Sonderdruck für. investoren. investoren. investment-strategie. Auf der Jagd nach dem absoluten return. Schneller: Umsetzung von Basel III

Transkript

1 Sonderdruck für Ausgabe Ausgabe Juli/August Nr. 8 August Euro Euro 6,50 22, Die unabhängige Das unabhängige Zeitschrift Magazin für Finanzdienstleister für institutionelle Investoren seit 1993 In den Hauptrollen: Der Vorreiter: Daniel F. Just BVK Der Skeptiker: Dr. Wolfram Gerdes KZVK Der Innovator: Bernhard Goliasch Signal Iduna portfolio proudly presents: Auf der Jagd nach dem absoluten return Episode II investment-strategie Schneller: Umsetzung von Basel III investoren Höher: Renditen der Alten Leipziger investoren Weiter: die Arag und das interne Modell

2 Sechs Absolute-Return-Experten und ein Moderator: Daniel Just (Bayerische Versorgungskammer), Bernhard Goliasch (Signal Iduna), Dr. Joachim Kayser (PWC), Patrick Eisele 38 PORTFOLIO INSTITUTIONELL august 12_AUSGABE 08

3 (portfolio institutionell), Dr. Wolfram Gerdes (KZVK in Dortmund; telefonisch zugeschaltet), Dr. Rolf Wickenkamp (DB Private Equity) und Dr. Wolfgang Kerck (Bourne Park Capital). Evolution zum Mainstream Trotz mancher Enttäuschung ist der Absolute-Return-Gedanke mit Blick auf Verbindlichkeiten und Bilanz nicht kaputt zu bekommen. Mit Ucits III und Managed Accounts stehen nun aber auch die Vehikel parat, um den Absolute-Return-Gedanken in der Praxis einfacher mit Leben zu füllen, ihn aus den Kinderschuhen in die Sturmund-Drang-Phase zu entlassen. In der Folge werden auch wegen der Regulierung die Unterschiede zu den klassischen Assets abnehmen. Schlussendlich wird diese Phase aber nur dann eintreten, wenn auch die Renditen die Erwartungen erfüllen. august 12_AUSGABE 08 PORTFOLIO INSTITUTIONELL 39

4 Den Offshore-Kinderschuhen entwachsen Alternativlos wurde zum Unwort des Jahres gekürt, Alternatives brachten es bei manchen Anlegern zum Unwort. Diese Einschätzung wird aber mit der anstehenden Nivellierung schwinden. Positiv wird sich auf das Image der alternativen Anlagen neben vielen guten Erfahrungen auch eine veränderte Handhabung und Erwartung auswirken. Interview mit Dr. Wolfram Gerdes (KZVK), Bernhard Goliasch (Signal Iduna), Daniel Just (BVK), Dr. Joachim Kayser (PWC), Dr. Wolfgang Kerck (Bourne Park Capital) und Dr. Rolf Wickenkamp (DB Private Equity) _Absolute Verbindlichkeiten brauchen absolute Erträge. Hedgefonds sind aber illiquide, intransparent, haben operative Risiken, nutzen Leverage und Side Pockets. Auch die Renditen liquider Absolute-Return-Fonds überzeugten nicht immer. Herr Just, Herr Goliasch und Herr Dr. Gerdes, warum und wie investieren Sie in Absolute-Return-Fonds? Daniel Just: Dieses Thema spielt bei uns eine wichtige Rolle. Geändert hat sich über die Historie die Erwartungshaltung. Mit Absolute Return verbindet man die Erwartung, unabhängig von den Märkten positive Ergebnisse zu bekommen. Die Märkte sind aber überaus volatil, und insbesondere sind es die teilweise politischen Börsen, die den Managern die Arbeit schwermachen. Unabhängig von deren Ansatz ist die Herausforderung sehr groß. Vor diesem Hintergrund muss man die Erwartungen an Absolute Return zurückschrauben und an die jeweiligen Marktphasen anpassen. Neben unseren Hedgefonds haben wir auch liquide Absolute-Return-Produkte: Wandelanleihen, Trendfolger und derivative Ansätze. Immer wenn es volatile Märkte gibt, werden die Renditen bescheidener. Bei unseren Hedgefonds war 2008 das Vorzeichen auch negativ. Die Verluste lagen im einstelligen Bereich. Trotzdem erwiesen sich die Hedgefonds aber als Stabilitätsanker und trugen dazu bei, die Gesamtrendite zu stabilisieren aber auf einem niedrigeren Niveau als einmal erwartet. Wir haben übrigens auch in den Segmenten Emerging Markets und High Yields immer mehr Mandate, die zwar eine Index- Benchmark haben, wo der Manager aber trotzdem ein Auge auf den absoluten Return hat. Wir mögen Manager, die sich von Marktschwächen zwar nicht komplett abkoppeln, aber einen gewissen Schutz bieten. In steigenden Märkten ist es nicht schlimm, wenn die Fonds die Benchmark nicht schlagen, solange sie nach oben erkennbar dabei sind. Für ein konservatives Haus wie die BVK ist ein solcher Absolute-Return-Charakter gerade bei neuen Themen attraktiv. _Was heißt Erwartungen zurückschrauben? Just: Geduld ist wichtig. Einfaches Beispiel: Best-of-Twos funktionieren sehr transparent. Aber in trendlosen Märkte kostet dieser Ansatz bekanntlich Geld. Allerdings: Über einen Zeitraum von zehn Jahren machen diese Trendfolger Sinn. Das Gleiche gilt für Hedgefonds, und darum haben wir weiterhin ein hohes Hedgefonds-Exposure. Über eine längere Strecke wird man belohnt. Wer in schwierigen Phasen keine Disziplin hat, produziert nur Transaktionskosten. Darum plädiere ich gerade bei Absolute Return für etwas geringere Erwartungen, etwas mehr Disziplin und etwas mehr Gelassenheit. Noch eine etwas provokante Anmerkung: Zumindest etwas spiegelt die Vergabe von Absolute-Return-Mandaten auch eine gewisse Hilflosigkeit der Investoren. Da es für Investoren immer schwieriger wird, vernünftige Renditen zu erzielen, erhöht man einfach den Absolute-Return-Anteil. Das wird aber keine Lösung sein. Bernhard Goliasch: Die Änderung bei der Signal Iduna betrifft die Absolute-Return- Umsetzung. Klassische Hedgefondsstrukturen haben wir fast nicht mehr. Typisch für unser Haus ist, dass wir notwendige Veränderungen immer sehr konsequent umsetzen. _Wie hoch ist denn dafür die Ucits-III-Quote? Goliasch: Diese ist noch relativ gering, da wir verschiedene Durchführungswege parallel umsetzen. Wir erproben derzeit Managed- Account-Plattformen, Ucits-III-Fonds, Hedgefonds-Klons und haben auch noch geringe Restbestände an klassischen Dachhedgefonds. Diese multiple Durchführungswelt ist sinnvoll in einer Zeit des Umbruchs am Markt. Abzusehen ist, dass bei uns Ucits-III- Fonds künftig am nachhaltigsten an Volumen gewinnen werden. Dafür haben wir über unsere eigene KAG auch schon unseren eigenen Ucits-III-Dachfonds aufgelegt. Dr. Wolfram Gerdes: Meine Eingangsbemerkung: VAG-Anleger haben bei den Passiva immer absolute Erfordernisse. Diese resultieren aus dem Mindestverzinsungsversprechen und aus dem asymmetrischen Risiko profil. Denn Mehrerträge bekommen die Kunden, Mindererträge gehen zulasten des Eigenkapitals des Unternehmens. Änderungen im Umgang mit Absolute Return zeigen sich in der Art der Bedeckung des Absolute-Return-Erfordernisses der Passiv- auf der Aktivseite. Früher waren die am Markt erzielbaren Renditen in aller Regel ausreichend, um den auf der Passivseite versprochenen Zahlungen mit hoher Sicherheit 40 PORTFOLIO INSTITUTIONELL august 12_AUSGABE 08

5 nachzukommen. Dies ist heute schwieriger. Die zweite Änderung betrifft den Risikobegriff. Früher verstand man unter Risiko eher die Schwankung des laufenden Ertrags einer Asset-Klasse, heute konzentriert sich die Risikowahrnehmung vor allem auf die Preisvolatilität des jeweiligen Assets. Die Marktpreisschwankungen sind aber stärker als die der laufenden Ertragsschwankung. Insofern hat sich auch durch die gestiegenen regulatorischen Anforderungen das Risikobewusstsein wesentlich verändert. Anders ausgedrückt: Heute bietet der Markt bei einem Risikobegriff, der gegenüber der Vergangenheit höher liegt, geringere Renditen! Bei der Umsetzung gibt es verschiedene Möglichkeiten. Ich glaube nach wie vor, dass die Mischung möglichst vieler Asset-Klassen das wichtigste Instrument ist, um Ertrag und Volatilität in ein vernünftiges Verhältnis zu bekommen. Beschränkt wird dieser Weg dadurch, dass Solvency II die Kapitalanlage noch stärker in Richtung Fixed Income drängt. Ein weiteres Instrument sind verschiedene Overlay-Strategien. Viele leiden darunter, dass Absicherungen heute so teuer sind, dass am Ende zu wenig Rendite bleibt. Das Passiverfordernis der KZVK in Dortmund beträgt 4,25 Prozent. Dieses bedecken wir aktuell und künftig mit herkömmlichen _Warum nicht? Gerdes: Sie nannten eingangs bereits eine Menge Nachteile von Hedgefonds. Der wichtigste fehlt aber: Die Value Proposition von vor zehn Jahren, aktienartige Renditen mit rentenartiger Volatilität zu liefern, wurde von der Asset Klasse nicht erfüllt. Der Tremont- Index als breiter Erfolgsmaßstab ist heute auf demselben Niveau wie 2005, obwohl er zu seinen Gunsten den Survivorship-Bias nutzen kann. Der Dax und ein klassisches, risikoarmes Rentenportfolio haben dagegen in den vergangenen sieben Jahren um etwa ein Drittel zugelegt. Klassische Anlagen konnten also absolut positive Erträge erzielen, während dies Hedgefonds trotz viel komplexerer Methoden und sehr viel höherer Kostenbasis nicht gelang. Besonders negativ fällt im Rückblick das Jahr 2008 auf. Von 2003 bis 2007 lieferten Hedgefonds zwar einen positiven Return. Der war aber viel geringer als der von Aktien. Zwar kann man sich im Hinblick auf die Marktunabhängigkeit von Hedgefonds mit diesem Ergebnis durchaus anfreunden. Aber 2008, als es auf Marktunabhängigkeit entscheidend ankam, entsprach die mittlere Downside eines Hedgefonds der von Aktien. Den Lackmustest 2008 haben Hedgefonds also nicht bestanden. Einzelne Fonds mögen geliefert haben, insgesamt hat die Hedge- Bei unseren Hedgefonds war 2008 das Vorzeichen auch negativ. Trotzdem erwiesen sich die Hedgefonds als Stabilitätsanker und trugen dazu bei, die Gesamtrendite zu stabilisieren aber auf einem niedrigeren Niveau als einmal erwartet. Daniel Just, BVK Anlageformen: Nämlich durch eine breite Diversifikation, breiter als in Solvency II möglich. So versuchen wir, die Schwankungen einzudämmen. Gezielt in Absolute-Return- Strategien gehen wir weniger. Wir haben einen kleinen Absolute-Return-Fonds, der mit einem breiten Asset-Klassen-Mix nebst Overlay zur Begrenzung von Extremrisiken im Grunde unsere gesamte Anlage im Kleinformat abbildet. Unser Spektrum in Richtung Hedgefonds zu erweitern ist nicht geplant. fondsbranche in den vergangenen zehn Jahren überwiegend enttäuscht. Ein negativer Branchen-Bias macht die erfolgreiche Selektion einzelner Hedgefonds sehr ambitioniert. _Wie schneidet denn Ihr Absolute-Return- Fonds ab? Gerdes: Dieser Fonds hat sein Anlageziel von Libor plus 200 Basispunkte erfüllt. Feststellen muss man aber auch, dass Libor plus 200 Basispunkte zur Bedeckung der Passiva august 12_AUSGABE 08 PORTFOLIO INSTITUTIONELL 41

6 heute nicht mehr ausreichen. Der Fonds trägt also zur Schmerzmilderung, aber nicht zur Problemlösung bei. Goliasch: Wir haben zwei der drei schlimmsten Aktienabstürze in den vergangenen zehn Jahren erlebt und 2008 ging es um jeweils etwa 40 Prozent runter. Das darf man nicht vergessen. Bei Hedgefonds betrug der Verlust etwa 20 Prozent. So enttäuschend dieser Verlust ist: Hedgefonds waren in den vergangenen zehn Jahren also in der Lage, das Vermögen insgesamt besser zu schützen als eine klassische Aktienanlage. Dr. Wolfgang Kerck: Der Tremont-Index, der von Herrn Gerdes angeführt wird und nun Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index heißt, ist asset weighted und weniger repräsentativ. Als am relevantesten gilt in der Branche der HFR Equal Weighted Index, da dieser die höchste Korrelation mit fünf führenden Hedgefonds-Datenbanken aufweist. Dieser setzt sich aus Fonds zusammen. Dieser Index performte laut einer aktuellen Studie des Imperial College Centre for Hedge Fund Research seit seinem Start im Jahr 1994 die anderen Asset-Klassen Aktien, Bonds und Rohstoffe deutlich out und weist auch die beste Sharpe Ratio aus. _Sie argumentieren nun pro Absolute Return mit relativen Vergleichen. Die meist bestehende Unzufriedenheit mit Hedgefonds bildet der Index auch nicht ab. Just: Sie müssen auch bedenken, dass die Asset-Klassen miteinander konkurrieren und dass alle danach trachten, dass sehr rare Gut Risikotragfähigkeit erfolgversprechend zu verteilen. Aufgrund des niedrigen Zinses ergeben sich auch niedrige Aktienquoten. Daraus leitet sich die Suche nach Alternativen ab, und man findet dann in Absolute-Return- Strategien eine Rendite-Volatilitäts-Kombination, über die man sich Aktien zumindest noch indirekt leisten kann. _Herr Dr. Kayser, wie haben sich die Universen von Hedgefonds, steuerlich transparenten Hedgefonds, Klons und Ucit-III-Fonds vom Volumen her entwickelt? Dr. Joachim Kayser: In den vergangenen 15 Jahren konnte man im Hinblick auf Hedgefonds deutliche Veränderungen im Investitionsverhalten Ein vergleichbar starker Trend war zuletzt von deutschen Institutionellen die Implementierung von Hedgefonds-, weg von kostenintensiven Verpackungslösungen und Dachfonds hin zu Direktinvestments beobachten. Family Offices haben hingegen bereits seit langem sehr gerne direkt in klassische Hedgefonds investiert. Für sie war stets nur das Problem der steuerlichen Transparenz zu lösen. Der erste Trend: Die Zahl der steuertransparenten Single-Hedgefonds ist im Steigen. Für diese Entwicklung musste sich bei den Hedgefonds erst die Kunde durchsetzen, dass Rohstoff- und Absolute-Return-Strategien in einem regulierten Ucits-Format. Allerdings funktioniert dies nur bei sehr liquiden Strategien. Schließlich müssen Ucits-Fonds mindestens eine zweiwöchent liche Liquidität bieten. Auch dürften die Ende Juli erlassenen verschärften Esma-Guidelines zu ETF und strukturierten Ucits diesen Trend wohl deutlich abschwächen. Ein anderer Trend ist der Rückgang der Zertifikatslösungen. Vor der Finanzkrise hat Bei Private Equity ist die Einsicht nach der Aktienkrise gereift, mit großen Investoren auf der Fee-Ebene anders zusammenzuarbeieten. Bei Hedgefonds waren die Krisen leider wohl nicht schlimm genug. Bernhard Goliasch, Signal Iduna für die steuerliche Transparenz in Deutschland keine neuralgischen Portfoliodaten weitergegeben man vor dem zusätzlichen Emittentenrisiko gerne die Augen verschlossen. Seit Lehman werden. Nun hat sich herum- Brothers verzichten Institutionelle weit- gesprochen, dass nicht Investmentpositionen ans Finanzamt weitergegeben, sondern lediglich die Erträge des Fonds, zum Beispiel in gehend auf solche Strukturen. Von Family- Offices wurden Zertifikatslösungen schon früher in der Regel nicht genutzt. Zins- und Dividendeneinkünfte, aufgeschlüsselt werden. Beigetragen hat zu dieser Entwicklung auch, dass der Druck zu Transparenz auch in anderen Regionen zunimmt, so dass das deutsche Steuerrecht von Hedgefonds nicht mehr so dramatisch gesehen wird. In eine Black Box Geld zu überweisen _95 Prozent der klassischen Hedgefonds können also steuertransparent sein, wie viel könnten denn als Ucits-Fonds angeboten werden? Kayser: Nach den jüngsten Verschärfungen der Esma maximal noch ein Viertel. kann ja auch nicht sinnvoll sein. Ich schätze, dass 95 Prozent der Single-Hedgefonds willens sind, sofern ein ausreichend großes Investitionsvolumen besteht, die deutsche Steuertransparenz herzustellen. Aktuell dürften schätzungsweise der insgesamt circa Hedgefonds steuerlich transparent sein, darunter viele große Namen. Schwieriger fällt Dachhedgefonds die steuerliche Transparenz. Schließlich müsste der Dachfonds _Herr Just, wie gehört, fällt Dachfonds Transparenz schwerer. Fund-of-Funds sind aber das bevorzugte Vehikel der BVK. Just: Transparenz ist uns wichtig. Als wir mit Hedgefonds begannen, waren gute Manager teilweise nicht bereit, ein Reporting mit angemessener Transparenz und geforderter Frequenz anzubieten. Eine Zusammenarbeit war darum nicht möglich. dem Investor garantieren, dass die Die Herausforderung bei Absolute- Mehrzahl der aktuellen und auch künftigen Zielfonds steuertransparent sein wird. Außerdem muss jemand die dafür anfallenden Kosten tragen. Return-Themen ist das genaue Wissen um die einzelnen Positionen. Dieses wird benötigt, um ein ganzheitliches Risikomanagement zu entwickeln. Es reicht nicht aus, nur 42 PORTFOLIO INSTITUTIONELL august 12_AUSGABE 08

7 alle Aktien positionen zusammenzuzählen und damit das Aktienrisiko zu konstatieren. Man muss tiefer gehen. Dies erfordert, durch alle Asset-Klassen zu gehen und die einzelnen Risikofaktoren herauszufiltern. Kürzlich hatten wir übrigens ziemliche Schwierigkeiten, die Risiken eines Trendfolgefonds richtig in unserer strategischen Planung zu berücksichtigen. Noch komplexer fällt dieser Prozess bei Hedgefonds Stichpunkte Skewness und Kurtosis aus. Erst wenn dies geschafft ist, sind die Risiken wirklich transparent und können auch an die Gremien weiterberichtet werden. Transparenz ist also nicht nur ein Problem der Manager, sondern auch des eigenen Risikomanagements. Kayser: Gegenüber der künftig geforderten Risikotransparenz ist die Steuertransparenz ein Kindergarten. Risiken transparent zu machen, also Positionen zu berichten, ist je nach Strategie ein neuralgischer Punkt. Solvency II, CRD IV oder Emir werden diese Angaben aber erzwingen. Zur unerfüllten Erwartungshaltung haben bisher in Deutschland aber auch überkonstruierte und intransparente Strukturen beigetragen. Aus aufsichtsrechtlichen und auch steuerlichen Gründen wurde über teure Zertifikate investiert. Anderswo in der Welt sind die Allokationen viel höher. Mich würde inter essieren, warum die Quoten bei deutschen Institutionellen so niedrig sind. Liegt die Ursache allein im deutschen Aufsichtsrecht? Demgegenüber kenne ich einige Family Offices mit recht hohen Hedgefondsquoten. Just: Hier muss man auch berücksichtigen, dass diese Asset-Klasse sehr viel Arbeit macht. Wir hatten viel Aufwand mit Analysen, Vor-Ort-Besuchen, Due-Diligence- Prozessen und zuletzt mit dem Projekt Managed-Account-Plattform. Bei Hedgefonds muss man tief bohren. Dieser hohe Aufwand sorgt vielleicht bei dem ein oder anderen für etwas Zurückhaltung. Gerdes: Ganz klar hat die Regulierungsdichte und die daraus resultierende Risikotoleranz einen gewichtigen Einfluss. Einen weiteren Grund hat Herr Just genannt: Hedgefonds müssen analysiert oder sogar zerlegt werden, um sie im eigenen Risikomanagement berücksichtigen zu können. Dies ist komplex. Was eher heutzutage als Vorbehalt dazukommt: die Kostenstruktur. Diese liegt ein Vielfaches über dem, was herkömmliche aktive Fonds kosten. Das Preis bewusstsein und die grundsätzliche Bereitschaft, Gebührenstrukturen zu akzeptieren, die von der absoluten Höhe teilweise über dem mittelfristigen Ertragsniveau liegen, sind zusätzliche Hürden. Goliasch: Aus meiner Sicht sind die Kosten natürlich immer zu hoch. Um einen Vergleich zu ziehen: Bei Private Equity ist die Einsicht nach der Aktienkrise 2000 bis 2002 gereift, mit großen Investoren auf der Gebührenebene anders zusammenzuarbeiten. Da ist eine von uns gewünschte Entwicklung zu erkennen. Bei Hedgefonds waren die Krisen leider wohl nicht schlimm genug. Der durchschnittliche Hedgefonds ist immer noch zu teuer. Deren Boom begann ja ausgerechnet nach dem LTCM-Desaster. Danach sind die Volumina explodiert. Auch Madoff brachte keine Kehrtwende. Ich könnte mir vorstellen, dass gleichgesinnte Investoren den Druck auf die Hedgefonds künftig verstärken werden, um die Kosten zu senken. In den USA ist dies durchaus üblich. Kayser: Family Offices in Deutschland kooperieren hier bereits. Kerck: Wir sehen seit ein bis zwei Jahren bei Hedgefonds eindeutig die Bereitschaft, Gebühren flexibler zu gestalten. Diese Bereitschaft besteht aber vor allem bei kleineren Hedgefonds und bei Managed Accounts. Bei Managed-Accounts-Strukturen, die wir mit einigen deutschen Investoren sehr erfolgreich umgesetzt haben, sind Gebühren verhandelbar, sowohl der Manager-Fees, welche durch die Plattformbetreiber mit den Managern verhandelt werden, als auch bei den Plattformzugangsgebühren, welche dem Investor verrechnet werden. Insgesamt kommt man von den 2+20-Fees weg. Auf Single-Ebene liegt die Management-Fee je nach Plattform dann bei 1,20 bis 1,75 Prozent. Addiert man die Managed-Account-Kosten dazu, liegen die Gesamtkosten ohne Performance-Fee-Einrechnung bei zwei bis 2,5 Prozent per annum und damit eindeutig unter august 12_AUSGABE 08 PORTFOLIO INSTITUTIONELL 43

8 den Gebühren eines Dachfonds von mindestens drei Prozent, inklusive Singlefonds. Die Verhandlungsmacht von institutionellen Anlegern ist gewachsen, weil sich das relative Wachstum verflacht hat und die Nachfrageseite nun auch weniger von Family Offices dominiert wird. Die institutionelle Partizipation am gesamten Hedgefondsmarkt liegt heute bei über 60 Prozent. Dies hat natürlich auch Auswirkungen auf Transparenz, Liquidität oder Corporate Governance. Gerdes: Auch wenn der Fee-Rückgang bei Hedgefonds gegeben ist: Der Trend zur Gebührenreduktion beschränkt sich nicht allein auf Hedgefonds. Auch Plain-Vanilla- Fonds werden billiger. Ich vermute, dass sich der Kostenquotient zwischen Hedge- und traditionellen Long-only-Fonds wenig verändert hat. Der Druck auf Hedgefondsmanager, entsprechen den Mehrwert zu liefern, ist somit unverändert hoch. Diesen zu liefern wird aber schwieriger. Die Branche ist sehr groß geworden. Vor zehn Jahren standen wenige Hedgefonds vielen Long-only-Fonds gegenüber. Heute verwalten beide Lager ähnliche Volumina. Kerck: Um noch einmal auf das Research von Imperial College zurückzukommen: Von 1994 bis 2011 hat der Investor 72 Prozent des Returns mitgenommen und der Manager 28 Prozent. Es gab also einen Mehrwert, und von diesem profitierte vor allem der Investor. _Wie ist die Verteilung bei Private Equity? Dr. Rolf Wickenkamp: Ich kenne hierzu keine Statistik. Es sind aber signifikant weniger als 28 Prozent für den Manager. Die 2+20-Struktur mag zwar ähnlich sein, auch wenn bei großen Fonds die Management-Fee auf 1,5 Prozent oder weniger gesenkt wurde. Aber bei Private Equity gibt es Hurdles und Catch-up-Regelungen, die auf die Gewinnpartizipation des Managers drücken. Goliasch: Wenn ich auf Ihre vorherige Frage nach unserer Ucits-III-Quote zurückkommen darf, Herr Eisele. Diese Frage suggeriert, dass die Quote an Ucits einen Wert an sich darstellen würde. Das ist aber nicht der Fall. Ucits ist ein Rechtsrahmen, der nun zum Marketing-Begriff geworden ist. Relevant ist, für welche Strategie welcher Umsetzungsweg gewählt wird. Ucits ist in unserem Haus zum Beispiel ein wichtiger Umsetzungsweg für Emerging-Market-Bond- Fonds auf Absolute-Return-Basis. Ein Umsetzungsweg für Aktienrisiken können Private- Equity-Fonds, ETF oder Long-Short- Strategien sein. Bei letzterem hat man die Wahl zwischen zum Beispiel Ucits oder Managed Accounts. Künftig wird es noch mehr Umsetzungswege beziehungsweise Anlagemöglichkeiten geben, da sich die Rolle der Banken beim Thema Corporate Loans nachhaltig ändern wird. VAG-Anleger werden darum stärker auf der Finanzierungsseite unterwegs sein. Hier erfolgt unter anderem eine Abwägung zwischen der Upside von Equity-Investments und der Planbarkeit von Zinsinvestments. Wichtig ist, den Baukasten passend zu der jeweiligen Asset-Klasse und den eigenen Bedürfnissen hinzubekommen. Ein durchschnittlicher Investor hat nicht die Ressourcen, um auf der ganzen Klaviatur zu spielen. Viele beschränken sich auf ETF und sichern sich über ein Overlay ab. Dafür habe ich vollstes Verständnis. _Bei meiner Frage schwingt eher die Befürchtung mit, dass Anwesende natürlich ausgenommen Ucits-III-Fonds als eine Antwort auf alle Gebete für jede Offshore-Hedgefonds- Schwäche fehlinterpetiert werden. Diese Einschätzung könnte einmal sehr schmerzen. Just: Die Ausgangsfrage ist für unser Haus immer, mit welcher Asset-Klasse und mit welchem Asset Manager wir unser Gesamtportfolio optimieren können. Die Vehikelfrage stellt sich zuletzt. Das Vehikel muss effizient, kostengünstig und aufsichtsrechtlich einwandfrei sein. Bestimmend sind dann weitere Faktoren, wie Komplexität und Kosten. Kayser: Bei diesem Punkt wird unsere aktuelle Diskussion sehr bald historisch. Künftig werden klassische Hedgefonds und Ucits nicht mehr weit auseinanderliegen. Grund ist die AIFM-Richtlinie, durch die verschiedene Regeln zum Beispiel zur Bewertung und Verwahrung eingeführt werden, die uns von klassischen regulierten Investmentfonds bekannt sind. Dadurch werden in ein bis zwei Jahren regulierte AIF mit europäischem Pass und Ucits-Fonds bis auf Nuancen deckungsgleich sein. Außerdem: Solvency II und 44 PORTFOLIO INSTITUTIONELL august 12_AUSGABE 08

9 AIMF-Richtlinie sind europäische Direktiven, Anleger in ganz Europa sind also davon betroffen. Der Erfüllungsdruck für Drittstaatenfonds ist also deutlich höher als bisher bei den (nur) deutschen Hürden des Investmentsteuergesetzes und der Anlageverordnung. Hinsichtlich der Einbindung einzelner Manager und deren Fonds in das Gesamtrisikomanagement kann ich Ihnen, Herr Just, eine rosige Zukunft prophezeien. Wir arbeiten gerade an einem Solvency-II-Reporting-Tool für Asset Manager, bei dem die Fondsdaten dann über Schnittstellen nahtlos in die Reportings der Versicherer einfließen. Berücksichtigt werden auf deren Ebene dann die einzelnen Assets und deren Korrelationen zueinander und gegebenenfalls auch zu anderen Asset-Klassen. Bei diesem hochkomplexen Projekt arbeiten wir Juristen mit Portfoliomanagern, Risikomanagern und IT- Spezialisten zusammen. Wegen der Kosten für diese Weiterentwicklungen und Standardisierungen des Knowhows dürfte es zu einer Konzentration der Fonds kommen, die sich an Institutionelle wenden. Im Erfolgsfall werden sich aber dort viele Türen öffnen. Dann wächst nach meiner Einschätzung ein Teil der Alternative-Investment-Branche auch im deutschen Markt aus den Kinderschuhen in die Sturm- und Drangphase hinein. _Das Solvency-II-Modul Other Equity berücksichtigt aber nicht einmal die Diversifikation zwischen Hedgefonds, Private Equity, EM-Aktien und Rohstoffen. Wozu dann aus Solvency-II-Sicht dieser Aufwand? Kayser: Über Solvency II wird noch relativ viel spekuliert und wenig konkretisiert. Wir sind nun in Vorleistung gegangen. Unser Reporting-Tool für Asset Manager dürfte auch sehr interessant für Private-Equity- und Infrastrukturfonds sein. Durch Investmentfonds wird man durchblicken können, und nach meiner Interpretation gilt dies auch für alternative Fonds. Wenn sich nun in einem Private-Equity-Fonds-Durchblick in Form von zum Beispiel mezzaninen Assets zinstragende Bestandteile erkennen lassen, kann ich diese meines Erachtens mit dem entsprechend niedrigeren Eigenmittelsatz unterlegen. Die Kernfrage dreht sich um die Transparenz. Aber nicht (mehr nur) um die Steuertransparenz, sondern um die Portfoliotransparenz. Wenn ich diese nicht liefern kann oder will, dann steht eine pauschale Unterlegung mit 49 Prozent an. Wenn der Fonds aber eine Strategie verfolgt, für die Transparenz nicht kritisch ist, und er sich die nötigen Systeme geleistet hat, können die 49 Prozent im gegebenen Fall entsprechend der tatsächlichen Portfoliostruktur abgesenkt werden. Von dieser Entwicklung zur Transparenz werden aber auch andere Anlegergruppen, wie beispielsweise Pensionseinrichtungen, im Hinblick auf ihr Risikomanagement profitieren, obwohl diese (noch) gar nicht unmittelbar von Solvency II erfasst werden. _Wie weit schrumpfen dann die 49 Prozent? Kayser: Darauf ist leider keine pauschale Antwort möglich, denn letztlich hängt dies individuell von den Korrelationen zum (Rest-) Portfolio des Versicherers ab. Auch kann ein Hedging prinzipiell die Unterlegung reduzieren. Grundsätzlich ist bei Private Equity Mezzanine vorteilhaft und bei Infrastruktur Debt. Das Gleiche gilt für Hedgefonds. _Damit verlöre Solvency II auch etwas an Schrecken für Hedgefonds. Kerck: Es gibt Umfragen, dass Solvency II zu einer erhöhten Hedgefondsquote führt. Grund ist, dass Investoren, wie von Herrn Kayser erläutert, durch die Positionstransparenz die Risikokapitalunterlegung von 49 Prozent reduzieren können. Bestimmte Managed-Account-Plattformen liefern bereits eine komplette Positionstransparenz. Ziel ist es, mit Hedgefonds nicht nur risikoadjustiert höhere Erträge als mit Staatsanleihen zu erzielen, sondern auch nach Einbeziehung der Risikokapitalunterlegung. Wir arbeiten mit PWC auch an einem gemeinsamen Projekt, bei dem wir aus zehn bis 15 Managern komplett transparente Portfolios strukturieren. Mit einer Zeitverschiebung von zwei Tagen sieht man dann alle Positionen. Dies hilft PWC, die adäquate Risikokapitalunterlegung im Rahmen des Gesamtportfolios zu ermitteln. Kayser: Managed Accounts helfen für die Transparenz sehr. Bei AIFMD-Fonds gibt es diese Daten künftig dann auch von der Depotbank. august 12_AUSGABE 08 PORTFOLIO INSTITUTIONELL 45

10 Just: Die Selektion von einander sich ergänzenden Managern ist wichtig, hat aber Haken. Neben Wandelanleihen haben wir als asymmetrische, klassische Produkte Trendfolgemodelle und auf Derivate basierende Absolute-Return-Strategien. Vor zwei Jahren haben wir bei diesen beiden Strategien im Hinblick auf eine stärkere Stildiversifikation die Managerstruktur überdacht. Es ist aber sehr viel Arbeit, in die Tiefe der jeweiligen Modelle einzusteigen. Wir benötigten für diesen Prozess ein halbes Jahr. Consultants sind für solche Analysen leider auch keine Hilfe, deren Datenbanken weisen für unsere Stilfragen nicht die nötige Tiefe auf. Ein weiterer Haken ist, dass wenn man einen passenden Manager gefunden hat, man das Glück braucht, dass dieser nicht sein Modell ändert oder sein Team wechselt. Am Ende muss man die Entscheidung für einen bestimmten Manager auch den Gremien erläutern. _Welche Rendite und Volatilität darf man denn von einem solchen Solvency-II-optimierten Portfolio erwarten? Kerck: Generell setzen wir als Zielrendite der Portfolios über einen Marktzyklus hinweg drei Prozent Alpha per annum über dem HFRX Global, mit einer dachfondsähnlichen Volatilität von circa fünf Prozent per annum. fragen, wie viel Sinn eine klassische Aktienquote von zwei bis drei Prozent auf Dauer macht? Lohnt sich der Aufwand bei der Volatilität? Wenn ich außerhalb der Börse gute Manager finde, hat eine Private-Equity-Quote von zwei bis drei Prozent den gleichen Effekt wie vielleicht doppelt so viele Aktien bei besseren bilanziellen Moeglichkeiten. Insofern könnte es sein, dass Private Equity sogar zu den Gewinnern von Solvency II zählt. Bei Hedgefonds bin ich mir da nicht so sicher. Auch ohne Solvency II sinken die Risiko budgets weil die Zinsen niedriger sind und die Bonität von Bankemissionen geschrumpft sind. Primär ist also wesentlich, auf der Durations- und der Credit-Seite gut aufgestellt zu sein. Diese Aspekte bestimmen zu 70 bis 80 Prozent den Eigenkapitalbedarf nach Solvency II. Das verbleibende Risikobudget muss dann intelligenter bewirtschaftet werden. Um dieses Budget konkurrieren dann Faktoren wie Timing, klassische Manager-Selektion sowie Taktik und auf der anderen Seite Absolute-Return-Fonds. Wickenkamp: Herrn Goliaschs Einschätzungen zu Private Equity kann ich bestätigen. Unter bestimmten Voraussetzungen kann Private Equity der Gewinner des Solvency-II- Reglements sein insbesondere wenn es durch individuelle Modelle gelingt, die 49-Prozent-Quote des Standardmodells zu Durch Fonds wird man durchblicken können. Wenn sich nun in Form von mezzaninen Assets zinstragende Bestandteile erkennen lassen, kann ich diese meines Erachtens mit den entsprechend niedrigeren Eigenmitteln unterlegen. Dr. Joachim Kayser, PWC Der investierbare HFRX Global Index erzielte übrigens über den aktuellen Marktzyklus seit April 2009 etwa plus 2,8 Prozent per annum. _Wie wirkt sich Solvency II am Ende auf Private Equity aus? Goliasch: Ich gehe schon seit längerem auch bei Private Equity nicht davon aus, dass diese 49 Prozent erkennbar auf die Quoten drücken werden. Man muss sich ja auch reduzieren. Für Private Equity sprechen eindeutig die Renditen und die Volatilität etwa im Vergleich zu Aktien. Eine eingeschränkte Liquidität ist zwar gegeben, sehe ich aber im Hinblick auf das gewaltige liquide Portfolio aus diversen Zinsinvestments oder Aktien nicht wirklich als Nachteil. Von Derivaten verspreche ich mir aber keine Erleichterung für Private Equity im Hinblick auf das Solvency-II-Aufsichtsregime. 46 PORTFOLIO INSTITUTIONELL august 12_AUSGABE 08

11 _Bringen Verbriefungen Erleichterungen? Ist dann aufsichtsrechtlich eine Einordnung unter Fixed Income möglich? Wickenkamp: Ich habe bislang keine wirklich überzeugende, tragfähige Lösung gesehen. Das Solvency II basiert auf dem Lookthrough-Prinzip, geht also auf die Ebene der Einzelpositionen der jeweiligen Portfoliounternehmen. An diesem Grundsatz ändert sich durch Verbriefungen alleine nichts. Kayser: Grundsätzlich gebietet Solvency II eine Durchschau auf den ökonomischen Gehalt: Es gilt also Substance over Form statt Form over Substance. Bei allen bekannten Verpackungsvarianten muss man daher genau hinschauen, ob die beabsichtigten Ziele erreicht werden können. Wir treten wohl eher in eine Dekade des Reportings als der komplexen Strukturierung ein. Das ist aber vielleicht auch ganz gesund. _Wie bewältigt man im Niedrigzinsniveau die J-Curve? Ist heute ein Aufbau eines Portfolios überhaupt möglich? Wickenkamp: Die niedrigen Zinsen sind in diesem Fall eher ein Vorteil, weil die Opportunitätskosten fast bei null sind. Solange man in der Lage ist, seine Leistungsversprechen zu erfüllen, müsste der Einstieg heute leichter fallen. Gerdes: Der Hauptvorteil von Private gegenüber Public Equity ist ceteris paribus die Illiquidität. Im Zweifelsfall wird Private Equity auch in einem Jahr wie 2008 nach betriebswirtschaftlichen Maßstäben bewertet. Somit ist die Preisvolatilität viel geringer als bei Aktien. Und ein Versicherer, der an laufender Verzinsung wenig mehr einnimmt, als er an Garantien rausgibt, hat nur eine geringe Stressvarianz. Dasselbe Argument spricht auch für Immobilien. Aus meiner Sicht ist die Reduktion der Marktpreisvolatilität heute ein viel wichtigeres Anlageziel als früher. _Von diesem Aspekt her wären Hedgefonds aber attraktiver als Ucits-Fonds. Goliasch: Private Equity hat eine langfristige Perspektive, und darum ist eine Bilanzierung wie Anlagevermögen sinnvoll. Es müsste aber aus meiner Sicht möglich sein, einen Ucits-Fonds, auch im Falle hoher Umsätze wie bei einer Managed-Futures-Strategie, im Spezialfonds auch dem Anlagevermögen beizumischen, ohne die Qualifizierung für den Paragrafen 341 b zu gefährden. _Schaffen Managed Accounts Liquidität? Kerck: Managed-Account-Plattformen akzeptieren typischerweise keine illiquiden Portfoliobestandteile. Außerdem bestehen keine Side Pockets oder Gates. 95 Prozent der Manager, die man in Managed Accounts findet, offerieren eine monatliche Liquidität oder weniger. Vor vier Jahren hatte mindestens die Hälfte der Fonds noch eine Liquidität von drei Monaten. In dem bestehenden Riskon-Risk-off-Umfeld hat Liquidität einen großen Wert. _Welche Aspekte sprechen für und welche gegen von Banken gemanagte Accounts? Kerck: Für solche sprechen die demokratischen Zugangsmodalitäten, also die freie Auswahl der Fonds durch Investoren, während gewisse andere Managed-Account-Plattformen häufig durch vormalige Dachfonds offeriert werden, verbunden mit einem Dachfondsmanagement oder Advisory Service. Dagegen spricht das oft relativ beschränkte Fondsuniversum und die Konzentration auf gewisse Hedgefondsstrategien. Dies kann man aber durch ein paralleles Investment in mehrere gut ausgewählte Plattformen ausgleichen. _Herr Gerdes, konnte Sie die Runde für Hedgefonds, in welchem Gewand auch immer, begeistern? Gerdes: Als Verantwortlicher eines noch nicht durch Solvency II regulierten Versorgungswerkes bin ich in einer relativ komfortablen Situation. Ich kann unter Berücksichtigung meiner gesetzlichen Rahmenbedingungen Aktien kaufen. Es mag altmodisch klingen: Aber Aktien bieten bei entsprechend weltweiter Streuung Dividendenrenditen von vier bis fünf Prozent. Ebenso bieten High-Yield- und Schwellenländeranleihen ein attraktives Chance-Risiko- Verhältnis. Von daher sehen wir uns bei der KZVK mit eher klassischen Vehikeln sehr gut aufgestellt. Die Diskussion moderierte Patrick Eisele. august 12_AUSGABE 08 PORTFOLIO INSTITUTIONELL 47

12