Dresdner Factoring AG

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1 Solventis Wertpapierhandelsbank Research 07. April 2015 Klaus Schlote Ulf van Lengerich Tel.: +49 (0) Tel.: +49 (0) Dresdner Factoring AG Börsenabschied zu 11,46 Halten (Halten) Kursziel 11,46 (11,58 ) Kurs ( ) 11,88 ISIN DE000DFAG997 Marktkapitalisierung (Mio. ) 34,1 Anzahl Aktien (Mio.) 2,87 Homepage: Kerndaten und Prognosen (alles HGB) e 2016e Forderungsumsatz (Mio. ) Erträge (Mio. ) 8,4 7,3 7,9 8,5 Aufwendungen (Mio. ) 6,2 5,1 5,5 5,8 EBT (Mio. ) 2,22 2,27 2,3 2,7 EAT (Mio. ) 1,52 1,54 1,6 1,8 EPS ( )* 0,57 0,54 0,55 0,64 Dividende je Aktie ( ) 0,00 0,00 0,00 0,00 Buchwert je Aktie ( ) 5,82 6,35 6,91 7,55 ROE vor St. (%) 14,5 13,6 12,8 13,7 ROE nach St. (%) 10,3 9,2 8,7 9,3 KGV 16,7 22,8 21,4 18,5 Kurs/Buchwert 1,63 1,93 1,72 1,57 Dividendenrendite 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% * EPS 2013 bereinigt: +0,64, EPS 2014 bereinigt +0,47 Im Januar hatte die DFAG bereits erste Zahlen zu 2014 veröffentlicht. Nun wurde der GB 2014 vorgelegt. Wie von uns erwartet, verdiente die DFAG ein EPS von 0,54 (Vj. 0,51 ). Wir schätzen das bereinigte EPS 2014 auf 0,47 (Vj. 0,64 ). Belastend wirkte neben dem geringeren Forderungsumsatz (658 Mio. nach 687 Mio. ) der andauernde Margendruck in der Branche. Am 25. März gab die DFAG bekannt, dass die Barabfindung für den verschmelzungsrechtlichen Squeeze-Out (HV 13. Mai) auf 11,46 festgelegt wurde. Wir gehen davon aus, dass es sich dabei um den Mindestpreis (Dreimonatsdurchschnitt) handelt, den wir auf 11,58 geschätzt hatten. Wir passen unser Kursziel an und bestätigen unsere Halten- Empfehlung. Mit dem GB 2014 wurden auch pro Forma Zahlen für 2013 vorgelegt. Sowohl die Verschmelzung der TEWEFA auf die DFAG als auch die Umstellung von IFRS auf HGB machten dies erforderlich. Folgende Sondereffekte haben wir bereinigt: 2014 Aktivierung eines Software Nutzungsrechts 286 Tsd., 2013 Firmenwertabschreibung TE- WEFA 192 Tsd. im Zuge der Umstellung auf HGB und Sonderabschreibung auf ein IT-Projekt 249 Tsd.. Bereinigt um diese Effekte schätzen wir das EPS 2014 auf 0,47 und das EPS 2013 auf 0,64. Diese Zahlen zeigen den operativen Verlauf besser auf als die unbereinigten Zahlen. Der Rückgang im Forderungsumsatz erklärt sich aus der Portfolio-Steuerung der Gesellschaft: Ende 2013 trennte man sich einvernehmlich von einem Großkunden. Die Anzahl der Kunden stieg 2014 um mehr als 15% auf 108. Wir erwarten, dass sich dieses Wachstum weiter fortsetzt. Das Niedrigzinsumfeld und der intensive Wettbewerb drückten die Marge: Das Verhältnis von Zinsüberschuss zu Forderungsumsatz fiel auf 0,94% (Vj. 0,97%). Mit der Werhahn Gruppe im Rücken hat die DFAG bessere Möglichkeiten, dem Margendruck entgegenzuwirken. Die konservative Guidance für 2015 wurde bestätigt: Forderungsumsatz 745 Mio. und ein Vorsteuerergebnis von 1,7 Mio.. Mit Blick auf die Ergebnisentwicklung sind wir deutlich zuversichtlicher. Wir erwarten ein EBT von 2,3 Mio.. Bitte beachten Sie unseren Disclaimer ab Seite 6. Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH, Am Rosengarten 4, Mainz; Tel Onlne Research:

2 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 2 Gutes Kundenwachstum Die DFAG zählte Ende (Vj. 93) Anschlusskunden. Die Zunahme liegt oberhalb der Zielvorgabe von 10-15%. 41% (Vj. 41%) der Zinserträge entfallen auf die 5 größten Kunden. Ende 2013 hatte man die Geschäftsbeziehung zum bis dato größten Kunden einvernehmlich beendet, um Klumpenrisiken abzubauen. Das hatte zum Rückgang beim Forderungsumsatz 2014 geführt. Die Zahl der Debitoren ist weiter auf (Vj ) gewachsen. Davon entfallen 79,4% auf Deutschland, 15,9% auf das übrige Europa und 4,7% auf RoW. Forderungsmanagement weiterhin erstklassig Wie schon in den Vorjahren war die DFAG auch 2014 beim Forderungsmanagement erste Klasse: der Saldo aus Abschreibungen auf Forderungen, Zuführungen zu Wertberichtigungen und den Erträgen aus der Auflösung von Wertberichtigungen war mit 4 Tsd. (Vj. 62 Tsd. ) nahezu ausgeglichen. Refinanzierung Werhahn Gruppe löst Banken ab Bei den Refinanzierungslinien ist das Wirken des Großaktionärs bereits deutlich erkennbar. Nachdem die DFAG im Januar 2014 die Refinanzierungslinien bei 9 Banken auf 61,5 Mio. aufgestockt hatte, bestanden Ende 2014 bei 5 Banken Refinanzierungslinien über 51,0 Mio.. Zum Jahresultimo wurden die Bankenlinien mit 31,3 Mio. (Vj. 33,6 Mio. ) genutzt, während über die abcfinance GmbH 6,0 Mio. (Vj. 0,0 Mio. ) gezogen waren. Wir gehen davon aus, dass die Refinanzierung über die Werhahn Gruppe noch an Bedeutung gewinnen wird, auch weil die Konditionen günstiger sein dürften. Das dürfte der DFAG helfen, dem Margendruck infolge der Niedrigzinsen und des intensiven Wettbewerbs entgegenzuwirken. Verschmelzungsvertrag geschlossen Der Verschmelzungsvertrag zwischen der DFAG (übertragende Gesellschaft) und der abcfinance Beteiligungs AG (aufnehmende Gesellschaft) steht u.a. unter der aufschiebenden Bedingung, dass die aufnehmende Gesellschaft die Lizenz für das Betreiben des Factoring-Geschäfts erhält, siehe Homepage der Dresdner Factoring AG unter HV. Wir gehen davon aus, dass die BaFin eine solche Lizenz rechtzeitig vor der DFAG-HV am 13. Mai erteilen wird.

3 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 3 Excess Return Modell Wir hatten unser ERM bereits nach Vorlage der ersten Zahlen zu 2014 überarbeitet, siehe Update vom An dem Modell sind nach Vorlage des GB 2014 keine Änderungen vorzunehmen. Die Bereinigungen sind für den fairen Wert nach ERM nicht relevant, da das Modell auf dem EK Ende 2014 mit ROE-Annahmen aufsetzt. Die ROE-Annahmen für die Detailplanung und den Terminal Value behalten wir bei. Wir denken, dass ein ROE n. St. von 10% im Terminal Value nicht von der Werhahn Gruppe abhängt und im Wesentlichen von dem organischen Wachstum der DFAG und damit zusammenhängenden Skaleneffekte darstellbar ist. Im Schnitt der Jahre 2013 und 2014 bewegte sich die DFAG bereits auf diesem ROE- Niveau. Wir sehen den fairen Wert bei den gesetzten Parametern unverändert bei 11,26 je DFAG-Aktie. Dresdner Factoring: Bereinigungen Abschreibung Firmenwert TEWEFA Sonderabschreibung IT-Projekt Aktivierung Software-Nutzungsrecht EBT bereinigt Steuern vom Einkommen und Ertrag (31,58%) Sonstige Steuern 2 3 Periodenüberschuss, bereinigt EPS, bereinigt 0,64 0,47 Quelle: Solventis Research Schätzungen, Dresdner Factoring AG Bewertungsgutachten liegt vor Die abcfinance Beteiligungs AG (Wilh. Werhahn KG) hält 90,178% der Stimmrechte der DFAG. Wir gehen davon aus, dass die nächste HV dem umwandlungsrechtlichen Squeeze-Out zustimmen wird. Die gutachtliche Stellungnahme zur Ermittlung des Unternehmenswerts zum 13. Mai 2015 und zur Höhe der angemessenen Barabfindung liegt vor, siehe Das Gutachten ermittelt einen Unternehmenswert von 8,50 je DFAG-Aktie, der sich aus dem Ertragswert von 6,64 und dem Sonderwert von 1,86 je DFAG-Aktie zusammensetzt. Da der Unternehmenswert je Aktie unter dem Dreimonatsdurchschnitt ( ) in Höhe von 11,46 je DFAG-Aktie liegt, ist letzterer maßgeblich. Dass der Unternehmenswert mit 8,50 unterhalb des freiwilligen Übernahmeangebots vom 28. Juni 2013 in Höhe von 8,75 (+0,25 Dividende für 2015) liegen soll, ist an sich schon bemerkenswert. Bis zur ewigen Rente (2018ff) soll das bereinigte EBT des Jahres 2014 nicht wieder erreicht werden und das in einem stark wachsenden Markt.

4 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 4 Wenn wir dem Gutachten Glauben schenken, hat sich der Wert der Dresdner Factoring AG seit Juni 2013 also deutlich reduziert. Offensichtlich hat die Werhahn Gruppe damals einen zu hohen Preis gezahlt. Im Gutachten wird der Basiszins v. St. mit 1,00% angesetzt. Der aktuelle Basiszinses liegt bei 0,70% (Quelle Deutsche Bundesbank Zinsstrukturkurve (Svensson-Methode/börsennotierte Bundeswertpapiere/30 Jahre Restlaufzeit/Tageswert)). Maßgeblich ist der Dreimonatsdurchschnitt zum Zeitpunkt, an dem die HV über den verschmelzungsrechtlichen Squeeze-Out abstimmt, also der 13. Mai Gehen wir davon aus, dass sich der Basiszins v. St. am 13. Mai mit 0,75% berechnet und setzten diesen Wert in das Gutachter- Modell ein, so steigt der Unternehmenswert je DFAG-Aktie auf 8,92. Nach unserem ERM kommen wir auf 11,26 und inkl. Sonderwert auf 13,12. Dresdner Factoring: Excess Return Modell (Tsd. ) Terminal Jahr 2015e 2016e 2017e 2018e Year Buchwert EK (zu Beginn des Jahres) Return on Equity 8,4% 8,9% 9,4% 9,8% 10,0% Konzernjahresüberschuss Eigenkapitalkosten 3,8% 3,8% 5,1% 6,5% 6,5% Eigenkapitalkosten absolut überschüssiger Ertrag (Excess Return) TV Excess Return Kumulierte Eigenkapitalkosten 103,8% 107,6% 113,2% 120,5% 120,5% Barwert Excess Return Thesaurierungsrate 100% 100% 100% 100% 100% Thesaurierung EPS 0,55 0,64 0,74 0,81 0,83 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 eingesetztes Kapital Summe Barwerte Excess Return Wert des EK Anzahl Aktien (in Tsd.) Wert pro Aktie 11,26 Quelle: Solventis Research Schätzungen, Dresdner Factoring AG

5 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 5 Dresdner Factoring: GuV (Tsd. ) 2013* e 2016e HGB HGB HGB HGB Forderungsumsatz Zinserträge aus Kredit- und Geldmarktgeschäften Zinsaufwendungen Saldo Provisionserträge Provisionsaufwendungen Saldo Sonstige betriebliche Erträge Allgemeine Verwaltungsaufwendungen Personalaufwand andere Verwaltungsaufwendungen Saldo Abschreibungen und Wertberichtigungen auf immaterielle Anlagewerte und Sachanlagen Sonstige betriebliche Aufwendungen Abschreibungen und Wertberichtigungen auf Forderungen und best. Wertpapiere sowie Zuführungen zu Rückstellungen im Kreditgeschäft Ergebnis der normalen Geschäftstätigkeit Steuern vom Einkommen und vom Ertrag Sonstige Steuern Periodenüberschuss Ø-Aktien, Tsd. Stück Aktien, Periodenende, Tsd. Stück EPS 0,51 0,54 0,55 0,64 Dividende je Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 Eigenkapital ROE v. St. 14,5% 13,6% 12,8% 13,7% ROE n. St. 10,3% 9,2% 8,7% 9,3% Buchwert je Aktie 5,81 6,35 6,91 7,55 Kurs 9,50 12,25 11,88 11,88 Kurs/Buchwert 1,63 1,93 1,72 1,57 KGV 18,6 22,8 21,4 18,5 Dividendenrendite 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% * Ausgewiesen werden die konsolidierten Erträge und Aufwendungen der Gesellschaft und der auf diese rückwirkend zum 1. Jan verschmolzenen TEWEFA Factoring GmbH für das Gj Quelle: Solventis Research Schätzungen, Dresdner Factoring AG

6 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 6 Haftungserklärung (Disclaimer), Pflichtangaben nach 34b WpHG, mögliche Interessenkonflikte (Disclosures), Erstellerangaben und Aufsichtsbehörde Die nachfolgenden Erläuterungen informieren den Leser über die gesetzlichen Vorgaben, die bei der Erstellung von Finanzanalysen zu beachten sind. 1. Haftungserklärung Bei Erstellung dieser Analyse haben wir uns die tatsächlichen Angaben aus uns zur Verfügung stehenden, allgemein als zuverlässig angesehenen Quellen verschafft. Wir können keinen Anspruch auf Richtigkeit und Vollständigkeit dieser Informationen erheben. Die auf diesen tatsächlichen Angaben beruhenden Empfehlungen und/oder Prognosen unsererseits stellen unverbindliche Werturteile zum Zeitpunkt der Erstellung der Studie dar. Nachträgliche Änderungen können nicht berücksichtigt werden. Eine Haftung für die Vollständigkeit oder Richtigkeit dieser Studie können wir nicht übernehmen, die Studie stellt kein Angebot und keine Aufforderung dar Aktien zu erwerben. Diese Studie ersetzt keinesfalls die anleger- und objektgerechte Beratung. Wir können nicht überprüfen, ob sich die Empfehlungen mit Ihren persönlichen Anlagestrategien und Zielen decken. Für eine anleger- und objektgerechte Beratung empfehlen wir Ihnen, einen Anlageberater aufzusuchen. Urheberrecht an der Studie wird vorbehalten, Nachdruck ist nur mit unserer Zustimmung zulässig. 2. Pflichtangaben nach 34b WpHG a) Erstmalige Veröffentlichung: 07. April 2015 b) Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Quartalsweise. c) Aufsichtsbehörde: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, Frankfurt/M. d) Vorangegangene Analysen: Am 17. Februar 2014 hat die Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH eine Finanzanalyse zu dem Finanzinstrument veröffentlicht, welche eine abweichende Empfehlung enthielt. e) Die Analyse ist vor ihrer Veröffentlichung dem Emittenten - im gesetzlich zulässigen Rahmen - zugänglich gemacht worden und ist danach nicht geändert worden. f) Alle in der Analyse angegebenen Kurse und Kursverläufe beruhen auf den Schlusskursen soweit zu den Kursen und Kursverläufen keine anderweitigen Angaben gemacht werden. 3. Disclosures Weder die Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen noch eine bei der Erstellung mitwirkende Person 1. sind am Grundkapital des Emittenten mit mindestens 5 Prozent beteiligt. 2. waren innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der Führung eines Konsortiums beteiligt, das Finanzinstrumente des Emittenten im Wege eines öffentlichen Angebots emittierte. 3. betreuen Finanzinstrumente des Emittenten an einem Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen. 4. haben innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate mit Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung über Dienstleistungen im Zusammenhang mit Investmentbanking-Geschäften geschlossen oder eine Leistung oder ein Leistungsversprechen aus einer solchen Vereinbarung erhalten. 5. halten Aktien des analysierten Emittenten im Bestand. Die Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH bzw. ein mit ihr verbundenes Unternehmen oder eine bei der Erstellung mitwirkende Person 1. haben mit den Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen. 4. Erstellung und Verbreitung a) Verantwortung für die Erstellung und Verbreitung Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH Sitz: Düsseldorf; HRB 34966, Amtsgericht Düsseldorf; Geschäftsführer Konrad Zorn, Joachim Schmitt, Klaus Schlote. b) Ersteller Klaus Schlote, Analyst (CEFA)

7 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 7 5. Erläuterung der Anlageurteile Erläuterung Anlageurteil Aktien: Kaufen: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen absoluten Gewinn von mindestens 10% aufweisen. Halten: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen Kursgewinn und einen Kursverlust von 10% nicht überschreiten. Verkaufen: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen absoluten Kursverlust von mindestens 10% aufweisen. Erläuterung Tendenzaussage thematische Ausarbeitungen: Chancen/Gewinner/positiv: Bei der unterstellten Entwicklung wird nach unserer Einschätzung die Gesellschaft profitieren. Risiken/Verlierer/negativ: Bei der unterstellten Entwicklung wird nach unserer Einschätzung die Gesellschaft negativ betroffen. Neutral/ausgeglichen: Die unterstellte Entwicklung wird nach unserer Einschätzung auf die Gesellschaft keine nennenswerten Auswirkungen haben. Eine etwaig angegebene Rankingplatzierung der Emittenten zeigt die relative Stärke der Auswirkung auf die verschiedenen Emittenten an, die die unterstellte Entwicklung nach unserer Einschätzung haben wird. 6. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalflussrechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel/Tendenz nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck, bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten und bei der Angebotssituation für produktionsnotwendige Materialien bzw. Nichteintritt der unterstellten Entwicklung. Solche Schwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, Veränderungen der Konjunktur, Rechts- und Währungskursänderungen ergeben. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. 7. Wesentliche Informationsquellen In- und ausländischen Medien wie Informationsdienste (z.b. VWD, Thomson Reuters u.a.), Wirtschaftspresse (z.b. Börsenzeitung, Handelsblatt, FAZ, Wallstreet Journal, Financial Times u.a.), Fachpresse, veröffentlichte Statistiken, sowie Veröffentlichungen, Angaben und Informationen der analysierten Emittenten sowie das Internet. 8. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Einzelemittenten: Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. DCF- Methode und Peer-Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinn-Verhältnis Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Thematische Ausarbeitungen: Es wird die Auswirkung bestimmten Entwicklung (z.b. EU-Osterweiterung, steigende Strompreise) auf verschiedene Emittenten dadurch ermittelt, dass der veröffentlichten Geschäfts-, Ertrags-, Kosten und Umsatzstruktur des Emittenten die unterstellte Entwicklung zugrunde gelegt wird. 9. Interne organisatorische und regulative Vorkehrungen zur Prävention oder Behandlung von Interessenkonflikten Mitarbeiter der Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH, die mit der Erstellung und/oder Darbietung von Finanzanalysen befasst sind, unterliegen den internen Compliance-Regelungen. Die internen Compliance-Regelungen entsprechen den Vorschriften der Richtlinie zur Konkretisierung der Organisationspflichten von Wertpapierdienstleistungsunternehmen gemäß 33 WpHG. Mit Annahme der Finanzanalyse akzeptiert der Empfänger die Verbindlichkeit der vorstehenden Beschränkungen.