Paradigmenwechsel durch Solvency II. Regulierung

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1 Regulierung Paradigmenwechsel durch Solvency II Langfristige institutionelle Investoren wie Versicherungen und Pensionsvehikel verwalten in Europa ca. 7,7 Billionen Euro an Vermögen 1. Ihr Anlageverhalten beeinflusst damit die Kapitalmärkte zum Teil substanziell. Aus diesem Grund erscheint ein Blick auf den Zusammenhang von Niedrigzinsumfeld und geplanter Regulierungsrichtlinie Solvency II interessant. Autoren: Dennis Nacken & Dr. Christian Schmitt 6

2 Solvency II Auch wenn die Einführung des neuen Versicherungsaufsichtsrechts in Europa namens Solvency II von ursprünglich 1. Januar 2014 zunächst auf Anfang 2016 verschoben wurde, ist davon auszugehen, dass viele größere Versicherungsunternehmen bereits jetzt ihre Vorbereitungen für einen Start von Solvency II fortsetzen und die zusätzliche Zeit für eine Feinadjustierung verwenden werden. Darüber hinaus beabsichtigt die European Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA) im Rahmen des HBS-Ansatzes (Holistic Balance Sheet), ein an Solvency II angelehntes Regelwerk für Einrichtungen der betrieblichen Altersversorgung (EbAV) einzuführen. Parallelen und Abweichungen zu Solvency II werden derzeit zwar noch diskutiert, insbesondere die Rege lungen in der ersten (quantitativen) Säule werden zunächst zurückgestellt, aber hinsichtlich der Solvabilitätsregeln sieht der Regulierer weiterhin die Notwendigkeit, langfristig eine Wett bewerbsgleichheit zwischen unterschiedlichen bav-anbietern zu gewährleisten 2. Ziel von Solvency II ist, im Rahmen eines ganzheitlichen Systems die Gesamtsolvabilität einer Versicherung zu prüfen. Insbesondere die neu geplante Solvenzkapitalanforderung (SCR: Solvency Capital Requirement), die in ausreichendem Verhältnis zu den anrechnungsfähigen Eigenmitteln (Eligible Own Funds) stehen muss, dürfte mitunter Einfluss auf die Anlageentscheidungen der Deckungsstöcke von europäischen Versicherungskonzernen nehmen. So werden die geltenden Kapitalanlagegrundsätze insoweit ergänzt, als dass die Unternehmen ihre Kapitalanlagen künftig mit Eigenkapital unterlegen müssen, dessen Höhe sich nach dem Risikogehalt der einzelnen Kapitalanlagen bemisst 3. [1] EZB, Euro area insurance corporation and pension fund statistics, Dezember [2] Im April 2013 wurden die ersten Ergebnisse der quantitativen Auswirkungsstudie (Quantitative Impact Study QIS) veröffentlicht. [3] Solvency II erfordert eine ausreichende Kapitaldeckung der Versicherungen, sodass diese einem Extremszenario aus 200 Jahren widerstehen können (berechnet anhand des Value-at-Risk mit einem Konfidenzniveau von 99,5 % über eine Halteperiode von einem Jahr). 7

3 Regulierung Ziel von Solvency II ist, im Rahmen eines ganzheitlichen Systems die Gesamtsolvabilität einer Versicherung zu prüfen. In einer isolierten Betrachtung der Vermögensklassen (vor Diversifikationseffekten) werden Staatsanleihen der Staaten des Europäischen Wirtschaftsraumes im Standardmodell der Solvency-II-Regulierung als risikofrei betrachtet, sodass deren Anlagen mit 0 % Eigenkapital unterlegt werden müssen. Hingegen beträgt die Quote bei Aktien der OECD-Länder 39 % und die für Schwellenländeraktien sogar 49 %. Auch für andere risikobehaftete Anlageklassen wie Rohstoffe, Infrastrukturinvestments (Equity), Private Equity oder Hedgefonds beträgt die SCR 49 % 4. Bei Unternehmensanleihen sind es je nach Rating gestaffelte Risikofaktoren, die mit der durchschnittlichen Kapitalbindungsdauer (Duration) multipliziert werden 5. Generell gilt: Je schlechter das Rating und je höher die Duration einer Anleihe, desto mehr Eigenmittel müssen hinterlegt werden. Auch für Immobilienanlagen (25 %) und Infrastrukturkredite mit 20-jähriger Duration und gutem A-Rating (15,5 %) liegen die Quoten niedriger als für Aktien. Anlageverhalten dürfte sich verändern Aus den genannten Kapitalanforderungen des vorläufigen Regulierungswerkes Solvency II können sich sowohl direkte als auch indirekte Auswirkungen auf das Anlageverhalten der betroffenen institutionellen Anlegergruppen ergeben. Versicherer müssen sich im Rahmen von Solvency II zukünftig noch stärker Gedanken über die Risiko-Rendite-Profile ihrer Anlagen und das Durationsmanagement machen. Die Grund frage wird sein: Erwirtschaften die einzelnen Anlageklassen unter Berücksichtigung der geforderten Eigenkapitalunterlegung eine ausreichende erwartete Rendite, um die Renditeanforde rungen, insbesondere die versprochenen Garantien, zu bedecken? Denn Eigenkapital ist ein kostbares knappes Gut. Insofern gilt für die Versicherer, ihr Solvenzkapital optimal auf die verschiedenen Risiko klassen zu verteilen. Mittels des von risklab entwickelten Economic Scenario Generators 6 wurden langfristig zu erwartende Renditen den Solvenzkapitalanforderungen für verschiedene Anlageklassen abgeleitet und gegenübergestellt (Grafik 01). [4] Bei der Betrachtung der Solvency-II-Kapitalanforderungen wurden keinerlei Diversifikationseffekte berücksichtigt. [5] Gemäß der Solvency-II-Standardformel im QIS 5, EIOPA Technical Specifications for the Solvency II valuation and Solvency Capital Requirements calculations, Oktober [6] Der risklab Economic Scenario Generator simuliert konsistent und integriert Szenarien einzelner Assetklassen bzw. der relevanten Risikofaktoren. Das Modell ist kalibriert auf Basis von aktuellen Marktbedingungen und Langzeitannahmen. Aus den sich ergebenden Szenarien können Risiko- und Renditegrößen der Assetklassen abgeleitet werden. 8

4 01 LangfrisTIge Renditeerwartungen und Solvenzkapitalanforderungen im Vergleich der Vermögensklassen Solvency II: Europäische Staatsanleihen werden bevorzugt 10 % 50 % 9 % 45 % 8 % 40 % 7 % 35 % 6 % 30 % 5 % 25 % 4 % 20 % 3 % 15 % 2 % 10 % 1 % 5 % Europa (Kernländer) Europa (Gesamt) Schwellenländer (BBB, 5 Jahre) Europa Schwellenländer AA (5 Jahre) AA (10 Jahre) A (5 Jahre) A (10 Jahre) BBB (5 Jahre) BBB (10 Jahre) BB (5 Jahre) BB (10 Jahre) AA (5 Jahre) A (20 Jahre) Staatsanleihen Aktien Unternehmensanleihen Hochzins- (nach Rating & Laufzeit) anleihen Covered Bonds Infrastruktur Kredite Infrastruktur Equity Private Equity Rohstoffe Immobilien Erwartete langfristige Rendite, p. a. (linke Skala) Solvenzkapitalanforderung, p. a. (rechte Skala) Quelle: EIOPA Technical Specifications for the Solvency II valuation and Solvency Capital Requirements calculations, Oktober 2012, Risklab (Allianz Global Investors Portfolio Health Check, Stand: Februar 2013), Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research. 9

5 Regulierung 02 langfristig erwartete Überrendite gegenüber europäischen Staatsanleihen (in Prozent p. a.) im Verhältnis zur Solvenzkapitalanforderung (ERoSC) Risikoprämien sollten Solvenzkapitalanforderungen kompensieren können 21,43 16,33 12,90 9,33 10,20 10,51 6,67 6,80 7,13 7,14 7,20 8,00 8,16 8,19 5,10 5,45 3,64 Unternehmensanleihen AA (5 Jahre) Rohstoffe Covered Bonds AA (5 Jahre) Unternehmensanleihen AA (10 Jahre) Unternehmensanleihen BBB (10 Jahre) Hochzinsanleihen BB (10 Jahre) Unternehmensanleihen A (5 Jahre) Immobilien Unternehmensanleihen BBB (5 Jahre) Infrastruktur Equity Unternehmensanleihen A (10 Jahre) Hochzinsanleihen BB (5 Jahre) Aktien Schwellenländer Aktien Europa Infrastruktur-Kredite A (20 Jahre) Private Equity Staatsanleihen Schwellenländer BBB (5 Jahre) Quelle: EIOPA Technical Specifications for the Solvency II valuation and Solvency Capital Requirements calculations, Oktober 2012, Risklab (Allianz Global Investors Portfolio Health Check, Stand: Februar 2013), Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research. 10

6 Versicherer müssen sich im Rahmen von Solvency II zukünftig noch stärker Gedanken über die Risiko-Rendite-Profile ihrer Anlagen und das Durationsmanagement machen. Auf den ersten Blick erscheinen unter dem Regelwerk Solvency II insbesondere Vermögensklassen mit geringen Solvenzkapitalanforderungen wie europäische Staatsanleihen, die gar kein zusätzliches Risikokapital binden interessant. Allerdings ist die erwartete Rendite in Höhe von 2 % p. a. für europäische Staatsanleihen zumeist nicht ausreichend, um die Ertragsanforderungen zu erfüllen. Um die Attraktivität der einzelnen Anlageklassen zu beurteilen, wird deren Überrendite gegenüber europäischen Staatsanleihen in Relation zur (zusätzlichen) Eigenkapitalunterlegung gesetzt. Wir bezeichnen dieses um 2 % adjustierte Renditemaß als Excess Return on Solvency Capital (ERoSC). Dadurch wird erkennbar, welche Anlageklasse pro Einheit Risikokapital wie viel an Zusatzrendite erwarten lässt. Schaubild 2 zeigt, dass risikobehaftete Vermögensklassen wie Private Equity oder Aktien zwar vergleichsweise hohen Solvenzkapitalanforderungen unterliegen, dennoch büßen sie ihre relative Attraktivität zu Staatsanleihen nicht ein. Hier dürften die zu erwartenden höheren Risikoprämien gegenüber europäischen Staatsanleihen die zusätzlichen Kapitalanforderungen kompensieren. Spitzenreiter in dieser Betrachtung sind jedoch Staatspapiere der Schwellenländer, deren erwarteter Zusatzertrag je zusätzlicher Einheit Risikokapital (ERoSC) am höchsten ist. Die vergleichsweise geringe Kapitalhinterlegung macht sich auch bei Infrastrukturkrediten besserer Bonität bemerkbar, die regulatorisch wie Unternehmensanleihen behandelt werden. Bei dieser Anlageklasse dürfte die zu vereinnahmende Illiquiditätsprämie die vergleichsweise hohe Risikokapitalhinterlegung aufgrund der langen Duration deutlich überkompensieren. Das gilt auch für das Segment Infrastructure Equity, welches trotz hoher SCR (49 %) eine vergleichsweise attraktive Überrendite erwirtschaften sollte. Die Segmente der Unternehmensanleihen und Covered Bonds liegen im Vergleich der Vermögensklassen im Mittelfeld. Interessant ist hier zu beobachten, dass insbesondere Hochzinsanleihen mittlerer Laufzeit dank der zu vereinnahmenden Risikoprämie attraktiver erscheinen (Grafik 02). Allerdings sollte in der Gesamtbetrachtung berücksichtigt werden, dass Diversifikationseffekte sowie von den Aufsichtsbehörden geprüfte interne Modelle die Vorteilhaftigkeit einzelner Anlagen im Portfoliokontext zum Teil deutlich verändern können. Außerdem können die dargestellten regulatorischen Risikoparameter zum Teil spürbar von den ökonomischen Risiken abweichen. Zum Beispiel stellt sich die Frage, ob Versicherer ihr Geld nur deshalb in Staatsanleihen der europäischen Peripherie an legen, weil für diese keine Anrechnung auf das erforderliche Solvenzkapital erfolgt und damit das potenzielle Ausfallrisiko ausgeblendet wird. 11

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8 Ausblick In Summe lassen sich folgende Entwicklungen für die Investmententscheidungen und das Risikomanagement von (Lebens-) Versicherungen und Einrichtungen der betrieblichen Altersversorgung erkennen: 7 1. Risiko-Rendite-Überlegungen in den Investmententscheidungen dürften zum Teil neu überdacht werden. Obwohl beispielsweise die ökonomischen Risiken bei Anlagen in Staats- und Unternehmensanleihen besserer Bonität mit Blick auf das asymmetrische Rendite-Risiko-Profil im Niedrigzinsumfeld eher zunehmen sollten, erscheinen diese Vermögensklassen unter Solvency II im relativen Vergleich zu anderen Vermögensklassen jedoch vorteilhafter. Aktien- oder Private-Equity Investments werden zwar regulatorisch schlechter gestellt, sollten aber als Anlagen institutioneller Investoren dank höherer Risikoprämien immer noch vielversprechende kapitaladjustierte Renditen abwerfen. 2. Eine Optimierung des Asset Liability Managements dürfte sowohl bei Pensionsfonds als auch Versicherungen wichtiger denn je werden. So dürften die Volatilitäten von auf Marktbewertungen basierenden Bilanzen zunehmen, sodass es hier einer effizienten und dynamischen Steuerung bedarf. Außerdem nehmen die Herausforderungen zu, regulatorische Risikoparameter stärker mit den ökonomischen Risiken in Einklang zu bringen. So können zum Beispiel eine Verringerung des chronischen Durations-Mismatch von Vermögenspositionen und Verbindlichkeiten sowie eine bessere Synchronisierung der Cashflows beider Bilanzseiten durch Investments in länger laufende Infrastrukturprojekte erreicht werden. 3. Eine breitere Diversifikation in der Anlage kann das Gesamtrisiko reduzieren und somit auch die Anforderungen an zusätzlichem Solvenzkapital reduzieren. So sollte sich das Risiko Rendite-Profil des Gesamtportfolios durch eine breitere Streuung in verschiedenste Vermögensklassen verbessern. 4. Ein Risikomanagement über den Einsatz von Derivaten und eine dynamische Risikosteuerung kann helfen, die Anlagerisiken besser beherrschbar zu machen und damit letztendlich das Asset Liability Management zu verbessern. Dennis Nacken ist Vice President im Bereich Global Capital Markets & Thematic Research (Kapitalmarktanalyse), dem Thinktank von Allianz Global Investors. Als Kapitalmarktstratege befasst er sich mit den aktuellen Perspek tiven an den internationalen Kapitalmärkten. Sein beson deres Augenmerk gilt zusätzlich den Langfristtrends der Kapital anlage und der strategischen Portfoliooptimierung. Zuvor arbeitete er bei der Helaba Trust, wo er sechs Jahre als Senior- Wertpapier analyst für die Bereiche Chemie und Öl verantwortlich war. Dennis Nacken studierte an der Universität Hamburg VWL und an der Wirtschaftsakademie Hamburg BWL und er ist Diplom- Volkswirt sowie Betriebswirt (WAH). Außerdem führt er den Titel Chartered Financial Analyst (CFA). Dr. Christian Schmitt ist Leiter des Bereichs Asset Liability Management bei der risklab GmbH, dem Experten für Investmentund Risikoberatung innerhalb von AllianzGI Global Solutions. Bevor er 2002 als Head of Portfolio Analytics zu risklab kam, war er bei der Deutschen Bank AG als Chief Market Risk Officer im Risikocontrolling und Vice President Risk Management Services. Dr. Christian Schmitt studierte Wirt schafts ingenieurwesen an der Universität Karlsruhe (TH). Anschließend war er als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW) beschäftigt und hat an der Universität Mannheim promoviert. Dr. Christian Schmitt ist ein CFA Charterholder und Dozent bei der DVFA im Certified Intern ational Investment Analyst (CIIA) Programm zum Themengebiet Asset Liability Management. [7] Siehe hierzu auch: OECD, The Effect of Solvency Regulations and Accounting Standards on Long-Term Investing,