OTC-X RESEARCH. Zur Rose AG UNTERNEHMENSANALYSE. Einschätzung

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1 UNTERNEHMENSANALYSE Zur Rose AG Datum: Einschätzung Aktie (Namen à 5.75 CHF) Durch den Zukauf von DocMorris Ende 2012 wurde die Zur Rose-Gruppe zur führenden Versandapotheke im deutschsprachigen Raum. DocMorris ist Markführer in Deutschland. Finanziert wurde die Akquisition durch die Emission einer Anleihe über 50 Mio. CHF, die noch bis Ende 2017 läuft. Aktienkurs bez. ( ): Valor: Ausstehende Aktien: Marktkapitalisierung: 72.3 Mio. CHF Aktionariat: 2 180, davon keiner > 3 % Wachstumstreiber für das Medikamenten-Versandgeschäft bleiben e-commerce, innovative Technologien bei der Medikamentenabgabe, der Kostendruck im Gesundheitswesen und der demografische Wandel. Kennzahlen je Namenaktie in CHF* Branche: Industrie Autor: Björn Zern Das Grosshandelsgeschäft für Schweizer Ärzte, nach wie vor die Cash-Cow der Gruppe, wächst aufgrund sinkender Medikamentenpreise nur noch gering musste die Zur Rose-Gruppe bei einem Umsatz von Mio. CHF einen Verlust von 15.6 Mio. CHF ausweisen, der auf Einmalaufwendungen im Zusammenhang mit der DocMorris-Integration und Anlaufkosten im deutschen Markt zurückzuführen ist. Auf die Zahlung einer Dividende wurde verzichtet. Reingewinn Ausgew. Buchwert Dividende/Ausschüttung KGV 2014(e) n.a. KBV Div.-Rendite in % 2.2 n.a. Kursentwicklung Für das Geschäftsjahr 2014 strebt die Gesellschaft eine Rückkehr in die schwarzen Zahlen an. Die Zahlen für das 1. Semester 2014 scheinen dies zu bestätigen: Obwohl der Umsatz nur 0.9% auf Mio. CHF stieg, konnte ein operatives Ergebnis (EBITDA) von 7.0 Mio. CHF und ein kleiner Semestergewinn ausgewiesen werden. Nach dem Verlustjahr 2013 dürfte die Gesellschaft 2014 ein positives Ergebnis in Höhe von etwa 5 Mio. CHF ausweisen und wieder eine Dividende ausschütten. Ab 2015 ist damit zu rechnen, dass sich die verbesserte Logistik und Synergien aus der Akquisition voll in der Erfolgsrechnung niederschlagen. Sofern keine regulatorischen Änderungen das Geschäftsmodell beschränken, dürfte Zur Rose bei moderatem Umsatzwachstum künftig weitere Ergebnisverbesserungen zeigen. Unternehmenszahlen Umsatz Umsatzwachstum in % EBITDA EBITDA-Marge in % EBIT EBIT-Marge in % Reingewinn Reingewinn-Wachstum in % Ausgewiesenes Eigenkapital EK-Quote in % (in Mio. CHF) (e) * Höchst/Tiefst 1 Jahr -3.5% Performance 3 Jahre 3.3% Termine Informationsabend für Aktionäre in Basel Informationsabend für Aktionäre in Zürich Informationsabend für Aktionäre in Bern Informationsabend für Aktionäre in Frauenfeld Generalversammlung ** Kontakt Zur Rose AG Walzmühlstrasse Frauenfeld 1.4 n.a n.a. n.a Quelle: Geschäftsberichte 2012, 2013; (e)=eigene Schätzungen; *erstmalige Vollkonsolidierung der in 2012 akquirierten Doc Morris; ** inkl Mio. CHF aus Badwill 26/21.50 Performance 1 Jahr Tel: Fax: VRP: Stefan Feuerstein CEO: Walter Oberhänsli OTC-X Research, Zur Rose AG, Seite 1

2 Unternehmensportrait Die Zur Rose AG wurde 1993 als Grosshandelsunternehmen für Medikamente von Schweizer Ärzten in Steckborn gegründet. Ziel der Initianten war es, den Patienten einen kostengünstigen und direkten Zugang zu Medikamenten zu verschaffen, ohne über den Umweg der Apotheke gehen zu müssen. Möglich wurde dies durch die direkte Abgabe von Medikamenten über Ärzte, die sogenannte Selbstdispensation (SD), die in mehreren Deutschschweizer Kantonen erlaubt ist. Das ursprüngliche Geschäftsfeld Grosshandel für Ärzte wurde 2001 mit dem Start des Versandhandels für Medikamente in der Schweiz, später auch in Deutschland und Österreich, erweitert. Gelungen ist diese rasche Expansion nur durch ein hochmodernes Logistikzentrum, das bereits 1999 eingeweiht wurde. Von 2000 bis 2009 war Zur Rose mit Helvepharm auch an einem Generikahersteller beteiligt, verkaufte diese Beteiligung jedoch später an den Pharmakonzern Sanofi-Aventis. Ein wichtiger Wachstumsschritt ist der Ende 2012 vollzogene Kauf der in Deutschland tätigen Versandapotheke DocMorris vom Pharmagrossisten Celesio. Durch den Zukauf ist die Zur Rose-Gruppe zum Marktführer im Medikamenten-Versandhandel in Europa geworden. «Ziel der Gründer war es, einen kostengünstigen und direkten Zugang zu Medikamenten zu schaffen.» «Durch den Zukauf von DocMorris ist Zur Rose zum Marktführer in Europa geworden.» Heute steht das Geschäft des Unternehmens auf den drei Pfeilern «Ärztegeschäft/Grosshandel Schweiz», «Versandgeschäft Schweiz» und «Versandgeschäft Deutschland/Österreich». Abb. 1: Umsatzanteile Zur Rose in 2013 Ärztegeschäft CH ca. 310 Mio. CHF Versandgeschäft CH ca. 110 Mio. CHF Versandgeschäft DE/AT (u.a. Doc Morris) 493 Mio. CHF Quelle: Zur Rose AG, Unternehmenspräsentation Unter dem «Ärztegeschäft/Grosshandel» sind die traditionellen Aktivitäten der Zur Rose-Gruppe zusammengefasst. Darunter fällt auch der Grosshandel für Ärzte, die in der Schweiz selber Medikamente an Patienten abgeben dürfen. Historisch gesehen waren es vor allen Dingen ländliche Regionen, in denen die Ärzte auch Medikamente abgeben durften, weil es auf dem Land keine bzw. zu wenige Apotheken gab. Heute ist die SD in 13 vorwiegend Deutschschweizer Kantonen erlaubt. In den Kantonen Bern und Graubünden existieren Mischsysteme, während im Aargau, in der Westschweiz und im Tessin die SD verboten ist. Seit dem Mai 2012 dürfen auch Ärzte in Zürich und Winterthur Medikamente abgeben. Auch in Schaffhausen hat die Bevölkerung für die SD in den Städten Schaffhausen und Neuhausen gestimmt. Allerdings stösst die Öffnung nicht in allen Kantonen auf Zustimmung. So wurde im Herbst 2013 die SD im Kanton Aargau vom Volk abgelehnt. Auch versuchen die Apotheker immer wieder, das Geschäftsmodell der Zur Rose zu torpedieren. So hat das Bundesgericht im Juli 2014 entschieden, dass Zürcher Ärzte, die über keine Bewilligung für eine Praxisapotheke verfügen und elektronisch an Zur Rose rezeptieren, für bestimmte Aufwendungen nicht mehr entschädigt werden Schweizer Ärzte (Ende «Die Apotheker versuchen immer wieder, das Geschäftsmodell von Zur Rose in der Schweiz zu torpedieren.» OTC-X Research, Zur Rose AG, Seite 2

3 2012: 3 347) gehören zu den Kunden von Zur Rose. Ende 2008 waren es nur Nicht im gleichen Ausmass wie die Kunden wachsen die Umsätze im SD-Geschäft, da vor allem vom Bundesamt für Gesundheit verordnete Preissenkungen auf die Umsatzzahlen drücken. Der Umsatz lag bei knapp 300 Mio. CHF. Zum «Versandgeschäft Schweiz» gehören der Bezug von rezeptpflichtigen Medikamenten (Rx-Geschäft) sowie das Geschäft mit nicht verschreibungspflichtigen Medikamenten (OTC-Produkte) und Gesundheitsprodukten. Die Rezepte für rezeptpflichtige Medikamente muss der Kunde entweder per Post an Zur Rose senden, oder der Arzt stellt ein elektronisches Rezept aus, das direkt an die Versandapotheke übermittelt wird. Ende 2013 waren Ärzte in der Schweiz an das elektronische System angeschlossen. Mit über aktiven Kunden erreichte die Versandapotheke in der Schweiz in 2013 rund 100 Mio. CHF Umsatz. Zum Versandgeschäft Schweiz zählt auch der Bereich «HomeCare». Bei Patienten mit chronischen Erkrankungen und komplexer Medikation liefert Zur Rose die Medikamente direkt an den Patienten. Eine Pflegefachfrau vom Zur Rose«HomeCare»-Team betreut den Patienten, für den diese Dienstleistung kostenlos ist, bei der Anwendung bzw. Einnahme. Da es sich insbesondere bei chronischen Krankheiten um sehr hochpreisige Medikamente handelt, kann Zur Rose die kostenlose Dienstleistung finanzieren. Im Versandgeschäft ist Zur Rose zudem Kooperationen mit Krankenversicherungen eingegangen. Versicherte erhalten Rabatte von bis zu 4% auf Originalmedikamente und bis zu 12% auf Generika; Zur Rose rechnet in der Regel direkt mit den Krankenversicherungen ab. Mit innovativen Anwendungen für mobile Endgeräte («MyPill», «Medimemory») unterstützt Zur Rose zudem ihre Kunden, indem an die regelmässige Medikamenteneinnahme erinnert wird und Nachbestellungen rechtzeitig automatisch ausgelöst werden. Im «Versandgeschäft Deutschland/Österreich» ist die Zur Rose-Gruppe mit den drei Marken «DocMorris», «Zur Rose» und «VfG» die grösste Versandapotheke Europas. Die im niederländischen Heerlen ansässige DocMorris N.V. hat bereits im Jahr 2000 mit dem Versand von Medikamenten aus Holland an deutsche Kunden begonnen und konnte das deutsche Festpreissystem umgehen, indem sie Kunden als ausländische Apotheke attraktive Rabatte anbot. «Ende 2013 waren Ärzte in der Schweiz an das System für elektronische Rezepte angeschlossen.» «DocMorris hat bereits im Jahr 2000 mit dem Versand von Medikamenten aus Holland an deutsche Kunden begonnen.» Mit dem Inkrafttreten der 16. Novelle des Arzneimittelgesetzes im Oktober 2012 sind auch ausländische Versandapotheken an die deutsche Arzneimittelpreisverordnung gebunden. DocMorris hat darauf mit einem Prämienmodell reagiert, das den Kunden statt eines Rabatts zugute kommt. Zur Rose übernahm DocMorris Ende 2012 von der deutschen Celesio-Gruppe zu einem sehr günstigen Preis von 12 Mio. CHF. Der künftige Geschäftserfolg von DocMorris ruht auf den drei Säulen rezeptpflichtige Medikamente für chronisch Kranke («Rx Chronic Care»), OTC- und Gesundheitsprodukte («OTC/Health») und neuen Angeboten im Bereich Gesundheitsmanagement («New Services»). Dazu gehört auch die Telepharmazie. Im Detailhandel kooperiert DocMorris u.a. mit Rossmann und REWE. Über die Marke VfG werden ausschliesslich rezeptfreie Medikamente und Gesundheitsprodukte in Deutschland und Österreich vertrieben. Die Dienstleisterin Zur Rose Pharma wickelt in Deutschland die Bestellungen für die Versandapotheke «Zur Rose» und «VfG» ab. Ende 2013 hat sich die Zur Rose-Gruppe entschlossen, den Standort Ceska Lipa (Tschechien) zu schliessen und sich auf die Logistikzentren in Halle (DE) und Heerlen zu fokussieren. Seit Anfang 2013 ist OTC-X Research, Zur Rose AG, Seite 3

4 Zur Rose in Deutschland exklusiver Apothekenpartner der Drogeriemarktkette «dm». In über Verkaufsstellen der grössten Drogeriemarktkette Deutschlands ist «Zur Rose» mit eigenen Bestellterminals und Rezeptboxen für rezeptfreie und -pflichtige Medikamente sowie mit Pick-up-Stellen präsent. Ende 2013 beschäftigte die Zur Rose-Gruppe über 800 Mitarbeitende (746 Vollzeitstellen). Eine Vielzahl der Mitarbeitenden sind ausgebildete Apotheker und Pharmazeuten. Das Aktionariat bestand per Ende 2013 aus Personen (Vorjahr: 2 092), darunter zahlreiche Ärztinnen und Ärzte. Markt & Wettbewerb Der europäische Medikamentenmarkt umfasst gemäss Erhebungen von IMS Health rund 150 Mrd. EUR. Mit rund 34.1 Mrd. EUR (+ 5%) ist der deutsche Medikamentenmarkt vor Frankreich und Italien der grösste Markt. Die Schweiz weist mit einem Volumen von 5.6 Mrd. CHF ein vergleichsweise kleines Volumen aus. Die Wachstumsraten in der Schweiz liegen im untereren einstelligen Prozentbereich, was auch auf die sinkenden Medikamentenpreise aufgrund der Sparmassnahmen im Gesundheitswesen zurückzuführen ist. «Mit rund 34.1 Mrd. EUR ist der deutsche Medikamentenmarkt der grösste Markt in Europa.» In Deutschland werden über den Versandkanal 739 Mio. EUR umgesetzt. Mit 548 Mio. EUR macht der Versand von rezeptfreien Medikamenten den grössten Umsatzanteil im Versandkanal aus. DocMorris und Zur Rose sind mit einem Marktanteil von etwa einem Drittel Marktführer bei den deutschen Versandapotheken. Auf Position 2 steht mit einem Anteil von 19% die ebenfalls in den Niederlanden ansässige Europa Apotheek; dahinter folgen Sanicare (10%), Vitalsana, Mycare und Deutsche Internet Apotheke (jeweils 4%). In der Schweiz ist die Zur Rose-Gruppe sowohl im Versandgeschäft als auch im Ärztegeschäft führend. Im Ärztegeschäft folgt dicht hinter Zur Rose die Galenica-Tochter Galexis (siehe Abb. 3) Im Versandgeschäft konkurriert Zur Rose mit der Firma Mediservice (auch zum Galenica-Konzern gehörend), die sich ebenfalls auf chronisch Kranke und Patienten mit seltenen Krankheiten fokussiert hat. Am stärksten führt die Zur Rose-Gruppe allerdings den Kampf gegen die traditionellen Apotheken, die sich seit der Gründung von Zur Rose auf juristischem Weg gegen den neuen Wettbewerber wehren. Laufend gibt es Klagen verschiedener kantonaler Apothekerverbände, die im Versandhandel eine Verletzung des Selbstdispensationsverbots oder in der Zusammenarbeit von Ärzten mit Zur Rose einen Verstoss gegen das heilmittelrechtliche Vorteilsverbot sehen. Mit einer ähnlichen Situation muss sich auch DocMorris in Deutschland auseinandersetzen. Hier hatten die Apotheken durchgesetzt, dass Gesetzeslücken wie der Versand von preisgünstigeren Medikamenten aus dem Ausland Ende Oktober 2012 unterbunden wurde. Seither müssen sich auch ausländische Apotheken an die deutschen Festpreise halten. In Österreich wurde im Sommer 2014 hingegen der Versand von rezeptfreien Medikamenten erlaubt. «Seit der Gründung wehren sich die traditionellen Apotheken mit juristischen Mitteln gegen den neuen Wettbewerber.» OTC-X Research, Zur Rose AG, Seite 4

5 Abb. 2: Ärztebelieferung CH Hersteller 27.0% Zur Rose 23.6% Galexis 22.7% Apotheken 2.7% Übrige Grossis - ten 24.0% Abb. 3: Versandhandel CH* Zur Rose 40-45% Mediservice 40-45% Pharmapool 5% Pharmadirekt.ch 5% Sunstore 2% Andere 5% Quelle: IMS Health I *Schätzung Zur Rose Geschäftsverlauf Der Jahresabschluss für das Geschäftsjahr 2013 stand ganz im Zeichen der Akquisition und Integration der DocMorris N.V. sowie der Kooperationsprojekte im deutschen Markt. Durch die erstmalige vollständige Integration von DocMorris erreichte der Umsatz Mio. CHF (+ 74%). Dabei steuerten die Geschäfte im EU-Markt (Zur Rose Deutschland, VfG und DocMorris) 493 Mio. CHF zum Gesamtumsatz der Gruppe bei. Auch der Umsatz im Schweizer Markt erreichte mit Mio. CHF (+ 1.4%) ein leichtes Plus. «Durch die erstmalige vollständige Integration von DocMorris in 2013 erreichte der Umsatz Mio. CHF.» Die konsolidierte Erfolgsrechnung wurde stark von Einmaleffekten geprägt. Dazu gehörten der Start der Kooperation mit der Drogeriemarktkette «dm» in Deutschland, die Standortschliessung im tschechischen Ceska Lipa sowie Wertberichtigungen im Zusammenhang mit der Einführung einheitlicher IT-Systeme. Insgesamt belasteten diese einmaligen Effekte die Rechnung mit 11.7 Mio. CHF, so dass unter dem Strich ein Verlust von 15.5 Mio. CHF resultierte, der auch den Ausfall der Dividende zur Folge hatte. Die Segmentsberichterstattung zeigt, dass das Schweiz-Geschäft mit einem Umsatz von Mio. CHF noch einen EBIT-Beitrag von 5.2 Mio. CHF (Marge: 1.2%) leistete, während der Ergebnisbeitrag der Aktivitäten im Ausland (EU-Markt) trotz der 493 Mio. CHF Umsatz aufgrund der vorgenannten Effekte mit 16.5 Mio. CHF negativ war. Die Akquisition von DocMorris sowie die Einmaleffekte und Sonderkosten wirkten sich auch auf die Bilanz entsprechend aus. Allerdings konnte das Umlaufvermögen bereits optimiert werden und lag bei Mio. CHF. Die immateriellen Wirtschaftsgüter in Höhe von 31.9 Mio. CHF setzen sich aus dem Wert der Marke DocMorris (20.7 Mio. CHF) und dem Goodwill für VfG und Zur Rose (11.2 Mio. CHF) zusammen. Auf der Passivseite sticht die Obligationenanleihe ins Auge, die noch bis Dezember 2017 läuft, mit 4.125% verzinst wird und an der SIX kotiert ist. Die Eigenkapitalquote blieb mit 32.6% (Vorjahr: 32.4%) stabil. Im 1. Semester des Geschäftsjahres 2014 konnte die Gesellschaft den Umsatz nur leicht um 0.9% auf Mio. CHF (Vorjahr: Mio. CHF) steigern. Zum Umsatzwachstum trugen beide Märkte, das Schweizer Geschäft ebenso wie das Geschäft in Deutschland, bei. Im Ärztegeschäft in der Schweiz kompensierten Volumensteigerungen die Preissenkungen und Substitutionen durch Generika. Auch DocMorris setzte nach Angaben des Unternehmens seinen profitablen Wachstumskurs weiter fort. Insgesamt konnte das Betriebsergebnis vor Abschreibungen (EBITDA) auf 7.0 Mio. CHF (Marge: 1.5%) gesteigert werden. Trotz «Im 1. Semester 2014 konnte die Gesellschaft den Umsatz leicht um 0.9% auf Mio. CHF steigern.» OTC-X Research, Zur Rose AG, Seite 5

6 deutlich höherer Abschreibungen von 4.4 Mio. CHF wies die Gesellschaft mit CHF ein positives EBIT und mit CHF wieder einen positiven Reingewinn aus. Auch die Eigenkapitalquote verbesserte sich gegenüber dem Jahresende 2013 ein wenig und betrug 33.1%. Aussichten Wie Verwaltungsrat und Unternehmensleitung bereits an der diesjährigen Generalversammlung aufgezeigt haben, wird die Zur Rose-Gruppe bereits in 2014 wieder profitabel arbeiten. Somit zeigt sich, dass die hohen ausserordentlichen Kosten in 2013 wirklich nur Einmaleffekte waren. Für die weitere Entwicklung der Gesellschaft ist es nun wichtig, dass die mit der Übernahme von DocMorris angestrebten Ziele auch erreicht werden können. An den langfristigen Trends im Medikamentenhandel hat sich bisher wenig geändert. Zu diesen Trends gehört einerseits der Vertrieb über elektronische Geräte (e-commerce). Neue, elektronische Absatzkanäle werden die klassischen Kanäle ersetzen, wie dies bereits in der Tourismusindustrie, dem Buchhandel und der Musikindustrie geschehen ist. Teile des stationären Einzelhandels sind von diesem Prozess ebenfalls betroffen. Schon heute informieren sich Kunden im stationären Ladengeschäft, bestellen die Produkte jedoch über den günstigeren Onlinekanal. Im Medikamentenbereich kommen zur praktischen und kostengünstigen Onlinebestellung insbesondere bei regelmässig einzunehmenden Medikamenten Service- und Überwachungsanwendungen hinzu, die über mobile Endgeräte möglich werden. Ein weiterer Trend ist der nach wie vor anhaltende Kostendruck im Gesundheitswesen, welcher Politik und Krankenversicherungen nach neuen, kostengünstigen Wegen in der Medikamentenversorgung suchen lässt. Getrieben wird das Geschäftsmodell der Versandapotheken auch durch die demografische Entwicklung: Die immer älter werdende Bevölkerung benötigt eine zuverlässige Versorgung mit Medikamenten. Gerade auf dem Land oder in bevölkerungsschwachen Regionen ist die Versorgung über den klassischen Apothekerkanal nicht mehr sichergestellt. Online-Apotheken sind hier eine kostengünstige und komfortable Alternative. Potenzial dürfte im deutschen Markt die Einführung des elektronischen Rezeptes bieten. Nach dem erfolgreichen Abschluss eines Pilotprojektes befindet sich Zur Rose derzeit in Verhandlungen mit Krankenversicherungen, um das in der Schweiz erprobte System auch in Deutschland schrittweise einführen zu können. «Potenzial dürfte im deutschen Markt die Einführung des elektronischen Rezeptes bieten.» All diese Faktoren sprechen mittelfristig für ein konstantes Wachstum der Zur Rose-Gruppe, insbesondere, weil der Versandapothekenmarkt in Europa noch sehr wenig entwickelt ist. In den kommenden zwei Jahren stehen weitere Optimierungen in der Logistik an. Mitte 2015 wird das neue Logistikzentrum im niederländischen Heerlen in Betrieb genommen. Durch die neue Logistik sowie Synergien dürften in den nächsten ein bis zwei Jahren weitere Einsparungen im einstelligen Millionenbereich möglich sein. Allein das neue Logistikzentrum sollte bei DocMorris für eine Ergebnisverbesserung von 2 Mio. CHF sorgen. OTC-X Research, Zur Rose AG, Seite 6

7 Obwohl die Gesellschaft nach der Übernahme von DocMorris davon gesprochen hat, in 2015 die Milliarden-Franken-Umsatzgrenze überschreiten zu wollen, ist für das laufende Geschäftsjahr 2014 nur mit einem moderaten Umsatzwachstum auf 920 bis 930 Mio. CHF zu rechnen. Zwar sollen im kommenden Jahr wieder intensivere Marketinganstrengungen dazu beitragen, den Umsatz weiter zu erhöhen. Jedoch setzt die Gesellschaft derzeit den Fokus auf profitables Wachstum. Ziel der Zur Rose-Gruppe ist gemäss Aussagen der Unternehmensleitung für das Geschäftsjahr 2014 ein EBITDA von mindestens 16 Mio. CHF. Da in der Regel das 2. Semester stärker als das 1. Semester verläuft und einige Sonderkosten bereits im 1. Semester verbucht wurden, soll in der 2. Jahreshälfte eine deutliche Ergebnisverbesserung erreicht werden. Auch wenn der Umsatzsprung auf 1 Mrd. CHF nicht in den nächsten ein bis zwei Jahren gelingen wird, so dürften insbesondere die eingeleiteten Optimierungsmassnahmen zu einer Verbesserung der Margen führen. Bei Umsätzen von 950 Mio. CHF und EBIT-Margen von 1.5 bis 2% könnte das Betriebsergebnis auf 14 bis 19 Mio. CHF steigen. Der Reingewinn könnte sich dann bei 8 bis 10 Mio. CHF oder (2.45 bis 3.07 CHF je Aktie) bewegen. Die vielfältigen Projekte und Initiativen, wie beispielsweise Specialty Care, elektronische Rezeptierung und Telepharmazie, könnten das Wachstum sogar noch beschleunigen. Für Unsicherheiten dürften allerdings auch immer wieder neue juristische Auseinandersetzungen sorgen, welche sowohl in der Schweiz als auch in Deutschland nicht nur Kosten verursachen, sondern auch Anpassungen im Geschäftsmodell zur Folge haben könnten. «Die eingeleiteten Masnahmen sollten zu einer Verbesserung der Margen führen.» Fazit Für die Zur Rose-Gruppe war die Akquisition von DocMorris ein wichtiger Schritt, um das geringe Wachstum im Schweizer Markt kompensieren zu können. Dieser Schritt ist nun gelungen, auch wenn es etwas länger als geplant dauern dürfte, bis sich der Zukauf auch in Form von deutlichen Ergebnissteigerungen gegenüber dem Zeitraum vor der Akquisition zeigen wird. Zudem haben kurzfristige Einmaleffekte die Rechnung in 2013 belastet. Nun ist die Zur Rose-Gruppe im wachsenden Markt der Versandapotheken im deutschsprachigen Raum hervorragend aufgestellt. Es muss dem Team um CEO Walter Oberhänsli allerdings jetzt auch gelingen, die Profitabilität des sehr dünnmargigen Geschäfts zu verbessern. Denn die Gewinnausweise im laufenden Jahr werden noch nicht besser als vor der Akquisition sein. Hinzu kommt, dass Fehleinschätzungen oder regulatorische Änderungen schnell unerfreuliche Auswirkungen auf das Ergebnis haben können. Daher ist der eingeschlagene Weg, die Verbesserung der Profitabilität vor schnelles Umsatzwachstum zu stellen, sicherlich richtig und notwendig. Denn die Gesellschaft muss auch rechtzeitig die Mittel für die Rückzahlung der 50-Mio.-CHF-Anleihe erwirtschaften, die bereits Ende 2017 fällig wird. Für den Aktionär stellt die Zur Rose-Gruppe weiterhin eine grosse Chance dar, um von den Trends «elektronischer Handel», «Kostendruck im Gesundheitswesen» und der «Überalterung der Gesellschaft in Europa» profitieren zu können. Damit dies allerdings nachhaltig möglich ist, muss weiter an der Profitablität gearbeitet werden. Bei Kursen um die CHF notiert die «Bei Kursen um die CHF notiert die Aktie auf dem Buchwert, der durch den hohen Verlust in 2013 gelitten hat.» OTC-X Research, Zur Rose AG, Seite 7

8 Aktie auf dem Buchwertniveau von CHF. Dieses hat sich durch den hohen Verlust in 2013 reduziert. Auf diesem Niveau sollte der Aktienkurs nach unten abgesichert sein. Denn bereits im laufenden Jahr dürfte bei einem geschätzten Unternehmensgewinn von 4.8 Mio. CHF auch die Auschüttung einer Dividende mindestens in der früheren Höhe von 0.50 CHF je Aktie möglich sein. Mit einer Dividendenrendite von geschätzten 2.2% ist der Titel im Vergleich mit anderen ausserbörslich gehandelten Aktien zwar noch nicht besonderes attraktiv. Angesichts der aktionärsfreundlichen Ausschüttungspolitik - es sollen maximal 50% des Reingewinns an die Aktionäre fliessen - könnte sich die Rendite für mittelfristig orientierte Anleger durchaus attraktiv entwickeln. Zudem besteht in den kommenden Jahren durchaus Potenzial für ein stärkeres Wachstum. «Angesichts der aktionärsfreundlichen Ausschüttungspolitik könnte sich die Rendite durchaus attraktiv entwickeln.» OTC-X Research, Zur Rose AG, Seite 8

9 SWOT-Analyse Stärken Schwächen Marktführer im Schweizer Ärztegeschäft und im Versandgeschäft in Deutschland. Stabiles Ärztegeschäft in der Schweiz und gute Verankerung bei der Zielgruppe. Erprobte und ausgereifte Logistiklösungen in der Schweiz. Erfahrung mit juristischen Auseinandersetzungen in der Branche. - Starke Marken mit DocMorris und Zur Rose. Partnerschaften mit Krankenkassen, Drogeriemärkten (im Ausland) und Einzelhandelsketten. - Hohe Innovationskadenz. Enge Margen. Verbesserungsfähige Versandlogistik in Deutschland. Kein physischer Kundenkontakt im B2C-Geschäft. Ausreichende, aber dennoch dünne Eigenkapitaldecke (Abhängigkeit von Fremdkapitalgebern). Chancen Risiken Überalterung der Bevölkerung. Anhaltender Konsolidierungsprozess in der Branche. Steigerung der Akzeptanz von e-commerce im Medikamentenmarkt. Mobile Endgeräte erleichtern die Medikamenteneinnahme für den Patienten und stellen einen neuen Absatzkanal dar. W eitere Liberalisierung des Medikamentenhandels und Aufhebung des Selbstdispensationsverbots in weiteren Kantonen. Regulatorische Veränderungen und juristische Auseinandersetzungen. Mangelhafte Post-Merger-Integration. Zu ambitiöse Wachstumspläne, die teuer bezahlt werden müssen. Weitere Wertberichtigung des Goodwill von 7.3 Mio. CHF bei VfG. Bei schwächer als erwartet laufendem Geschäftsgang könnte die Rückzahlung der Anleihe nicht sichergestellt sein. OTC-X Research, Zur Rose AG, Seite 9

10 Bilanz und Erfolgsrechnung nach IFRS (Auszug) in CHF Zur Rose AG Veränd. in % Aktiven Flüssige Mittel & Wertschriften Übriges Umlaufvermögen Anlagevermögen Total Aktiven Ergänzende Angaben Aktiven Goodwill Passiven Fremdkapital kfr. Fremdkapital lfr. Fremdkapital Aktienkapital Allg. gesetzliche Reserven Reserven für eigene Aktien Gewinnreserven Total Eigenkapital n.a n.a. Total Fremdkapital Ergänzende Angaben Fremdkapital Rückstellungen Eigenkapital Total Passiven Erfolgsrechnung Nettoumsatz Abschreibungen EBITDA EBIT Finanzaufwand Steuern Reingewinn Quelle: Geschäftsberichte 2012, 2013 OTC-X Research, Zur Rose AG, Seite 10

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