Die Wechselkursstrategie der EU-Beitrittsländer

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1 Deutsche Bank Research März 2003 Die Wechselkursstrategie der EU-Beitrittsländer auf dem Weg zum Euro Für die Währungspolitik der zehn Länder, die aller Voraussicht nach am 1. Mai 2004 der Europäischen Union (EU) beitreten werden und im folgenden als EU-10 1 bezeichnet werden, wirft ihre spätere Mitgliedschaft in der Europäischen Währungsunion (EWU) schon jetzt einige wichtige Fragen auf: Wann genau soll die Mitgliedschaft in der EWU erfolgen, und wie ist die Wechselkursstrategie im Vorfeld zu gestalten? Für diejenigen Länder, die der EWU so schnell wie möglich beitreten wollen, drängt die Zeit in besonderem Maße. In diesem Beitrag analysieren wir die grundsätzlichen Probleme, die mit dem Beitritt zur EWU verbunden sind, und gehen im zweiten Teil auf die Anforderungen an die Wechselkurspolitik ein, die in der verbleibenden Zeit bis zum EU-Beitritt zu beachten sind. EU-10 künftig Mitgliedstaaten mit Ausnahmenregelung Die Teilnahme der EU-10 an der EWU ist Pflicht. Mit den Beitrittsverträgen haben sie das Ziel der Währungsunion als Teil des aquis communautaire akzeptiert. Voraussetzung für den Beitritt ist die Erfüllung der Konvergenzkriterien. Allenfalls bleibt die Möglichkeit eines Fernbleibens nach Schweden-Art, d.h. durch Nichtteilnahme am Wechselkursmechanismus, wodurch das Wechselkurskriterium nicht erfüllt wird. 2 Die EU-10-Staaten werden als Länder mit einer Ausnahmeregelung behandelt werden, bis sie die Konvergenzkriterien erfüllen und der EWU angehören. Die meisten EU-10-Staaten drängen auf eine rasche Aufnahme in die EWU. Sogar die Euroisierung, d.h. die einseitige Übernahme des Euro als eigene Währung, ist zeitweise diskutiert worden, z.b. in Estland. 3 Große Vorteile durch rasche Übernahme des Euro... Eine Teilnahme an der EWU bringt den EU-10 beträchtliche Vorteile, so dass der Wunsch nach möglichst schneller Teilnahme verständlich ist: Alle EU-10 mit Ausnahmen Polens sind relativ kleine und offene Volkswirtschaften mit einer starken Abhängigkeit vom Außenhandel. Im Durchschnitt ist der Außenhandel zu fast 60% auf das Eurogebiet ausgerichtet. Daher ist es vorteilhaft, das Währungsrisiko im Handel mit dem Eurogebiet auszuschalten und die Transaktionskosten zu senken. Ein weiterer Pluspunkt ist die Teilhabe am großen und liquiden EWU- Kapitalmarkt. Die Zinsen für kreditwürdige Schuldner werden niedrig sein, insbesondere auch für Staatsanleihen. Starke Exportabhängigkeit der Beitrittsländer 1) EE LV LT MT PL SK SI CZ HU CY 1) Verhältnis der Exporte zum Bruttoinlandsprodukt in Prozent, 2001 Quelle: IWF Eurogebiet Hauptabsatzmarkt der Beitrittsländer 1) % 0 EE LV LT MT PL SK SI CZ HU CY 1) Exporte in den Euroraum in Prozent der gesamten Exporte, 2001 Quelle: IWF % Rasche Teilnahme an EWU vorteilhaft Bei den zehn Beitrittsländern handelt es sich um Estland, Lettland, Litauen, Polen, die Slowakei, Slowenien, Tschechien und Ungarn sowie um Malta und Zypern. 2 Anders als Großbritannien und Dänemark hat Schweden im Maastricht-Vertrag kein Recht zum Fernbleiben an der EWU ausgehandelt, müsste also, wenn alle Kriterien erfüllt werden, beitreten. 3 Die EU-Gremien, ECOFIN-Rat, Kommission und EZB, haben jedoch sehr deutlich gemacht, dass sie auf dem ordnungsgemäßen Weg in die EWU bestehen, d.h. durch Erfüllung der Konvergenzkriterien, und darauf, dass die Konversionskurse zum Euro nicht einseitig vom beitretenden Land festgelegt werden dürfen. 12 Economics

2 März 2003 Deutsche Bank Research Schließlich wird die Einbindung in die Währungsunion die Glaubwürdigkeit der Wirtschafts- und Finanzpolitik der EU-10 festigen.... verbunden mit wirtschaftspolitischen Risiken Freilich sollten die Risiken einer forcierten Übernahme des Euro nicht übersehen werden. EWU-Teilnehmer geben ihre Souveränität über die Geld- und Wechselkurspolitik an eine supranationale Behörde, die Europäische Zentralbank (EZB), ab. Auf deren Politik haben sie wenig Einfluss, auch wenn ihr eigener Notenbankchef grundsätzlich an der Entscheidungsfindung im EZB-Zentralbankrat mitwirken kann: Die EZB macht die Geldpolitik für das Eurogebiet und orientiert sich dabei an der Preisstabilität; die Förderung des Wirtschaftswachstums ist nicht Teil des EZB-Zielkatalogs. Für einzelne Länder ist die EZB-Politik nicht immer angemessen, da die EZB sich notwendigerweise am Eurogebiet insgesamt orientiert. Zum Beispiel hätten Spanien und die Niederlande 1999/2000 eine restriktivere Geldpolitik vorgezogen, und für Deutschland wären schon seit einiger Zeit niedrigere Zinsen angebracht. Zwar bleiben auch bei Teilnahme an der EWU wesentliche Elemente der Wirtschafts- und Finanzpolitik in nationaler Hand, z.b. die Höhe und Struktur der Steuern und Staatsausgaben. Alle Staaten müssen aber die 3%-Obergrenze für das Budgetdefizit beachten. Das Überwachungs- und Sanktionsverfahren soll zwar geändert werden 4, jedoch hält die EU am Stabilitäts- und Wachstumspakt fest. Das heißt, bei Überschreiten der 3%-Grenze drohen wirtschaftspolitische Auflagen und letztlich sogar Geldstrafen. Die Einbindung in die geld-, wechselkurs- und finanzpolitische Disziplin der EWU kann also, je nach Wirtschaftsverlauf, zu unerwünschten Härten führen, die im Extremfall das Wachstum und den Aufholprozess jedenfalls vorübergehend gefährden können. Die EU-10-Staaten müssen sich darüber im Klaren sein, dass sich die wirtschafts- und finanzpolitischen Rahmenbedingungen mit einer Übernahme des Euro markant ändern. Mit der Abgabe der Souveränität über weite Bereiche der makroökonomischen (Prozess-)Steuerung wird gleichzeitig die mikroökonomische Strukturpolitik als Instrument der Wachstumspolitik erheblich wichtiger. Freilich geben die Erfahrungen mit den heutigen EWU-Mitgliedern diesbezüglich keinen Anlass zum Optimismus; die Erwartung, dass der intensivierte Standortwettbewerb im Eurowährungsgebiet quasi-automatisch zu deutlich verstärkten Anstrengungen in der Angebotspolitik führen würde, ist bisher jedenfalls enttäuscht worden. Keine Erleichterung im Hinblick auf den Konvergenztest Wie die Erstmitglieder der EWU und Griechenland müssen auch die neuen EU-Mitglieder die Konvergenzkriterien erfüllen. Der Sinn des Konvergenztestes liegt darin, dass ein Land sich selbst und den EWU- Partnern nachweist, dass es wirklich fit für die Teilnahme an der Währungsunion ist, d.h. nachhaltig für Stabilität bei den Preisen sorgen, seine Staatsverschuldung begrenzen und ohne Wechselkursänderungen auskommen kann. Zudem steht das Image des Euro als stabile Währung auf dem Spiel.... aber mit Risiken verbunden Geldpolitik passt nicht immer für jedes einzelne Land Stabilitätspakt muss eingehalten werden Mikroökonomische Strukturpolitiken werden wichtiger Konvergenztest ist sinnvoll 4 So will die Kommission sich stärker an dem strukturellen, d.h. dem von Konjunkturschwankungen bereinigten, Defizit orientieren. Economics 13

3 Deutsche Bank Research März 2003 Daher sind die Forderungen, z.b. die Konvergenzbedingungen abzuschwächen oder die Testperiode abzukürzen, abzulehnen. Diese Periode beträgt zwei Jahre für das Wechselkurskriterium und ein Jahr für die anderen Beitrittsbedingungen (vgl. Kasten S. 15). Tatsächlich sind zwei Jahre eine recht kurze Zeitspanne, um feststellen zu können, ob ein Land wirklich mit absolut festen Wechselkursen auskommt. Freilich hatten von den Erstmitgliedern der EWU weder Italien noch Finnland vor dem Konvergenztest volle 24 Monate am WKM I teilgenommen, sondern nur 15 bzw. 16 Monate. Vorher waren ihre Währungen mehr oder minder frei flexibel. Falls sich Großbritannien wider Erwarten doch für eine Teilnahme in nächster Zeit entscheiden sollte, dürfte es ebenfalls auf einer deutlich verkürzten Testperiode im WKM II bestehen. Es wäre dann um so verständlicher, wenn die EU-10 auf Gleichbehandlung pochen. Aus ökonomischer Sicht ist im Übrigen die Lage eines Lands wie Estland, das seit über zehn Jahren erfolgreich mit einem Currency Board d.h. einem absoluten festen Wechselkurs zunächst zur D-Mark und seit 1999 zum Euro operiert, anders zu beurteilen. Schließlich hat Estland dadurch seine Fähigkeit, mit festen Wechselkursen leben zu können, bereits eindrucksvoll unter Beweis gestellt. Allerdings sollte es Verständnis dafür geben, dass die EU keine Ausnahmen erlauben will. Ein Szenarium für eine schnelle Übernahme des Euro EU-10-Staaten, die so schnell wie möglich der EWU beitreten wollen, müssen logischerweise den frühestmöglichen Zeitpunkt für den Konvergenztest anstreben. Dafür ist insbesondere eine sofortige Mitgliedschaft im WKM II nötig. Ein zeitliches Szenarium für einen raschen Beitritt zur EWU könnte bei Beachtung des Wortlauts der Konvergenzkriterien wie folgt aussehen: 1. Mai 2004: Beitritt zur EU. Gleichzeitig Mitgliedschaft im WKM II. Prüfungsperiode für Wechselkurskriterium vom bis Zweites Halbjahr 2006: Konvergenztest und Entscheidung über Aufnahme in die EWU durch ECOFIN-Rat auf Basis von Konvergenzberichten der EZB und der Europäischen Kommission sowie einer Stellungnahme des Europäischen Parlaments. Für die Prüfung dürften für das Budget und die Staatsverschuldung die Daten des Jahres 2005, ansonsten die letzten verfügbaren Zahlen herangezogen werden. 1. Januar 2007: Übernahme des Euro als nationale Währung. Der EZB-Rat, das zentrale Beschlussorgan der EZB, wird durch den Notenbankpräsidenten des Beitrittslandes erweitert. Es ist derzeit noch offen, ob auch sofort die Einführung des Euro-Bargeldes erfolgt oder ob eine Einführungsphase vorgeschaltet wird, während der der Euro nur als Buchgeld fungiert. Das Hauptargument für die sehr lange dreijährige Übergangsphase nach Gründung der EWU, dass der Druck und die Prägung des Bargelds so viel Zeit beanspruchen würden, entfällt jedenfalls. Insofern spricht viel für eine sofortige, vollständige Einführung des Euro. Keine Abschwächung der Kriterien oder Verkürzung der Testperiode Schnellstmögliche EWU-Mitgliedschaft erfordert sofortigen Beitritt zum WKM II Konvergenztest 2006? Übernahme des Euro 2007? Zunehmend realistischere Einstellung zur EWU- Teilnahme Fast alle EU-10-Länder strebten in den vergangenen Jahren einen möglichst frühen EWU-Beitritt an. Inzwischen herrscht eine nüchterne Betrachtungsweise vor. Die meisten Länder halten sich mit offiziellen 14 Economics

4 März 2003 Deutsche Bank Research Stellungnahmen zu diesem Punkt zurück. In Tschechien aber wird z.b. als Eintrittsdatum inzwischen das Jahr 2009 genannt, während früher auch von einem Schnelleinstieg die Rede war. Hintergrund dafür ist, dass die Länder eine Abwägung treffen müssen zwischen nominaler und realer Konvergenz. Nominale Konvergenz bedeutet die Harmonisierung von Inflation, Zinsen, Wechselkursen und Budgetdefizit an die EWU-Mitglieder, d.h. die nachhaltige Erfüllung der Konvergenzkriterien. Reale Konvergenz beschreibt den erwünschten Aufholprozess im Hinblick auf Wirtschaftswachstum und die Entwicklung der Pro-Kopf- Einkommen, d.h. letztlich des Wohlstandes. Grundsätzlich und auf längere Sicht sind Preisstabilität und Fiskaldisziplin die besten Voraussetzungen für hohes und nachhaltiges Wirtschaftswachstum. Jedoch besteht ein schwieriges Problem insbesondere dann, wenn die Ausgangslage durch hohe Budgetdefizite und/oder beträchtliche Inflationsraten gekennzeichnet ist. Das Bestreben, dann trotzdem eine möglichst rasche Erfüllung der Konvergenzkriterien erreichen zu wollen, kann zu beträchtlichen vorübergehenden Wachstumseinbußen führen. Zudem ist zu fürchten, dass eine rigorose Politik zur Erfüllung der Kriterien nur vorübergehende, aber keine nachhaltigen Erfolge bringt, d.h. früher oder später z.b. strukturelle Haushaltsdefizitprobleme erneut aufbrechen. Ein Blick auf den derzeitigen Stand der Konvergenzindikatoren zeigt, dass eine Reihe der EU-10-Staaten noch beträchtliche Schwierigkeiten bei der Erfüllung der Konvergenzkriterien hat. Vor allem betrifft das die Inflation und das Budgetdefizit. Die drei größten EU-10-Staaten Polen, Ungarn und Tschechien haben derzeit mit hohen Budgetdefiziten zu kämpfen, die sich 2002 noch beträchtlich erhöht haben 5. (vgl. Tabelle EWU-Konvergenz S.27). Das tschechische Defizit wäre ohne die hohen Privatisierungserlöse 2002 noch erheblich höher gewesen. Bei den kleineren Staaten gab die Budgetposition außer in Litauen 2002 keinen Anlass zur Sorge. In punkto Inflation übertrafen 2002 immerhin noch vier der acht mittel- und osteuropäischen Beitrittsländer den Referenzwert von 3,0%, am stärksten Slowenien mit 7,5% und Ungarn mit 5,3%. Die Staatsverschuldung liegt in den Beitrittsländern überall deutlich unter dem Referenzwert von 60%. Ungarn ist mit 50% noch am dichtesten an dieser Schwelle. Das Kriterium Konvergenz der langfristigen Zinsen ist noch schwer zu beurteilen, zumal die Kapitalmärkte der EU-10 noch wenig entwickelt sind. Es ist noch offen, ob es überhaupt zum Zeitpunkt des Konvergenztestes überall langfristige, d.h. zehnjährige Staatsanleihen geben wird. Falls nicht, muss man bei diesem Punkt einen anderen geeigneten Marktzins benutzen. Das Kriterium Wechselkursstabilität lässt sich grundsätzlich noch nicht beurteilen, da die Länder noch nicht Mitglieder des WKM II sein können. Wir haben in der Tabelle auf S.27 den Euro-Durchschnittskurs der letzten drei Jahre als Parität angenommen und die Schwankungen daran gemessen. Naturgemäß sind die Wechselkursschwankungen noch groß außer in den Ländern mit einem am Euro verankerten Currency Board. Insgesamt scheint es nicht sehr wahrscheinlich, dass es bei dem späteren Beitritt der EU-10 zur EWU erneut einen big bang, d.h. eine gleichzeitige Aufnahme aller zehn Länder geben wird, wie es bei der EU-Erweiterung der Fall ist. Überwiegend, aber nicht von allen, wird rasche EWU-Teilnahme angestrebt Konflikt zwischen Konvergenz und Wachstum denkbar Die EWU-Konvergenzkriterien 1. Preisstabilität: Die Inflationsrate eines Landes darf während des letzten Jahres vor der Prüfung um nicht mehr als 1,5 Prozentpunkte über der durchschnittlichen Inflationsrate der drei preisstabilsten EU-Mitgliedstaaten liegen. 2. Zinskonvergenz: Die langfristigen Zinsen (10J) dürfen um nicht mehr als 2 Prozentpunkte über den Durchschnittsrenditen der drei preisstabilsten EU-Länder liegen. 3. Budgetdefizit: Das Verhältnis des öffentlichen Defizits zum BIP darf 3% nicht überschreiten. 4. Staatsschulden: Das Verhältnis des öffentlichen Schuldenstandes zum BIP darf 60% nicht überschreiten. 5. Wechselkursstabilität: Das Land muss die im Rahmen des WKM II vorgesehenen normalen Bandbreiten (von +/-15% um den Leitkurs gegenüber dem Euro) zumindest in den letzten zwei Jahren vor der Konvergenzprüfung ohne starke Spannungen eingehalten haben. Kein Big Bang bei Beitritt zur EWU 5 Länder wie Portugal, Italien oder Griechenland hatten drei bis vier Jahre vor dem Konvergenzjahr freilich auch noch Budgetdefizite von weit über 3% des Bruttoinlandsproduktes. Economics 15

5 Deutsche Bank Research März 2003 Große Unterschiede in den heutigen Währungsregimes Gegenwärtig sind die Wechselkursarrangements der EU-10 sehr unterschiedlich. Das kann als Beleg für die These Jeffrey Frankels dienen, wonach es kein Währungsregime gibt, das für alle Länder und zu jeder Zeit richtig ist. Tatsächlich waren die Wechselkursstrategien der MOEL in den gut zehn Jahren der Transformationsphase sehr unterschiedlich und sind dies auch noch heute. Zudem haben sie sich in den einzelnen Ländern im Zeitablauf z.t. gravierend verändert. In gewisser Weise kann die Wechselkurspolitik der EU-10 ebenfalls als Untermauerung der These Stanley Fischers gelten, wonach sich in der heutigen Welt mit hoher Kapitalmobilität als Wechselkursregime am besten sogenannte Corner solutions eignen, also die jeweils entgegengesetzten Extreme auf einem Strahl, der von frei flexiblen Wechselkursen bis hin zur Währungsunion bzw. Übernahme einer fremden Währung (z.b. durch Dollarisierung) reicht. 6 Jedenfalls haben sich die Currency-Board-Systeme als sehr stabil erwiesen. Länder wie Tschechien und Polen hatten zu Beginn des Transformationsplans feste Wechselkurse, z.t. mit gleitender Abwertung. Die festen Wechselkurse waren in der Frühphase der Transformation sehr bewusst als Instrument der Disinflationspolitik eingesetzt worden und insoweit relativ erfolgreich. Sie erwiesen sich aber als nicht stabil. Tschechien und Polen haben die Abkehr vom Wechselkurspeg zu deutlich flexibleren Kursen mit dem Übergang zu einem Inflationsziel in der Geldpolitik verbunden. Ungarn hat dagegen seit jeher an seiner Politik eines festen Wechselkurses festgehalten, zunächst mit gleitender, vorab angekündigter Abwertung. Seit einiger Zeit verfolgt Ungarn eine dem EKM II ähnliche Wechselkursstrategie; es hat gegenüber dem Euro einen festen Wechselkurs mit einer Bandbreite von plus/minus 15 Prozent definiert. In den letzten Monaten stand der Forint wiederholt unter starkem Aufwertungsdruck. In der Praxis hat sich bei den Währungsarrangements der EU-10 auf die eine oder andere Art und Weise zunehmend der Euro als Ankerbzw. Referenzwährung etabliert. Außer Polen ist nur Lettland noch nicht zu einer Euro-Orientierung übergegangen. Am eindeutigsten ist die Euro-Orientierung natürlich bei den Currency-Board-Ländern Estland (seit 1992), Litauen (seit 2001) und Bulgarien (seit 1997). Weniger deutlich ist die Euro-Orientierung bzw. die Nutzung des Euro als Referenzwährung bei den Ländern mit einem managed floating (vgl. Spalten Wechselkursregime der Konvergenztabelle auf S.27). Die Rolle der Wechselkurspolitik im Vorfeld des EWU- Beitritts Die Länder, die baldmöglichst der EWU beitreten wollen, müssen schon jetzt den Boden dafür bereiten, dass sie den Mitte 2006 möglichen Konvergenztest erfolgreich absolvieren können. Die größten Fragen stellen sich dabei in der Wechselkurspolitik, weil hier die größten Freiheitsgrade bestehen. Im Hinblick auf die Wechselkurspolitik lassen sich bis zur Mitgliedschaft in der EU drei verschiedene Phasen unterscheiden. Dabei unterliegt die Wechselkurspolitik von Phase zu Phase zunehmenden Einschränkungen: Sehr unterschiedliche Wechselkursarrangements Tendenz zu Corner solutions Tschechien und Polen: von festen zu flexiblen Wechselkursen Zunehmende Orientierung am Euro Vorerst noch große Freiheitsgrade in der Wechselkurspolitik 6 Frankel, J., EWU und der Euro die ersten 18 Monate, EWU-Monitor Nr. 87. Deutsche Bank Research 16 Economics

6 März 2003 Deutsche Bank Research 1. Vor der Mitgliedschaft in der EU sind die Länder völlig frei in ihrer Wechselkursstrategie. Allerdings empfiehlt die EZB eine zunehmende Orientierung am Euro. 2. Mit dem Beitritt zur EU wird die Wechselkurspolitik als Angelegenheit gemeinsamen Interesses betrachtet. Allerdings gibt es keinen Hinweis darauf, was diese Bestimmung im Einzelnen bedeutet. Mit dem EU-Beitritt ist aber die Wirtschafts- und Finanzpolitik im ECO- FIN-Rat mit der Gemeinschaft zu koordinieren. Ferner sind jährliche Konvergenzprogramme vorzulegen. Beschränkungen des Kapitalverkehrs sind im Grundsatz nicht mehr zulässig. 3. Die EU erwartet, dass die Beitrittsländer sich dem WKM II anschließen, d.h. eine Vereinbarung über die Wechselkurspolitik zwischen dem Euro und ihrer Währung abschließen (vgl. Kasten). Diese Phase dauert mindestens zwei Jahre. Der WKM II ist weder Warteraum noch Zwangsjacke, sondern ein Instrument, um Marktvertrauen zu gewinnen und unter Beweis zu stellen, dass ein Land mit einem mehr oder minder festem Wechselkurs leben kann. Die Schwankungsbreite von plus/minus 15% um den Paritätskurs erlaubt noch eine beträchtliche Flexibilität, die notwendig sein kann, um Schwankungen im internationalen Kapitalverkehr auszugleichen. 4. Als vierte und endgültige Phase folgt schließlich die Übernahme des Euro, d.h. die Abschaffung der eigenen Währung und damit des eigenen Wechselkurses. Aus heutiger Sicht stellt sich zunächst die Frage, welche Wechselkursstrategie bis zum Eintritt in die WKM II zu verfolgen ist. Das ist nicht unabhängig davon, wie das Land seine Wechselkurspolitik im Rahmen des WKN II gestalten will. Auch hier gibt es Freiheitsgrade, vor allem im Hinblick auf die Bandbreiten. Von großer Bedeutung ist der für den WKM II und damit letztlich auch für die EWU angestrebte Einstiegs- bzw. Umtauschkurs. Wenn ein neues EU-Mitglied schnell in die EWU aufgenommen werden will, tut es gut daran, beim Beitritt zum WKM II im Zweifel eher einen unterbewerteten Wechselkurs zu akzeptieren. Denn es gilt, unter allen Umständen eine Abwertung innerhalb der zweijährigen Testperiode zu vermeiden, die gleichbedeutend mit Nichterfüllung des Wechselkurskriteriums wäre. Auf einem anderen Blatt steht, dass eine deutliche Abwertung beim Eintritt in den WKM II zu Inflationsgefahren führt und damit die Erfüllung des Kriteriums Preisstabilität gefährdet. Hier liegt offensichtlich ein Konflikt. Die Festlegung des richtigen Einstiegskurses in den WKM II ist auch daher von großer Bedeutung, weil die vereinbarte Parität in der Regel auch der Umtauschkurs zum Euro sein bzw. nahe am Umtauschkurs liegen könnte. Bei den EWU-Erstmitgliedern wurde der Konversionskurs zum Euro auf Basis der geltenden bilateralen Paritäten festgelegt. Im Falle Irlands und später Griechenlands wurde die Währung kurz vor dem Beschluss über die Teilnahme an der EWU aber noch geringfügig aufgewertet, um Inflationsgefahren entgegenzuwirken und mit einem realistischen Wechselkurs in die EWU einzutreten. Ein überbewerteter Konversionskurs, der nicht im Einklang mit der Wettbewerbsfähigkeit steht, kann große Schwierigkeiten für den Außenhandel und damit auch für das Wachstum verursachen. Portugal könnte als warnendes Beispiel dienen. Das Land trat möglicherweise mit einem überbewerteten Kurs in die EWU ein und musste dafür einen hohen Preis in Form einer schwachen Exportentwicklung, niedrigem Für EU-Mitglieder ist Wechselkurspolitik Angelegenheit von gemeinsamem Interesse Wechselkursmechanismus (WKM) II: eine Brücke zum Euro Der WKM II ist seit 1999 Nachfolger des Europäischen Währungssystems (EWS). Ziel ist es, die Währungen der EU-Länder, die noch nicht EWU-Mitglied sind, durch ein System fester, aber noch anpassbarer Wechselkurse an die EWU heranzuführen. Eine zweijährige spannungsfreie Teilnahme am WKM II ist Voraussetzung für einen EWU-Beitritt. Im WKM II ist der Euro die Ankerwährung. Die Standardbandbreite für die Wechselkurse der Partnerländer beträgt +/- 15% um den Leitkurs. Engere Bandbreiten sind möglich (Dänemark: +/- 2 ¼%). Die Leitkurse und Bandbreiten werden einvernehmlich durch die betreffenden Finanzminister und Notenbanken festgelegt; auf der EU-Seite also vom ECOFIN-Rat und der EZB. Erreichen die Wechselkurse den oberen oder unteren Interventionspunkt, wird grundsätzlich automatisch und in unbegrenzter Höhe interveniert. Bei wirtschaftlichen Ungleichgewichten soll der Leitkurs zügig geändert werden, wobei die EZB ein Initiativrecht hat. Abwertung muss vermieden werden WKM-II-Parität könnte auch Euro- Konversionskurs werden Falscher Konversionskurs wäre gefährlich Economics 17

7 Deutsche Bank Research März 2003 Wachstum und anhaltend hohem Leistungsbilanzdefizit zahlen. Die Wachstumsschwäche war ein wichtiger Grund dafür, dass Portugal schon 2001 mit einem Budgetdefizit von 4,1% den Europäischen Stabilitäts- und Wachstumspakt verletzte. Bekanntlich leitete die EU daraufhin ein Verfahren wegen eines übermäßigen Haushaltsdefizits ein. 7 Damit genügend Zeit verbleibt, um etwaige Inflationswirkungen eines Abwertungsschocks bis zum Zeitpunkt des Konvergenztestes zu überwinden, sollte die Wechselkurspolitik bereits vor der Aufnahme in den WKM II entsprechend gestaltet werden. Notwendig scheint ein managed floating, mit dem der richtige Einstiegskurs in das WKM II angesteuert wird. Das betrifft vor allem die Länder mit relativ flexiblen Wechselkursen wie Polen und Tschechien. Die große Frage ist natürlich, welches Niveau angesteuert werden sollte. Exakte Verfahren zur Bestimmung eines Gleichgewichtskurses sind nicht bekannt. Die Frage ist auch, welche Rolle dabei die Marktkräfte bzw. der Staat spielen sollte, wie stark also z.b. in einem manged floating auf einen bestimmten Kurs hingesteuert werden sollte. Wichtig ist, dass die WKM II-Parität gemeinschaftlich vom Beitrittsland einerseits und dem ECO- FIN sowie der EZB andererseits festgelegt wird. Bei der Gestaltung des Anpassungspfades in den WKM II sind die EU- 10-Länder frei. Die EZB will hier keine Strategie vorschreiben. No common path should be prescribed to all 12 accession countries with regard to their exchange rate policies prior to accession, the inclusion of their currencies in ERM II or the later adoption of the euro.... A plurality of approaches should be feasible without compromising equality of treatment, teilte die EZB in einer Presseerklärung im Anschluss an das Helsinki-Seminar mit den Notenbankgouverneuren der MOEL mit. 8 Allerdings stünde eine zunehmende Orientierung am Euro im Einklang mit der zunehmenden wirtschaftlichen und finanziellen Integration mit dem Euroraum. 9 Für die Teilnahme am WKM II stellen sich ebenfalls noch Fragen für die Wechselkursstrategie. Grundsätzlich eröffnet dieses System angesichts der großen Bandbreite von +/- 15% beträchtliche Gestaltungsmöglichkeiten. Werden die Schwankungsbreiten ausgeschöpft, ist der Unterschied zum managed floating gering. Vielfach wird befürchtet, dass es nicht nur vorher, sondern auch innerhalb des WKM II ein Potential für große Wechselkursvolatilität gäbe. Für solche Erwartungen bzw. Befürchtungen gibt es einige Gründe: Neu ist für die Beitrittstaaten die völlige Liberalisierung des Kapitalverkehrs, deren Konsequenzen schwer absehbar seien. Die Leistungsbilanzdefizite in vielen Beitrittsstaaten sind beträchtlich. Es ist nicht zu erwarten, dass Privatisierungserlöse in demselben Maße wie bisher zur Finanzierung der Leistungsbilanzdefizite beitragen. Den geeigneten Einstiegskurs ansteuern! Freie Wahl des Weges in den WKM II Potential für große Wechselkursschwankungen im WKM II 7 Inzwischen ist ein Defizitverfahren auch gegen Deutschland eingeleitet worden, das 2002 mit 3,6% ein übermäßiges Defizit aufwies, und ein Verfahren gegen Frankreich dürfte in naher Zukunft beginnen (Defizit hier 2002 voraussichtlich 3,1%). 8 Europäische Zentralbank, Helsinki Seminar on the Accession Process, Press Release, November 12, 1999, Internet: 9 Europäische Zentralbank, Geschäftsbericht 2001, S Economics

8 März 2003 Deutsche Bank Research Einige Ökonomen kritisieren daher das WKM II als ein typisches Zwischensystem, ein zwischen den Polen absolutes Festkurssystem bzw. völlig flexible Wechselkurse angesiedeltes System. Ein solches System sei notwendigerweise von hoher Volatilität und Instabilität gekennzeichnet. Diese Gefahren sind nicht zu leugnen. Freilich wird übersehen, dass der WKM II anders als andere Zwischenlösungen ein klares Ziel ( exit solution ) anbietet: den Einstieg in die Währungsunion. Ferner ist darauf hinzuweisen, dass der alte WKM I entgegen vieler Prognosen aus der Wissenschaft und Finanzmarktkreisen sehr gut funktionierte, nachdem nach dem Schwarzen Montag am Italien und Großbritannien aus dem Europäischen Währungssystem ausgeschieden sind und 1993 die Bandbreiten von +/-2¼% bzw. +/-6% generell auf +/-15% ausgeweitet worden waren. Entscheidend dürfte sein, dass glaubwürdige Paritäten festgelegt werden und die Wirtschaft- und Finanzpolitik des Beitrittslandes für eine stabile makroökonomische Entwicklung sorgen. Bei voller Nutzung der WKM II-Bandbreite ähnelt das System dem Floating. Freilich sind auch ganz andere Ansätze möglich, z.b. eine enge Bandbreite, wie sie Dänemark mit +/-2¼% praktiziert. Es ist sogar möglich, dass Beitrittsländer im WKM II ihr bereits länger betriebenes Currency Board zum Euro weiterführen. Die EZB will dies von Fall zu Fall enscheiden. 10 Für Estland, das nun schon gut 10 Jahre erfolgreich eine sehr enge Anbindung zunächst an die D-Mark und dann an den Euro hat, schiene es in der Tat unsinnig, nach dem EU-Beitritt die Euro- Bindung zu lockern. Per Saldo ist damit zu rechnen, dass die EU-10 nach ihrem Beitritt zur EU und zur WKM II weiterhin recht unterschiedliche Praktiken in der Wechselkurspolitik verfolgen werden. Vorentscheidungen dazu müssen schon bald getroffen werden, vor allem in den Ländern mit flexiblen Wechselkursen wie Polen und Tschechien. Ulrich Schröder, (ulrich.schroeder@db.com) Risiken im WKM nicht zu übersehen aber WKM hat einen exit : die Währungsunion Vorentscheidungen zur Wechselkurspolitik auf dem Weg zum Euro bald notwendig 10 Europäische Zentralbank, Geschäftsbericht 2001, S. 120 Economics 19