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1 Value Based Management Vorlesung 2 Shareholder-Bewertung von Cashflows PD. Dr. Louis Velthuis Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 1

2 1 Einführung Value Based Management beinhaltet die Ausrichtung aller Maßnahmen auf das Ziel der Maximierung des Marktwertes des Eigenkapitals (Shareholder Value-Orientierung) Es wird diskutiert, inwieweit Marktwertmaximierung tatsächlich die relevante Zielsetzung aus Sicht der Shareholder ist. Die grundlegenden Bewertungsmethoden werden dargestellt und ihre Implikationen erörtert. Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 2

3 Shareholder-Bewertung: Überblick Orientierung am Shareholder Value Theoretische Fundierung Ermittlung des Shareholder Value Eigenkapitalgeber als Zielträger Marktwertmaximierung als Ziel Sicherheitsäquivalentmethode Risikozuschlagsmethode - Shareholder Ansatz vs. - Stakeholder Ansatz - Vollkommener Kapitalmarkt - Vollständiger Kapitalmarkt - Proportionale Teilung Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 3

4 Stakeholder vs. Shareholder Ansatz Orientierung am Shareholder Value: Theoretische Begründung. - Alleinige Orientierung am Shareholder Value setzt voraus, - dass sich der Marktwert des Eigenkapitals tatsächlich zur Operationalisierung der eigentlichen Interessen der Eigenkapitalgeber eignet. - dass die Interessen anderer Zielgruppen der Unternehmung nicht explizit berücksichtigt werden müssen - Geht man davon aus, dass Eigenkapitalgeber den Nutzen aus ihrem Einkommensstrom maximieren (Nutzenmaximierung), so ist Marktwertmaximierung unter bestimmten Kapitalmarktbedingungen eine einmütig akzeptierte Zielsetzung für die Unternehmenspolitik. - Die ausschließliche Orientierung am Marktwert wurde vielfach kritisiert und vor allem in Verbindung mit dem Stakeholder-Ansatz diskutiert. - Der Shareholder Value-Ansatz geht davon aus, dass andere Zielgruppen der Unternehmung (Fremdkapitalgeber, Arbeitnehmer, Kunden, Lieferanten) ihre Interessen über Marktmechanismen mittels Verträgen wahren.ihnen wird dann in der Unternehmenspolitik implizit Rechnung getragen. Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 4

5 2 Nutzenmaximierung als Ausgangspunkt Die bewertungsrelevanten Zielgröße: Cashflows - Es wird davon ausgegangen, dass sich ein Shareholder ausschließlich an finanziellen Zielgrößen in Form von Cashflows (Zahlungsüberschüssen) x orientiert. Nutzenmaximierung als grundlegende Zielsetzung Ausgangspunkt für die Bewertung ist die Orientierung der Shareholder am Erwartungsnutzen aus dem Cashflow-Strom x 0, x 1, x T : U [ ] = U[ x,x,...,x ] 0 1 T ( [ ]) = [ ] [ ] E U w x x... x U x,x,...,x 0 1 T 0 1 T Nutzenfunktion Erwartungsnutzen Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 5

6 Zeit- und Risikopräferenzen Nutzenfunktion, Zeitpräferenz und Risikopräferenz In der Nutzenfunktion eines Shareholders kommt seine individuelle Zeitpräferenz sowie Risikopräferenz zum Ausdruck. Zeitpräferenz Die Zeitpräferenz eines Shareholders zeigt, inwieweit er bereit ist, auf heutiges Einkommen zugunsten zukünftigem Einkommen zu verzichten. Die Zeitpräferenz entspricht somit einem Aufzinsungsfaktor; die Zeitpräferenzrate einem Zinssatz. Risikopräferenz Die Risikopräferenz eines Shareholders zeigt, inwieweit er bereit ist, auf sicheres Einkommen zugunsten riskantem Einkommen zu verzichten. Die Risikopräferenz kommt in einem Risikoabschlag bzw. in einer Risikoprämie zum Ausdruck. Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 6

7 3 Bewertungsmethoden Bewertung als komplexes Problem Zahlungsströme haben drei Dimensionen: Breite, zeitliche Struktur und Risikostruktur Bewertung von Cashflow-Strömen zeigt sich als relativ komplex. Grundsätzliche Bewertungsalternativen Je nachdem, wie das Risiko bei der Bewertung berücksichtigt wird, unterscheidet man die Risikozuschlagsmethode und die Sicherheitsäquivalentmethode. Risikozuschlagsmethode Bei der Risikozuschlagsmethode wird das Risiko berücksichtigt, indem die Erwartungswerte mit einem risikoangepassten Zinssatz k diskontiert werden: T W 0 = (1 k t t) + E( x t ) t = 0 Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 7

8 Sicherheitsäquivalentmethode Sicherheitsäquivalentmethode - Bei der Sicherheitsäquivalentmethode wird zunächst jeweils vom Erwartungswert ein Risikoabschlag RA abgezogen: SÄ ( x ) = E( x ) RA ( x.) t t t Hierbei werden quasi unsichere Ausschüttungen in sichere Ausschüttungen transformiert. - Die sich so ergebenden Sicherheitsäquivalente werden dann mit dem risikofreien Zinssatz r abgezinst, um den Wert zu erhalten: = T + t t = 0 ( ) W 0 (1 r t) SÄ x t Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 8

9 Beispiel (1) Beispiel Ein riskantes einperiodiges Projekt mit den folgenden Cashflows x t soll bewertet werden: Zeitpunkt t = 0 t = 1 Umweltzustand (Eintrittswahrscheinlichkeit) S 1 (50%) S 2 (50%) x t Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 9

10 Beispiel (2) Risikozuschlagsmethode auf Basis von Cashflows Bestimmung des Erwartungswerts Zeitpunkt Umweltzustand (Eintrittswahrscheinlichkeit) erwarteter Cashflow t = 0 98,0 S 1 (50%) t = 1 110,0 S 2 (50%) Erwartungswert wird mit risikoangepasstem Zinssatz k = 10% diskontiert Kapitalwert: 110 W = 98 + = 2,0 0 ( 1+ 10% ) Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 10

11 Beispiel (3) Sicherheitsäquivalentmethode auf Basis von Cashflows Bestimmung des Sicherheitsäquivalents, indem vom Erwartungswert ein Risikoabschlag erfolgt Zeitpunkt Umweltzustand (Eintrittswahrscheinlichkeit) Sicherheitsäquivalent der Cashflows t = 0-98 S 1 (50%) t = 1 S 2 (50%) = 106 Der Shareholder wäre indifferent zwischen den unsicheren Zahlungen in t=1 mit einem Erwartungswert von 110 und einem sicheren Betrag in Höhe von SÄ = 106. Abzinsung des Sicherheitsäquivalents mit dem risikofreien Zinssatz r = 6%: 106 Kapitalwert: W0 = 98 + = 2,0 ( 1+ 6% ) Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 11

12 Risikozuschlagsmethode vs. Sicherheitsäquivalentmethode Risikozuschlagsmethode vs. Sicherheitsäquivalentmethode - Sowohl bei der Risikozuschlagsmethode als auch bei der Sicherheitsäquivalentmethode wird (bei korrekter Anwendung) das Risiko adäquat berücksichtigt. - Nur bei der Sicherheitsäquivalentmethode wird das Risiko explizit berücksichtigt; und zwar dort, wo es anfällt -- nämlich bei den Cashflows im Zähler Die Transparenz bei der Erfassung und Bewertung von Risiken wird erhöht und damit werden auch die Voraussetzungen für einen sachlichen Umgang in Theorie und Praxis verbessert. - In der Praxis wird allerdings vorwiegend die Risikozuschlagsmethode angewendet. Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 12

13 4 Fundierung von Marktwertmaximierung Grenzen der Orientierung an Nutzenmaximierung der Shareholder - Eine tatsächliche Shareholder-Orientierung setzt voraus, dass die Zeitpräferenzen und Risikopräferenzen der Shareholder adäquat berücksichtigt werden. - Die individuellen Zeitpräferenzen und Risikopräferenzen der Shareholder können grundsätzlich unterschiedlich sein und sind nicht ohne Weiteres bekannt. Marktwertmaximierung als Ausweg - Marktwertmaximierung erlaubt eine Umgehung des Problems einer komplexen subjektiven präferenzabhängigen Bewertung, indem die Bewertung von Zahlungsströmen anhand von Marktpreisen erfolgt. Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 13

14 Voraussetzungen für Marktwertmaximierung als Zielsetzung Ein vollkommener und vollständiger Kapitalmarkt ist Voraussetzung für die Zielsetzung der Marktwertmaximierung Wenn von einem vollkommenen und vollständigen Kapitalmarkt ausgegangen wird, existiert ein Marktpreis für zu bewertende Zahlungsströme. Damit jeder Shareholder Marktwertmaximierung akzeptiert, muss ferner eine proportionale Teilung der Cashflows erfolgen. Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 14

15 Vollkommener und vollständiger Kapitalmarkt Vollkommener Kapitalmarkt - Ein Kapitalmarkt wird als vollkommen bezeichnet, wenn der Preis, zu dem ein Zahlungsstrom zu einem bestimmten Zeitpunkt gehandelt wird, für jeden Marktteilnehmer, unabhängig davon, ob er als Käufer oder Verkäufer auftritt, gleich und gegeben ist. Es gibt damit niemanden, der den Preis beeinflussen kann. - Wesentliche Annahmen für die Vollkommenheit des Marktes: 1) Rationalverhalten aller Marktteilnehmer 2) Mengenanpasserverhalten aller Marktteilnehmer 3) Abwesenheit von Transaktionskosten i.e.s, Steuern und Informationskosten. Vollständiger Kapitalmarkt Ein Kapitalmarkt wird als vollständig bezeichnet, wenn jeder beliebige Zahlungsstrom gehandelt werden kann, ganz gleich, welche Höhe, welche zeitliche Struktur und welche Unsicherheit er aufweist. Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 15

16 Implikationen eines vollkommenen und vollständigen Kapitalmarktes Aufgrund der Vollkommenheit des Marktes haben Investitions- und Finanzierungsentscheidungen keinen wahrgenommenen Einfluss auf die Preise von Zahlungsansprüchen. Aufgrund der Vollständigkeit des Marktes kann ein Investor durch geeignete Kapitalmarkttransaktionen eine Marktwertsteigerung in eine Steigerung des Erwartungswertes des Nutzens seines Konsumeinkommensstroms transformieren. Aufgrund der proportionalen Teilung erhält jeder Shareholder einen Anteil am Kapitalwert und Marktwertmaximierung lässt sich auf eine Gruppe von Shareholdern eines Unternehmens übertragen. Unter den Kapitalmarktbedingungen besteht somit Einmütigkeit bei der Bewertung eines Investitionsprojekts, unabhängig von den individuellen Präferenzen der Anteilseigner. Die Zeitpräferenzen und die Risikopräferenzen der Beteiligten finden ihren Ausdruck in den Zinssätzen bzw. Risikoprämien am Markt. Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 16

17 Grenzen der Vereinbarkeit von Marktwertmaximierung mit Nutzenmaximierung Zu beachten ist, dass sich Marktwertmaximierung, als relevante Zielsetzung für die Shareholder, auf ein zusätzliches marginales Projekt bezieht. Wird davon ausgegangen, dass Projekte mit größerem Volumen durchgeführt werden können, zeigt sich ein Widerspruch zwischen Nutzen- und Marktwertmaximierung. Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 17

18 5 Adäquate Risiko- Berücksichtigung Adäquate Berücksichtigung des Risikos im Kapitalmarktzusammenhang - Um eine shareholderorientierte Bewertung im Rahmen des praktischen VBM zu ermöglichen, müssen die zeitliche Struktur und die Risikostruktur von Cashflows adäquat berücksichtigt werden. - Insbesondere zeigt sich die Ermittlung des bewertungsrelevanten Risikos sowie seiner Bewertung als ein komplexes Problem. - Die Bewertung des Risikos erfolgt vor dem Hintergrund von theoretischen Kapitalmarktmodellen. - State of the Art für das VBM ist die Zugrundelegung des Capital Asset Pricing Model (CAPM) Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 18

19 Bewertung anhand des Capital Asset Pricing Model CAPM-Bewertung - Im (einperiodigen) CAPM wird ein Investitionsprojekt I anhand des Erwartungswertes und der Kovarianz (Cov) seiner Cashflows mit dem Marktportefeuille bewertet. CAPM in absoluter Form Die absolute Schreibweise der CAPM-Bewertungsgleichung beinhaltet eine Marktbewertung gemäß der Sicherheitsäquivalentmethode: E(x I1) αm Cov ( x I1,x M1) WI0 = 1+ r - x I1 bzw. x M1 bezeichnet den Cashflow des Projekts I bzw. der Gesamtheit aller Projekte (des Marktportefeuilles) α M - bezeichnet den Marktpreis des Risikos (absolute Risikoprämie pro Risikoeinheit) ( ) - α Cov x,x bezeichnet die absolute Risikoprämie. M I1 M1 Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 19

20 Rendite CAPM CAPM in Rendite-Form Die Rendite-Schreibweise der CAPM-Bewertungsgleichung beinhaltet eine Marktbewertung gemäß der Risikozuschlagsmethode: E(x ) W I1 I0 = 1+ r + αˆ M Cov r,r I M ( ) - r I bzw. r M bezeichnet die entsprechende Rendite des Projekts bzw. aller Projekte (E(r - M) r) α ˆ M = bezeichnet den Marktpreis des Risikos σ 2 (r M ) (Risikoprämie/Risikoeinheit) ( ) - r + αˆ Cov r,r entspricht einem risikoangepassten Zinssatz k. M I M Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 20

21 Risikobewertung im CAPM Bewertungsrelevante Risiko im CAPM - Das bewertungsrelevante Risiko eines Projektes ist nicht die isolierte Varianz seines Zahlungsüberschusses, sondern die Kovarianz mit allen riskanten Cashflows am Markt. - Risiken können nämlich grundsätzlich nicht isoliert bewertet werden, sondern nur im Risikoverbund. - Art und Stärke des Risikozusammenhangs werden durch die Kovarianz mit dem "Markt" gemessen. - Die Bestimmung der Kovarianz erfolgt beim CAPM in absoluter Form auf der Basis der absoluten Cashflows und beim Rendite-CAPM auf der Basis von Renditen. Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 21

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