St. Galler Kantonalbank oder wieso aus der Olmastadt nicht nur gute Bratwürste kommen

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1 St. Galler Kantonalbank oder wieso aus der Olmastadt nicht nur gute Bratwürste kommen

2 St. Galler Kantonalbank 1 Kernaussagen 2 Bewertung 4 Geschäftsbereiche 15 Wettbewerbsposition 25 Wichtige Triebkräfte 32 Financial Key Figures 39 Kapitalstruktur und Aktionariat 41 Appendix I 42 Appendix II 46 Disclaimer 48

3 Michael Schwaller Equity Analyst St. Galler Kantonalbank Kaufen Bisher - Kursziel (CHF) 710 Preisentwicklung Kurs aktuell Wochen-Hoch Wochen-Tief 445 Rendite seit Jahresbeginn (%) Beta vs. SMI 0.94 Grössenordnung Marktkapitalisierung (Mio.) 2'681 Free float (%) 45 Tagesvolumen (Stk.) 2'256 Wichtige Daten Jahresergebnis Generalversammlung Ticker SGKN SW, SGKN.S 14-Jan Investmentcase Die St. Galler Kantonalbank (SGKB) gehört unseres Erachtens zu den bestgeführten Instituten im Schweizer Retail- und Firmenkundengeschäft. Die Gesellschaft konnte seit dem IPO jedes Jahr die Eigenkapitalkosten übertreffen und damit einen positiven EVA erzielen (was keine Selbstverständlichkeit für eine Schweizer Retailbank darstellt). Das starke Standbein im Vermögensverwaltungsgeschäft führt zu Wachstumsfantasien, der Bereich Retail- und Firmenkunden hat Cash-Cow- Charakter. Die SGKB ist eine Dividendenperle. Nach unseren Schätzungen übertrifft die direkte Ausschüttung die Rendite der 10-jährigen Schweizer Bundesobligationen deutlich. Dazu addiert sich ein geschätztes EPS-Wachstum von 5 % p. a. bis ins Jahr Im Zuge der Kreditkrise wurde die Aktie zu Unrecht vom Markt abgestraft. Unser Kursziel liegt bei CHF 710, was ein Upside-Potenzial von hohen 47 % impliziert. Jahr Total Pretax Gewinn EPS EPS P/E Price/ Yield P/B (Dez.) inc. (m) profit (m) (Mio.) VLRT Cons.* AuM % 3.33% % 5.86% E % 4.08% E % 4.69% E % 5.10% 1.3 * Factset estimates 200 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 Die St. Galler Kantonalbank (SGKB) wurde im Jahr 1868 gegründet. Die Bank ist primär im Kanton St. Gallen und in Appenzell Ausserrhoden präsent. In diesen Regionen ist sie im Retail- und Firmenkundengeschäft sowie im Private Banking tätig. Mit der im Jahr 2002 übernommenen Hyposwiss ist die SGKB auch ausserhalb des Kantons im Schweizer Onshore Private Banking und weltweit im Offshore-Geschäft (v. a. Südamerika und Osteuropa) engagiert. Die SGKB gehört zu den bestgeführten Instituten im Schweizer Retail- und Firmenkundengeschäft. Das Unternehmen konnte in den letzten Jahren die Abhängigkeit vom Zinsgeschäft substanziell senken. Im Weiteren will sich das Institut vermehrt als Anlagebank ausrichten, auf Kundenebene sollen zunehmend die über 50-jährigen angesprochen werden. Die Ratingagentur Moody s hat die SGKB mit einem Aa1 Rating (stabiler Ausblick) ausgestattet. Von der Kreditkrise nicht tangiert Die SGKB weist gegenüber der Subprime-Krise keinerlei Exponierung auf. Der Schweizer Immobilienmarkt kann als gesund bezeichnet werden. Die SGKB ist kaum im Wholesale-Geschäft tätig und refinanziert sich primär über Kundengelder. Mit anderen Worten ist die Bank von der Kreditkrise nicht tangiert. Nichtsdestotrotz wurde der Titel in den letzten Monaten vom Markt deutlich abgestraft. Tiefes Risikoprofil, hohe Schätzsicherheit = eine typische Value-Aktie! Die SGKB gehört in Bezug auf die Ertragsquellen zu den am besten diversifizierten Retailbanken der Schweiz. Nach unseren Schätzungen dürften im FY2007 etwa 47 % des Bruttoertrags aus dem indifferenten Geschäft stammen. Generell hat das Management die Bank bisher konservativ und umsichtig geführt, was sich bspw. auch an den tiefen Kreditausfällen ablesen lässt. Die Entwicklung der SGKB bewegt sich damit in geordneten Bahnen und ist gut prognostizierbar. Hohes Upside Potenzial Nach unseren vier Bewertungsmodellen errechnet sich ein fairer Wert pro Aktie von CHF 710. Dies eröffnet ein Upside Potenzial von hohen 47 %. Die Unterbewertung manifestiert sich auch darin, dass die SGKB mit 11.5x das tiefste P/E-Multiple (07E) der Vergleichsgruppe aufweist. Auch in der historischen Perspektive wird die SGKB mit einem Discount bewertet und wir empfehlen die Aktie zum Kauf. 1

4 Kernaussagen Begründung der Kaufempfehlung Der Investor beteiligt sich mit der St. Galler Kantonalbank an einer der bestgeführten Schweizer Banken Unseres Erachtens gehört die St. Galler Kantonalbank zu den bestgeführten Schweizer Banken im Retail- und Firmenkundengeschäft. Die Eigenkapitalverzinsung ist klar überdurchschnittlich (geschätzte ROE 2007 bis 2010 von 13.2 %). Das Management hat bereits früh erfolgreich die Diversifikation in das attraktivere indifferente Geschäft eingeleitet. mit einem starken Wachstums-Standbein im Private Banking, Nach unseren Schätzungen ist die SGKB in den Kantonen St. Gallen und Appenzell Ausserrhoden mit einem Anteil von 22 % der Marktführer im Vermögensverwaltungsgeschäft. Mit der 100%-igen Tochter Hpyoswiss ist die SGKB in der Schweiz auch onshore ausserhalb der Ostschweiz sowie international im Offshore-Geschäft (der Fokus liegt auf Südamerika und Osteuropa) vertreten. Wir beurteilen die jüngste akquisitorische Verstärkung mit der Anglo Irish Bank (Suisse) sehr positiv und glauben, dass die Transaktion bereits im FY2008 die EPS erhöhen wird. Insgesamt gehen wir davon aus, dass die SGKB in der Periode von 2007 bis 2010 den Gewinn in diesem Geschäftsbereich um 10 % p. a. steigern kann. einem Retail- und Firmenkundengeschäft mit Cash-Cow Charakter Gemäss unseren Schätzungen ist die SGKB im Kanton St. Gallen bei den Hypotheken mit einem Anteil von 30 % der Marktführer. Wir glauben, dass der Kanton wirtschaftlich sehr gesund ist. BAK Basel Economics prognostiziert für die Periode von 2006 bis 2011 ein BIP-Wachstum in den Kantonen St. Gallen, Appenzell Ausserrhoden und Innerrhoden von 1.6 % p. a. Mit einer jährlichen Expansionsrate von 2 % prognostizieren wir ein ähnliches Kreditwachstum. Die Zinsmarge dürfte unseres Erachtens in den nächsten Jahren leicht unter Druck geraten und bis 2010 auf 145 Bps sinken. Nichtsdestotrotz sollte die SGKB nach unseren Schätzungen im Retail- und Firmenkundengeschäft bis 2010 einen jährlichen, ungefähr konstanten Reingewinn von knapp CHF 140 Mio. erzielen. im Einklang mit einem kompetenten Managementteam Das Management der SGKB hat das Institut konservativ und umsichtig geführt. Der Track record ist sehr gut. In den nächsten Monaten wird es allerdings zu mehreren Abgängen kommen. Wir sehen darin kein fundamentales Problem, sondern halten das eher für einen Generationenwechsel. Dies lässt sich auch daran ablesen, dass die wichtigsten Positionen bereits mit erfahrenen Nachfolgern besetzt werden konnten. zu einem günstigen Preis Basierend auf unseren vier Bewertungsmodellen (1. Business Franchise, 2. Value Added, 3. Sum-of-the-parts und 4. Peer Analyse) errechen wir einen fairen Wert von CHF 710 pro Aktie. Dies impliziert ein hohes Upside Potenzial von 47 %. Wir empfehlen die Aktie zum Kauf. 2

5 SGKB Zusammenfassung Im ersten Teil gehen wir detailliert auf Bewertungsüberlegungen ein. Dazu werden einleitend unsere vier Bewertungsansätze 1. Franchise Value, 2. Value Added, 3. Sum-of-the-Parts und 4. Peer Analyse beschrieben. Daran anschliessend berechnen wir die Eigenkapitalkosten der SGKB. Schliesslich zeigen wir auf, welche Werte nach den einzelnen Methoden resultieren. Basierend auf dem Durchschnitt der vier Modelle errechnet sich ein fairer Wert von CHF 710 pro Aktie. Nachfolgend gehen wir auf die zwei Geschäftsbereiche Privat- und Geschäftskunden sowie Private Banking ein. Vorab stellen wir die SGKB in einer kurzen Unternehmensbeschreibung dar. Ferner gehen wir auch auf die Organisationsstruktur und das Management ein. Im Weiteren beleuchten wir auch die spezielle Situation der Kantonalbanken in der Schweiz. Parallel dazu wollen wir die strategische Positionierung anhand einer SWOT-Analyse ermitteln. Diese stellt wichtige Einflussfaktoren von Umwelt und Unternehmen komprimiert und im Überblick dar, mit dem Ziel, die Positionierung der Bank sowie strategische Alternativen aufzuzeigen. Daran anschliessend gehen wir detailliert auf die Wettbewerbsposition der SGKB ein. Wir gelangen zur Konklusion, dass das Marktgebiet der St. Galler Kantonalbank stark durch Industrie und Gewerbe geprägt ist. Bei den Hypotheken dürfte die SGKB nach unseren Schätzungen einen Marktanteil von 30 % aufweisen, währenddem wir im Vermögensverwaltungsgeschäft einen solchen von 22 % schätzen. Damit ist die SGKB in beiden Geschäftsbereichen der Marktführer. Daran anschliessend erörtern wir wichtige Triebkräfte des Geschäftsmodells der SGKB. Zuerst gehen wir auf die Strategie ein. Die SGKB hat konkret fünf strategische Schwerpunkte definiert. Dann wollen wir prüfen, ob die SGKB die kommunizierten Ziele erreichen, resp. sogar übertreffen könnte. Daran anschliessend gehen wir der Frage nach, wie sich die Zinsmarge in den nächsten Jahren entwickeln dürfte und was deren wichtigste Einflussgrössen darstellen. Parallel dazu prognostizieren wir auch die Entwicklung der AuM und den Neugeldzufluss. Schliesslich gehen wir auf die Kreditqualität der SGKB ein. Es folgen schliesslich die Erfolgsrechnung, Bilanz sowie die Kapitalstruktur. 3

6 Bewertung Bewertungsmethodik Die Bewertung der SGKB basiert auf vier Methoden. Für die Bewertung der SGKB stützen wir uns auf vier Modelle. Der erste Ansatz bewertet einzeln den Wert der jeweiligen Franchise für das Private Banking, resp. für die Retail- und Geschäftskunden. Bei der zweiten Methode handelt es sich um den Value Added, welcher die nachhaltige Eigenkapitalrendite in Relation zu den Eigenkapitalkosten, resp. dem langfristigen Wachstum stellt. Der dritte Ansatz, die Sum-of-the-Parts- Methode basiert auf den Transaction Multiples, d. h. denjenigen Multiplikatoren, die in der Vergangenheit für Unternehmenstransaktionen im Sektor bezahlt wurden. Die vierte Methode, die Peer Analyse, beinhaltet die Trading Multiples der Vergleichsgruppe. Business Franchise Ansatz Bei diesem Ansatz bewerten wir einzeln die Franchise im Private Banking, resp. bei den Retail- und Geschäftskunden. Bei diesem Ansatz ermitteln wir jeweils einzeln den Wert der beiden Geschäftseinheiten Private Banking, resp. Retail- und Geschäftskunden. Im Vordergrund steht die Business Franchise. Mit der Business Franchise bewerten wir die Kundenbasis, die Marktstellung und die Überschüsse, welche sich daraus erzielen lassen. Konkret gehen wir wie folgt vor: Wir schätzen für eine Planperiode bis 2011 die Entwicklung der AuM und Kundenausleihungen für das jeweilige Segment. Ferner machen wir Prognosen zur Bruttomarge und zur Nettozinsmarge. Daraus resultieren die geschätzten Bruttoerträge für die einzelnen Jahre. Anhand der geschätzten Cost-Income-Ratio, der Steuerquote usw. leiten wir die jährlichen Gewinnbeiträge ab. Die Gewinne der einzelnen Geschäftseinheiten werden mit den Kapitalkosten zum Barwert abdiskontiert. Zur Ableitung des Unternehmenswertes wird zusätzlich der Residualwert bestimmt. Value Added Die zweite Methode basiert auf dem EVA-Ansatz und wird zum Value Added weiterentwickelt. Die Methode des Economic Value Added (EVA) wurde von den amerikanischen Unternehmensberatern Stern, Stewart & Co. entwickelt. EVA knüpft an den Shareholder Value-Ansatz von Rappaport an und basiert auf den Grundprinzipien der DCF-Methode. Der Ansatz nimmt den Grundgedanken der Differenzialrentabilität des Eigenkapitals auf und spricht erst von einem Mehrwert zugunsten der Eigenkapitalgeber, wenn der Gewinn die Eigenkapitalkosten übersteigt. Shareholder Value wird also nur generiert, falls ein positiver EVA entsteht. Bei Banken ist die Unterscheidung in das betrieblich notwendige Vermögen und in die nicht-betrieblichen Anlagen ungemein schwierig. So lässt sich z. B. kaum korrekt herausfiltern, ob der ganze Handelsbestand für den Eigenhandel notwendig ist oder ob alle Finanzanlagen wirklich zur betrieblichen Tätigkeit gehören. Die Anpassungen an das betrieblich notwendige Eigenkapital lassen sich also nicht exakt beziffern. Daher wird ein anderes, mit dem EVA-Ansatz verwandtes, Modell vorgezogen. Dieser Ansatz, der nachfolgend Value Added (VA) genannt wird, stellt die Eigenkapitalrentabilität in Beziehung zu den um das langfristige Wachstum korrigierten Eigenkapitalkosten, woraus sich ein Faktor ergibt, mit dem das aktuelle ausgewiesene Eigenkapital multipliziert wird. 4

7 SGKB Sum-of-the-Parts-Methode Für die auf den Transaction Multiples beruhende Sumof-the-Parts-Methode haben wir erstens die Übernahme der Bank Linth durch die LLB sowie zweitens 37 Transaktionen im Vermögensverwaltugnsgeschäft analysiert. Für die SGKB sehen wir im Private Banking das faire Multiple bei 4.5 % der AuM und im institutionellen Geschäft bei 2.5 %. Dieser Ansatz basiert auf den Transaction Multiples, d. h. den Mulitplikatoren, welche in der Vergangenheit bei Unternehmenstransaktionen bezahlt wurden. Zur Ableitung der fairen Multiples nehmen wir eine Differenzierung zwischen dem Retail- und Firmkenkundengeschäft einerseits und dem Vermögensverwaltungsgeschäft andererseits vor. Das faire Transaction Multiple für das Retail- und Firmenkundengeschäft bestimmen wir anhand der Übernahme der Bank Linth durch die Liechtensteinische Landesbank (LLB). Die LLB hat am 7. Dezember 2006 angekündigt, dass sie die Bank Linth für CHF 540 pro Aktie übernehmen will. Damit bezahlte die LLB ein P/E 2006A von hohen 17.6x und ein Price/Book von 2006A von 1.4x. Wir glauben, dass die Bank Linth von der Franchise und dem geographischen Schwerpunkt her gut mit dem Retail- und Firmenkundengeschäft der SGKB vergleichbar ist. Auf der anderen Seite zeigt die SGKB eine stärkere Kapitalrendite als die Bank Linth, was mit einem höheren Multiple einhergeht. Das Retail- und Firmenkundengeschäft der SGKB bewerten wir also in unserer Sum-ofthe-Parts-Methode mit einem Price/Book Multiple von 1.8x. Gemäss unserer Analyse über 37 Transaktionen (siehe Appendix II) wurde im Vermögensverwaltungsgeschäft, ohne Differenzierung zwischen Private Banking und institutionellem Geschäft, ein durchschnittliches Multiple von 4.23 % der AuM bezahlt. Wir haben in unserer Analyse die Transaktionen nach Bereichen differenziert. Es errechnet sich für das Private Banking ein durchschnittliches Multiple von 4.80 % (Median von 4.08 %), für das Asset Management ein solches von 3.66 % (Median von 3.04 %). Wegen den Ausreissern nach oben verwenden wir die Median-Werte. Unsere Analyse reicht bis ins Jahr 1998 zurück. Wir wollen berücksichtigen, dass die Multiples in der Baisseperiode von 2001 bis 2003 sehr tief waren. Dies soll auch in unserem Bewertungsmodell durch eine Anpassung reflektiert werden. In diesem Sinne erachten wir im Private Banking ein Transaction Multiple von 4.5 % (inkl. Eigenkapital) der AuM als fair. Hingegen darf für das institutionelle Geschäft ein Multiple von 3 % als aussagekräftig angesehen werden. Über 70 % der AuM im Geschäftsbereich Private Banking der SGKB entfallen auf Privatkunden, deren Bruttomarge hoch ist. Auf der anderen Seite ist das institutionelle Geschäft im Wettbewerbsvergleich unterdurchschnittlich profitabel. Gegenüber den Konkurrenten im Private Banking sind auch die Retailkunden mit einer Bruttomarge von 77 Bps nur unterdurchschnittlich profitabel. Wir fassen deshalb die beiden Vermögensverwaltungsbereiche mit Privatkunden (d. h. aus dem Retailgeschäft und dem Private Banking) zusammen und bewerten diese mit dem fairen Multiple von 4.5 %. Für das Asset Management reduzieren wir wegen der tieferen Profitabilität dieses Geschäftsbereichs das Multiple auf 2.5 % (der Median der Analyse hätte ein Multiple von 3 % der AuM angezeigt, siehe oben). 5

8 Peer Analyse Zur Ableitung der Trading Multiples definieren wir jeweils für das Retail- und Firmenkundengeschäft einerseits und die Vermögensverwaltungseinheiten andererseits eine geeignete Peer Group. Die Peer Analyse beruht auf den Trading Multiples der wichtigsten Konkurrenten. Da die SGKB international nur das Offshore-Geschäft (mit Ausnahme der akquirierten Bereiche der Anglo Irish Bank Suisse in Portugal) und im angrenzenden Ausland bloss minimale Geschäftsaktivitäten betreibt, macht unseres Erachtens ein Vergleich mit ausländischen Wettbewerbern kaum Sinn (auch die Aktiven entfallen fast vollumfänglich auf die Schweiz). Dementsprechend bilden wir je eine sinnvolle Schweizer Peer Group zur Bewertung des Retail- und Firmenkundengeschäfts, resp. des Private Bankings. Ein Trading Multiple dient der Wertbestimmung und dem Preisvorschlag für den Kauf oder Verkauf einer kleinen Beteiligung. Trading Multiples können sich einerseits auf die zuletzt publizierten Geschäftszahlen beziehen, andererseits sind auch Multiplikatoren auf Basis der Zukunftsschätzungen üblich. Die Bewertung auf historischen Daten hat den Vorteil, dass diese in der Regel verlässlich und testiert sind. Ferner lassen sich einfach Ergebnisbereinigungen vornehmen. Umgekehrt interessiert sich der Markt nicht für die Vergangenheit, sondern bewertet das Unternehmen im Hinblick auf seine zukünftigen Geschäftsaussichten. Dementsprechend stützen wir uns in der Bewertung auf die zukünftig geschätzten Verhältniskennzahlen ab. Die Multiples basieren auf den Konsensusprognosen der Analysten, da wir nur einen kleineren Teil des Universums abdecken. Die Werte für die einzelnen Divisionen beruhen wiederum auf unseren eigenen Schätzungen. In die Vergleichsgruppe für das Retail- und Firmenkundengeschäft inkludieren wir Valiant Holding, die Luzerner KB (LUKB), die Berner KB (BEKB), die Banque Cantonale Vaudoise (BCV), die Zuger KB, die Basellandschaftliche KB (BLKB) und die Basler KB (BKB). Trading Multiples der Vergleichsgruppe für das Retail- und Firmenkundengeschäft (AuM-Basis: FY2006) Retailbanken CH Marktkapitalisierung Börsenkurs P/E (Est.) Earnings Yield Price/Book Price/AuM Dividendenrendite in % Valiant Holding AG 2' % % 2.36 St. Galler Kantonalbank 2' % % 6.24 Luzerner Kantonalbank 2' % % 3.49 BEKB-BCBE 1' N. A. N. A. N. A. 9.88% 1.78 Banque Cantonale Vaudoise 7' % % 1.52 Zuger Kantonalbank % N. A % 3.00 Basellandschaftliche Kantonalbank 2' N. A. N. A. N. A % 2.88 Basler Kantonalbank 3' N. A. N. A. N. A. 8.17% 2.05 Durchschnitt 3'523 N. A % % 2.92 Median 2'883 N. A % % 2.62 Quellen: Firmenangaben, Bloomberg, FactSet, Valartis Bank Wie man der oben stehenden Tabelle entnehmen kann, wird die Schweizer Vergleichgsgruppe für das Retail- und Firmenkundengeschäft am Median gemessen aktuell mit einem P/E (07E) von 14.6x bewertet. In der Folge setzen wir zur Bewertung des Retail- und Firmenkundengeschäfts der SGKB ein faires P/E Multiple von 14.5x auf den erwarteten Gewinnen an. 6

9 SGKB Die nachfolgende Grafik zeigt die Entwicklung der Forward P/E s der Schweizer Vergleichsgruppe für das Retail- und Firmenkundengeschäft. Die BEKB, die BLKB, die Zuger KB und die BKB darin nicht inkludiert, da für diese Gesellschaften keine Konsensschätzungen vorhanden sind. Entwicklung der Forward P/E s der Schweizer Vergleichsgruppe für das Retail- und Firmenkundengeschäft in den letzten 3 Jahren St Galler Kantonalbank Valiant Holding AG (Rebased) Luzerner Kantonalbank (Rebased) Banque Cantonale Vaudoise (Rebased) Sep 04 Dez 04 Mrz 05 Jun 05 Sep 05 Dez 05 Mrz 06 Jun 06 Sep 06 Dez 06 Mrz 07 Jun 07 Sep 07 Dez 07 Quellen: FactSet, Valartis Bank Die SGKG gehört zu den am tiefsten bewerteten Retailbanken. Die Diskrepanz wird umso grösser, da die SGKB einen hohen Anteil des Bruttoertrags im indifferenten Geschäft erzielt. Eine geeignete Vergleichsgruppe zur Bewertung des Private Banking Geschäfts sehen wir in Sarasin, Vontobel, EFG International, VPB, LLB, VZ Holding und Partners Group. Wie man der oben stehenden Grafik entnehmen kann, ist das Forward P/E für die SGKB in der historischen Perspektive tief. Auch im relativen Vergleich ist die SGKB eher tief bewertet. Diese Aussage trifft vor allem deshalb auch zu, weil die SGKB mit der BCV zusammen den höchsten Anteil des Bruttoertrags im indifferenten Geschäft erzielt. Konkret wird die SGKB gemäss unseren Schätzungen im FY2007 knapp 47 % ihres Bruttoertrages im indifferenten Geschäft erzielen. Für das Vermögensverwaltungsgeschäft wird wegen der tieferen Gewinnvolatilität ein höheres Multiple bezahlt. Die Peer Group für das Private Banking bilden für uns die Konkurrenten Sarasin, Vontobel, EFG International, VPB, LLB, VZ Holding und Partners Group. Zu über vier Fünftel entfallen die AuM der SGKB auf Privatkunden. Zur Ableitung einer geeigneten Vergleichsgruppe ist damit die Geschäftsstruktur der einzelnen Unternehmen ausschlaggebend. Sarasin sehen wir als Private Banking Play, da diese Geschäftseinheit gemäss unseren Schätzungen etwa zwei Drittel des gesamten Unternehmenswerts ausmacht. Obwohl ein substanzieller Anteil von Gewinn und Bruttoertrag bei der Bank Vontobel auf das Investment Banking entfällt was mit einer tieferen Bewertung einhergeht halten wir die Inkludierung von Vontobel in die Peer Group als vertretbar. Der Grund dafür liegt darin, dass die Investment Banking Sparte ihren Ertrag hauptsächlich mit den strukturierten Produkten erzielt, deren Käufer mehrheitliche Privatpersonen (via Vermögensverwalter, Family Offices, kleinere Banken usw.) sind. Damit zeigt das Investment Banking der Bank Vontobel auch nicht die gleiche Volatilität wie Konkurrenten aus der Branche. 7

10 EFG International ist mit Ausnahme von Fund of Hedge Fund Aktivitäten und den strukturierten Produkten ein Private Banking Pure Play. Die beiden Liechtensteiner Banken VPB und LLB verfügen zwar über ein substanzielles Bilanzgeschäft, der Fokus liegt aber klar im indifferenten Geschäft. Bei der Partners Group handelt es sich zwar um ein klassisches Asset Management. Von der Margen und dem Anteil der discretionary assets ist die Struktur aber eher mit dem Private Banking vergleichbar. Dementsprechend ist auch Partners Group in der Peer Group für das Private Banking enthalten. Das Zielpuplikum der VZ Holding bilden klassische HNWIs. Mit Ausnahme der Versicherungsaktivitäten kann man die VZ Holding als Private Banking Pure Play bezeichnen. Tatsächlich macht das Privatkundengeschäft auch 90 % des Bruttoertrags aus. Die nachfolgende Tabelle vermittelt eine Übersicht der konkreten Werte. Trading Multiples Schweizer Vermögensverwalter (für Private Banking/AuM-Basis: FY2006) Vermögensverwalter Marktkapitalisierung Börsenkurs P/E (Est.) Earnings Yield Price-Book Price/AuM Dividendenrendite in % Julius Baer Holding AG 18' % % 0.60 Vontobel Holding AG 3' % % 4.25 Bank Sarasin & Cie. AG 2' % % 2.02 EFG International 5' % % 0.78 Verwaltungs- und Privat-Bank AG 1' % % 3.89 Liechtensteinische Landesbank AG 2' % % 3.40 VZ Holding AG % % 0.00 Partners Group Holding AG 3' % % 1.92 Durchschnitt 4'872 N. A % % 2.11 Median 2'977 N. A % % 1.97 Quellen: Firmenangaben, Bloomberg, FactSet, Valartis Bank Das faire P/E (07E) Multiple für das Private Banking Geschäft der SGKB sehen wir bei 15x. Am Median gemessen wird die Peer Group für das Private Banking vom Markt derzeit mit einem P/E (07E) von 16.4x bewertet. Gerundet sehen wir das faire Multiple für das Private Banking Geschäft bei 16.5x. Zusätzlich muss berücksichtigt werden, dass in der Geschäftseinheit Private Banking der SGKB auch das Geschäft mit institutionellen Kunden inkludiert ist. Dies impliziert einen Abschlag gegenüber den Trading Multiples im Private Banking. Wir sehen das faire P/E Multiple (07E) für das Private Banking der SGKB bei 15x. 8

11 SGKB Die Modelle im Detail Eigenkapitalkosten Das historische Beta beläuft sich auf 0.87x. Wir gehen davon aus, dass sich dieses an den Markt annähert und setzen den Wert bei 0.94x an. Das historische Beta der SGKB liegt bei 0.87x. Ein Beta von deutlich unter 1x erachten wir für eine hauptsächlich im Retail- und Firmenkundengeschäft tätige Bank als fair. Auf der anderen Seite muss der Ausbau des Vermögensverwaltungsgeschäfts mit der höheren Exponierung zu den Finanzmärkten berücksichtigt werden. Wir gehen davon aus, dass sich das Beta mittelfristig dem Marktniveau von 1x annähern wird und setzen den Wert bei 0.94x an. Cost of Equity SGKB rpm 5.0% risk premium market rf 3.0% risk free rate Beta 0.94 Average of historical and estimated Beta Bh 0.87 historic Beta Bf 1.00 estimated Beta RPE 7.7% Risk Premium Equity Quelle: Valartis Bank Die SGKB weist Eigenkapitalkosten von 7.7 % auf Gemäss unseren Berechnungen weist die SGKB Eigenkapitalkosten von 7.7 % auf. 9

12 Franchise Value Private Banking Der Franchise Value für das Private Banking beläuft sich auf CHF 2.7 Mrd. oder CHF 481 pro Aktie. Wir schätzen den Franchise Value im Private Banking auf CHF 2.7 Mrd. oder CHF 481 pro Aktie. Mit anderen Worten erhält der Investor das Retail- und Firmenkundengeschäft in dieser Perspektive fast kostenlos. Franchise Value Private Banking Private Banking 1H07 (Ann.) 2H07 (Est.) Bemerkungen Customer Loans 1'909 1'938 1'938 1'977 2'016 2'056 2'098 Annualized Growth 0.2% 1.5% 0.9% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Due from customers 3'652 3'689 3'689 3'763 3'838 3'915 3'993 Growth 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Net interest margin 1.51% 1.50% 1.51% 1.47% 1.45% 1.45% 1.45% AuM beginning of the year 26'902 26'831 26'902 28'070 33'362 36'443 39'809 Inflow N. A. N. A '825 2'169 2'369 2'588 - in % der AuM N. A. N. A. -0.4% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% Outflow N. A. N. A in % der AuM N. A. N. A. 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% Net new money -1' '123 1'334 1'458 1'592 - in % der AuM -9.8% 2.0% -2.9% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% Performance 1' '947 1'469 1'747 1'908 2'084 a), b) - in % der AuM 9.26% 5.24% 7.25% 5.24% 5.24% 5.24% 5.24% Consolidations/Accounting ' c) year-end AuM 26'831 28'070 28'070 33'362 36'443 39'809 43'485 Growth -0.3% 4.6% 4.3% 18.9% 9.2% 9.2% 9.2% Income Statement Interest Income Commission Income Net Trading Income Total income in % of total assets 0.90% 0.90% 0.90% 0.94% 0.92% 0.92% 0.92% d) Operating expenses in % of total income 37.2% 39.0% 38.1% 39.0% 40.0% 40.0% 40.0% Pretax profit in % of total income 63% 61% 62% 61% 60% 60% 60% Taxes in % of pretax profit 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% Net Income Loss contribution Corporate Center (50 %) Net income adjusted Discount factor e) Cash value Cash value e years Residual Value 2'114 e) Total Franchise Value 2'678 - per diluted share 481 a) Durchschnittliche Asset Allocation: 21 % Liquiditiät, 33 % Aktien, 39 % Bonds und 7 % Alternative b) Renditeannahmen: 8 % Aktien, 6 % Alternative, 4.5 % Fixed Income und 2 % Geldmarkt c) Konsolidierung der Anglo Irish Bank Suisse (AuM von CHF 2.7 Mrd./Bruttomarge von 150 Bps) im 1Q08 d) Anstieg der Bruttomarge im FY2008 wegen Erstkonsolidierung Anglo Irish Bank (Suisse) e) Cost of equity von 7.7 % Quellen: SGKB, Valartis Bank 10

13 SGKB Unser Modell deckt einen Wert von CHF 2 Mrd. oder CHF 366 pro Aktie für das Retail- und Firmenkundengeschäft auf. Franchise Value Retail- und Firmenkundengeschäft Retail and commercial clients 1H07 (Ann.) 2H07 (Est.) Bemerkungen Customer Loans 15'555 15'788 15'788 16'104 16'426 16'755 17'090 Annualized Growth 3.0% 1.5% 2.3% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Mortgage loans 12'755 12'789 12'789 12'883 12'977 13'069 13'159 Annualized Growth N. A. 0.5% N. A. 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% - fixed mortgage loans 10'459 10'359 10'359 10'307 10'122 9'802 9'738 Annualized growth N. A. -1.9% N. A. -0.5% -1.8% -3.2% -0.7% Due from customers 8'408 8'492 8'492 8'662 8'836 9'012 9'193 Growth 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Net interest margin 1.57% 1.54% 1.56% 1.52% 1.50% 1.45% 1.45% AuM beginning of the year 4'058 4'409 4'058 4'574 4'905 5'260 5'641 Inflow N. A. N. A in % der AuM N. A. N. A. 4.6% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Outflow N. A. N. A in % der AuM N. A. N. A. 2.5% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% Net new money in % der AuM 1.8% 2.3% 2.1% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Performance a), b) - in % der AuM 15.52% 5.24% 10.38% 5.24% 5.24% 5.24% 5.24% Consolidations/Accounting year-end AuM 4'409 4'574 4'574 4'905 5'260 5'641 6'049 Growth 8.6% 3.8% 12.7% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% Income Statement Interest Income Commission Income Net Trading Income Total income Return on assets (commission income) 0.78% 0.78% 0.78% 0.80% 0.80% 0.80% 0.80% Operating expenses in % of total income 46.8% 48.0% 47.4% 49.0% 50.0% 51.0% 52.0% Pretax profit in % of total income 53% 52% 52% 51% 50% 49% 48% Taxes in % of pretax profit 16% 16% 15% 16% 16% 16% 16% Net Income Loss contribution Corporate Center (50 %) Net income adjusted Discount factor c) Cash value Cash value years Residual Value 1'533 c) Total Franchise Value 2'041 - per diluted share 366 a) Durchschnittliche Asset Allocation: 21 % Liquiditiät, 33 % Aktien, 39 % Bonds und 7 % Alternative b) Renditeannahmen: 8 % Aktien, 6 % Alternative, 4.5 % Fixed Income und 2 % Geldmarkt c) Cost of equity von 7.7 % Quellen: SGKB, Valartis Bank 11

14 Nach dem Franchise Value ist die ganze Gruppe rund CHF 4.6 Mrd. oder CHF 823 pro Aktie wert Der Franchise Value für die gesamte Gruppe beträgt also total rund CHF 4.7 Mrd. oder CHF 847 pro Aktie. Value Added Gruppe Wir schätzen die nachhaltige ROE auf 13 % und sehen ein ewiges Wachstum von 2 % p. a. Wir gehen davon aus, dass die SGKB langfristig eine nachhaltige ROE von 13 % (siehe Income Statement) erzielen kann. Unserer Meinung nach dürfte das Vermögensverwaltungsgeschäft auch in Zukunft gegenüber dem GDP überproportional expandieren. Anders sieht es bezüglich des Retail- und Firmenkundengeschäfts aus, welches bloss im Einklang mit dem makroökonomischen Wachstum expandieren kann. Wegen dem hohen Marktanteil in der Region ist es der SGKB nicht möglich, längere Zeit klar über dem Markt zu wachsen. Für die Wachstumsaussichten im Retail- und Firmenkundengeschäft sind die volkswirtschaftlichen Expansionsraten im Kanton St. Gallen und in Appenzell Ausserrhoden massgebend. Wegen der spezifischen Branchenstruktur (siehe unten) dürften die Wachstumsraten unterhalb der Gesamtschweiz liegen. Das BAK schätzt für die Jahre 2006 bis 2011 für die drei Kantone St. Gallen, Appenzell Ausserrhoden und Innerrhoden ein annualisiertes Wachstum von 1.6 %. Wegen der Exponierung im Vermögensverwaltungsgeschäft kann die SGKB allerdings eine raschere Expansion realisieren. Insgesamt rechnen wir bei der SGKB konservativ mit einem ewigen Wachstum von 2 % p. a. Value Added Modell Sustainable ROE % Cost of Equity 7.70% Perpetual growth rate 2.00% Excess return ((Avg. ROE / (Cost of Equity - growth)) Total Equity 1H07 (in millions) 1'643 Intrinsic Value (in millions) 3'747 per diluted share Quellen: SGKB, Valartis Bank Nach dem Value Added Ansatz beläuft sich der Unternehmenswert auf CHF 3.7 Mrd. oder CHF 672 pro Aktie. Wir berechnen nach diesem Ansatz einen gesamten fairen Unternehmenswert von CHF 3.7 Mrd. oder CHF 672 pro Aktie. Sensitivitätsanalyse Cost of Equity growth 5.7% 6.7% 7.7% 8.7% 9.7% 0% % % 1' % 1' ' % 2' ' ' Quellen: SGKB, Valartis Bank 12

15 SGKB Sum-of-the-Parts-Methode Für das Private Banking und das Asset Management verwenden wir die bereits weiter oben beschriebenen AuM-Multiples (inkl. EK) von 4.5 %, resp. 2.5 %. Die SGKB gibt die der jeweiligen Division zugewiesenen Eigenmittel nicht bekannt. In jedem Fall ist zu berücksichtigen, dass die Gruppe über ein beträchtliches Überschusskapital von geschätzten über CHF 670 Mio. verfügt. Wir schätzen, dass das Retail- und Firmenkundengeschäft eigene Mittel von CHF 1.1 Mrd. bindet. Diese Division bewerten wir wie beschrieben mit einem Price/Book Multiple von 1.8x. Ferner gehen wir davon aus, dass inkl. excess capital auf die Geschäftseinheit des Corporate Centers per Ende 1H-07 CHF 400 Mio. entfallen. Diese bewerten wir zum Buchwert, d. h. mit einem Price/Book von 1x. Sum-of-the-Parts-Modell SGKB Equity or AuM in Mio. Multiple Transaction Value Retail and commercial banking 1' '980 Private Banking (1H-07) 23' '072 Asset Management (1H-07) 7' Investment Banking N. A. 2 N. A. Corporate Center (1H-07, Est.) Value 3'638 per diluted share 653 Quellen: SGKB, Valartis Bank Das Sum-of-the-Parts-Modell deckt einen fairen Wert für die St. Galler Kantonalbank von CHF 3.6 Mrd. oder CHF 653 pro Aktie auf. Peer Analysis SGKB Die Erfolgszahlen der Geschäftseinheit Corporate Center bewerten wir mit einem P/E Multiple von 11x. Die Bewertung der SGKB basierend auf den Trading Multiples der Peer Group erfolgt mittels unserer Gewinnschätzungen für die einzelnen Divisionen. Anders als im weiter oben beschriebenen Franchise Value Modell bewerten wir bei dieser Methode die Gewinn- oder Verlustbeiträge des Corporate Centers einzeln. Erfolgsgrössen der Corporate Center Einheiten bewerten wir derzeit bei Schweizer Banken standardmässig mit einem P/E Multiple von 11x (basierend auf den erwarteten Gewinnen). Dieses Multiple legen wir fest, indem wir erstens das P/E Multiple des Schweizer Marktes (gemessen am SMI) zu Grunde legen, was derzeit einen Multiplikator von 14x die erwarteten Gewinne impliziert. Zweitens werden die Banken wegen der starken Exponierung zu den Finanzmärkten und der damit einhergehenden höheren Gewinnvolatilität traditionell mit einem Abschlag zum Gesamtmarkt bewertet. Dieser liegt historisch gesehen bei rund 20 %, was letztlich ein P/E Multiple von 11x impliziert. 13

16 Peer Analyse SGKB (in CHF Mio.) Est. net P/E income 07 Multiple Market Value Retail and commercial banking '025 Private Banking '025 Corporate Center Value 3'720 per diluted share 668 Quellen: SGKB, Valartis Bank Unsere Peer Analyse für die SGKB zeigt einen fairen Wert von CHF 3.7 Mrd. oder CHF 668 pro Aktie an. Zusammenfassung Überblick der vier Bewertungsansätze (pro Aktie) Franchise Value Gruppe 842 Value Added 672 Sum-of-the-Parts 653 Peer Analysis 668 Average Value 709 Current Price 481 Upside 47% Quelle: Valartis Bank Im Durchschnitt resultiert nach unseren vier Bewertungsansätzen ein fairer Wert von pro Aktie von CHF 709 pro Aktie. Dies impliziert ein Upside Potenzial von hohen 47 %. Gerundet liegt unser Kursziel bei CHF

17 Geschäftsbereiche SGKB Unternehmensbeschreibung Die SGKB konzentriert sich als Universalbank v. a. auf die Kantone St. Gallen und Appenzell Ausserrhoden. Die St. Galler Kantonalbank (SGKB) wurde im Jahr 1868 gegründet. Seit dem Jahr 2000 ist die SGKB eine Aktiengesellschaft, im Jahr 2001 fand das IPO statt. Die Bank ist primär im Kanton St. Gallen und in Appenzell Ausserrhoden präsent. In diesen Regionen ist sie im Retail- und Firmenkundengeschäft sowie im Private Banking tätig. Mit der im Jahr 2002 übernommenen Hyposwiss ist die SGKB auch ausserhalb des Kantons im Schweizer Onshore Private Banking und weltweit im Offshore- Geschäft (v. a. Südamerika und Osteuropa) engagiert. Die SGKB gehört zu den bestgeführten Instituten im Schweizer Retail- und Firmenkundengeschäft. Das Unternehmen konnte in den letzten Jahren die Abhängigkeit vom Zinsgeschäft substanziell senken. Im Weiteren will sich das Institut vermehrt als Anlagebank ausrichten, auf Kundenebene sollen zunehmend die über 50-jährigen angesprochen werden. Die Ratingagentur Moody s hat die SGKB mit einem Aa1 Rating (stabiler Ausblick) ausgestattet. Aufteilung des Bruttoertrags im FY2006 (in CHF Mio.) Zinsertrag Kommissions- und DL-Ertrag Handelsertrag Übriger Erfolg 37.5; 7% 7.3; 1% 201.7; 36% 308.7; 56% Quellen: SGKB, Valartis Bank Geschichte Die Bank wurde im Jahr 1868 gegründet. Das IPO fand im Jahr 2001 statt wurde die Hyposwiss akquiriert. Die Ursprünge der St. Galler Kantonalbank reichen bis ins Jahr 1868 zurück. Im Januar dieses Jahres ist nämlich das Vorgängerinstitut der heutigen St. Galler Kantonalbank gegründet worden. Ein Jahr davor wurde in St. Gallen das Kantonalbankengesetz geschaffen, welches die Gründung einer Kantonalbank erst ermöglichte. Die Kantonalbank war mit dem Leistungsauftrag versehen, der St. Galler Wirtschaft Spar- und Kreditmöglichkeiten anzubieten und so die Entwicklung der regionalen Volkswirtschaft zu fördern. Seit diesem Zeitpunkt ist das Institut stark gewachsen (u. a. durch die Übernahme von 10 regionalen Banken). Mit dem neuen Kantonalbankengesetz wurden 1996 die Grundlagen gelegt, um die im Jahre 2000 erfolgte Teilprivatisierung sowie Umwandlung in eine Aktiengesellschaft zu ermöglichen. Das IPO fand im April 2001 statt. Seither ist die SGKB sowohl organisch wie auch akquisitorisch (Ü- 15

18 bernahmen der Hyposwiss im Jahr 2002, resp. Bank Thorbecke im Jahr 2003 sowie Anglo Irish Bank (Suisse) im Jahr 2007) weiter gewachsen. Entwicklung der Bilanzsumme seit 1950 (in CHF Mrd.) Quellen: SGKB, Valartis Bank Produktebeschreibung Verschiedene Produktelinien in den beiden Geschäftsbereichen Die SGKB verfügt im Retail- und Firmenkundengeschäft sowie im Private Banking über verschiedene Produktelinien. Diese sollen nachfolgend kurz beschrieben werden. Produkte Private Banking 1. Anlageberatung und Vermögensverwaltung: Analyse der persönlichen Verhältnisse sowie der Risikotoleranz mit dem Ziel der Ausarbeitung eines Anlagekonzeptes (Aufteilung des Vermögens auf die Asset Classes). Beim Vermögensverwaltungsmandat nimmt die Bank bei der Vermögensverwaltung alle Entscheidungen im Rahmen des mit dem Kunden vereinbarten Anlagekonzepts selbst wahr. 2. Vorsorge: Beratung des Kunden im Hinblick auf Pensionierung, Gesundheits- und Todesfallrisiken. 3. Finanz- und Steuerplanung: Analyse der Kundensituation und Aufzeigen von Optimierungspotenzial. 4. Nachfolgeregelung: Beratung des Kunden im Hinblick auf seine Nachfolgeregelung. 16

19 SGKB Produkte Retail- und Firmenkundengeschäft 1. Ausleihungen (Aktivseite): Mit einem Anteil von über 83 % an den totalen Kundenausleihungen im FY2006 sind die Hypotheken mit Abstand die wichtigste Geschäftsart. Die Hypothekarforderungen lassen sich in Festhypotheken, variable Hypotheken und Spezialprodukte (z. B. Geldmarkt-Hypothek) unterteilen. Unternehmenskunden stehen Betriebskredite, Leasing, Handelsfinanzierungen usw. zur Verfügung. 2. Sparkonti und Kassenobligationen (Passiven): Die Sparfunktion steht für die Kunden im Vordergrund. In Bezug auf die Sparkonti existieren mit dem normalen Sparkonto, dem Seniorensparkonto, dem Aktionärssparkonto, dem Sparen 3 Konto und dem Freizügigkeitskonto fünf verschiedene Arten. Gerade die beiden letzteren sind für Banken wegen dem hohen Sockelbestand sehr interessant. Bei den Kassenobligationen handelt es sich um Schuldverschreibungen. 3. Zahlungsverkehr für Unternehmen und Private: Dabei handelt es sich um komplette Dienstleistungspakete (E-Banking, Karten, Cash Management usw.) der Bank. Nachfolgend sollen die beiden Geschäftsbereiche beschrieben werden. Private Banking Positionierung Der Geschäftsbereich Private Banking besteht aus dem Ostschweizer Onshore-Geschäft und der Hyposwiss. Aderlass bei der Hyposwiss Die Muttergesellschaft SGKB konzentriert sich im Private Banking vor allem auf die Ostschweiz. Konkret ist man derzeit an den sechs Standorten St. Gallen, Bad Ragaz, Rapperswil-Jona, Rorschach, St. Margrethen und Wil vertreten. Dieser Geschäftsbereich der SGKB wurde insbesondere seit Ende der 80er-Jahre aufgebaut. Mit der 100%-igen Tochter Hyposwiss ist die SGKB-Gruppe in der Schweiz auch onshore ausserhalb der Ostschweiz sowie im Offshore-Geschäft (der geographische Fokus liegt auf Südamerika und Osteuropa) vertreten. Ende November 2007 hat die SGKB eine Umpositionierung der Hyposwiss bekannt gegeben. Konkret soll die Bank unabhängiger und nur noch über den VR der SGKB geführt werden. Damit soll der Boutiquen-Charakter der Hyposwiss verstärkt werden. Der amtierende CEO, Urs Rüegsegger, hat in einem Telefongespräch explizit dementiert, dass die Hyposwiss zum Verkauf steht. Wir sehen den Grund für diese Umpositionierung in einem kleineren Aderlass von Kundenberatern der Hyposwiss. Konkret sind drei Kundenberater (und total 7 bis 8 Personen) zu der Adler & Co. Privatbank gewechselt. Interessant ist der Umstand, dass es sich bei diesem Institut um eine Tochter der LUKB handelt. Wir glauben, dass zumindest ein Kundenberater aus dem Osteuropa-Team ebenfalls den Arbeitgeber gewechselt hat (konkret zu Clariden Leu). Den zentralen Grund für diese Kundenabgänge sehen wir in einer unterdurchschnittlichen Entschädigungspolitik der Hyposwiss, resp. der SGKB. Wir gehen davon aus, dass die erwähnten Kundenberater rund CHF 3 Mrd. betreuten. Wir rechnen damit, dass 20 % davon oder CHF 600 Mio. abfliessen (je die Hälfte davon in den Jahren 2007 und 2008) werden. 17

20 Akquisition der Anglo Irish Bank (Suisse) Die Anglo Irish Bank (Suisse) ist sehr profitabel. Die Transaktion dürfte nach unseren Schätzungen bereits im Jahr 2008 die EPS erhöhen. Im Dezember 2007 hat die SGKB die Akquisition der Anglo Irish Bank (Suisse) bekannt gegeben. Die Anglo Irish Bank (Suisse) betreut mit 67 Mitarbeitern ein AuM-Volumen von CHF 2.7 Mrd. Der geographische Fokus liegt auf den französischsprachigen Gebieten, Spanien und auf Südamerika. Neben dem Sitz in Genf bestehen Niederlassungen in Lissabon und Porto. Der Grossteil der Assets entfällt aber auf Genf (die Gesellschaft wurde 1953 gegründet), da die beiden Standorte in Portugal erst im Jahr 2007 eröffnet wurden. Weil das AuM-Volumen in Portugal aber noch sehr tief ist, lassen sich an diesen Standorten mit dem zukünftigen Wachstum Skaleneffekte realisieren. Wir sind der Meinung, dass für eine Kantonalbank mit Staatsgarantie physische Standorte im Ausland keinen Sinn machen. Dementsprechend könnten wir uns vorstellen, dass die beiden Niederlassungen in Portugal mittelfristig wieder zur Disposition gestellt werden könnten. In den letzten Jahren konnte sich die Anglo Irish Bank (Suisse) eine hohe Kompetenz bei den alternativen Anlagen aufbauen, auf diesem Gebiet war die SGKB bisher schwach vertreten. Mit rund 150 Bps ist die Bruttomarge weit überdurchschnittlich. Mit anderen Worten dürfte die Anglo Irish Bank (Suisse) derzeit einen Bruttoertrag von rund CHF 40 Mio. generieren (im FY2006 per Ende September wurden CHF 31.3 Mio. erwirtschaftet). Der Kaufpreis wurde nicht kommuniziert. Wir gehen davon aus, dass die SGKB ein Multiple von 4 bis 6 % der Assets bezahlt hat. Dies impliziert einen Kaufpreis zwischen CHF 108 und 162 Mio. Vorbehältlich der aufsichtsrechtlichen Genehmigungen wird die Transaktion im 1Q08 vollzogen. Wir beurteilen die Akquisition sehr positiv und gehen davon aus, dass die Transaktion die EPS bereits im FY2008 erhöhen wird. Kundenstruktur Der Geschäftsbereich Private Banking besteht aus natürlichen sowie institutionellen Kunden. Im 1H-07 betrugen die AuM im Geschäftsbereich Private Banking total CHF 26.8 Mrd. Davon entfallen CHF 19.4 Mrd. auf private Kunden und CHF 7.4 Mrd. auf institutionelle Anleger. Für den gesamten Geschäftsbereich betrug die Bruttomarge im 1H07 90 Bps. Mit 116 Bps lag sie bei den natürlichen Personen deutlich höher und auch über dem von uns geschätzten Schweizer Marktdurchschnitt von rund 100 Bps. Darin manifestiert sich u. a. die gute Positionierung der Hyposwiss im Offshore- Geschäft. Bei den institutionellen Kunden handelt es sich primär um mittlere und kleinere Pensionskassen in der Ostschweiz sowie um den Kanton St. Gallen. Die Bruttomarge bei den institutionellen Kunden lag im 1H07 bei schlechten 20 Bps. Ferner sind die Gelder des Kantons durchaus abflussgefährdet, da dieser unter Umständen selber eine Fondslösung anstrebt. Der Geschäftsbereich institutionelle Kunden hat für die SGKB keine strategische Priorität. Ein Verkauf steht aber nicht zur Disposition. 18

21 SGKB Investment Center Das Investment Center, welches als gruppenweites Kompetenzzentrum für die Anlagepolitik, die Führung von Vermögensverwaltungsmandaten und die Entwicklung neuer Produkte zuständig ist, gehört ebenfalls dem Geschäftsbereich Private Banking an. Wie die folgende Tabelle zeigt, verfügt die SGKB-Gruppe derzeit über sieben Fonds mit einem totalen Volumen von rund CHF 1.6 Mrd. Name Art Währung Lancierung Volumen (Mio.) per Mgmt Fees Annual fees (Mio.) YTD Perf 1 year Perf SGKB - Multi Fokus Fonds Balanced CHF 31. Mrz Dez % Hyposwiss Euroland Aktien EUR 08. Jan Dez % Hyposwiss USA Aktien USD 08. Jan Dez % Hyposwiss Emerging M. Aktien USD 12. Mrz Dez % 1.13 N. A. N. A. Hyposwiss Danube Tiger Balanced EUR 14. Apr Dez % Hyposwiss Strategy Balanced EUR 28. Mai Dez % Hyposwiss Schweiz Aktien CHF 08. Jan Dez % in CHF 1' Quellen: SGKB, Bloomberg, FuW, Valartis Bank, Eine gute Resonanz in den Medien erhielt der Fonds Hyposwiss Euroland. Mit dem Hyposwiss Danube Tiger ist der SGKB eine Innovation gelungen. Der SGKB Multi Fokus Fonds ist ein Fund of Fund. Die Aktien- und Obligationenquote sollte je etwa 50 % betragen. Der Fonds wurde am 31. März 2005 lanciert. Das Volumen beläuft sich derzeit auf CHF 204 Mio. Der Hyposwiss Euroland Fonds investiert aufgrund einer Fundamentalanalyse in Aktien aus dem Euroraum. Der Fonds ist sehr erfolgreich und wurde namentlich in den Deutschen Zeitungen Handelsblatt sowie Financial Times Deutschland, resp. in der Schweizer Konsumentenzeitschrift K-Geld positiv erwähnt. Das Volumen beläuft sich derzeit auf gut EUR 280 Mio. Ähnlich funktioniert der Hyposwiss USA, welcher ebenfalls aufgrund einer Fundamentalanalyse in US-Titel investiert. Der Hyposwiss (Lux) Fund Global Emerging Markets wurde am 12. März 2007 lanciert. Nach einem Multi Manager Ansatz investiert der Fonds weltweit in Single Funds aus den Emerging Markets. Die Management Fee beträgt 1.5 %. Mit dem Hyposwiss Danube Tiger ist der SGKB eine Innovation gelungen. Der Fonds investiert in Osteuropa und Österreich sowie seit Anfang 2006 auch in Deutschland. Die Asset Allocation besteht aus 50 % Aktien und 50 % Obligationen. Der Hyposwiss Strategy ist mit EUR 30 Mio. eher klein. Es handelt sich um einen EUR- Anlagestrategiefonds. Der Hyposwiss Schweiz investiert basierend auf einer Fundamentalanalyse in Schweizer Aktien. Privat- und Geschäftskunden Für den Bereich Retail- und Firmenkunden schätzen wir die Anzahl Kunden auf 280'000. Der Bereich Privat- und Geschäftskunden deckt mit den Funktionen Zahlen, Sparen, Anlegen, Vorsorgen und Finanzieren die wichtigsten Kundenbedürfnisse ab. Die Basis bilden Retail- und Firmenkunden (KMUs). Wir schätzen die Anzahl der Retailkunden auf rund 280'000. Unseres Erachtens werden für dieses Geschäft die Standardisierung und Prozessbeherrschung laufend wichtiger. Wir glauben, dass die SGKB gegenüber Konkurrenten in Bezug auf die Technologie einen Rückstand aufweist. Dank ihrer Marktführerschaft und damit einhergehenden Skalenvorteilen kann sie aber unseres Erachtens diese Nachteile kompensieren. Für den Erfolg bei den Firmenkunden ist die Marktnähe eine 19

22 zentrale Bedingung. Wir glauben, dass die SGKB diesbezüglich gut aufgestellt ist und sich in ihrem Wirtschaftsraum bestens auskennt. Die Refinanzierungsquote der SGKB liegt deutlich unter 100 %. Aktuell sind 37 Geschäftsstellen in den Kantonen St. Gallen und Appenzell Ausserrhoden vorhanden. Im 1H-07 waren für diesen Geschäftsbereich total Kundenausleihungen von CHF 15.6 Mrd. ausstehend (die Mehrheit davon Hypotheken). Umgekehrt konnte die SGKB im 1H07 über CHF 8.4 Mrd. an Kundeneinlagen verbuchen. Die Refinanzierungsquote liegt damit deutlich unter 100 %. In Bezug auf das Geschäftsmodell weist damit die SGKB eine deutliche Kapitalmarktabhängigkeit auf. Mit gut 480 Mitarbeitern stammt etwa die Hälfte der ganzen Gruppe aus diesem Geschäftsbereich. Die Kantonalbanken in der Schweiz Die SGKB ist eine von 24 Kantonalbanken in der Schweiz Die Solothurner und die Ausserrhodische Kantonalbank existieren nicht mehr. Ihre Marktgebiete werden derzeit stark umkämpft. Die St. Galler Kantonalbank ist eine von aktuell 24 Kantonalbanken in der Schweiz. Nach der SNB-Statistik ist die SGKB an der Bilanzsumme gemessen die viertgrösste Kantonalbank der Schweiz. Wenn man sich auf die publizierten Werte abstützt, ist die SGKB die Nummer 5 der Kantonalbanken (der Grund für die Differenz liegt in der Behandlung der Beteiligung an der Bank Coop durch die Basler Kantonalbank). Der Anteil am Bilanzsummentotal aller Banken mit Sitz in der Schweiz liegt für die Kantonalbanken bei 15 %, der Marktanteil im Inlandgeschäft ist aber mit etwa einem Drittel klar höher. Damit gehören sie neben den Grossbanken zur wichtigsten Bankengruppe in der Schweiz. Im Jahre 1907 haben sich die Kantonalbanken zum Verband Schweizerischer Kantonalbanken (VSKB) zusammengeschlossen. Die Geschäftsstelle des Verbandes befindet sich seit 1971 in Basel. Stark verbunden sind die Kantonalbanken aber auch durch die Swisscanto Holding AG und ihre Tochtergesellschaften. Die 1993 gegründete Swisscanto konzentriert sich auf Anlage- und Vorsorgelösungen. Die Kantonalbanken sind die wichtigsten Vertriebsträger für die Produkte von Swisscanto. Neben der Swisscanto sind das Kompetenzzentrum für Kreditkarten, die Viseca Card Services SA sowie diverse IT-Kooperationen als Gemeinschaftsunternehmen aufzuführen. Gemäss Gesetz muss der Heimatkanton der jeweiligen Kantonalbank mit mind. einem Drittel von Kapital und Stimmen am Institut beteiligt sein. Nicht mehr existieren die Solothurner Kantonalbank, welche vom damaligen Bankverein übernommen wurde, sowie das Institut von Appenzell Ausserrhoden, welches die UBS gekauft hat. Die Ausserrhodische Kantonalbank ist heute noch Teil der UBS, währenddem die UBS die Solothurner Bank (SoBa) als Kantonalbank-Nachfolgerin im Jahre 2000 an die Bâloise verkaufte. Seither firmiert das Institut unter dem Namen Bâloise Bank SoBa. Die Marktgebiete Kanton Solothurn und Appenzell Ausserrhoden werden in der Folge durch die verbliebenen Kantonalbanken sehr stark bearbeitet. So sind im Kanton Solothurn mit der BEKB, der AKB und der BKB drei Kantonalbanken mit Filialen präsent. In Appenzell Ausserrhoden versucht insbesondere die SGKB Marktanteile zu gewinnen. 20