Alternative Investments Grundlagen, Produkte, Chancen und Risiken

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1 Alternative Investments Grundlagen, Produkte, Chancen und Risiken Mit freundlicher Unterstützung der

2 Bundesverband Alternative Investments e. V. Poppelsdorfer Allee 106 D Bonn Dresdner Bank AG

3 Der Bundesverband Alternative Investments e.v. (BAI) ist die zentrale Interessenvertretung der Alternative Investment- Branche in Deutschland. Er hat es sich zur satzungsmäßigen Aufgabe gemacht, insbesondere den Bekanntheitsgrad von alternativen Anlagestrategien als Assetklasse sowie deren Verständnis in der Öffentlichkeit zu steigern. Er führt den Dialog mit den politischen Entscheidungsträgern sowie den zuständigen Aufsichtsbehörden. Darüber hinaus pflegt er den Austausch mit nationalen und internationalen Organisationen und Verbänden. Der Verband verfolgt das Ziel, gesetzliche Reformen sowie eine Rechtsfortbildung im Interesse der Mitglieder und deren Anleger zu erreichen und damit attraktive und international wettbewerbsfähige Rahmenbedingungen für die Anlage in Alternative Investments zu schaffen. Vielfältige Informationen an die Medien und ein intensiver Gedankenaustausch mit den Fachjournalisten sind neben dem vierteljährlich erscheinenden Newsletter nur ein Teil der intensiven Öffentlichkeitsarbeit des Verbandes. Die Durchführung von Seminaren und Vortragsreihen ist ebenfalls wesentlicher Bestandteil der Verbandsarbeit. Mit der vorliegenden Informationsbroschüre möchte der BVI die Öffentlichkeit über Grundlagen, Produkte, Chancen und Risiken von Alternativ Investments umfassend informieren. In diesem Zusammenhang bedankt sich der Vorstand des Verbandes insbesondere bei der Dresdner Bank AG für deren freundliche Unterstützung und die zur Verfügungstellung der Inhalte sowie den übrigen Sponsoren, ohne die ihre Erstellung nicht möglich gewesen wäre. 3

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5 Inhaltsübersicht Vorwort 7 I Vom Sparbuch zur Hedge-Fund- und Private-Equity-Anlage 7 II Was sind Hedge-Fund- und Private-Equity-Anlagen? 7 1 Hedge-Funds 7 2 Private Equity-Anlagen 8 III Warum diese Broschüre? 9 IV Aufbau der Broschüre 9 A Executive Reader 11 I Einleitung 11 II Formen von Alternative Investments 11 1 Hedge-Funds 11 2 Private Equity 12 III Hedge-Funds und deren Reputation 12 IV Anlagealternativen 13 1 Direktanlage in Hedge-Funds 13 2 Direktanlage in Private Equity 13 3 Indirekte Anlage in Hedge-Funds 13 4 Indirekte Anlage in Private Equity 13 5 Formen der indirekten Anlage 14 V Besondere Risiken aus der Anlage in Alternative Investments 14 VI Alternative Investments als Beimischung in Wertpapierportfolios 14 B Einleitung 15 I Definition Alternative Investments 15 II Historische Entwicklung Alternative Investments 15 III Allgemeine Informationen bezüglich Risiken von Kapitalanlagen und Grundlagen der Portfoliobildung 16 C Formen von Alternative Investments 17 I Hedge-Funds 17 1 Ursprung und Bedeutung des Begriffes Hedge-Fund 17 2 Anlagetechniken und Fundsstrategien Anlagetechniken Fundsstrategien Global-Macro-Strategien Long-Short-Strategien Marktneutrale Strategien Anleihen-Arbitrage (Fixed Income Arbitrage) Wandelanleihen-Arbitrage (Convertible Bond Arbitrage) Statistische Arbitrage Event-Driven-Strategien Distressed Investing Merger-(Übernahme-)Arbitrage Managed-Futures Multi-Manager-Strategien Historische Renditen und Risiken der Stilrichtungen 23 5

6 II. Private Equity 26 1 Einleitung 26 2 Formen von Private Equity Seed-Financing Start-up-Financing Early-Stage-Financing Expansion-Financing Later-Stage-Financing Buyout-Financing Management Buyout Leveraged Buyout 28 3 Venture Capital: ein Teilsegment von Private Equity 29 4 Globale Marktstatistik 29 5 Der europäische Private-Equity-Markt Marktgröße Performancezahlen 30 D Hedge-Funds und deren Reputation 31 E Anlagealternativen: Direktanlage 33 I Direktanlage 33 1 Hedge-Funds 33 2 Private Equity 33 E Anlagealternativen: indirekte Anlage 34 II Indirekte Anlage 34 1 Hedge-Funds 34 2 Private Equity 34 3 Formen der indirekten Anlage Dachfunds Geschlossene Investmentgesellschaft Zertifikate Anleihen/Wandelanleihen Garantierte Strukturen Externer Garantiegeber Sicherung der Rückzahlungsgarantie über Zerobonds Sicherung der Rückzahlungsgarantie durch Überwachung des Mindestvermögens 39 F Besondere Risiken aus der Anlage in Alternative Investments 41 G Alternative Investments als Beimischung in Wertpapierportfolios 43 H Glossar 46 6

7 Vorwort I Vom Sparbuch zur Hedge-Fund-Anlage und zum Private-Equity-Zertifikat Wer heute sein Geld anlegen will, hat selbst bei kleineren Anlagebeträgen die Qual der Wahl. Das Angebot scheint kaum noch überschaubar und reicht von der klassischen Sparbuchvariante bis zu Anlageformen wie zum Beispiel Private-Equity- Zertifikaten. Um hier auf dem Markt für wertpapiermäßig verbriefte Anlagen einen Überblick zu gewinnen, orientiert man sich traditionell zunächst an den beiden Grundformen der Kapitalanlage, nämlich den festverzinslichen Wertpapieren (zum Beispiel langfristige Bundesanleihen, Industrieanleihen, auch geldmarktnahe Schuldtitel) oder der Aktie, der börsengehandelten Beteiligung an einem Unternehmen. Hinzu kommen Misch- und Sonderformen (zum Beispiel Genussscheine oder Zerobonds) und vor allem die Möglichkeit, das Anlagekapital nicht direkt in einem der genannten Wertpapiere zu investieren, sondern Fundsmanagern anzuvertrauen, die das Fundskapital nach professionellen Anlagegrundsätzen mit Schwerpunktbildung, zum Beispiel in Aktien anlegen (Investment-Anlage). Alle diese Möglichkeiten zählen zu den herkömmlichen, seit Entstehung geordneter Kapitalmärkte bekannten und genutzten Anlageformen. Daneben gibt es inzwischen eine Reihe von anderen, alternativen Anlageangeboten auf dem Kapitalmarkt, die sich im Hinblick auf Chancen und Risiken der Anlage von den oben genannten Schuldverschreibungen und Aktien beziehungsweise den entsprechenden Funds unterscheiden. Diese Angebote werden wie in der Presse teilweise üblich unter dem englischen Begriff Alternative Investments zusammengefasst. Dabei handelt es sich aber nur um einen Sammelbegriff. Dieser sollte jedoch nicht darüber hinwegtäuschen, dass die einzelnen damit gemeinten Anlagemöglichkeiten nach der Art der verbrieften Rechte, der Abhängigkeit von der allgemeinen Marktentwicklung, der Transparenz und den Risiken sehr individuelle Eigenschaften aufweisen. Je nach Sichtweise ordnet man zum Beispiel folgende Anlageobjekte den Alternative Investments zu: Rohstoffe beziehungsweise Anlagen mit Bezug zum Rohstoffmarkt, Edelmetalle, Kunstgegenstände, Hedge-Funds und Private Equity. Vor allem die beiden zuletzt genannten Anlageformen sind dabei in den letzten Jahren auf ein größeres Interesse bei Kapitalanlegern gestoßen. Sie sollen deshalb im Mittelpunkt dieser Broschüre stehen. II Was sind Hedge-Fund- und Private-Equity-Anlagen? 1 Hedge-Funds Bei Hedge-Funds gibt es die gleiche Rollenverteilung wie bei herkömmlichen Investmentfunds: Die Anleger vertrauen ihr Vermögen einem Fundsmanager an, der damit arbeitet und versucht, den Wert des Funds und damit den Anteilswert des einzelnen Anlegers zu erhöhen. Die Besonderheit des Hedge-Funds liegt in der Anlagetechnik. Bei herkömmlichen Aktien-, Renten- oder gemischten Funds investiert der Fundsmanager das Fundskapital schwerpunktmäßig in Aktien beziehungsweise Renten und schichtet es je nach Markteinschätzung um; die Entwicklung des Fundswertes hängt deshalb jedenfalls grundsätzlich von der Entwicklung des Basismarktes (Aktien- und/oder Rentenmarkt) insgesamt oder jedenfalls des Segmentes ab (zum Beispiel einer bestimmten Branche), in dem das Fundsvermögen entsprechend den Anlagebedingungen investiert wird. Der Manager eines Hedge- Funds dagegen verwendet komplexere Geschäftstechniken (zum Beispiel Leerverkäufe, zusätzliche Kreditaufnahme und Ähnliches). Ziel eines solchen Hedge-Funds ist es stets, eine möglichst stetige positive Rendite zu erzielen, und zwar unabhängig von der allgemeinen Marktentwicklung, also auch dann, wenn zum Beispiel die Kurse am Aktienmarkt allgemein fallen. Grundlage der Tätigkeiten eines Hedge-Fund-Managers sind in der Regel vorher festgelegte, für dieses Anlagesegment spezifische Fundsstrategien. Von diesen Fundsstrategien und von den Geschäftstechniken, mit denen solche Strategien umgesetzt werden, wird in dieser Broschüre ausführlich die Rede sein. Dabei wird deutlich werden, dass es sich um sehr komplexe Geschäftsformen handelt. Der Erfolg des Hedge-Fund-Engagements hängt maßgeblich davon ab, dass die Strategie richtig gewählt wurde und dass der Fundsmanager die ihm vorgegebene Strategie dann auch in geeigneter Weise umgesetzt hat. Zu beachten ist dabei, dass der Fundsmanager insoweit nur sehr allgemeine vertragliche und gesetzliche Vorgaben zu beachten und deshalb einen großen Ermessensspielraum hat und dass er im Allgemeinen keiner umfassenden behördlichen Aufsicht unterliegt. 7

8 Allerdings bestehen in der Regel Anreize in Form von Erfolgsbeteiligungen, die ein renditeorientiertes Fundsmanagement im Sinne des Anlegers sicherstellen sollen und können. Es gibt grundsätzlich zwei Formen der Hedge-Fund-Anlage. Bei der Direktanlage beteiligt sich der Anleger unmittelbar an einem oder mehreren Funds; dies ist aber häufig aus verschiedenen Gründen nicht möglich oder sinnvoll. Daneben gibt es seit einiger Zeit auch die Möglichkeit der indirekten Anlage in Form von Zertifikaten. Insbesondere Kreditinstitute geben solche Zertifikate aus: Die Zertifikate beziehen sich dabei nach den jeweils zugrunde liegenden Bedingungen auf bestimmte Hedge- Funds oder ein festgelegtes Hedge-Funds-Portfolio. Der Wert der Zertifikate hängt deshalb vom Wert der zugrunde liegenden Hedge-Funds ab. Diese Zertifikate oder auch damit vergleichbare Dachfunds-Angebote haben prinzipiell einen Diversifizierungseffekt: Zugrunde liegt nämlich gewöhnlich nicht nur ein, sondern mehrere Hedge-Funds mit unterschiedlichen Risiken, sodass das Einzelwertrisiko deutlich gemindert wird. 2 Private-Equity-Anlagen Mit der Private-Equity-Anlage beteiligt man sich direkt oder indirekt an bestimmten Unternehmen. Insofern verhält es sich ähnlich wie bei der Aktie. Die Aktie verbrieft ein Beteiligungsrecht an einer Aktiengesellschaft. Die Gesamtheit der Aktionäre ist somit Inhaber der Gesellschaft und nimmt als solche am Erfolg oder auch Misserfolg ihres Unternehmens teil. Allerdings gibt es auch charakteristische Unterschiede zwischen der Aktie an einer Publikumsgesellschaft und der Private-Equity- Beteiligung: Die Aktie wird an der Börse gehandelt, kann also recht einfach gekauft und auch wieder verkauft werden. Voraussetzung für den öffentlichen Handel an der Börse ist, dass die Aktiengesellschaft schon eine gewisse Größe erreicht hat und regelmäßig das Anlagepublikum über die Entwicklung des Unternehmens informiert. Viele, häufig junge Unternehmen haben (noch) keinen Zugang zum öffentlichen Kapitalmarkt. Die häufig als GmbH oder als AG organisierten Gesellschaften benötigen aber ebenfalls für unterschiedliche Zwecke Eigenkapital, das die Unternehmensgründer häufig nicht allein aufbringen können. Wenn Dritte solchen nicht börsennotierten Gesellschaften Eigen- beziehungsweise Risikokapital gegen die Gewährung von Unternehmensbeteiligungen zuführen, spricht man von Private-Equity - Anlagen. Kapitalgeber, also die Lieferanten des Private Equity, sind zumeist besondere Beteiligungsgesellschaften oder Funds, deren Management in der Lage ist, die Chancen und Risiken einer Investition in solchen Unternehmen fachmännisch zu prüfen und zu begleiten. In Form von Anteilen an einer solchen Beteiligungsgesellschaft oder in Form so genannter Private- Equity-Anlage kann sich inzwischen aber auch der Privatanleger indirekt an einer solchen Private-Equity-Finanzierung beteiligen. Diese Anlageform wird in dieser Broschüre ebenfalls ausführlich beschrieben. Im Kern sind mit einem Private-Equity-Engagement die Chancen und Risiken einer Unternehmensgründung verbunden. Die Wirtschaftsgeschichte kennt viele atemberaubende Beispiele, wie aus kleinen Anfängen und einer guten Geschäftsidee in sehr kurzer Zeit außergewöhnlich erfolgreiche Unternehmen mit entsprechend hohen, mit normalen Kapitalmarktrenditen nicht mehr vergleichbaren Wertzuwächsen entstanden sind. In anderen Fällen sind solche Projekte aber auch gescheitert und das eingesetzte Risikokapital ging verloren. Wer in Private Equity anlegt, partizipiert damit wie ein Unternehmer am Erfolg oder Misserfolg solcher Gesellschaften. Indirekte Anlagen (Fundsstrukturen oder Zertifikate) führen allerdings in der Regel zu einer Risikodiversifizierung. 8

9 III Warum diese Broschüre? Das Angebot von beziehungsweise die Nachfrage nach den hier beschriebenen Alternative Investments sind in den letzten Jahren sprunghaft gestiegen; insbesondere werden sie immer stärker als Depotbeimischung zu den herkömmlichen Anlageformen eingesetzt. Mit dieser zunehmenden Bedeutung wächst aber auch der Informationsbedarf. Mit dieser Broschüre möchten wir Ihnen deshalb die Grundlagen einschließlich der Chancen, aber auch der Risiken von Hedge-Funds- und Private-Equity-Anlagen näher bringen. Dabei können wir diese Wertpapierkategorien naturgemäß nur allgemein beschreiben; Einzelheiten zum jeweiligen konkreten Anlageprodukt können Sie den darauf bezogenen, allein maßgeblichen Verkaufsprospekten entnehmen. Bei der Lektüre werden Sie feststellen, dass zum Beispiel bei der Hedge-Funds-Anlage der Fundsmanager sehr komplexe Handelstechniken verwendet. Unser Anspruch ist es hier nicht, diese im Einzelnen zu erläutern, sondern (nur) die grundlegenden Strategien zu beschreiben, die das Fundsmanagement zugrunde legen kann. Um die Verständlichkeit der Darstellung zu erleichtern, haben wir ein Glossar angefügt, das die wichtigsten Fachbegriffe näher erläutert. Auch die hier beschriebenen Alternative Investments sind gewöhnlich wertpapiermäßig verbrieft. Hedge-Funds investieren das Fundsvermögen ferner grundsätzlich in unterschiedliche traditionelle Anlageformen (zum Beispiel Aktien). Private-Equity- Anlagen weisen bestimmte Gemeinsamkeiten mit Aktienengagements auf. IV Aufbau der Broschüre Die Broschüre gliedert sich in zwei Hauptteile: Der Executive Reader (Kapitel A) enthält eine Zusammenfassung aller nachfolgenden Teile (Kapitel B bis G). Er richtet sich an Leser, die einen schnellen Überblick über die Thematik gewinnen möchten und daher auf die ausführlicheren Erläuterungen und Beispiele der Kapitel B bis G verzichten wollen. Von besonderem Interesse für alle Leser ist neben diesem Vorwort das Kapitel F (Besondere Risiken aus der Anlage in Alternative Investments). Die Kapitel B bis G behandeln die im Executive Reader (Kapitel A) zusammengefassten Themenkomplexe und detaillieren sie unter Zuhilfenahme von Beispielen. Diese Kapitel versuchen, allen Lesern die sehr komplexe und anspruchsvolle Materie Alternative Investments ausführlich zu erläutern. Auch bei der Gesamtlektüre sollten Sie dem Kapitel F (Besondere Risiken aus der Anlage in Alternative Investments) Ihre besondere Aufmerksamkeit widmen. Das Glossar (Kapitel H) erläutert die in den Kapiteln A bis G eingesetzten Fachbegriffe. Diese sind im Text in der Regel durch einen vorangestellten Pfeil ( ) gekennzeichnet. 9

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11 Executive Reader A I Einleitung Alternative Investments oder nicht traditionelle Anlagen sind Anlageformen, die sich von traditionellen Investments durch eigenständige Merkmale und Charakteristiken abgrenzen. Sie besitzen oftmals eine geringere Liquidität als traditionelle Anlagen und verfolgen das Ziel einer absoluten positiven Renditeentwicklung. Die erzielten Renditen (insbesondere im Verhältnis zu den eingegangenen Risiken) können bei einer breiten Risikostreuung innerhalb der Alternative Investments überdurchschnittlich sein. Die Grenzen zwischen traditionellen und nicht traditionellen Anlagen verlaufen fließend. Die beiden weitaus wichtigsten Kategorien alternativer Anlagen sind Hedge-Funds- und Private-Equity-Produkte. Mit diesen beiden Produktkategorien befasst sich die vorliegende Broschüre. Die Ursprünge von Private-Equity-Anlagen werden auf das Jahr 1946 datiert. Die Boomphase dieser Anlageform startete aber erst in den Achtzigerjahren. Der erste Hedge-Fund fügte im Vergleich zu traditionellen Anlagen zwei neue Elemente bei: Fremdkapitalaufnahme und Leerverkäufe. Dessen Fundsmanager war auch der erste, der sich erfolgsabhängig entlohnen ließ. Er führte auch ein weiteres wichtiges Merkmal von Hedge-Funds ein: Er verpflichtete sich, einen Teil seines Finanzvermögens zu den identischen Bedingungen wie seine Anleger in den Funds zu investieren. Den ersten Popularitätsschub erlebten Hedge-Funds Ende der Sechzigerjahre. Zwei inzwischen namhafte Gründer aus dieser Zeit haben die Marktturbulenzen von 1969/70 und 1973/74 überstanden: George Soros (Quantum Fund) und Michael Steinhardt (Steinhardt Partners). Die in den Achtzigerjahren entwickelte so genannte Global-Macro-Strategie (Kapitel C. I ) ist nunmehr zur größten Gruppe innerhalb der Hedge-Funds herangewachsen. Die Turbulenzen um den LTCM-Fund Ende 1998 konnten die Verbreitung der Hedge-Funds nur kurz stoppen. Bereits 1999 stiegen die Verbreitung und somit die Anlagevolumina wieder an. II Formen von Alternative Investments 1 Hedge-Funds Hedge-Funds streben eine positive und effiziente Wertentwicklung an, die möglichst unabhängig vom Marktumfeld erreicht werden soll. Dieses Ziel verfolgen sie durch den Einsatz verschiedener Anlagestrategien unter Verwendung verschiedenster Anlageinstrumente, die auch leerverkauft werden können. Bei manchen Strategien kommt auch Fremdkapital zum Einsatz, was zu höheren Gewinn- und Verlustmöglichkeiten führen kann ( Hebelwirkung). In der Regel erhält der Hedge-Fund-Manager eine gewinnabhängige Entlohnung und hat damit ein gesteigertes Interesse am Anlageerfolg. Darüber hinaus ist der Hedge-Fund-Manager meist mit eigenem Kapital zu identischen Konditionen wie die Anleger am Fundsvolumen beteiligt. Hedge-Funds unterliegen sehr geringen Beschränkungen bezüglich der einsetzbaren Anlageinstrumente und deren Anteil am Gesamtportfolio. Daher kann ein Hedge-Fund- Manager hohe Risiken eingehen. Die gewinnabhängige Vergütung, das persönliche finanzielle Engagement des Hedge-Fund-Managers und seine Reputation wirken hier als Regulativ. Hedge-Funds decken das gesamte Risikospektrum ab: Für das eingegangene Risiko sind die benutzten Anlagetechniken und Fundsstrategien ausschlaggebend. Die Hauptstilrichtungen sind Global-Macro-, Long-Short-, Marktneutrale, Event-Driven- oder Ereignis-, Multi- Manager-Strategien sowie Managed-Futures. Diese Hauptstilrichtungen unterscheiden sich bezüglich ihrer historischen Renditen und Risiken. Analysen von Wertentwicklungen zeigen, dass auch bei Hedge-Funds höhere Renditen nur über höhere Risiken erzielt werden können. Es ist jedoch wichtig zu beachten, dass diese Aussage auf Indizes von Hauptstilrichtungen basiert, bei denen zahlreiche detaillierte Stilrichtungen und Daten von weit über Funds eingeflossen sind. Risiken aus einem einzelnen Hedge-Fund, der eine ganz spezielle Stilrichtung verfolgt, können die Risiken aus einer traditionellen Anlage deutlich übersteigen. 11

12 A 2 Private Equity Private Equity beschreibt eine Finanzierungsart, die in der Regel von nicht börsennotierten Unternehmen genutzt wird. Neben der Investition von Eigenkapital kann der Private-Equity- Investor auch eine Managementunterstützung leisten. Kapital wird häufig nur dann zur Verfügung gestellt, wenn sich das Unternehmen in einer entscheidenden Entwicklungsphase befindet. Bei einigen Unternehmen steht sogar die Managementunterstützung im Vordergrund. Sie finanzieren sich am Private- Equity-Markt nur, um von der Managementerfahrung des Kapitalgebers zu profitieren. In der Regel ist die aktive Teilnahme des Investors am operativen Geschäft bei jungen Unternehmen besonders intensiv. Private-Equity-Anlagen sind von einer hohen Ertragserwartung gekennzeichnet, die im Verhältnis zum Risiko des eingesetzten Kapitals stehen muss. Da Private Equity eine für den Unternehmer teure Finanzierungsform darstellt, wird ein Unternehmen, das zur Sicherheitenstellung in der Lage ist, möglicherweise auf eine klassische (besicherte) Fremdfinanzierung zurückgreifen wollen. Im Private-Equity-Geschäft tritt an Stelle der üblichen Sicherheiten ein nicht bilanzierbarer Vermögenswert des Unternehmers: die Teilhabe des Private-Equity-Investors am erwarteten Erfolg der Firma. Private-Equity-Finanzierungen sind mittel- bis langfristiger Natur. Je jünger also weniger entwickelt eine Unternehmung ist, umso länger ist der zeitliche Horizont eines Private-Equity-Investments. Dieser kann bei Unternehmen in der Gründungsphase durchaus bei über zehn Jahren liegen. Der Private-Equity-Markt weist Charakteristiken auf, die ihn deutlich von entwickelten Kapitalmärkten unterscheiden. Aufgrund der fehlenden Börsennotiz und mit ihr einhergehender Publikationspflichten handelt es sich hier um einen hochgradig intransparenten Markt, der eine deutliche Informationsasymmetrie zwischen Investor und Unternehmen aufweisen kann. Dies gilt insbesondere dann, wenn es sich um eine reine Eigenkapitalinvestition ohne Managementberatung handelt. Da Private-Equity-Finanzierungen ebenso keiner Registrierungspflicht unterliegen und auch die Kapitalgeber selten börsennotiert sind und somit auch keiner Publikationspflicht unterliegen, sind die öffentlich zugänglichen Informationen über den Private-Equity-Markt wenig aussagekräftig. Die bei einer Investition erlangten Ansprüche sind sehr illiquide und somit nur schwer veräußerbar. Zudem sind einzelne (direkte) Private-Equity-Investments mit hohen Risiken behaftet. Die gängigste Klassifizierung von Private Equity ist die Einteilung nach dem Zeitpunkt der Investition in ein Unternehmen. Die Trennlinie zwischen Private Equity, Venture Capital und dem deutschen Begriff Kapitalbeteiligungsgesellschaft ist verloren gegangen. Der Begriff Private Equity, der historisch breiter gefasst war und all das umschließt, was Venture Capital heute darstellt, hat sich mehrheitlich durchgesetzt. III Hedge-Funds und deren Reputation Hedge-Funds, deren Manager und Transaktionen sind von der Presse gern behandelte Themen. Allerdings wird meist nur über Ausnahmesituationen berichtet. Derartige Publikationen werfen häufig ein falsches Licht auf das gesamte Universum der Hedge-Funds. Insbesondere Fehlspekulationen und außergewöhnliche Wertentwicklungen bieten die Grundlage für viele Artikel der Finanz- und Wirtschaftspresse. Hierbei kommt es oftmals zu Verzerrungen. Bei unerklärlichen Kursbewegungen an den Finanzmärkten werden oftmals Hedge-Funds als Auslöser vermutet und angeprangert. Kritiker bezeichnen Hedge- Fund-Manager als rücksichtslose profitgierige Spekulanten, Bezwinger von Notenbanken und Gefahrenherd für das ökonomische Gleichgewicht, während Befürworter sie als nützliche Investments zur Portfoliodiversifikation und als Verbesserer der Effizienz der Kapitalmärkte und somit letztlich der Weltwirtschaft sehen. Die Turbulenzen an den Finanzmärkten und die darauf basierenden Schwierigkeiten einiger Hedge-Funds im Herbst 1998 haben dieses Anlagesegment stark in den Blick der Öffentlichkeit gerückt. Der Fast-Zusammenbruch des unter anderem von Wirtschaftsnobelpreisträgern mitbetreuten LTCM-Funds hallte durch die Medienlandschaft und erwies seinen vielen kleineren Hedge-Fund-Kollegen keinen guten Dienst. Die Hauptlehre für die betroffenen Anleger hieß Diversifikation: Da Hedge-Funds höhere Risiken eingehen können, ist eine breite Streuung eminent wichtig. Der Anleger soll zum einen in verschiedene Stilrichtungen und Märkte und zum anderen auch international gestreut investieren sowie auch innerhalb der Stilrichtungen auf verschiedene Manager setzen. Trotz der Turbulenzen konnte im Gesamtjahr 1998 der Hedge- Fund Weighted Composite Index um 2,6 Prozent zulegen. Vor dem Hintergrund, dass der Hedge-Fund-Subindex für osteuropäische aufstrebende Märkte im gleichen Zeitraum fast 64 Prozent einbüßte, wird die elementare Bedeutung von Diversifikation bei der Hedge-Fund-Anlage besonders deutlich. 12

13 A IV Anlagealternativen 1 Direktanlage in Hedge-Funds Bei der Auswahl eines einzelnen Hedge-Funds werden besondere Anforderungen an die Kenntnisse des Investors gestellt. Neben der Auswahl sollte der Direktanleger auch eine umfassende Überwachung gewährleisten können. Insgesamt ist das erforderliche Wissen, um im Segment der Hedge-Funds eine erfolgreiche Direktanlage tätigen zu können, weitaus höher als bei traditionellen Anlagen. Die geforderte Mindestinvestition bewegt sich zwischen US-Dollar und zweistelligen US- Dollar-Millionenbeträgen und liegt meist bei 1 Mio. US-Dollar. Um ein diversifiziertes Hedge-Funds-Portfolio aufzubauen, das zum einen verschiedene Stilrichtungen kombiniert und zum anderen nur eine Beimischung in der Größenordnung bis zu 10 Prozent im Gesamtportfolio darstellt, ist somit ein Gesamtanlagevermögen im dreistelligen Millionenbereich erforderlich. Die Haltefristen bei der Direktanlage betragen je nach Strategie bis zu mehreren Jahren. Mittels historischer Daten lassen sich die Leistungen der Manager in der Vergangenheit messen. Bei unvollkommener Transparenz ist es jedoch nicht möglich, die erzielten Wertentwicklungen ins Verhältnis zu den eingegangenen Risiken zu setzen und die Qualität der einzelnen Anlageentscheidungen des Managers zu bewerten. Nur sehr wenige Anleger verfügen über die finanziellen und fachlichen Voraussetzungen, Direktinvestitionen im Hedge- Funds-Segment zu tätigen. 2 Direktanlage in Private Equity Eine Direktanlage in Private Equity bedeutet, dass der Investor mögliche Investitionsobjekte sucht, bewertet, die Finanzierung strukturiert, während der Investitionsdauer das Unternehmen durch Managementfähigkeiten unterstützt und die Weiterveräußerung der Beteiligung eigenständig durchführt. Lediglich einige wenige Großinvestoren sind in der Lage, eine solche Anlagestrategie zu verfolgen; aufgrund des hohen Aufwandes ist sie für Privatanleger praktisch nicht durchführbar. 3 Indirekte Anlage in Hedge-Funds Für die meisten Privatanleger ist die Anlage in einzelne Hedge- Funds aufgrund des hohen Risikos und der beachtlichen Mindestanlagesummen ebenfalls nicht geeignet. Ein Portfolio gilt dann als diversifiziert, wenn es sich aus Anlagen zusammensetzt, deren Wertentwicklung nicht gleichläufig ist. Zu den weiteren Vorteilen einer indirekten Anlage zählen geringere Mindestinvestitionen sowie eine höhere Liquidität der Anlage. Indirekte Anlageformen ermöglichen es einer sehr viel breiteren Anlegerschicht, in Hedge-Funds zu investieren. Durch die Diversifikation kann in Funds mit langen Halteperioden investiert werden und dem Anleger dennoch eine kürzerfristige Ein- und Ausstiegsmöglichkeit gewährt werden. Für die zusätzlichen Leistungen der eingeschalteten Gesellschaften werden jedoch Kosten belastet, die die Wertentwicklung der Anlage schmälern. 4 Indirekte Anlage in Private Equity Nachdem die Direktanlage in Private Equity für nahezu alle Privatanleger ausscheidet, stellen Private-Equity-Funds eine interessante Anlageform dar. Die Vorteile der indirekten Anlage ( Diversifikation, Management der Anlage durch Spezialisten, geringere Mindestanlagebeträge sowie höhere Liquidität der Anteile) treffen auf Private-Equity-Funds allerdings nur in geringerem Maße zu. Auch für Private-Equity-Funds sind die Mindestanlagesummen meist im sechsstelligen US-Dollar-Bereich angesiedelt. Aufgrund des hohen Betreuungsaufwandes der einzelnen Unternehmen besteht das Investitionsportfolio eines durchschnittlichen Private-Equity-Funds aus nur acht Gesellschaften. Dieser Diversifikationsgrad ist für einen Privatanleger nicht ausreichend. Durch die sehr große Spannbreite der Renditen kann der Totalverlust des Kapitals nicht ausgeschlossen werden. Auch ist die vorzeitige Veräußerbarkeit von Private-Equity-Funds sehr stark eingeschränkt und oft mit deutlichen Preiszugeständnissen verbunden. Eine Anlage in Private Equity sollte demnach mittels eines diversifizierten Dachfunds oder einer Konstruktion, deren Beteiligungsvermögen sich aus zahlreichen Private-Equity- Funds zusammensetzt, erfolgen. Dadurch kann die Schwankungsintensität der Anlage deutlich reduziert werden. Dieser Vorteil sollte bei der Anlageentscheidung gegenüber den mit einer strukturierten Anlage verbundenen höheren Kosten eindeutig im Vordergrund stehen. Die Formen der indirekten Anlage eröffnen jedoch die Möglichkeit, die Chancen dieser Produktgruppe bei gleichzeitig nachhaltiger Reduzierung der spezifischen Risiken zu nutzen. Insbesondere für private Anleger bietet sich die Anlage in diversifizierte Hedge-Funds-Portfolios an. 13

14 A 5 Formen der indirekten Anlage Es gibt zahlreiche Formen der indirekten Anlage. Die zuvor dargestellten Vorteile Diversifikation, geringere Mindestanlagebeträge und höhere Liquidität treffen auf alle Formen der indirekten Anlage zu. Die individuelle Ausgestaltung eines konkreten Anlageinstrumentes und die damit verbundenen Besonderheiten müssen dem Verkaufsprospekt des jeweiligen Instrumentes entnommen werden. Die verbreitetsten Formen der indirekten Anlage sind Dachfunds, geschlossene Investmentgesellschaften, Zertifikate, Anleihen und Wandelanleihen. Neben ungesicherten Formen stehen auch garantierte Strukturen zur Auswahl. Garantien schmälern aber nicht nur die Risiken, sondern auch die Chancen. V Besondere Risiken aus der Anlage in Alternative Investments Bei Alternative Investments handelt es sich grundsätzlich um eine Vermögensanlage, die mit hohen Risiken verbunden ist. Neben der hohen Schwankungsintensität dieser Anlageform (insbesondere bei der Direktanlage) können unter anderem die im Kapitel Besondere Risiken aus der Anlage in Alternative Investments beschriebenen Risiken bis zum Totalverlust des eingesetzten Kapitals führen. Dieses Kapitel sollten Sie auf jeden Fall komplett lesen. VI Alternative Investments als Beimischung in Wertpapierportfolios Der Hauptnutzen von Alternative Investments liegt darin, dass sie das Ziel einer marktunabhängigen Rendite verfolgen. Dadurch ist der Kursverlauf von Alternative Investments relativ unabhängig von der Wertentwicklung traditioneller Wertpapierportfolios. Diese geringe Korrelation führt dazu, dass sich durch die Beimischung von Alternative Investments zu traditionellen Portfolios gute Diversifizierungseffekte erzielen lassen. Vorteil der Diversifizierung ist, dass identische Renditen mit geringeren Risiken, oder bei identischen Risiken höhere Renditen, erzielt werden können. Sogar die Beimischung von Finanzinstrumenten, die eine geringere Rendite bei höherem Risiko erzielen als das Basisportfolio, kann sich positiv auf das Gesamtportfolio auswirken. Dies gilt dann, wenn sich der Wert dieses beigemischten Instruments tendenziell gegenläufig zum Wert des Basisportfolios entwickelt (negative Korrelation). Instrumente, die eine höhere Rendite und ein geringeres Risiko ( Standardabweichung) aufweisen als das Basisportfolio, sind zur Beimischung besonders interessant. Dies gilt vor allem dann, wenn diese positiven Eigenschaften zusätzlich mit einer geringen Korrelation zum Basisportfolio gepaart sind. Hierin liegt die besondere Bedeutung der Alternative Investments für den traditionellen Anleger. Da klassische Wertpapierportfolios (dies gilt in besonderem Maße für Aktiendepots) stark von der allgemeinen Marktentwicklung abhängig sind und das Ziel einer relativen Rendite, Hedge-Funds im Gegensatz dazu das Ziel einer absoluten Rendite verfolgen, ist die Korrelation zwischen den beiden Anlageklassen gering. Sowohl der Private-Equity- als auch der Hedge-Funds-Index weisen im Vergleich zum Aktienmarkt eine höhere Rendite bei reduziertem Risiko auf. Somit wäre die stark diversifizierte Beimischung von Alternative Investments zu einem reinen Aktienportfolio in den vergangenen Jahren selbst bei hoher Korrelation sinnvoll gewesen. Aber auch im Vergleich zur Rentenanlage bieten Alternative Investments eine höhere risikoadjustierte Rendite (Rendite pro Risikoeinheit), da festverzinsliche Anlagen negativ mit Alternative Investments korreliert waren. Dies hat zur Folge, dass Alternative Investments als Beimischung zu reinen Rentenportfolios risikoreduzierend und gleichzeitig renditesteigernd waren. Wichtig ist hier nochmals, dass diese Aussagen auf Basis breit diversifizierter Indizes getroffen wurden. Risiken, die aus einer wenig oder nicht diversifizierten Direktanlage resultieren, können die Risiken aus einer traditionellen Anlage bis hin zum Totalverlust deutlich übersteigen. Die detaillierten Daten im Kapitel Alternative Investments als Beimischung in Wertpapierportfolios zeigen, dass Alternative Investments in breit diversifizierter Form, unabhängig von der Risikobereitschaft des Anlegers, aufgrund ihrer spezifischen Charakteristika Rendite, Risiko und Korrelation eine lohnende Beimischung zum traditionellen Wertpapierportfolio sind. 14

15 Einleitung I Definition Alternative Investments Alternative Investments oder nicht traditionelle Anlagen sind Anlageformen, die sich von traditionellen Investments durch eigenständige Merkmale und Charakteristika abgrenzen. Unter traditionellen Anlagen versteht man diejenigen Anlagen, die im Rahmen einer üblichen Vermögensanlage oder -verwaltung eingesetzt werden: liquide Aktien-, Renten-, Geldmarkt-, sonstige Wertpapier- und Investmentfundsanlagen. Alternative Investments unterscheiden sich insbesondere im Hinblick auf Liquidität und Rendite. Sie besitzen oftmals eine geringere Liquidität als traditionelle Anlagen. Ihre Renditen (insbesondere im Verhältnis zu den eingegangenen Risiken) können überdurchschnittlich sein. Diversifizierte Alternative-Investments-Produkte messen sich nicht an Vergleichsindizes: Sie verfolgen in jedem Marktumfeld das Ziel einer absoluten positiven Renditeentwicklung. Traditionelle Anlagen hingegen verfolgen das Ziel einer relativen Renditeentwicklung zu einem Vergleichsindex. Die Grenzen zwischen traditionellen und nicht traditionellen Anlagen verlaufen fließend. Die beiden volumenmäßig weitaus wichtigsten Kategorien alternativer Anlagen sind Hedge-Fundsund Private-Equity-Produkte. Mit diesen beiden Produktkategorien befasst sich die vorliegende Broschüre. Das investierte Volumen in diesen beiden Produktgruppen beträgt geschätzte Milliarden US-Dollar (2000) (800 Milliarden US-Dollar Private Equity und 500 Milliarden US-Dollar Hedge-Funds). Aufgrund des derzeit rasanten Wachstums in diesem Produktbereich wird eine Verdopplung des Volumens innerhalb von drei bis vier Jahren erwartet. B II Historische Entwicklung Alternative Investments Der erste Hedge-Fund stammt aus dem Jahr Dessen Manager, Alfred Winslow Jones, fügte den traditionellen Investments zwei neue Elemente bei: Fremdkapitalaufnahme und Leerverkäufe. Da Leerverkäufe es ihm ermöglichten, auch von fallenden Aktienkursen zu profitieren, war er nicht mehr so stark von einer allgemein steigenden Marktentwicklung abhängig. Die Titelselektion und somit seine Fähigkeit, unter- und überbewertete Titel ausfindig zu machen, rückte in den Vordergrund. Die Kombination von Käufen und Leerverkäufen führte zu der Unterscheidung von Netto- und Bruttoengagement. Kaufte er beispielsweise bei einem Anlagebetrag von 100 Dollar für 110 Dollar eine ihm unterbewertet erscheinende Aktie und verkaufte er gleichzeitig für 40 Dollar eine ihm überbewertet erscheinende Aktie, so lag das Nettoengagement (Investitionen abzüglich Leerverkäufe) bei 70 Dollar, das Bruttoengagement (Investitionen zuzüglich Leerverkäufe) aber bei 150 Dollar. Die Differenz zwischen Nettoengagement und Anlagebetrag von 30 Dollar wurde als Barreserve gehalten. Das Nettoengagement variierte Jones in Abhängigkeit von seiner Markteinschätzung. Da die Aktienmärkte generell langfristig zulegten, bewegte er sich mit dieser Quote immer im positiven Bereich. Da er die Einnahmen aus den Leerverkäufen teilweise nutzte, um mehr Aktien zu kaufen, als im Anlagekapital zur Verfügung gestellt wurden (110 Dollar bei 100 Dollar Anlagekapital), waren seine Käufe teilweise durch Fremdkapital finanziert. Jones war auch der erste Fundsmanager, der sich erfolgsabhängig entlohnen ließ. Er führte auch ein weiteres wichtiges Merkmal von Hedge-Funds ein: Er verpflichtete sich, einen Teil seines privaten Finanzvermögens zu identischen Bedingungen wie seine Anleger in den Funds zu investieren. Am eben beschriebenen Investitionsbeispiel lassen sich die Chancen und Risiken schematisch aufzeigen: Liegt der Manager mit seiner Einschätzung richtig, dass die gekaufte Aktie steigen und die verkaufte Aktie fallen wird, erzielt er ein Ergebnis, das der traditionelle Investor nicht erreichen kann: Steigt die gekaufte Aktie von 110 Dollar um 10 Prozent und verliert die verkaufte Aktie von 40 Dollar um 5 Prozent, so steigt das Anlagevolumen von 100 Dollar auf 113 Dollar. Somit erzielt der Hedge-Fund eine Performance, die ein traditioneller Anleger mit keiner der beiden Aktien hätte erzielen können. Anfangswert Kursveränderung Endwert Gekaufte Aktie % 121 Verkaufte Aktie 40 5 % 38 Barreserve Summe

16 B Allerdings übersteigt das Risiko des Hedge-Funds bei einer falschen Titelselektion auch das Risiko der traditionellen Anlage. Fällt nämlich die gekaufte Aktie um 10 Prozent und die verkaufte steigt um 5 Prozent, verliert der Hedge- Fund per Saldo 13 Prozent. Der traditionelle Anleger hätte schlimmstenfalls 10 Prozent verloren. Anfangswert Kursveränderung Endwert Gekaufte Aktie % 99 Verkaufte Aktie % 42 Barreserve Summe Den ersten Popularitätsschub erlebten Hedge-Funds Ende der Sechzigerjahre. Ein Artikel in der Finanzpresse untersuchte das Anlageergebnis von Funds und kam für den Zehnjahreszeitraum von 1956 bis 1965 zu dem Ergebnis, dass Jones trotz seiner erfolgsabhängigen Entlohnung in Höhe von 20 Prozent den besten traditionellen Anlagefunds deutlich geschlagen hatte. In den beiden Folgejahren wurden über 100 Hedge-Funds gegründet. Zwei inzwischen namhafte Gründer aus dieser Zeit haben die Marktturbulenzen von 1969/70 und 1973/74 überstanden: George Soros (Quantum Fund) und Michael Steinhardt (Steinhardt Partners) war es wiederum die Finanzpresse, die das Interesse an Hedge-Funds erweckte. Julian Robertson wurde zur über 750-prozentigen Wertentwicklung seines Funds in den ersten sechs Jahren nach der Auflegung befragt. Er legte offen, dass er die oben skizzierte Strategie um die Bereiche Zinsen, Währungen und Indizes erweitert hatte. Funds, die nach der so genannten Global-Macro-Strategie verwaltet werden, sind nunmehr zur größten Gruppe innerhalb der Hedge-Funds herangewachsen. Die Turbulenzen um den LTCM-Fund Ende 1998 konnten die Verbreitung der Hedge-Funds nur kurz stoppen. Bereits 1999 stiegen die Verbreitung und somit die Anlagevolumina wieder an. Die Ursprünge von Private-Equity-Anlagen werden auf das Jahr 1946 datiert. Die Boomphase dieser Anlageform startete aber erst in den Achtzigerjahren. Insbesondere Venture-Capital- Anlagen erlebten zu dieser Zeit ein rasantes Wachstum. Im nachfolgenden Jahrzehnt verlagerte sich das Wachstum auf andere Private-Equity-Bereiche. III Allgemeine Informationen bezüglich Risiken von Kapitalanlagen und Grundlagen der Portfoliobildung Hedge-Funds teilen ihre Anlagegelder auf unterschiedlichste (traditionelle) Anlageinstrumente auf. Private-Equity-Anlagen ihrerseits haben zahlreiche Gemeinsamkeiten mit Aktiendirektengagements. Wie bereits im Vorwort erwähnt, finden Sie die hiermit jeweils verbundenen Risiken in der Basisinformation über die Vermögensanlage in Wertpapiere Grundlagen, wirtschaftliche Zusammenhänge, Möglichkeiten und Risiken und der Basisinformation über Börsentermingeschäfte umfassend erläutert. Sie werden hier nicht separat behandelt. Portfoliotheoretische Grundlagen, die im Kapitel Alternative Investments als Diversifizierungsinstrument in traditionellen Wertpapierportfolios zum Einsatz kommen, sind in der Broschüre Strukturen und Strategien Vermögensanlage mit Wertpapieren ausführlich dargestellt. 16

17 Formen von Alternative Investments I Hedge-Funds 1 Ursprung und Bedeutung des Begriffes Hedge-Funds Der Begriff Hedge-Funds ist nicht selbsterklärend, sondern eher irreleitend. Normalerweise versteht man unter einem Hedge die Absicherung von Finanzanlagen gegen Preisänderungen. So können Portfolios durch bestimmte Finanztransaktionen und derivative Instrumente gegen die Auswirkung von Zins-, Kursoder auch Wechselkursänderungen abgesichert werden. Solche Absicherungsgeschäfte können von Hedge-Funds zwar im Rahmen ihrer gesamten Anlagestrategie eingesetzt werden, stellen aber nicht deren Hauptinvestments dar. Hedge-Funds verfolgen andere Anlageziele: Sie streben eine positive und risikoeffiziente Wertentwicklung an, die möglichst unabhängig vom Marktumfeld erreicht werden soll. Hier unterscheiden sie sich deutlich von klassischen Anlagefunds wie beispielsweise Aktienfunds. Ein Aktienfundsmanager strebt eine relative Wertentwicklung im Vergleich zum Marktumfeld an. So ist er durchaus erfolgreich, wenn er bei einem Marktrückgang von 20 Prozent eine Wertentwicklung von 15 Prozent erzielt. Hedge-Funds verfolgen ihr Anlageziel durch den Einsatz verschiedener Anlagestrategien unter Verwendung verschiedenster Anlageinstrumente. Dabei können auch Leerverkäufe getätigt werden sowie Fremdkapital eingesetzt werden, was zu höheren Gewinn- und Verlustmöglichkeiten führen kann ( Hebelwirkung). In der Regel erhält der Hedge-Fund-Manager eine gewinnabhängige Entlohnung und hat damit ein stärkeres Interesse am Anlageerfolg. Darüber hinaus ist der Hedge-Fund-Manager meist mit eigenem Kapital zu identischen Konditionen wie die Anleger am Fundsvolumen beteiligt. Der Begriff Hedge-Fund kam dadurch zustande, dass die ersten Hedge-Funds-Strategien nicht auf absolute, sondern auf relative Kursveränderungen verschiedener Aktien zueinander spekulierten. Während der traditionelle Anleger Aktien auswählte, um von der allgemeinen (absoluten) Marktentwicklung zu profitieren, kombinierten die ersten Hedge-Funds Käufe und Leerverkäufe, um von der relativen Kursentwicklung der Aktien zueinander zu profitieren. Gegen die allgemeine Marktentwicklung waren sie abgesichert (englisch: hedged). Für sie war es lediglich wichtig, dass sich die Kursdifferenz zwischen den gewählten Werten je nach Strategie einengte beziehungsweise ausweitete. Das allgemeine Marktniveau war hierfür ohne Belang. Hedge-Funds unterliegen sehr geringen Beschränkungen bezüglich der einsetzbaren Anlageinstrumente und deren Anteil am Gesamtportfolio. Daher kann ein Hedge-Fund- Manager hohe Risiken eingehen. Die gewinnabhängige Vergütung, das persönliche finanzielle Engagement des Hedge-Fund-Managers und seine Reputation wirken hier als Regulativ. Als Folge hieraus ergibt sich, dass der Manager seine Ziele mit denen seiner Kunden in Einklang bringt. C 2 Anlagetechniken und Fundsstrategien 2.1 Anlagetechniken Hedge-Funds sind meist wenig durch aufsichtsrechtliche Bestimmungen reguliert. Sie decken das gesamte Risikospektrum ab: Für das eingegangene Risiko sind die benutzten Anlagetechniken ausschlaggebend. Die nachstehende Grafik zeigt entgegengesetzte Anlagetechniken nach verschiedenen Kriterien, die innerhalb eines Funds in gemischter Form auftreten können. Da die einzelnen Anlagetechniken oft vermehrt bei bestimmten Fundsstrategien eingesetzt werden, findet dort die jeweilige Erläuterung statt. Außerdem finden Sie die Begriffe im Glossar wieder. Anlagetechniken von Hedge-Funds Gesichert (hedged) Relativ (Gesamtmarktunabhängig) Fundamental Konzentriert Long Kasse Langfristig Mit Fremdkapital Ungesichert Direktional (Gesamtmarktabhängig) Technisch Diversifiziert Short Termin Kurzfristig Ohne Fremdkapital Quelle: in Anlehnung an: Blum, Catherine Integration nicht traditioneller Asset Classes in die Vermögensverwaltung von High Net Worth Individuals,

18 C 2.2 Fundsstrategien Bei der Klassifizierung von Hedge-Funds gibt es keinen international anerkannten Standard. Die Einteilung reicht je nach Hedge-Funds-Emittenten, Forschungseinrichtung, nationaler oder internationaler Vereinigung und Indexdatenanbieter von unter zehn bis über dreißig Kategorien. Globale Benchmarks wie bei den traditionellen Indizes existieren bei den alternativen Anlagen nicht. Aus Gründen der Übersichtlichkeit sind die unterschiedlichsten Hedge-Fund-Strategien in fünf Hauptkategorien zusammengefasst. Zusätzlich befassen wir uns kurz mit einem Anlageprodukt, das häufig im Zusammenhang mit Hedge-Funds erwähnt wird, obwohl es ein eigenes Produktfeld darstellt: den Managed- Futures. Bei den einzelnen Hauptkategorien finden Sie Informationen zu den unterschiedlichen Strategien, die dieser Kategorie angehören. Diese Hauptkategorien sind: Global-Macro-Strategien Long-Short-Strategien Marktneutrale Strategien Event-Driven-Strategien oder Ereignis-Strategien sowie Multi-Manager-Strategien Global-Macro-Strategien Typische Global-Macro-Strategien basieren auf einer Macroökonomischen Analyse der wichtigen Entwicklungen in Politik und Wirtschaft. Bei den reinen Macro-Strategien versucht der Manager, große Trendbrüche bei Aktien-, Zinsund Währungsentwicklungen oder weltwirtschaftliche Trends, die von der Gesamtheit der Marktteilnehmer entweder in ihrem Ausmaß oder in ihrer Geschwindigkeit falsch eingeschätzt werden, zu erkennen und Gewinn bringend zu nutzen. Hedge-Funds infrage. Verfügt der Hedge-Fund nicht über ausreichende Mittel, führen die Interventionen der Notenbanken dazu, dass sich die ökonomisch zu erwartende Verschiebung der Wechselkurse nicht einstellt. Der Hedge-Fund muss dann sein Investment ohne Gewinn abbrechen. Das durchschnittliche Volumen der Global-Macro-Funds liegt über dem Dreifachen des durchschnittlichen Volumens der anderen Fundsstrategien. Ein bekanntes Beispiel für eine außergewöhnliche Hedge- Fund-Strategie führte zum Ausscheiden des britischen Pfundes aus dem europäischen Wechselkurssystem im Jahr Global-Macro-Analysten hatten erkannt, dass der Pfundkurs sich von den ökonomischen Daten der britischen Volkswirtschaft entfernt hatte und nur auf dem aktuellen Niveau gehalten wurde, weil im Rahmen des Europäischen Währungssystems (EWS) eine feste Schwankungsbreite für das Pfund im Verhältnis zu den anderen europäischen Währungen festgelegt war. Sie verkauften daraufhin circa 10 Milliarden britische Pfund und zwangen damit die europäischen Notenbanken, ihre Interventionen einzustellen. Nach der Aufgabe der Interventionen schied das Pfund aus dem EWS aus und fiel auf ein ökonomisch angemessenes Niveau. Der Rückkauf der zuvor verkauften 10 Milliarden britischen Pfund erfolgte mit einem Gewinn von einer Milliarde Pfund. Die Global-Macro-Strategie ist neben der Long-Short- Strategie die älteste Strategie und die mit der höchsten Publizität. Wegen der vielfältigen strategischen Möglichkeiten bildet sie eine sehr wichtige Kategorie im Universum der Hedge- Funds. Sie weist hohe Renditen, aber auch hohe Schwankungsbreiten in den Erträgen auf Long-Short-Strategien Der Begriff Long-Short-Strategie beschreibt, dass der Fundsmanager sowohl klassische Anlagegeschäfte (Kauf von Finanzinstrumenten = Long-Geschäfte) als auch Leerverkäufe (= Short-Geschäfte) tätigt. Wichtig hierfür ist die Möglichkeit, diese Erkenntnisse schnell und unkompliziert umsetzen zu können und über ausreichende Mittel zu verfügen. Diese ausreichenden Mittel sind nötig, um eventuelle Interventionen anderer Marktteilnehmer zum Scheitern bringen zu können, die versuchen, die Entwicklungen zu bremsen. Dies gilt beispielsweise, wenn ein Global-Macro-Manager Ungleichgewichte am Devisenmarkt erkennt, die von den Notenbanken durch Interventionen unterstützt werden. Sein Investment hat nur dann Erfolg, wenn er so viele Mittel einsetzen kann, dass sich die Interveneure von ihrer Stützungspolitik verabschieden und die Devisenkurse freigeben. Daher kommen als Kontrahenten zu den Notenbanken nur eine Minderheit der Long-Short-Manager sind die traditionellen Hedge-Fund-Manager im Sinne der in der Einleitung beschriebenen Strategie. Neben klassische Anlagen treten hier Leerverkäufe sowie der Einsatz von Fremdkapital. Der Einsatz von Fremdkapital erlaubt es, die Wertentwicklung im Verhältnis zum eingesetzten Kapital zu steigern. Dies wird allerdings nur erreicht, wenn die Erträge aus dem getätigten Investment positiv sind und die Kosten (= Zinsen) der Fremdkapitalfinanzierung übersteigen. Beispiel: Eigenkapital: 1 Million Euro Fremdkapitalaufnahme: 1 Million Euro zu 6 Prozent Kauf von X-Aktien zu 100 Euro Haltedauer: 1 Jahr 18

19 Kurs der X-Aktie 60 % 80 % 100 % 120 % 140 % Wert der Aktien Fremdkapitaltilgung inklusive Zins Endvermögen Wertentwicklung 86 % 46% 6% 34 % 74 % im Vergleich Wertentwicklung der Aktie 40 % 20% 0 % 20 % 40 % Durch Leerverkäufe (Verkauf von zu teuer erachteten Finanzinstrumenten, die man nicht im Besitz hat, mit dem Ziel, diese später billiger zurückzukaufen) ergibt sich die Möglichkeit, auch von fallenden Marktpreisen zu profitieren. Wenn Derivate für die zu verkaufenden Titel existieren, kann der Leerverkauf auch durch eine Short-Position am Terminmarkt ersetzt werden. Hervorragende Renditen in der Vergangenheit haben das Anlegerinteresse auf diese Stilrichtung gelenkt. Es gilt jedoch, die Renditen zum Fremdkapitaleinsatz und somit zum eingegangenen Risiko ins Verhältnis zu setzen. So war es durch den starken Anstieg der Aktienmärkte in den Neunzigerjahren vergleichsweise einfach, mit fremdfinanzierten Aktienkäufen sehr hohe Renditen zu erzielen. Long-Short-Funds investieren in der Regel in ein diversifiziertes Portfolio auf der Long- (= Investitions-) und der Short- (= Leerverkaufs-)Seite. Durch den gleichzeitigen Kauf und Verkauf von Wertpapieren wird die Bedeutung der Titelselektion gesteigert. Häufig werden so genannte pairs trades durchgeführt: Eine unterbewertet erscheinende Aktie wird gekauft und eine überbewertet erscheinende Aktie des gleichen Sektors im gleichen Umfang leerverkauft. Dadurch entsteht ein neutrales Portfolio, das von der allgemeinen Marktentwicklung unabhängig ist; lediglich die relative Kursentwicklung der beiden gewählten Aktien zueinander ist für die Wertentwicklung von Bedeutung. Entwickeln sich beide Aktien im gleichen Maße nach unten oder oben, liegt die Gesamtperformance bei null. Beispiel: Verkauf von 1 X-Aktie zu 100 Euro Kauf von 2 Y-Aktien zu 50 Euro das heißt, es wird kein Geld eingesetzt (Nettoinvestitionsquote = 0) X-Aktie Y-Aktie Die im Zusammenhang mit Leerverkäufen anfallende geringe Leihgebühr wurde zur besseren Veranschaulichung in den Beispielen vernachlässigt. Durch die Variation der Nettoinvestitionsquote kann darüber hinaus die allgemeine Markterwartung umgesetzt werden. Bei einer positiven Markterwartung würde der Manager beispielsweise 1 X-Aktie verkaufen und 3 Y-Aktien kaufen. Damit hätte er netto 50 Euro investiert und würde von einem allgemeinen Marktanstieg profitieren. X-Aktie Y-Aktie Aufgrund der positiven Nettoinvestitionsquote ist das Ergebnis, wenn beide Aktien um 20 Prozent steigen, positiv (10 Euro) und wenn beide Aktien im gleichen Umfang fallen, negativ. Eine derartige Strategie, deren Wertentwicklung von der allgemeinen Marktentwicklung abhängt, bezeichnet man als direktionale Strategie. Im Prinzip ist jede klassische Aktienanlage ein direktionales Investment, das auf steigende Marktpreise setzt. Neben den herkömmlichen Managern, die in breit diversifizierte Portfolios investieren, erscheinen inzwischen vermehrt Manager mit länder- oder sektorbezogenem Spezialwissen am Markt, deren Funds dann ausschließlich in den jeweiligen Segmenten investieren. Eine weitere Sonderform stellen die reinen Short-only-Manager dar. Deren Portfolios setzen sich ausschließlich aus leerverkauften Titeln zusammen. Sie bilden den Gegenpart zum klassischen Aktieninvestor. Auch sie sind rein direktional ausgerichtet jedoch auf fallende Märkte. Die kräftige Aufwärtsbewegung der Aktienmärkte in den Neunzigerjahren hat diesen Funds enorme Verluste beschert. Während sich 1990 das Volumen der reinen Short-Funds noch auf etwa 3,5 Milliarden US-Dollar belief, haben Mittelabflüsse und die Kursbewegungen das Investitionsvolumen bis zum Ende der Neunzigerjahre in diesem Segment auf wenige hundert Millionen US-Dollar reduziert. Die Anleger in Short-Funds stehen oft vor einem psychologischen Problem: Sie erleiden dann deutliche Verluste, wenn sich die Masse der Anleger über Gewinne aufgrund steigender Aktienkurse freut. Verluste lassen sich aber eher dann verwinden, wenn sie durch fallende Aktienmärkte hervorgerufen werden und die Mehrzahl der Investoren betreffen. C 19

20 C Problematisch ist die Informationsbeschaffung für die Short- Manager. Das Management von Aktiengesellschaften empfängt lieber Manager von klassischen Investmentfunds, die im Anschluss an die Gespräche zu potenziellen Käufern ihrer Aktie werden, als Fundsmanager, die am Ende der Unterhaltung zu dem Ergebnis kommen können, die Aktien der Gesellschaft zu verkaufen und somit den Kurs zu belasten Marktneutrale Strategien Bei der Beurteilung der marktneutralen Strategien wird oft der Fehler begangen, den Begriff marktneutral mit risikolos gleichzusetzen. Im Vergleich zu den bisher betrachteten direktionalen Strategien werden für die Umsetzung marktneutraler Operationen häufig sehr hohe Fremdkapitalanteile eingesetzt. Die ursprüngliche Strategie bestand darin, Finanzprodukte an unterschiedlichen Orten gleichzeitig zu kaufen und zu verkaufen ( Arbitrage). Noch in den Achtzigerjahren ließen sich zwischen den deutschen Börsenplätzen mit derartigen Transaktionen Gewinne erwirtschaften. Heute sind aufgrund der technischen Entwicklung derartige Preisunterschiede kaum noch möglich. Nunmehr versteht man unter Arbitrage eher den gleichzeitigen Kauf und Verkauf von ähnlichen Wertpapieren, die ungewöhnliche Preisdifferenzen zueinander aufweisen. Das Marktrisiko, dass sich beispielsweise Aktienindizes oder Zinssätze verändern, sollte bei einer klassischen Arbitrage- Operation vollkommen ausgeschlossen sein. Durch die wachsende Anzahl der global verfügbaren Finanzinstrumente, die Verfügbarkeit von Preisinformationen in Echtzeit sowie die Entwicklung immer neuer Fremdfinanzierungsinstrumente steigen auch die Möglichkeiten, Arbitragegeschäfte zu betreiben. Die wichtigsten Strategien sind die Anleihen-, die Wandelanleihenund die Statistische Arbitrage. Andererseits ist die Anzahl der Arbitrageure so stark gewachsen, dass eine Reihe großer Arbitrage-Funds keine neuen Gelder mehr annimmt. Marktneutrale Strategien haben die größten Beschränkungen hinsichtlich der Kapazität. Marktneutrale Strategien zeichnen sich fast allesamt durch eine hohe Komplexität der betroffenen Wertpapiere sowie den Einsatz von Fremdkapital und derivativer Finanzinstrumente aus. Arbitrage-Strategien setzen immer auf die Verringerung beziehungsweise den Abbau von Preis- oder Renditeunterschieden von zwei Finanzinstrumenten ( Konvergenz). Da sich dieser Konvergenzprozess über längere Zeiträume hinziehen kann, sind Fristen, in denen der Anleger nicht über sein Kapital verfügen kann ( Lock-up-Periode), von bis zu mehreren Jahren denkbar. Die vermeintlichen Bewertungsunterschiede sind häufig nur sehr geringfügig und können daher nur mit einem hohen Fremdkapitaleinsatz zu einem für Anleger attraktiven Gewinnpotenzial angehoben (leveraged oder gehebelt) werden. Dieser hohe Fremdkapitaleinsatz muss aber nicht unbedingt riskant sein: Erscheint einem Manager beispielsweise der Renditeunterschied zwischen 3- und 3,5-jährigen Bundesanleihen außergewöhnlich hoch, ist bei dieser Strategie auch unter hohem Fremdkapitaleinsatz ein großer Verlust unwahrscheinlich. Wichtig ist es, sich bei einem hohen Fremdkapitaleinsatz ausschließlich in hoch liquiden Produkten zu bewegen. Andernfalls können die Marktpreise der Instrumente aufgrund fehlender Liquidität in Krisenzeiten sehr stark ausschlagen und den Manager zu einem vorzeitigen und verlustreichen Auflösen der Arbitrage-Positionen zwingen. Dieser Zwang besteht insbesondere bei einem hohen Fremdkapitaleinsatz, wenn sich die vermeintliche Falschbewertung weiter ausdehnt und die dadurch entstehenden Verluste das Eigenkapital schnell aufzuzehren drohen Anleihen-Arbitrage (Fixed Income Arbitrage) Das Grundprinzip der Fixed Income Arbitrage (FIA) ist das Ausnutzen von Preisungleichgewichten zwischen verschiedenen Zinswertpapieren beziehungsweise Zinsinstrumenten. Es handelt sich dabei um hoch komplexe Strategien. Die Bewertung festverzinslicher Wertpapiere und insbesondere von Zinsderivaten ist ein analytisch sehr anspruchvolles Terrain. Dies gilt insbesondere dann, wenn die Emissionsbedingungen einer Anleihe besondere Kündigungs- oder Zinsanpassungsklauseln vorsehen. Die Komplexität derartiger Klauseln wird von einigen Anlegern nicht korrekt bewertet und führt somit ebenfalls zu Arbitrage-Möglichkeiten. Als besonders komplex gelten die in den USA gängigen Anleihen, die auf Hypothekenfinanzierungen basieren (Mortgage Backed Securities). Typische FIA-Strategien zielen auf Veränderungen der Zinsunterschiede zwischen verschiedenen Laufzeiten desselben Emittenten Veränderungen der Zinsen zwischen Staatsanleihen und Anleihen privater Emittenten höchster Bonität Veränderungen der Zinsen zwischen Anleihen unterschiedlicher Bonitätsklassen Veränderungen der Zinsen zwischen Anleihen eines Schuldners mit unterschiedlichen Garantiegebern die Zerlegung einer komplexen Anleihe in ihre Bestandteile und den Handel der einzelnen Bestandteile zu einem anderen Gesamtwert als den Kurs der Anleihe 20

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