Wertorientierte Unternehmenssteuerung und Kapitalmarkt

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1 Wertorientierte Unternehmenssteuerung und Kapitalmarkt

2 Helmut Laux Wertorientierte Unternehmenssteuerung und Kapitalmarkt Fundierung finanzwirtschaftlicher Entscheidungskriterien und (Anreize für) deren Umsetzung Zweite, vollständig neu bearbeitete Auflage mit 62 Abbildungen und 10 Tabellen 123

3 Professor Dr. Dr. h.c. Helmut Laux Johann Wolfgang Goethe-Universität Lehrstuhl für Organisation und Management Mertonstraße Frankfurt am Main Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrufbar. ISBN Auflage Springer Berlin Heidelberg New York ISBN Auflage Springer Berlin Heidelberg New York Dieses Werk ist urheberrechtlich geschützt. Die dadurch begründeten Rechte, insbesondere die der Übersetzung, des Nachdrucks, des Vortrags, der Entnahme von Abbildungen und Tabellen, der Funksendung, der Mikroverfilmung oder der Vervielfältigung auf anderen Wegen und der Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen, bleiben, auch bei nur auszugsweiser Verwertung, vorbehalten. Eine Vervielfältigung dieses Werkes oder von Teilen dieses Werkes ist auch im Einzelfall nur in den Grenzen der gesetzlichen Bestimmungen des Urheberrechtsgesetzes der Bundesrepublik Deutschland vom 9. September 1965 in der jeweils geltenden Fassung zulässig. Sie ist grundsätzlich vergütungspflichtig. Zuwiderhandlungen unterliegen den Strafbestimmungen des Urheberrechtsgesetzes. Springer ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media springer.de Springer-Verlag Berlin Heidelberg 2003, 2006 Printed in Germany Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Erich Kirchner Herstellung: Helmut Petri Druck: Strauss Offsetdruck SPIN Gedruckt auf säurefreiem Papier 42/

4 Für Uta

5 Vorwort zur zweiten Auflage Die Arbeit befaßt sich mit den theoretischen Grundlagen wertorientierter Untemehmenssteuerung bzw. - viel allgemeiner - mit Grundfi-agen der Betriebswirtschaftslehre, nämlich der FundierungfinanzwirtschafthcherUntemehmensziele vor dem Hintergrund der Kapitalmarkttheorie, der Analyse der Eigenschaften damit kompatibler Entscheidungskriterien und zielkonformer hivestitionsentscheidungen sowie der Gestaltung erfolgsorientierter Anreizsysteme fiir das Management, die dazu motivieren, solche Entscheidungen zu treffen. Das Buch wurde gegenüber der ersten Auflage in allen Teilen wesentlich überarbeitet, hisbesondere wurden didaktische Verbesserungen vorgenommen, indem ausfiihrlicher als bisher Querbezüge zwischen verschiedenen Problemstellungen und Lösungsansätzen gezeigt und Zusammenhänge mit Hilfe von Zahlenbeispielen verdeutlicht werden. Außerdem werden praktischen Methoden der Untemehmensbewertung sowie der Ermittlung von Kapitalkosten, steuerlichen Aspekten und Kontrollproblemen mehr Raum als bisher gewidmet. Die Verbindungen zwischen den Kapiteln werden vor allem durch allgemeine Prinzipien der Anreizkompatibilität" ermöglicht, die in enger Beziehung zum Prinzip pareto-effizienter" Risikoteilung stehen. Diese Prinzipien bilden durchgehend die Grundlage fiir die Analyse finanzwirtschaftlicher Entscheidungskriterien und von Anreizsystemen fiir deren praktische Umsetzung. Die vorliegende Arbeit steht thematisch in engem Zusammenhang zu meinem ebenfalls im SPRINGER-Verlag erschienenen Buch Untemehmensrechnung, Anreiz und Kontrolle", in dem wesentlich ausfiihrlicher als dem vorliegenden Probleme der Untemehmensrechnung unter dem Gesichtspunkt der Entscheidungssteuerung untersucht werden, und zwar insbesondere die Ermittlung und Zurechnung von Periodenerfolgen, die Erfolgsbeteiligung und - kontroue und die Gewährung von Anreizen fiir eine wahrheitsgemäße Berichterstattung über Erfolgspotentiale. Durch häufige Querverweise werden Verbindungen zwischen den Fragestellungen der beiden Bücher angezeigt. Hans-Joachim Böcking, Inga Braun, Robert Gillenkirch, Michael Hommel, Christian Laux, Matthias Schabel, Christian Schlag und Louis Velthuis verdanke ich viele wertvolle Anregungen und Verbesserungsvorschläge. Ruth Löhmann, Jan Majer-Leonhard, Carolin Poloczek, Tekin Rangette, Kay Weinhold und Nicole Wettemann haben das druckfertige Manuskript erstellt. Matthias Schabel hat die abschließende Textverarbeitung organisiert". Auch hierfür danke ich herzlich. Dank schulde ich auch der KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft, die die Neuauflage durch eine großzügige finanzielle Unterstützung gefördert hat. Frankfurt am Main, im Oktober 2004 Helmut Laux

6 VIII Vorwort Vorwort zur ersten Auflage Die Arbeit befaßt sich mit theoretischen Grundlagen und praktischen Konzepten wertorientierter Untemehmensfiihrung. Besondere Beachtung wird der Theorie der Preisbildung und der Risikoteilung auf dem Kapitalmarkt gewidmet. Sie liefert die Grundlage ßXr die Fundierung finanzwirtschaftlicher Unternehmensziele, die Analyse von Eigenschaften damit kompatibler Entscheidungen und die Gestaltung von erfolgsorientierten Anreizsystemen für das Management, solche Entscheidungen zu treffen. Schließlich wird exemplarisch gezeigt, wie vor dem Hintergrund der theoretischen Darstellungen in der Praxis verbreitete Konzepte (markt-) wertorientierter Untemehmensfiihrung diskutiert und beurteilt werden können. Betrachtet werden die Bewertungs- und Planungskonzeption des Shareholder Value Ansatzes sowie erfolgsorientierte Bonussysteme und Stock Options, die dem Management Anreize bieten sollen, den Shareholder Value Ansatz praktisch umzusetzen. Sehr ausfuhrlich wird untersucht, unter welchen Bedingungen zwischen den Gesellschaftem eines Untemehmens Einmütigkeit besteht. Bei Einmütigkeit ist es möglich, simultan den finanziellen Nutzen aller Gesellschafter zu maximieren. Es wird geprüft, inwieweit in verschiedenen Kapitalmarktzusammenhängen die Bedingungen der Einmütigkeit erfüllt sind und welche Ziele jeweils in Einklang mit subjektiver Nutzenmaximierung stehen. Es wird sich zeigen, daß die Maximierung des Marktwertes der Aktien des Untemehmens oft nicht im Einklang mit subjektiver Nutzenmaximierung steht. Die vorliegende Arbeit steht thematisch in enger Beziehung zu meinem ebenfalls im SPRINGER-Verlag erschienenen Buch Untemehmensrechnung, Anreiz und Kontrolle", in dem Probleme der Unternehmensrechnung unter dem Gesichtspunkt der Entscheidungssteuerung untersucht werden (insbesondere die Ermittlung und Zurechnung von Periodenerfolgen, die Erfolgsbeteiligung und -kontrolle, die Gewährung von Anreizen für eine wahrheitsgemäße Berichterstattung). Burkhard Eisele, Robert Gillenkirch, Leonard Knoll, Hugo Kossbiel, Christian und Volker Laux, Wemer Neus, Bemd Rudolph, Matthias Schabel, Klaus Schäfer und Louis Velthuis verdanke ich viele wertvolle Anregungen und Verbesserungsvorschläge. Martin Dommermuth, Rene Fle, Iveta Grozeva, Claudia Karypidis, Matthias Mann, Svetlozar Nikolov, Milena Popovic, Kerstin Schüler und Nicole Wettemann haben das druckfertige Manuskript erstellt. Burkhard Eisele hat über Jahre hinweg die Textverarbeitung organisiert". Auch dafür danke ich herzlich. Frankfurt am Main, im August 2002 Helmut Laux

7 Inhaltsverzeichnis Vorwort Überblick und theoretische Einordnung 1 VII TEIL A: ENTSCHEIDUNGSTHEORETISCHE GRUNDLAGEN I. Kriterien und Modelle der subjektiven Nutzenmaximierung bei Risiko 9 1. Problemstellung 9 2. Grundstruktur von Entscheidungsmodellen Kriterien subjektiver Nutzenmaximierung Dominanzprinzip als Vorentscheidungskriterium BERNOULLI-Prinzip Charakteristik Eigenschaften der Nutzenfunktion Klassische Entscheidungskriterien ^i-regel ( Li,a)-Prinzip Sicherheitsäquivalent ARROW-PRATT-Maß für die absolute Risikoaversion Risikoabschlag und ARROW-PRATT-Maß Verbundeffekte und Koordinationsbedarf 26 *5. Zustandsabhängige Nutzenfunktionen Flexible Planung Konzept Beispiel Die Entscheidungssituation Flexible Planung mit Hilfe eines Entscheidungsbaumes 35 7 Subjektive Nutzenmaximierung und finanzwirtschaftliche Entscheidungskriterien Notwendigkeit der Komplexitätsreduktion und Problematik der Ermittlung eines optimalen" Komplexionsgrades 42

8 Inhaltsverzeichnis TEIL B: PARETO-EFFIZIENTE UND ANREIZKOMPATIBLE ERFOLGSTEILUNG: GRUNDZUSAMMENHÄNGE II. Pareto-effiziente Erfolgsteilung Problemstellung Vorteile der Erfolgsteilung Ermittlung pareto-effizienter Teilungsregeln Pareto-Programm Grundbedingung pareto-effizienter Erfolgsteilung Ermittlung pareto-effizienter Teilungsregeln auf der Basis exogen vorgegebener X,-Werte Gestalt pareto-effizienter Teilungsregeln Allgemeine Darstellung Lineare Teilungsregeln Exponentielle Nutzenfunktionen Quadratische Nutzenfunktionen Andere Nutzenfunktionen Nichtlineare Teilungsregeln 58 *5. Verallgemeinerung: Heterogene Wahrscheinlichkeitsvorstellungen und zustandsabhängige Nutzenfunktionen 59 *6. Graphische Analyse pareto-effizienter Teilungsregeln Erfolgsteilung bei zwei möglichen Zuständen Präferenzfunktionen in einem EDGE WORTH-Diagramm Menge der pareto-effizienten Teilungsregeln Erfolgsteilung unter ()Li,a)-Entscheidern Quadratische Nutzenfunktionen Exponentielle Nutzenfunktionen 67 III. Anreizkompatible Erfolgsteilung Problemstellung Bedeutung der Bedingung der Anreizkompatibilität Entscheidungssituation Strenge Anreizkompatibilität Bedingung der (strengen) Anreizkompatibilität Ermittlung anreizkompatibler Teilungsregeln Gestalt anreizkompatibler Teilungsregeln Grundform Risikoneutralität beider Entscheider Risikoaversion eines Entscheiders Risikoaversion beider Entscheider Anreizkompatible versus pareto-effiziente Erfolgsteilung Pareto-Effizienz linearer anreizkompatibler Teilungsregeln Anreizkompatibilität linearer pareto-effizienter Teilungsregeln Implikationen 86

9 Inhaltsverzeichnis XI 6. Partielle Anreizkompatibilität Bedingungen der partiellen Anreizkompatibilität Beweis der partiellen Anreizkompatibilität Konflikte bei pareto-inferiorer Erfolgsteilung Konflikte bei nichtproportionaler Erfolgsteilung Konflikte bei veränderlichen Grenznutzenwerten 94 TEIL C: PREISBILDUNG UND RISIKOTEILUNG AUF DEM KAPITALMARKT IV. Grundzüge der Portefeuilletheorie Problemstellung Der Residualgewinn als Zielgröße für die Portefeuilleplanung Portefeuilleplanung unter expliziter Berücksichtigung der möglichen Umweltzustände Modell Eigenschaften des optimalen Portefeuilles Portefeuilleplanung auf der Grundlage des ( Li,a)-Prinzips Modell Strukturgleichheit aller effizienten Portefeuilles Auswahl des optimalen Portefeuilles Struktureigenschaften der effizienten Portefeuilles Höhe und Interpretation von A,* Eigenschaften des optimalen Portefeuilles Allgemeine Charakteristik Umfang des optimalen Portefeuilles 113 V. Preisbildung auf dem Kapitalmarkt: Grundlagen Problemstellung Charakteristik des vollkommenen Kapitalmarktes Arbitragefreiheit als notwendige Bedingung für ein Kapitalmarktgleichgewicht Grundlagen Grundbedingung der Arbitragefreiheit Marktwerte neuer Wertpapiere und neuer Investitionsprojekte Explizite Berücksichtigung der Anlage und Aufnahme von Kapital zum Zinssatz r Bewertung von Terminkontrakten und Optionen Terminkontrakte Optionen State Preference Ansatz (SPA) Charakteristik Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen am vollständigen Kapitalmarkt 136

10 XII Inhaltsverzeichnis 4.3. Höhe der Preise Tis für zustandsbedingte Zahlungsansprüche Arbitrageüberlegungen Grenznutzenbetrachtung Zustandsbezogene Diskontfaktoren Zur Relevanz des SPA Capital Asset Pricing Model (CAPM) Charakteristik Individualportefeuilles im Gleichgewicht Individualportefeuilles als proportionale Anteile am Marktportefeuille Höhe der individuellen Anteile Marktwerte riskanter Wertpapiere Ermittlung der Marktwerte Höhe der Marktwerte Modifizierter SPA Charakteristik Marktwerte riskanter Wertpapiere CAPM und (modifizierter) SPA als theoretische Grundlage für weitere Analysen 158 VI. Der Kapitalmarkt als Institution der (pareto-effizienten) Risikoteilung Problemstellung Pareto-effiziente Risikoteilung im SPA Allgemeine Darstellung 161 *2.2. Graphische Veranschaulichung Optimaler Bestand an zustandsbedingten Zahlungsansprüchen Pareto-effiziente Risikoteilung Risikoteilung im CAPM Pareto-effiziente Risikoteilung im modifizierten SPA 168 VII. Preisbildung auf dem Kapitalmarkt: Erweiterung und Vertiefung Problemstellung Capital Asset Pricing Model (CAPM) Höhe des Marktpreises des Risikos Erwartete Renditen von riskanten Wertpapieren Abhängigkeiten zwischen (Über-) Renditen Höhe des Marktwertes MQ^ Bewertung auf der Basis eines risikoangepaßten Zinssatzes Bewertung auf der Basis der Kovarianz zwischen M^^ und VQ CAPM, nicht voll diversifizierte Portefeuilles und empirische Überprüfung State Preference Ansatz (SPA) Marktwertanalyse auf der Basis der Kovarianz zwischen M^^ und dem zustandsabhängigen risikoangepaßten Diskontfaktor 181

11 Inhaltsverzeichnis XIII 3.2. Marktwertanalyse auf der Basis der Kovarianz zwischen M j^ und dem zustandsabhängigen Grenznutzen eines beliebigen Anteilseigners Homogene Wahrscheinlichkeitsvorstellungen Heterogene Wahrscheinlichkeitsvorstellungen ( Risikoneutrale") Bewertung mit MartingalWahrscheinlichkeiten Vergleich von SPA und CAPM Vom SPA zum CAPM Vom CAPM zum SPA Wertadditivität 193 TEIL D: ANALYSE VON UNTERNEHMENSZIELEN UND ZIELKONFORMEN ENTSCHEIDUNGEN VIII. Nutzenmaximierung und CAPM-Gleichgewicht Problemstellung Unveränderliche Anteile am Marktportefeuille bei Änderung der homogenen Erwartungen NE-Variante BQ-Variante Möglicher Handel in der NB-Variante Investitionsplanung und CAPM-Gleichgewicht Entscheidungssituation Simultane Maximierung aller Nutzenerwartungswerte NE-Variante BQ-Variante Implikationen Bedeutung von Marktwerten für die Planung Informationsbedarf von Anteilseignern Verallgemeinerung Zielkonflikte in der NB-Variante 211 IX. Kompatibilität von Nutzenmaximierung und Marktwertmaximierung bei pareto-effizienter Risikoteilung bzw. Spanning, proportionaler Erfolgsteilung und unveränderlichen Grenznutzenwerten Problemstellung Kompatibilität bei Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen zu unveränderlichen Preisen Tis Vorüberlegung: Maximierung des Marktwertes des privaten Vermögens eines einzelnen Investors Maximierung des Marktwertes der Aktien des Unternehmens Competitivity" und Spanning" als Grundbedingungen der Anreizkompatibilität 222

12 XIV Inhaltsverzeichnis 3. Problematik der Annahme eines Handels zu unveränderlichen Preisen Tis Identität von Marktwert- und subjektiver Nutzenmaximierung bei partieller Anreizkompatibilität Zwei mögliche Zustände Mehr als zwei mögliche Zustände Implikationen konstanter Grenznutzenwerte Begründungen der Kompatibilität von Marktwert- und Nutzenmaximierung im Vergleich Zur Relevanz von Informationen Verallgemeinerung: Spanning als Bedingung der Identität von Marktwert- und subjektiver Nutzenmaximierung bei unveränderlichen Grenznutzenwerten Beweis der Identität Bedeutung und Grenzen der Spanning-Bedingung Spanning und pareto-effiziente Risikoteilung im Vergleich 242 X. Zielkonflikte bei pareto-inferiorer Risikoteilung, nichtproportionaler Erfolgsteilung und/oder veränderlichen Grenznutzenwerten Problemstellung Pareto-inferiore Risikoteilung: Ein Rückblick Nichtproportionale Erfolgsteilung und Finanzierung Gegebenes Investitionsprogramm Variables Investitionsprogramm Konflikte zwischen Anteilseignem Konflikte zwischen Anteilseignern und Gläubigern Veränderliche Grenznutzenwerte 263 XI. Nutzenmaximierung und Kriterien der Marktwertmaximierung im CAPM: Darstellung und Vergleich Problemstellung Die betrachteten Finanzierungsarten Kriterien der Marktwertmaximierung im Überblick Individuelle Marktwertmaximierung Bewertung auf der Basis eines Sicherheitsäquivalents (Variante 1) Bewertung mit einem risikoangepaßten Kalkulationszinsfuß Bewertung auf der Basis eines Sicherheitsäquivalents (Variante 2) Maximierung des Marktwertes aller Aktien Problematik einer Vernachlässigung des Einflusses zusätzlicher Projekte auf die Marktwerte der Aktien anderer Unternehmen Marktwertmaximierung im Licht subjektiver Nutzenmaximierung bei gegebenem Marktgleichgewicht Nutzenmaximierung als Referenzziel Individuelle Marktwertmaximierung Exaktes Entscheidungskriterium 283

13 Inhaltsverzeichnis XV Vereinfachtes Entscheidungskriterium Maximierung des Marktwertes aller Aktien Reale vs. virtuelle Marktwertmaximierung Marktwertmaximierung im Licht subjektiver Nutzenmaximierung bei einem Übergang in ein neues Marktgleichgewicht Entscheidungssituation Simultane Maximierung des Nutzens der Anteilseigner, die weder Aktien kaufen noch verkaufen Simultane Maximierung des Nutzens der Anteilseigner, die (fast) alle Aktien verkaufen Verallgemeinerung: Simultane Maximierung des Nutzens der Anteilseigner, die ihren Anteil am Marktportefeuille im gleichen Verhältnis ändern Exakte" Nutzenmaximierung Maximierung eines gewichteten Marktwertes als Approximation Zielkonflikte zwischen Anteilseignern, die ihren Anteil am Marktportefeuille in unterschiedlichem Verhältnis ändern: Ein Fazit Marktwertmaximierung und (fehlende) Bindung Bedeutung von Informationen Marktwertänderungen im Licht veränderlicher Preise Tis Problematik der Hypothese unveränderlicher PreiseTCS Einfluß der Projektgewinne auf die Preise Tis Ermittlung von AMQJ^ unter expliziter Berücksichtigung der Preisänderungen Resümee und Implikationen für die weiteren Darstellungen 302 TEIL E: PREISBILDUNG AUF DEM KAPITALMARKT, INVESTITIONSPLANUNG UND UNTERNEMENSBEWERTUNG IM MEHRPERIODEN-FALL XII. Bewertungs- und Planungskalküle im Licht der Kapitalmarkttheorie Problemstellung Grundlagen: Beziehungen zwischen Untemehmensbewertung und Bewertung einzelner Investitionsprojekte Erfolgs- und Restriktionsverbund als Gründe für eine ganzheitliche Bewertung Zur Abgrenzung von Leistungs-, Finanz- und neutralem Bereich Entity- und Equity- Ansatz als Konzepte der Untemehmensbewertung Bewertung durch Duplizierung der Überschüsse vs. direkte Anwendung einer (Markt-) Bewertungsfunktion Grundformen von (Markt-) Bewertungsfunktionen: Sicherheitsäquivalent- und Risikozuschlags-Methode 319

14 XVI Inhaltsverzeichnis 3. State Preference Ansatz (SPA) Entscheidungssituation Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen und Höhe ihrer Preise Direkter Handel mit reinen Wertpapieren Indirekter Handel mit normalen" Wertpapieren und Vollständigkeit des Kapitalmarktes Preisanalyse auf der Basis des stochastischen Grenznutzens des Endvermögens eines beliebigen Anteilseigners Marktwert der Aktien des Unternehmens Bewertung mit Preisen für zustandsbedingte Zahlungsansprüche ( Risikoneutrale") Bewertung mit Martingalwahrscheinlichkeiten Bewertung von Investitionsprojekten Modifizierter SPA Capital Asset Pricing Model (CAPM) Entscheidungssituation Bewertung auf der Basis von Sicherheitsäquivalenten Bewertung mit zustandsabhängigen risikoangepaßten Zinssätzen Bedingungen für einen einheitlichen risikoangepaßten Kalkulationszinsfußes und deren Implikationen Bedingung der Periodeneinheitlichkeit und Bedingung der Projekteinheitlichkeit Allgemeine Darstellung Beispiel Bedeutung für Theorie und Praxis Allgemeine Implikationen für die Sicherheitsäquivalente Implikationen im CAPM) Betrachtung von Renditen des Marktportefeuilles Explizite Betrachtung von Endvermögenswerten Implikationen im SPA Allgemeine Implikationen für die Unternehmensbewertung Diskontierung von Sicherheitsäquivalenten bei Existenz eines (perioden-) einheitlichen risikoangepaßten Zinssatzes kj^ 359 *6.7. Problematik der Diskontierung der erwarteten Ausschüttungen mit einem einheitlichen Kalkulationszinsfuß Änderungen risikoangepaßter Zinssätze in Abhängigkeit vom Bewertungszeitpunkt Flexible Investitionsplanung Bedeutung Einführung: Flexible Planung und subjektive Nutzenmaximierung Flexible Planung auf der Basis des SPA Flexible Planung auf der Basis des CAPM Bewertung mit zustandsabhängigen risikoangepaßten Zinssätzen Bewertung mit Sicherheitsäquivalenten Realoptionen, Finanzoptionen und Optionspreistheorie Grundkonzeption Optionsbewertung mit Hilfe eines risikoangepaßten Zinssatzes 381

15 Inhaltsverzeichnis XVII Optionsbewertung mit Hilfe von Duplikationsportefeuilles Integration von Realoptionsansatz und Entscheidungsbaumverfahren Subjektive individuelle Unternehmensbewertung Bewertung ohne Kapitalmarkt Bewertung und Kapitalmarkt Problematik der Ertragswertverfahren Problematik der Bewertung bei beschränkter Rationalität 392 XIII. Prognose der Überschüsse und Ermittlung eines risikoangepaßten Kalkulationszinsfußes im Shareholder Value Ansatz Problemstellung Prognose der Überschüsse Ermittlung des Kalkulationszinsfußes k^ Ermittlung von kj^ im Shareholder Value Ansatz Die WACC-Formel als Grundlage Problematik einer konsistenten Erfassung der Kapitalstruktur in der WACC-Formel Direkte Ermittlung von k^^ mit Hilfe der CAPM-Renditegleichung 418 *4. Entity- und Equity-Ansatz im Vergleich Zur Einheitlichkeit des Eigenkapitalkostensatzes für den Entityund den Equity-Ansatz im Einperioden-Fall Bedingungen der Einheitlichkeit des Eigenkapitalkostensatzes k^ für den Entity- und den Equity-Ansatz im Mehrperioden-Fall Allgemeine Darstellung Beispiel Vergleich mit dem Theorem von MODIGLIANI und MILLER Risikobehaftetes Fremdkapital Zum Einfluß von Ertragsteuern auf Wert und Bewertung des Unternehmens und einzelner Investitionsprojekte Bedeutung für die wertorientierte Unternehmensführung und Charakteristik der Problemstellung Cashflow-Komponenten und Steuern Bewertung im Licht der Kapitalmarkttheorie Entity-Ansatz auf der Basis divergierender risikoangepaßter Zinssätze für unterschiedliche Risikokategorien von Cashflow-Komponenten Cashflow-Besteuerung Zinsbereinigte Einkommensteuer Gewinnsteuer Total Cash Flow-Ansatz APV-und WACC-Ansatz APV-Ansatz WACC-Ansatz Equity- (Ertragswert-)Ansatz und risikoangepaßter Eigenkapitalkostensatz Vergleich und Fazit 454 *6.9. Exkurs: Einmütigkeit und persönliche Steuern 456

16 XVIII Inhaltsverzeichnis XIV. Unternehmensbewertung und Investitionsplanung auf der Basis von Periodengewinnen Problemstellung Problematik des Reinvermögenszuwachses als Bewertungsgrundlage Gewinn als Reinvermögenszuwachs nach kalkulatorischen Zinsen: Residualgewinn Allgemeine Charakteristik Barwert der Residualgewinne und Barwert der Ausschüttungen im Vergleich: Das Prinzip der Barwertidentität Barwert der Residualgewinne und Barwert der Reinvermögenszuwächse im Vergleich Residualgewinn des Leistungsbereichs Beispiel Untemehmensbewertung und Investitionsplanung auf der Basis von Residualgewinnen Unternehmensbewertung Bewertung mit dem risikolosen Zinssatz r Bewertung mit einem risikoangepaßten Kalkulationszinsfuß 474 * Bewertung mit Preisen für zustandsbedingte Zahlungsansprüche Bewertung mit Sicherheitsäquivalenten Investitionsplanung 488 TEIL F: STEUERUNG VON ENTSCHEIDUNGEN DURCH ERFOLGSBETEILIGUNG XV. Grundlagen: Ziele und Probleme der Motivation, Irrelevanz linearer Erfolgsbeteiligung und Kapitalmarkt Problemstellung Zielkonformität und Zielkonflikte im Licht der Bedingungen der Anreizkompatibilität Erfolgsbeteiligung als Steuerungsinstrument: Allgemeine Charakteristik Ziele der Anreizgestaltung: Ein Überblick Anreiz und Kontrolle Basiselemente eines Belohnungssystems Grenzen der Ermittlung eines optimalen" Belohnungssystems und Bedingung der Anreizkompatibilität Weitere Gestaltungsprinzipien für Belohnungssysteme Inter subjektive Überprüfbarkeit Angemessenheit der Vergütung Stabilität Einfachheit Effizienz 510

17 Inhaltsverzeichnis XIX Die Ermittlung eines Belohnungssystems als Entscheidungsproblem bei Zielkonflikt Mangementvergütung und Deutscher Corporate Governance Kodex Bedeutung des Kapitalmarktes Grenzen der Ermittlung des Wertes" und der Kosten" eines Anreizsystems vor dem Hintergrund der Kapitalmarkttheorie Mögliche Irrelevanz der Erfolgsbeteiligung Zur Irrelevanz linearer Erfolgsbeteiligung Die Irrelevanzbedingungen Entscheidungsproblem des Entscheidungsträgers Charakteristik des Marktgleichgewichts Irrelevanz einer Übertragung von Aktien (Belegschaftsaktien) Irrelevanz alternativer Anreizversuche Irrelevanztheorem und Reichtumseffekte Irrelevanz beliebiger (Anreiz-) Maßnahmen, die der Entscheidungsträger privat realisieren kann Implikationen Erfolgsbeteiligung im State Preference Ansatz (SPA) Bewertung der Erfolgsanteile Irrelevanztheorem und SPA Anreizkompatible Teilungsregeln in Abhängigkeit des Handels mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen Uneingeschränkter Handel im privaten Bereich Ausschluß eines Handels im privaten Bereich für den Entscheidungsträger Verpachtung oder Verkauf des Unternehmens als Anreizinstrument Möglichkeiten und Grenzen der Kontrolle Grundlagen Grundformen und Grundprobleme der Kontrolle Kontrolle bei subjektiver Nutzenmaximierung Kontrolle im State Preference Ansatz Kontrolle auf der expliziten Basis von Duplikationsportefeuilles Kontrolle im modifizierten SPA Kontrolle im Mehrperioden-Fall Kontrolle der Ausschöpfung von Erfolgspotential Grenzen der Kontrolle und Bedeutung von positiven Leistungsanreizen 554 XVI. Anreizkompatible Erfolgsbeteiligung im Einperioden-Fall Problemstellung Grundlagen Entscheidungssituation Marktwert des Investitionsprogramms Problematik einer Beteiligung am Marktwert MPQ Problematik von Belegschaftsaktien 562

18 XX Inhaltsverzeichnis *2.5. Problematik der Beteiligung an Ausschüttungen (Dividenden) Erfolgsbeteiligung ohne Kauf und Verkauf zustandsbedingter Zahlungsansprüche Vorüberlegung: Die Problematik linearer Erfolgsbeteiligung bei nur störtermbedingtem Risiko Problematik zustandsunabhängiger Erfolgsbeteiligung bei zustandsbedingtem Risiko Anreizkompatible, zustandsabhängige Erfolgsbeteiligung Ermittlung anreizkompatibler Belohnungsfunktionen Eigenschaften der Belohnungsfunktionen Erfolgsbeteiligung mit Kauf und Verkauf zustandsbedingter Zahlungsansprüche im Unternehmen 573 *5. Riskante Einkünfte des Entscheidungsträgers im privaten Bereich Möglichkeiten und Grenzen der Risikoreduktion durch Risikomanagement Zustandsbedingtes Risiko Störtermbedingtes Risiko Möglichkeiten praktischer Umsetzung eines Anreizsystems mit zustandsabhängigen Belohnungsfunktionen Implizite Vereinbarung einer Belohnungsfunktion Bindung der Belohnung an einen Aktienindex oder eine Benchmarkrendite (Indexierung) 582 XVII. Anreizkompatible Erfolgsbeteiligung im Mehrperioden-Fall Problemstellung Entscheidungssituation Lineare zustandsunabhängige Prämiensysteme bei (Quasi-) Risikoneutralität Bewertungsfunktionen und allgemeine Bedingung der Anreizkompatibilität Ausschüttungsdiskriminierende nichtanreizkompatible Prämiensysteme Ausschüttungsneutrale anreizkompatible Prämiensysteme Direkte Beteiligung an den Ausschüttungen Beteiligung an den residualen Marktwertänderungen Beteiligung an den Überschüssen des Leistungsbereichs Beteiligung an den Residualgewinnen Fazit Anreizkompatible Erfolgsbeteiligung bei Risikoaversion des Entscheidungsträgers und systematischem Risiko: Das Grundmodell Varianten des Grundmodells Äquivalente Bemessungsgrundlagen 599 *5.2. Prämien vor dem Zeitpunkt T Anreizproblematik für den Fall, daß der Entscheidungsträger zum Zeitpunkt t* < T ausscheidet 603

19 Inhaltsverzeichnis XXI XVIII. Anreizkompatible Erfolgsbeteiligung bei gegebener Risikoklasse und Fehlanreize bei EVA-Bonussystemen Problemstellung Entscheidungssituation Überschußbeteiligung Tendenz zur Unterinvestition bei konstantem Prämiensatz Anreizkompatible, im Zeitablauf steigende Prämiensätze Problematik des Residualgewinns als Bemessungsgrundlage Konstanter Prämiensatz Allgemeine Darstellung Beispiel Im Zeitablauf steigender Prämiensatz Verallgemeinerung Fehlanreize beim EVA-Bonussystem Darstellung des Bonussystems Charakteristik des Economic Value Added (EVA) Bonusformel und Bonusbank Gefahren von Fehlentscheidungen Mit Verlustbeteiligung Ohne Verlustbeteiligung Problematik der Beteiligung an Gewinnänderungen 639 XIX. Verhaltensimplilcationen und Felilanreize von Optionen auf Prämien Problemstellung Ausschluß einer Verlustbeteiligung im Einperioden-Fall Allgemeine Problematik Uneingeschränkter Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen Zwei mögliche Zustände Mehr als zwei mögliche Zustände Vom Investitionsprogamm unabhängiger Kapitalbetrag Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen nur im privaten Bereich Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen nur im Unternehmen Überhaupt kein Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen Aktienoptionen im Mehrperioden-Fall Charakteristik Marktwert der Aktien des Unternehmens Uneingeschränkter Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen nur im Unternehmen Kein Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen 671

20 XXII Inhaltsverzeichnis 3.6. Varianten traditioneller" Aktienoptionen Ausübungsmöglichkeit vor dem Zeitpunkt t* Überschreitung einer Kursschwelle als Vorbedingung für die Ausübung des Optionsrechts Überschreitung einer Benchmark als Vorbedingung für die Ausübung des Optionsrechts Bindung des Sollwertes an eine Benchmarkrendite Optionen im Licht anreizkompatibler Prämienfunktionen im modifizierten SPA Charakteristik der Prämienfunktionen Erfolgsbeteiligung Vorüberlegungen: Ohne systematisches Risiko Mit systematischem Risiko Aktienoptionen Erfolgsbeteiligung und Bedingung der Finanzierungsneutralität 687 Symbolverzeichnis 689 Literaturverzeichnis 693 Sachverzeichnis 713

21 Überblick und theoretische Einordnung Die Arbeit befaßt sich mit theoretischen Grundlagen wertorientierter Unternehmenssteuerung (Value Based Management), wobei sowohl der Schaffung von Anreizen zu konformen Entscheidungen als auch den Konflikten zwischen den am Untemehmenserfolg beteiligten Personen (Anteilseigner, Gläubiger und Entscheidungsträger) besondere Beachtung gewidmet wird. Im Kern geht es allgemein um Grundfragen der Betriebswirtschaftslehre, nämlich zum einen um die Fundierung finanzwirtschaftlicher Untemehmensziele, die Deduktion damit kompatibler Entscheidungskriterien und die Analyse der Eigenschaften optimaler Entscheidungen (optimaler Investitionsprojekte bzw. -programme). Zum anderen wird untersucht, wie die Entscheidungen durch Erfolgsbeteiligung und Kontrolle der Entscheidungsträger zieladäquat gesteuert werden können. Als Grundlage der Betrachtungen dienen die Kapitalmarkttheorie, (darauf aufbauend) die Theorie der Bewertung von Investitionsprojekten oder ganzen Unternehmen und die Agency-Theorie. Ausflihrlich betrachtet werden auch diejenigen vereinfachenden Bewertungskonzepte, die für die wertorientierte Untemehmenssteuerung in der Praxis charakteristisch sind. Dabei wird die Bewertung häufig nicht auf der Grundlage von finanziellen Überschüssen, sondern von Periodenerfolgen vorgenommen. Bewertungen auf der Basis von Periodenerfolgen finden - wie in der Arbeit immer wieder deutlich wird - insbesondere auch in der Praxis wertorientierter Untemehmenssteuerung zunehmend Beachtung und Anerkennung. Es wird untersucht, unter welchen Bedingungen die Bewertung und entsprechend die Entscheidungssteuerung auf der Basis von Periodenerfolgen im Einklang mit den Kriterien der Investitionsrechnung stehen. Der Begriff Untemehmenssteuerung" wird in der Literatur sehr weit gefaßt. Neben der Festlegung des Untemehmensziels zählen zu ihren Hauptaufgaben Planung (insbesondere die Koordination von Entscheidungen mit langfristigen Auswirkungen), Kontrolle, Gestaltung des Informationssystems (Festlegung von Regeln zur Steuerung von Kommunikationsentscheidungen), Personalfiihrung und Organisation. ^) Der Motivation der Entscheidungsträger durch positive Leistungsanreize wird dabei besondere Bedeutung beigemessen. Die vorliegende Arbeit konzentriert sich auf einen Teil der genannten Steuerungsmaßnahmen (oder Führungsaufgaben), wobei eine enge Verbindung zwischen den betrachteten Aufgaben und der Kapitalmarkttheorie bzw. der Theorie der Untemehmensbewertung angestrebt wird. Die Abbildung 1 gibt einen Überblick. Das Attribut wertorientiert" soll in dieser Arbeit wie in Literatur und Praxis üblich zum Ausdruck bringen, daß sich die Untemehmenssteuerung explizit an den finanzwirtschaftlichen Interessen des Eigentümers oder der Gesellschafter orientiert oder zumindest daran orientieren soll. Es stellt sich das Pro- 1) Vgl. KÜPPER (2001, S ) und die dort diskutierten Abgrenzungen in der Literatur.

22 2 Überblick und theoretische Einordnung blem, wie der zu maximierende finanzwirtschaftliche Wert" gemessen werden soll. Gehört das Unternehmen einem einzelnen Eigentümer, so brauchen bei der Fundierung von Untemehmenszielen nur seine subjektiven (Risiko-)Präferenzen berücksichtigt zu werden. Der Fall eines einzigen Eigentümers ist charakteristisch für kleinere Untemehmen, in denen die Entscheidungen weitgehend zentral getroffen werden. Ist der Eigentümer zugleich oberste Leitungsinstanz und folgt er dem BERNOULLI-Prinzip (Kapitel I, Abschnitt 3.2), so ist in der Maximierung seines erwarteten (BERNOULLI-) Nutzens eine geeignete Zielsetzung für die Untemehmensplanung und die Steuerung von Entscheidungen zu sehen. Dies gilt auch dann, wenn der Eigentümer die Entscheidungskompetenz an einen Entscheidungsträger (einen Geschäftsführer) delegiert hat. Wertorientierte luntemehmenssteuerung Preisbildung auf dem Kapitalmarkt Untemehmensplanung (und Vorgabe expliziter Verhaltensnormen für die Realisation der getroffenen Entscheidungen) Fundierung von Untemehmenszielen und Deduktion damit kompatibler finanzwirtschaftlicher Entscheidungskriterien Delegation von Entscheidungen und Steuerung durch Vorgabe bzw. Vereinbarung finanzwirtschaftlicher Entscheidungskriterien 1 Gestaltung anreizkompatibler Belohnungssysteme Abb. 1: Grundprobleme der Arbeit Hier muß allerdings der Eigentümer seine (Risiko-) Präferenzen mehr oder weniger präzise offenlegen, damit in seinem Sinn entschieden werden kann. Für größere Untemehmen besteht die Tendenz, daß der Erfolg und somit das entsprechende Risiko zwischen mehreren - möglicherweise sehr vielen - Gesellschaflem bzw. Anteilseignem geteilt wird. Durch Risikoteilung können Gesellschafter schon bei gegebenen Investitionen (bei gegebener Wahrscheinlichkeitsverteilung über den Erfolg) Vorteile erzielen. Darüber hinaus können Vorteile realisiert werden, indem Investitionen durchgeführt werden, die ohne Risikoteilung aus Sicht eines Einzelnen zu riskant gewesen wären. Je größer die Zahl der Gesellschafter, zwischen denen das Risiko geteilt wird, desto größer ist tendenziell die Zahl der aus ihrer Sicht vorteilhaften Projekte.

23 Überblick und theoretische Einordnung 3 Bei Erfolgsteilung stellt sich das Problem, inwieweit Zielkonflikt oder Zielkonformität (Einmütigkeit) besteht, wenn Maßnahmen erwogen werden, die die Wahrscheinlichkeitsverteilung über den Erfolg verändem. Dieses Problem soll insbesondere vor dem Hintergrund der Kapitalmarkttheorie untersucht werden. Dabei wird gezeigt, welche Ziele ßxr die Untemehmensplanung im Einklang mit den finanziellen Zielen aller Anteilseigner oder einer homogenen" Gruppe von Anteilseignem stehen und welche finanzwirtschaftlichen Entscheidungskriterien aus den maßgeblichen Untemehmenszielen abgeleitet werden können. Außerdem wird untersucht, welche Eigenschaften diejenigen riskanten Investitionen haben, die im Licht der betreffenden Ziele bzw. Kriterien optimal sind. Den populären Konzepten wertorientierter Untemehmenssteuerung liegt der..shareholder Value Ansatz" zugrunde, in dem als Zielgröße flir die Planung und Steuerung der Marktwert der Aktien des Untemehmens (der individuelle Marktwert) zugrunde gelegt wird. Jedoch ist dieser Marktwert kein selbstverständlicher Wertindikator. Das gilt auch im Rahmen des CAPM, aus dem i. a. im Rahmen des Shareholder Value Ansatzes die Bewertungsfimktionen flir den Marktwert hergeleitet werden. Die Popularität dieses Ansatzes ist vermutlich darauf zurückzufllhren, daß zum einen die Marktwertmaximierung als ein flir alle Anteilseigner geeignetes Ziel propagiert wird und zum anderen relativ einfache Konzepte der Ermittlung des Marktwertes empfohlen und in der Praxis befolgt werden. Die Analyse von Indikatoren, mit denen der Wert" des Untemehmens oder einzelner Investitionsobjekte in unterschiedlichen Kapitalmarktzusammenhängen sinnvoll gemessen werden kann, stellt einen Schwerpunkt der vorliegenden Arbeit dar. Ein einheitlicher Wertindikator kann nur dann flir alle Anteilseigner des Untemehmens maßgeblich sein, wenn zwischen ihnen kein Zielkonflikt besteht. Es wird untersucht, unter welchen (Kapitalmarkt-)Bedingungen dies der Fall ist. Wie gezeigt wird, sind bei Zielkonflikt flir verschiedene Gruppen von Anteilseignem unterschiedliche Untemehmensziele relevant, wobei dann die Maximierung des Marktwertes der Aktien des Untemehmens nur eine der möglichen Kompromißzielfunktionen darstellt. Bei Zielkonformität bzw. Einmütigkeit steht jedoch Marktwertmaximierung zumindest näherungsweise" im Einklang mit subjektiver Nutzenmaximierung. Es wird eingehend untersucht, wie der reale bzw. potentielle Marktwert der Aktien erklärt bzw. prognostiziert werden kann und wie er von seinen Determinanten abhängt. Die Kenntnis der bewertungsrelevanten Zusammenhänge ist nicht nur bei Kauf und Verkauf eines Untemehmens von Bedeutung, sondem auch generell flir eine marktwertorientierte Untemehmenssteuerung. Zielkonflikte können natürlich auch zwischen (den) Anteilseignem und anderen Personengmppen bestehen. Die direkte Orientiemng an den finanzwirtschaftlichen Zielen der Anteilseigner (Eigenkapitalgeber) des Untemehmens bedeutet jedoch nicht, daß keine anderen Interessen als die der Eigenkapitalgeber zur Geltung kommen. In einer Marktwirtschaft ist auch auf die Interessen anderer Gmppen Rücksicht zu nehmen, um ihre Kooperation zu erreichen

24 4 Oberblick und theoretische Einordnung (FRANKE/HAX, 2004, S. 1-9). Die Entscheidungen im Unternehmen hängen eben nicht nur von den maßgeblichen Zielen ab, sondern auch von den Nebenbedingungen für die möglichen Alternativen sowie den Konsequenzen der Alternativen, die wesentlich von den Zielen und Verhaltensweisen anderer Gruppen abhängen. Wenn zum Beispiel bei Entscheidungen die Interessen von Abnehmern nicht berücksichtigt werden, so kann das Ergebnis mit hoher Wahrscheinlichkeit darin bestehen, daß der Absatz zurückgeht. Die Beziehung der anderen betroffenen Gruppen zum Untemehmen wird vor allem durch Verträge gestaltet, in denen die jeweiligen Rechte und Pflichten vereinbart werden, zum Beispiel Lieferverträge, Kaufverträge, Arbeitsverträge, Kreditverträge. Hierbei werden Literessen in den dem Vertragsabschluß vorausgehenden Verhandlungen geltend gemacht. Inwieweit die Durchsetzung gelingt, hängt von der Stärke der Verhandlungsposition, insbesondere auch vom Vorhandensein konkurrierender Anbieter bzw. Nachfrager auf beiden Seiten ab" (FRANKE/HAX, 2004, S. 3). Neben der Fundierung von Untemehmenszielen ist die zieladäquate Steuerung von Entscheidungen der Entscheidungsträger im Untemehmen der zweite Schwerpunkt wertorientierter Untemehmenssteuerung. Das Verhalten eines Entscheidungsträgers hängt u.a. davon ab, welche Verhaltensnormen ihm vorgegeben bzw. mit ihm vereinbart werden. Es lassen sich zwei Typen von Verhaltensnormen unterscheiden: Explizite Verhaltensnormen schreiben ausdrücklich vor, welche Maßnahmen durchgeführt werden sollen. Sie sind für die Investitionssteuerung vor allem dann relevant, wenn die oberste Leitungsinstanz des Untemehmens selbst Investitionsentscheidungen trifft. Die Planung kann dann eine eigenständige Bedeutung im Rahmen der Untemehmensführung haben, wenn es darum geht, Entscheidungen von besonderer Tragweite" zu koordinieren. Die expliziten Verhaltensnormen schreiben dann vor, von welchen Aufgabenträgem und in welcher Weise die Entscheidungen in die Wirklichkeit umgesetzt werden sollen. In der Realität ist es - vor allem in größeren Untemehmen und bei hoher Komplexität und Variabilität der zu lösenden Entscheidungsprobleme - für die Untemehmensleitung grundsätzlich nicht möglich bzw. sinnvoll, alle wesentlichen" Investitionsentscheidungen selbst zu treffen. Auch nachgeordnete Entscheidungsträger müssen mit Entscheidungskompetenzen ausgestattet werden. Dies geschieht durch Delegation von Entscheidungen, wobei implizite Verhaltensnormen angewendet werden: Einem Entscheidungsträger wird nicht explizit für unterschiedliche Situationen vorgeschrieben, was jeweils zu tun ist; ihm wird ein Ziel bzw. ein Entscheidungskriterium vorgegeben, an dem er sich orientieren soll. Wie er im konkreten Einzelfall zu entscheiden hat, ist durch diese Zielvorgabe nicht explizit, sondem nur implizit bestimmt. Der Entscheidungsträger muß nach freiem Ermessen darüber befinden, welche Aktionen im Hinblick auf das vorgegebene Ziel angezeigt erscheinen" (HAX, 1969, S. 42 f). Eine Delegation von Entscheidungen schließt die Vorgabe expliziter Verhaltensnormen nicht aus. In wohl allen Untemehmen werden die impliziten Verhaltensnormen durch explizite ergänzt und dadurch die Ent-

25 Überblick und theoretische Einordnung 5 Scheidungsspielräume der Entscheidungsträger begrenzt. Die expliziten Verhaltensnormen können u.a. den Ressourceneinsatz begrenzen und Richtlinien für das Vorgehen im Entscheidungsprozeß enthalten. Im Fall der Delegation stellt sich das Problem, die Entscheidungen der verschiedenen Entscheidungsträger zu koordinieren. Wenn eine unmittelbare Selbstabstimmung zwischen ihnen und außerdem auch die zentrale Koordination einen zu hohen Planungsaufwand verursacht, besteht die Aufgabe der Untemehmensleitung darin, zum einen auf Grund ihres relativ guten Gesamtüberblicks über die Untemehmensbereiche Global- oder Umrißpläne zu erarbeiten und zum andern dafür Sorge zu tragen, daß diese Pläne auf nachfolgenden Ebenen der Untemehmenshierarchie vor dem Hintergrund der bereichsspezifischen Informationen zieladäquat konkretisiert werden. Auch hier haben Zielvorgaben oder -Vereinbarungen als Orientierungshilfe besondere Bedeutung. Die Entscheidung darüber, ob die Unternehmensleitung (Investitions-) Entscheidungen selbst trifft oder Entscheidungskompetenzen delegiert, hängt vom Koordinationsbedarf bezüglich der Entscheidungen ab. Je stärker" die Interdependenzen zwischen ihnen, desto komplexer ist die Koordinationsproblematik und desto mehr wird im allgemeinen die Bildung dezentraler Entscheidungssysteme erschwert. Die Interdependenzen lassen sich auf vier Verbundeffekte zurückfuhren (Kapitel I, Abschnitt 4): Restriktionsverbund", Erfolgsverbund", Risikoverbund" und Bewertungsverbund". In der Arbeitwird vor allem untersucht, welche Bedeutung Risikoverbund und Bewertungsverbund für die Koordination von Investitionsentscheidungen haben. Bei Risikoverbund hängt die Änderung der Varianz des Untemehmenserfolges bei Durchführung neuer Projekte davon ab, welche Projekte im Unternehmen sonst noch durchgeführt werden. Bei Bewertungsverbund ist die Bewertung einer Änderung der Wahrscheinlichkeitsverteilung über den Erfolg von der ursprünglichen Verteilung abhängig. Die Vorgabe oder Vereinbarung von Zielen gewährleistet noch nicht, daß sich die Entscheidungsträger auch tatsächhch daran orientieren. Es stellt sich daher das Problem, sie zielorientiert zu motivieren. Gegenstand dieser Arbeit sind finanzielle Anreizsysteme in Form von Erfolgsbeteiligungen", die sich unmittelbar am Ziel der Maximierung des Marktwertes der Aktien des Unternehmens oder eines Untemehmensbereichs orientieren. Die Problematik der Entscheidungssteuerung durch (Erfolgs-) Kontrolle wird nur kurz behandelt (Kapitel XV, Abschnitt 6), wobei sich insbesondere die Grenzen der Kontrolle und die besondere Bedeutung positiver Leistungsanreize zeigen. Die Motivation durch Erfolgsbeteiligung ist nicht nur für nachgeordnete Entscheidungsträger von Bedeutung, sondem auch für die Untemehmensleitung selbst. Die Ziele, an denen sie sich tatsächlich orientiert, können von denjenigen abweichen, die sie offiziell als Untemehmensziele deklariert. Für die gesamte Arbeit sind zwei allgemeine Prinzipien von grundlegender Bedeutung, zwischen denen enge Beziehungen bestehen, nämlich das der pareto-effizienten Risikoteilung" (Kapitel II) und das der Anreizkompatibilität" (Kapitel III). Sie liefern nicht nur die theoretische Basis für die Fundierung fi-

26 6 Überblick und theoretische Einordnung nanzwirtschaftlicher Entscheidungskriterien, sondern auch für die Gestaltung von Anreizsystemen für deren praktische Umsetzung sowie für die Integration aller wesentlichen Probleme und Ergebnisse zu einer geschlossenen Theorie. Eine Erfolgsbeteihgung zwischen den Anteilseignem und Managem eines Untemehmens ist dann anreizkompatibel, wenn bei beliebigen Entscheidungen für alle Beteiligten der finanzielle Erwartungsnutzen (kurz: der finanzielle Nutzen) simultan steigt, sinkt oder konstant bleibt. Ein Einzelner kann dann nur einen finanziellen Vor- oder Nachteil erzielen, wenn dies zugleich für alle anderen Parteien gilt. In welcher Reichweite Anreizkompatibilität besteht, hängt davon ab, wie der riskante Untemehmenserfolg auf die Beteiligten aufgeteilt wird und (was in engem Zusammenhang damit steht) welche Eigenschaften der Kapitalmarkt aufweist. Wie gezeigt werden wird, sind für die Anreizkompatibilität zwischen Entscheidungsträger und Anteilseignem dieselben Prinzipien bzw. Bedingungen maßgeblich wie für die Anreizkompatibilität zwischen den Anteilseignem untereinander. Das theoretische Konstrukt der Anreizkompatibilität berücksichtigt ausschließlich finanzielle Aspekte. Maximieren die Beteiligten ihren finanziellen Nutzen, so impliziert Anreizkompatibilität Einmütigkeit, alle Parteien sind einstimmig für oder gegen bestimmte Maßnahmen (oder indifferent). Trotz Anreizkompatibilität können sich jedoch dann Zielkonflikte ergeben, wenn sich einige oder alle Parteien auch an nichtfinanziellen Zielgrößen (etwa Prestige, Ansehen, Arbeitsleid oder Arbeitsfreude) orientieren. Zwar garantiert bei immateriellen Zielgrößen eine anreizkompatible Erfolgsbeteiligung keine Einmütigkeit. Jedoch kann hiermit im Vergleich zu einer nicht anreizkompatiblen Teilungsregel der Konfliktbereich erheblich eingeengt werden. In dieser Arbeit wird davon ausgegangen, daß für alle normalen" Anteilseigner (die nicht zugleich Entscheidungsträger im betrachteten Untemehmen sind) nichtfinanzielle Zielgrößen keine Rolle spielen. Jedoch ist damit zu rechnen, daß sich der (bzw. die) Entscheidungsträger - auch wenn er Anteilseigner ist - bei seinen Investitionsentscheidungen in gewissem Umfang an solchen Zielgrößen orientiert. Es wird daher aus Sicht der anderen Anteilseigner vorteilhaft sein, ihn (verstärkt) am Untemehmenserfolg zu beteiligen, um ihn (zusätzlich) zu motivieren, die Erfolgssituation zu verbessem. Es wird eingehend untersucht, wie anreizkompatible Belohnungs- bzw. Prämiensysteme ermittelt werden können und wie sie von ihren Determinanten abhängen. Darauf aufbauend werden Konstruktionsmängel von Anreizsystemen diskutiert, die in der Praxis weit verbreitet sind und nicht nur von Untemehmensberatem, sondem auch in der betriebswirtschaftlichen Literatur oft kritiklos propagiert werden. Diese Konstruktionsmängel können vor allem daraus resultieren, daß man elementare Grundlagen wertorientierter Untemehmensführung nicht kennt. Die Verstöße der populären Anreiz- und Kontrollsysteme gegen das Prinzip der Anreizkompatibilität können nicht nur gravierende Fehlentscheidungen in dem Sinne auslösen, daß vom Standpunkt der Anteilseigner vorteilhafte Inve-