Deutsches Risk. Landesbanken weisen Kritik am Kreditrisikomanagement zurück. Integration des operativen Risikos Self-Assessments und Scorecards
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- Dirk Pfaff
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1 JULI Deutsches Risk CURRENCIES INTEREST RATES EQUITIES COMMODITIES CREDIT DEUTSCHES RISK BD. 3 / NR 1 JULI 2003 Landesbanken weisen Kritik am Kreditrisikomanagement zurück Risikomanagement der BMW Gruppe Absicherung der Staatsschulden Riester Pensionen und strukturierte Produkte Integration des operativen Risikos Self-Assessments und Scorecards Bestimmung von Kreditrisikobeiträgen
2 Die Kreditderivate-Studie von Risk l Das Capitalflow-Business boomt Das Geschäft mit fünfjährigen Standard-Ausfallswaps ist nach wie vor die Hauptquelle der Marktexpansion. Insbesondere das Investment-Grade-Business beläuft sich inzwischen auf die Hälfte aller am Markt gehandelten nominellen Volumen, und nach Aussage der meisten Händler haben sich die Volumen 2002 mehr als verdoppelt. Von Navroz Patel Die dritte jährliche Risk-Umfrage zum Kreditderivathandel zeigt, dass der Markt hinsichtlich Handelsvolumen und nomineller Außenstände nach wie vor sehr stark expandiert. Verschiedene Händler geben an, das Handelsvolumen ihrer Standard-Ausfall-Swaps sei gegenüber dem Vorjahr um mehr als 250% gestiegen. Die zwei führenden Händler blieben auch 2002 marktbestimmend, obwohl das Wachstum ihrer Einzelvolumen weniger beeindruckend war, während die Aufholjagd der Konkurrenz weitergeht. Der diesjährigen Umfrage zufolge beläuft sich der nominelle Gesamtbetrag der umlaufenden Kontrakte der Befragten auf $2.306 Mrd. Das entspricht einem Zuwachs von mehr als 50% gegenüber der Risk-Umfrage vom Vorjahr (Risk, Februar 2002, Seite 24), obwohl Barclays Capital und Bear Stearns, die im vergangenen Jahr teilnahmen, der diesjährigen Einladung nicht folgten. Doch die Handvoll von Händlern, die den Markt bestimmen, zählen auch dieses Mal zu den 12 befragten Unternehmen. Risk befragte Händler, die als zweiseitige Marktmacher für OTC- Kreditderivate agieren, und erbat detaillierte Angaben über ihre Kreditderivat-Portfolios. Die wichtigsten vorgelegten Kennziffern waren die nominellen Außenstände im Stand zum 1. November 2002 und die Handelsvolumen für 2002 bis zu diesem Zeitpunkt. Ferner wurden Angaben zu Laufzeit und Herkunft der zugrundeliegenden Kredite erbeten was einzigartige Einsichten in die Mikrostruktur des Standardmarkts eröffnet. In den ersten beiden Risk-Umfragen baten wir die Händler, ihre Standard- Geschäfte gemäß folgender Laufzeit- Skalierung zu ordnen: weniger als drei Jahre, drei bis fünf Jahre, fünf bis sieben Jahre und mehr als sieben Jahre. Nach Gesprächen mit den Händlern wurde das Fragebogen-Design dieses Mal jedoch zugunsten der folgenden drei Standard-Laufzeiten geändert: weniger als vier Jahre, vier bis sechs Jahre und mehr als sechs Jahre. Diese Darstellungist sinnvoller, weil sich die Liquidität der Ausfall-Swaps bei Laufzeiten von fünf Jahren konzentriert; in den voran-gegangenen Umfragen fiel sie genau zwischen zwei Laufzeitbereiche. Asset-Swaps wurden in der diesjährigen Analyse nicht berücksichtigt, da die Mehrheit der Händler dieses Instrument derzeit nicht wirklich als Kreditderivat betrachtet. Anektodenhafte Beweise von Händlern Anfang 2002 gaben zu erkennen, dass einige hochentwickelte Firmen ihre ersten Kreditausfall-Swap-Optionen abgeschlossen hatten; fünf Händler belegten dies in der aktuellen Umfrage 1. Kumuliertes aktuelles nominelles Portfoliovolumen Gesamt- Returnswaps 1,3% Massgeschneiderte Mezzanintranchen 2,2% Hybride Kreditderivate 0,2% Synthetische Bilanz-CLOs 8,1% Massgeschneiderte Eigenkapitaltranchen 0,1% Unabhängig verwaltete synthetische CDOs 1,7% Tranchierte Portfolio- Ausfallswaps 9,8% Kreditausfallswaps 72,5% Credit-Spread-Optionen 0,7% Ausfallswap-Optionen 0,06% Nth-to-Default-Körbe 0,3% Credit-Linked Notes und Asset-Repackaging 3,0% 2. Aufgliederung des Standardmarkts nach Herkunft des zugrundeliegenden Kredits Nordamerika 43,8% Entwicklungsmärkte (exkl. Asien) 4,5% Europa 40,1% Asien 11,2% durch konkrete Zahlen. Der Bereich Synthetische Ver-briefung wurde bereits für die Umfrage des vergangenen Jahres überarbeitet und Risk liess den Layout in diesem Jahr weitgehend unverändert. Für synthetische Kreditportfolio-Transaktionen wurden die nominellen Volumendaten erfragt. Die meisten Händler stellten außerdem Angaben zu den zugrundeliegenden Sicherheiten und Strukturen zur Verfügung. Ferner wurden in diesem Jahr auch Daten über Nth-To- Default-Körbe und Single-Tranche- Eigenkapital sowie Mezzanin-portfolio- Geschäfte erhoben. Die Ergebnisse werden als Markt- Mittelwerte und kumulierte Gesamtsummen präsentiert. Risk hat vertraulich jeden teilnehmenden Händler über sein Ranking in den jeweiligen Kategorien informiert. Nicht alle Firmen sind in allen Kredit-Derivat-Kategorien aktiv. Obgleich also alle Firmen vollständige Daten über Standard-Ausfallswaps bereitstellten, waren es bei den klassischen synthetischen Portfoliotransaktionen nur drei Viertel und bei den verbleibenden Instrumenten d.h. Credit- Spread-Optionen, Kreditausfall-Swap- Optionen, Nth-To-Default-Körben, Single- Tranche-Eigenkapital und Mezzaninportfolio-Geschäften, Gesamterlös-Swaps sowie hybriden Finanzierungsinstrumenten, Credit-Linked Notes und Vermögensumschichtungen weniger als drei Viertel. Risk hat den in den jeweiligen Kategorien aktiven Firmen Anonymität zugesichert. Einzelgeschäfte Das Standardgeschäft beläuft sich derzeit auf etwa 72,5% der nominellen Außenstände am gesamten Kreditderivatmarkt. Dies entspricht einem nominellen Betrag von ca. $ Mrd. und übersteigt den in der Umfrage des Vorjahres erhobenen Anteil um mehr als $ 250 Mrd. Abb. 1 zeigt die derzeitige Zusammensetzung des gesamten Kreditderivatmarkts. Der Marktanteil der Standardgeschäfte hat offenbar zugenommen (67% in der letzten Umfrage). Da die Teilnehmer jedoch von denen der letzten Studie 14 DEUTSCHES RISK JULI
3 A. Kumulierte nominelle Ausgabevolumen ($ Mrd.) bei Standardprodukten und Marktanteile der führenden Firmen Typ des Kreditausfall-Swaps Laufzeit < 4 Jahre 4 6 Jahre > 6 Jahre Gesamt Standard-Ausfallswaps Investment-Grade (Region Herkunft des Kredits) Nordamerika Marktanteil des führenden Unternehmens 26.7% 16.8% 70.0% Europa Marktanteil des führenden Unternehmens 27.2% 14.2% 19.3% Asien Marktanteil des führenden Unternehmens 31.9% 17.2% 22.9% Standard-Ausfallswaps Non-Investment-Grade (Region Herkunft des Kredits) Nordamerika Marktanteil des führenden Unternehmens 25.1% 35.8% 37.6% Europa Marktanteil des führenden Unternehmens 62.6% 56.8% 77.1% Asien Marktanteil des führenden Unternehmens 40.1% 49.3% 50.9% Standard-Ausfallswaps Aufstrebende Märkte, exkl. Asien Marktanteil des führenden Unternehmens 31.9% 25.1% 20.9% Gesamt ,671.2 Marktanteil des führenden Unternehmens 25.8% 15.8% 27.8% B. Nominelle Ausgabevolumen und Marktanteile der führenden Unternehmen und ermittelte durchschnittliche Handelsvolumen: 2002 Marktanteil des Nominelles des führenden Ausgabevolumen Durchschnittl. Unternehmens (%) des führenden Handelsvolumen Kreditderivate-Typ Unternehmens ($ Mrd.) ($ Mrd.) Ausfallswaps < 4 Jahre 21.0 Ausfallswaps 4-6 Jahre Ausfallswaps > 7 Jahre 5.7 Credit-Spread-Optionen Ausfallswap-Optionen Nth-to-Default-Körbe Credit-Linked Notes und Asset-Repackaging Tranchierte Portfolio-Ausfallswaps Synthetische Bilanz-CLOs Unabhängig verwaltete synthetische CDOs Massgeschneiderte Eigenkapitaltranchen Massgeschneiderte Mezzanintranchen Return-Swaps Hybride Kreditderivate Gesamt Die Marktanteilsangaben sind aufgrund der Ungenauigkeit der von einigen Umfrageteilnehmern gelieferten Daten ungefähre Werte; 2 Angaben aufgrund unzureichender Daten ausgelassen; 3 anekdotischen Hinweisen ist zu entnehmen, dass eine der Firmen, die keine expliziten Angaben über Einzeltranche-Geschäfte vorlegte, eine der zwei führenden Firmen für diese Produkte ist. abweichen, lassen relativ geringfügige Änderungen in der Marktdynamik keine definitive Aussage zu. Doch in absoluten Zahlen ist der Anstieg des nominellen Betrags sehr bedeutend: ein Zuwachs von 80% gegenüber dem Gesamtvolumen der Standardgeschäfte von $929 Mrd. im Vorjahr. Abb. 2 zeigt die geografische Verteilung des Standardgeschäfts. Nordamerika und Europa haben zusammengenommen einen Anteil von 84% am Standardmarkt, was den Zahlen vom Vorjahr weitgehend entspricht. Auf Investment-Grade-Kredite bezogene Ausfallswaps mit Fristen von 4 6 Jahren machen derzeit 49% des gesamten Standardmarkts aus. In dieser Fristigkeit und Kreditqualität gaben vier Firmen ein gegenüber dem Vorjahr verzehnfachtes Handelsvolumen an, wobei sie allerdings nur etwa ein Fünftel des nominellen Gesamtbetrags in dieser Unterkategorie repräsentieren. Sie ist das Epizentrum der Liquidität der Kreditderivate. Daher sind die Marktanteile hier im Vergleich zu manchen anderen Unterkategorien des Standardmarkts eher gleichmäßig verteilt. Die fünf führenden Unternehmen stellen etwa zwei Drittel aller nominellen Außenstände der auf Investment-Grade-Kredite bezogenen Ausfallswaps mit Laufzeiten von 4 6 Jahren, und die zwei führenden Händler stellen etwa ein Drittel aller nominellen Außenstände. Tabelle A bietet eine genauere Aufschlüsselung des Standardmarkts nach Investment-Grade, Laufzeit und Herkunft des zugrunde liegenden Kredits. Ausfallswaps mit Laufzeiten von 4 6 Jahren machen etwa 54% aller nominellen Außenstände im Standardmarkt aus (s. Abb. 3). Der kollektive Marktanteil der zwei führenden Standard-Swaphändler dieser Unterkategorie liegt bei etwa 31%. Die Vorjahresumfrage ergab, dass einige der Firmen mit einem geringerem Bestand an Kreditderivaten sich in Nischen im Standardmarkt einrichteten und ihre größeren Konkurrenten in bestimmten Unterkategorien überboten. Beispielsweise erreichte eine Firma in 6 von 12 Unterkategorien des Standardmarkts erstklassige Rankings, hatte aber nur 6% Marktanteil am Standardmarkt insgesamt. Das sieht in der aktuellen Umfrage anders aus. Eine der beiden führenden Firmen auf dem Standardmarkt ist auch in 8 der 9 Subkategorien des Standardmarkts führend, die in der aktuellen neu ausgelegten Umfrage untersucht wurden. Unklar ist jedoch, ob JULI 2003 DEUTSCHES RISK 15
4 Die Kreditderivate-Studie von Risk l das ein Indikator für das Bestreben großer Firmen ist, ihr Geschäft über das Liquiditätszentrum der fünfjährigen Investment-Grade-Welt hinaus zu erweitern, oder eher für die Konzentration kleinerer Firmen auf dieses Liquiditätszentrum, oder ob es sich gar um eine Folge der in der neuen Umfrage verwendeten Laufzeiten- Skalierung handelt. Das arithmetische Mittel des Dollarbetrags der von den jeweiligen Firmen insgesamt in Form von Single- Name-Standard-Ausfallswaps gehandelten Volumen betrug $98,1 Mrd. und ist damit zweieinhalb mal so hoch wie der im Vorjahr erhobene Durchschnittswert von $36,3 Mrd. Mit 73% stellen 4- bis 6-jährige Ausfallswaps in der aktuellen Umfrage (siehe Tabelle B) den überwiegenden Teil dieser Gesamtsumme. Als Prozentzahl des Gesamtvolumens des Kreditderivathandels ausgedrückt, ist der Anteil der Banken an den Endnutzern jetzt weniger signifikant. Abb. 4 zeigt die relativen Anteile der verschiedenen Endnutzer am Kreditderivatmarkt. Insbesondere Versicherungen scheinen verstärkt Kreditderivate zu nutzen und stellen derzeit 13,6% der Endnutzer, gegenüber 8,8% in der Vorjahresumfrage. Ferner beläuft sich der Anteil von Hedgefonds an den End- Nutzern jetzt auf etwa 13%, gegenüber 8,3% im Vorjahr. Diese relativen Zuwächse sind vermutlich auf den im Jahr 2002 weitgehend volatilen und rückläufigen Charakter des Kreditmarkts zurückzuführen. Während viele Versicherungen umfangreiche Anleiheportfolios absichern mussten, wollten insbesondere auf Wandelanleihe- Arbitrage konzentrierte Hedgefonds durch Ausfallswaps profitablere Möglichkeiten der Kapitalstruktur- Arbitrage nutzen. Das Non-Vanilla Geschäft Obwohl Nth-To-Default-Körbe, Single- Tranche-Eigenkapital und Mezzaningeschäfte explizit berücksichtigt wurden, ging der Marktanteil der Portfoliotransaktionen von 23% auf 22% der nominellen Außenstände leicht zurück. Bei den klassischen synthetischen Kreditportfolio-Transaktion erzielt die Treuhandstelle auch Special-Purpose- Vehicle (SPV) genannt eine Position in einem bestimmten Kreditrisikoportfolio über Kreditderivate. Diese Klasse von Transaktionen existiert in drei breiten Kategorien: Tranched-Portfolio-Default- 3. Ursprung, Investment Grade und Laufzeit der Standard- Ausfallswaps Entwicklungsmärkte > 6 Jahre Non-inv. h-y. > 6 Jahre Investment > 6 Jahre Entwicklungsmärkte 4-6 Jahre Non-inv. h-y. 4-6 Jahre Investment 4-6 Jahre Entwicklungsmärkte < 4 Jahre Non-inv. h-y. < 4 Jahre Investment < 4 Jahre Gesamtausgabevolumen Standard-Ausfallswaps 4. Aufschlüsselung der Endnutzer Versicherungen 13,6% Rückversicherungen 9,9% Special-Purpose- Vehicles 4,8% Hedgefonds 13,0% Externe Asset Manager 6,8% Banken (synthetische Besicherung) 10,0% Unternehmen 2,7% Banken (sonstige) 39,2% 5. Zugrundeliegende Sicherheiten der synthetischen Portfolio-Transaktionen Unabhängig verwaltete CDOs Bilanz-CLOs TPDs CDS High-Yield-Kredite High-Yield- Unternehmensanleihen Sonstige Strukturiertes Produkt oder Multi-Sektor Investment-Grade Unternehmensanleihen Bitte beachten: Bei TPDs weigerten sich die meisten Teilnehmer anzugeben, was sie mit "Sonstige" meinten, obwohl dieser Kategorie natürlich Typen wie privates Eigenkapital, Privatkundenkredite usw. angehören. Für synthetische CLOs definierten die meisten Teilnehmer die Kategorie "Sonstige" als umfasse sie Unternehmenskredite oder Kredite kleiner und mittlerer Unternehmen. Swaps (TPDs), synthetische Balance- Sheet-Collateralised-Loan-Obligations (CLOs) und unabhängig verwaltete synthetische Collateralised-Debt- Obligations (CDOs). Sowohl TPDs als auch synthetische Balance-Sheet-CLOs verwenden statische Portefeuilles, deren Bezugswert gewöhnlich Investment- Grade-Kredite oder- Anleihen sind. Diese beiden synthetischen Produkte haben eine ähnliche Struktur. Banken Nordamerika Europa Asien Entwicklungsmärkte (exkl. Asien) verwenden synthetische Produkte letzterer Art jedoch zum Kauf einer Absicherung ihres gesamten Bankkreditportfolios um den vorgeschriebenen Eigenkapitalanteil zu senken. Demgegenüber strukturieren sie TPDs zu reinen Arbitragezwecken. Investoren erzielen die Exponierung einer Tranche gewöhnlich auf unfinanzierter (unfunded) Basis d.h. über einen Swap. Der dritte Typ synthetischer Produkte, unabhängig verwaltete CDOs, bedarf keiner weiteren Erläuterung. Single-Tranche-Geschäfte und Nth- To-Default-Körbe bieten Investoren maßgeschneiderte Risikopositionen. Händler verwenden dynamisches Hedging zur Einrichtung einer Single- Tranche, ohne wie bei traditionellen synthetischen CDOs auch den Rest der Kapitalstruktur emittieren zu müssen. Single-Tranche-Strukturen sind relativ neu auf dem Markt, und bisher wissen nicht alle Händler sie angemessen einzusetzen. Fünf Händler machten konkrete Angaben zu diesen maßgeschneiderten Single-Tranche- Geschäften. Dazu zählen Eigenkapitaltranchen mit einem nominellen Umlaufvolumen von insgesamt etwa $2,6 Mrd. und maßgeschneiderte Mezzanintranchen mit einem Volumen von etwa $51,8 Mrd. Zu beachten ist, dass Firmen, die ihre Single-Tranche- Geschäfte nicht getrennt angeben, sie möglicherweise in ihre Gesamtkennzahl für TPDs einbeziehen. Zehn Firmen lieferten Angaben zu Nth-To-Default- Körben, aus denen sich ein arithmetisches Mittel der Kredite pro Korb von 5,7 ergab, während die am häufigsten angegebene Zahl 5 war. Das nominelle Umlaufvolumen dieser 16 DEUTSCHES RISK JULI
5 kleinen Körbe beläuft sich insgesamt auf etwa $ 6,5 Mrd. Das nominelle Gesamtvolumen aller drei Typen klassischer Portfoliotransaktionen beträgt $449,4 Mrd. und liegt somit um mehr als ein Drittel über dem Vorjahresergebnis. TPDs lösten die synthetischen Balance-Sheet-CLOs als vorherrschende klassische Portfoliotransaktion ab und stellen jetzt mehr als die Hälfte der nominellen ausgegebenen Volumen im Bereich klassischer Portefeuilles. Nach wie vor sind TPDs meist durch Investment-Grade-Anleihen besichert und letztere belaufen sich gewöhnlich auf etwa drei Viertel des in einer Transaktion gehandelten Betrags. Ansonsten liegen den meisten Geschäften High-Yield-Anleihen und strukturierte bzw. multi-sektorielle Produkte als Sicherheiten zugrunde. Nur eine Firma gab an, ihre TPDs seien teilweise auf hochrentierliche Kredite bezogen (siehe Abb. 5). Insgesamt investieren noch immer in erster Linie Versicherungen in synthetische Portfoliogeschäfte. Ihr Anteil am nominellen Gesamtbetrag der TPDs beläuft sich durchschnittlich auf 65% und liegt somit um 10% über dem Vorjahresergebnis. Dieser relative Anstieg zeigt sich auch bei synthetischen Balance- Sheet-CLOs, von denen 81% von Versicherungen abgeschlossen werden. Die Anzahl der Investoren in TPDs und unabhängig verwaltete CDOs liegt im Mittel bei 4 bzw. 5. Im vergangenen Jahr lagen beide Werte bei 8. Dieser relative Rückgang rührt daher, dass die Einzelinvestoren 2002 jeweils einen größeren Anteil der Kapitalstruktur der betreffenden Transaktion erwarben. Die Zahl der den TPDs, Balance-Sheet-CLOs und unabhängig verwalteten CDOs jeweils zugrundeliegenden Kredite lag im arithmetischen Mittel bei 122, 645 und 96. Die Zahl für Balance-Sheet-CLOs wurde jedoch durch eine einzelne große Transaktion verzerrt, so dass das arithmetische Mittel ohne diesen Ausreißer bei etwa 150 läge. Das Gesamtbild Was die nominellen Ausgabevolumen der Kreditderivate insgesamt betrifft, sind nach wie vor dieselben zwei Firmen marktbeherrschend. Der kollektive Marktanteil dieser Firmen beträgt etwa 39% und entspricht somit dem Vorjahresergebnis, obwohl die Teilnehmerzahl der aktuellen Umfrage geringer war. Einige Teilnehmer machten Angaben zur Absicherung der Kreditportfolios; nach diesen Angaben dienen durchschnittlich etwa 9% des Nennbetrags ihrer insgesamt ausgegebenen Kreditderivate der Absicherung eigener Kreditexponierungen. Diesen Firmen zufolge dienen durchschnittlich 8% der Gesamtheit ihrer nominellen Außenstände der Restrukturierung des Tranchen- Kreditrisikos ihrer Kunden. Demgegenüber gab nur eine Firma an, das der Gegenwert von mehr als 10% ihrer gesamten nominellen Außenstände keine Kreditrestrukturierung einschließt. Dem Hinweis, dass ein Vergleich der aktuellen Risk-Studie mit der des Vorjahres (aufgrund der unterschiedlichen Kategorisierung und Teilnehmerzahl) nur bedingt zur Herausarbeitung von Trends geeignet ist, ist eine weitere wichtige Anmerkung hinzuzufügen. Die Methode der Risk-Umfrage schließt Doppelanrechnungen der zwischen den teilnehmenden Banken abgewickelten Transaktionen nicht aus. Aus Abb. 4 geht hervor, dass etwa die Hälfte aller Kreditderivatgeschäfte nach wie vor auf dem Interbankenmarkt erfolgt. Die Markttransparenz bessert sich zunehmend. So gab Fitch Ratings im Dezember 2002 bekannt, man werde mögliche Entwicklungen der Kreditrisikokonzentration durch eine Marktbefragung zu erfassen suchen. Risk zählt jedoch zu den ersten Forscherteams, die den Markt quantitativ analysierten, und was die Granularity angeht, ist die Risk- Studie zum Thema Kreditderivate nach wie vor einzigartig. An dieser Umfrage haben die folgenden 12 Unternehmen teilgenommen: Bank of America BNP Paribas Citigroup Credit Suisse First Boston Deutsche Bank Dresdner Kleinwort Wasserstein Goldman Sachs JP Morgan Chase Lehman Brothers Merrill Lynch Morgan Stanley UBS Warburg JULI 2003 DEUTSCHES RISK 17
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