Investment Research. Progress-Werk Oberkirch AG

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1 Independent Research Unabhängige Finanzmarktanalyse GmbH Investment Research Progress-Werk Oberkirch AG Marktsegment: Prime Standard Branche: Automobilzulieferer Update 08. August 2007 Bitte lesen Sie den Hinweis zur Erstellung dieses Dokumentes, die Haftungserklärung, die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Pflichtangaben zu 34b Wertpapierhandelsgesetz am Ende dieses Dokumentes. Diese Finanzanalyse im Sinne des 34b WpHG ist nur zur Verteilung an Personen bestimmt, die im Zusammenhang mit ihrem Handel, Beruf oder ihrer Beschäftigung übertragbare Finanzinstrumente auf Eigenrechnung oder auf Rechnung anderer erwerben oder verkaufen.

2 PWO AG 4) Kaufen Vorher: - Ereignis: Q2-Zahlen 2007 Einschätzung: Kaufen IR Rating Wachstum Investor Relations Konstanz Ersteller: Björn Rosentreter (Analyst)! Die Zahlen für Q lagen mit einem Umsatz von 66,9 (55,9; unsere Prognose: 63,1) Mio. Euro und einem EBIT von 5,0 (4,6; unsere Prognose: 4,1) Mio. Euro über unseren Erwartungen! Die internationale Expansion verläuft bis auf Verzögerungen beim chinesischen Joint-Venture nach Plan! Das dadurch gesteigerte Wachstumspotenzial spiegelt sich in der Bewertung der Aktie bislang noch nicht wider! Wir behalten unsere Prognosen bei. Bei einem leicht auf 47 (alt: 49) Euro gesenkten Kursziel votieren wir unverändert mit Kaufen. PWO AG Automobilzulieferer Performance (in %) Land GE Geschäftsjahr 31. Dez Rel. 1 Monat 6,2 Aktienanzahl (Mio.) 2,500 Rel. 3 Monate -6,3 Tagesumsatz Letzte Dividende (Euro) 1,20 Rel. 6 Monate -19,4 ISIN DE Zahltag Dividende Rel. 12 Monate -33,1 Kurs (Xetra) 34,14 Euro Marktkapt.Mio.Euro 85,4 Beta 0, :00 Uhr Währung EUR Volatilität (60 Tage) 19,9 52W Hoch 39,30 Datum Prime Automobile 0,034% 52W Tief 32,51 Datum CDAX 0,004% Aktionäre: 50,1% Consult Invest Beteiligungsberatungs-GmbH, Böblingen; 49,9% Streubesitz Beteiligungen: PWO Canada Inc. (100%); UNITOOLS CZ a.s. (100%); JV China (50%); Cartec, S.A. de C.V. (60%) GJ Umsatz EBIT EBT JÜ EpS KGV EV/Umsatz 07e: 0, ,7 15,5 12,6 7,9 3,80 8,5 EV/EBIT 07e: 7, ,3 15,8 12,7 8,8 3,54 10,5 Div-Rendite 07e: 3,5% 2007e 253,8 16,2 12,7 8,4 3,36 10,2 CAGR Umsatz 05-08e: 6,4% 2008e 264,7 18,6 14,9 9,8 3,92 8,7 CAGR JÜ 05-08e: 7,4% Zahlen in Mio. Euro außer EpS (in Euro), hist. KGVs auf Jahresdurchschnittskursen RL: IFRS Seite 2 Independent Research 08. August 2007

3 Unternehmensprofil Spezialist für Stanz-, Ziehund Pressteile für die Automobilindustrie Die Progress-Werk Oberkirch (PWO) AG wurde bereits 1919, damals noch als Luftpumpenhersteller, gegründet. Im Jahr 1928 begann das Unternehmen seine Aktivitäten als Zulieferer von Stanz-, Zieh- und Pressteilen für die Automobilindustrie. Fünfzig Jahre später wurde PWO erstmalig an der Börse notiert. Seit 1994 konzentriert sich das Unternehmen auf die Entwicklung und Fertigung mechanischer Komponenten für Elektrik und Elektronik (Umsatz 2006: 71,0 (70,6) Mio. Euro), Sicherheitskomponenten für Airbag, Sitz und Lenkung (Umsatz 2006: 76,8 (75,3) Mio. Euro) und Strukturkomponenten/Subsysteme für Karosserie und Fahrwerk (Umsatz 2006: 77,6 (73,9) Mio. Euro) für die Automobilindustrie. Die Zahl der Beschäftigten lag im zweiten Quartal 2007 bei durchschnittlich 1.731, von denen am Standort Oberkirch tätig waren. Entwicklung in Q2 Umsatz steigt deutlich an EBIT ebenfalls über unseren Erwartungen Am legte PWO die Zahlen für das Q vor. Der Umsatz stieg auf 66,9 (55,9; unsere Prognose: 63,1) Mio. Euro. Dabei bewerten wir insbesondere die Umsatzentwicklung des Standortes Oberkirch mit 52,5 (46,0) Mio. Euro sowie des Ende 2006 erworbenen Standortes in Mexiko mit 5,3 (Q1 2007: 4,2) Mio. Euro positiv. Das von PWO in Mexiko angepeilte Umsatzziel von über 20 Mio. Euro im Gesamtjahr sehen wir durch die Entwicklung in Q weiterhin als realistisch an. Auf Grund der Schwäche des US-Automobilmarktes sank der Umsatz in Kanada auf 7,7 (8,7) Mio. Euro. Der Umsatz des tschechischen Standortes lag mit 2,5 (2,3) Mio. Euro zwar leicht über dem Vorjahreswert, deutlicheres Wachstum wird hier aber erst in H2 nach dem Hochlaufen einer neuen Umformpresse erwartet. Entgegen den Planungen von PWO hat das Joint Venture in China in Q2 wegen Verzögerungen eines Serienanlaufs bei einem Kunden noch keine Umsätze erzielt. Da wir für 2007 ohnehin nur von einem PWO-Umsatzanteil von Euro ausgegangen waren und der Produktionsstart noch in H2 erwartet wird, sehen wir die Auswirkungen der Verzögerung aber als begrenzt an. Laut PWO hat es zudem zahlreiche Anfragen weiterer potenzieller Kunden gegeben, so dass wir die Chancen für einen erfolgreichen Markteintritt in China weiterhin als hoch bewerten. Entsprechend der starken Umsatzentwicklung lag auch das EBIT mit 5,0 (4,6; unsere Prognose: 4,1) Mio. Euro über unseren Erwartungen. Die EBIT-Marge fiel u.a. durch Belastungen infolge der internationalen Expansion auf 7,5% (8,2%). Damit lag sie aber deutlich PWO AG Wichtige Kennzahlen Q Einheit : Mio. Euro Geschäftsjahresende : 31. Dez Q Q Q Veränderung Rechnungslegungsstandard : IFRS (unsere Prognosen) Umsatz 55,9 66,9 63,1 19,7% EBIT 4,6 5,0 4,1 8,7% EBIT-Marge 8,2% 7,5% 6,5% EBT 3,9 4,1 3,2 5,1% Periodenergebnis 2,5 2,6 2,1 4,0% Ergebnis Aktie (in Euro) 1,00 1,08 0,84 8,0% Quelle: Independent Research; PWO AG Seite August 2007 Independent Research

4 PWO AG Wichtige Kennzahlen H Einheit : Mio. Euro Geschäftsjahresende : 31. Dez H H Veränderung Rechnungslegungsstandard : IFRS Umsatz 113,3 127,8 12,8% EBIT 8,5 8,9 4,7% EBIT-Marge 7,5% 7,0% EBT 7,0 7,1 1,4% Periodenergebnis 4,5 4,5 0,0% Ergebnis Aktie (in Euro) 1,78 1,78 0,0% Quelle: Independent Research; PWO AG über der EBIT-Marge von 6,2% in Q1 und über unserer Gesamtjahresprognose von 6,4%. Das Nettoergebnis wuchs leicht auf 2,6 (2,5; unsere Prognose: 2,1) Mio. Euro, das EpS lag dementsprechend bei 1,08 (1,00; unsere Prognose: 0,84) Euro. Auf Grund eines höheren Geschäftsvolumens besonders gegen Ende des Quartals stiegen die Forderungen und sonstigen Vermögenswerte gegenüber dem deutlich von 41,7 auf 51,2 Mio. Euro. Auf Grund dieses aus unserer Sicht hauptsächlich saisonalen Effektes ging die Eigenkapitalquote auf 39,7% (Q1 2007: 40,9%) zurück. Gleichzeitig stieg das Gearing auf 63,5% (Q1 2007: 55,2%). Der Cash-Flow aus laufender Geschäftstätigkeit ging auf 0,7 (4,2) Mio. Euro zurück, wofür wir ebenfalls den Anstieg der Forderungen als Hauptursache sehen. Prognosen Wir behalten unsere Prognosen bei Ab 2009 erwarten wir eine Beschleunigung des Wachstums Wir behalten unsere Umsatz- und Ergebnisprognosen für 2007 trotz der starken Q2-Zahlen bei, da Q3 und Q4 üblicherweise saisonal etwas schwächer als Q2 sind und wir Belastungen durch die schwache Entwicklung des Automobilabsatzes in den USA (Juli: -12,3%) für möglich halten. Zudem wird der Umsatzbeitrag aus China wegen der Verzögerungen beim Anlauf der Serienproduktion voraussichtlich geringer als geplant ausfallen. PWO erwartet für 2007 unverändert einen Umsatz von rund 250 Mio. Euro sowie ein EBIT auf Vorjahresniveau (15,8 Mio. Euro). Wir gehen in unseren Prognosen (Umsatz 2007: 253,8 Mio. Euro, EBIT: 16,2 Mio. Euro) davon aus, dass PWO diese Ziele leicht übertreffen wird. Für 2007 erwarten wir unverändert einen EpS-Rückgang auf 3,36 (2006: 3,54) Euro. Ursache dafür ist ein Basiseffekt infolge einer Entlastung um ca. 1,0 Mio. Euro durch die vorgeschriebene Aktivierung des Körperschaftssteuerguthabens in Nach einem prognostizierten Umsatzwachstum um 4,3% auf 264,7 Mio. Euro in 2008 erwarten wir durch das Anlaufen neuer Aufträge und den Ausbau der Standorte in Tschechien, Mexiko und China ab 2009 ein dynamischeres Umsatzwachstum um 9,0% auf 288,5 Mio. Euro. Das EBIT prognostizieren wir auf 18,6 Mio. Euro in 2008 und auf 20,1 Mio. Euro in Beim EpS erwarten wir einen deutlichen Anstieg auf 3,92 Euro in 2008 bzw. auf 4,36 Euro in Seite 4 Independent Research 08. August 2007

5 Bewertung WACC steigt durch angepasste Annahmen auf 8,8% (alt: 8,2%) Zur Bewertung der Aktie der Progress Werk Oberkirch AG verwenden wir ein DCF-Modell sowie eine Peer-Group-Bewertung. Wir gewichten den durch unser DCF-Modell erhaltenen fairen Wert unverändert mit 50% und die EV/EBIT-Multiples sowie das KGV aus der Peer-Group-Bewertung mit jeweils 25%. Auf Grund des gestiegenen Zinsniveaus setzen wir die risikofreie Rendite in unserem DCFmodell nun mit 4,5% (alt: 4,0%) an. Wegen der ab 2008 geltenden Unternehmenssteuerreform haben wir zudem das Tax-Shield auf 32% (alt: 35%) herabgesetzt. Wir verwenden weiterhin ein fundamental kalkuliertes Beta von 1,1 und behalten unsere konservative Annahme für die ewige Wachstumsrate von 0% bei. Auf Grund der angepassten Annahmen verwenden wir nun einen WACC von 8,8% (alt: 8,2%). DCF-Modell PWO AG Mio. Euro 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e Umsatz 253,8 264,7 288,5 314,5 336,5 360,0 378,0 396,9 416,8 437,6 Wachstum Umsatz 12,6% 4,3% 9,0% 9,0% 7,0% 7,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% EBIT-Marge 6,4% 7,0% 7,0% 7,0% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% EBIT 16,2 18,6 20,1 21,9 25,2 27,0 28,4 29,8 31,3 32,8 - Ertragssteuern -5,8-6,0-6,4-7,0-8,1-8,6-9,1-9,5-10,0-10,5 + Abschreibungen 17,3 17,5 20,1 20,1 21,5 23,0 24,2 25,4 26,7 28,0 +/- Veränderung langfristige Rückstellungen 1,6 0,6 0,9 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 +/- Sonstiges 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Operativer Brutto Cash Flow 29,2 30,7 34,7 35,7 39,4 42,1 44,2 46,3 48,6 51,0 -/+ Investitionen in das Nettoumlaufvermögen -7,3-2,8-5,3-5,4-4,2-4,3-4,4-4,5-4,6-4,8 -/+ Investitionen in das Anlagevermögen -24,6-22,2-24,8-20,4-21,9-23,4-24,6-25,8-27,1-27,8 Free Cash Flow -2,7 5,6 4,6 9,9 13,3 14,4 15,2 16,0 16,9 18,5 Barwerte -2,6 5,0 3,7 7,3 9,1 9,0 8,7 8,4 8,1 8,1 Summe Barwerte 64,6 Terminalwert 84,3 in % vom Gesamtwert : 57% Wert des operativen Geschäfts 149,0 Modell-Parameter / Entity-DCF-Modell: + liquide Mittel 6,8 - Finanzverschuldung -39,8 langfristige Bilanzstruktur -> Eigenkapital: 45% Fremdkapital : 55% Marktwert Eigenkapital 115,9 risikofreie Rendite : 4,50% Beta : 1,1 Risikoprämie FK : 3,0% Risikoprämie: 8,0% Tax-Shield : 32,0% Anzahl der Aktien in Mio. Stück 2,500 Zins EK : 13,3% Zins FK : 5,1% Kurs in Euro 46,36 Wachstumsr. FCF : 0,0% WACC : 8,79% Datum : Quelle: Independent Research Sensitivitätsanalyse (in Euro) Wachstum Diskontierungszinssatz 8,3% 8,8% 9,3% 9,8% 0,0% 52,02 46,36 42,16 38,42 0,5% 53,71 48,57 44,04 40,03 1,0% 56,69 51,07 46,15 41,83 1,5% 60,10 53,91 48,54 43,84 Quelle: Independent Research Seite August 2007 Independent Research

6 DCF-Modell ergibt fairen Wert je Aktie von 46,36 (alt: 50,04) Euro Insgesamt ergibt das DCF-Modell auf Grund des höheren WACC einen niedrigeren fairen Wert von 46,36 (alt: 50,04) Euro. Die Sensitivitätsanalyse zeigt aber immer noch auch für höhere Diskontierungszinssätze Werte, die je Aktie deutlich über dem aktuellen Kursniveau liegen. Peer-Group-Vergleich BDT GY Equity BZL GY Equity ZIL2 GY Equity GMM GY Equity LEO GY Equity PWO GY Equity Unternehmen Bertrandt Beru ElringKlinger Grammer Leoni PWO Durchschnitt Kurs vom ,60 77,40 65,40 20,16 38,99 34,14 Enterprise Value 227,3 732, ,9 291, ,1 132,0 Umsatz 2007e 322,5 443,0 565,0 907, ,3 253,8 (in Mio. Euro) 2008e 370,0 449,0 601,8 948, ,9 264,7 EBIT 2007e 27,2 48,0 96,5 41,2 130,8 16,2 (in Mio. Euro) 2008e 34,1 51,5 103,5 44,5 147,8 18,6 JÜ 2007e 17,3 35,5 57,5 23,8 78,5 8,4 (in Mio. Euro) 2008e 22,6 41,0 62,4 26,8 92,0 9,8 EpS 2007e 1,74 3,60 3,00 2,30 2,59 3,36 (in Euro) 2008e 2,26 4,10 3,30 2,60 3,09 3,92 KGV EV / EBIT 2007e 14,2 21,5 21,8 8,8 15,1 10,2 16,3 2008e 10,9 18,9 19,8 7,8 12,6 8,7 14,0 2007e 8,4 15,3 12,4 7,1 10,3 8,1 10,7 2008e 6,7 14,2 11,6 6,6 9,1 7,1 9,6 Quelle: Independent Research; Bloomberg Ergebnis je Aktie EBIT in Mio. Euro, Ergebnis je Aktie in Euro 2007e 2008e 2007e 2008e PWO AG 3,36 3,92 16,20 18,60 Fairer Enterprise Value 173,01 179,03 54,74 Durchschnittswert Faire Marktkapitalisierung 54,64 54,84 Aktienanzahl 176,02 129,42 2,500 Fairer Wert je Aktie in Euro 54,74 51,77 Gewichtung 0,5 0,5 Fairer Wert je Aktie in Euro Bewertungsabschlag von 10% Fairer Wert nach Abschlag 53,25-5,33 47,93 Quelle: Independent Research; Bloomberg Seite 6 Independent Research 08. August 2007

7 Günstige Bewertung gegenüber der Peer-Group Bei einem auf 47 (alt: 49) Euro gesenkten Kursziel votieren wir unverändert mit Kaufen Zweiter Bestandteil der Bewertung der PWO-Aktie ist ein Peer-Group-Vergleich. Dieser basiert auf den Prognosen für die Jahre 2007 und Gegenüber der unveränderten Vergleichsgruppe ist PWO sowohl beim Vergleich der KGVs als auch der EV/EBIT-Multiples günstig bewertet. Es ergibt sich ein fairer Wert je Aktie von 53,25 (alt: 55,20) Euro. Wir behalten jedoch unseren Abschlag von 10% auf die fairen Werte aus der Peer-Group- Analyse bei, um die geringere Unternehmensgröße und damit verbundene Beeinträchtigungen (unter anderem geringere Liquidität der Aktie) abzubilden. Insgesamt ergibt sich aus unserer Bewertung ein etwas niedrigerer fairer Wert von 47,14 (alt: 49,86) Euro je Aktie. Wir senken dementsprechend unser Kursziel leicht auf 47 (alt: 49) Euro. Die Aktie besitzt unserer Einschätzung nach unverändert ein deutliches Kurspotenzial. Wir votieren weiterhin mit Kaufen. Zusammenführende Bewertung Fairer Wert je Aktie (Euro) Peer-Group-Vergleich 47,93 DCF-Modell 46,36 Gewichtung 50% 50% Fairer Wert Gesamt je Aktie (Euro) 47,14 Quelle: Independent Research Fazit Operative Entwicklung verläuft positiv Kursentwicklung durch niedrige Liquidität der Aktie belastet Wir votieren auf Grund der fundamental günstigen Bewertung unverändert mit Kaufen Die Q2-Zahlen lagen sowohl auf Umsatz- als auch auf der Ergebnisseite über unseren Erwartungen. Zudem verläuft die internationale Expansion unserer Einschätzung nach insgesamt positiv. Die PWO-Aktie hat in den letzten Monaten schwach performt und ist auch nach Bekanntgabe der Q2-Zahlen nicht wesentlich gestiegen. Als belastenden Faktor für die Kursentwicklung werten wir die niedrige Liquidität der Aktie mit einem durchschnittlichen Handelsvolumen von nur ca Stück pro Tag von Januar bis Juli Dadurch sehen wir vor allem die Attraktivität der PWO-Aktie für institutionelle Investoren beeinträchtigt. Zudem spiegelt sich das infolge der internationalen Expansion deutlich gesteigerte Wachstumspotenzial des Unternehmens unser Meinung nach noch nicht in der Bewertung der Aktie wider. Die verstärkten Auslandsaktivitäten belasten die EBIT-Marge bislang nur moderat. Sollte sich die starke Entwicklung des Q2 auch in den nächsten beiden saisonal üblicherweise schwächeren Quartalen fortsetzen, halten wir im Gesamtjahr auch eine positive Überraschung auf der Ergebnisseite für möglich. Gleichzeitig sehen wir die Risiken für die Ergebnisentwicklung als begrenzt an, wobei wir einen Anstieg der Rohstoffpreise, der voraussichtlich nur teilweise an die Kunden weitergegeben werden könnte, als größte Gefahr erachten. Wir halten die Aktie mit einem von uns geschätzten KGV für 2008 von 8,7 für fundamental günstig bewertet. Im Vergleich zu unserem Kursziel von 47 Euro besitzt die PWO-Aktie noch deutliches Kurspotenzial. Wir behalten daher unser Kaufen- Votum bei. Seite August 2007 Independent Research

8 PWO AG Gewinn- und Verlustrechnung Einheit : Mio. Euro Geschäftsjahresende : 31. Dez e 2008e 2009e Rechnungslegungsstandard : IFRS Umsatzerlöse 201,1 219,7 225,3 253,8 264,7 288,5 Veränderung ggü. Vorjahr 4,7% 9,3% 2,5% 12,6% 4,3% 9,0% Bestandsveränderungen der Erzeugnisse -4,1 0,7 1,5 2,0 1,0 2,0 Andere aktivierte Eingenleistungen 0,6 0,7 0,2 0,5 0,5 0,5 Gesamtleistung 197,5 221,1 227,0 256,3 266,2 291,0 Sonstiges betriebliches Ergebnis -14,3-17,5-14,6-19,2-19,0-20,7 in % vom Umsatz -0,1-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1 Materialaufwand -100,0-114,3-117,8-133,5-138,7-151,6 in % vom Umsatz -0,5-0,5-0,5-0,5-0,5-0,5 Personalaufwand -57,7-60,2-62,8-70,1-72,4-78,6 in % vom Umsatz -0,3-0,3-0,3-0,3-0,3-0,3 EBITDA 25,7 29,1 31,9 33,5 36,1 40,2 in % vom Umsatz 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Abschreibungen -11,3-13,5-16,1-17,3-17,5-20,1 in % vom Umsatz -0,1-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1 EBIT 14,4 15,5 15,8 16,2 18,6 20,1 in % vom Umsatz 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,070 Finanzergebnis -2,9-2,9-3,1-3,5-3,7-3,8 in % vom Umsatz 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBT 11,4 12,6 12,7 12,7 14,9 16,3 in % vom Umsatz 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Ertrags-/Einkommenssteuer -4,3-4,7-3,9-4,3-5,1-5,4 in % vom EBT -0,4-0,4-0,3-0,3-0,3-0,3 Konzernergebnis 7,1 7,9 8,8 8,4 9,8 10,9 in % vom Umsatz 3,5% 3,6% 3,9% 3,3% 3,7% 3,8% Anzahl der Aktien 2,000 2,100 2,500 2,500 2,500 2,500 EpS 3,56 3,80 3,54 3,36 3,92 4,36 Dividende je Aktie 1,10 1,10 1,20 1,20 1,20 1,30 Quelle: Independent Research; PWO AG Seite 8 Independent Research 08. August 2007

9 PWO AG Bilanz Einheit : Mio. Euro Geschäftsjahresende : 31. Dez e 2008e 2009e Rechnungslegungsstandard : IFRS Aktiva Anlagevermögen Immaterielle Vermögensgegenstände 2,5 6,7 6,7 8,0 7,5 7,3 Sachanlagen 65,8 78,2 73,3 89,4 94,7 99,6 Summe Anlagevermögen 68,3 84,8 80,1 97,4 102,2 106,9 Umlaufvermögen Finanzielle Vermögenswerte 0,0 0,0 0,8 0,6 0,6 0,6 Latenter Steueranspruch 0,1 0,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Vorräte 32,3 38,3 41,0 47,6 49,6 53,9 Forderungen aus L.u.L. u. sonstige Vermögensgegenstände 27,5 31,5 34,6 40,9 42,7 46,4 Liquide Mittel 0,2 1,5 6,8 3,2 3,3 4,8 Summe Umlaufvermögen 60,1 71,3 82,4 91,7 95,6 105,2 Summe Aktiva 128,5 156,4 164,5 191,0 199,7 214,0 Passiva Eigenkapital Gezeichnetes Kapital 5,1 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 Kapitalrücklage 4,8 17,3 17,3 17,3 17,3 17,3 Gewinnrücklagen 33,2 38,7 44,8 50,2 57,0 64,6 Währungsumrechnung -0,7 1,1 0,3 0,3 0,3 0,3 Rücklage Cashflow Hedge 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,1 Summe Eigenkapital 42,4 63,6 68,8 74,2 81,0 88,7 Langfristige Schulden Verzinsliche Darlehen 22,1 26,7 21,0 29,5 28,0 29,0 Pensionsrückstellungen 20,8 21,3 21,9 23,3 23,8 24,5 Sonstige Rückstellungen 2,1 2,4 2,9 3,1 3,1 3,4 Passive latente Steuern 0,4 1,0 1,2 1,2 1,2 1,2 Summe langfristiger Schulden 45,4 51,3 47,0 57,1 56,2 58,1 Kurzfristige Schulden Kurzfristiger Anteil Pensionsrückstellungen 1,2 1,2 1,3 1,3 1,3 1,3 Schulden aus Lieferungen und Leistungen 11,6 14,0 16,0 21,7 22,6 25,4 Erhaltene Anzahlungen auf Bestellungen 0,4 0,9 0,4 0,4 0,4 0,4 Sonstige Schulden 8,5 8,9 10,8 11,5 11,7 11,7 Verzinsliche Darlehen 17,3 15,4 18,8 23,5 25,0 27,0 Ertragssteuerschulden 1,7 1,2 1,4 1,4 1,4 1,4 Summe kurzfristiger Schulden 40,7 41,6 48,7 59,7 62,5 67,2 Summe Passiva 128,5 156,4 164,5 191,0 199,7 214,0 Quelle: Independent Research; PWO AG Seite August 2007 Independent Research

10 PWO AG Cash Flow Einheit : Mio. Euro Geschäftsjahresende : 31. Dez e 2008e 2009e Rechnungslegungsstandard : IFRS EBIT 13,4 14,3 16,2 16,2 18,6 20,1 Abschreibungen/Zuschreibungen auf Sachanlagen 11,3 13,5 16,1 17,3 17,5 20,1 Veränderung aktive latente Steuern -0,1-0,1-1,0 0,0 0,0 0,0 Veränderung des kurzfristgen Vermögens 2,3-5,9-4,7-8,9-3,8-8,1 Zunahme der langfristigen Schulden (ohne Finanzkredite) 0,6 1,3 1,4 1,6 0,6 0,9 Veränderung der kurzfristigen Schulden (ohne Finanzkredite) -0,6-1,6 4,0 2,7 1,2 2,8 Veränderung der Ertragssteuerschulden 0,0-0,4 0,1 0,0 0,0 0,0 Gezahlte Ertragssteuern -4,7-4,5-5,4-4,3-5,1-5,4 Sonstige zahlungswirksame Aufwendungen/Erträge -0,2-0,4-1,2 0,0 0,0 0,0 Gewinn/Verlust aus dem Abgang von Gegenständen des AV 0,3 0,1-0,2 0,0 0,0 0,0 Cash-flow aus laufender Geschäftstätigkeit 22,3 16,3 25,3 24,6 29,0 30,4 Auszahlungen für den Unternehmenserwerb 0,0-5,6 0,0-4,5 0,0 0,0 Auszahlungen für Investitionen in finanzielle Vermögenswerte 0,0 0,0-0,8 0,2 0,0 0,0 Einzahlungen aus Abgängen v. Gegenständen des Sach-AV 1,2 0,5 1,2 0,0 0,0 0,0 Auszahlungen für Investitionen in das Sach-AV -16,8-10,7-13,0-23,5-21,5-24,0 Auszahlungen für Investitionen in das immaterielle AV -0,8-0,7-0,6-1,0-0,7-0,8 Cash-flow aus der Investitionstätigkeit -16,4-16,5-13,2-28,9-22,3-24,8 Auszahlungen für Dividenden -2,0-2,2-2,8-3,0-3,0-3,3 Einzahlungen aus Kapitalerhöhungen 0,0 13,5 0,0 0,0 0,0 0,0 Gezahlte Zinsen -1,6-1,9-1,9-3,5-3,7-3,8 Einzahlungen aus der Aufnahme von Krediten 13,7 8,6 5,9 10,2 0,1 2,9 Auszahlungen aus der Tilgung von Krediten -13,2-17,3-9,1 0,0 0,0 0,0 Cash-flow aus der Finanzierungstätigkeit -3,1 0,7-7,8 3,7-6,6-4,1 Zahlungswirksame Veränderung des Finanzmitelbestands 2,7 0,5 4,3-0,6 0,1 1,5 Wechselkursbedingte Änderung des Finanzmittelfonds 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finanzmittelfonds am Anfang der Periode -3,7-1,0-0,5 3,8 3,2 3,3 Finanzmittelfonds am Ende der Periode -1,0-0,5 3,8 3,2 3,3 4,8 Quelle: Independent Research; PWO AG Seite 10 Independent Research 08. August 2007

11 Disclaimer Erläuterung Anlageurteil Aktien - Einzelemittenten -: Kaufen: Akkumulieren: Reduzieren: Verkaufen: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Gewinn von mindestens 15% aufweisen. Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Gewinn zwischen 0% und 15% aufweisen. Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Verlust zwischen 0% und 15% aufweisen. Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Verlust von mindestens 15% aufweisen. Haftungserklärung Dieses Dokument ist von der Independent Research GmbH unabhängig von den genannten Emittenten erstellt worden. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen und Prognosen sind allein diejenigen der Independent Research GmbH. Die Informationen und Meinungen sind datumsbezogen und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Die Independent Research GmbH hat den Inhalt dieses Dokumentes erstellt auf der Grundlage von allgemein zugänglichen Quellen, die als zuverlässig gelten, diese aber nicht unabhängig geprüft. Daher wird die Ausgewogenheit, Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit der in diesem Dokument enthaltenen Informationen oder Meinungen weder ausdrücklich gewährleistet noch eine solche Gewährleistung hierdurch impliziert. Der Empfänger dieses Dokumentes sollte sich auf diese Informationen oder Meinungen nicht verlassen. Die Independent Research GmbH übernimmt keine Verantwortung oder Haftung für einen Schaden, der sich aus einer Verwendung dieses Dokumentes oder der darin enthaltenen Angaben oder der sich anderweitig im Zusammenhang damit ergibt. Eine Investitionsentscheidung sollte auf der Grundlage eines ordnungsgemäß genehmigten Prospekts oder Informationsmemorandums erfolgen und auf keinen Fall auf der Grundlage dieses Dokumentes. Dieses Dokument stellt weder ein Angebot noch eine Einladung zur Zeichnung oder zum Kauf eines Wertpapiers dar, noch bildet dieses Dokument oder die darin enthaltenen Informationen eine Grundlage für eine vertragliche oder anderweitige Verpflichtung irgendeiner Art. Das Dokument ist nur zur Verteilung an Personen bestimmt, die im Zusammenhang mit ihrem Handel, Beruf oder ihrer Beschäftigung übertragbare Wertpapiere auf Eigenrechnung oder auf Rechnung anderer erwerben oder verkaufen. Es wird Ihnen ausschließlich zu Ihrer Information zur Verfügung gestellt. Dieses Dokument unterliegt dem Urheberrecht der Independent Research GmbH; es darf weder als Ganzes noch teilweise reproduziert werden oder an eine andere Person weiterverteilt werden. Zitierungen aus diesem Dokument sind mit einer Quellenangabe zu versehen. Jede darüber hinaus gehende Nutzung bedarf der vorherigen schriftlichen Zustimmung durch die Independent Research GmbH. Dieses Dokument ist in Großbritannien nur zur Verteilung an Personen bestimmt, die in Art. 11(3) des Financial Services Act 1986 (Investments Advertisements) (Exemptions) Order 1996 (in der jeweils geltenden Fassung) beschrieben sind, und darf weder direkt noch indirekt an einen anderen Kreis von Personen weitergeleitet werden. Weder dieses Dokument noch eine Kopie hiervon darf in die Vereinigten Staaten von Amerika, nach Kanada oder nach Japan oder in ihre jeweiligen Territorien oder Besitzungen geschickt, gebracht oder verteilt werden noch darf es an eine US-Person im Sinne der Bestimmungen des US Securities Act 1933 oder an Personen mit Wohnsitz in Kanada oder Japan verteilt werden. Die Verteilung dieses Dokumentes in anderen Gerichtsbarkeiten kann durch Gesetz beschränkt sein und Personen, in deren Besitz dieses Dokument gelangt, sollten sich über etwaige Beschränkungen informieren und diese einhalten. Jedes Versäumnis, diese Beschränkungen zu beachten, kann eine Verletzung der geltenden Wertpapiergesetze darstellen. Die Independent Research GmbH und ihre verbundenen Unternehmen und/oder Mitglieder ihrer Geschäftsleitung, ihrer leitenden Angestellten und/oder ihrer Mitarbeiter können Positionen in irgendwelchen in diesem Dokument erwähnten Finanzinstrumenten oder in damit zusammenhängenden Investments halten und können diese Finanzinstrumente oder damit zusammenhängende Investments jeweils aufstocken oder veräußern. Die Independent Research GmbH und ihre verbundenen Unternehmen können als Berater für die Finanzinstrumente oder damit zusammenhängender Investments fungieren, Dienstleistungen für oder in Bezug auf diese Emittenten erbringen oder solche Dienstleistungen anbieten und können auch im Vorstand, sonstigen Organen oder Ausschüssen dieser Emittenten vertreten sein. Pflichtangaben nach 34b WpHG und Finanzanalyseverordnung Wesentliche Informationsquellen Wesentliche Informationsquellen für die Erstellung dieses Dokumentes sind Veröffentlichungen in in- und ausländischen Medien wie Informationsdiensten (z.b. Reuters, VWD, Bloomberg, DPA-AFX u.a.), Wirtschaftspresse (z.b. Börsen-Zeitung, Handelsblatt, FAZ, FTD, Wallstreet Journal, Financial Times u.a.), Fachpresse, veröffentlichte Statistiken, Ratingagenturen sowie Veröffentlichungen der analysierten Emittenten. Seite August 2007 Independent Research

12 Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen: Aktienanalysen: Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer-Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinn-Verhältnis Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Technische Analysen: Zur technischen Analyse werden historische Kurs- und Umsatzentwicklungen mit Hilfe mathematisch-statistischer Verfahren (Charttechnik, Indikatorentechnik, Elliott-Wellen-Theorie, Sentiment-Betrachtungen sowie Relative Stärke-Ansätze) analysiert und Prognosen über künftige Entwicklungen erstellt. Sensitivität der Bewertungsparameter: Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalflussrechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertevorstellungen ergeben. Veränderungen beim Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen, können sich ebenfalls auf Bewertungen auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Aktienanalysen: Die Independent Research GmbH führt eine Liste der Emittenten, für die unternehmensbezogene Finanzanalysen ("Coverliste Aktienanalysen") veröffentlicht werden. Kriterium für die Aufnahme oder Streichung eines Emittenten ist die Zugehörigkeit zu einem Index (DAX und EuroStoxx 50SM). Zusätzlich werden ausgewählte Emittenten aus dem Mid- und Small-Cap-Segment sowie des US- Marktes berücksichtigt. Hierbei liegt es allein im Ermessen der Independent Research GmbH, jederzeit die Aufnahme oder Streichung von Emittenten auf der Coverliste vorzunehmen. Für die auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführten Emittenten wird fortlaufend über aktuelle unternehmensspezifische Ereignisse berichtet. Ferner werden täglich zu einzelnen auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführten Emittenten unternehmensspezifische Ereignisse wie z.b. Ad-hoc- Meldungen oder wichtige Nachrichten bewertet. Für welche Emittenten solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der Independent Research GmbH. Darüber hinaus werden für auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführte Emittenten Fundamentalanalysen erstellt. Für welche Emittenten solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der Independent Research GmbH. Zur Einhaltung der Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes kann es jederzeit vorkommen, dass für einzelne auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführte Emittenten die Veröffentlichung von Finanzanalysen ohne Vorankündigung gesperrt wird. Interne organisatorische und regulative Vorkehrungen zur Prävention oder Behandlung von Interessenkonflikten: Mitarbeiter/-innen der Independent Research GmbH, die mit der Erstellung und/oder Darbietung von Finanzanalysen befasst sind, unterliegen den hausinternen Compliance-Regelungen, die sie als Mitarbeiter/-innen eines Vertraulichkeitsbereiches einstufen. Die hausinternen Compliance-Regelungen entsprechen den Vorschriften zur Konkretisierung der Organisationspflichten gemäß 34b Abs.5, Abs.8 S.1 WpHG ( Seite 12 Independent Research 08. August 2007

13 Mögliche Interessenkonflikte - Stand: Weder die Independent Research GmbH noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen 1) hält in Wertpapieren, die Gegenstand dieser Studie sind, 1% oder mehr des Grundkapitals. 2) war an einer Emission von Wertpapieren, die Gegenstand dieser Studie sind, beteiligt. 3) halten an den Aktien des analysierten Unternehmens eine Netto-Verkaufsposition in Höhe von mindestens 1% des Grundkapitals 4) hat die analysierten Wertpapiere aufgrund eines mit dem Emittenten abgeschlossenen Vertrages an der Börse oder am Markt betreut. Ausnahme hiervon ist das Unternehmen ; zwischen diesem Unternehmen und Independent Research bestehen vertragliche Beziehungen für die Erstellung von Research-Berichten. DURCH ANNAHME DIESES DOKUMENTS AKZEPTIERT DER EMPFÄNGER DIE VERBIND- LICHKEIT DER VORSTEHENDEN BESCHRÄNKUNGEN. Stand: Independent Research GmbH Zuständige Aufsichtsbehörde: Senckenberganlage Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Frankfurt Graurheindorfer Str. 108, Bonn und Lurgiallee 12, Frankfurt Seite August 2007 Independent Research

14 Independent Research Senckenberganlage Frankfurt am Main Telefon: +49 (69) Telefax: +49 (69)