Asset Allocation Update

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1 INFORMATIONEN FÜR Asset Allocation Update FEBRUAR 2019 Viel Wirbel um Aktien und Maya Bhandari Fondsmanagerin, Multi-Asset Aktien und harmonieren oft gut miteinander. In den letzten 20 Jahren lag der Beta-Koeffizient zwischen und Aktien sowohl in den USA als auch in Europa bei 0,5. Das bedeutet, dass jeder Anstieg bzw. Rückgang des Aktienkurses um 1 % an den Unternehmensanleihemärkten tendenziell eine Rendite bzw. einen Verlust von 0,5 % einbrachte. Heute erscheint diese Beziehung stärker ausgeprägt denn je: So liegt das R-Quadrat 1 zwischen hochverzinslichen und Aktien in den USA bei knapp 90 % und erreicht damit den höchsten Wert seit Dies ist jedoch nicht immer der Fall: In den späten 1990er-Jahren, Mitte der Nullerjahre und während einer kurzen Phase Anfang des letzten Jahres weiteten sich die Spreads von aus (bzw. die Kurse fielen), während die Rally an den Aktienmärkten weiterging. Es ist unschwer erkennbar, warum die Aktien- und Unternehmensanleihemärkte so ein eingespieltes Gespann sind: Aktieninhaber besitzen im Grunde eine nachrangige Forderung mit der Aussicht auf regelmäßige Dividendenzahlungen, falls ein Ausfall ausbleibt. 2 Allerdings gibt es Umstände, unter denen sie sich auseinanderentwickeln. Anleger könnten zum Beispiel die zukünftigen Gewinnaussichten optimistischer einschätzen. Dies käme Aktien deutlich stärker zugute als. In ihrer grundlegenden Zusammensetzung können sich Aktienund Anleihenindizes deutlich voneinander unterscheiden und diese Tendenz nimmt zu. Und so weiter und so fort. 1 Rollierendes 12-Monats-R-Quadrat zwischen der prognostizierten 1-Jahres-Gewinnrendite für den S&P 500 und dem Yield to Worst (YTW) des BAML HPOO Index 2 Der Ökonom Robert Merton und verschiedene andere Volkswirtschaftler haben ausführlich erörtert, dass Inhaber von als Emittenten von Put-Optionen an Aktieninhaber betrachtet werden können Herausgegeben im Februar 2019 Gültig bis Ende Mai 2019 Seite 1 von 6

2 Ein Blick auf verschiedene Modelle Mithilfe welcher Modelle können wir erkennen, dass wir möglicherweise auf eine dieser ungemütlicheren Phasen zusteuern? Hier sind zwei Modelle denkbar. Das erste Modell ist die sogenannte Debt-Equity Clock. Sie fasst die oben genannten Faktoren in vier makroökonomischen Quadranten zusammen und bildet das Verhalten der Aktien- und Unternehmensanleihemärkte in den einzelnen Quadranten der Uhr ab. Vereinfacht ausgedrückt, werden aus den vier Phasen des Konjunkturzyklus Erwartungen über die voraussichtliche Entwicklung von Aktien und abgeleitet: Wenn die ersten Anzeichen eines beginnenden Aufschwungs nach einer Rezession sichtbar und die Bilanzen wieder solider werden, sinken die Spreads (d. h. die Kurse von steigen) und die Aktienkurse geben nach. Während sich die wirtschaftliche Erholung festigt, was für kräftige Cashflows und Schuldenabbau sorgt, entwickeln sich beide Anlageklassen gut. In der dritten Phase der Expansion agieren Unternehmen risikoorientierter (z. B. durch Aktienrückkäufe, Fusionen und Übernahmen). Das sorgt für positive Impulse an den Aktienmärkten, aber auch für sich ausweitende Spreads. In der anschließenden Abschwungphase gehen beide Anlageklassen gleichermaßen auf Talfahrt: Die Spreads weiten sich aus und die Aktienkurse fallen. Leider fehlt diesem (äußerst) elegant anmutenden Modell ein empirisches Fundament. Wie Abbildung 1 zeigt, verläuft die Entwicklung der Renditen von Aktien und in der metaphorischen Uhr oft holprig, was das Ablesen der Uhrzeit in der Zyklusphase für Aktien und erschwert. So haben wir seit dem Tiefpunkt des S&P 500 Anfang 2016 zweimal die Expansion übersprungen und sind von der Erholung (niedrigere Spreads, höhere Aktienkurse) direkt in den Abschwung (höhere Spreads, niedrigere Aktienkurse) übergegangen. Es gab auch schon eine Entwicklung entgegen des Uhrzeigersinns von der Expansion (höhere Aktienkurse, höhere Spreads) zur Erholung. Abbildung 1: Debt-Equity Clock Herausgegeben im Februar 2019 Gültig bis Ende Mai 2019 Seite 2 von 6

3 Quelle: Bloomberg, Citi Research und Columbia Threadneedle Investments Ein zweiter Ansatz untersucht ausgehend von den Grundsätzen des Merton-Modells 3, welche Entschädigung Anleger, die in investieren, für die Kredit- bzw. Liquiditätsrisiken fordern. Genauere Erläuterungen dazu finden Sie in unserem White Paper über Liquidität von Juli Dieser Ansatz stellt im Grunde die folgende Frage: Sehen Anleger, die investieren, etwas, das Aktienanleger nicht sehen? Die Aktien- und Unternehmensanleihemärkte kalkulieren ähnliche bonitätsbezogene Fundamentaldaten ein, aber das Liquiditätsrisiko spielt bei eine größere Rolle. Eine Veränderung der Spreads, die bloße Bedenken über Illiquidität widerspiegelt, dürfte somit Aufschluss über die vorherrschenden finanziellen Bedingungen an den Märkten geben. In Phasen, in denen Anleger höhere Spreads als Entschädigung für die Befürchtung verlangen, dass sie ihre Forderung(en) nicht sofort ohne erhebliche Abschläge verkaufen können, was sich jedoch nicht in den Aktienkursen widerspiegelt (entspricht einer Bewegung entlang der x-achse von Abbildung 2), werden zur attraktiveren Anlage. Abbildung 2: Empirische vs. theoretische Liquidität Quelle: Bloomberg und Columbia Threadneedle Investments, Februar 2019 Dieses Modell hat auch seine Kehrseiten: Zum Beispiel ist die Erstellung eines imaginären Aktienindex mit den gleichen Gewichtungen wie beim Unternehmensanleiheindex nötig, anstatt ein Börsenindex wie der S&P 500, der Euro Stoxx oder der FTSE Index. In den Jahren Herausgegeben im Februar 2019 Gültig bis Ende Mai 2019 Seite 3 von 6

4 und 2007 war es aber eine wertvolle Orientierungshilfe. Und obwohl wir uns im Vergleich zu beiden Zeiträumen bisher nur bis zur Hälfte entlang der x-achse bewegt haben, ist die Liquiditätsprämie für leicht gestiegen. Gegenwärtig zieht die EMEA Asset Allocation Strategy Group Aktien vor. Nachdem die Märkte im 4. Quartal 2018 in die Knie gegangen sind, haben beide Märkte in diesem Jahr wieder angezogen, bieten aber vor ihrem jeweiligen Hintergrund immer noch recht attraktive Risikoprämien. Aus regionaler Sicht ziehen wir Europa den USA vor: Die Fundamentaldaten der Unternehmen sind hier vielversprechender (die Fremdkapitalaufnahme war verhaltener, Verbindlichkeiten wurden abgelöst, die Zinsdeckung steigt, die Nettoverschuldung sinkt, die Banken verfügen über eine gute Kapitalausstattung und die Zentralbank stützt die Wirtschaft) und die Risikoprämien sind bei Anlagen in der Gemeinschaftswährung höher. werden aber durchaus wieder interessant Herausgegeben im Februar 2019 Gültig bis Ende Mai 2019 Seite 4 von 6

5 Überblick über die Asset Allocation Abgeneigt Neutral Bevorzugt Stark bevorzugt Asset Allocation Staatsanleihen Inflationsindexierte Anleihen Kasse Aktien Immobilien Rohstoffe Aktienregion GB Schwellenländer USA Pazifik ohne Japan EU ohne GB Japan Globaler Aktiensektor Immobilien Grundstoffe Versorger Finanzen Industrie Zyklische Konsumwerte Energie Basiskonsumgüter Gesundheitswesen Technologie Kommunikationsdienstleistungen Anleihen währungsgesichert Japan Deutschland USA GB Nordische Länder Australien EM-Lokalwährungsanleihen IG- Schwellenländeranleihen Hochverzinsliche Rohstoffe Edelmetalle Lebendvieh Getreide Grundmetalle Energie Agrarrohstoffe Währungen USD GBP JPY AUD EUR Nordische Währungen Quelle: Columbia Threadneedle Investments, Stand: 19. Februar Herausgegeben im Februar 2019 Gültig bis Ende Mai 2019 Seite 5 von 6

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