AUSZUG: Wir nutzen Hedgefonds als Renditestabilisator, nicht als Renditetreiber

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1 Juni 2004 Ausgabe 11 ISSN AUSZUG: Wir nutzen Hedgefonds als Renditestabilisator, nicht als Renditetreiber Interview mit Brigitta Lehr, Leiterin des Bereichs Hedge Fund Research der Sauerborn Trust AG 1

2 Wir nutzen Hedgefonds als Renditestabilisator, nicht als Renditetreiber D-Hedge/rk - Wohlhabende Privatinvestoren und Family Offices sind traditionell die wichtigste Investorengruppe für Hedgefonds. D-Hedge sprach mit Brigitta Lehr, die als Senior Consultant das Hedgefondsresearch der Sauerborn Trust AG leitet, unter anderem über die Bedeutung dieser Strategien für Privaterinvestoren und über die Perspektiven des deutschen Hedgefondsmarktes. Frau Lehr, welche Bedeutung haben Hedgefonds für wohlhabende Privatinvestoren und Family Offices? Lehr: Family Offices und vermögende Privatinvestoren sind seit je her die wichtigste Kundengruppe von Hedgefondsmanagern. Daran hat sich bis heute auch nicht viel geändert. Allerdings haben mittlerweile Dach-Hedgefonds und über diese sicher auch institutionelle Kunden stark an Bedeutung gewonnen. Insbesondere in Europa spielen Institutionelle eine sehr wichtige Rolle. Aber historisch gesehen sind Family Offices und wohlhabende Privatkunden die bedeutendsten Investoren. Mit welchem Ziel verwenden Sie Hedgefonds im Rahmen der Vermögensverwaltung? Lehr: Wir setzen Hedgefonds unter dem Gesichtspunkt Absolute Return ein. Unser Ziel ist es, mit diesen Fonds eine möglichst stetige positive Performance zu erzielen. Im Vordergrund stehen dabei der Kapitalerhalt und eine stetige Wertentwicklung. Deshalb verzichten wir auf volatile direktionale Strategien, die es im Hedgefondsbereich auch gibt. Welche Rolle spielen Hedgefonds dabei im Kontext traditioneller Anlageklassen? Lehr: Angesichts unseres sehr konservativen Ansatzes stehen Hedgefonds in einer gewissen Konkurrenz zu Anleihen oder auch Immobilienanlagen. Das Zinsniveau ist derzeit sehr niedrig, weshalb Hedgefonds auch eine Art Rentenersatz darstellen können. Sie nutzen Hedgefonds also eher als Ersatz für Anleihen als für Aktien? Lehr: Das kann man so sehen. Uns geht es wie gesagt vor allem darum, mit diesen Strategien stetig absolute Renditen zu erzielen. Wir haben uns dabei zum Ziel gesetzt, eine drei Prozentpunkte höhere Rendite zu erzielen als am Geldmarkt. Das ist im Vergleich zu anderen Vermögensverwaltern ein sehr konservativer Ansatz. Angesichts solch bescheidener Renditeziele werden Sie hinsichtlich der Risiken besonders anspruchsvoll sein. Welche Risiken gehen Sie im Hedgefondsbereich ein? Lehr: Die Wertentwicklung sollte möglichst stetig erfolgen. Bei unseren Hedgefondsengagements im Offshore- Bereich lag die Volatilität der Portfolios in den letzten Jahren bei etwa zwei Prozent. Dabei haben wir Renditen erzielt, die deutlich über der erwähnten Zielgröße gelegen haben. Um eine so niedrige Schwankungsbreite zu erreichen, konzentrieren wir uns auf Strategien wie Relative Value, Arbitrage-Strategien, konservative Long/Short-Equity- Ansätze und Event Driven. Das sind die Strategien, die unseren speziellen Anforderungen am nächsten kommen. Welche Rolle spielen Hedgefonds derzeit im Rahmen Ihrer Vermögensverwaltung? Lehr: Die meisten unserer Kunden sind in Deutschland ansässig, weshalb die Möglichkeiten, ohne steuerliches Risiko in solche Strategien zu investieren, bisher leider stark eingeschränkt waren. Seit Anfang der 90-er Jahre haben wir vor allen Dingen mit Kunden, die nicht in Deutschland leben, Erfahrungen mit Hedgefonds gesammelt. Wie hoch ist die durchschnittliche Hedgefondsallokation dieser Kunden? Lehr: Wir teilen unsere Kunden in verschiedene Risikoklassen ein. Die Hedgefondsallokationen schwanken dabei in der Regel zwischen zehn und 15 Prozent. Es gibt aber von Fall zu Fall erhebliche Unterschiede. Wir haben im Offshore-Bereich einzelne Mandate mit wesentlich höheren Hedgefondsallokationen. Beruht das dann eher auf den Wünschen der Kunden? Lehr: In der Regel schon, wobei wir solche Engagements durchaus unterstützen. Dabei sind natürlich die anderen Liquiditätsbedingungen zu berücksichtigen, die mit solchen Investitionen einher gehen. Wenn Sie Ihre Kunden in Risikoklassen einordnen, werden Sie verschiedene Anlageformen entsprechend der jeweiligen Risikotragfähigkeit unterschiedlich allokieren. Betrachten Sie Hedgefonds in diesem Kontext eher als eine riskantere Anlageform? Lehr: Hedgefonds unterscheiden sich hinsichtlich der Liquiditätsbedingungen deutlich von Anleihen oder Aktien. In der Regel sind Hedgefonds nicht riskanter als Aktien. Viele Risiken sind in gewissem Maße vergleichbar, da man Hedgefonds auch als Unternehmen betrachten kann. Beide unterliegen Investitionsrisiken und können durch falsche Markteinschätzungen, Leverage und Liquiditätsverknappung negativ beeinträchtigt werden. Ebenso sind beide operationellen Risiken einschließlich des Betrugsrisikos (Fortsetzung auf Seite 3) 2

3 (Fortsetzung von Seite 2) ausgesetzt. Im Gegensatz zu Aktien können Hedgefondsanteile jedoch zum inneren Wert bewertet werden und sind damit sogar weniger riskant als Aktien. Wenn man die richtigen Strategien und Manager auswählt, sind sie sogar wesentlich sicherer. Allerdings ist die Dispersion auch innerhalb einzelner Strategien sehr groß. Also halten Sie Hedgefonds nicht für eine besonders riskante Anlageform? Lehr: Nein, wir empfehlen unseren Kunden aktiv entsprechende Engagements. Das haben wir übrigens schon vor dem aktuellen Hedgefonds-Boom getan, der mit dem Kursverfall an den internationalen Aktienmärkten eingesetzt hat. Dabei haben wir auch sehr viel Erziehungsarbeit geleistet, um zu erklären, was Hedgefonds sind und aus welchen Gründen diese Investments sinnvoll sein können. Inzwischen sind Hedgefonds leider ein Modethema geworden. Es gibt mittlerweile Kunden, deren Interesse für diese Anlagestrategien auch einen prozyklischen Charakter hat. Hängt die stärkere Nachfrage mit den Diskussionen um das neue Investmentgesetz zusammen? Lehr: Nein. Viel eher scheinen mir die Gesetzesänderungen auch eine Folge der gestiegenen Nachfrage zu sein, die sich beispielsweise im Zertifikatemarkt niedergeschlagen hat. Dort wurde offensichtlich, dass es auch in Deutschland ein Absatzpotenzial für Hedgefonds gibt. Der deutsche Markt scheint stark von institutionellen Anlegern geprägt zu werden. Unterscheiden sich deren Anforderungen an Hedgefonds von denen privater Investoren? Lehr: Ich gehe davon aus, dass die Ziele ähnlich sind. Ein Unterschied könnte darin bestehen, dass Privatanleger in vielen Fällen ein höheres Risiko tragen können als Institutionelle. Hierin könnte auch ein wichtiger Grund dafür liegen, dass Privatanleger historisch das wichtigste Klientel von Hedgefonds darstellen. In den vergangenen Jahren sind in erster Linie auf Grund der speziellen Anforderungen institutioneller Investoren verschiedene Managed-Account- Plattformen entstanden, die eine höhere Transparenz ermöglichen. Das kommt den hierarchischen Organisationsstrukturen institutioneller Anleger entgegen, in denen sich angestellte Vermögensverwalter über diese höhere Transparenz und entsprechende Kontrollmöglichkeiten zusätzlich absichern wollen. Spielt der Wunsch nach höheren Renditen bei Privatanlegern eine stärkere Rolle? Lehr: Überzogene Renditeanforderungen sind sicher nicht der Aspekt, unter dem wir Hedgefonds einsetzen und unter dem wir unsere Kunden an das Thema heranführen. Solche Bestrebungen blocken wir von Anfang an ab. Wir nutzen Hedgefonds als Renditestabilisator, nicht als Renditetreiber. Das können sie durchaus sein, sind sie speziell im Rahmen unserer Asset Allocation aber nicht. Wir haben keine Mandate, für die wir solche Super-Performer auswählen, die dann allerdings auch entsprechende Risiken bergen. Uns interessieren nur stetige, positive Performancebeiträge. Sie haben vorhin die bis vor kurzem stark eingeschränkten Möglichkeiten erwähnt, die sich deutschen Investoren bei Hedgefondsinvestitionen geboten haben. Hat das neue Investmentgesetz hier bereits positive Auswirkungen? Lehr: Es gab früher ein paar Hedgefondsmanager, die über ein Börsenlisting und ein steuerliches Reporting Zugang zu ihren Strategien geboten haben. Mittlerweile hat sich die Lage deutlich gebessert. Das erkennt man schon am größeren Angebot, das auch weiterhin dynamisch wachsen wird. Im vergangenen Jahr sind bereits einige Publikumsfonds mit Absolute-Return-Charakter auf den Markt gekommen, mittlerweile gibt es einige Managed- Account-Plattformen mit steuerlicher Transparenz und weitere sind angekündigt. Verschiedene Fondsgesellschaften aus dem angelsächsischen Raum, die bereits Offshore-Hedgefonds anbieten, haben angekündigt, dass sie die notwendige steuerliche Transparenz schaffen wollen. Noch ist die Auswahl begrenzt, sie wird aber zunehmen. Das recht vielfältige Angebot an strukturierten Hedgefondsprodukten interessiert Sie nicht? Lehr: Wir haben nie in Hedgefondszertifikate investiert, weil diese steuerliche Risiken bergen und außerdem in vielen Fällen nicht ausreichend transparent und zu teuer waren. Das Paradoxe ist doch, dass durch die herrschenden Konstruktionsregeln für Indexzertifikate, die keine direkte Bindung an ein Dachfondsvehikel zulassen, die Intransparenz geradezu gefördert wird. Unter den in Deutschland angebotenen Hedgefondszertifikaten gibt es Produkte, bei denen kein Anleger weiß, worin sein Geld eigentlich investiert wird und ob neben den ohnehin üppigen Gebühren nicht noch zusätzliche versteckte Kosten anfallen. Eine Prüfung der ausgewiesenen Performance durch einen unabhängigen Dritten erfolgt im Gegensatz zu Hedgefonds und Dachfonds nicht. Wenn man es böse formulieren möchte: Das Zertifikat stellt ein Instrument dar, das sich sehr leicht für undurchsichtige Geschäfte missbrauchen lässt. Aber wir haben diese Produkte vorwiegend aus steuerlichen Gründen nie in die Hand genommen. Mittlerweile gibt es auch viele Zertifikate auf gängige und sehr transparente Hedgefondsindizes... Lehr: Ja, das ist eine relativ neue Entwicklung. Allerdings drängt sich angesichts der neuerlichen Flut an investierbaren Indizes der Eindruck auf, dass diese vor allem (Fortsetzung auf Seite 4) 3

4 (Fortsetzung von Seite 3) eine billige Masche sind, um einfach an zusätzliche Gebühreneinnahmen zu kommen. Lassen Sie uns zu den Alternativen zurückkehren: Wird es ein interessantes Angebot an deutschen Hedgefonds geben? Lehr: Davon gehe ich aus. Aber das größere Angebot wird zunächst über ausländische Produkte oder Manager kommen. Das gilt auch für einzelne Hedgefonds, die durch Erfüllung der steuerlichen Transparenzanforderungen weiß gemacht werden. Rechnen Sie auch mit interessanten Angeboten deutscher Kapitalanlagegesellschaften? Lehr: Damit rechne ich schon. Es gibt eine Reihe ausländischer Fondsgesellschaften, die im Hedgefondsbereich sehr gute Produkte anbieten. Von daher kann ich mir das auch bei deutschen Gesellschaften vorstellen. Wo sehen Sie aus Perspektive eines Vermögensverwalters nach der Verabschiedung des neuen Investmentgesetzes noch Schwachpunkte des deutschen Hedgefondsmarktes? Lehr: Neben der bislang noch unklaren Auslegung des neuen Gesetzes ist die Abwicklung bisher ein problematischer Faktor: Viele Banken haben große Probleme, Hedgefondsgeschäfte abzuwickeln, weil hier die Orderwege anders sind als bei herkömmlichen Wertpapiergeschäften. Es gibt keine Zahlung gegen Lieferung, sondern es müssen erst Zahlungen geleistet und bis zur Lieferung der Anteile Wartezeiten in Kauf genommen werden. Durch die späte Einlieferung entsteht den Banken ein Kreditproblem. Hinzu kommt, dass Hedgefonds oft nicht über die standardisierten Lieferwege erhältlich sind und insofern zur Abwicklung dieser Geschäfte neue Lagerstellen nötig wären. Diesen Aufwand scheinen einige Institute bisher aber zu scheuen. Lassen Sie uns etwas konkreter auf Ihren Umgang mit Hedgefonds eingehen. Sie haben gesagt, dass Sie auf strukturierte Produkte verzichten. Investieren Sie eher in einzelne Hedgefonds oder in Dach-Hedgefonds? Lehr: Wir investieren in beides. Das derzeitige Angebot an in Deutschland zugelassenen oder angekündigten Dachfonds halte ich allerdings nicht für attraktiv, weil die Gebühren hier deutlich höher ausfallen als im Offshore- Bereich. Das ist insbesondere deshalb ein Problem, weil wir im Hedgefondsbereich insgesamt mit tendenziell abnehmenden Renditen rechnen. Wenn dieser Entwicklung eine wesentlich höhere Gebührenbelastung gegenüber steht, verringert das die Attraktivität dieser Angebote deutlich. Das klingt, als ob die Gebühren bei Ihren Anlageentscheidungen eine wichtige Rolle spielen... Lehr: Wenn ein Hedgefondsmanager nach Gebühren konsistent hervorragende Ergebnisse liefert, nehmen wir auch relativ hohe Gebühren in Kauf. Dass dieser Aspekt wichtig ist, liegt auch an den etwas ungünstigeren Renditeerwartungen für Hedgefonds. Die Gebühren sind dagegen in letzter Zeit eher gestiegen. Heute findet man bei der Managementgebühr eher eine zwei als eine eins vor dem Komma, und Hurdle-Rates sind zumindest im Offshore-Bereich völlig aus der Mode gekommen. Das ist übrigens ein Vorteil einiger deutscher Anbieter, die solche Hürden in ihre Gebührenstruktur integriert haben. Dennoch erhält die Empfehlung vieler Berater, zum Einstieg in diese Anlageform ausschließlich in Dach- Hedgefonds zu investieren, vor diesem Hintergrund einen faden Beigeschmack. Lehr: Das ist klar. Einige Dachfondsmanager schüren sogar die Angst vor direkten Investitionen in einzelne Hedgefonds, um die Vorteile ihrer eigenen Produkte herauszustellen. Wir investieren in beides. Allerdings investieren wir nicht in Startup-Manager, bei denen sich die Kosten-Nutzen-Relation der aufwendigeren Due Diligence für uns nicht lohnt. Einen solchen Ansatz können wir in unseren Kundenportfolios nicht fahren, weil man hierzu eine wesentlich breitere Diversifikation braucht. Das ähnelt einem Venture-Ansatz, bei dem man mit höheren Ausfallquoten rechnen muss. Wir konzentrieren uns daher auf erfahrene Manager mit erfolgreichen Track Records. Gibt es hinsichtlich der erforderlichen Analysen und Due Diligence größere Unterschiede in den Auswahlverfahren für Hedgefonds und Dach-Hedgefonds? Ist die Auswahl guter Dach-Hedgefonds leichter als die guter Hedgefonds? Lehr: Der Aufwand bei der Auswahl einzelner Fonds ist ähnlich. Man muss teilweise auf andere Faktoren achten, aber insgesamt ist der Aufwand ähnlich. Bei Dach- Hedgefonds sucht man allerdings oft nur einen Fonds, während man bei einzelnen Fonds mehrere suchen muss, um sein Portfolio zu diversifizieren. Insofern ist der Aufwand bei Dach-Hedgefonds geringer als bei der Konstruktion eines Portfolios aus einzelnen Hedgefonds. Wie lang sollte der Track Record eines Hedgefondsmanagers mindestens sein? Lehr: Das handhaben wir pragmatisch. Grundsätzlich sehen wir gerne einen dreijährigen Track Record. Aber wenn ein Manager heut zu Tage gut ist, nimmt er nach drei Jahren in der Regel kein Geld mehr an. Insofern sind wir hier flexibel. Allerdings muss in jedem Falle ein aussagekräftiger Erfahrungsnachweis vorhanden sein. Was sind neben dem Track Record Ihre wichtigsten Kriterien für die Fondsauswahl? (Fortsetzung auf Seite 5) 4

5 (Fortsetzung von Seite 4) Lehr: Wir legen sehr großen Wert auf ein solides Risikomanagement. Auch bei der Auswertung des Track Records spielt das Risiko eine wichtige Rolle: Es ist bekannt, dass Performance-Rankings bei der Fondsauswahl nicht besonders hilfreich sind, während viele Fonds hinsichtlich der eingegangenen Risiken relativ stabile Ergebnisse liefern. Manager mit einer konservativen Risikoeinstellung zeigen in dieser Hinsicht oft eine recht hohe Konsistenz. Die Hedgefondsbranche betrachtet sich gerne als Industrie. Beobachten Sie auf der Ebene der Hedgefondsmanager bereits einen Trend zur Industrialisierung? Finden sich bereits ähnlich standardisierte Produktentwicklungen wie im Publikumsfondsbereich? Gibt es einen Trend zur Rolle des Produktgebers, die sich einige deutsche Fondsgesellschaften auf die Fahnen geschrieben haben? Lehr: Nein, ganz im Gegenteil. Der Absolute-Return- Gedanke breitet sich eher stärker aus. Früher waren Hedgefondsmanager oft sehr puristisch auf einzelnen Strategien ausgerichtet und haben diese Haltung als Philosophie offen vertreten. Mit den wechselnden Marktbedingungen ist mittlerweile eher ein Trend in Richtung Multi-Strategy- Ansätze zu erkennen: Manager eröffnen neue Strategiebücher, wenn etablierte Strategien keine ausreichenden Opportunitäten bieten. Als beispielsweise im Event- Driven-Bereich die Basis für Merger Arbitrage weggebrochen ist, haben einige Manager Distressed-Strategien hinzugenommen. Eine ganze Reihe von Fonds hat ihre strategische Basis erweitert, um eine höhere Diversifikation zu erreichen und auf deutliche Änderungen im Marktumfeld besser reagieren zu können. Manche Dachfondsmanager halten die Stiltreue einzelner Hedgefondsmanager für ein Sakrileg. Sehen Sie in solchen Stilbrüchen keinen Nachteil? Lehr: Nein, wir befürworten ein solches Vorgehen, sofern geeignete Talente eingestellt werden, um die neuen Strategien erfolgreich umzusetzen. Unser Ziel sind stetige absolute Renditen, und wenn diese Erweiterungen des strategischen Horizontes diesem Ziel dienen, bewerten wir das positiv. Ein Hedgefondsmanager erkennt in der Regel lange vor den Investoren, in welchen Bereichen sich Marktopportunitäten signifikant verändern. Er kann deshalb wesentlich schneller auf solche Entwicklungen reagieren. Investoren dagegen können schon wegen der Liquiditätsbedingungen der Fonds oft gar nicht so schnell reagieren wie ein Fondsmanager, der zwischen einzelnen Büchern hin und her allokieren kann. Aus diesem Grund stehen wir Multi- Strategy-Fonds positiv gegenüber. Selbstverständlich müssen solche Schritte sorgfältig und rechtzeitig kommuniziert werden. Häufig halten sich Hedgefondsmanager diese Möglichkeiten von Anfang an offen. Sie haben bereits mehrfach das schwierigere Marktumfeld für Hedgefonds angesprochen. Sollte man angesichts des aktuellen Booms in klassisch antizyklischer Manier derzeit lieber die Finger von Hedgefonds lassen? Lehr: Wir gehen davon aus, dass die Renditen der meisten Hedgefondsstrategien tendenziell zurückgehen werden. Im Vergleich zum Festgeld sollten unsere konservativen Zielvorgaben aber auch in Zukunft erreicht werden. Mit bestimmten direktionalen Strategien können auch weiterhin sehr hohe Renditen erzielt werden, allerdings entspricht das nicht unserem Fokus. Wenn Anleihen wieder ähnliche Renditen einbringen würden, könnten die Hedgefondsallokationen zu Gunsten von Anleihen reduziert werden? Lehr: Das wäre sicher eine Frage, die wir uns in diesem Fall stellen würden. Mit welchem Zeithorizont investieren Sie in Hedgefonds? Lehr: So lang wie möglich. Insofern bieten Multi- Strategy-Konzepte und entsprechend breitere Mandate auch den Vorteil, dass man weniger Umschichten muss. Das ist auch angesichts der eingeschränkten Liquiditätsbedingungen hilfreich. Besten Dank für das Gespräch, Frau Lehr. Brigitta Lehr leitet bei Sauerborn Trust AG den Bereich Hedge Fund Research. Als Multi-Family Office befasst sich die Sauerborn Trust AG mit der interdisziplinären und ganzheitlichen Beratung großer Familienvermögen und Stiftungen. Frau Lehr studierte Betriebswirtschaftslehre in Ingolstadt und Trier. Anfang 1997 kam sie als Analystin für quantitatives Kapitalmarktresearch zur Sauerborn Trust AG, damals FERI GmbH, und arbeitete ab 1998 am Ausbau des Bereiches Hedge Fund Research mit. 5

6 IMPRESSUMMPRESSUM IMPRESSUM HERAUSGEBER: Ralf Kolbe Hugenottenstraße 19 A D Friedrichsdorf REDAKTIONSADRESSE: D-Hedge Redaktion c/o Ralf Kolbe Hugenottenstraße!9 A D Friedrichsdorf mail@d-hedge.de Telefon: 0049-(0) Fax: 0049-(0) ERSCHEINUNGSWEISE: D-Hedge erscheint monatlich jeweils am letzten Montag eines Monats; sollte dieser ein Feiertag sein, erscheint D-Hedge am ersten darauf folgenden Werktag. KONTAKT: Siehe Redaktionsadresse. Pressemitteilungen und ähnliche Informationen senden Sie bitte per an presseinfos@d-hedge.de ABONNEMENTS: Ein Jahresabonnement kostet 249,- Euro (zzgl. 7% MwSt.). Informationen und Bestellformulare: Die in D-Hedge verwendeten Informationen, Meinungen und Prognosen basieren auf Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Genauigkeit und Vollständigkeit wir aber nicht garantieren können. Trotz sorgfältiger Bearbeitung können wir keine Gewähr für die Richtigkeit der Inhalte übernehmen. Sämtliche Daten und Artikel sind nicht als Empfehlung zu verstehen. Sie können lediglich dazu dienen, selbständige Anlageentscheidungen erfahrener Leser zu unterstützen und zu erleichtern. Wir möchten jede Leserin und jeden Leser ausdrücklich davor warnen, Inhalte aus D- Hedge als Anlass zum Kauf oder Verkauf von Kapitalanlagen aufzufassen. Wer nicht über ausreichende Kenntnisse und Erfahrungen verfügt, sollte vor jedem Hedgefonds-Geschäft unbedingt einen sachkundigen Berater konsultieren. Alle Rechte vorbehalten. Insbesondere dürfen Nachdruck, gewerbliche Vervielfältigung per Kopie, Aufnahme in Online-Dienste und Internet sowie Vervielfältigung auf Datenträger wie CD-ROM etc. (auch auszugsweise) nur nach vorheriger schriftlicher Zustimmung des Herausgebers erfolgen. ISSN