Graubündner Kantonalbank Schlechtwetter kein Grund abzutauchen

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1 Graubündner Kantonalbank Schlechtwetter kein Grund abzutauchen Banken 2. August 216 Kurs PS: CHF 1 7 ZKB Schuldnerrating: AA+ Bloomberg: GRKP SE TK-Symbol: GRKP Börsenkapitalisierung: CHF 1.2 Mrd Free Float: 1% Nachhaltiges Anlageuniversum: Ja Michael Kunz michael.kunz@zkb.ch Kennzahlen Einstufung: Marktgewichten in CHF E 217E E 217E GpA (adj.) KGV 2.7x 25.1x 25.1x Wachstum 3.% 1.75%.% ROE (adj.) 7.3% 7.2% 6.79% Dividendenrendite 2.2% 2.2% 2.2% Cost/Income Ratio 5.2% 5.6% 5.1% A S O N D J F MAM J J A S O N D J F MAM J J A S Graubündner KB Swiss Performance Index Das Beste aus dem Umfeld gemacht Die Graubündner Kantonalbank hat für das 1. Halbjahr 216 einen soliden Zahlenkranz vorgelegt. Im Kerngeschäft geht alles seinen gewohnten Gang. Von der zum Jahresbeginn befürchteten Erhöhung der Kreditrisikovorsorge ist noch nichts zu sehen. Die Gewinnprognose wurde bekräftigt. Mit dem Verkauf des Anteils an der Private Client Bank (PCB) und dem Kauf von 25% an der Albin Kistler AG stellt sich die Bank in der Vermögensverwaltung neu auf. Die Graubündner Kantonalbank bietet eine attraktive Kombination aus einem angenehm langweiligen Kerngeschäft und einem vorwärtsorientierten Management, das das Brot- und Buttergeschäft nicht als Ruhekissen benutzt. Angesichts des Bankgeschäften nicht eben förderlichen Marktumfelds bleiben wir jedoch bei unserer Einstufung «Marktgewichten», auch weil der Partizipationsschein mit einem KGV 217 von 25x nicht gerade eine Unterbewertung signalisiert. Änderung im Konsolidierungskreis prägt das 1. Halbjahr Beim Provisionsüberschuss und bei den Kosten hatten wir den Effekt aus der Dekonsolidierung der PCB (Verkauf rückwirkend zum 1. Januar 216) noch nicht in den Schätzungen berücksichtigt. Ohne ihn wäre der Provisionsüberschuss um 1.9% gesunken, was die generelle Unlust der Kundschaft widerspiegelt, Wertschriftentransaktionen zu tätigen. Durch den erwarteten Abbau des Payer-Swap-Überhangs konnte der Zinsüberschuss um 5.% gesteigert werden. Der Handelserfolg konnte nicht ganz an das starke Vorjahressemester anknüpfen, das vom SNB- Entscheid zur CHF-EUR-Entkoppelung profitiert hatte. Der sonstige betriebliche Ertrag fiel um % auf CHF 3.6 Mio, da dieses Semester kaum Gewinne auf Finanzanlagen realisiert wurden und Erträge aus untervermieteten Liegenschaften der PCB wegfielen. Die Kosten wären ohne den PCB-Effekt um 1.% angestiegen, besonders durch Ausgaben für Digitalisierungsprojekte. Während im 1. Halbjahr 215 etwa CHF 2.5 Mio Risikovorsorge neugebildet wurden, konnten heuer insgesamt etwa CHF 3.7 Mio aufgelöst werden, davon circa zwei Drittel aus Kreditrisiken, der Rest aus sonstiger Risikovorsorge. Diese Auflösung ist der Hauptgrund, warum sich das Betriebsergebnis im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um 2% steigern liess. Das ausserordentliche Ergebnis enthielt Erträge von insgesamt CHF. Mio aus der PCB- Transaktion, Liegenschaftsverkäufen und «Earn-out» Swisscanto. Gleichzeitig wurden aber die Reserven für allgemeine Bankrisiken mit CHF 9 Mio dotiert. Durch den PCB-Verkauf sind auch die Gewinnanteile Dritter gesunken, sodass der adjustierte Konzerngewinn nach Minderheiten sogar um.6% gestiegen ist.

2 E 217E 21E E 217E 21E Halbjahreszahlen 216 In CHF Mio ZKB-E Actual in % vs. Vj Erträge % Kosten inkl. Abschreibungen % Risikovorsorge Neubildung. 3.7 na Betriebsergebnis % Konzerngewinn vor Mind % Ausserordentliches Ergebnis..6 na Konzerngewinn adjustiert* % Cost/Income-Ratio 5.% 9.9% +. Pp *nach Minderheiten Entwicklung von Kreditbuch und Zinsmargen % 2.5% 2.% 1.5% 1.%.5% Kreditvergabe zurück auf normaler Geschwindigkeit Die Kundenausleihungen wuchsen um CHF 132. Mio bzw..% im Vergleich zum Jahreswechsel. Nach dem ungewöhnlich starken Wachstum 215 zeichnet sich hier eine Normalisierung ab. CHF 2 Mio des Wachstums im 1. Halbjahr entfielen auf ausserkantonale Hypotheken, generiert durch einen schweizweit tätigen Vermittler (wir vermuten Albin Kistler AG, siehe Seite 3). Wachstum des Hypothekenbuches % 7% 6% 5% % 3% 2% 1% % Kundenausleihungen (CHF Mrd, links) Nettozinsmarge auf Bilanzsumme (%, rechts) Nettozinsmarge auf RWA (%, rechts) Quellen: Zürcher Kantonalbank, Graubündner Kantonalbank Bis jetzt haben die meisten Banken versucht, durch Kostensenkungen gegenzusteuern, aber gemäss CEO Alois Vinzens auf der Analystenkonferenz ist hier allmählich das Ende des sinnvoll Machbaren erreicht. Für «seine» Bank würde er die Weitergabe der Negativzinsen an Kunden aber nur dann in Erwägung ziehen, wenn die Bank auf längere Sicht in ihrer Substanz bedroht wäre. Und zwar würde die Graubündner Kantonalbank darüber «eigenständig entscheiden» unabhängig davon, was andere Institute machen sollten. Wolkenfront über dem Kreditbuch kommt wohl noch Hypotheken (CHF Mrd, links) Wachstum (%, rechts) Unverminderter Druck auf die Zinsmarge Die Belastungen des Zinsüberschusses durch die Kosten kurzfristiger Absicherungsgeschäfte gegen einen eventuellen Zinsanstieg haben sich im Vergleich zum Vorjahr deutlich reduziert, da sich der Payer-Swap-Überhang durch natürliches Fälligwerden von selber abgebaut hat. Deswegen erwarten wir auch den Zinsüberschuss des Gesamtjahres 216 über dem Niveau des Jahres 215. Danach ist aber von Stagnation auszugehen trotz Volumenwachstums, da sich die Zinsstrukturkurve noch weiter abgeflacht hat, sodass mit weiter sinkenden Zinsmargen zu rechnen ist. Insgesamt führt die Negativzinspolitik also dazu, dass den Banken allgemein und eben auch der Graubündner Kantonalbank die Profitabilität des Kreditgeschäfts kontinuierlich erodiert. Ob dies mittel- bis langfristig einen positiven volkswirtschaftlichen Effekt hat, lassen wir einmal dahingestellt. Quelle: Michael Kunz Kreditrisiken (noch) kein Thema Im Februar hatte das Management gewarnt, dass an der Kreditrisikofront ein paar Wolken aufziehen könnten, insbesondere im Bündner Tourismus. Dies hat sich im 1. Halbjahr noch nicht manifestiert sollte der Druck aber weiter steigen, muss von zusätzlicher Risikovorsorge ausgegangen werden. Derzeit ist im Bündner Tourismus «nicht alles düster» (CFO Andreas Lötscher), und die Zeitungsschlagzeilen über die Probleme des Sektors allein reichen nicht, dass der Wirtschaftsprüfer Risikovorsorge akzeptieren würde, so lange in den Bilanzen der Kreditnehmer noch keine Anzeichen von Schwierigkeiten aufscheinen. Wir rechnen für das 2. Halbjahr mit einer Neubildung von Risikovor- 2 Zürcher Kantonalbank Graubündner Kantonalbank 2. August 216

3 E 217E 21E sorge, welche die Auflösung des 1. Halbjahres wieder zunichtemacht, und für 217 und 21 mit jeweils CHF 5 Mio Neubildung. Dies führt dazu, dass trotz eines erwarteten leichten Ertragswachstums bei guter Kostenkontrolle das Betriebsergebnis eher stagnieren dürfte. Vorwärtsverteidigung im Wealth Management (WM) Dem Wegkrümeln des Provisionsüberschusses wegen der Kundenpassivität soll abgeholfen werden durch das neue Angebot verschiedener Vermögensverwaltungsmandate mit softwareunterstützter Anlageberatung. Mittlerweile ist ein Drittel des Depotgeschäfts in Vermögensverwaltungsmandaten. Zusätzlich wurden die Beteiligungen der Bank im Wealth Management umgekrempelt. Wie im April bereits gemeldet, wurde die Beteiligung an der PCB verkauft, da hier die Mitaktionäre «andere Wege gehen wollten» als die Graubündner Kantonalbank. Die Beteiligung an der Bank Bellerive wurde in einem ersten Schritt zu 1% übernommen, soll aber noch im 2. Halbjahr durch Einbindung neuer Aktionäre auf 55% wieder gesenkt werden. Die Graubündner Kantonalbank versteht sich dabei nicht als Finanzinvestor, sondern als Ankeraktionär in einer «Ressourcengemeinschaft» (Bellerive-CEO Daniel Wittmer). Bei Bellerive schätzt man am Service-Partner in Chur zum Beispiel die geringe Fluktuation, die ein Zürich-basierter Anbieter nicht vorweisen könnte. GKB-Hauptsitz in Chur auf zu neuen Ufern im WM der nicht ungebührlich ins Tagesgeschäft hineinregiert. Geschäftsbeziehungen zwischen beiden Parteien bestehen seit fast 1 Jahren. Albin Kistler verwaltet ungefähr CHF Mrd, etwa je hälftig für institutionelle und private Kunden alles über Mandate, und alles nur für Schweizer Kunden. Die Gründungspartner Norbert Albin und André Kistler bleiben in unveränderter Rolle im Unternehmen tätig. Ein Bereich der Zusammenarbeit mit der Graubündner Kantonalbank ist das Hypothekargeschäft. Wollten Albin-Kistler-Kunden eine Renditeimmobilie erwerben, so war die Graubündner Kantonalbank bisher schon der bevorzugte Partner. In Chur konzentriert man sich beim Hypothekenwachstum also auf genau das entgegengesetzte Ende des Spektrums als z.b. die Glarner oder Freiburger Kantonalbank mit ihren Online-Lösungen für eher standardisierte Wohnimmobilien. Das bemerkenswert starke Hypothekenwachstum des Vorjahres wurde bereits erklärt durch «erstklassige ausserkantonale Hypotheken» via Vermittler. Wir vermuten, dass Albin Kistler hier bereits eine Rolle gespielt hat. Ausserordentliche Effekte im 2. Halbjahr 216 Für das 2. Halbjahr 216 rechnet CFO Lötscher mit einer Goodwill-Abschreibung auf Albin Kistler, vorbehaltlich der Zustimmung der Revisionsstelle. So, wie wir das Management der Graubündner Kantonalbank einschätzen, wird versucht werden, so schnell wie möglich abzuschreiben, um die Bilanz möglichst konservativ zu halten. Wegen dieses geplanten Abschreibers hat das Management die Prognose für den «Geschäftserfolg» 216 reduziert auf CHF 15 Mio bis 15 Mio von bisher rund CHF 17 Mio. Wir behandeln Goodwill-Abschreibungen als nicht operativ und folglich ausserhalb des Betriebsergebnisses, das wir unverändert bei CHF 175 Mio erwarten. Die Bank erwartet, diese Abschreibung mit ausserordentlichen Erträgen aus der Umplatzierung von 5% an der Bank Bellerive kompensieren zu können. Die Gewinnprognose des Managements deckt sich deswegen dann wieder mit unseren Berechnungen. Trend und Prognose von Konzerngewinn und Effizienz 2 56% 16 5% 12 52% 5% % 6% Quelle: Graubündner Kantonalbank Einstieg bei der Albin Kistler AG Die Graubündner Kantonalbank hat eine 25%-Beteiligung an der Vermögensverwaltungsgesellschaft Albin Kistler AG in Zürich (mit Repräsentanz in Chur) gekauft mit der Option, diese innerhalb eines Zeitraumes von zwei bis drei Jahren auf 51% zu erhöhen. Damit erhält die Albin Kistler AG einen Ankeraktionär, Konzerngewinn adjustiert nach Minderheiten (CHF Mio, links) Cost/Income-Ratio (inklusive Abschreibungen, %, rechts) Qualität hat ihren Preis Aufgrund der operativen Qualität und Stabilität der Graubündner Kantonalbank, aber auch aufgrund relativ geringer Handelsvolumina im Partizipationsschein, hat dieser eine spürbare Prämie zum Schnitt der Vergleichsgruppe. Zum Teil lässt sich dies mit besserer Effizienz (niedrigere Kostenertragsrelation) und Rentabilität (höhere Eigenkapitalrendite) begründen. Für eine nachhaltige Outperformance zum breiten Schweizer Markt gemessen am Swiss Performance Index erscheint uns die Bewertung jedoch etwas zu sportlich. Folglich bekräftigen wir unser Anlageurteil «Marktgewichten». Zürcher Kantonalbank Graubündner Kantonalbank 2. August 216 3

4 1H2 1H3 1H 1H5 1H6 1H7 1H 1H9 1H1 1H11 1H12 1H13 1H1 1H15 1H E 217E 21E Vergleichsunternehmen* Name KBV 217 KGV 217 Dividendenrendite 217 CIR 217** RoE 217 BCV 1.6x 1.2x 5.% 5.6% 9.1% Glarner KB.7x 13.2x 3.7% 67.% 5.7% Graubündner KB 1.7x 25.1x 2.2% 5.1% 6.% Luzerner KB 1.x 1.x 3.1% 9.9% 7.6% St. Galler KB 1.x 15.9x 3.% 61.3% 6.% Thurgauer KB.9x 15.2x 3.% 56.6% 5.9% Valiant.7x 13.1x.% 62.5% 5.2% Durchschnitt 1.1x 17.x 3.6% 5.1% 6.7% *ZKB-E ** Cost/Income-Ratio inkl. Abschreibungen Unternehmensbeschreibung Die Graubündner Kantonalbank ist eine mittelgrosse Kantonalbank. Das Stammhaus ist auf das Privat- und Firmenkundengeschäft im Kanton Graubünden fokussiert. Daneben besitzt die Graubündner Kantonalbank einen Private-Banking-Arm über die Beteiligungen an der Privatbank Bellerive (Beteiligung von 55%, verwaltete Vermögen von rund CHF Mrd, domiziliert in Zürich) und der Albin Kistler AG (Beteiligung von derzeit 25% mit Option auf weitere 26%, AuM von etwa CHF. Mrd, ebenfalls in Zürich). Der Kanton Graubünden hält.3% des Kapitals «seiner» Kantonalbank. Swot-Analyse Stärken Überdurchschnittliche Kapitalausstattung Gute Kosten- und Risikokontrolle Vorausschauendes und konservatives Management Relativ geringe Abhängigkeit von kurzfristigen Marktschwankungen Staatsgarantie und solides Rating (ZKB-Schuldnerrating AA+) Chancen Kapitalstärke ermöglicht Flexibilität bei Kapitalmassnahmen Weiterer Ausbau der v.a. auf Schweizer Kunden ausgerichteten und damit gut positionierten Beteiligungen im Wealth Management Ergebnis würde von einer Verbesserung des Umfelds stark profitieren (Zinsen, Märkte) Schwächen Hohe Abhängigkeit vom Zinsumfeld (über 6% der Erträge) Handelsvolumen des Partizipationsscheins ist klein Möglichkeit von Kostenreduktionen nimmt ab Wachstum im Kanton erscheint derzeit ausgereizt Risiken Vermögensabflüsse im Stammhaus der GKB aufgrund steuergesetzlicher Veränderungen Rückgang der Immobilienpreise in überhitzten Regionen im Kanton Graubünden Einbruch der Gesamtwirtschaft im Kanton Graubünden mit der Folge höherer Kreditausfälle Gewinn- und Effizienzentwicklung Entwicklung von Kreditbuch und Risikovorsorge 1 65% % % % 2 2 9% 5% Konzerngewinn* (CHF Mio, links) Cost/Income Ratio (rechts) Gesamtausleihungen (CHF Mrd, links) Neubildung Risikovorsorge (Bp, rechts) *vor Minderheiten Quellen: Graubündner Kantonalbank, Zürcher Kantonalbank Zürcher Kantonalbank Graubündner Kantonalbank 2. August 216

5 Finanzzahlen Graubündner Kantonalbank E 217E 21E Bilanz in CHF Mio Bilanzsumme Veränderung in % 3.29% 2.9% 13.9% 7.37% 2.%.36% Eigenkapital Veränderung in %.3% 3.79%.3% 3.6% 3.1% 3.13% BIZ Tier 1 Ratio in % 1.9% 1.9% 1.7% 1.% 1.7% 1.9% Kundenausleihungen Veränderung in % 3.6% 2.1%.3%.% 3.% 2.% Risikokosten in %.6%.%.3%.%.3%.3% Kundenvermögen (AuM) in CHF Mrd Total Kundenvermögen Veränderung in %.15% 2.19%.26% 6.91% 1.59% 1.56% Erfolgsrechnung in CHF Mio Nettozinsertrag Veränderung in % 3.% 2.6% 3.%.2%.%.% in % Geschäftsertrag 63.% 62.2% 62.% 67.% 66.5% 65.9% Nettoprovisionsertrag Veränderung in % 3.%.1% 6.% 15.1%.% 3.2% in % Geschäftsertrag 29.3% 29.7% 2.7% 25.% 26.% 26.6% Nettohandelsertrag Veränderung in %.%.% 13.17% 23.% 17.65%.% in % Geschäftsertrag.9% 5.2% 6.%.% 5.5% 5.5% Übriger ordentlicher Ertrag in % Geschäftsertrag 2.6% 3.% 2.2% 2.9% 1.9% 1.92% Gesamtgeschäftsertrag Veränderung in % 1.35% 1.2% 3.3%.% 1.9%.3% Betriebliche Kosten inklusive Abschreibungen Veränderung in % 5.1% 3.% 1.6% 3.1% 1.12%.55% Cost/Income Ratio in % 7.% 9.5% 5.2% 5.6% 5.1% 5.% Wertberichtigungen und Rückstellungen Betriebsergebnis Veränderung in % 2.7%.% 3.9% 2.3%.% 1.1% Zuweisung an die Reserven für allgemeine Bankrisiken Saldo sonstige ausserordentliche Posten Steuern Konzerngewinn vor Minderheiten Minderheiten Reingewinn Veränderung in % 2.%.1% 5.1% 3.%.% 1.2% Adjustierter Reingewinn Veränderung in % 2.7%.6% 3.% 1.%.% 1.2% EK-Rendite (Return on Equity) adjustiert in %.%.% 7.% 7.% 6.% 6.7% Nettozinsmarge in % 1.2% 1.2% 1.1% 1.% 1.% 1.% Bewertungskennzahlen KGV Preis/Buchwert Preis/Buchwert (ohne Goodwill/Immaterielle) Dividendenrendite 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% Daten pro Partizipationsschein in CHF Eigenkapital Eigenkapital (ohne Goodwill/Immaterielle) Reingewinn Veränderung in % 2.%.1% 5.1% 3.%.% 1.2% Adjustierter Reingewinn Veränderung in % 2.7%.6% 3.% 1.%.% 1.2% Dividende Ausschüttungsquote in % 6.% 6.% 57.9% 56.2% 56.2% 55.6% Kapitalstruktur Nennwert Anzahl PS Börsenkap. Free Float TK-Symbol Val.-Nr. Partizipationsscheine CHF 1 75 CHF Mio 1% GRKP 13 2 Zürcher Kantonalbank Graubündner Kantonalbankantonalbank 2. August 216 5

6 Disclaimer Das Research der Zürcher Kantonalbank verwendet keine absoluten Empfehlungen wie «Kaufen», «Halten» oder «Verkaufen», sondern nur relative Einstufungen («Übergewichten», «Marktgewichten», «Untergewichten») gegenüber einer Benchmark. Bei Schweizer Aktien ist die Benchmark der Swiss Performance Index (SPI). Bei der erwarteten Relativperformance handelt es sich um die in den nächsten 12 Monaten erwartete Gesamtrendite (Total Return), welche sich zusammensetzt aus der Kursperformance der Aktie (Kursgewinn oder -verlust) zuzüglich der Ausschüttungen (z.b. Dividenden). Im Vergleich zur erwarteten Gesamtrendite der Benchmark wird bei «Übergewichten»-Einstufungen eine deutlich höhere, bei «Marktgewichten»-Einstufungen eine vergleichbare (+/ 5%) und bei «Untergewichten»-Einstufungen eine deutlich tiefere Gesamtrendite erwartet. Die grundlegenden methodischen Analyse- und Bewertungsansätze, welche vom Research der Zürcher Kantonalbank bei der Erstellung ihrer Publikationen berücksichtigt bzw. verwendet werden, finden Sie auf der ZKB Homepage unter der folgenden Internetadresse Eine Liste aller Berichte/Publikationen, die in den vergangenen 12 Monaten zu irgendeinem Emittenten oder Finanzinstrument verbreitet wurden, können unter der folgenden Internetadresse eingesehen werden. Sollten Sie keinen Zugriff auf das Finanzinfos+ Portal haben, melden Sie sich bei dem für Sie zuständigen Kundenbetreuer. Publikationen über Emittenten oder Finanzinstrumente werden grundsätzlich, und soweit nichts anderes vermerkt ist, anlässlich der Veröffentlichung von Unternehmenszahlen oder beim Bekanntwerden von kurs- oder ratingrelevanten Informationen vom Research der Zürcher Kantonalbank aktualisiert. Das vorliegende Dokument dient ausschliesslich Informationszwecken und richtet sich ausdrücklich nicht an Personen, deren Nationalität oder Wohnsitz den Zugang zu solchen Informationen aufgrund der geltenden Gesetzgebung verbieten. Dieses Dokument wurde von der Zürcher Kantonalbank mit grösster Sorgfalt und nach bestem Wissen und Gewissen erstellt. Die Zürcher Kantonalbank bietet jedoch keine Gewähr für dessen Inhalt und Vollständigkeit und lehnt jede Haftung für Verluste ab, die sich aus der Verwendung dieser Informationen ergeben. Das Dokument stellt weder ein Angebot noch eine Empfehlung zum Erwerb oder Verkauf von Finanzinstrumenten oder Bankdienstleistungen dar und entbindet den Empfänger nicht von seiner eigenen Beurteilung. Insbesondere ist dem Empfänger empfohlen, allenfalls unter Beizug eines Beraters die Informationen in Bezug auf ihre Vereinbarkeit mit seinen persönlichen Verhältnissen, auf juristische, regulatorische, steuerliche und andere Konsequenzen zu prüfen. Sofern Beiträge in dieser Publikation durch Organisationseinheiten erstellt wurden, welche nicht den «Richtlinien zur Sicherstellung der Unabhängigkeit der Finanzanalyse» (herausgegeben durch die Schweizerische Bankiervereinigung) unterliegen, ist dies in der Fusszeile entsprechend vermerkt. Dieses Dokument und die darin enthaltenen Informationen dürfen nicht an Personen, die möglicherweise US-Personen nach der Definition der Regulation S des US Securities Act von 1933 sind, verteilt und/oder weiterverteilt werden. Definitionsgemäss umfasst «US Person» jede natürliche US-Person oder juristische Person, jedes Unternehmen, jede Firma, Kollektivgesellschaft oder sonstige Gesellschaft, die nach amerikanischem Recht gegründet wurde. Im Weiteren gelten die Kategorien der Regulation S. Dieses Dokument stellt weder ein Verkaufsangebot noch eine Aufforderung oder Einladung zur Zeichnung oder zur Abgabe eines Kaufangebots für irgendwelche Wertpapiere dar, noch bildet es eine Grundlage für einen Vertrag oder eine Verpflichtung irgendwelcher Art. Dieses Dokument ist kein Prospekt im Sinne von Artikel 652a bzw des schweizerischen Obligationenrechts oder Artikel 27 ff. des Kotierungsreglements der SIX Swiss Exchange AG. This publication and the information contained in it must not be distributed and / or redistributed to, used or relied upon by, any person (whether individual or entity) who may be a US person under Regulation S under the US Securities Act of US persons include any US resident; any corporation, company, partnership or other entity organized under any law of the United States; and other categories set out in Regulation S. Copyright 216 Zürcher Kantonalbank. Alle Rechte vorbehalten.