Christian Lütke-Uhlenbrock Bewertung öffentlich-rechtlicher Sparkassen

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1 Christian Lütke-Uhlenbrock Bewertung öffentlich-rechtlicher Sparkassen

2 GABLER EDITION WISSENSCHAFT

3 Christian Lütke-Uhlenbrock Bewertung öffentlich-rechtlicher Sparkassen Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Stefan Müller Deutscher Universitäts-Verlag

4 Bibliografische Information Der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über < abrufbar. Dissertation Universität Oldenburg, Auflage April 2007 Alle Rechte vorbehalten Deutscher Universitäts-Verlag GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2007 Lektorat: Brigitte Siegel / Stefanie Brich Der Deutsche Universitäts-Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media. Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN

5 Geleitwort Die Möglichkeiten zu Veränderungen in der Trägerschaft von Sparkassen werden derzeit vor dem Hintergrund sich ändernder Rahmenbedingungen kontrovers diskutiert. Dies sind insbesondere der Wegfall der Gewährträgerhaftung, Fragen des Namensrechtes und sparkassenspezifische Besonderheiten, wie etwa die Gemeinwohlorientierung. Basis für jegliche Art der Veränderung in der Trägerstruktur von öffentlich-rechtlichen Sparkassen muss eine professionelle Wertfindung sein. Dies gilt nicht nur für die in letzter Zeit kontrovers diskutierte Möglichkeit des Verkaufs von Sparkassen, sondern auch insbesondere für Fusionen zwischen Sparkassen. Unabhängig von der konkreten Position in dieser Diskussion fällt auf, dass erhebliche Unsicherheiten bei der Bewertung von Banken im Allgemeinen und von Sparkassen im Besonderen bestehen, was nicht nur negative Auswirkungen auf Fusions- und Verkaufsprozesse hat, sondern sich letztlich auch auf die Möglichkeiten der Steuerung von Sparkassen durch Management und Träger auswirken. Schließlich kann nur das zielorientiert gesteuert werden, was auch gemessen werden kann. Letztlich lassen sich alle Verfahren zur Unternehmensbewertung auf das Cash Flow- Modell zurückführen. Unter Einhaltung der theoretisch gesetzten Prämissen müssten sie zum gleichen Ergebnis führen. Bei Umsetzung dieser Konzepte ergeben sich jedoch eine Reihe von Schwierigkeiten, die auf bank- und sparkassenspezifische Besonderheiten zurückzuführen sind. Fundierte Ansätze für die Bewertung von Sparkassen liegen bislang indes kaum vor. Vor diesem Hintergrund ist die vom Verfasser erstellte wissenschaftliche Untersuchung zu sehen. Ausgehend von der Problemstellung, Ansätze zur Bewertung von Sparkassen zu finden, werden zum einen die Erkenntnisse der modernen Bewertungstheorie und zum anderen die sparkassenspezifischen Besonderheiten fundiert aufgezeigt. Aufbauend auf dieser theoretischen Basis wird ein Bewertungstool für Sparkassen entwickelt, welches die erarbeiteten Spezifika in die klassische Bewertungskonzeption des Ertragswertverfahrens integriert. Die Veröffentlichung stellt ein gelungenes Beispiel für die Forschung im Verständnis von Betriebswirtschaftslehre als angewandte Wissenschaft dar. Einerseits werden die nötigen theoretischen Grundlagenklärungen geleistet, andererseits wird bis zu konkreten Fragen der praktischen Umsetzung der Bewertung von Sparkassen vorgedrungen, so dass insgesamt ein interessanter Impuls für die Sparkassenbewertung gegeben wird. V

6 Aufgrund der hohen praktischen und theoretischen Bedeutung sowie Aktualität der behandelten Themenkreise ist der Arbeit eine intensive Diskussion im wissenschaftlichen Schrifttum ebenso wie in der Sparkassenpraxis zu wünschen. Univ.-Prof. Dr. Stefan Müller, Hamburg VI

7 Vorwort Die bislang veröffentlichte Literatur zur Bewertung von Kreditinstituten beschäftigt sich überwiegend mit der Bewertung von Universalbanken. Eine intensive Auseinandersetzung mit den öffentlich-rechtlichen Sparkassen erfolgte bislang nicht. Vor diesem Hintergrund wurde mit der vorliegenen Arbeit das Ziel verfolgt, aufzuzeigen, wie die wesentlichen sparkassenspezifischen Besonderheiten in die klassische Konzeption des Ertragswertverfahrens übertragen werden können. Mein besonderer Dank gilt Herrn Prof. Dr. Stefan Müller, der die Betreuung dieser Dissertation nach dem plötzlichen Tode von Herrn Prof. Dr. Gebhard Zimmermann übernommen hat. Ebenso danke ich Herrn Junior-Prof. Dr. Jörg Prokop für die Übernahme und schnelle Erstellung des Zweitgutachtens. Für die zahlreichen wertvollen Anregungen möchte ich mich auch bei meinen Kollegen und Freunden bedanken. Zu erwähnen sind an dieser Stelle insbesondere Herr WP StB Dr. Gebhard Zemke sowie Herr WP StB Matthias Schätzle, die mich durch ihre Diskussionsbereitschaft in allen Phasen der Promotion unterstützt haben. Ebenso danke ich meinem Arbeitgeber, der BDO Deutsche Warentreuhand AG, für die mir eingeräumten Freiräume, die zum Erfolg der Arbeit beigetragen haben. Herzlich danke ich meinen Eltern sowie meiner Frau Kathrin, die mich mit ihrer liebevollen Unterstützung und ihrer Zuversicht durch die Höhen und Tiefen der Promotion begleitet haben. Ihnen sei daher die vorliegende Arbeit gewidmet. Christian Lütke-Uhlenbrock VII

8 Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis XIII Tabellenverzeichnis XV Abkürzungsverzeichnis XVII Symbolverzeichnis XXV 1 Einleitung Problemstellung Gang der Untersuchung 3 2 Charakteristika von öffentlich-rechtlichen Sparkassen Definition des Begriffs Sparkasse Beziehung zwischen Sparkasse und Anstaltsträger Rechtsfähige Anstalt des öffentlichen Rechts Anstaltslast und Gewährträgerhaftung Öffentlicher Auftrag und Gewinnverwendung Beschränkung der Geschäftstätigkeit Räumliche Beschränkung (Regionalprinzip) Arbeitsteilung innerhalb der Sparkassenorganisation (Subsidiaritätsprinzip) Einschränkung zulässiger Geschäfte (Enumerationsprinzip) Relevante Besonderheiten bei der Bewertung von Sparkassen 17 3 Grundlagen der Unternehmensbewertung Anlässe und Funktionen der Bewertung von Sparkassen Anlässe der Bewertung Funktionen bei der Bewertung von Sparkassen Darstellung verschiedener Bewertungsverfahren und Untersuchung auf ihre Eignung zur Bewertung von Sparkassen Verfahren zur Unternehmensbewertung im Überblick Substanzorientierte Verfahren Vorbemerkung Substanzwertverfahren Liquidationswertverfahren Zukunftserfolgsverfahren Discounted Cash Flow-Methode 38 IX

9 Überblick Weighted-Average Cost of Capital-Ansatz (WACC-Ansatz) Total Cash Flow-Ansatz Adjusted Present Value-Ansatz Equity-Ansatz Ertragswertverfahren nach IDW Residualgewinnmodell Würdigung der Zukunftserfolgsverfahren und Überprüfung auf ihre Anwendbarkeit für die Bewertung von Sparkassen Marktorientierte Bewertungsverfahren Grundlagen Ausgewählte Multiplikatoren Zusammenfassende Beurteilung der Bewertungsverfahren zur Ermittlung eines Sparkassenwertes 64 4 Grundlagen der Ermittlung der Ertragsüberschüsse von Sparkassen Grundsätzliche Überlegungen zur Erfolgsprognose Anforderungen an Prognosemodelle Festlegung der Prognosedauer Prognoseverfahren Aufgliederung der Gesamtsparkasse in strategische Geschäftseinheiten Ansatz zur Ermittlung der Ertragsüberschüsse von Sparkassen 81 5 Ermittlung eines Unternehmenswertes von Sparkassen auf Basis des Ertragswertverfahrens Analyse der Rahmenbedingungen Bedeutung der Vergangenheitsanalyse für die Prognos der Ertragsüberschüsse Analyse der wirtschaftlichen Lage der Sparkasse Markt- und Wettbewerbsanalyse Analyse des Makrosystems Analyse des Mikrosystems Unternehmensanalyse Darstellung der Ergebnisse der Umwelt- und Unternehmensanalyse 96 X

10 5.2 Prognose der zukünftigen finanziellen Überschüsse Prognose des Zinsüberschusses von Sparkassen Prognose des Konditionenbeitrags Prognose der Mengenkomponente Prognose der Wertkomponente Prognose des Kapitaldispositionsbeitrags Prognose des Strukturbeitrags Berücksichtigung des Zinsänderungsrisikos bei der Bewertung von Sparkassen Prognose des Provisionsergebnisses von Sparkassen Prognose des Handelsergebnisses Prognose des sonstigen betrieblichen Ergebnisses und des neutralen Ergebnisses Prognose der Verwaltungsaufwendungen Berücksichtigung von Steuern bei der Ermittlung des Ertragsüberschusses unter Berücksichtigung der Rechtsform der Anstalt des öffentlichen Rechts Berücksichtigung von bankspezifischen Risiken bei der zukunftsorientierten Erfolgsschätzung bei Sparkassen Übersicht bankspezifischer Risiken Berücksichtigung der Risikoarten bei der Bewertung von Sparkassen Einbeziehung des Ausfallrisikos Operationelle Risiken Zusammenfassende Würdigung der Berücksichtigung bankspezifischer Risiken bei der Bewertung von Sparkassen Berücksichtigung der aufsichtsrechtlichen Eigenmittelunterlegungspflicht und Ausschüttungsrestriktionen auf die Ermittlung der bewertungsrelevanten Zielbeiträge Relevanz der Ausschüttungspolitik auf den bewertungsrelevanten Zielbeitrag Auswirkungen der aufsichtsrechtlichen Eigenmittelunterlegungspflicht auf die bewertungsrelevanten Zielbeiträge Berücksichtigung der Vorschriften des Sparkassengesetzes 167 XI

11 5.3.4 Ermittlung der Ausschüttungsquoten unter Berücksichtigung bankaufsichtsrechtlicher Vorschriften und gesetzlicher sowie satzungsmäßiger Vorschriften Ermittlung der Eigenkapitalkosten für die Bewertung von Sparkassen Darstellung und Würdigung verschiedener Verfahren zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten Alternative Verfahren zur Messung der Eigenkapitalkosten Schätzung der Eigenkapitalkosten auf Basis der zukünftigen Dividenden Schätzung der Eigenkapitalkosten nach dem Gewinnmodell Schätzung der Eigenkapitalkosten anhand am Kapitalmarkt beobachtbarer Kapitalkosten Ermittlung der Eigenkapitalkosten auf der Basis kapitalmarkttheoretischer Modelle Capital Asset Pricing Model (CAPM) Arbitrage Pricing Theory (APT) Anwendbarkeit kapitalmarkttheoretischer Modelle für die Bewertung von Sparkassen Fazit Bestimmung der Determinanten des Eigenkapitalkostensatzes auf Basis des Tax-CAPM aus Sicht der Träger der Sparkasse Ermittlung des risikolosen Basiszinssatzes Ermittlung der Marktrisikoprämie nach Steuern Ermittlung des Betafaktors Berücksichtigung der fehlenden Fungibilität Prognose des Restwertes bei der Bewertung von Sparkassen Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens Schlussbetrachtung 231 Literaturverzeichnis 237 XII

12 Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Ertragslage der deutschen Sparkassen 1 Abbildung 2: Entwicklung der Anzahl deutscher Sparkassen 3 Abbildung 3: Graphische Darstellung des Aufbaus der Arbeit 5 Abbildung 4: Sparkassenfinanzgruppe (Stand ) 16 Abbildung 5: Funktionen der Unternehmensbewertung 26 Abbildung 6: Bewertungsverfahren im Überblick 30 Abbildung 7: Substanzorientierte Einzelbewertung 33 Abbildung 8: Ermittlung des Substanzwertes (Net Asset Value) 36 Abbildung 9: Varianten der Discounted Cash Flow-Methode 39 Abbildung 10: Verfahrenssystematik marktorientierter Bewertungsansätze 57 Abbildung 11: Ermittlung des Unternehmenswertes unter Verwendung der Phasenmethode (ohne Berücksichtigung eines Wachstumsabschlags) 70 Abbildung 12: Segmentierung Prognoseverfahren 73 Abbildung 13: Branchenstrukturmodell nach Porter 90 Abbildung 14: Generisch funktionale Wertkette von Banken 95 Abbildung 15: Marktattraktivitäts-Wettbewerbsstärken-Matrix 98 Abbildung 16: Komponenten der Marktzinsmethode 100 Abbildung 17: Komponenten der Kreditvolumenplanung 102 Abbildung 18: Zusammenhang zwischen Zinsstruktur und Fristentransformation 112 Abbildung 19: Bankspezifische Risiken 136 Abbildung 20: Verfahren der Risikokostenkalkulation 140 Abbildung 21: Operationelle Risikoarten 148 Abbildung 22: Berechnung der erforderlichen Eigenmittelunterlegung für mit Ausfallrisiken behaftete Geschäfte 162 Abbildung 23: Kapitalmarktlinie 178 Abbildung 24: Diversifikationseffekte in einem Portfolio 180 Abbildung 25: Wertpapierlinie 181 Abbildung 26: Vergleich Standard-CAPM und Tax-CAPM 183 Abbildung 27: Determinanten des Tax-CAPM 193 Abbildung 28: Zinstrukturkurve nach Svensson-Methode 196 Abbildung 29: Regressionsgerade im Marktmodell 204 Abbildung 30: Möglichkeiten der Ermittlung von Betafaktoren 206 XIII

13 Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Bewertungsanlässe von Kreditinstituten 22 Tabelle 2: Gegenüberstellung Ertragswertverfahren und DCF-Methode 53 Tabelle 3: Ausgewählte Kennzahlen zur quantitativen Analyse von Banken 59 Tabelle 4: Schema zur Ermittlung des bereinigten Eigenkapitals pro Aktie 62 Tabelle 5: Literaturüberblick über den für Bankbewertungen empfohlenen Prognosehorizont 71 Tabelle 6: Ermittlung des Jahresüberschusses nach Steuern 82 Tabelle 7: Lebenszykluskonzept für Finanzdienstleister 89 Tabelle 8: Beispiel einer Renditestrukturmatrix 108 Tabelle 9: Beispiel zur Ermittlung des Zinsspannenrisikos mithilfe der Elastizitätsbilanz 116 Tabelle 10: Bestimmung der Struktureffekte in der Elastizitätsbilanz 117 Tabelle 11: Entwicklung der Verwaltungsaufwendungen und Beschäftigtenzahlen im Sparkassenbereich 126 Tabelle 12: Beispiel zur vergleichenden Ermittlung der Ertragsteuerbelastung bei Sparkassen sowie Aktienbanken 135 Tabelle 13: Zusammensetzung der Eigenmittel bei Kreditinstituten 156 Tabelle 14: Zusammensetzung des Kernkapitals bei Kreditinstituten 156 Tabelle 15: Zusammensetzung des Ergänzungskapitals bei Kreditinstituten 158 Tabelle 16: Zusammensetzung der Drittrangmittel bei Sparkassen 160 Tabelle 17: Übersicht über Ausschüttungsrestriktionen einzelner Sparkassengesetze 168 Tabelle 18: Ausgewählte Risikofaktoren der APT 188 Tabelle 19: Ermittlung des risikolosen Basiszinssatzes nach Steuern 197 Tabelle 20: Ermittlung der Marktrisikoprämie nach Steuern für die Träger der Sparkasse bzw. für einen typisierten Investor 202 Tabelle 21: Auswirkungen der unterschiedlichen Besteuerung auf den Unternehmenswert 203 Tabelle 22: Bedeutung des diskontierten Restwertes am gesamten Unternehmenswert in Abhängigkeit von der Länge des Detailplanungszeitraums bei unterschiedlichen Kalkulationszinssätzen 218 Tabelle 23: Anteil des diskontierten Restwertes am gesamten Unternehmenswert in Abhängigkeit von der Länge des Detailplanungszeitraums für unterschiedliche Wachstumsraten 219 XV

14 Abkürzungsverzeichnis Paragraf % Prozent A AktG APT APV Aufl. Aktiengesetz Arbitrage Pricing Theory Adjusted Present Value Auflage B BaFin BB Bd. BFuP Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Betriebs-Berater (Zeitschrift) Band Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis (Zeitschrift) C CAPM Capital Asset Pricing Model c. p. ceteris paribus D DB DBS DBW Der Betrieb (Zeitschrift) Durchschnittliche Bilanzsumme Die Betriebswirtschaft (Zeitschrift) XVII

15 DDM Dividenden-Diskontierungs-Modell d. h. das heißt DSGV DStR Deutscher Sparkassen- und Giroverband Deutsches Steuerrecht (Zeitschrift) DVFA Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung e. V. E EAD EBDIT EBIT EBITDA EK EPS Exposure at Default Earnings before Depreciation, Interest and Taxes Earnings before Interest and Taxes Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization Eigenkapital Earnings-per-share e. V. eingetragener Verein F f. folgende (Seite) ff. FCF FK FTD FTE fortfolgende (Seite) Free Cash Flow Fremdkapital Financial Times Deutschland (Zeitung) Flow to Equity XVIII

16 G GE GewStG GewStDV GGM GK GuV Geldeinheit Gewerbesteuergesetz Gewerbesteuerdurchführungsverordnung Gordon-Growth-Modell Unternehmensgesamtwert Gewinn- und Verlustrechnung H HGB Hrsg. Handelsgesetzbuch Herausgeber I IAS International Accounting Standards i. d. F. in der Fassung i. d. R. in der Regel IDW Institut der Wirtschaftsprüfer e. V. IDW S 1 IFRS IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1) (Stand: ) International Financial Reporting Standards i. S. im Sinne K KGW Kurs-Gewinn-Verhältnis XIX

17 KoR KStG Kapitalmarktorientierte Rechnungslegung (Zeitschrift) Körperschaftsteuergesetz KWG Gesetz über das Kreditwesen (Kreditwesengesetz - KWG) i. d. F. der Bekanntmachung vom , zuletzt geändert durch Gesetz vom L LGD Loss Given Default M M MaRisk Mio. Mrd. Maturity Mindestanforderungen an das Risikomanagement Million(en) Milliarde(n) m. w. N. mit weiteren Nachweisen N NRW Nordrhein-Westfalen O ÖBA Österreichisches Bank-Archiv (Zeitschrift) o. g. oben genannt o. V. ohne Verfasser P p. a. per annum XX

18 PD PrüfBV Probability of Default Prüfberichtsverordnung R RechKredV RSGV Verordnung über die Rechnungslegung der Kreditinstitute und Finanzdienstleistungsinstitute (Kreditinstituts-Rechnungslegungsverordnung - RechKredV) vom , zuletzt geändert durch Gesetz vom Rheinischer Sparkassen- und Giroverband S S. Seite Sp. SpK SpkG SpkG Brem. SpkG BW SpkG Hess. SpkG MV SpkG Nds. Spalte Sparkasse Sparkassengesetz Sparkassengesetz für öffentlich-rechtliche Sparkassen im Lande Bremen vom , zuletzt geändert durch Gesetz vom Sparkassengesetz für Baden-Württemberg (SpG) i. d. F. vom , zuletzt geändert durch Gesetz vom Hessisches Sparkassengesetz i. d. F. vom , zuletzt geändert durch Gesetz vom Sparkassengesetz des Landes Mecklenburg-Vorpommern (SpkG) vom , zuletzt geändert durch Gesetz vom Niedersächsisches Sparkassengesetz (NSpG) i. d. F. vom XXI

19 SpkG NW SpkG RP Gesetz über die Sparkassen sowie über die Sparkassen- und Giro verbände (Sparkassengesetz - SpkG -) i. d. F. der Bekanntmachung vom Sparkassengesetz für Rheinland-Pfalz vom , zuletzt geändert durch Gesetz vom SpkG Saarl. Saarländisches Sparkassengesetz (SSpG) i. d. F. vom , zuletzt geändert durch Gesetz vom SpkG SH SpkG Thür. SpkVO Brand. SpkVO Sachsen StSenkG Sparkassengesetz für das Land Schleswig-Holstein i. d. F. vom Thüringer Sparkassengesetz (ThürSpkG) vom , zuletzt geändert durch Gesetz vom Verordnung über die Geschäfte und die Verwaltung der Sparkassen (Sparkassenverordnung -SpkVO) vom Verordnung über die Geschäfte und die Verwaltung der Sparkassen (Sächsische Sparkassenverordnung - SächsSpkVO) i. d. F. vom Gesetz zur Senkung der Steuersätze und zur Reform der Unternehmensbesteuerung (Steuersenkungsgesetz - StSenkG) vom T Tz. Textziffer U u. a. unter anderem UEC UM UmwG Union Européenne des Experts Comptables et Financiers Unternehmensbewertung & Management (Zeitschrift) Umwandlungsgesetz XXII

20 V vgl. vergleiche W WACC WISU WLSGV WPg Weighted Average Cost of Capital Das Wirtschaftsstudium (Zeitschrift) Westfälisch-Lippischer Sparkassen- und Giroverband Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift) Z z. B. zum Beispiel ZBB ZfB ZfbF ZfgK ZögU Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft Zeitschrift für Betriebswirtschaft Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen Zeitschrift für öffentliche und gemeinwirtschaftliche Unternehmen XXIII

21 Symbolverzeichnis A t Wert der Aktie im Zeitpunkt t BZSP Bruttozinsspanne D M Dividendenrendite des Marktportfolios D t Dividendenzahlung im Zeitpunkt t EK v EPS t Marktwert des Eigenkapitals des teilweise fremdfinanzierten (d. h. verschuldeten) Unternehmens geschätzter Gewinn je Aktie in Periode t F j Wert der Schuldenposition j FCF t FK t FTE t Free Cash Flow in der Periode t Marktwert des Fremdkapitals am Ende der Periode t Flow to Equity in der Periode t G t Gewinn im Zeitpunkt t h i Steuerhebesatz Fremdkapitalkosten k EK Risikoäquivalente Renditeforderung der Eigenkapitalgeber (Eigenkapitalkosten) u k EK Risikoäquivalente Renditeforderung der Eigenkapitalgeber (Eigenkapitalkosten) des (fiktiv) vollständig eigenfinanzierten (d. h. unverschuldeten) Unternehmens v EK k Risikoäquivalente Renditeforderung der Eigenkapitalgeber (Eigenkapitalkosten) des teilweise fremdfinanzierten (d. h. verschuldeten) Unternehmens XXV

22 k TS Risikoäquivalenter Kalkulationszinsfuß zur Diskontierung des Tax Shields k wacc gewogene durchschnittliche Kapitalkosten m MZ Steuermesszahl Marktzins P t Aktienkurs zum Zeitpunkt t r f risikoloser Zinssatz r i erwartete Rendite eines Wertpapiers i nst r j Alternativrendite der Vergleichsinvestition nach Steuern r M erwartete Rendite des Marktportfolios vst r m Bruttorendite des Marktportfolios RW T Fortführungswert zum Zeitpunkt T s ESt persönlicher Einkommensteuersatz s GE Gewerbeertragsteuersatz s K Körperschaftsteuersatz s u Unternehmenssteuersatz s V Ertragsteuersatz des Vergleichsunternehmens t T Zeitindex Länge des Detailplanungszeitraums TS t* Steuervorteil aus der Fremdfinanzierung (Tax Shield) in der Periode t XXVI

23 UW UW V w Unternehmenswert (Marktwert des Gesamtkapitals) Unternehmenswert des Vergleichsunternehmens V Wachstumsrate der finanziellen Überschüsse x S Bezugsgröße des Bewertungsobjektes x V Bezugsgröße des Vergleichsunternehmens V V i Wert der Vermögensposition i ZAE Zinsanpassungselastizität i Betafaktor eines Wertpapiers i uv Betafaktor des unverschuldeten Vergleichsunternehmens vv Betafaktor des verschuldeten Vergleichsunternehmens i Zufallsfehler Standardabweichung 2 Varianz cov im Kovarianz der Rendite des Wertpapiers i mit der Rendite des Marktportfolios R 2 Bestimmtheitsmaß XXVII