Säkulare Stagnation und strukturelle Transformation der Wirtschaft: Lehren aus Japan

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1 Säkulare Stagnation und strukturelle Transformation der Wirtschaft: Lehren aus Japan Prof. Dr. Richard A. Werner Professor of International Banking Director, Centre for Banking, Finance and Sustainable Development University of Southampton Chairman, Local First Community Interest Company Säkulare Stagnation? Lehren aus der Verlangsamung des Wirtschaftswachstums am Beispiel Ostasien/Japan 18. April 2015

2 Inhalt 1. Was bestimmt das Wirtschaftswachstum? (a) Realwachstum oder Nominalwachstum? (b) Determinanten des Wachstums 2. Die Rolle der Strukturreform in Japan 3. Die Realität des Nullwachstums 4. Welche Lehren kann man in Europa daraus ziehen? 1

3 I. Der Lehrbuchfall: Japan in den 1980er Jahren: % BIP Wachstum 5 5% nominales BIP Wachstum, nom. GDP real GDP Inflation bestehend aus: 4% Realwachstum und 1% Inflation 1 2

4 Was ist wichtiger: Nominal- oder Realwachstum? % II. Wachstum Japan : Realwachstum des BIP: 0.9% Alles in Ordnung? NEIN % nom. GDP 0.9% real GDP 1.3% inflation Warum? Nominalwachstum: -0.4% Inflation: -1.3% Was ist das Problem? Die Firmenbilanzen sind nominal. Negatives nominales BIP-Wachstum bedeutet, daß Umsätze fallen und es Firmenbankrotte und Arbeitslosigkeit geben muß. 3

5 Was zählt ist das nominale BIP Wachstum Wie wird das reale Wachstum berechnet? 1. Errechne nominales BIP (da alle Wirtschaftsdaten nominal sind). 2. Errechne Inflation. 3. Dann: Nominales Wachstum Minus Inflation = Realwachstum Im Falle Japans ( ): nbip% Inflation = rbip% 0.4% 1.3% = +0.9% nom.schrumpfung + Deflation = Realwachstum 0.4% + 1.3% = +0.9% Aber was wächst bei diesem Realwachstum? Nicht die Wirtschaft, sondern Bankrotte und Arbeitslosenzahlen. 4

6 Was zählt ist das nominale BIP Wachstum nom.schrumpfung + Deflation = Realwachstum 0.4% + 1.3% = +0.9% Das Realwachstum ist weder real noch zeigt es Wachstum an. Es stellt sich heraus, daß das Realwachstum lediglich ein theoretisches Konzept ist, das auf unrealistischen Annahmen beruht. Während Ökonomen fast ausschließlich das Realwachstum analysieren ist die Wahrheit, daß wir in einer nominalen Welt leben, wo - Umsatz - Dividenden - Eträge - Aktienpreise - Gehälter - Währungen - Preise in den Geschäften - Steuern, Staatsverschulding - Zinspolitik der Zentralbank - Staatsverschuldung tatsächlich alles nominale Zahlen sind. Wir leben in einer nominalen Welt. 5

7 Was ist die Wahrheit? Wie so oft in der Volkswirtschaftslehre und der Wirtschaftsberichterstattung stellt sich heraus, daß die Wahrheit das Gegenteil von dem ist, was uns erzählt wird: Das Realwachstum ist völlig unreal, praktisch eine rein nominale Zahl... Die nominale, d.h. Angeblich unreale Wachstumszahl zeigt uns das wirkliche ( reale ) Wachstum an. 6

8 Was bestimmt das Wirtschaftswachstum? Die vom BIP gemessene Wirtschaftsaktivität ist nominal. Nominales Wachstum des BIP heißt, daß es dieses Jahr mehr Transaktionen gibt, die zum BIP beitragen, als letztes Jahr. Wie können diese BIP-Transaktionen steigen, so daß wir nominales Wachstum erhalten? Für mehr Transaktionen muß mehr Geld verwendet werden. Dafür muß die Menge des verwendeten Geldes ausgeweitet werden. Wie kann das geschehen? Wo kommt das Geld her? 7

9 Wo kommt das Geld her? Nur etwa 3% der Geldmenge kommt von der Zentralbank. Wer produziert und verteilt die übrigen 97% der Geldmenge? Antwort: Die Banken Die Banken sind nicht Finanzvermittler, sondern der Haupt- Geldproduzent. Sie schaffen das Geld durch den Prozeß der Kreditschöpfung 8

10 So funktioniert die Kreditschöpfung Schritt 1 Der Kunde unterschreibt den Kreditvertrag mit der Bank: E Schritt 2 Die Bank kauft den Kreditvertrag dem Kunden ab es ist ein Wertpapier. Sie bucht die Schuldverschreibung in ihrer Bilanz als Vermögenswert. Veränderung der Bilanz der Bank Aktiva Passiva E Schritt 3 Die Verpflichtung der Bank gegenüber dem Kunden, den Kreditbetrag auszuzahlen, wird nun als Kundeneinlage gebucht: E100,000 werden dem Kunden auf dem Konto gutgeschrieben (nicht überwiesen!). Aktiva E Passiva E Das Geld wurde nicht von anderen Orten auf das Kundenkonto überwiesen. 9

11 Nicht in Wirtschaftsmodellen und nicht in der Geldpolitik reflektiert, aber von Zentralbanken zugegeben: Die Geschäftsbanken können auch selbst Geld schaffen... Im Eurosystem entsteht Geld vor allem durch die Vergabe von Krediten. Bundesbank (2009) The actual process of money creation takes place primarily in banks. Federal Reserve Bank of Chicago (1961, p. 3); Zum ersten Mal empirisch bewiesen in einer experimentellen Studie: Banken schöpfen das Geld aus dem Nichts. Can banks individually create money out of nothing? The theories and the empirical evidence (Werner, 2014, International Review of Financial Analysis) 10

12 Die Quantitätstheorie des Kredits (Werner, 1992, 1997): Die Wirkung des Bankkredits auf die Wirtschaft hängt von seiner Verwendung ab Fall 1: Konsumkredit (C RC ) Resultat: Inflation ohne Wachstum Fall 2: Finanzkredit (C F ) (= Kredit für Transaktionen, die nicht zum BIP beitragen): Investitionskredit / Realkredit (C RI ) (= Kredit zur Schaffung von neuen Gütern/ Leistungen oder Produktivitätsgewinnen) Resultat: Wachstum ohne Inflation, Anstieg der Beschäftigung Resultat: Vermögenswerteinflation, Finanzblasen und Bankenkrisen = unproduktive Kreditschöpfung Ursache der Finanzblasen, Banken- und vieler Staatsschuldenkrisen = produktive Kreditschöpfung 11

13 Die Quantitätstheorie des Kredits (P R Y) = V R C R (P F Q F ) = V F C F nominales BIP Realkreditschöpfung Vermögenswerte Finanzkreditschöpfung YoY % YoY % ngdp (R) CR (L) -4 Latest: Q YoY % Real Estate Credit (L) Nationwide Residential Land Price (R) YoY % Latest: H Japan

14 Die Bankkreditvergabe bestimmt das Wirtschaftswachstum Die Entscheidung der Banken, wieviel Geld erzeugt wird, und wem es für welche Wirtschaftsvorgänge zugeteilt wird, bestimmt, ob es stabiles, nachhaltiges Wachstum geben wird, oder eine Finanzblase, Bankenkrise, Rezession und Massenarbeitslosigkeit Banken gestalten die Wirtschaft durch ihre Kreditvergabe. Das nichtinflationäre Realwachstum ist praktisch nicht limitiert, solange Banken produktive Kreditschöpfung betreiben: Siehe das Ostasiatische Wirtschaftswunder Japan, Korea, Taiwan, China: Kreditlenkung zur produktiven Kreditschöpfung 10% Wirtschaftswachstum 13

15 Aber Finanzblasen und Bankenkrisen entstehen, wenn Bankgeldschöpfung für unproduktive Zwecke (Finanzspekulation) vergeben wird Broad Bank Credit and GDP (Ireland) 1998/Q1 1998/Q3 1999/Q1 1999/Q3 2000/Q1 2000/Q3 2001/Q1 2001/Q3 2002/Q1 2002/Q3 2003/Q1 2003/Q3 2004/Q1 2004/Q3 2005/Q1 2005/Q3 2006/Q1 2006/Q3 2007/Q1 2007/Q3 2008/Q1 2008/Q3 2009/Q1 Irland: 30% Kreditwachstum ngdp 2009/Q /Q1 1988/Q1 1989/Q1 Broad Bank Credit and GDP (Spain) Spanien: 20% Kreditwachstum Bankkreditschöpfung > nominales BIP Wachstum 1990/Q1 1991/Q1 1992/Q1 1993/Q1 1994/Q1 1995/Q1 1996/Q1 1997/Q1 1998/Q1 1999/Q1 2000/Q1 2001/Q1 2002/Q1 2003/Q1 2004/Q1 2005/Q1 2006/Q1 2007/Q1 ngdp 2008/Q1 2009/Q1 14

16 Um Bankenkrisen zu vermeiden muß man nur die Kreditvergabe der Banken beobachten und Kredit (d.h. Geld-) - schöpfung für Finanztransaktionen unterbinden, sowie Banken fördern, die hauptsächlich produktive Kredit vergeben (an KMUs). Um Bankenkrisen zu beenden muß man nur das tun, was die Zentralbanken in Japan 1945 und in England 1914 taten, als praktisch alle Banken bankrott waren, ohne daß Steuergelder verwendet wurden und ohne, daß es eine Rezession gab: 1. Alle notleidenden Kredite von den Banken durch die Zentralbank zum Nominalpreis aufkaufen (ohne Verluste der Zentralbank) 2. Die Kreditvergabe und damit die Wirtschaft ankurbeln, indem der Staat nicht mehr Anleihen ausgibt, sondern selbst Geld schöpft, oder sich Kredite von den Banken nimmt. 15

17 In Deutschland gab es keine Finanzblase und einheimische Bankenkrise, da 70% des Bankensektors aus Sparkassen und Genossenschaftsbanken besteht Other banks Großbanken 12,5% 17,8% 26,6% Volksbanken und Raiffeisenbanken Sparkassen 42,9% 70% des Bankensektors besteht aus kleinen Lokalbanken, die nicht an Großspekulanten neu geschaffenes Geld vergeben, sondern an den Mittelstand und Haushalte 16

18 Bankkreditschöpfung ist ein gemeinschaftliches Privileg Die Geldschöpfung ist ein öffentliches Privileg, das den Banken unter der impliziten Annahme verliehen wurde, daß sie es nicht gegen das Gemeinwohl verwenden. Nur produktive Geldverwendung ist nachhaltig, schafft stabiles Wachstum und vermeidet Krisen und Kosten. Großbanken haben sich zur Profitmaximierung auf die Kreditschöpfung für spekulative Zwecke konzentriert. Dies schafft die Finanzblasen und Bankenkrisen und darauf folgende Rezessionen. Das Privileg der Kreditschöpfung läßt sich nur bei Banken gerechtfertigen, die nicht für Aktionäre arbeiten sondern eher am Gemeinwohl orientiert sind und hauptsächlich produktiven Realkredit vergeben: Sparkassen und Genossenschaftsbanken. 17

19 Vorteile der deutschen Sparkassen und Genossenschaftsbanken Ersparnisse der Region verbleiben in der Region und werden nicht zur Spekulation an globale Finanzplätze verschafft Die Kleinbanken fördern kleine und mittelständische Unternehmen (KMUs). Diese sind der Hauptarbeitgeber des Landes; wenn sie expandieren werden mehr Arbeitsplätze geschaffen, als wenn ein Großunternehmen um den gleichen Betrag expandiert. Die Kommunalbanken und Genossenschaftsbanken zahlen Steuern und geben einen Großteil ihrer Gewinne der Region zurück. Durch Abwesenheit des Kredits für Großfinanzspekulation sind Lokalbanken stabiler und können nachhaltiger wirtschaften: Während der Finanzkrise erhöhten die deutschen Kleinbanken ihre Kreditvergabe an KMUs. 18

20 Kernbestandteile des deutschen Erfolgsmodells Regionalprinzip; Verwurzelung in der Region (aufgehoben in Spanien Zerstörung der Caja; aufgehoben von österr. Banken in Osteuropa). Gemeinwohlorientierung bzw. langfristige Ausrichtung, nicht kurzfristige Gewinnmaximierung, da keine Aktionäre. Größe: es ist wichtig, klein und dezentral zu bleiben. (Coop Bank UK: zu groß bankrott; Zentralisierung der Genossenschaftsbanken in F, Ö mit negativen Auswirkungen). 19

21 Was bestimmt das Wachstum? Das nominale Wachstum wird durch die Bankkreditschöpfung für BIP- Transaktionen bestimmt. Das reale Wachstum wird durch die Bankkreditschöpfung für produktive Zwecke (Investitionskredit) bestimmt. Phasen des Nullwachstums sind in unserem System immer das Resultat von Nullkreditschöpfung. Wir können immer hohes Realwachstum erzeugen, wenn wir dafür sorgen, daß genügend Kreditschöpfung für produktive Zwecke (d.h. nachhaltige, umweltfreundliche Projekte, die z.b. neue alternative Energiekonzepte umsetzen) stattfindet. Zentralbanken können die Bankkreditschöpfung steuern. Die Zentralbankpolitik in Japan und in Europa erzeugte Finanzblasen und danach folgende Kreditklemme, was Rezessionen erzeugte. 20

22 Was ist mit dem Wissen der Kreditschöpfung geschehen? Die neuesten Finanzlehrbücher (besonders amerikanischer Herkunft) erwähnen das Konzept der Kreditschöpfung nicht mehr. Die 1911er Encyclopaedia Britannica wußte da mehr (Werner, 2007, S. 242). Schumpeter (1965) bedauerte, daß die Ökonomen sich praktisch einmütig geweigert haben, die Kreditschöpfung anzuerkennen. Schumpeter stellte weiter das Kuriosum fest, daß viele prominente Ökonomen sie früher erkannten, dann aber plötzlich eine Kehrtwende vollzogen und sie leugneten. - Schumpeter erwähnte Keynes (1930 und 1936) und Albert Hahn (1920) - Aber es gibt neuere Beispiele: Greenspan 1967 vs. danach (bei Fed) Bernanke vor und nach 1993 (bei Fed) 21

23 Durch das Wissen der Kreditschöpfung wurde auch Japan erfolgreich Das deutsche Modell der Kreditlenkung wurde in Japan 1937 eingeführt und seit 1942 konsequent durch Kreditplafondierung durch die Zentralbank durchgeführt. Dies blieb bis in die 1990er Jahre unverändert erhalten. Dabei wird unproduktive Kreditschöfpung der Banken für Finanzspekulation und Konsum verboten (Kreditnehmer können sich Kredite von Nicht-Banken nehmen). Banken werden angehalten, nur produktive Kreditschöpfung zu betreiben. Dies erzeugt sehr hohes, nicht-inflationäres und egalitäres Wirtschaftswachstum. Das gleiche Modell wurde von Taiwan, Korea und China aus Japan übernommen. Es kann leicht modifiziert werden, um umweltfreundliches, nachhaltiges Wachstum zu gewährleisten. 22

24 Aber dann passierte die Finanzblase der 1980er Jahre, auf welche die Bankenkrise und Große Rezession folgte Die Ursache: Wie immer, massive Expansion der Bankkreditschöpfung für unproduktive Finanztransaktionen. Dies trieb die Immobilienpreise zu stratosphärischem Niveau: der Garten um den Palast des Kaisers in Tokio hatte den gleichen Marktwert wie ganz Kalifornien. Frage: Warum vergaben die Banken in den 1980er Jahren so viele Kredite an Immobilienspekulanten, was zu Bankenkrise und Rezession führt? Die Bank von Japan behauptete, daß sie ihre erfolgreiche Kreditlenkung 1982 bereits aufgab. 23

25 Empirische Forschung: Die Rolle der japanischen Zentralbank Offizielle geldpolitische Werkzeuge: 1. Preiswerkzeug (Diskontsatz): nicht relevant 2. Quantaetswerkzeug (Kredit, Operations): nicht relevant 3. Aufsichtswerkzeug (Mindestreserve): nicht relevant Inoffizielles geldpolitisches Werkzeug: Kreditlenkung: Hauptwerkzeug YoY % Bankkredit und 'Window Guidance'- Kreditlenkung Window Guidance Plafonds Bankkredit

26 Die Rolle der Zentralbanken: Intern weiß man von der Schlüsselrolle der Kreditschöpfung. Extern wird das Wort Kreditschöpfung in Publikatinen nicht verwendet. Fast alle Zentralbanken überwachen die Kreditschöpfung und ihre Allokation zu den Wirtschaftszweigen genau. Viele haben die Kredit-Allokation der Banken sogar direkt gelenkt: - credit control (US), lending ceilings, corset (UK) - l encadrement du credit (Frankreich) - Kreditlenkung/Kreditplafondierung (Deutschland, Österreich) - credit planning scheme (Indien, Thailand) - window guidance (Japan, Korea, China) Offiziell gibt es so etwas natürlich kaum noch. Auch die Bank von Japan behauptet (fälschlich), daß sie dies 1982 abschaffte. 25

27 Manche Zentralbanken sehen auch Vorteile der Krisen: Bank von Japan (Hayami, 2000): Wenn die Wirtschaft sich erholt, dann würden wahrscheinlich die Anstrengungen zu Strukturreformen vernachlässigt werden. Bank von Japan (Mieno, Fukui, 1980er, 1990er, bis 2008): Die Geldpolitik zielt auf eine strukturelle Transformation der Wirtschaft ab, was nicht ohne Krise und Rezession möglich ist EZB (Duisenberg, 2000): anstelle sich positive EZB Geldpolitik zu erhoffen, solle Deutschland die Reformen durchführen, die benötigt werden, um die strukturellen Probleme in den Arbeits- und Guetermärtken zu lösen. Die Weltbank über die vielen Bankenkrisen in Entwicklungsländern: Eine Krise kann ein einmalige Gelegenheit zur Strukturreform darstellen, und sie kann eine Gelegenheit sein, die Besitzerstruktur in einem Land zu verändern (Claessens et al., 2001, p. 13). 26

28 Wurde Japan zu erfolgreich? Der japanische Erfolg führte zu Außenhandelsbilanzüberschüssen, ein BIP das 1968 Deutschland überholte, und sich 1990 auf dem Weg befand, 1995 auch die USA zu übertreffen. US-amerikanische Industrien wurden eine nach der anderen dezimiert und fast eliminiert: Stahl, Schiffsbau, Automobilbau, Elektronik Die Wirtschaftsführung der USA entschied in den 1980er Jahren, daß es ein Fehler war, den Japanern zu erlauben, ihr erfolgreiches Wirtschaftsystem, das seit seiner Einführung kaum verändert war, nach dem Krieg beizubehalten. Es wurde Druck auf Japan ausgeübt, dieses erfolgreiche Wirtschaftsystem zu demontieren und den sogenannten freien Markt einzuführen (Deregulierung, Privatisiering): der beste Weg, eine Wirtschaft zu schwächen. 27

29 Niedrigwachstum in Europa: Die Bankenunion Das Prinzip der bisherigen Bankenrettungsaktionen: Steuergelder werden für Großbanken verwendet; Kleinbanken wird nicht geholfen. Wahrscheinliches Resultat der Bankenunion: Es werden weiter Großbanken gestützt. Die aufsichtsrechtlichen Auflagen werden für Kleinbanken immer teurer und schwieriger zu bewältigen. Die Zahl der Genossenschaftsbanken wird nun drastisch reduziert werden. Dies ist kein Zufall. Durch die Nullzinspolitik treibt die EZB Banken, die sich auf produktive Kreditschöpfung spezialisieren in den Bankrott (Fusion, Übernahme). Es bleiben die Großbanken übrig, die durch Finanzspekulation auch bei Nullzins viel Geld verdienen und dabei der Wirtschaft schaden. Die EZB wird Kleinbanken schließen und Fusionierungen erzwingen. In Gefahr: die deutschen Genossenschaftsbanken und Sparkassen. Nicht, weil sie Probleme haben. Sondern, weil sie nicht in die zentralistischen, von Großbanken und der City of London geprägten Pläne der EU und EZB passen 28

30 Wachstum ist eine statistische Illusion Wirtschaft ohne Wachstum ist nicht nur möglich, sondern ja seit Langem die Realität. Wachstum ist eine statistische Illusion, die durch die gewählte Form der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung (BIP) geschaffen wurde. Das BIP und das Konzept des Wachstums' sind sehr nützlich, um den Transfermechanismus des Zins-Systems zu gerechtfertigen und zu ermöglichen. Es gibt keine Grenze des Wachstums wie wir es heute definieren, denn z.b. mehr Krieg und größere Kriminalität erzeugen mehr Wachstum; aber auch grenzenlos entwickelbare neue Technologien, die Umwelt und die Lebensqualität zu verbessern. 29

31 Wie wirkt sich die gegenwärtige künstliche Phase des Niedrigwachstums aus? Auf die Bevölkerung: Arbeitslosigkeit steigt, Ungleichheit steigt. Gesundheitsprobleme steigen. Auf das Banksystem: Konsolidierung. Schrumpfung der Zahl der Banken. Steigende Konzentration im Banking, wobei die 'guten' Banken (Volksbanken, Sparkassen) am gefährdetsten sind. Konzentriertere Bankmacht über Resourcen-Allokation Beschleunigung der Umverteilung und Machtkonzentration 30

32 Lehren aus Japan In Japan betreibt die Zentralbank mit der künstlichen Rezession Strukturpolitik. Brüssel (Basel III, CRR, CRD IV, MIFID 2) und die EZB setzen die Sparkassen und Genossenschaftsbanken unnötig unter Druck, zu fusionieren. Die EZB wird die Macht haben, Kleinbanken zu schließen, während europaweit Stukturreform (Deregulierung, Privatisierung) vorangetrieben wird. Diese Entwicklungen sind volkswirtschaftlich sehr besorgniserregend. Die deutschen/österreichischen Genossenschaftsbanken und Sparkassen sind ein Hauptgrund des Wirtschaftswunders und der Stärke des Mittelstands in Deutschland. Genossenschaftsbanken und Sparkassen müssen erhalten werden. Je kleiner die Banken, desto besser für alle. Lokalbanken sollten in anderen Ländern eingeführt werden, insbesondere im Hinterland der City of London Corporation. 31

33 Local First Community Interest Company Ziel: Einführung von gemeinnützig orientierten Lokalbanken in England, nach dem Vorbild der deutschen Genossenschaftsbanken und Sparkassen. Hampshire Community Bank erste derartige Lokalbank, Launch Kredite werden an KMUs in Hampshire vergeben, nicht an Hedgefonds und Spekulanten. Eine gemeinnützige Stiftung und Gründungsanleger besitzen die Bank. Profite werden über die Stiftung an die Gemeinschaft zurückgegeben. Die Einführung von Lokalbanken in England würde den politischen Druck aus London/Brüssel auf die Genossenschaftsbanken und Sparkassen verringern. 32

34 Hintergrundlektüre Vahlen Verlag, 2007 M. E. Sharpe, 2003 New Economics Foundation, 2012

35 Gab es warnende Stimmen im letzten Jahrzehnt der Wirtschaftskrisen? Richard Werner (2001) in: Princes of the Yen (Japanese ed.) Instead of trying to slow down US growth and US asset prices, Greenspan s Fed has been fuelling the flames with a historic expansion of its own credit creation and by encouraging commercial banks to keep creating more money. Alan Greenspan knows that the economic dislocation that will follow his bubble will let previous post-war economic crises pale by comparison. Individual savers will lose their money. Large losses will be incurred by most Americans, when the Fed changes its policy and sharply and consistently reduces credit creation, as it ultimately will. As individual wealth collapses, demand shrinks sharply. Companies will not be able to sell their products. Bankruptcies will rise. Bad debts at banks will rise. Credit will shrink. Deflation will expand. 34

36 Gab es warnende Stimmen im letzten Jahrzehnt der Wirtschaftskrisen? Richard Werner (2003) in: Princes of the Yen (English ed.) We must conclude that there is a danger that the incentive structure of the staff at the ECB is not sufficient to guarantee optimal economic policies. The ECB is not modelled on the virtuous Bundesbank. The creators of the ECB revived the corpse of the unaccountable Reichsbank. As long as central bankers continue to exert unchecked control over the quantity of credit and its allocation, they are the undisputed rulers of the economy. If they have such powers, they are likely to use them. This probably means the continuation of the boom-and-bust cycles engineered by central banks in the pursuit of their goals. And these goals may be quite different from what we may naively assume. As long as there is no meaningful accountability, people s lives are but puppets in their credit game. 35

37 Wie man die Wirtschaft nach einer Bankenkrise ankurbelt: Vorschlag von 1995: Eine neue Zentralbankpolitik Namens quantitative Lockerung = Expansion der Kreditschöpfung = Effektive Gesamtnachfrage Richard A. Werner, Create a Recovery Through Quantitative Easing, 2 September 1995, Nihon Keizai Shinbun (Nikkei) 36

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