Dresdner Factoring AG

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1 Solventis Wertpapierhandelsbank Research 17. Februar 2014 Klaus Schlote Ulf van Lengerich Tel.: +49 (0) Tel.: +49 (0) Dresdner Factoring AG Sondereffekte prägen EK Strukturmaßnahme wahrscheinlich Kaufen (Halten) Kursziel 10,80 (10,80 ) Kurs ( ) 8,95 ISIN DE000DFAG997 Marktkapitalisierung (Mio. ) 25,7 Anzahl Aktien (Mio.) 2,87 Homepage: Kerndaten und Prognosen* p 2014e 2015e Forderungsumsatz (Mio. ) Erträge (Mio. ) 7,6 8,1 8,5 9,2 Aufwendungen (Mio. ) 5,4 5,9 6,5 6,6 EBT (Mio. ) 2,1 2,2 2,0 2,5 EAT (Mio. ) 1,4 1,5 1,4 1,7 EPS ( ) 0,56 0,53 0,48 0,61 Dividende je Aktie ( ) 0,25 0,00 0,00 0,00 Buchwert je Aktie ( ) 6,03 5,81 6,30 6,90 ROE vor St. (%) 14,5 14,5 11,7 13,4 ROE nach St. (%) 9,7 10,3 8,0 9,2 KGV 10,7 18,0 18,5 14,7 Kurs/Buchwert 1,00 1,63 1,42 1,30 Dividendenrendite 4,2% 0,0% 0,0% 0,0% *2013 bereinigt um a. o. Effekte, EPS unbereinigt - 0,19 (geschätzt) Nach vorläufigen Zahlen erzielte die Dresdner Factoring AG 2013 einen Forderungsumsatz von 687 Mio. (+20%) und ein bereinigtes Vorsteuerergebnis von 2,23 Mio. (+4%). Letzteres hatten wir mit 2,3 Mio. etwas höher erwartet. Offensichtlich fordert der erhöhte Wettbewerbsdruck seinen Tribut. Der Ausblick für 2014 ist für die Topline eher enttäuschend. So soll der Forderungsumsatz mit 650 Mio. etwa 5% unter dem Vorjahr bleiben. Das EBT soll mit 1,8 Mio. überproportional zurückgehen. Wir sind etwas zuversichtlicher als die Guidance und bestätigen unser Kursziel von 10,80. Aufgrund des Kursrückgangs seit November empfehlen wir die Aktie wieder zum Kauf (Halten). Im Zuge der Eingliederung der Dresdner Factoring AG in die Konzernstruktur des Großaktionärs abcfinance GmbH (Werhahn-Gruppe) wurde Ende 2013 beschlossen, die 100%ige TG TEWEFA Factoring GmbH auf die DFAG zu verschmelzen. In diesem Zusammenhang wird der Firmenwert der TEWEFA (2,08 Mio. ) in der Bilanz der DFAG komplett abgeschrieben. Dieser a. o. Effekt drückt das ausgewiesene EBT auf 0,15 Mio. im Konzernabschluss Dazu ergibt sich nach unseren Berechnungen ein Verlust nach Steuern von 0,56 Mio. oder -0,19 je Aktie. Das bereinigte EPS für 2013 schätzen wir auf 0,53. Das liegt unter unseren Erwartungen (0,58 ). Den Ausblick für 2014 halten wir für konservativ. Die DFAG verweist zur Begründung auf das Wettbewerbsumfeld. Dass der Wettbewerb gerade auch von Banken intensiver geführt wird, hören wir auch von anderen Spielern in diesem Markt. Andererseits wächst der Kuchen, denn die konjunkturellen Aussichten hellen sich weiter auf. Abgeleitet aus der Guidance dürfte die Marge erneut leicht rückläufig sein. Bitte beachten Sie unseren Disclaimer ab Seite 5. Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH, Am Rosengarten 4, Mainz; Tel Onlne Research:

2 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 2 Going Private wahrscheinlich Nach der DFAG-Homepage hält die abcfinance mittlerweile 81,676% an der DFAG. Am 22. Aug. 2013, nach Ablauf des Übernahmeangebots, waren es noch 81,27% gewesen. Wir gehen nach wie vor von einem Going Private aus. Bis es soweit ist, dürfte die abcfinance an einer möglichst geringen Börsenbewertung interessiert sein. Der Angebotspreis hatte 8,75 betragen. Zudem vereinnahmten die Aktionäre noch eine Dividende von 0,25. Großaktionär lässt Dividende möglicherweise ausfallen Die AG (HGB-Abschluss) erzielte 2013 einen Jahresüberschuss von 1,36 Mio. (Vj. 1,18 Mio. ). Hier wirkt die Abschreibung des Firmenwertes nicht. Es könnte also erneut eine Dividende in Höhe von 0,25 gezahlt werden. Es ist allerdings fraglich, ob das im Interesse des Großaktionärs ist. Wir gehen davon aus, dass es zu einer Änderung der Dividendenpolitik kommen wird und dass vorerst keine Dividende mehr gezahlt wird. EK 2013 von Sondereffekten geprägt In unserem Excess Return-Modell haben wir die Projektionen um ein Jahr nach vorne geschoben. Trotz der Firmenwertabschreibung ist das EK Ende 2013 höher als Ende Das ist auf den positiven EK-Effekt durch den Verkauf eigener Aktien im Rahmen des Übernahmeangebots zurückzuführen. Damit ist die Ausgangsbasis für das EK im Modell etwas höher als bisher. Der angenommene Dividendenausfall wirkt in die gleiche Richtung. Dem steht gegenüber, dass wir das EPS für 2014 auf 0,48 (bisher 0,62 ) deutlich absenken, aber noch über der Guidance des Unternehmens bleiben. Fairer Wert wenig verändert Den ROE im Terminal Value belassen wir unverändert bei 10%. Insgesamt erhöht sich der faire Wert auf 8,77 (bisher 8,59 ). Der gewichtete Dreimonatsdurchschnitt ist seit Anfang Nov auf 9,30 (9,49 ) gesunken, was den Kursverlauf seitdem reflektiert. Inklusive Spruchstelle bestätigen wir unser Kursziel von 10,80. Bei einem Kurs von 8,95 liegt das Kurspotential bei 20% und wir empfehlen die Aktie wieder zum Kauf (seit letztem Update vom 05. Nov Halten).

3 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 3 Dresdner Factoring: GuV (Tsd. )* p 2014e 2015e Factoringumsatz Erträge aus Factoring sonstige betriebliche Erträge Zinserträge Erträge Personalaufwand Aufwendungen für Factoring sonstige betriebl. Aufwendungen AS auf Gegenstände d. AV AS auf Forderg. u. Zuführg. zu Wertberichtigg Betriebsaufwand Zinsaufwand Aufwendungen EBT Ertragsteuern EAT Ø-Aktien, Tsd. Stück Aktien, Tsd. Stück, EPS 0,56 0,53 0,48 0,61 Dividende je Aktie 0,25 0,00 0,00 0,00 EK, ROE v. St. 14,5% 14,5% 11,7% 13,4% ROE n. St. 9,7% 10,3% 8,0% 9,2% Buchwert je Aktie 6,03 5,81 6,30 6,90 Kurs 6,02 9,50 8,95 8,95 Kurs/Buchwert 1,00 1,63 1,42 1,30 KGV 10,7 18,0 18,5 14,7 Dividendenrendite 4,2% 0,0% 0,0% 0,0% * 2013 bereinigt um a. o. Effekte: Andienung eigene Aktien 2,4 Mio. ; Abschreibung Firmenwert TEWEFA AG 2,1 Mio. ; unbereinigtes EPS - 0,19 geschätzt Quelle: Solventis Research Schätzungen, Dresdner Factoring AG

4 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 4 Dresdner Factoring: Excess-Return-Modell (Tsd. ) Terminal Jahr 2014e 2015e 2016e 2017e Year Buchwert EK (zu Beginn des Jahres) , , , , ,85 Return on Equity 8,00% 9,20% 9,40% 9,80% 10,00% Konzernjahresüberschuss 1.391, , , , ,68 Eigenkapitalkosten 4,30% 4,30% 5,90% 7,50% 7,50% Eigenkapitalkosten absolut 718,23 778, , , ,76 überschüssiger Ertrag (Excess Return) 673,69 966,92 786,37 501,33 544,92 TV Excess Return 7265,62 Kumulierte Eigenkapitalkosten 104,30% 108,78% 115,20% 123,84% 123,84% Barwert Excess Return 645,91 888,84 682,60 404, ,77 Thesaurierungsrate 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Thesaurierung 1.391, , , ,09 EPS 0,48 0,61 0,68 0,74 0,76 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 eingesetztes Kapital ,00 Summe Barwerte Excess Return 8.488,93 Wert des EK ,93 Anzahl Aktien (in Tsd.) 2.873,50 Wert pro Aktie 8,77 Quelle: Solventis Research Schätzungen

5 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 5 Haftungserklärung (Disclaimer), Pflichtangaben nach 34b WpHG, mögliche Interessenkonflikte (Disclosures), Erstellerangaben und Aufsichtsbehörde Die nachfolgenden Erläuterungen informieren den Leser über die gesetzlichen Vorgaben, die bei der Erstellung von Finanzanalysen zu beachten sind. 1. Haftungserklärung Bei Erstellung dieser Analyse haben wir uns die tatsächlichen Angaben aus uns zur Verfügung stehenden, allgemein als zuverlässig angesehenen Quellen verschafft. Wir können keinen Anspruch auf Richtigkeit und Vollständigkeit dieser Informationen erheben. Die auf diesen tatsächlichen Angaben beruhenden Empfehlungen und/oder Prognosen unsererseits stellen unverbindliche Werturteile zum Zeitpunkt der Erstellung der Studie dar. Nachträgliche Änderungen können nicht berücksichtigt werden. Eine Haftung für die Vollständigkeit oder Richtigkeit dieser Studie können wir nicht übernehmen, die Studie stellt kein Angebot und keine Aufforderung dar Aktien zu erwerben. Diese Studie ersetzt keinesfalls die anleger- und objektgerechte Beratung. Wir können nicht überprüfen, ob sich die Empfehlungen mit Ihren persönlichen Anlagestrategien und Zielen decken. Für eine anleger- und objektgerechte Beratung empfehlen wir Ihnen, einen Anlageberater aufzusuchen. Urheberrecht an der Studie wird vorbehalten, Nachdruck ist nur mit unserer Zustimmung zulässig. 2. Pflichtangaben nach 34b WpHG a) Erstmalige Veröffentlichung: 17. Februar 2014 b) Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Quartalsweise. c) Aufsichtsbehörde: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, Frankfurt/M. d) Vorangegangene Analysen: Am 05. November 2013 hat die Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH eine Finanzanalyse zu dem Finanzinstrument veröffentlicht, welche eine abweichende Empfehlung enthielt. e) Die Analyse ist vor ihrer Veröffentlichung dem Emittenten - im gesetzlich zulässigen Rahmen - zugänglich gemacht worden und ist danach nicht geändert worden. f) Alle in der Analyse angegebenen Kurse und Kursverläufe beruhen auf den Schlusskursen soweit zu den Kursen und Kursverläufen keine anderweitigen Angaben gemacht werden. 3. Disclosures Weder die Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen noch eine bei der Erstellung mitwirkende Person 1. sind am Grundkapital des Emittenten mit mindestens 5 Prozent beteiligt. 2. waren innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der Führung eines Konsortiums beteiligt, das Finanzinstrumente des Emittenten im Wege eines öffentlichen Angebots emittierte. 3. betreuen Finanzinstrumente des Emittenten an einem Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen. 4. haben innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate mit Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung über Dienstleistungen im Zusammenhang mit Investmentbanking-Geschäften geschlossen oder eine Leistung oder ein Leistungsversprechen aus einer solchen Vereinbarung erhalten. Die Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH bzw. ein mit ihr verbundenes Unternehmen oder eine bei der Erstellung mitwirkende Person 1. haben mit den Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen. 2. halten Aktien des analysierten Emittenten im Bestand. 4. Erstellung und Verbreitung a) Verantwortung für die Erstellung und Verbreitung Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH Sitz: Düsseldorf; HRB 34966, Amtsgericht Düsseldorf; Geschäftsführer Konrad Zorn, Joachim Schmitt, Klaus Schlote. b) Ersteller Klaus Schlote, Analyst (CEFA)

6 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 6 5. Erläuterung der Anlageurteile Erläuterung Anlageurteil Aktien: Kaufen: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen absoluten Gewinn von mindestens 10% aufweisen. Halten: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen Kursgewinn und einen Kursverlust von 10% nicht überschreiten. Verkaufen: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen absoluten Kursverlust von mindestens 10% aufweisen. Erläuterung Tendenzaussage thematische Ausarbeitungen: Chancen/Gewinner/positiv: Bei der unterstellten Entwicklung wird nach unserer Einschätzung die Gesellschaft profitieren. Risiken/Verlierer/negativ: Bei der unterstellten Entwicklung wird nach unserer Einschätzung die Gesellschaft negativ betroffen. Neutral/ausgeglichen: Die unterstellte Entwicklung wird nach unserer Einschätzung auf die Gesellschaft keine nennenswerten Auswirkungen haben. Eine etwaig angegebene Rankingplazierung der Emittenten zeigt die relative Stärke der Auswirkung auf die verschiedenen Emittenten an, die die unterstellte Entwicklung nach unserer Einschätzung haben wird. 6. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalflussrechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel/Tendenz nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck, bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten und bei der Angebotssituation für produktionsnotwendige Materialien bzw. Nichteintritt der unterstellten Entwicklung. Solche Schwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, Veränderungen der Konjunktur, Rechts- und Währungskursänderungen ergeben. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. 7. Wesentliche Informationsquellen In- und ausländischen Medien wie Informationsdienste (z.b. VWD, Thomson Reuters u.a.), Wirtschaftspresse (z.b. Börsenzeitung, Handelsblatt, FAZ, FTD, Wallstreet Journal, Financial Times u.a.), Fachpresse, veröffentlichte Statistiken, sowie Veröffentlichungen, Angaben und Informationen der analysierten Emittenten sowie das Internet. 8. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Einzelemittenten: Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. DCF- Methode und Peer-Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinn-Verhältnis Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Thematische Ausarbeitungen: Es wird die Auswirkung bestimmten Entwicklung (z.b. EU-Osterweiterung, steigende Strompreise) auf verschiedene Emittenten dadurch ermittelt, dass der veröffentlichten Geschäfts-, Ertrags-, Kosten und Umsatzstruktur des Emittenten die unterstellte Entwicklung zugrunde gelegt wird. 9. Interne organisatorische und regulative Vorkehrungen zur Prävention oder Behandlung von Interessenkonflikten Mitarbeiter der Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH, die mit der Erstellung und/oder Darbietung von Finanzanalysen befasst sind, unterliegen den internen Compliance-Regelungen. Die internen Compliance-Regelungen entsprechen den Vorschriften der Richtlinie zur Konkretisierung der Organisationspflichten von Wertpapierdienstleistungsunternehmen gemäß 33 WpHG. Mit Annahme der Finanzanalyse akzeptiert der Empfänger die Verbindlichkeit der vorstehenden Beschränkungen.