FUTUREVALUE GROUP. Wertorientierte Unternehmenssteuerung mit Risikoinormationen. If you can t measure it, you can t manage it!

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1 Wertorientierte Unternehmenssteuerung mit Risikoinormationen If you can t measure it, you can t manage it! Dr. Werner Gleißner Obere Gärten Leinfelden-Echterdingen Deutschland Fon +49 (0) Fax +49 (0) w.gleissner@futurevalue.de,

2 Die FutureValue Group AG: Methodenentwicklung, Software & Consulting Die Kernfrage Was die Zukunft bringt, ist eine Frage der Unternehmensführung und in einer komplexen, dynamischen Umwelt helfen keine einfachen Patentrezepte. Es gilt, ein solides Fundament für unternehmerische Entscheidungen zu schaffen. Eine Aufgabe für kompetente Unternehmensberatung und die Methodenentwicklung. Unsere Kompetenzen Analyse, Modellierung und Planung, Simulation, Bewertung und Steuerung von Unternehmen Partner: 2

3 Die FutureValue Group AG: Methodenentwicklung, Software & Consulting Unsere Arbeitsfelder Strategieentwicklung Rating und Finanzierung Unternehmensbewertung Portfoliosteuerung / Asset Management Performancemessung Risikomanagement: Strategisches Risikomanagement Entscheidungsorientierte Aufbereitung von Risikoinformationen Entwicklung von Risikoaggregationsmodellen Risikomanagement-(Systeme) Wir unterstützen Sie dabei mit robusten Strategien Ihren Unternehmenserfolg und Ihr Rating zu sichern! bessere Entscheidungen bei Risiko zu treffen! wertorientierte Unternehmensführungssysteme zu etablieren, welche strategische Steuerung, operative Planung und Risikomanagement verbinden! Ihr individuelles Wissen in professionelle Instrumente und individuelle Software umzusetzen! Partner: 3

4 Projektreferenzen Ein Auszug Industrie Finanzdienstleistungen Energie Dienstleistungen Logistik Nahrungsmittel Pharmazie Bau / Medien 4

5 Von Kapitalmarktdaten zur Wertorientierung: Die Relevanz der Daten des Risikomanagements Bewertung von Strategien und Unternehmen Die Optimierung der Risikoposition (Chancen- und Gefahrenposition) ist eine zentrale Determinante des Unternehmenswertes! Das Problem Für ein wertorientiertes Management fehlt die Berücksichtigung der Risiken im Kapitalkostensatz. Free Cashflows Schwankungsobergrenze Schwankungsuntergrenze Perioden Die Lösung Planungskonsistente Ableitung des Kapitalkostensatzes aus den aggregierten Risiken des Unternehmens statt Nutzung von Kapitalmarktdaten (CAPM). Die Streuungsbänder sind die Konsequenzen der aggregierten Risikowirkung! Unternehmenswert (UW) als diskontierter freier Cash- Flow Anwendungsfelder Impairmenttests Performancemessung / wertorientiertes Management Unternehmensbewertung (M&A) und Bewertung von strategischen Handlungsoptionen 5

6 Strategische Richtungen zur Steigerung des Unternehmenswertes Rendite/ Kapitalkosten Rendite WACC 12% 8% Renditesteigerung EVA Risikosenkung Wachstum CE alt CE neu CE 6

7 Entscheidungen unter Unsicherheit erfordern Risikomessung und diese Entscheidungen bestimmen den Risikoumfang eines Unternehmens. 7

8 Zukunft bedeutet grundsätzlich Unsicherheit positive Abweichung Chancen negative Abweichung Gefahren 8 erwartetes Jahresergebnis Realität: Realität: auch auch positive positive Zielabweichung Zielabweichung Planwert / Zielwert Zukunft KonTraG: KonTraG: nur negative negative Zielabweichung Zielabweichung Wahrscheinlichkeit Residuum zuzügl. Risikoumfang

9 Traditioneller Planwert vs. Erwartungswert Ausgangssituation Entscheidung über die wirtschaftliche Sinnhaftigkeit einer Investition Investitionsvolumen von 10 Mio Investitionsrechenverfahren (Barwertmethode) Risikogerechten Diskontierungszinssatz (Kapitalkostensatz) 10% Projektlaufzeit 1 Jahr Traditioneller Planwert (aus deterministischer Planung) Projektplanung hält eine Rückzahlung in Höhe von 12 Mio am Wahrscheinlichsten 12Mio V0 = 10Mio+ = 0, 9Mio 1+ 0,1 Positiver Kapitalwert Projekt ist wirtschaftlich sinnvoll Unternehmenswert (V 0 ) wird erhöht 9

10 Traditioneller Planwert vs. Erwartungswert Für eine fundierte Investitionsentscheidung ist es allerdings zwangsläufig notwendig sich bewusst zu sein, dass jede Prognose unsicher ist und entsprechende Planabweichungen auftreten können. Erwartungswert (aus stochastischer Planung) Wahrscheinlichste Rückzahlung 12 Mio., Eintrittswahrscheinlichkeit 70% Rückzahlung bei günstigem Konjunkturverlauf 13 Mio, Eintrittswahrscheinlichkeit 10% Projekt scheitert, keine Rückzahlung, Eintrittswahrscheinlichkeit 20% EW = 0,7 12Mio+ 0,1 13Mio+ 0,2 0Mio= 9,7 9,7Mio V0 = 10Mio+ = 1,2 Mio< ,1 Unter Berücksichtigung des Erwartungswerts, der zeigt was im Mittel passiert, ist die Investition nicht sinnvoll. 10

11 W Z% ( ) Risikomaß bestimmt (Entscheidungs-) Wert: Risiko-Wert-Modell FUTUREVALUE GROUP E( Z% ) E( Z% ) SÄ( Z% ) E( Z% ) λ ( ) SÄ R Z% = = = = 1+ r 1 ( ') f + rz + r 1 rf 1 r f + λrz R Z% + + f Risikozuschlagsmethode Sicherheitsäquivalentmethode (Risikoerfassung im Nenner) (Risikoerfassung durch Zähler) λ ist der (Markt-)Preis pro Einheit Risiko gemessen mit dem Risikomaß R ( Z ~ ) Die Risikoprämie λ lässt sich bestimmen aus (1) individueller Nutzenfunktion oder üblicherweise (2) Kapitalmarktdaten, also der erwarteten Rendite von risikogleichen Anlagealternativen Beispielsweise kann der Risikopreis bestimmt werden als Sortino-Ratio einer Alternativanlage in das Marktportfolio mit erwarteter Rendite und Risikomaß E( r% m ) ( ) R r% m λ RZ = ( % m) R( r% ) E r m r f Wichtig: Bewertung basierend auf zukünftigen unsicheren Zahlungen und ist ohne historische Renditen möglich! Herleitung z.b. mittels Replikation, vgl. Gleißner/Wolfrum: Eigenkapitalkosten und die Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen: Relevanz von Diversifikationsgrad und Risikomaß in Finanzbetrieb 9/2008, S

12 Aggregationsregeln bei der Bewertung mehrperiodiger Zahlungen FUTUREVALUE GROUP Mehrperiodige Zahlungsströme ( stochastische Prozesse ) erfordern Aggregationsregeln und analytische Lösungen sind meist nur für spezielle Prozesse (z.b. Martingal-Prozesse) bekannt. (1) (2a) N WZ (% ) = SÄ % Z% t (1 + rf) t= 1 WZ (% ) = SÄZ (% )(1 + r) t t= 1 t f t (2b) (3) SÄtj( Z% t 1 Z ) + t SÄt Z % t + SÄ (1 + rf ) WZ (% ) = = t (1 + ) (1 + r ) T T t t= 1 t rf t= 1 WZ (% ) = EZ (%)(1 + r+ r) t t= 1 f z Variante (2b) wird als methodisch richtig angesehen, weil sämtliche Informationen über die Zukunftsentwicklung (bedingte Wahrscheinlichkeitsverteilungen) berücksichtigt werden. f Quellen: Casey, 2000, S sowie Ballwieser, 2004, S

13 Bewertung: Grundlagen If you can t measure it, you can t manage it!

14 Der traditionelle Weg im wertorientierten Management: Kapitalmarktfundierung des WACC E(r i ) Kapitalmarktlinie E(r i ) Wertpapiermarktlinie E(r m ) r f Kurve effizienter Portefeuilles E(r m ) r f E(r ) = r +β (E(r ) r ) i f m f ρ wobei : β= σ mit i,m σ( ri ) ( rm ) [ m i] ( r) ( r ) Cov r ;r ρ k,mi = σ i σ m σ m σ i 1 β i r f = risikofreie Rendite E(r m ) = erwartete Rendite des Markportefeuilles E(r i ) = erwartete Rendite einer Aktie σ 2 = Varianz der Rendite σ = Standardabweichung der Rendite β = systematisches Risiko des Eigenkapitals σ im = Kovarianz der Renditen 14

15 Kapitalmarktorientierte vs. individuelle Bewertung: Wie gut kennt der Kapitalmarkt Ihre zukünftigen Risiken? Cashflow-Prognose des Unter- Nehmens E(CF) Risikoschätzung des Unternehmens (Risikomaß R(Z), z.b. EK-Bedarf) Cashflow-Prognose des Unternehmens Cashflowschätzung des Kapitalmarkts Risikoschätzung des Kapitalmarkts Risikomaß ß Risikopreis des Kapitalmarkts Marktpreis: Schätzung des Werts aus Sicht des Kapitalmarkts Wert (fundamental) Probleme der Verwendung des CAP-Modells: 1. Kennt der Kapitalmarkt die Risiken so gut wie die Unternehmensführung? 2. Sind nur systematische Risiken relevant? 3. Sind historische Kapitalmarktdaten repräsentativ für die Zukunft? 4. Was tun, wenn keine Kapitalmarktdaten existieren? Lösung: Mehr teures Eigenkapital führt zu höheren Kapitalkosten und sinkendem Wert Risikopreis aus volkswirtschaftlicher Prognose und / oder Kapitalmarkt ( ) ( ) Risikozuschlagsmethode (Risikoerfassung im Nenner) ( ) ( ) λsä ( ) EZ% EZ% SÄZ% EZ% RZ% WZ ( %) = = = = 1+ rf + rz 1 + r ( ') 1 rf 1 r f + λrz R Z% + + f Sicherheitsäquivalentmethode (Risikoerfassung durch Zähler) 15

16 Das CAPM in der Kritik und Anwendbarkeit im Mittelstand FUTUREVALUE GROUP Eckpunkte des Modells Annahmen vs. Probleme Probleme in der Realität Mittelständische Unternehmen perfekt diversifizierte Portfolios Keine Transaktionskosten und Steuern Homo oeconomicus Arbitragefreiheit Keine Konkurskosten Vollkommene, kostenlose Informationstransparenz Schlechte Diversifikation, überwiegende Teil des Vermögens des Mittelständlers im eigenen Betrieb Beides existiert Begrenzt rationales Verhalten und Noise Trader Gleiche Zahlungsreihen können wg. Bewertungsrisiken differierende Werte aufzeigen Konkurskosten wg. sunk-cost- Investitionen und begrenzte Verschuldungsmöglichkeit Asymmetrische Informationsverteilung, Insider-Informationen, Agency-Problem, Grossman-Stiglitz-Paradoxon hoher Vermögensanteil in eigenen Unternehmen gebunden. Insolvenzgefährdung und Rating-Restriktionen keine Börsenkurse, aber interne Ergebnisplanung Vollkommene Kapitalmärkte sind eine Fiktion! 16

17 Exkurs: Problembereiche der Theorie vollkommener Märkte FUTUREVALUE GROUP 45 1) Vollkommene Rationalität 40 Price Earnings Ratio ) Konstante Risikoaversion ) Risikomaß Beta und (μ,σ)-prinzip 20 4) Homogenität der Erwartungen ) Arbitragefreiheit Interest Rates 0 6) Informationseffizienz des Marktes Year 7) Mehrperiodenprobleme und konditionale Renditeprognosen 8) Diversifikationsgrad der Portfolios 9) Relevanz unsystematischer Risiken 10) Absicherung gegen unsystematische Risiken (Nutzen von Versicherungen) 11) Riskantes (ausfallbedrohtes) Fremdkapital und Konkurskosten 12) Begrenzter Kapitalmarktzugang und Verschuldungsgrenzen 13) Ableitung der Marktrisikoprämie aus historischen Daten (Equity-Premium- Puzzle) 14) Lineare Rendite-Risiko-Beziehung mit ß-Faktor als einzigem Risikomaß 15) Relevanz von Marktpreisen (bei Bewertungsblasen) Price-Earnings Ratio Interest Rates 17

18 Volkswirtschaftliche Erklärungsmodelle, Fundamentalwert und Risikoverständnis Langfristige Entwicklung des Preises aller Assetklassen in Orientierung am fundamentalen Wert ( PDV ), der abhängig ist von: Wirtschaftswachstum Inflation Realzins Risikoprämien Kurzfristige deutliche Abweichungen* Ist das nicht Risiko? zukünftige Dividendenrendite + zukünftige Inflation + zukünftiges Wirtschaftswachstum = zukünftige Aktienrendite bei gleichbleibendem Bewertungsniveau *Quelle: Shiller (2003, S. 86 Abb. 1) 18

19 Beispiel: Ausfallwahrscheinlichkeit und Unternehmenswertes FUTUREVALUE GROUP Rating, Ausfallwahrscheinlichkeit und Unternehmenswert Problemstellung: Vernachlässigung der Änderung der Insolvenzwahrscheinlichkeit führt zu Fehlbewertung Achtung: IdW S1 befasst sich nicht mit Rating und den Konsequenzen für den Wert 19

20 Ausfallwahrscheinlichkeit und Unternehmenswertes FUTUREVALUE GROUP Vernachlässigung der Insolvenzwahrscheinlichkeit Unternehmen mit Annahme AAA Rating, also Ausfallwahrscheinlichkeit p 0 Risikogerechter Diskontierungszinssatz von 10% Zeitinvarianter Erwartungswert der freien Cash Flows: Fremdkapital: FK = 50 % % EZ ( ) 10 W( Z) = FK = 50 = 50 k 10% EZ ( %) = 10 Mio. 20

21 Ausfallwahrscheinlichkeit und Unternehmenswertes FUTUREVALUE GROUP Auswirkungen Insolvenzwahrscheinlichkeit Überlebenswahrscheinlichkeit = 1 - kumulierte Insolvenzwahrscheinlichkeit = (1 - p) t Erwartungswert der zukünftigen Cashflows in Bezug auf Insolvenzwahrscheinlichkeit: E 0 Z% t = E 0 Z% 0 1 p Der Wert beträgt: t= 1 ( ) ( ) ( ) t ( ) ( ) t % % ( 1+ k) ( ) ( ) E Z 1 p E Z 1 p W( Z% t ) = W t ( Z% ) = k+ p Die Insolvenzwahrscheinlichkeit wirkt sich wie eine negative Wachstumsrate der zu bewertenden (unsicheren) Zahlungen aus. Eine Vernachlässigung der Insolvenzwahrscheinlichkeit führt zu einer Überschätzung des Unternehmenswerts Konsequenz: Änderung des Ratings (z.b. durch Änderung des Risikos oder der Risikotragfähigkeit) sind für den Wert wichtig 21

22 Ausfallwahrscheinlichkeit und Unternehmenswertes FUTUREVALUE GROUP Berücksichtigung der Insolvenzwahrscheinlichkeit Insolvenzwahrscheinlichkeit 2% (B-Rating) Erwartungswert des Cashflows sinkt im Zeitverlauf Erwartungswert 100% 80% 60% 40% 20% 0% t Erwartungswert der Cashflows in % bei Insolvenzwahrscheinlichkeit (P=2%) ( ) 10 ( 1 2%) W( Z% ) = 50 = 32 anstatt W Z% = 50 10% + 2% alt Quelle: Gleißner, W. (2010): Unternehmenswert, Rating und Risiko: WPg 22

23 Die Rating-Prognose 2009 welches Rating ist zu erwarten, wenn 40% der Umsätze wegbrechen? Das Szenario: Umsatzeinbruch um 40% Umsatzpositionen verringern sich um 40% Material ist zu 100% variabel, d.h. Reduzierung der Materialpositionen um 40% Personal ist zu 30% variabel, d.h. Reduzierung der Personalpositionen um 12% (40%*0,3) Sonst. Aufwand ist zu 10% variabel, d.h. Reduzierung dieser Positionen um 4% (40%*0,1) Die Auswirkungen auf den Gewinn werden auf das Eigenkapital übertragen 23

24 Ratingprognose Bei der Rating-Prognose wird aus dem zukünftig zu erwartende Rating geschlossen, indem aus der Unternehmensplanung die Finanzkennzahlen abgeleitet werden, die das Rating maßgeblich bestimmen. Die Rating-Prognose 2009 zeigt einen deutlichen Anstieg der Ausfallwahrscheinlichkeit von 0,6% auf 10%, was ein C -Rating impliziert. Hieraus folgt ein deutliche Gefährdung des Kreditrahmens. 24

25 Notwendigkeit von Rating-Prognosen Es zeigt zukünftig zu erwartende Veränderungen des Rating an, so dass ggf. nötige Maßnahmen rechtzeitig initiiert werden können. Rating-Prognosen zeigen kritische Veränderungen der Ratings bevor diese im Finanz-Rating und damit für die Banken - erkennbar werden. Es bewertet die Konsequenzen der Unternehmensplanung für das Rating (also aus Perspektive eines Gläubigers). Rating-Prognosen zeigen die möglichen Konsequenzen des Eintretens von Risiken auf das Rating Rating-Prognosen sind damit unverzichtbar, wenn größere Veränderungen im Unternehmen, der Risikoumfang sehr groß oder die Risikotragfähigkeit sehr niedrig ist oder Covenance existieren. Finanzrating Y0 Q1 Q2 Q3 Y1 Q1 Q2 Q3 Y2 Q1 Q2 Q3 Y3 Q1 Q2 Q3 Y4 Q1 Q2 Q3 Y5 Risikobedingte Bandbreiten des zukünftigen Ratings 25

26 Stochastische Planung Wirkungskreis der stochastischen Planung Stochastische Planung der Cashflows Bedingte erwartete Cash-Flows (ohne Insolvenz) Risikotragfähigkeit Risiko + - Erwartete Cash-Flows - Insolvenzwahrscheinlichkeit (Rating) Wert 26

27 Bewertung auf unvollkommenen Kapitalmärkten I/II Anforderungen an die Bewertung von Investitionen oder Handlungsalternativen bei unvollkommenen Kapitalmärkten: 1. Die Bewertung muss einen bestehenden Informationsvorsprung der Unternehmensführung hinsichtlich der unsicheren Zahlungen des Bewertungsobjekts berücksichtigen ( subjektive Entscheidungswerte ). 2. Die Bewertung muss im Hinblick auf die Höhe der erwarteten unsicheren Zahlungen und des Risikos (Verteilungsfunktion bzw. stochastischer Prozess) konsistent mit der unternehmensinternen Planung sein. 3. Das Bewertungsverfahren muss auch anwendbar sein, wenn der Kapitalmarkt unvollkommen und unvollständig ist, speziell also nur Informationen über einen risikolosen Zins (ggf. getrennt nach Sollzins und Habenzins) vorliegen. 4. Vorhandene Restriktionen des entscheidungsfällenden Unternehmens, insbesondere Begrenzungen der Finanzierungsmöglichkeiten, sind zu berücksichtigen. Dies betrifft speziell auch eine unvollkommene Diversifikation. 5. Begrenzung des maximal akzeptierten Gesamtrisikos (z.b. Ausfallwahrscheinlichkeit), Rating-Restriktionen, Safety-First, knappe Risikotragfähigkeit. Downside-Risikomaße können bewertungsrelevant sein. 27

28 Bewertung auf unvollkommenen Kapitalmärkten II/II FUTUREVALUE GROUP 6. Bei der Bewertung einer einzelnen Handlungsoption (z.b. Investition) ist das Entscheidungsfeld zu spezifizieren und alle übrigen Rahmen des Unternehmens und seines Umfelds sind als exogen zu betrachten. 7. Bei der Bewertung einer einzelnen Handlungsoption (z.b. Investition) müssen Wechselwirkung und Konsequenzen aus Perspektive der obersten Zielgröße des Gesamtunternehmens bewertet werden, d.h. Synergien, Risikodiversifikationseffekte (unter Berücksichtigung des tatsächlichen Grads der Risikodiversifikation) sowie Restriktionen (siehe oben) sind zu berücksichtigen. 8. Grundsätzlich müssen (nahezu) beliebige Arten von Verteilungen der unsicheren Ergebnisse, speziell auch asymmetrische, adäquat bewertbar sein. 9. Grundsätzlich sollte der Bewertungsansatz geeignet sein, zeitliche Veränderungen bezüglich sämtlicher Elemente der Planung zuzulassen und nur vereinfachend kann für verschiedene Parameter eine Invarianz gegenüber der Zeit angesetzt werden (z.b. stochastischer Steuersatz ). 10. Unvollkommene Diversifikation und damit Relevanz ideosynkratischer Risiken. 28

29 Praxis der simulationsbasierten Bewertung: Risikodeckungsansatz und die ~ Ableitung der Zahlung Z If you can t measure it, you can t manage it! Quelle: Gleißner, 2005; Gleißner/Kamaras/Wolfrum 2008

30 Risikodeckungskonzept der Unternehmensbewertung FUTUREVALUE GROUP Basierend auf DCF-Methode oder Ertragswertverfahren Berücksichtigung Risiko mittels Sicherheitsäquivalentvariante ( %) WZ ( %) ( %) λsä ( %) SÄ Z E Z R Z = = 1+ r 1+ r f f Eigenkapitalbedarf als Risikomenge (R(Z)) wird planungskonsistent aus internen Informationen abgeleitet und nicht aus Kapitalmarktdaten Eigenkapitalbedarf: Umfang möglicher risikobedingter Verluste, die in einer Planperiode mit einer vorgegebenen (von FK-Gebern akzeptierten) Wahrscheinlichkeit nicht überschritten werden. Damit Berücksichtigung von Finanzierungsrestriktionen (Rating) Eigenkapitalbedarf betont die Bedeutung der risikobedingten Inanspruchnahme der knappen Ressource Eigenkapital (Risikotragfähigkeit) 30

31 Neue Wege der Unternehmensbewertung: Risikomanagement als Informationslieferant Ziele des Risikodeckungsansatzes für eine simulationsbasierte Bewertung Zukunftsorientiert statt historischer Daten Bewertung, auch ohne Kapitalmarktdaten Nutzung überlegener interner Risikoinformationen Berücksichtigung unternehmensspezifischer Risiken Eine Lösung für unvollkommene Märkte: Eigenkapitalbedarf als Risikomaß Bestimmung der Kapitalkostensätze in Abhängigkeit des Eigenkapitalbedarfs (als Risikomaß), der mittels Simulation (Risikoaggregation) ermittelt werden kann. Zwei Komponenten bestimmen die Gesamtkapitalkosten: - Risikoumfang (Berechnung aus unternehmensinternen Daten) konsistent zur Planung - Risikoprämie (Preis pro Einheit Risiko) realwirtschaftliche Fundierung Risiko gemäß Planung Eigenkapitalbedarf als möglicher Verluste Kapitalkosten als Mindestanforderung an erwartete Rendite Unternehmenswert Quelle: Gleißner, 2005, Kapitalkosten: Der Schwachpunkt bei der Unternehmensbewertung und im wertorientierten Management, in Finanz Betrieb, 4/

32 Unternehmenswert, Kapitalkosten und Risiko Risikogerechter Unternehmenswert Zinszuschlagsvariante ~ E ( Z ) (1 + WACC t 4 W = FK mod t ) WACC = Weighted Average Cost of Capital Sicherheitsäquivalentvariante t= 0 t= 0 0 ~ E ( Z t ) r (1 + r p EK t ) B FK 3 Risikogerechte WACC WACC = k EK Eigenkapit albedarf Gesamtkapi tal + k FK Gesamtkapi tal Eigenkapit albedarf Gesamtkapi tal 2 Eigenkapitalbedarf Eigenkapitalbedarf = aggregierter Risikoumfang des Portfolios 2. Ebene: Portfolio 1 Aggregation der Risiken Beteiligung 1 Beteiligung 2 R 1 R 2 R 3 R 4 R n Beteiligung n R... R... R Ebene: Einzel- Beteiligung 32

33 Determinanten des Unternehmenswertes Opportunität: Erwartete Rendite & Risiken bei Kapitalmarktanlagen r, σ e ) ( m m Rating-Restriktion: Von Gläubigern akzeptiertes p (Ausfallwahrscheinlichkeit) Risiken Plan-GuV Plan-Bilanzen Risikoaggregation Eigenkapital- Kostensatz k EK (p) Fremdkapitalkostensatz k FK (p) ~ )) aggregierte Risikomenge ( R( Z Eigenkapitalbedarf p oder CVaR p Kapitalkosten oder Risikoabschlag Erwartete Erträge / ~ Cashflow ( E( Z)) ( ) ( ) Risikozuschlagsmethode (Risikoerfassung im Nenner) ( ) ( ) λsä ( ) EZ% EZ% SÄZ% EZ% RZ% WZ ( %) = = = = 1+ rf + rz 1 + r ( ') 1 rf 1 r f + λrz R Z% + + f Sicherheitsäquivalentmethode (Risikoerfassung durch Zähler) Unternehmenswert 33

34 Von der traditionellen Planung zur stochastischen Planung: Die Ableitung von Z ~ 1. Quantitative Beschreibung eines Risikos durch eine geeignete Wahrscheinlichkeitsverteilung und 2. Auswahl und Berechnung des Risikomaßes R(...), d.h. Abbildung einer Wahrscheinlichkeitsverteilung auf eine (positive) reelle Zahl Von Verteilungen der Einzelrisiken zur aggregierten Verteilungen des Gewinns Log-Normalverteilung Mean = 3,00 1,07 2,69 4,31 5,92 7,54,800,600,400,200 Mean = 10,00,000 0,00 12,50 25,00 37,50 50,00 (18 von 30 =) 60% Binomialverteilung (9 von 30 =) 30% (3 von 30 =) 10% Dreiecksverteilung Plan-GuV Umsatz Materialkosten = Deckungsbeitrag Personalaufwand Sonstige Kosten davon Risikotransfer AfA 5 50 = Betriebsergebnis Zinsaufwand 44 - a.o. Ergebnis 0 = Gewinn vor Steuern 56 Absatzmenge R1 R2 R3 R4 R5 R6 +/-5% /-10% +/-2% +/-1% Neuer Wettbewerber Materialpreise Personalkosten Zinsänderung Maschinenschade n Mean = 1,33 0,00 0,75 1,50 2,25 3,00 Die Risiken inkl. exogener (systematischer) Risikofaktoren sind in die Planung zu integrieren 34

35 ... um das Gesamtrisiko als Streuung des Gewinns darzustellen... und so den Eigenkapitalbedarf (RAC), das Rating und die Planungssicherheit zu beurteilen. Zielniveau ist Rating abhängig. DVaR1% RAC1% a) Eigenkapitaldeckung EKD = Eigenkapital EK-Bedarf b) Risiko-Rendite- Kennzahlen, z.b. RORAC = Übergewinn EK-Bedarf Trials 177 Outliers, , ,5 Risikomaße: 1. RAC (VaR): Belastung der Risikotragfähigkeit Gründer-Sicht 2. DVaR: Planabweichung Eigentümer-Sicht,017,009, ,00-100, ,00100,00 200,00 250, ,5 0 Eigenkapitalbedarf (EK-Bedarf) als Risikomaß: Umfang von Verlusten, die mit vom Rating ~ abhänger Wahrscheinlichkeit nicht überschritten werden R(Z) für die Bewertung 35

36 Beispiel Mehrperiodige simulationsbasierte Bewertung Strategiebewertung aus Eigentümersicht (Wert bzw. nachhaltiger Ertrag) und Gläubigerperspektive (Rating). 36

37 Exkurs: Bewertung mittels Replikation- Relevanz von Diversifikationsgrad und Risikomaß If you can t measure it, you can t manage it! Quelle: Gleißner/Wolfrum 2008a

38 Einleitung und Problemstellung Problem: Speziell bei der Bewertung nicht börsennotierter (mittelständischer) ~ Unternehmen mit unsicherer Zahlung Z sind bei Bestimmung von Kapitalkosten einige Probleme zu beachten: 1. Heterogenität der Erwartungen und notwendige Planungskonsistenz 2. Diversifikationsgrad und Bewertungsrelevanz ideosynkratischer Risiken 3. Relevantes Risikomaß, Downside-Risiko statt Standardabweichung Lösung: Replikation der Zahlung ( arbitragefreie Bewertung ) Ausgangspunkt der einperiodigen Betrachtung: zukünftig erwartete unsichere ~ Zahlung Z (z.b. unsicherer Verkaufspreis, Ausschüttung eines mittelständischen Unternehmens) Um den Wert dieser Zahlung zu bestimmen: Durchführung einer erwartungstreuen und risikoadäquaten Replikation (aber keine perfekte Replikation mit identischen Zahlungen in allen Umweltzuständen) 38

39 Allgemeiner Replikationsansatz zur Bestimmung von risikogerechten Eigenkapitalkosten Replikation heißt: nachbilden der zu bewertenden Zahlung Z durch Kapitalmarktinstrumente, deren Wert bekannt ist. Gefordert wird keine vollständige Nachbildung, sondern Übereinstimmung in wesentlichen Merkmalen: Erwartungswert und Risiko (ein Risikomaß). Damit genügen zwei Anlagemöglichkeiten zur Replikation: Anlage x in Marktportfolio mit unsicherer Rendite r% M und risikolose Anlage y mit einer Verzinsung r f. Der Wert der unsicheren Zahlung Z% A entspricht dann der Summe der beiden Investitionen x und y: W( Z% A ) = x+ y Anforderung an die Replikation: 1. EW der Rückzahlung der Investition in x und y soll EW der Zahlung E(Z % ) entsprechen ( ) ( ( )) ( ) 2. Weiterhin soll Risiko der Anlage in das Replikationsportfolio dem Risiko der Zahlung entsprechen. ( ) ( % ) = ( 1+ % A M ) + ( 1+ f ) R Z R x r y r Risiko wird dabei gemessen durch geeignetes Risikomaß, wie z.b. Value-at- A Risk, Conditional Value-at-Risk oder auch ein LPM-Maß. % A ( ) ( ) A ( ) ( ) E Z % = E x 1+ r % + E y 1+ r = x 1+ E r % + y 1+ r A M f M f R(Z % ) Z% A Quelle: Gleißner/Wolfrum: Eigenkapitalkosten und die Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen: Relevanz von Diversifikationsgrad und Risikomaß in Finanzbetrieb 9/2008, S

40 Allgemeiner Replikationsansatz zur Bestimmung von risikogerechten EK-Kosten: unsichere Zahlungen als Ausgangspunkt der Kapitalkostenberechnung Wird auf die Standardabweichung σ als Risikomaß zurück gegriffen, erhält man: ( % % ) (% ) ( % ) ( ( )) ( % ) σ Z = σ x r E r + E Z = x σ r A M M A M Und damit den Wert der Zahlung 0 ( % A ) Z% A ( Z% A ) σ E ( Z% ) % A E rm rf σ ( r% M ) W Z = x+ y = ( 1+ rf ) ( ( ) ) Damit ergibt sich der Kapitalkostensatz als erwartete Rendite der unsicheren Anlage A zu: ( Z% A ) ( Z% A ) EZ ( % ) W k = r = = r + E r r = ( (% ) ) e A 0 EK A 1 0( % f M f W Z ) (% A σ rm ) σ σ ( Z% A)( 1+ rf ) ( (% ) ) ( % ) (% ) ( % ) ( (% A σ M σ A M ) f ) = r + E r r E Z r Z E r r f M f Quelle: Gleißner/Wolfrum: Eigenkapitalkosten und die Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen: Relevanz von Diversifikationsgrad und Risikomaß in Finanzbetrieb 9/2008, S

41 Risikogerechte Bewertung am Fallbeispiel (1) If you can t measure it, you can t manage it!

42 Bewertung mit dem Risikodeckungsansatz Fallbeispiel Investition I 0 =100 Operatives Ergebnis in t=1 normalverteilt mit OP ( ) = E Z% 109T σ OP = 10T Risiko eines außerordentlichen Schadens, mit p=15% und SH = 20 T Vorgegeben: BBB-Rating und damit p = 0,5% Z% Erwartete Rückzahlung: 106 T Mindest-Rückfluss (0,5%-Quantil): 70,6 T 42

43 Bewertung mit dem Risikodeckungsansatz Fallbeispiel Somit stehen mit einem Konfidenzniveau von 95% in t=1 70,6 T für Zahlungen an FK-Geber zur Verfügung Angenommener FK-Zins: 4,5% max 70, 6T FK = = 67, 6 ( 1+ 4, 5% ) Eigenkapitalbedarf EKB 99% = I 0 -Fk max = 100 T - 67,6 T = 32,4 T Risikoloser Zins 4%; Geforderte Eigenkapitalrendite 13,2% Risikozuschlag r Z = k EK r f = 13,2% - 4% = 9,2% ( % ) ( % 1) z p ( 1+ r ) ( 1+ 4% f ) E Z EKB r, , 4 9, 2% W Z = = 99, 1 <

44 Exkurs: Ratingabhängige Eigenkapitalkosten 1/2 Welche Rendite hat ein EK-Investment unter Berücksichtigung der Insolvenzwahrscheinlichkeit bzw. Ausfallwahrscheinlichkeit (PD)? Grundidee: Erwartete Rendite einer Alternativanlage in ein Aktienportfolio (Leverage-Marktportfolio), das über die Aufnahme von Fremdkapital die gleiche Ausfallwahrscheinlichkeit p aufweist. Der Anteil des Eigenkapitals (a) kann in Abhängigkeit der erwarteten Rendite des Marktportfolios ( σ m ) und der Standardabweichung dieser e Rendite ( r m ) ermittelt werden e a = ( r ) m + q σ p m Dabei drückt a den Eigenkapitalanteil am Portfolio aus, der bei einer Normalverteilung der Rendite nötig ist, so dass die Ausfallwahrscheinlichkeit p erreicht wird (im CAPM gilt β = 1/a) Siehe Gleißner, W. (2009): Unternehmensbewertung, in: BewertungsPraktiker, 4/2009, S

45 Exkurs: Ratingabhängige Eigenkapitalkosten 2/2 Damit erhält man folgende ratingabhängige Eigenkapitalkosten: k Erwartete Portfoliorendite-Fremdkapitalzinsaufwand = r = = Anteil des Eigenkapitals am Portfolio e EK, p EK, p r e m (1 a) k a p FK e Dabei ist r die erwartete Eigenkapitalrendite zum Konfidenzniveau EK, p p und q p der Wert der invertierten Verteilungsfunktion der p Standardnormalverteilung zum Konfidenzniveau p. Zudem gibt k FK die Rendite des Fremdkapitals bei akzeptierter Ausfallwahrscheinlichkeit e e p p an. r (1 + ( r + q σ )) k Beispiel: r e EK, p = m ( r m e m + q σ ) p Für p = 0,5% (d.h. q P = 2,576), k FK = r 0 = 4%, σ M = 20% und r me = 8% erhält man beispielsweise eine erwartete Eigenkapitalrendite von p p m m FK Siehe Gleißner, W. (2009): Unternehmensbewertung, in: BewertungsPraktiker, 4/2009, S

46 Fazit If you can t measure it, you can t manage it!

47 Kapitalmarkt- vs. Wertorientierung Übliches Verständnis der Kapitalmarktorientierung Wertorientierung Primäres Ziel Steigerung des Börsenwerts Steigerung des fundamentalen Unternehmenswertes Zielgruppe Momentan engagierter (kurzfristiger) Investor Langfristig engagierter Investor Informationsrelevanz des Kapitalmarkts Schwerpunkt Informationspolitik Credo Nutzung von Kapitalmarktdaten (z.b. Beta-Faktor) für unternehmerische Entscheidungen Schaffung von Transparenz und Reputation (IR) Kapitalmarkt (Börse) hat immer Recht Nutzung überlegener unternehmensinterner Informationen für unternehmerische Entscheidungen Starke Beschränkung der IR ( wettbewerbsrelevante Informationen ) Börsenkurse können wegen Kapitalmarktineffizienzen temporär vom Fundamentalwert abweichen. 47

48 Zusammenfassung und Ausblick Replikationsmodell zeigt, wie Unternehmenswerte (Entscheidungswerte) und Kapitalkosten (Diskontierungszinssätze) berechnet werden können, ohne die restriktiven Annahmen des CAPM Ausgangspunkt der Berechnung: die Wahrscheinlichkeitsverteilung der Zahlung,die konsistent auf 1. E( Z% A ) und 2. ein planungskonsistentes Risikomaß R( Z% A ) was nicht unbedingt die Standardabweichung sein muss (sondern z.b. auch der Value at Risk) transformiert wird Konsistenz zwischen E( Z % A ) und R( Z% A ) nicht gewährleistet, wenn letzteres aus Kapitalmarktdaten bestimmt wird und nicht zugleich strenge Informationseffizienz im Sinne von Fama (1970) angenommen wird Wert und Kapitalkosten durch Korrelation der zu bewertenden Zahlungsströme mit den restlichen Vermögenspositionen des Bewertenden und eine nicht perfekte Diversifikation ergeben gerade die unvollkommene Diversifikation ist charakteristisch für die Eigentümer vieler nicht börsennotierter Unternehmen und impliziert höhere Kapitalkosten Planungskonsistenz und risikogerechte Bewertung ohne Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes ist Grundlage einer wertorientierten Unternehmensführung. % A Z 48

49 Weiterführende Informationen Literatur Grundlagen des Risikomanagements im Unternehmen Dr. Werner Gleißner 320 Seiten, ISBN , Verlag Vahlen 2008, 39,00 In diesem Werk werden alle wesentlichen Methoden und Instrumente für die Risikoidentifikation, der Bewertung von Risiken, der Risikobewältigung und des Aufbaus von Risikomanagementsystemen für eine kontinuierliche Überwachung von Risiken vorgestellt. Dabei betrachtet dieses praxisorientierte Buch die gesamte Risikolandschaft eines Unternehmens. Es wird aufgezeigt, wie wesentliche Basisaufgaben des Risikomanagements im Controlling, strategischen Management und zur Budgetierung abgedeckt werden können. Darüber hinaus wird erläutert, wie Risikoinformationen dazu genutzt werden können, Ratingprognosen einzuschätzen oder die Berechnung einer angemessenen Eigenkapitalausstattung abzuschätzen. Leitfaden Rating, 2. Auflage mit CD-ROM Dr. Werner Gleißner / Dr. Karsten Füser, 407 Seiten, ISBN , Verlag Vahlen München 2003, 45 Für viele Mittelständler stellt sich zur Zeit die Frage der richtigen Rating-Strategie, wenn sie auch noch zukünftig, nach dem Inkrafttreten des Baseler Konsultationspapiers im Jahre 2006, im Wettbewerb um Fremdkapital bestehen wollen. Die Autoren setzen sich in ihrer sehr gut fundierten Schrift ausführlich mit der Entwicklung von Rating-Strategien für den Mittelstand auseinander. Sie zeigen Unternehmen, durch welche Maßnahmen sie ihr Rating sukzessive verbessern können, da ein gutes Rating der Schlüssel zu attraktiven Fremdkapital-zinsen ist. Viele Checklisten, Bewertungstabellen und Tipps im Buch erleichtern dem Unternehmen eine reale Einschätzung seiner Situation, eine Verbesserung des Ratings und damit auch dessen Bestand durch die Analyse von Agenturen oder Kreditinstituten. FutureValue 12 Module für eine wertorientierte, strategische Unternehmensführung Dr. Werner Gleißner, 464 Seiten, ISBN , Gabler Verlag Wiesbaden Wie gelingt es Unternehmen, angesichts turbulenter Umfeld- und Wettbewerbsbedingungen ihre Zukunft zu sichern? Durch einen integrierten Unternehmensführungsansatz, der bewährte betriebswirtschaftliche Instrumente einbezieht und verbindet, können Unternehmen die Basis dafür schaffen, auch den Herausforderungen von morgen gerecht zu werden. Mit diesem Buch präsentieren wir erstmals unser seit Jahren erfolgreich in der Beratungspraxis umgesetztes Unternehmensführungsmodell als Einheit. Wir stellen dabei die wesentlichen Bausteine des FutureValue TM -Ansatzes und die wichtigsten theoretischen Grundlagen vor. Nicht zuletzt unterbreiten wir Ihnen einen Vorschlag, wie Sie die einzelnen Module unseres Ansatzes in der Realität Ihres Unternehmens anwenden können. Wir möchten Ihnen damit Anregungen geben, Ihr Unternehmen zu stärken und seinen Wert zu steigern. 49

50 Weiterführende Informationen Literatur Ballwieser, W., Unternehmensbewertung: Prozess, Methoden und Probleme, Schäffer Poeschel Verlag Casey, C.: Unternehmensbewertung und Marktpreisfindung Zur Mikrostruktur des Kapitalmarktes, Wiesbaden Berger, T. /Gleißner, W.: Risikosituation und Stand des Risikomanagements aus Sicht der Geschäftsberichterstattung, in: ZCG Zeitschrift für Corporate Governance, April/2007, S Dirrigl, H. (2009): Unternehmensbewertung für Zwecke der Steuerbemessung im Spannungsfeld von Individualisierung und Kapitalmarkttheorie - Ein aktuelles Problem vor dem Hintergrund der Erbschaftsteuerreform (zugleich ein Beitrag zur Festschrift für Franz W. Wagner zum 65. Geburtstag), arqus-working Paper Nr. 68, Download unter: (März 2010). Gleißner,W.: Kapitalkosten: Der Schwachpunkt bei der Unternehmensbewertung und im wertorientierten Management, in Finanz Betrieb, 4/2005 Gleißner, W.: Risikogerechte Kapitalkostensätze als Werttreiber bei Investitionen, in: ZfCI Zeitschrift für Controlling und Innovationsmanagement, 4/2006, S Gleißner, W.: Risikopolitik und Strategische Unternehmensführung, in: Der Betrieb, 33/2000, S Gleißner, W.: Der Einfluss von Risiken auf das Rating und die Nutzung von Risiken für Ratingprognose und Krisenprävention, in: Management Handbuch Accounting Controlling & Finance, 1/2006, Kapitel III.3, S Gleißner, W.: Erwartungstreue Planung und Planungssicherheit Mit einem Anwendungsbeispiel zur risikoorientierten Budgetierung, in: Zeitschrift für Controlling, 02/2008, S Gleißner, W.: Unternehmenswert, Rating und Risiko, in: WPg Die Wirtschaftsprüfung, 14/2010, 63. Jg., S Gleißner, W., Wolfrum, M.: Eigenkapitalkosten und die Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen: Relevanz von Diversifikationsgrad und Risikomaß, in: FINANZ BETRIEB, 9/2008, S Hering, T.: Finanzwirtschaftliche Unternehmensbewertung, Deutscher Universitätsverlag: Wiesbaden, Knackstedt, H.W. (2010): Klein- und Mittelunternehmen (KMU) richtig bewerten, AVM-Verlag, München. Matschke, M. J./ Brösel, G.: Unternehmensbewertung (Funktionen - Methoden - Grundsätze), Gabler Verlag, Romeike, F./Gleißner, W.: Warum das Risikomanagement häufig versagt? Antworten auf die jüngste Finanzkrise, in: Risk, Compliance & Audit (RC&A), 03/2009, S Shleifer, A.: Inefficient Markets Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance, Oxford Spremann, K.: Valuation: Grundlagen moderner Unternehmensbewertung,, Oldenbourg Wissenschaftsverlag,

51 Ende 1. Seminartag Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit 51

52 Dr. Werner Gleißner Obere Gärten Leinfelden-Echterdingen Deutschland Fon +49 (0) Fax +49 (0)