Die W&P-Perspektive: Investieren nach der Dollar-Stärke

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1 Die W&P-Perspektive: Investieren nach der Dollar-Stärke Nach einer langen Stärkephase hat der US-Dollar in den letzten Wochen vermehrt zur Schwäche geneigt. Wir präsentieren auf den nächsten Seiten vier Anlageideen, um von diesen Entwicklungen zu profitieren. // Oliver Dettmann Die solide Erholung der amerikanischen Wirtschaft hat in den vergangenen Monaten die Erwartung einer baldigen Zinswende in den Vereinigten Staaten genährt. In der Folge hat sich bei vielen Marktteilnehmern die Überzeugung herausgebildet, dass eine im Vergleich zu den anderen Währungsräumen früher eingeleitete Zinswende Anlagen im US-Dollar begünstigen sollte. Abbildung 1 zeigt die handelsgewichtete Abweichung des US-Dollar von seinem aus der Kaufkraftparität berechneten «fairen» Wert auf der Basis von Inflationsdifferenzen zwischen Währungsräumen. Wie deutlich zu erkennen ist, hat der US-Dollar in den vergangenen Monaten auf handelsgewichteter Basis klar an Wert gewonnen. Aktuell beträgt die Überbewertung rund 12 Prozent. Abbildung 1 zeigt auch sehr deutlich, dass sich handelsgewichtete Über- und Untertreibungen im Zeitablauf jeweils wieder abgebaut haben. Diese Einsichten erlauben es uns, in der langen Frist, insbesondere über einen Zeitraum von bis zu 5 Jahren, Richtungsaussagen über die weitere Entwicklung einer Währung zu machen. Dementsprechend erwarten wir nach der jüngsten Aufwertung des US-Dollar eine Korrektur hin zur Kaufkraftparität. Daraus ergeben sich für Investoren in den kommenden Jahren diverse Opportunitäten und Risiken. Vier Ideen, um von diesen Entwicklungen zu profitieren, präsentieren wir in dieser Publikation. Anlageidee 1: Schwellenlandwährungen Eine erste Chance, von der Überbewertung des US-Dollar zu profitieren, sehen wir im Aufwertungspotential der Schwellenlandwährungen. Dabei würden wir aber nicht auf die Stärke einer einzelnen Währung setzen wollen, sondern vielmehr auf eine breite Abwertung des US-Dollar gegenüber den Schwellenlandwährungen. Wie in Abbildung 2 zu sehen ist, lässt sich an der Abb. 1: Handelsgewichteter Wechselkurs Nebenstehende Abbildung zeigt die Entwicklung des handelsgewichteten US- Dollar im Zeitverlauf. Wie klar zu erkennen ist, ist der US-Dollar heute deutlich überbewertet. Prozent Handelsgewichtete Abweichung Spot von PPP Perspektiven // Investieren nach der Dollar-Stärke 1

2 Entwicklung eines synthetischen Korbs aus Schwellenlandwährungen deutlich erkennen, dass wir in den vergangenen 20 Jahren noch keine derart starke Unterbewertung der Schwellenlandwährungen beobachtet haben wie heute. In der Vergangenheit haben wir beobachtet, dass, wenn Schwellenlandwährungen gegenüber dem US-Dollar aufwerten, diese auch gegenüber dem Schweizer Franken tendenziell aufwerten. Unseres Erachtens stehen die Chancen sehr gut, dass dies auch in den kommenden Monaten der Fall sein wird. Denn die Schwellenlandwährungen sind derzeit nicht nur gegenüber dem US-Dollar, sondern auch gegenüber dem Schweizer Franken signifikant unterbewertet. Anlageidee 2: Schwellenlandobligationen Aus dem potentiellen Aufwertungspotential von Schwellenlandwährungen gegenüber dem Schweizer Franken im Umfeld eines schwachen US-Dollar ergeben sich Chancen in Lokalwährungsanleihen von Schwellenländern. Nebst dem Aufwertungspotential der Währungen steigen bei einer Dollarschwäche nämlich tendenziell auch die Kurse von Schwellenlandanleihen in Lokalwährung. Das kommt daher, dass der Inflationsdruck aufgrund der stärkeren Währungen abnimmt und zu tieferen Zinsen führt, was wiederum die Anleihekurse steigen lässt. Auch in US-Dollar denominierte Anleihen von Schwellenländern weisen in Zeiten eines schwachen Dollar ein überdurchschnittliches Ertragspotential aus. Ein schwächerer Dollar führt dazu, dass die Tilgung von Fremdwährungsschulden für Schwellenlandschuldner erschwinglicher wird und damit die Kreditprämien auf diesen Anleihen fallen. Für Anleger mit dem Schweizer Franken als Heimwährung würde sich in diesem Fall aber eine Absicherung des US-Dollar aufdrängen. Abbildung 3 zeigt, wie sich Schwellenlandanleihen in Lokalwährung und in US-Dollar-denominiert in Phasen eines starken oder schwachen US-Dollar in der Vergangenheit verhalten haben. Anlageidee 3: Aktien An den Aktienmärkten dürften einzelne Marktsegmente von einer Dollarabwertung besonders stark betroffen sein. Einer der grössten Profiteure des schwachen US-Dollar am Aktienmarkt waren zum Beispiel europäische Automobilhersteller, die seit Dezember 2014 in der Spitze mehr als 40 Prozent zugewinnen konnten. In Anbetracht der sehr beachtlichen Kursgewinne sehen wir hier das grösste Risiko potentieller Enttäuschungen, wenn das Wechselkursregime dreht. Interessant erscheinen uns hingegen Rohstoffunternehmen und hierbei insbesondere der Energiesektor. Da die Rohstoffpreise in Phasen eines schwachen US-Dollar zu Abb. 2: Wechselkurs US-Dollar / Schwellenlandwährungen USD gegenüber Schwellenlandwährungen PPP Neutraler Bereich Abbildung 2 zeigt die Überund Unterbewertung eines synthetischen Währungskorbs von Schwellenlandwährungen. Dadurch wird klar, dass die Schwellenlandwährungen derzeit so stark unterbewertet sind wie noch nie in der hier abgebildeten Historie Perspektiven // Investieren nach der Dollar-Stärke 2

3 Kurssteigerungen neigen, sollten Unternehmen dieser Sektoren über eine Art natürliche Währungsabsicherung verfügen. Bereits heute ist zu beobachten, wie unmittelbar der Ölpreis auf einen schwächeren US- Dollar reagiert. Titel des europäischen Energiesektors dürften davon anhaltend profitieren. Gerade für defensiv ausgerichtete Investoren halten wir diesen Sektor für sehr attraktiv, da er im Niedrigzinsumfeld über einen gewissen Bewertungspuffer verfügt. Am US-Aktienmarkt erscheint uns die Asset Management-Branche über einen vergleichbaren Hedge zu verfügen. Eine Abwertung des US-Dollar sollte sich im Anstieg ihres verwalteten Vermögens widerspiegeln und die Erlöse entsprechend steigern. Risiken am europäischen Aktienmarkt Trotz aller Chancen wollen wir aber auch die Risiken nicht vergessen. So war die Rally der europäischen Aktienmärkte neben den Erwartungen an die Effekte des quantitative easing stark durch die Abwertung des Euro begünstigt. Im Szenario einer Dollarabwertung dürfte sich dieser Effekt ins Gegenteil kehren. Exporteure würden hierbei überdurchschnittlich leiden. Im Sog einer Korrektur am europäischen Aktienmarkt dürften Schweizer Aktien ebenfalls nicht verschont bleiben. Darüber hinaus scheint es für Investoren sinnvoll, Währungsabsicherungen für US-Aktien vorzunehmen. Sonst könnten Lokalwährungsgewinne von US-Aktien durch den Währungsverlust ausgeglichen werden. Zudem bleibt zu beachten, dass andere Faktoren etwa Änderungen der Wachstumserwartungen oder der Risikoaversion die Kursentwicklung durchaus überlagern können. Anlageidee 4: Energierohstoffe und Industriemetalle Die Anlageklasse, die am meisten unter der jüngsten Dollarstärke gelitten hat, ist mit Abstand der Rohstoffbereich. Da Rohstoffe praktisch ausschliesslich in US- Dollar gehandelt werden, führt ein stärkerer US-Dollar zu höheren Rohstoffpreisen für Importeure. Die Folge sind eine nachlassende Nachfrage und damit mittelfristig fallende Preise. Diese Effekte sind besonders ausgeprägt bei Rohstoffen, die nicht unbedingt für den täglichen Bedarf benötigt werden, wie Industriemetallen und gewissen Energierohstoffen. Handkehrum begünstigt eine Abschwächung des US-Dollar in der Regel die Rohstoffnachfrage und damit höhere Preise insbesondere dann, wenn durch eine vorausgehende Dollarstärke einzelne Projekte stillgelegt oder Importe aufgeschoben wurden. Während die Abhängigkeit vom US-Dollar bei Industriemetallen in der Regel relativ gross ist, ist sie für Agrarrohstoffe eher gering. Ein Grund dafür ist, dass die Nachfrage nach Agrarrohstof- Abb. 3: Renditen von Schwellenlandanleihen Ann. Rendite von Schwellenlandobligationen. in CHF, Lokalwährungsanleihen US-Dollar Anleihen US-Dollar Anleihen mit Währungsabsicherung Gesamte Zeitperiode Starker US-Dollar Schwacher US-Dollar Abbildung 3 zeigt, wie sich Schwellenlandanleihen in Phasen eines starken oder schwachen US-Dollar in der Vergangenheit verhalten haben. Wie schön zu sehen ist, weisen Anleihen von Schwellenländern insbesondere dann hohe Renditen auf, wenn eine Abschwächung des US-Dollar zu beobachten ist. Perspektiven // Investieren nach der Dollar-Stärke 3

4 fen eher unelastisch ist und die Preise für Agrarrohstoffe tendenziell mehr von der Angebotssituation als von der Nachfragesituation bestimmt werden. Entsprechend erwarten wir, dass mit dem Ende der Dollarstärke auch die Rohstoffpreise einen Boden finden und sich entsprechend erholen werden. Dies gilt insbesondere für Industriemetalle und Energierohstoffe wie Rohöl oder Benzin. Für Anleger in Schweizer Franken oder Euro ist aber zu bedenken, dass sie von dieser Erholung nur dann profitieren können, wenn die Währungsrisiken abgesichert werden. drei Tagen oder in drei Wochen zu datieren. Insofern betrachten wir es als eine Frage der Investmentphilosophie, über welche Zeiträume hinweg Investoren bereit sind, sich für Chancen oder Risiken zu positionieren. In unserer grundsätzlich vorsichtigen, auf Risikovermeidung und langfristigen Vermögenserhalt ausgerichteten Anlagephilosophie ist die Überbewertung des US-Dollars aber so ausgeprägt, dass wir es für sinnvoll halten, für eine Trendwende positioniert zu sein. // Zusammenfassung Wir haben Eingangs das Bewertungsniveau des US-Dollar und das Korrekturpotential gegenüber verschiedenen Währungen aufgezeigt. Anschliessend haben wir diskutiert, welche Implikationen eine Abwertung der US-Währung auf verschiedene Anlageklassen haben könnte. Dabei haben wir vier Anlageopportunitäten im Bereich der Schwellenlandwährungen, der Schwellenlandobligationen, der Aktienmärkte sowie der Rohstoffe formuliert. Wir haben ebenfalls hervorgehoben, dass Kaufkraftparitäten zur Bestimmung fairer Wechselkursniveaus einen sehr langfristigen Charakter besitzen und über die kurzfristige Entwicklung keine Aussage zulassen. Wir wollen uns ausdrücklich davor hüten, das Ende der Dollaraufwertung auf heute, in Abb. 4: Rohstoffpreise und US-Dollar Wechselkurs Bloomberg Commodity Index Bloomberg Commodity Index (links) Dollar Wechselkurs (handelsgewichtet, rechts) Dollar Wechselkurs (invertiert) Abbildung 4 verdeutlicht den Zusammenhang zwischen dem Wert des US- Dollar und den Rohstoffpreisen Quelle: Bloomberg, Wellershoff & Partners Perspektiven // Investieren nach der Dollar-Stärke 4

5 Rechtliche Hinweise Diese Publikation wurde durch Wellershoff & Partners Ltd. zusammengestellt und veröffentlicht. Sie dient ausschliesslich zu Ihrer Information und stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Offertenstellung, zum Kauf oder Verkauf von Anlage- oder anderen spezifischen Produkten dar. Die hierin enthaltenen Analysen basieren auf zahlreichen Annahmen. Unterschiedliche An nahmen könnten zu materiell unterschiedlichen Ergebnissen führen. Einige Dienstleistungen und Produkte unterliegen gesetzlichen Beschränkungen und können deshalb nicht unbeschränkt weltweit angeboten und / oder von allen Investoren erworben werden. Alle in dieser Publikation enthaltenen Informationen und Mei nungen stammen aus als zuverlässig und glaubwürdig eingestuften Quellen, trotzdem lehnen wir jede vertragliche oder stillschweigende Haftung für falsche oder unvollständige Informationen ab. Alle Informationen und Meinungen sind nur zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Publikation aktuell und können sich jederzeit ohne Vorankündigung ändern. Bei Illiquidität des Wertpapiermarkts kann es vorkommen, dass sich gewisse Anlageprodukte nicht sofort realisieren lassen. Aus diesem Grund ist es manchmal schwierig, den Wert Ihrer Anlage und die Risiken, denen Sie ausgesetzt sind, zu quantifizieren. Der Termin- und Optionenhandel ist mit Risiken behaftet. Die Wertentwicklung einer Anlage in der Vergangenheit stellt keine Gewähr für künftige Ergebnisse dar. Manche Anlagen können plötzlichen und erheblichen Wertverlusten unterworfen sein. Bei einer Liquidation Ihrer Anlagewerte kann es vorkommen, dass Sie weniger zurückerhalten als Sie investiert haben, oder dass man Sie zu einer Zusatzzahlung verpflichtet. Wechselkursschwankungen können sich negativ auf den Preis, Wert oder den Ertrag einer Anlage auswirken. Wir können nicht auf Ihre persönlichen Anlageziele, finanzielle Situation und Bedürfnisse im Rahmen dieser Publikation eingehen und empfehlen Ihnen deshalb, vor einer Investition in eines der in dieser Publikation erwähnten Produkte Ihren Finanzund /oder Steuerberater bezüglich möglicher einschliesslich steuertechnischer Auswirkungen zu konsultieren. Dieses Dokument darf ohne vor herige Einwilligung von Wellershoff & Partners Ltd. weder reproduziert noch vervielfältigt werden. Wellershoff & Partners Ltd. untersagt ausdrücklich jegliche Verteilung und Weitergabe dieser Publikation an Dritte. Wellershoff & Partners Ltd. ist nicht haftbar für jegliche Ansprüche oder Klagen von Dritten, die aus dem Gebrauch oder der Verteilung dieser Publikation resultieren. Die Verteilung dieser Publikation darf nur im Rahmen der dafür geltenden Gesetzgebung stattfinden. Impressum Herausgegeben von // Wellershoff & Partners Ltd., Zürich. Autor // Oliver Dettmann, oliver.dettmann@wellershoff.ch Konzeption und Gestaltung // Feinmass Kommunikationsdesign, Luzern Perspektiven erscheint in deutscher oder englischer Sprache. Redaktionsschluss : 13. Mai 2015