OTC-X RESEARCH. Zur Rose Group AG UNTERNEHMENSANALYSE. Einschätzung

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1 UNTERNEHMENSANALYSE Zur Rose Group AG Datum: Einschätzung Aktie (Namen à 5.75 CHF) Branche: Industrie Autor: Björn Zern Mit dem Zukauf der in Deutschland tätigen und führenden Versandapotheke DocMorris ist die Zur Rose-Gruppe europäische Marktführerin geworden. Wachstumstreiber für das Medikamenten-Versandgeschäft bleiben e-commerce, innovative Technologien bei der Medikamentenabgabe, der Kostendruck im Gesundheitswesen und der demografische Wandel. Das Grosshandelsgeschäft für Schweizer Ärzte wächst aufgrund sinkender Medikamentenpreise nur noch mässig. Mit neuen Angeboten wie dem Spezialpflegebereich bei chronischen Erkrankungen («Specialty Care») oder dem seit Jahren etablierten elektronischen Rezept wirkt Zur Rose diesem Trend entgegen. «Specialty Care» wächst derzeit überdurchschnittlich. Nach einem hohen Verlust im Geschäftsjahr 2013, der auf Einmalaufwendungen u.a. im Zusammenhang mit der DocMorris-Integration zurückzuführen war, ist die Zur Rose-Gruppe 2014 planmässig in die Gewinnzone zurückgekehrt. Ebenso wurde die Dividendenzahlung wieder aufgenommen. Aktienkurs bez. ( ): Valor: Ausstehende Aktien: Marktkapitalisierung: 78.6 Mio. CHF Aktionariat: 2 180, davon keiner > 3 % Kennzahlen je Namenaktie in CHF* Kurs aktuell / (e) Reingewinn Ausgew. Buchwert Dividende/Ausschüttung KGV KBV Div.-Rendite in % Kursentwicklung Im ersten Semester 2015 beeinflussten der starke Franken, die Folgen des deutschen Poststreiks sowie die Umzugs- und Anlaufkosten für das neue Logistikcenter von DocMorris die Erfolgsrechnung. Der Umsatz ging um 10% auf Mio. CHF zurück; die Gesellschaft wies einen Verlust von 2 Mio. CHF aus. Für das Gesamtjahr wird dennoch ein positives Ergebnis erwartet. Sofern sich die Wechselkurssituation bis zum Jahresende nicht weiter entspannt, dürfte dieser Effekt auch die Rechnung für das Gesamtjahr belasten. Allerdings sollten im 2. Halbjahr erste Effizienzverbesserungen durch das neue Logistikcenter sichtbar werden, so dass der Ausweis eines Reingewinns von mindestens 2.0 Mio. CHF realistisch sein dürfte. Gelingt es der Gesellschaft, 2016 auf den Wachstumspfad zurückzukehren, wäre die Aktie trotz des hohen 2015er KGV nicht zu teuer. Unternehmenszahlen Umsatz Umsatzwachstum in % EBITDA EBITDA-Marge in % EBIT EBIT-Marge in % Reingewinn Reingewinn-Wachstum in % Ausgewiesenes Eigenkapital EK-Quote in % (in Mio. CHF) (e) 910.6* ** % n.a * 2.1 n.a. n.a Höchst/Tiefst 1 Jahr 25.50/20.00 Performance 1 Jahr 7.1% Performance 3 Jahre 27.1% Termine Informationsabend für Aktionäre in Basel Informationsabend für Aktionäre in Zürich Informationsabend für Aktionäre in Bern Informationsabend für Aktionäre in Frauenfeld Generalversammlung Kontakt Zur Rose Group AG Walzmühlstrasse Frauenfeld Tel: VRP: Stefan Feuerstein CEO: Walter Oberhänsli CFO: Marcel Ziwica Quelle: Geschäftsberichte 2013, 2014; (e)=eigene Schätzungen; *inkl. 2.6 Mio. CHF Steuergutschrift; ** währungsbedingt Seite 1

2 Unternehmensportrait Die Zur Rose Group AG wurde 1993 als Grosshandelsunternehmen für Medikamente von Schweizer Ärzten in Steckborn gegründet. Ziel der Initianten war es, den Patienten einen kostengünstigen und direkten Zugang zu Medikamenten zu verschaffen, ohne über den Umweg der Apotheke gehen zu müssen. Möglich wurde dies durch die direkte Abgabe von Medikamenten über Ärzte, die sogenannte Selbstdispensation (SD), die in mehreren Deutschschweizer Kantonen erlaubt ist. Das ursprüngliche Geschäftsfeld Grosshandel für Ärzte wurde 2001 mit dem Start des Versandhandels für Medikamente in der Schweiz, später auch in Deutschland und Österreich, erweitert. Gelungen ist diese rasche Expansion nur durch ein hochmodernes Logistikzentrum, das bereits 1999 eingeweiht wurde. Von 2000 bis 2009 war Zur Rose mit Helvepharm auch an einem Generikahersteller beteiligt, verkaufte diese Beteiligung jedoch später an den Pharmakonzern Sanofi-Aventis. Ein wichtiger Wachstumsschritt gelang dem Unternehmen Ende 2012 durch den Kauf der in Deutschland tätigen Versandapotheke DocMorris vom Pharmagrossisten Celesio. Seit dem Zukauf ist die Zur Rose-Gruppe Marktführerin im Medikamente-Versandhandel in Europa. «Ziel der Gründer war es, einen kostengünstigen und direkten Zugang zu Medikamenten zu schaffen.» «Seit dem Zukauf von DocMorris ist die Zur Rose-Gruppe zur Marktführerin in Europa geworden.» Mit ihren Marken «Zur Rose» und «DocMorris» bedient die Zur Rose-Gruppe heute in der Schweiz, Deutschland und Österreich professionelle Kunden (B2B) und Privatkunden (B2C). Dabei stehen die Marke «Zur Rose» für Professionials (B2B) und die Marke DocMorris für das Patientengeschäft (B2C) in Deutschland. Unter der Marke «Zur Rose» bedient das Unternehmen in der Schweiz auch private Kunden über den Versandkanal. Im April 2015 wurde das Unternehmen zudem von Zur Rose AG in Zur Rose Group AG umbenannt. Abb. 1: Märkte und Geschäftsfelder Zur Rose Group AG Quelle: Zur Rose Group AG, Unternehmenspräsentation Unter das traditionelle Geschäft mit den Ärzten fällt auch der Grosshandel für Ärzte, die in der Schweiz selber Medikamente an Patienten abgeben dürfen. Historisch gesehen waren es vor allen Dingen ländliche Regionen, in denen die Ärzte selbst Medikamente abgeben durften, weil es auf dem Land keine bzw. zu wenige Apotheken gab. Heute ist die Selbstdispensation (SD) in 13 vorwiegend Deutschschweizer Kantonen erlaubt. In den Kantonen Bern und Graubünden existieren Mischsysteme, während im Aargau, in der Westschweiz und im Tessin «Heute ist Selbstdispensation in 13 vorwiegend Deutschschweizer Kantonen erlaubt.» Seite 2

3 die SD verboten ist. Seit dem Mai 2012 dürfen auch Ärzte in Zürich und Winterthur Medikamente abgeben. Auch im Kanton Schaffhausen hat die Bevölkerung in den Städten Schaffhausen und Neuhausen für die SD gestimmt. Allerdings stösst die Öffnung nicht in allen Kantonen auf Zustimmung. Die etablierten Apotheker versuchen immer wieder, das Geschäftsmodell der Zur Rose-Gruppe zu torpedieren. So hat das Bundesgericht im Juli 2014 entschieden, dass Ärzte, die über keine Bewilligung für eine Praxisapotheke verfügen und elektronisch an Zur Rose rezeptieren, für bestimmte Aufwendungen nicht mehr entschädigt werden dürfen. Über Schweizer Ärzte (Ende 2013: 3 347) gehören zu den Kunden von Zur Rose. Ende 2008 waren es nur Allerdings wachsen die Umsätze im SD-Geschäft nicht im gleichen Ausmass wie die Ärztezahl, da vor allem vom Bundesamt für Gesundheit verordnete Preissenkungen auf die Umsatzzahlen drücken. «Ende 2014 gehörten über Schweizer Ärzte zu den Kunden von Zur Rose.» Zum Versandgeschäft in der Schweiz gehören der Bezug von rezeptpflichtigen Medikamenten (RX-Geschäft) sowie das Geschäft mit nicht verschreibungspflichtigen Medikamenten (OTC-Produkte) und Gesundheitsprodukten. Die Rezepte für rezeptpflichtige Medikamente muss der Kunde entweder per Post an Zur Rose senden, oder der Arzt stellt ein elektronisches Rezept aus, das direkt an die Versandapotheke übermittelt wird. Ende 2014 waren Ärzte in der Schweiz an das elektronische System angeschlossen. Mit über aktiven Kunden erzielte die Versandapotheke in der Schweiz in 2014 über 100 Mio. CHF Umsatz. Zum Versandgeschäft Schweiz zählt auch der Bereich «Specialty Care». Bei Patienten mit chronischen Erkrankungen und komplexer Medikation liefert Zur Rose die Medikamente direkt an den Patienten. Eine Pflegefachfrau vom Zur Rose-«Specialty Care»-Team betreut den Patienten, für den diese Dienstleistung kostenlos ist, bei der Anwendung bzw. Einnahme. Da es sich insbesondere bei chronischen Krankheiten um sehr hochpreisige Medikamente handelt, kann Zur Rose die kostenlose Dienstleistung finanzieren. Im Versandgeschäft ist Zur Rose zudem Kooperationen mit Krankenversicherungen eingegangen. Versicherte erhalten Rabatte von bis zu 4% auf Originalmedikamente und bis zu 12% auf Generika; Zur Rose rechnet in der Regel direkt mit den Krankenversicherungen ab. Mit innovativen Anwendungen für mobile Endgeräte unterstützt Zur Rose zudem seine Kunden. Dazu gehört auch die neue Mobile Pharmacy-App von DocMorris. Diese enthält nicht nur alle Medikationsdaten des Patienten, sondern kann diese auch mit weiteren Informationen intelligent verknüpfen. DocMorris bezeichnet die App daher auch als «digitalen Gesundheitsberater». Die im niederländischen Heerlen ansässige DocMorris N.V. hat bereits im Jahr 2000 mit dem Versand von Medikamenten aus Holland an deutsche Kunden begonnen und konnte das deutsche Festpreissystem umgehen, indem sie als ausländische Apotheke Kunden attraktive Rabatte anbot. «DocMorris hat bereits im Jahr 2000 mit dem Versand von Medikamenten aus Holland an deutsche Kunden begonnen.» Mit dem Inkrafttreten der 16. Novelle des Arzneimittelgesetzes im Oktober 2012 sind auch ausländische Versandapotheken an die deutsche Arzneimittelpreisverordnung gebunden. DocMorris hat darauf mit Prämien reagiert, welche den Kunden statt eines Rabatts zugute kommen. Zur Rose übernahm DocMorris Ende 2012 von der deutschen Celesio-Gruppe. Der künftige Geschäftserfolg von DocMorris ruht auf den drei Säulen rezeptpflichtige Medikamente für chronisch Kranke («RX Chronic Care»), OTC- und Gesundheitsprodukte («OTC/Health») Seite 3

4 sowie neuen Angeboten im Bereich Gesundheitsmanagement («New Services»). Dazu gehört auch die Telepharmazie. Im Detailhandel kooperiert DocMorris u.a. mit Rossmann und REWE. Über die Marke VfG werden ausschliesslich rezeptfreie Medikamente und Gesundheitsprodukte in Deutschland und Österreich vertrieben. Die Dienstleisterin «Zur Rose Pharma» wickelt in Deutschland die Bestellungen für die Versandapotheke «Zur Rose» und «VfG» ab. Seit Anfang 2013 ist Zur Rose in Deutschland exklusiver Apothekenpartner der Drogeriemarktkette «dm». In über Verkaufsstellen der grössten Drogeriemarktkette Deutschlands ist das Unternehmen als Partner für rezeptfreie und -pflichtige Medikamente mit Pick-up-Stellen präsent. Ende 2014 wies die Zur Rose-Gruppe 702 Vollzeitstellen aus (Ende 2013: 736). Eine Vielzahl der Mitarbeitenden sind ausgebildete Apotheker und Pharmazeuten. Das Aktionariat bestand per Ende 2014 aus Personen (Vorjahr: 2 180), darunter zahlreiche Ärztinnen und Ärzte. «Das Aktionariat bestand Ende 2014 aus Personen, darunter zahlreiche Ärztinnen und Ärzte.» Im Juli 2015 vollzog die Zur Rose-Gruppe die Übernahme der 75%igen Beteiligung an BlueCare, einem marktführenden Anbieter von vernetzenden Systemen im Schweizer Gesundheitswesen. Mit diesem Unternehmen, das als Think Tank und Treiber für Innovationen dient, will sich Zur Rose zu einem Gesundheitsdienstleister weiterentwickeln. BlueCare erzielte 2014 mit Kunden wie Ärzten, Versicherungen, Spitälern und Institutionen einen Umsatz von 10 Mio. CHF. Markt & Wettbewerb Mit rund 36.2 Mrd. EUR (+ 6%) in 2014 ist der deutsche Medikamentenmarkt gemäss Erhebungen von IMS Health vor Frankreich und Italien der grösste europäische Markt. Die Schweiz weist mit 5.1 Mrd. CHF ein vergleichsweise kleines Volumen aus. Der Schweizer Markt stagniert damit auf Vorjahresniveau. Während der Markt mengenmässig um 0.6% zurückging, erhöhte er sich wertmässig um 0.6%. Staatlich verordnete Preissenkungen, Wachstum im Generikamarkt und Preiswettbewerb im patentfreien Bereich sind die Ursachen für die Stagnation im Schweizer Markt. «Mit rund 36.2 Mrd. EUR ist der deutsche Medikamentenmarkt der grösste Markt in Europa.» Über den Versandkanal wurden in Deutschland in 2014 gemäss IMS Pharmascope insgesamt Mio. EUR umgesetzt. Mit Mio. EUR macht der Versand von rezeptfreien Medikamenten den grössten Umsatzanteil im Versandkanal aus. DocMorris (29%) und Zur Rose (5%) sind mit einem Marktanteil von etwa einem Drittel Marktführer bei den deutschen Versandapotheken. Es folgen die ebenfalls in den Niederlanden ansässige Europa Apotheek (19%) sowie mit Abstand Sanicare (10%), Vitalsana, Mycare und Deutsche Internet Apotheke. Der deutsche Markt wird auch in Zukunft geprägt von verschiedenen Gesetzesinitiativen, darunter dem geplanten e-health-gesetz. Wichtige Impulse erhofft sich die Zur Rose-Gruppe von einer Entscheidung des Europäischen Gerichtshofes (EuGH) in Bezug auf das deutsche Festpreissystem für Arzneimittel. Sofern dieses vom EuGH als nicht vereinbar mit den europäischen Gesetzen erklärt würde, könnte davon das RX-Geschäft bei DocMorris überdurchschnittlich profitieren. Ein Urteil wird bis Mitte 2016 erwartet. Seite 4

5 In der Schweiz ist die Zur Rose-Gruppe sowohl im Versandgeschäft als auch im Ärztegeschäft führend. Im Ärztegeschäft folgt dicht hinter Zur Rose die Galenica-Tochter Galexis (siehe Abb. 2) Im Versandgeschäft konkurriert Zur Rose mit der ebenfalls zum Galenica-Konzern gehörenden Firma Mediservice, die sich auch auf chronisch Kranke und Patienten mit seltenen Krankheiten fokussiert hat. Dieses Geschäftsfeld, das bei Zur Rose unter dem Namen «Specialty Care» läuft, verzeichnet trotz der Konkurrenz durch Galenica überraschend starke Wachstumsraten. Am stärksten führt die Zur Rose-Gruppe allerdings noch den Kampf gegen die traditionellen Apotheken, die sich seit der Gründung auf juristischem Weg gegen den neuen Wettbewerber wehren. Laufend gibt es Klagen verschiedener kantonaler Apothekerverbände, die im Versandhandel eine Verletzung des Selbstdispensationsverbots oder in der Zusammenarbeit von Ärzten mit Zur Rose einen Verstoss gegen das heilmittelrechtliche Vorteilsverbot sehen. Mit einer ähnlichen Situation muss sich auch DocMorris in Deutschland auseinandersetzen. Hier hatten die Apotheken durchgesetzt, dass Gesetzeslücken wie der Versand von preisgünstigeren Medikamenten aus dem Ausland Ende Oktober 2012 unterbunden wurden. Seither müssen sich auch ausländische Apotheken an die deutschen Festpreise halten, was allerdings derzeit vom EuGH überprüft wird. In Österreich wurde im Sommer 2014 hingegen der Versand von rezeptfreien Medikamenten erlaubt. Abb. 2: Ärztegeschäft CH «Im Versandgeschäft konkurriert Zur Rose mit der ebenfalls zum Galenica-Konzern gehörenden Firma Mediservice.» «Seit der Gründung wehren sich die traditionellen Apotheken mit juristischen Mitteln gegen den neuen Wettbewerber.» Abb. 3: Versandgeschäft CH* Hersteller 27.2% Zur Rose 23.5% Galexis 22.9% Apotheken 1.9% Übrige Grossis - ten 24.5% Zur Rose 40-45% Mediservice 40-45% Pharmapool 5% Pharmadirekt.ch 5% Sunstore 2% Andere 5% Quelle: IMS Health I *Schätzung Zur Rose Geschäftsverlauf Nach dem Verlustjahr 2013, das durch die Akquisition und Integration der DocMorris N.V. sowie Kooperationsprojekte im deutschen Markt geprägt war, schaffte die Zur Rose-Gruppe in 2014 wie angekündigt den Sprung in die Gewinnzone. Allerdings stieg der Umsatz nur marginal um 0.5% auf Mio. CHF. Dabei steuerten die Geschäfte im EU-Markt (Zur Rose Deutschland, VfG und DocMorris) wiederum Mio. CHF (- 2.3%) zum Gesamtumsatz der Gruppe bei. Der Umsatz im Schweizer Markt konnte hingegen mit einem Plus um knapp 4% auf Mio. CHF zulegen. Zur positiven Umsatzentwicklung im Schweizer Markt haben nach Angaben der Gesellschaft vor allem die Bereiche «Specialty Care» und rezeptfreie Medikamente beigetragen. Hier erweiterte Zur Rose das Sortiment um über Artikel. Zudem wurde ein Webshop für französisch sprechende Kunden in der Westschweiz eröffnet. Diese Wachstumsprojekte konnten den Umsatzrückgang in Höhe von 4.6%, der auf die staatlich veranlassten Preissenkungen zurückzuführen war, mehr als kompensieren. «2014 gelang der Zur Rose-Gruppe wie angekündigt der Sprung in die Gewinnzone.» Seite 5

6 Auch die im niederländischen Heerlen ansässige Tochter DocMorris schaffte es, im Geschäftsjahr 2014 den Umsatz um 4% zu steigern. Allerdings musste sie durch die Ausdehnung der deutschen Arzneimittelpreisverordnung auf ausländische Versandapotheken seit Ende 2012 ein reduziertes Wachstum im rezeptpflichtigen Bereich hinnehmen. Hingegen reduzierte sich das Geschäftsvolumen bei der Pharmadienstleisterin «Zur Rose Pharma», was auf Optimierungen und den bewussten Verzicht auf den Verkauf von margenschwachen Produkten zurückzuführen ist. Nachdem die konsolidierte Erfolgsrechnung im Vorjahr stark von Einmaleffekten geprägt war, konnten in beiden Marktgebieten in 2014 wieder schwarze Zahlen geschrieben werden. Weiterhin stärkster Bereich ist gemäss der Segmentsberichterstattung das Schweiz-Geschäft (Markt Schweiz). In diesem Markt erwirtschaftete die Zur Rose-Gruppe einen Betriebsgewinn (EBITDA) in Höhe von 10.9 Mio. CHF entsprechend einer Marge von 2.5%. Das EBIT erreichte 7.6 Mio. CHF (Marge: 1.7%). Im Auslandgeschäft mit DocMorris (EU-Markt) lagen das EBITDA bei 6.4 Mio. CHF (Marge: 1.3%) bzw. das EBIT bei nur CHF. Auf der Kostenseite haben sich, neben dem Wegfall der Einmaleffekte aus dem Vorjahr, ein konsequentes Kostenmanagement und Prozessoptimierungen positiv bemerkbar gemacht. Gesamthaft konnte das EBITDA denn auch von 4.7 Mio. CHF auf 17.3 Mio. CHF gesteigert werden. Allerdings belasten für 2014 wieder Abschreibungen in Höhe von 9.1 Mio. CHF und ein Finanzaufwand in Höhe von 3.8 Mio. CHF das Ergebnis. Bei den Abschreibungen fallen Software- und Entwicklungskosten mit 6.4 Mio. CHF ins Gewicht. Beim Finanzaufwand sind knapp 2.4 Mio. CHF auf Fremdkapitalzinsen zurückzuführen, welche im Zusammenhang mit einer SIX-kotierten Obligationenanleihe über 50 Mio. CHF stehen, die noch bis Dezember 2017 läuft und mit 4.125% verzinst wird. Aufgrund einer einmaligen Steuergutschrift in Höhe von 2.6 Mio. CHF erreichte der Reingewinn 7.2 Mio. CHF. Daher wurde auch die Zahlung einer Dividende in Höhe von 0.60 CHF wieder aufgenommen. «Gesamthaft konnte das EBITDA von 4.7 Mio. CHF auf 17.3 Mio. CHF gesteigert werden.» Die gute Ergebnisentwicklung machte sich auch in einer höheren Eigenkapitalquote von 33.9% (Vorjahr: 32.6%) und einem leicht auf 77.4 Mio. CHF gestiegenen Eigenkapital bemerkbar. Berücksichtigt werden muss allerdings, dass in der Bilanz noch ein Immaterielles Anlagevermögen in Höhe von 50.4 Mio. CHF ausgewiesen ist, das sich aus Goodwill für DocMorris und VfG (11.0 Mio. CHF), Software- und Entwicklungskosten (16.5 Mio. CHF) und Markenrechten für DocMorris (22.9 Mio. CHF) zusammensetzt. Aussichten Der Start in das Geschäftsjahr 2015 wurde durch die Abwertung des Euro, den Poststreik in Deutschland im Juni/Juli sowie die Umzugs- und Anlaufkosten für das neue Logistikcenter in Heerlen negativ beeinflusst. Mit Mio. CHF lag der konsolidierte Umsatz um 10% unter dem Vorjahreswert. Auch währungsbereinigt musste die Gesellschaft einen Umsatzückgang von 4% hinnehmen, was sie auf den Verzicht auf das margenschwache Grosshandelsgeschäft von DocMorris sowie die Folgen des Poststreiks zurückführt. «Mit Mio. CHF lag der konsolidierte Umsatz 10% unter dem Vorjahreswert». Seite 6

7 Wachstumstreiber waren im 1. Semester 2015 die Bereiche Specialty Care und das Geschäft mit den rezeptfreien Medikamenten. Im Schweizer Specialty Care-Geschäft verdreifachten sich die Umsätze in den ersten sechs Monaten gegenüber der Vorjahresperiode. Bei DocMorris konnten die Verkäufe im OTC-Geschäft um 25% gesteigert werden. Dennoch gingen EBITDA (minus 28.1% auf 5.0 Mio. CHF) und EBIT (minus 13.1% auf 2.3 Mio. CHF) zurück. Aufgrund von nicht realisierten Bewertungskorrekturen auf Bilanzpositionen in Euro resultierte ein Verlust von 2 Mio. CHF. Ohne die Wechselkursveränderung hätte das Unternehmensergebnis auf Vorjahresnviveau gelegen. «Das noch recht junge Geschäftsfeld «Specialty Care» entwickelt sich zu einem neuen Wachstumstreiber.» Nach der Eröffnung des neuen Logistikzentrums von DocMorris im Juni 2015 sind für das 2. Halbjahr sowie die kommenden Jahre deutlich Effizienzsteigerungen und Kapazitätserweiterungen bei DocMorris zu erwarten. Die Kapazitäten konnten auf mehr als Päckchen am Tag verdoppelt werden. Einen zusätzlichen Schub plant die Zur Rose-Gruppe ab 2016 im Geschäft mit den rezeptpflichtigen Medikamenten. Beflügelt durch den Erfolg des «Specialty Care»-Bereichs sollen die Erfahrungen aus dem Schweizer Geschäft auch bei DocMorris genutzt werden. Mit dem neuen Logistikzentrum hat das Unternehmen auch die Voraussetzungen dafür geschaffen dieses Geschäft, bei einem Entscheid des EuGH zugunsten freier Medikamentenpreise, weiter auszubauen. Die langfristigen Treiber für das Geschäft von Zur Rose bleiben bestehen. Dazu zählen der Vertrieb über elektronische Geräte (e-commerce). Neue, elektronische Absatzkanäle werden die klassischen Kanäle ersetzen, wie dies bereits in der Tourismusindustrie, dem Buchhandel und der Musikindustrie geschehen ist. Teile des stationären Einzelhandels sind von diesem Prozess ebenfalls betroffen. Schon heute informieren sich Kunden im stationären Ladengeschäft, bestellen die Produkte jedoch über den günstigeren Onlinekanal. Im Medikamentenbereich kommen zur praktischen und kostengünstigen Onlinebestellung insbesondere bei regelmässig einzunehmenden Medikamenten Service- und Überwachungsanwendungen hinzu, die über mobile Endgeräte möglich werden. Ein weiterer Trend ist der nach wie vor anhaltende Kostendruck im Gesundheitswesen, welcher Politik und Krankenversicherungen nach neuen, kostengünstigen Wegen in der Medikamentenversorgung suchen lässt. Getrieben wird das Geschäftsmodell der Versandapotheken auch durch die demografische Entwicklung: Die immer älter werdende Bevölkerung benötigt eine zuverlässige Versorgung mit Medikamenten. Gerade auf dem Land oder in bevölkerungsschwachen Regionen ist die Versorgung über den klassischen Apothekerkanal nicht mehr sichergestellt. Online-Apotheken sind hier eine kostengünstige und komfortable Alternative. Potenzial dürfte im deutschen Markt die Einführung des elektronischen Rezeptes bieten. Nach dem erfolgreichen Abschluss eines Pilotprojektes befindet sich Zur Rose derzeit in Verhandlungen mit Krankenversicherungen, um das in der Schweiz erprobte System auch in Deutschland schrittweise einführen zu können. «Ein weiterer Trend ist der nach wie vor anhaltende Kostendruck im Gesundheistwesen.» All diese Faktoren sprechen mittelfristig für ein konstantes Wachstum der Zur Rose-Gruppe, insbesondere, weil der Versandapothekenmarkt in Europa noch sehr wenig entwickelt ist. In den kommenden zwei Jahren stehen weitere Optimierungen in der Logistik an. Durch das neue Logistikzentrum in Heerlen sowie weitere Synergien dürften in den nächsten ein bis zwei Jahren Einsparungen Seite 7

8 möglich sein. Allein das neue Logistikzentrum sollte bei DocMorris nach früheren Aussagen für eine Ergebnisverbesserung von 2 Mio. CHF sorgen. Allerdings dürfte die Abschwächung des Euro gegenüber dem Schweizer Franken ganz klar einen Einfluss auf den Umsatz sowie das konsolidierte Ergebnis haben. Zwar betont das Unternehmen, dass es keinen negativen Einfluss auf die Bruttomarge geben würde, da Kosten und Umsatz der Gesellschaften in derselben Währung anfielen. Dennoch ist mit einem nicht unerheblichen Einfluss auf das Jahresergebnis zu rechnen, sofern sich der Euro nicht weiter erholt. Aufgrund dieser unsicheren Ausgangslage erwarten wir auf konsolidierter Basis einen Umsatzrückgang in Schweizer Franken um 7.2% auf 850 Mio. CHF. Durch diverse Optimierungsmassnahmen und die ersten Synergien aus dem Neubau in Heerlen kann im 2. Semester von leichten Margenverbesserungen auf Stufe EBITDA und EBIT ausgegangen werden. Bei geschätzten Umsätzen von 850 Mio. CHF und EBIT-Margen von 0.8% würde das Betriebsergebnis auf etwa 6.6 Mio. CHF zurückgehen. Obwohl die Abschreibungen tiefer ausfallen, dürfte der Wegfall der Steuergutschrift in Höhe von 2.6 Mio. CHF zu einem Rückgang des Reingewinns auf 2 bis 3 Mio. CHF führen. Bei einem Rückgang des Reingewinns in diesen Bereich könnte es auch zu einer geringeren Dividende in Höhe von 0.30 CHF oder gar einem Dividendenausfall kommen, da laut Aussagen des Verwaltungsrates 50% des Reingewinns als Dividende ausgeschüttet werden sollen. Bei einer Dividende von 0.30 CHF würde die Ausschüttungssumme knapp 1.0 Mio. CHF und damit etwa 50% des von uns geschätzten Gewinns betragen. «Die Abschwächung des Euro gegenüber dem Schweizer Franken dürfte ganz klar einen Einfluss auf den Umsatz und das konsolidierte Ergebnis haben.» «Der Wegfall der Steuergutschrift dürfte zu einem Rückgang des Reingewinns auf 2 bis 3 Mio. CHF führen.» Fazit Das Geschäftsjahr 2015 hätte für die Zur Rose-Gruppe der Start in eine neue Ära werden können. Die schwierige Währungssituationen und diverse Sonderfaktoren machen dem Unternehmen allerdings einen Strich durch die Rechnung. Dies, obwohl sich «Specialty Care» und das boomende OTC-Geschäft als Treiber entpuppt haben. Positiv auf die Erfolgsrechnung dürften sich im 2. Halbjahr und den Folgejahren auch die Optimierungsmassnahmen sowie das neue Logistikzentrum auswirken. Aufgrund belastender Faktoren in diesem Jahr dürfte diese Massnahmen ergebnisseitig erst in den kommenden Jahren zu einem ansprechenden Wachstum führen. Einer der Treiber könnte dabei der Entscheid des EuGH sein, das deutsche Festpreissystem zu kippen. Dies sollte DocMorris ab 2016 ein überdurchschnittliches Wachstum im RX-Geschäft bescheren. Insgesamt bleibt die Zur Rose-Aktie weiterhin eine grosse Chance für Investoren, um von den Trends «elektronischer Handel», «Kostendruck im Gesundheitswesen» und der «Überalterung der Gesellschaft in Europa» profitieren zu können. Damit dies allerdings nachhaltig möglich ist, muss weiter an der Profitabilität gearbeitet werden. Dies dürfte insbesondere bei den aktuell schwachen Euro-Wechselkursen ein zusätzliches Engagement des Management-Teams erfordern. Aktienkurse um die CHF liegen im Bereich des geschätzten Buchwertes der Aktie für 2015 von etwa 24 CHF. Auf diesem Niveau sollte der Aktienkurs nach unten abgesichert sein. Bei einem erwarteten Gewinn von 0.60 CHF pro Aktie ergibt sich ein KGV von knapp 37, was hoch ist. Mit einer Dividendenrendite von geschätzten 1.2% «Einer der Treiber könnte der Entscheid des EuGH sein, das deutsche Festpreissystem zu kippen.» «Insgesamt bleibt die Zur Rose-Aktie eine Chance für Investoren, um von den Trends elektronischer Handel, Kostendruck im Gesundheitswesen und Überalterung der Gesellschaft in Europa profitieren zu können.» Seite 8

9 ist der Titel im Vergleich zu anderen ausserbörslich gehandelten Aktien nicht besonderes attraktiv. Angesichts der aktionärsfreundlichen Ausschüttungspolitik - es sollen maximal 50% des Reingewinns an die Aktionäre fliessen - könnte sich die Rendite für mittelfristig orientierte Anleger durchaus interessant entwickeln. Beobachten sollten Investoren auch die Eigenkapitalsituation und hier insbesondere die Fälligkeit des Bonds sowie das hohe Immaterielle Anlagevermögen, das einen grossen Teil des Eigenkapitals ausmacht. Eine Kapitalerhöhung im kommenden Jahr ist nicht auszuschliessen. Die Voraussetzungen dafür wurden an der letzten Generalversammlung mit einem genehmigten Kapital in Höhe von Mio. CHF geschaffen. «Beobachten sollten Investoren die Eigenkapitalsituation.» SWOT-Analyse Stärken Schwächen Marktführer im Schweizer Ärztegeschäft und im Versandgeschäft in Deutschland. Stabiles Ärztegeschäft in der Schweiz und gute Verankerung bei der Zielgruppe. Erprobte und ausgereifte Logistiklösungen in der Schweiz und Deutschland. Erfahrung mit juristischen Auseinandersetzungen in der Branche. - Starke Marken mit DocMorris und Zur Rose. Partnerschaften mit Krankenkassen, Drogeriemärkten (im Ausland) und Einzelhandelsketten. - Hohe Innovationskadenz. Enge Margen. Kein physischer Kundenkontakt im B2C-Geschäft. Ausreichende, aber dennoch dünne Eigenkapitaldecke (Abhängigkeit von Fremdkapitalgebern). Chancen Risiken Überalterung der Bevölkerung. Anhaltender Konsolidierungsprozess in der Branche. Steigerung der Akzeptanz von e-commerce im Medikamentenmarkt (elektronisches Rezept). Mobile Endgeräte erleichtern die Medikamenteneinnahme für den Patienten und stellen einen neuen Absatzkanal dar. W eitere Liberalisierung des Medikamentenhandels und Aufhebung des Selbstdispensationsverbots in weiteren Kantonen. Regulatorische Veränderungen und juristische Auseinandersetzungen. Zu ambitiöse Wachstumspläne, die teuer bezahlt werden müssen. Gefahr von Wertberichtigung auf dem Immateriellen Anlagevermögen. Bei schwächer als erwartet laufendem Geschäftsgang könnte die Rückzahlung der Anleihe nicht sichergestellt sein. Anfällig für Wechselkursschwankungen durch grosses Exposure in Deutschland. Seite 9

10 Bilanz und Erfolgsrechnung nach IFRS (Auszug) in CHF Zur Rose AG Veränd. in % kfr. Fremdkapital lfr. Fremdkapital Aktienkapital Allg. gesetzliche Reserven Reserven für eigene Aktien Gewinnreserven Aktiven Flüssige Mittel & Wertschriften Übriges Umlaufvermögen Anlagevermögen Total Aktiven Ergänzende Angaben Aktiven Immaterielles Anlagevermögen davon Goodwill Passiven Fremdkapital Total Fremdkapital Ergänzende Angaben Fremdkapital Rückstellungen Eigenkapital Total Eigenkapital EBIT n.a. Finanzaufwand Total Passiven Erfolgsrechnung Nettoumsatz Abschreibungen EBITDA Steuern Reingewinn n.a. Quelle: Geschäftsberichte 2013, 2014 Seite 10

11 Disclaimer Dieses Dokument dient ausschliesslich zur Information. Es wurde durch die Zern & Partner GmbH erstellt und ist zur Verteilung in der Schweiz bestimmt. Es darf im Ausland nur in Einklang mit den dort geltenden Rechtsvorschriften verteilt werden. Personen, die in Besitz dieser Informationen und Materialien gelangen, haben sich über die dort geltenden Rechtsvorschriften zu informieren und diese zu befolgen. Alle Informationen und Daten aus diesem Report stammen aus Quellen, welche die Zern & Partner GmbH für zuverlässig hält. Trotzdem kann keine Gewähr für deren Richtigkeit übernommen werden. Darüber hinaus können Informationen unvollständig sein. Dieses Dokument stellt weder ein Angebot noch eine Einladung zur Zeichnung oder zum Kauf irgendeines Wertpapiers dar, noch enthält dieses Dokument oder irgendetwas darin die Grundlage für einen Vertrag oder eine Verpflichtung. Dieses Dokument wird Ihnen ausschliesslich zu Ihrer Information zur Verfügung gestellt und darf nicht reproduziert oder an andere Personen weiterverteilt werden. Eine Anlageentscheidung hinsichtlich irgendwelcher Wertpapiere des Emittenten muss auf Grundlage eines Verkaufsprospektes erfolgen, der vom Emittenten genehmigt und bei der zuständigen Aufsichtsbehörde hinterlegt ist, und darf nicht auf der Grundlage dieses Dokumentes erfolgen. Die in diesem Dokument besprochenen Anlagen können für den einzelnen Anleger je nach dessen Anlagezielen und finanzieller Lage nicht geeignet sein. Anleger sollten vor der Erteilung eines Auftrages in jedem Fall mit ihrer Bank, ihrem Broker oder ihrem Anlage- oder Vermögensberater Kontakt aufnehmen. Die Zern & Partner GmbH und/oder ihre Repräsentanzen, Anteilseigner, Führungskräfte und/oder deren Angestellte können eine Long- oder Shortposition in dem beschriebenen Wertpapier und/oder Optionen, Futures und andere Derivate, die auf diesem Wertpapier basieren, oder andere Anlagen, die sich auf in diesem Bericht veröffentlichte Ergebnisse beziehen, halten. Anteilseigner der Zern & Partner GmbH können diese Wertpapiere am offenen Markt für Kunden oder für eigene Rechnung kaufen und/oder verkaufen. Weiterhin können Zern & Partner und/ oder ihre Tochter- oder Beteiligungsgesellschaften die in diesem Bericht genannten Gesellschaften beraten oder bereits beraten haben und, soweit im Rahmen gesetzlicher Vorgaben erlaubt, die beinhalteten Informationen und/oder Analysen bereits vor deren Veröffentlichung für eigene Zwecke genutzt haben. Die Zern & Partner GmbH und die BEKB BCBE sind nicht verantwortlich für Konsequenzen, speziell für Verluste, welche durch die Verwendung oder die Unterlassung der Verwendung aus den in diesem Bericht enthaltenen Meinungen und Rückschlüssen resultieren oder resultieren werden. Die Zern & Partner GmbH ist ein unabhängiges Medienunternehmen, an dem die BEKB BCBE keinerlei Beteiligungen hält. Die Analysen werden von den Mitarbeitenden unabhängig und ohne Einfluss der BEKB BCBE erstellt. Für den Inhalt ist einzig und allein die Zern & Partner GmbH verantwortlich. Der Wert der Anlage, auf den sich dieser Bericht bezieht, kann entweder direkt oder indirekt gegen die Interessen des Anlegers fallen oder steigen. Wenn eine Anlage in einer Währung oder basierend auf einer Währung getätigt wird, die sich von derjenigen Währung, auf die sich dieser Bericht bezieht, unterscheidet, können Wechselkursschwankungen einen nachteiligen Effekt auf den Wert, den Preis und den Erfolg der Anlage haben. Preise und Kursentwicklungen aus der Vergangenheit geben keine Hinweise auf die zukünftige Entwicklung der Anlage. Die Zern & Partner GmbH und die BEKB BCBE übernehmen keine Garantie dafür, dass der angedeutete erwartete Ertrag oder allfällig genannte Kursziele erreicht werden. Änderungen in den relevanten Annahmen, auf denen dieser Bericht basiert, können einen materiellen Einfluss auf die erwarteten Erträge haben. Der Erfolg aus Anlagen unterliegt Marktrisiken. Weder dieses Dokument noch eine Kopie davon darf in die Vereinigten Staaten von Amerika oder in deren Territorien oder Besitzungen gebracht, übertragen oder verteilt werden. Die Verteilung dieses Dokuments in Kanada, Japan oder anderen Gerichtsbarkeiten kann durch Gesetz beschränkt sein und Personen, in deren Besitz dieses Dokument gelangt, sollten sich über etwaige Beschränkungen informieren und diese einhalten. Jedes Versäumnis, diese Beschränkung zu beachten, kann eine Verletzung der US-amerikanischen, kanadischen oder japanischen Wertpapiergesetze oder der Gesetze einer anderen Gerichtsbarkeit darstellen. Information zu Verflechtungen: Der Autor dieser Studie ist nicht mit dem untersuchten Unternehmen in irgendeiner Weise verflochten, weder über Beteiligungsbesitz, wesentliche Forderungen, Mandate oder verwandtschaftliche Verhältnisse. Der Verfasser dieser Studie sowie die damit vertrauten Personen dürfen vier Wochen vor Erscheinen der Studie sowie bis zu zwei Wochen nach Erscheinen dieser Studie keine Transaktionen in den Aktien tätigen.