelle: Darstlg. Schüller 80

76 Dank IT sollte eigentlich jede Beratung fair und effizient sein Eine 24 Std. / 7 Tage stabile IT - Infrastruktur ist dafür unabdingbar Kunde MiFID beachten Alle deutsche Börsen und diverse MTFs wählbar, wenn durch Bank in der Software so eingestellt! MFIs WpH-Banken Broker Prozesse Beratung Order erfasssen Order senden Order ausführen Ausführung bestätigen Medien PIB PC an RZ der Bank Börsen- System via RZen zurück an Kunde Turn - around Zeit: 3 5 Sekunden kein manueller Eingriff erforderlich Schluss- Noten > 20 Uhr Quelle: Darstellung Schüller 76

77 : Schützt internationales Regulieren Marktteilnehmer? Das 10 Minuten Statement zu 3 Fragen Teilnehmer U3L Ist die Wertpapier-Industrie über-reguliert oder was fehlt noch? Wer treibt den Prozess neuer Regeln weltweit? Bedeutet ein Mehr an Regeln auch immer ein Mehr an Anleger-Sicherheit? Zu viele Diskutanten, zu viele Meinungen, zu viele Eigeninteressen! Der Weltmarktführer USA gutmütig die G20! Eher NEIN, da Komplexität steigt / selbst Aufsichten haben Wissens-Defizite!

78 : 3. Schützt internationales Regulieren Marktteilnehmer? - Das Trilemma, globale Rules & Regulations zu vereinbaren - Hilft da ein New U.S. Regulation Set as a New World Order? - Aber auch 13 Institutionen arbeiten sich an gleichen Themen ab 1. Internationaler Währungsfonds (IWF) Controlled 2. Financial Stability Board (FSB) by 3. Bank for International Settlements (BIS / BIZ) G20 4. International Organization of Securities Commissions (IOSCO) 5. Europäischen Union (EU) - Durch U.S. Reg NMS und EU MiFID in 2007 alles geregelt? 6. European Central Bank (ECB / EZB) - Modell EZB Bankenunion Aufsicht Backup 7. European Systemic Risk Board (ESRB) 8. European Banking Authority (EBA) 9. European Securities and Markets Authority (ESMA) 10. Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) 11. Deutsche Bundesbank (DBB) Aufsicht 12. Deutsche Börsen Regelwerke Aufsicht 13. European Insurance & Occupational Pensions Authority (EIOPA)

79 Das Trilemma, globale Rules und Regulations zu vereinbaren Pluralistische Normen in der G20, aber auch EU behindern Fortschritte 1. Gewählte Demokratien - Zur Zeit nur auf Ebene eines Nationalstaates komplett realisiert - EU 27: Work in Progress 2. Globalisierung - Akzeptanz von nationalen Staatsformen, - Einigen über globale Rules & Regulations Fehlende globale oder EU- Umsetzung: Einheitliche Rules & Regulations ergo Demokratie Globalisierung Selbstbestimmung können nicht parallel bestehen - Nimm nur zwei! > oder > > geht nicht 3. Nur nationale Selbstbestimmung gewünscht - Dann eben keine globalen, keine EU Regeln

80 Hilft da ein New U.S. Regulation Set as a New World Order? USA nach wie vor die weltweit wirkende Regelsetzungsmacht. All-in-One: Dodd-Frank Wallstreet and Consumer Protection Act Draft December 2009, Pages Decision May 2010 Realization step-by-step Congress + Senat 2009: 140 Banken insolvent 2010: 157 Banken insolvent 2013 I / Q: 13 Banken insolv I / Q: 36 Mrd. Gewinn Special Part 2012: Bankruptcy Process Ergebnis am 09. Dezember 2012 U.S. Federal Deposit Insurance Corporation and Bank of England without EU! Durchführen geordnete Abwicklung von global systemwichtigen Finanzinstituten Einbinden Global Financial Stability Board (FSB) > berichtet an G20 Abwickeln durch Einstieg bei der Konzernspitze der Bank z.b. in USA / UK Zerlegen der Bank in operational noch funktionsfähige und abzuwickelnde Bereiche Zuordnen von Verlusten der Bank an die Anteilseigner und Kreditgeber Sicherstellen Verantwortung des Management für die Fehler 2013 Beginn Studie EU: Globale Orientierung an U.S. Rules & Regulations Abwickeln von Banken, Krisenfonds / Staat, Kommission wickelt ab Quelle: CIA Fact Book / Darstellung Schüller 80

81 Aber 13 weitere Gremien arbeiten sich an ähnlichen Themen ab In der EU: Verzettelung und Vereinzelung? Fehlt der große Wurf? EU-Larosière-Proposal 2009: Need of Repairs + Regulators Lacks of Deep Knowledge! BRD Finanzstabilitätsrat seit BBA London 18 MFIs Libor EBF Brüssel von > 40 noch 34 MFI Euribor DBB und BaFin Länder- / Börsen- Aufsicht + HÜST / Börse IWF 10 ISSUES of a Global Rule Book FSB global Basel BIS global Basel Markttransparenz Risiko-Management Liquidität-Standards Stabilität des Marktes Eigenkapital-Standards Koordination Institutionen Harmonisieren Bedingungen Grenzüberschreitende Aufsicht Absichern Instrumente via CHS Sichere, zeitnahe Abwicklungen Schutz der Investoren EIOPA EU 27 Ffm. ESMA EU 27 Paris IOSCO global Madrid EBA EU 27 London EU 27 Brüssel EZB 27 / 17 Ffm. ESRB EU 27 Ffm. Financial Service Action Plan Banken Union, Ffm ? Quelle: Eig. Darstg. Schüller / Larosière u.a. Direktor IWF und Präsident Banque de France 81

82 Financial Stability Board (FSB) - seit Nachfolger des Financial Stability Forum (FSF) = von G7 in Bonn gegründet worden nach Empfehlung Tietmeyers jetzt G20 Sekretariat bei BIZ, Basel Zu spät, um die Blase New Economy in 2001 / 2002 zu verhindern! 2007? Koordinieren internationale Zusammenarbeit - Ministerien, Aufsichtsbehörden, Zentralbanken - Ziele: Frühwarn-System und globale Regelwerke schaffen Global Rule Book Zwei Beispiele: - Regulieren Geldmarkt-Fonds im Schattenbanken-System > U.S. (Dodd-Frank-Act ) > EU 27 (FSB Rec ) - Bewerten von Fondsanteile (mark-to-market) > Statt viele Papiere nur ab-und-zu jetzt täglich zum ( geschätzten) Marktwert zu bewerten Finanzstabilitätsrat der Bundesregierung seit operativ DBB - Märkte als Ganzes in den Blick nehmen, um Blasen / Krisen erkennen zu können - Dazu schon vor 14 Jahren FSF / FSB und vor 2 Jahren ESRB* gegründet worden (?) * ESRB European Systemic Risk Board Quelle: FSB / Darstellung Schüller 82

83 Bank for International Settlements (BIS / BIZ) 2013: Wieder gehen Jahre ins Land bis Reformen greifen Basel I ab 1988 (Anlass war Konkurs der Herstatt Bank) von 100 Ländern anerkannt EK-Standard mindestens 8% für Kredite gewichtet nach 4 Klassen Marktrisiken einbeziehen: Aktienkurse, Währungen, Rohstoffe / zusätzliches EK Basel II ab Kreditausfall-Risiken genauer mit Modellen zu berechnen + Operational Risk - USA: Hat Standards bis heute nicht eingeführt = Vorteil für U.S. - Banken! - EU: Sukzessive erst ab 2007 unter den Namen CRD I III * eingeführt 60 Zentral banken Basel III Reförmchen ab 2013 schrittweise erst bis (!) umzusetzen - Minimum Gesamtkapital von 8% auf 10,5% zu gering? - 30 Tage Zahlungsfähigkeit 100% ok! - USA: Zögern erneut, dies zügig in nationales Recht umzusetzen - EU: Umzusetzen bis unter CRD IV * > Versuch Single European Rule Book fragmentierte Regeln überwinden * CRD Capital Requirements Directive * Quelle: - Darstellung Schüller 83

84 International Organization of Securities Commissions (IOSCO) Neu gegründet 1983 Nachfolge der Inter- American Regional Association 1974 Obwohl seit 1974 tätig, konnte keine der Krisen verhindert werden IOSCO setzt Regulierungs-Standards für die Wertpapier - Industrie Mitglieder wie BaFin regulativ zuständig für 95% des Wertpapiermarktes in 100 Staaten : Erste Regeln für die Abwicklung von Wertpapiergeschäften : Regeln für die Abwicklung grenzüberschreitende Geschäfte : Mindeststandards für die Zusammenarbeit von Regulatoren : Regeln zur Verbesserung der Zusammenarbeit Jeweils verbesserte Regeln vor allem nach Krisen wie in 1987, 1989, Schutz der Investoren - Sicherstellen, dass Märkte fair, effizient und transparent sind - Reduzieren von Systemrisiken - Eindeutige Funktion und Verantwortlichkeit des nationalen Regulators - Durchsetzungsfähigkeit muss gegeben sein Hase / Igel Spiel von Marktteilnehmern und Aufsichten! Banken übernehmen ständig die Besten von den Regulatoren! Quelle: IOSCO / Darstellung Schüller 84

85 Europäische Union Vielzahl der Diskutanten erschwert schnelle Umsetzungen 1999 Financial Services Action Plan mit 42 Punkten = letzter großer Wurf! - Einheitlicher Markt für Unternehmens- und Privatkundenmärkte - Alle Marktteilnehmer angemessen regulieren v.a. EU-Regelsetzung für Banken - Richtlinie (Directives): Rechtsakte der EU > Umsetzung in nationales Gesetz den Mitgliedstaaten überlassen - Verordnungen (Regulations) > Unmittelbar wirksam - Europäischer Pass: Dienstleistungen jederzeit + Überwachung nur durch das Heimatland - RL 2002/87/EG: Beaufsichtigung Banken und Wertpapierfirmen - RL 2004/39/EG: MiFID * Best Execution jeder Order ab kurz vor Krise noch schnell alles geregelt? - In 2007 insgesamt für alle WIrtschaftsbereiche 76 Richtlinien und 754 Verordnungen zu integrieren in die 27 nationale Regelwerke Permanenter Strom von Richtlinien und Verordnungen Gleichzeitig neue Fragmentierung durch nationale Auslegungen der Verordnungen * MiFID Markets in Financial Instruments Direktive Quelle: EU / Darstellung Schüller 85

86 Durch U.S. Regulation National Market System (RegNMS) und EU Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) alles geregelt Beider Einsatz in 2007 zu spät, um die Krise abzuwenden RegNMS herausgegeben von der U.S. Securities and Exchange Commission - Verbesserte und härtere Regelwerke für Aktienmärkte > Vernetzen des fragmentierten Marktes von n-börsen > Steigern Wettbewerb unter den einzelnen Marktplätzen > Ausführen jeder Order zum günstigsten Preis in U.S. > Abblocken von Marktteilnehmer verboten > Konsolidieren Veröffentlichung von Kurse aller Börsen MiFID folgte den U.S. Regeln 3 Monate später - Verbessertes Regelwerk für die EU-Wertpapiermärkte > Überwinden des fragmentierten EU-Börsenmarktes > Steigern Wettbewerb durch MTFs und Internalisierer > Ausführen jeder Order zum besten Preis in der EU Resultat: Börsen gingen an die Börse + forcieren Shareholder Value MTFs wie BATS-Chi-X, LSE-Turquoise = neue Fragmentierungen. Schub von Algo-Trading, um eu-weit alles im Blick zu behalten Quelle: SEC und EU / Darstlg. Schüller 86

87 European Central Bank (ECB / EZB) Gegründet Euro Einführung Ursprüngliches Bundesbank-Erbe wird weiter verwässert? Vertrag über Arbeitsweise und Aufgaben des Europäischen Systems der Zentralbanken (ESZB) - ESZB umfasst alle 27 Staaten, mit und ohne Euro-Währung; Problem: + 1 man, 1 vote 10 Ziele des ESZB u.a. - Preisstabilität gewährleisten > Friedman versus Keynes? - Unterstützung der Wirtschaftspolitik der EU > Aufkauf Anleihen als Staatsfinanzierung die Lösung? - Geldpolitik festlegen und ausführen > Mit Dicker Berta alle zu retten? - Reibungslosen Zahlungsverkehr fördern > Nicht saldierte und abgerechnete Target-Beträge - Statistiken in 27 Staaten zur Unterstützung der Aufgaben > Es fehlt ein hartnäckiges Controlling Revision! Mangelnde Wettbewerbsfähigkeit + zu geringe Produktivität dadurch behebbar? Quelle: EZB / Darstellung Schüller 87

88 Modell EZB Bankenunion Gewinner wäre ab 2014 auf jeden Fall der Regulierungsplatz Frankfurt Verlierer das bewährte Europäische Universalbanken-System KWG 1 (3a) Finanzholding-Gesellschaften sind Finanz-Unternehmen, deren Töchter Kreditinstitute oder Finanz-Unternehmen sind Liikanen Bericht Struktur- Reform Bank 1 - Eigenhandel - Kredite > Hedge- Fonds Bank 2 - Einlagen - Kredite - Market Making - Derivate (-buch) Finanz-Untern. - M&A Beratung - Beteiligungen - Leasing - etc. Volker- Rule Ex FED Back to Glass- Steagall Act Dodd- Frank- Act Handelsvolumen - EUR 100 Mrd. + oder - BilSumme EUR > 90 Mrd. über 3 Jahre - Handelsvolum. > 20% Bilanz < 20 in D 150 in EU Macht der Börsen (Chart 46) Hier: Macht der Banken lt. IWF US: 14,527 GDP in USD Trillion 9,674 BilSu = 67% UK: 2,250 GDP 8,608 BilSu = 322% DE: 3,286 GDP 3,552 BilSu = 107% Darstlg. Schüller 88

89 Backup Noch weitere - 4 europäische Behörden - 2 deutsche Aufsichten - 2 Börsenaufsichten je deutscher Börse Alle orientiert am Chart 82: Global Rule Book

90 European Systemic Risk Board (ESRB) Lessons Asked Parallel zu Global FSB und BRD Finanzstabilitätsrat Am Einrichten des ESRB durch Parlament & Rat (No 1092/2010) Vorsitz von Mario Draghi (MIT, G&S, 2006 Präsident Banca d`italia) - High Level Scientific Committee - An Initiative by Jacques de Larosière > Integration of Financial Markets > Need of a strong commitment on the part of the EU at the global level > Ensure that the voice of EU is heard > Cooperating closely with the IMF and FSB > Implementing Recommendations of IMF, FSB and BIS > Monitor systemic risk in normal times / compliance with their warnings & recs > Design a macro-prudential oversight together with the Central Banks > Ordinary plenary meetings shall take place at least four times a year > Report to the EU Parliament and the council Siehe Chart 81: Global Rule Book General Board about 50 Members! - President ECB Mario Draghi & Mr. King, Bank of England - Governance of the 27 Central Banks (Rotation?) - Member of the Commission (Rehn) - Chairpersons of EBA (Enria), EIOPA (Bernardino), ESMA (Maijoor), ASC (Sapir / Hellwig / Pagano), ATC (Ingves) - 1 Member of each national supervisory authority (Rotation depending on the item discussed) - President of the EFC Economic & Financial Committee (Wieser) Org. Regel 8 / Team Quelle: ESRB / Darstellung Schüller 90

91 European Banking Authority (EBA) Gegründet durch EU-Parlament und Rat Chaired by A. Enria Übernahme der Aufgaben des CEBS (Committee of EU Banking Supervisors) Umfirmierung von Institutionen lösen keine Probleme 10 Ziele wurden der EBA zugeordnet wie - Stabilität des Finanzsystems - Transparenz der Finanzmärkte - Schutz von Einlegern / Investoren - Fördern aufsichtsrechtliche Konvergenz - Beraten der EU-Institutionen in den Bereichen Siehe Chart 81: Global Rule Book Board of Supervisors Vorsitz EBA, A. Enria 27 Aufsichtsbehörden und / oder Vertreter Zentralbanken 3 Mitglieder des EWR 5 Vertreter aus - EU-Kommission - ESRB - EZB - ESMA - EIOPA 36 Mitglieder! Quelle: EBA / Darstellung Schüller 91

92 European Securities and Markets Authority (ESMA) Seit Nachfolge von CESR (Initiative 2001 Baron Lamfalussy) Lamfalussy-Prozess peitscht durch Parlament nur bei Level 1 tätig 9 Ziele wie - Entwickeln eines Single Rule Book Securities Industry - Gleicher Schutz für Investoren EBA? - Gleiche Wettbewerbs-Bedingungen... EBA? - Überwachung der Marktteilnehmer EZB BaFin? - Setzen von Standards Finanzmärkte IOSCO? - Unterstützen Finanzstabilität in der EU EZB? - Koordination Maßnahmen der Aufsichtsbehörden 3 + nationale Aktivitäten? Siehe Chart 81: Global Rule Book Arbeitsweise EU-Kommission wo bleibt Parlament. EU Parlament in viele Entscheidungen nicht oder zu wenig eingebunden! EU Rat und Kommission auf EU-Ebene nicht gewählt, aber handelnd! - Level 1 mit Parlament und Rat > Rahmengesetzgebung auf Vorschlag Kommission durch Parlament und Rat - Level 2 nur Info an Parlament > Umsetzungsverfahren mit Fachausschüssen Info an Parlament erst seit Level 3 ohne Parlament > Anwendung der Maßnahmen in der EU 27 Koordination durch ESMA, EBA, EIOPA - Level 4 ohne Parlament > Überwachung Anwendung bei Verstoß, Maßnahmen der Kommission Quelle: ESMA / europol.europa.eu / Darstellung Schüller 92

93 Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Verschmelzen von BAKred, BAWe, BAV zur BaFin am Sinnvoll wäre Überschneidungsfreiheit von DBB und BaFin Organisation und Zuständigkeiten der BaFin in Deutschland Banken ( 6 KWG) Finanzdienstleistungsinstitute Versicherungsunternehmen - 30 Pensionsfonds inländische Fonds aufgelegt durch - 77 Kapitalanlagegesellschaften Institute Ziele und Aufgaben der BaFin - Solvenzaufsicht > Zahlungsfähigkeit von Banken / Versicherungen sicherstellen - Marktaufsicht > Durchsetzen Verhaltensstandards > Transparenz und Integrität des Finanzmarktes > Missständen entgegenwirken Keine Vermögenswerte der Kunden gefährden Belange der Versicherten wahren und Verträge erfüllen Verhindern, dass Bankgeschäften nicht mehr gewährleistet sind - Risiko- und Finanzmarktanalysen Siehe Chart 81: Global Rule Book Quelle: BaFin / Darstellung Schüller 93

94 Deutsche Bundesbank (DBB) Gegründet Nachfolge der Bank deutscher Länder 1948 Erkämpfter Unabhängigkeit geht bei EZB wohl verloren? 7 Kerngeschäftsfelder Geldpolitik - Preisstabilität Mitwirken bei EZB Finanz- und Währungssystem - Analysen und Stabilität sichern Bankenaufsicht - Laufende Überwachung der Institute Bargeld - Bereitstellen in hoher Qualität Unbarer Zahlungsverkehr - SEPA, Target Statistiken - Institute, Volkswirtschaft v.a. >>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>> Services - IT und Organisation v.a. Siehe Chart 81: Global Rule Book und Ziele EZB und BaFin Ergebnisse v.a. - Monatsbericht - Stabilitätsbericht - Statistische Beihefte - Studien - Analysen - Broschüren Quelle: DBB / Darstellung Schüller 94

95 Deutsche Börsen Regelwerke Börsengesetz / Börsenordnung / WpHG als Garant fairer Bedingungen Börsengesetz - Börsen sind Behörden oder Vereine, die Systeme regeln für Kauf oder Verkauf von Wirtschaftsgütern Börsenträger shareholder value fixiert - hat die technische Funktionsfähigkeit von Handel und Abwicklung sicherzustellen (z.b. Deutsche Börse AG) Beteiligung - z.b. Fusionsabsicht DBAG, Frankfurt : NYSE Euronext, New York Handelsüberwachungsstelle - Am Tagesende werden alle Daten (Tic-by-Tic) der BaFin zur Prüfung übersendet Verletzen von Vorschriften - z.b. Kurs- / Marktmanipulation) sind der Geschäftsführung der Börse und BaFin zu melden Börsenordnung... konkrete Umsetzung des Börsengesetzes - Organisation - Organe wir Börsenrat - Handelsüberwachungsstelle - Zulassung zum Handel - Gesamtrisiko nicht > 2% Kernkapital - Technischer Zugang zur EDV - Zulassung von Wertpapieren - Handelsunterbrechungen - Handelsmodelle - Orderausführung Quelle: Darstellung Schüller 95

96 European Insurance & Occupational Pensions Authority (EIOPA) Gegr Nachfolge CEIOPS Versicherungsbranche läuft bei Regulierungen den Banken hinterher 10 Ziele wie - Verbesserter Schutz der Kunden von Versicherungen - Sicherstellen einer durchgängigen Form der Regulierung und Überwachung > Berücksichtigen der unterschiedlichen Interessen der Mitgliedstaaten - Einheitliche Anwendung der Regeln für die Märkte - Mitverantwortung für > die Stabilität des Finanzsystem in der EU > Transparenz von Märkten und Produkten Beispiel Projekt Solvency II à la Basel II Einführung bis 2015 Step-by-Step? Und ohne U.S.? Quelle: EIOPA / Darstellung Schüller 96

97 : Risiko-Management, Clearinghouse und Abwicklung 10 Minuten Statement zu 3 Fragen Teilnehmer U3L Gibt es eine allgemein gültige Definition für Risiko? Ist eine Geschäftssparte der Banken Hauptverursacher von Krisen? Gäbe es eine bessere Lösung Krisen zu vermeiden, als ein Clearinghaus? Risiko eine Frage der Einschätzung von möglichen oder realen Gefahren Kredit ohne ausreichende Sicherheit Keynes topen Alles im Realtime: Handel Absichern Abwickeln in Millisekunden IBM: Entwickeln eines Computers mit einer Triarde Rechenoperationen / Sekunde 1 Million Milliarden (1 mit 15 Nullen)

98 : 5. Risiko-Management, Clearinghouse und Abwicklung - Das Risiko der Truthahn-Illusion - Illusionen können durch Modellen rationalisiert werden - Den Börsenjackpot hat noch keiner geknackt - Vordergründig ist zwar nur der Markt das Risiko für die Teilnehmer - Vom Anleger kaum einzuschätzen: Operationelle Risiken - Ohne Risiken kein Spaßerlebnis? - Der Wertpapier-Industrie hilft die Central Counter Party (CCP) - Wesentlich ein Eigentumstausch in derselben juristischen Sekunde - Global Custodians garantieren Abwickeln: Jederzeit & überall Backup - Historie der Wahrscheinlichkeiten - Bei Ausfällen ausreichendes Eigenkapital u. Liquidität erforderlich - Wie das Zusammenspiel zwischen SE : CCP : CSD funktioniert - Ein sicherer Ablauf der Prozesse hat weltweit absolute Priorität - Fortschreibung der Target 2 Salden

99 Das Risiko der Truthahn-Illusion Scheinwahrscheinlichkeiten können zum Tode führen Stammhirn versus Fronthirn 1. Tag 2. Tag 3. Tag 103. Tag Thanks -giving Shiller Index stieg 1945 Shiller Index stieg 2005 Shiller Index stieg Crash Quelle. Taleb 99

100 Illusionen können durch Modelle rationalisiert werden Analogien zur Naturwissenschaft: Mechanik Entropie Fraktale A Denkanstoß Thermodynamik 1. Kaffee + Zucker getrennt übereinander geschichtet = Ordnung = Min. Entropie 2. Schütteln des Glases vermischt Kaffee + Zucker = irreversible Unordnung = Max. Entropie in geschlossenen Systemen Finanz-Industrie: Offene Systeme - Zunahme Menge der Möglichkeiten von außerhalb z.b. bei Anlagen / Kurse = Max. Entropie - alle Infos für Bewertung = Max. Unordnung - Abnahme Menge der Möglichkeiten / Infos von außerhalb z.b. bei Anlagen / Kurse = Min. Entropie - kaum / keine Infos = Max. Ordnung - Märkte mit Min. Entropie / Infos streben zu Max. Entropie / infos B Denkanstoß fraktale Geometrie 1. Geometrische Figur, in selbstähnliche Bruchstücke gebrochen - wie Wolke, Küste, Farn Wind 2. Geometrische Figuren wie Gerade, Kreise, Quadrate sind die Ausnahme Finanz-Industrie: Kursverläufe - Geometrisch dargestellte Windkurve ähnlich erratischer Kursverläufe - Hoffnungslose technische Analysen - Verläufe vorhersehbar? - z.b. im August 1998 quasi parallel + negativ: > Rezession in Japan! > Russland in Zahlungsproblemen! > Bankanleihen! - Wahrscheinlichkeit drei solcher Ereignisse > 1 : 500 Mrd. = Nie? aber jederzeit! C Nash, Selten, Nagel, Ockenfels 2012 = Interdisziplinärer Ansatz mit Kybernetik, Psychologie, Hirnforschung Quellen: Rudolf Clausius 1865 / Benoît Mandelbrot / Nassim N.Taleb 100

101 Den Börsenjackpot hat noch keiner geknackt! Kakophonie von Modellen alle starten bei der Glockenkurve! INPUT STATUS X BLACK BOX FINANZSYSTEM - Modelle - OUTPUT Widersprüchliche Marktberichte Absichtliche Täuschungen / Tricks Black Swans werden sichtbar Volatilität v.a. unberücksichtigt Keiner kann alles ex ante wissen! Idealer Markt ohne Zufälle - Menschen handeln nur rational - Anleger verhalten sich gleich - Kursänderungen kontinuierlich Kein Geld zu verdienen! < fat tail häufig wilde Zufälle fat tail > - EK Unordentliche Wirklichkeit - EK Gaus Normal- Verteilung < seltene Zufälle > - EK - EK Ex post fast alles erklärbar Aber: Kurse folgen Zufallspfad, einer Irrfahrt, erratisch Bias Random Walk Pearson Quelle: Benoît Mandelbrot, IBM 2002 / Darstellung Schüller 101

102 Vordergründig ist zwar nur der Markt das Risiko für die Teilnehmer Risiken durch unerwartete Änderung von Marktpreisen u. Marktliquidität Verlustgrenze, die maximal bei bestimmter Wahrscheinlichkeit > 1% bis 5% überschritten werden darf Black Swans Durch unbekannte Einflüsse ist Wahrscheinlich eine Über- / Unterschreitung Stochastik Bernoulli, 1713: Ars conjectandi Kunst des Vermutens Eingrenzen der Black Swans Standard Value at Risk + Reparatur Expected Black Swan Erwarteter Verlust Geschätzter Value at Risk (VaR) überschritten oder unterschritten Modell Plus TUFF (Time until 1. Failure); je weniger wahrscheinlich, um so später Über- bzw. Unterschreitung Extrem Gewinn Chaos- Verhalten nur bedingt modellierbar Extrem Verlust Ausgangspunkt X Beispiel: VaR von EUR 50 einer Risikoposition, fällig in 10 Tagen, Wahrscheinlichkeit 95%: Verlust von EUR 50 in den nächsten 10 Tagen wahrscheinlich nur zu 5% = EUR 2,50 mit EK zu unterlegen! Quelle: Taleb /Hermsdorf / Knight - Darstg. Schüller über VaR zu wenig EK sudden death siehe Lehman / Krisen u.u. 100% Verlust Verlauf bis Zeitpunkt Y (Haltedauer) Anpassen Probabilität im Zeitverlauf + Länder- / Branchenrisiko unter VaR - EK anders nutzen 102

103 Vom Anleger kaum einzuschätzen: Operationelle Risiken Auch dieses Risiko muss ein Investor versuchen, zu erkennen BEISPIELE: - Geschäftsführung nicht vertrauenswürdig - Personal nicht ausreichend qualifiziert - Gerichtprozesse anhängig RISIKOART: - Management - Personal - Organisation - Prozesse - IT - Gebäude BEISPIELE: - Organisation erkennbar veraltet - Prozesse zu umständlich und lückenhaft - IT mit häufigen Ausfällen - Gebäude baufällig Basel II Vorgaben Im Geschäftsbericht darzustellen Quelle: BaFin, MaRisk Rundschreiben 18 / 2005, geändert 11 / Modul BT 103

104 leichtfertige Kreditvergabe? Ohne Risiken kein Spaßerlebnis Deutschland über pathologische Spieler etliche an der Börse Ich bin klüger! Eigenes Geld Day-Trading Kontroll- Illusion n Gewinne m Verluste Suchtgefahr Schuldunfähigkeit? Psychiatrie? Quelle: Uni Bremen, Prof. Gerhard Meyer in FAZ

105 Der Wertpapier - Industrie hilft die Central Counter Party (CCP) Handelsrisiken für Banken und Anleger werden abgefangen Beraten Handeln Absichern Abwickeln Vier Bezeichnungen für dieselbe Funktion - Central Counter Party (CCP) - Clearinghouse (CHS) - Zentraler Kontrahent - Zentrale Gegenpartei Legaldefinition - Rechtssubjekt, das nach dem Handel an Börsen zwischen Käufer und Verkäufer tritt und das Geschäft gegen eine Margin absichert Käufer Börse Verkäufer CCP Quelle: Darstellung Schüller 105

106 Wesentlich ein Eigentumstausch in derselben juristischen Sekunde Aber am Ende des Tages zählt nur, ob das Geld auch da ist! FWB Deutsche Börse AG * Eurex Clearing AG Clearstream International Anteilseigner USA / UK > 50% * DBAG ist die Obergesellschaft für Eurex und Clearstream Clearstream Banking Frankfurt (CBF) Wertpapier Clearstream Banking Luxemburg Abwicklung deutsches Geschäft - 7 Börsen Depotverwahrung und verwaltung - Kapitaldienste (Zinsen u. Dividenden) - Neu-Emissionen und Bezugsrechte Abwicklung internationales Geschäft - von grenzüberschreitenden Handelsgeschäften an 52 Finanzplätzen, nach deutschen Bestimmungen Abwicklung Luxemburger Geschäft - Börse Luxemburg Depotverwahrung und verwaltung - analog Abwicklung von Transaktionen - von cross border Geschäften, die nicht deutschen Bestimmungen entsprechen Geld > Haager Konvention via ZBen Quelle: Darstellung Schüller 106

107 Global Custodians garantieren Abwickeln: Jederzeit & überall Weltweite Netzwerke verbinden alle Marktplätze Global Custodians State Street is the No.1, Citi, JPMC, BoNY, BNP, RBS Toronto Kauf Goldminen- Aktien in Johannisburg CSD Canada Direkter Link CSD SA Johannisburg Verkauf Goldminen- Aktien nach Toronto Oder indirekter Link Prozess: Stücke gegen Geld Citi als Depositary - USD 12.8 Trillion under Custody - EUR 9.6 Billion - Network spans > 50 Markets Quelle:Darstellung Schüller 107

108 Backup

109 Historie der Wahrscheinlichkeiten Ein Rest an Risiko bleibt immer Klassische Wahrscheinlichkeiten 1650 bis Pascal 1660: Glaubt man nicht an Gott, aber er existiert, sind die Folgen gravierend; > Die endlichen Freuden des Lebens dem unendlichen Gewinn der Erlösung opfernd! - Locke 1690: Wiederholte Erfahrungen prägen die Erkenntnis / Logik > Wahrscheinlichkeit hoch, dass sich dies in Zukunft wiederholt! - Leibniz 1705: Wahrscheinlichkeit von richtigem Beweismaterial vor Gericht > Auszudrücken in Brüchen Verwandte als Zeugen (1/3) unglaubwürdiger als Dritte (3/3) - Bernoulli 1713: Wahrscheinlichkeiten messen den Zufall des individuellen Wissens > Wahrscheinlichkeiten aber grundsätzlich vorhersagbar, begrenzt nur durch das Wissen - Hume 1758: Erfahrungen der Vergangenheit, die sich wiederholt bestätigt haben > Es besteht eine gewisse Vernünftigkeit der Wiederholung in der Zukunft - Laplace 1814: Mathematische Wahrscheinlichkeit = der gesunde Menschenverstand! Statistische Wahrscheinlichkeiten 1820 bis Methode nach vermuteten Gesetzmäßigkeiten zu suchen keine Vermutungen mehr! - London Statistical Society: Sorgfältig sammeln auswerten sollen es andere! > Poisson: Gesetz der großen Zahlen = Unbegrenzte Wiederholungen führen zu stabilem Mittelwert Versicherungen

110 Fortschreibung der Target 2 Salden Die Unterschiede in allen Bereichen der 17 Euro-Staaten sind zu groß Staat am EUR Mrd. Target 2 Schulden- Quote2012 Problem: Deutschland 751 * 83% Von Beginn an Niederlande % gewährte T2 Luxemburg % den ZBen Finnland 62 53% unbegrenzte / Estland 1 10% unbesicherte Summe positiv Kredite! Staat am EUR Mrd. Schulden- Quote 2012 Malta 1,341 72% Frankreich 3,337 90% Slowenien 5,754 54% Zypern 10,434 86% Slowakei 13,622 52% Belgien 35, % * 2008 waren es nur rund 80 Mrd Mrd Mrd nur noch 658 Mrd. Haftung bei den Steuerzahlern und künftigen Generationen! Quelle: Hau, Uni Genf Sinn, Ifo-Instituto EUR Mrd. minus EUR Mrd. Saldo EUR 39 Mrd., PIIGS: EUR 1 Bill. Staatsanleihen 73% = 184 Mrd. bei Italienern, 86% = 124 Mrd. bei Spaniern Österreich 37,337 73% Portugal 72, > 124% Irland 97, > 118% Griechen 105, > 157% Italien 289, > 127% Spanien 434, > 84% Summe 1.107,

111 Und was kostet das Ganze? Wie immer halten bekanntlich alle die Hand auf! Explizite Transaktionskosten - Bank- / Brokerprovisionen - Börsengebühren - Steuern (abhängig vom jeweiligen Ausführungsort / Staat z.b. UK = Stempelsteuer) Implizite Transaktionskosten - Geld- / Briefspannen / Bid- / Ask-Spanne - Marktbeeinflussungskosten (Kosten große Orders versus kleine Orders) Clearingkosten - Sicherheitsleistungen in Geld / Wertpapieren (für Anderes dann nicht mehr verfügbar) Abwicklungskosten der Börsenorganisation - Volumenabhängig und Verhandlungsspielraum (viel Volumen, weniger Gebühren) - Liquiditätskosten (z.b. bei Kauf: Bereitstellen von Geld 2 Tage zinslos) - Höhere Kosten bei grenzüberschreitender Abwicklung (z.b. mit USA) Risikokosten - Verspätete Lieferung von Stücke oder Geld durch Gegenpartei (ggfs. Leihe erforderlich) Back-Office Kosten der Bank und Institutionellen - Personal- und IT-Kosten (Reduzierung durch Outsourcing zu Spezialisten)

112 : Investment-Fonds Hirten oder Herden? Das 10 Minuten Statement zu 3 Fragen Teilnehmer U3L Ist es besser, sich als Investor unter das Dach eines Fonds zu begeben? Welche Vorteile hat ein eigenes Managen des Depots? Hat man bei Fonds nicht auch erhebliche Risiken?

113 : 6. Investment - Fonds: Hirten oder Herden? - Benoît Mandelbrots Vater marschierte lieber ohne Herde - Obwohl viele Bestimmungen schützen die Herde - Dennoch sollten die Herdenmitglieder genau hisnchauen - Das zu verwaltende Herdenvermögen ist global USD 25 Trillion - 50 Mio. dt. Privatanleger verteilen Mrd. auf Fonds - Die Performance-Unterschiede bei den Hirten sind gewaltig - Auch die Exchange Traded Funds sind heiß begehrt - Dagegen in der Krise: Privatanleger investiert in Schiffsfonds - Die großen Investoren sind in Spezialfonds investiert - Depotbanken wachen über die Hirten

114 Benoît Mandelbrots Vater marschierte lieber ohne Herde Oft günstiger, den Lemmingen nicht hinterher zu springen Im 2. Weltkrieg griff ein Trupp französischer Widerstandskämpfer ein Lagergefängnis an, entwaffnete die Wachen und forderte die Gefangenen auf, zu fliehen. Die Gefangenen machten sich auf der nahen Landstraße im Gänsemarsch auf den Weg Mandelbrots Vater kam zu dem Schluss, dass dies verrückt sei, sonderte sich ab und verschwand in einem nahen Waldstück. Minuten später metzelte ein deutscher Stuka die Gefangenen auf der Landstraße nieder. Mandelbrots Vater entkam dem Herdentrieb Quelle: Benoit Mandelbrot / Gigerenzer: Optimal versus Naive Diversification 114

115 Obwohl viele Bestimmungen schützen die Herde InvG vom > KAGB Ein Schutzzaun trennt vor allem die Kunden- vom Fondsvermögen Kapitalanlagegesellschaften (KAGen) sind Institute mit oder ohne Bankstatus, firmierend als Aktiengesellschaft (AG) oder Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH), die - ihnen anvertrautes Geld im eigenem Namen (z.b. als Allianz Global Investor) - für gemeinschaftliche Rechnung der Einleger (Anteilinhaber / Investoren) - nach dem Grundsatz der Risikomischung (nicht nur Siemens im Fonds wenn, dann nur max. 5%) - gesondert vom eigenen Vermögen (wegen Insolvenzschutz für Anleger) und - als Sondervermögen nur in den nach dem Gesetz zugelassenen Assets anlegen dürfen > Geldmarkt Verzinsliche Wertpapiere mit einer Laufzeit von maximal 12 Monate wie Commercial Papers > Wertpapiere zugelassen an einer Börse > Beteiligungen an Unternehmen Private Equity > Investmentfondsanteile anderer Fonds > Grundstücke Immobilien-Fonds und über die Rechte Anteilscheine ausstellen Verwahrung und Verwaltung durch eine Depotbank i.d.r. Mutterinstitut der KAG wie DZ für UNION Invest Spezialfonds - Sondervermögen, deren Anteilscheine von nicht mehr als 10 nicht natürlichen Personen gehalten werden Publikumsfonds. - Sondervermögen, zugeschnitten auf Privatanleger und deren Anteilscheine von Privatanleger gehalten wird Geschlossene Fonds.. - Nur während einer Zeichnungsfrist geöffnet - Schiffsfonds, Gewerbliche Immobilien,Windkraftanlagen v.a. Management der Fonds Passiv: An einem Index orientiert (DAX30) soll nicht schlechter sein! Aktiv: soll besser sein als 100% sehr - 0% garnicht Quelle: KAGG / BIV 115

116 Jedes Herdenmitglied sollte genau hinschauen Interessenkonflikt zwischen Bankberatung / KAG versus Kunde: Alle wollen möglichst viel verdienen! 1. Konstruktion - Vertrag verständlich - Vertragspartner solvent - Garantieart nachhaltig - Exit jederzeit möglich 2. Investitionsobjekt - Markt ergiebig - Qualität gut - Fungibilität gegeben - Nachhaltigkeit gewährleistet 3. Wirtschaftlichkeit - Finanzierungskosten verkraftbar - Erträge gesichert - Aufwand minimal - Verkauf ohne Verlust 4. Management - Unternehmen bekannt - Produkte verständlich - Prozess nachvollziehbar - Kundenservice gut Vermögensverwaltung: Kundenbetreuung und Portfoliomanagement - Langfristig denken, nicht ständig umschichten ( extrem siehe Hochfrequenzhandel) - Herdenverhalten Fondsmanager: Alle kaufen zeitgleich Aktien oder Renten - Stellt der Manager sich gegen die Trends, steht er bei Verlust als Trottel dar! Quelle: Darstellung Schüller 116