1 Einleitung. 1.1 Einführung

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2 1 Einleitung 1.1 Einführung Der Rückkauf eigener Aktien ohne konkrete Zweckvorgabe wurde in Deutschland mit Verabschiedung des Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KontraG) im Jahre 1998 ermöglicht. Das Management erhielt hierdurch, neben der in Deutschland seit jeher bedeutsamen Dividendenzahlung, Zugang zu einem weiteren Instrument, um Ausschüttungen an die Aktionäre vorzunehmen. Bereits zehn Jahre nach der rechtlichen Legitimierung von zweckungebundenen Aktienrückkäufen ist der Antrag auf Rückkaufermächtigung zu einem festen Tagesordnungspunkt auf den Hauptversammlungen deutscher Aktiengesellschaften geworden. Viele Aktiengesellschaften lassen sich mittlerweile vorsorglich mit einer Ermächtigung zum Rückkauf eigener Aktien ausstatten. Empirische Erhebungen belegen darüber hinaus, dass auch die Umsetzung von Aktienrückkäufen mittlerweile zur Normalität geworden ist. Deutsche Aktiengesellschaften nutzen zunehmend dieses neue Ausschüttungsinstrument. Die im DAX 30 gelisteten Aktiengesellschaften schütteten beispielsweise bereits im Jahre 1999 ein Gesamtvolumen von ca. 1,4 Mrd. in Form von Aktienrückkäufen an ihre Aktionäre aus. Bis ins Jahr 2007 verzehnfachte sich das Ausschüttungsvolumen durch Aktienrückkäufe auf ca. 14 Mrd. und weist darüber hinaus eine weiterhin steigende Tendenz auf. Zum Vergleich erfuhr die ausgeschüttete Dividendensumme der im DAX 30 gelisteten Aktiengesellschaften von 12,5 Mrd. im Jahre 1999 lediglich eine knappe Verdoppelung auf 23,1 Mrd. im Jahre Grundsätzlich steht eine Vielzahl von Verfahren zur Durchführung von Aktienrückkäufen zur Verfügung, in der Realität werden jedoch viele der möglichen Rückkaufverfahren nur relativ selten eingesetzt. Der Rückkauf über die Börse dominierte mit einem Anteil von ca. 96% der getätigten Aktienrückkäufe in Deutschland zwischen 1998 und 2007 die übrigen Verfahren. Aktienrückkäufe im Rahmen öffentlicher Kaufangebote nehmen lediglich einen Anteil von ca. 3% und privat ausgehandelte Aktienrückkäufe einen Anteil von 1% der realisierten Aktienrückkäufe ein. 2 1 Eigene Erhebung, vgl. hierzu die Ausführungen in Abschnitt Eigene Erhebung, vgl. hierzu die Ausführungen in Abschnitt

3 Bezüglich der Rückkaufankündigung deutscher Aktiengesellschaften dokumentieren verschiedene empirische Studien erhebliche abnormale Renditen, die im Mittel zwischen + 4% und + 7% anzusiedeln sind. Aktienrückkäufe werden also in der Regel sehr positiv durch den Kapitalmarkt und damit letztendlich durch die Anleger interpretiert. Trotz des eindrucksvollen Bedeutungsgewinns von Aktienrückkäufen und der im Mittel positiven Aktienkursreaktion bei Ankündigung eines Aktienrückkaufs muss dennoch konstatiert werden, dass in Deutschland kein einheitliches Meinungsbild bezüglich der Vorteilhaftigkeit von Aktienrückkäufen vorherrscht. Aus Sicht mancher Anleger gelten Aktienrückkäufe beispielsweise als Instrument des Managements, das eine direkte Einflussnahme auf z.b. den ausgewiesenen Gewinn je Aktie, die Eigenkapitalrendite oder andere Unternehmenskennzahlen ermöglicht. 3 Der Verdacht der potenziellen Kennzahlenmanipulation durch Aktienrückkäufe liegt daher nahe. Auch manche Manager wollen mit Aktienrückkäufen nicht in Verbindung gebracht werden, da der Rückkauf eigener Aktien in ihren Kreisen als einfallslos und rückwärtsgerichtet gilt, Wir wollen wachsen, nicht schrumpfen [ ] Genau das ist aber der Fall bei den meisten Unternehmen, die Aktien zurückkaufen. äußerte beispielsweise der Vorstandsvorsitzende der Continental AG Manfred Wennemer auf die Frage nach der Absicht zur Durchführung eines Aktienrückkaufprogramms. 4 Neben diesen negativen Einschätzungen existiert jedoch auch eine Vielzahl positiver Einschätzungen hinsichtlich der Durchführung von Aktienrückkäufen bei Managern und Anlegern. So assoziiert z.b. der Vorstandsvorsitzende der BASF SE, Jürgen Hambrecht, mit Aktienrückkäufen die Möglichkeit zur Steigerung der Rendite der Aktionäre und strebt zugleich eine nachhaltige Unternehmenswertsteigerung an. 5 Auch Anleger bringen Aktienrückkäufe keinesfalls nur mit der potenziellen Manipulation von Unternehmenskennzahlen in Verbindung, wie die Existenz von so genannten "Equity BuyBack" Fonds belegt. 6 Die Anlagestrategie dieser "Equity BuyBack" Fonds ist es, in Aktien von Unternehmen zu investieren, die eigene Aktien zurückerwerben. Die verantwortlichen Kapitalanlagegesell- 3 Vgl. Nekat/Nippel (2005), S. 457; Hribar et al. (2006), S Vgl. Die Welt vom , S Vgl. Hambrecht, Rede anlässlich der 54. ordentlichen Hauptversammlung der BASF AG am 4. Mai 2006 in Ludwigshafen, 6 Die KBC Bank NV, hat zwei Investmentfonds mit dieser Anlagestrategie, den "KBC Equity BuyBack America" und den "KBC Equity BuyBack Europe", aufgelegt. Die DWS bietet mit dem "DWS Global BuyBack" ebenfalls einen Investmentfonds mit einem derartigen Investmentansatz an. 2

4 schaften bewerben die Anlagestrategie ihrer "Equity BuyBack" Fonds mit der Erzielung einer Outperformance gegenüber dem relevanten Benchmarkindex. Auch aus Anlegersicht können Aktienrückkäufe somit ein potenziell vorteilhaftes Ausschüttungsinstrument darstellen. Hinsichtlich der positiven Wirkungen von Aktienrückkäufen findet sich z.b. in den "Informationen für Kapitalanleger", die durch das Deutsche Aktieninstitut herausgegebenen werden, die Feststellung, dass der Aktienkurs im Zuge eines Aktienrückkaufs aufgrund der erhöhten Aktiennachfrage ansteigt, und daher alle Aktionäre einen Nutzen aus der Rückkaufaktion ziehen. 7 Diese Aussage beinhaltet einen impliziten Hinweis auf mögliche direkte Kurseinwirkungen, die von der Nachfragesteigerung im Zuge eines Aktienrückkaufs ausgehen können. Derartige Preiseffekte können infolge der Durchführung eines Aktienrückkaufs jedoch nur bei Vorliegen einer preiselastisch verlaufenden Aktiennachfrage erklärt werden. Im Rahmen bestehender modelltheoretischer Arbeiten sind Aktienrückkäufe bei preiselastisch verlaufender Aktiennachfrage bisher weitestgehend unberücksichtigt geblieben. Zumeist wurden Kurs- und Vermögenseffekte von Aktienrückkäufen allein durch den Signaling-Effekt einer Rückkaufankündigung bei asymmetrischer Informationsverteilung, wie z.b. in den Arbeiten von McNally (1999), Oded (2005), Jaeger (2003) oder Isagawa (2000), erklärt. Kurseffekte, die auf einer Nachfrageänderung basieren, wurden hingegen in modelltheoretischen Arbeiten bisher weitestgehend vernachlässigt. Der Blick auf die vorangehend skizzierte historische Entwicklung von Aktienrückkäufen in Deutschland, deren nachgewiesene Kurseffekte, die Häufigkeit mit der die verschiedenen Rückkaufverfahren eingesetzt werden und die uneinheitliche Wahrnehmung von Aktienrückkäufen durch die Kapitalmarktakteure wirft eine ganze Reihe bisher unbeantworteter Forschungsfragen auf, die im nächsten Abschnitt konkretisiert werden. 1.2 Untersuchungsgegenstand und Zielsetzung Im Rahmen dieser Arbeit werden Erklärungsansätze für verschiedene Aspekte des Rückkaufs eigener Aktien in Deutschland, insbesondere unter Berücksichtigung eines preiselastischen Verlaufs der Marktnachfrage nach Aktien, entwickelt und somit Antworten auf eine Reihe von Forschungsfragen generiert. 7 Vgl. Leven (2005), S. 2. 3

5 Zunächst erfolgt in den ersten Kapiteln die Thematisierung grundlegender Fragen zu Aktienrückkäufen in Deutschland und zur Aktienkursbildung am Kapitalmarkt. So werden insbesondere die folgenden Fragen beantwortet: Welchen rechtlichen Rahmenbedingungen sind Aktienrückkäufe in Deutschland unterworfen? Welche Motive können aus Sicht des Managements für oder gegen die Durchführung von Aktienrückkäufen sprechen? Unter welchen Voraussetzungen kann eine Änderung des Nachfrage- Angebot-Gefüges auf dem Kapitalmarkt zu einer direkten Kurseinwirkung dem so genannten Price-Pressure-Effekt führen? Warum ist der Aktienrückerwerb über die Börse das dominierende Rückkaufverfahren in Deutschland? Welche alternativen Verfahren können neben dem Rückkauf eigener Aktien zur Ausschüttung eines Free Cashflow herangezogen werden? Im Anschluss an diese grundlegenden Fragestellungen werden die folgenden, bisher in der Literatur weitestgehend unbeantworteten, weiterführenden Forschungsfragen im Rahmen von zwei modelltheoretischen Analysen betrachtet: Wie unterscheiden sich die Wirkungen der Ausschüttungsverfahren Aktienrückkauf und Dividendenzahlung im Hinblick auf Aktienkurse und Aktionärsvermögen? Von welchen Einflussfaktoren hängt die optimale Rückkaufmenge ab? Welche Aktienkurseffekte sind im Zuge eines Aktienrückkaufprozesses zu erwarten und von welchen Einflussfaktoren hängt deren Intensität ab? Zielsetzung dieser Arbeit ist es, mögliche Antworten für die vorangehenden Forschungsfragen zu generieren und somit eine theoretische Basis für die Erklärung verschiedener Aspekte von Aktienrückkäufen in Deutschland zu schaffen. 1.3 Gang der Arbeit In Kapitel 2 wird zunächst eine Erläuterung der Grundlagen von Aktienrückkäufen gegeben. Hierunter fallen die Begriffsbestimmung aus juristischer und finanzwirtschaftlicher Sicht sowie ein Überblick über die historische Entwicklung von Aktienrückkäufen in Deutschland. Zudem erfolgt eine umfassende Darstellung der rechtlichen Rahmenbedingung von Aktienrückkäufen in Deutschland. Hierzu werden die grundlegenden gesetzlichen Bestimmungen, denen Aktienrückkäufe unterliegen, herausgearbeitet. Weiterhin wird auf die Publizitätspflichten im Zuge von Aktienrückkäufen und auf die mögliche Verwendung der erworbenen Aktien eingegangen. Die handelsrechtliche Bilanzierung der zurückerworbenen eigenen Aktien sowie die bilanziellen Folgen in zukünftigen Perioden wer- 4

6 den ebenso betrachtet, wie die steuerliche Behandlung des Aktienrückerwerbs. Anschließend erfolgt ein Überblick über die rechtlichen Rahmenbedingungen von Aktienrückkäufen in den USA. In Kapitel 3 werden verschiedene Motive, die der Entscheidung des Managements zur Durchführung von Aktienrückkäufen zugrunde liegen können, erläutert. Anschließend werden die Ergebnisse empirischer Studien gegenüber gestellt und deren Ergebnisse zur Einschätzung der Relevanz der einzelnen Rückkaufmotive in Deutschland und den USA herangezogen. In Kapitel 4 werden verschiedene Motive, die einer Entscheidung zur Unterlassung von Aktienrückkäufen zu Grund liegen können, erläutert. Im Anschluss wird ein Überblick über empirische Befunde gegeben, die für die Motive zur Unterlassung von Aktienrückkäufen vorliegen. In Kapitel 5 wird die Bewertung von Aktien am Kapitalmarkt analysiert. Hierbei wird zunächst das traditionelle Modell der Aktienbewertung erläutert. Danach wird anhand von zwei modelltheoretischen Ansätzen dargestellt, dass eine Änderung des Marktwerts je Aktie auch ohne Änderung der Fundamentaldaten allein durch eine exogene Änderung im Nachfrage-Angebot-Gefüge erklärt werden kann. Durch den preiselastischen Verlauf der Marktnachfrage nach Aktien stellt sich ein so genannter Price-Pressure-Effekt ein, der zu einer Steigerung des Marktwerts je Aktie führt. Es folgt ein kurzer Überblick über die empirischen Befunde zur Evidenz von Price-Pressure-Effekten in Deutschland und den USA. In Kapitel 6 werden die verschiedenen Verfahren, die für den Rückkauf eigener Aktien herangezogen werden können, vorgestellt. Insbesondere werden die Rückkaufverfahren hinsichtlich ihres erwarteten Vermögensumverteilungspotenzials zwischen den verkaufenden und den verbleibenden Aktionären sowie ihrer Wirkung auf den erwarteten zukünftigen Wert je Aktie bei Vorliegen einer preiselastisch verlaufenden Marktnachfrage nach Aktien analysiert und einer Beurteilung unterzogen. Abschließend folgt ein Überblick über die Praxisrelevanz der einzelnen Rückkaufverfahren in Deutschland und den USA. In Kapitel 7 werden die alternativen Ausschüttungsinstrumente, die Aktiengesellschaften in Deutschland neben Aktienrückkäufen zur Verfügung stehen, grundlegend skizziert und ihre Unterschiede sowie Gemeinsamkeiten gegenüber dem Rückkauf eigener Aktien herausgearbeitet. Zum Abschluss dieses Kapitels wird die empirische Bedeutung von Aktienrückkäufen und Dividendenzahlungen in Deutschland und den USA dargelegt. 5

7 In Kapitel 8 wird das Modell eines Kapitalmarktes mit preiselastisch verlaufender Marktnachfrage nach Aktien bei gleichzeitiger Existenz passiver Anleger entwickelt. In diesem Modellrahmen werden die Auswirkungen der Ausschüttung eines Free Cashflow in Form einer Dividende oder in Form eines Aktienrückkaufs auf Aktienkurse und Aktionärsvermögen unter Einbeziehung von Steuern auf Kursgewinne und Dividenden analysiert. Im Rahmen der Modellanalyse werden, anders als in den bestehenden modelltheoretischen Untersuchungen, die sich vornehmlich auf die informationsökonomischen Signaling-Effekte der Ausschüttungspolitik bei Ankündigung fokussieren, die Wirkungen der Ausschüttung auf den Aktienkurs selbst betrachtet. Abschließend werden empirische Befunde zu den Aktienkurseffekten von Ausschüttungen per Dividendenzahlung und Aktienrückkauf vorgestellt. In Kapitel 9 wird das Modell aus Kapitel 8 so modifiziert, dass dem Management der Unternehmung allein der Rückkauf eigener Aktien als Ausschüttungsinstrument zur Verfügung steht und die Ausschüttungshöhe vor dem Hintergrund der Maximierung des zukünftig erwarteten Aktienkurses gewählt wird. Zudem wird das Modell um asymmetrisch zwischen Management und Kapitalmarkt verteilte Informationen hinsichtlich der Unternehmensqualität erweitert, so dass die Wirkung der Ankündigung des Aktienrückkaufs analysiert werden kann. Die Analyse fokussiert sich auf die optimale Rückkaufmenge und die "kurz-" und "langfristig" zu erwartenden Aktienkursänderungen. Abschließend werden ausgewählte empirische Studien zu Aktienkursreaktionen und Rückkaufmengen für Deutschland und die USA vorgestellt und vor dem Hintergrund der Modellergebnisse diskutiert. In Kapitel 10 wird die vorliegende Arbeit mit einigen Schlussbemerkungen, die die Ergebnisse der vorangegangenen Kapitel zusammenfassen, abgeschlossen. 6