Multi Asset Class Solutions

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1 Trends Winter Multi Asset Class Solutions Wie Rohstoffe Anlegern dabei helfen können, der Unsicherheit der Debatte über Inflation oder Deflation zu begegnen Nelson Louie, Global Head Commodities Group und Christopher Burton, Portfolio Manager Commodities Group Nach der globalen Finanzkrise der Jahre 2007 bis 2009 kamen unter Ökonomen, Zentralbanken und Anlegern hitzige Debatten darüber auf, was das grössere gesamtwirtschaftliche Risiko für die Industrieländer der Welt sei: Inflation oder Deflation. Für jede Seite der Debatte wurden stichhaltige Argumente vorgebracht: Einige glauben, dass eine quantitative Lockerung in den USA, Japan und Grossbritannien ein inflationäres Umfeld auslösen könnte. Andere entgegnen, dass eine Deflation die grösste Sorge darstelle, und begründen dies mit der Unterauslastung der Kapazitäten in den Industrieländern, der geringen Gesamtnachfrage, dem Schuldenabbau im Privatsektor und den fiskalischen Einschränkungen in einigen Ländern. Für die Anleger stellt der fehlende Konsens über die Inflationsaussichten eine Herausforderung dar: Wie sollen sie sich auf unerwartete Veränderungen des globalen Inflationsumfelds vorbereiten? In unseren Augen erhöht diese Unsicherheit die Gefahr eines «unerwarteten» (das heisst, in den Marktbewertungen nicht angemessen berücksichtigten) Anstiegs der Inflation. Unseres Erachtens kann ein Engagement in realen Vermögenswerten wie Rohstoffen den Anlegern dabei helfen, dieser Herausforderung zu begegnen. 10 Dossier Vor diesem Hintergrund sind wir der Ansicht, dass eine Allokation in Rohstoffen nicht als taktischer Schritt, sondern vielmehr als strategische Entscheidung gesehen werden sollte, die Anlegern dabei helfen kann, ihre Portfolios langfristig gegenüber einer Veränderung des Inflationsumfelds zu schützen. Unsere Analysen zeigen, dass langfristige Anlagen in Rohstoffen in der Vergangenheit zur Absicherung gegen die Inflation beitragen konnten. Ein weiterer potenzieller Vorteil für Anleger besteht in der Diversifikation, die diese Anlageklasse aufgrund ihrer geringen Korrelation mit Aktien in ihre Portfolios bringen kann. Die ausschlaggebenden Faktoren für die Ertragsentwicklung von Rohstoffen unterscheiden sich häufig stark von Treibern für Aktien und Anleihen und hängen mit den individuellen Angebots- und Nachfrageschwankungen der betreffenden Rohstoffe zusammen. Diese Diversifikation lässt sich unseres Erachtens am besten mit einem breiten Korb von Rohstoffen erreichen, um die Volatilität einzelner Rohstoffe wie Öl oder Gold zu glätten. Inflationsabsicherung mit Rohstoffen Rohstoffe gehören zur Anlageklasse der «realen Vermögenswerte», die Anlegern dabei helfen können, sich gegen eine Beeinträchtigung des zukünftigen Werts des Portfolios durch einen Anstieg der Inflation zu schützen. In den letzten Jahren zeigten immer mehr Anleger Interesse an solchen Anlagen, insbesondere jenen mit hohen DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier

2 DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier Engagements in Anlagen, die infolge der Inflation an Wert verlieren könnten, wie Aktien und herkömmliche Anleihen. Die hohe Korrelation von Rohstoffen mit der Inflation, die einen Kaufkraftschutz gegen steigende Preise bietet (Abbildung 1), kann dabei helfen, dieser Besorgnis zu begegnen. Der Schutz rührt aus der Tatsache her, dass Rohstoffanlagen die Preisentwicklungen in Bereichen wie Energie, Industriemetalle und Agrarrohstoffe widerspiegeln. Daher haben sie einen direkten Bezug zu den Komponenten der Inflation (die in den USA am Konsumentenpreisindex, kurz KPI gemessen wird), weshalb ihr Preis in inflationären Zeiten in der Regel steigt. Dabei darf jedoch nicht vergessen werden, dass die Rohstoffpreise recht volatil sein können. Daher ist es besser, diese Korrelation zur Inflation durch die Anlageklasse als Ganzes, statt durch einen einzelnen Rohstoff zu nutzen. Für Finanzwerte wie Aktien und Anleihen ist ein Anstieg der Inflation dagegen in der Regel nachteilig, insbesondere wenn er unerwartet eintritt. Ein Grund, weshalb Aktien in Zeiten zunehmender Inflation unter Umständen benachteiligt sind, besteht darin, dass die höheren Rohstoffkosten die Gewinnmargen der Unternehmen schmälern können, wenn diese nicht in der Lage sind, die Preissteigerung an die Verbraucher weiterzugeben. Die niedrigeren Margen können sich negativ auf die Aktienbewertungen auswirken. Eine steigende Inflation wirkt sich auch nachteilig auf Anleihen aus, da sie die Kaufkraft der zukünftigen Zins- und Tilgungszahlungen von Anleihen verringert. Daher sind inflationsgeschützte Staatsanleihen (Treasury Inflation Protected Securities, kurz TIPS) zu einem beliebten Instrument zur Inflationsabsicherung geworden. Ähnlich wie bei standardmässigen Treasuries werden für TIPS in regelmässigen Abständen Zinsen gezahlt und am Ende der Laufzeit wird der Kapitalbetrag getilgt. Anders als bei standardmässigen Treasuries werden jedoch sowohl die Zinszahlungen als auch der Kapitalbetrag in Zeiten steigender Inflation, gemessen am KPI automatisch angehoben. TIPS Trends Winter Abbildung 1: Die Korrelation von Rohstoffen mit einer unerwarteten Inflation kann zur Absicherung der Kaufkraft beitragen 2 Auf der Basis der durchschnittlichen jährlichen Renditen (Januar 1970 Dezember 2009) Korrelation S&P GSCI Inflation Ibbotson Intermediate Term Bond Unerwartete Inflation S&P 500 S&P GSCI Ibbotson S&P 500 Intermediate Term Bond Quelle: Credit Suisse Asset Management, Ibbotson und Bloomberg bieten zwar eine gezielte Absicherung gegen die Inflation, weisen jedoch nicht die gleiche geringe Korrelation zu Anleihen auf wie Rohstoffe. Daher können sie nicht das gleiche Mass an Diversifikation in ein Portfolio bringen. Als Nächstes befassen wir uns mit dem Unterschied zwischen erwarteter und unerwarteter Inflation und untersuchen, wie Rohstoffe in beiden Fällen eine Absicherung gegen die Inflation bieten können. 1 Ein sehr gebräuchlicher, weit gefasster Inflationsmassstab ist der Konsumentenpreisindex (KPI), der aus dem Durchschnittspreis eines umfangreichen Korbs aus Waren und Dienstleistungen besteht, welcher unter anderem Wohnraum, Transport (z. B. Fahrzeuge, Energie, Flugtickets), Lebensmittel, Erholung, Bekleidung und medizinische Versorgung umfasst. 2 Unerwartete Inflation beruht auf der historischen Beziehung zwischen 1-monatigen US-Staatsanleihen und dem KPI. Der S&P Goldman Sachs Commodities Index (S&P GSCI) ist ein Gesamtindex, der die Renditen des Rohstoffsektors abbildet. Er repräsentiert eine über das ganze Spektrum von Rohstoffen hinweg breit diversifizierte Long-only-Anlage in Rohstoff-Futures ohne Einsatz von Fremdmitteln. Der Ibbotson Intermediate-Term Government Bond Index ist ein One-Bond-Portfolio mit einer Laufzeit von rund fünf Jahren. Der Standard & Poor s 500 Index (S&P 500) ist ein nicht verwalteter Index von US-Unternehmen, die eine Marktkapitalisierung von über USD 3 Mia. aufweisen und im Allgemeinen für den US-Aktienmarkt repräsentativ sind Dossier 11

3 Trends Winter Rohstoffe vor dem Hintergrund erwarteter und unerwarteter Inflation Rohstoffe sind am effektivsten zur Absicherung gegen eine «unerwartete» Inflation, die den Unterschied zwischen der erwarteten (oder prognostizierten) und der realisierten Inflation darstellt. Mit anderen Worten: Die Rohstoffpreise entwickeln sich besser, wenn die realisierte Inflation in den Marktbewertungen nicht ausreichend berücksichtigt ist. Abbildung 2 zeigt, dass Rohstoffe, repräsentiert durch die Risikoprämienerträge des S&P GSCI (das heisst, die Erträge des S&P GSCI Total Return Index abzüglich des risikolosen Zinssatzes), Aktien, repräsentiert durch die Risikoprämienerträge des S&P 500, 3 in Zeiten hoher unerwarteter Inflation um fast 3% übertreffen. 4 Einer der Gründe, warum sich Rohstoffe in diesem Umfeld besser entwickeln, besteht darin, dass Rohstoffindizes in Terminkontrakte investieren. Sie bilden zwar ab, wo sich die Kassakurse den Erwartungen zufolge in der Zukunft befinden werden. Die Preise dieser Terminkontrakte können sich aber auch infolge unerwarteter Veränderungen der Marktlage verändern. Daher können sich Rohstoffindizes im Einklang mit unerwarteten Abweichungen der Inflationskomponenten bewegen. 5 Als Inflationstreiber steigen die Rohstoffe naturgemäss zusammen mit der Inflation. 12 Dossier Abbildung 2: In der Vergangenheit übertrafen die Renditen von Rohstoffen in Zeiten unerwartet hoher Inflation jene der Aktien 4 Auf der Basis der durchschnittlichen jährlichen Renditen (Januar 1970 Dezember 2009) Erträge (in %) 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% Durchschnittliche monatliche Erträge (in %) bei extremer unerwarteter Inflation 1.82% -0.97% Extrem über den Erwartungen liegende Inflation Risikoprämie S&P GSCI Risikoprämie S&P 500 Aktien und Anleihen entwickeln sich in der Regel jedoch besser, wenn die Inflation stabil ist oder nachgibt. Dies liegt gewöhnlich daran, dass der Markt die Auswirkungen der erwarteten Inflation bereits berücksichtigt hat. Daher dürften «erwartete» Veränderungen der Inflation keine dramatischen Auswirkungen auf die Wertentwicklung dieser traditionellen Vermögenswerte haben. Aus diesem Grund sind wir der Ansicht, dass das hauptsächliche Risiko für Anlageportfolios mit diesen Vermögenswerten in einer unerwarteten Veränderung der Preise besteht. Da unsere Untersuchungen darauf hindeuten, dass Rohstoffe in einem Umfeld unerwarteter Inflation eine Absicherung bieten können, betrifft die nächste Frage, mit der wir uns befassen, das Risiko einer Inflation gegenüber dem einer Deflation. 1.59% 0.37% Extrem unter den Erwartungen liegende Inflation Quelle: Credit Suisse Asset Management, Bloomberg, Federal Reserve of Saint Louis Analyse der Debatte um Inflation oder Deflation Viele politische Entscheidungsträger und Anleger in den Industrieländern führen eine Debatte um Inflation oder Deflation. Diese Diskussionen umfassen eine Reihe wirtschaftlicher, fiskalischer und finanzieller Faktoren, die sich möglicherweise auf den Verlauf der Inflation auswirken könnten. Einige sind der Ansicht, dass weitere stimulierende Staatsausgaben erforder 3 Zur Berechnung der Risikoprämienerträge für den S&P GSCI wird der risikolose Zinssatz vom S&P GSCI Total Return Index abgezogen. In ähnlicher Weise werden die Risikoprämienerträge des S&P 500 berechnet, indem der risikolose Zinssatz vom S&P 500 Total Return Index abgezogen wird. In beiden Berechnungen wurde für den risikolosen Zinssatz die von der Federal Reserve von Saint Louis genannte Federal Funds Rate verwendet. 4 Die Schätzungen für die unerwartete Inflation beruhen auf den historischen Beziehungen zwischen 3-monatigen US-Treasury-Bills und dem KPI. Situationen mit extremer unerwarteter Inflation sind solche, in denen die Inflation um eine Standardabweichung nach oben oder unten vom Mittelwert abweicht. 5 Gorton, Gary und Rouwenhorst, K. Geert. «Facts and Fantasies about Commodity Futures.» The Wharton School, University of Pennsylvannia/School of Management, Yale University, DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier

4 DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier lich sind, um eine Deflation mit sinkenden Preisen und Löhnen zu verhindern. Ihnen stehen andere gegenüber, die der Ansicht sind, dass die zusätzliche staatliche Kreditaufnahme ein Umfeld mit steigender Inflation fördern könnte. Hier ist eine kurze Zusammenfassung dieser beiden Positionen: Inflationsrisiken: Der Vorsitzende der US-Notenbank Ben Bernanke kündigte am 3. November eine quantitative Lockerung im Umfang von USD 600 Mia. an, um das BIP-Wachstum zu stärken. Die Aussicht auf diese geldpolitische Lockerung durch die Fed sowie ähnliche Initiativen in anderen Ländern wie Japan und Grossbritannien schürte bei vielen erneut Inflationserwartungen. Deflationsgefahr: Die Befürchtungen über eine Deflation in den Industrieländern beruhen in erster Linie auf den folgenden Faktoren: a) starker Schuldenabbau, b) hohe Arbeitslosigkeit, c) Überkapazitäten in der Industrie und d) fiskalische Einschränkungen einiger Regierungen. Diese Kräfte können möglicherweise Abwärtsdruck auf die weiter gefassten Konsumentenpreisindikatoren ausüben und zu niedrigeren Kosten und höheren Lagerbeständen von Grundstoffen führen. Dabei ist zu beachten, dass ein Grossteil dieser «Überkapazitäten» im aktuellen Zyklus von den rascher wachsenden Volkswirtschaften ausgeglichen wird. Tatsächlich haben Schwellenländer in grossem Umfang Industriemetalle und Agrarprodukte gekauft ein Trend, der die Rohstoffpreise weiterhin unterstützen dürfte. Unserer Ansicht nach steht ungeachtet dessen, welche der beiden Kräfte sich in den Industriestaaten durchsetzt, eines fest: Die resultierende Inflation dürfte «unerwartet» sein. Unserer Ansicht nach unterstützt dies das Argument, dass Rohstoffe dazu beitragen können, ein diversifiziertes Portfolio gegen Veränderungen der Inflation abzusichern, insbesondere, wenn diese unerwartet eintreten. Einbeziehung von Rohstoffen in ein Portfolio Wenn sie eine Anlage in Rohstoffen in Betracht ziehen, sollten Anleger ihre aktuellen Portfoliopositionen sorgfältig beurteilen, um ihr bestehendes Engagement in bestimmten Rohstoffsektoren, wie etwa Energie festzustellen und eine unbeabsichtigte Überallokation in einem bestimmten Bereich zu vermeiden. Ausserdem sollten Anleger den Cash-Management-Anteil von Rohstoffanlagen aufmerksam beobachten, um sicherzustellen, dass bei dem Versuch, eine Benchmark zu übertreffen, keine unnötigen Durations- oder Kreditrisiken eingegangen werden. Dies könnte ein zusätzliches Risiko mit sich bringen und die Diversifizierungsvorteile einer Rohstoffanlage verringern. Zum Beispiel reduzieren Positionen in Anleihen mit kurzen Laufzeiten die Auswirkungen von Zinsschwankungen auf das Gesamtportfolio. Im Gegensatz dazu können Engagements in Unternehmensanleihen sowie in Anleihen mit langen Laufzeiten, einschliesslich TIPS, in einer erhöhten Volatilität und Korrelation zu den Anleihenmärkten resultieren. Fazit Seit dem Ende der globalen Finanzkrise führen Ökonomen, Zentralbanken und Anleger hitzige Debatten darüber, welches das grössere gesamtwirtschaftliche Risiko ist, das auf uns zukommt: Inflation oder Deflation. Die gegensätzlichen Trends Winter Meinungen dieser Marktteilnehmer, Ökonomen und politischen Entscheidungsträger unter einen Hut zu bringen, kann für die Anleger eine Herausforderung darstellen. Die fehlende Klarheit über die Inflationsaussichten spricht auch für die Auffassung, dass die Entwicklung des neuen inflationären Umfelds weltweit voraussichtlich unerwartet sein wird. Da unsere Analysen zeigen, dass Rohstoff-Futures in der Regel stärker mit Phasen unerwarteter Inflation korrelieren, sind wir der Ansicht, dass diese Situation überzeugende Argumente für die Einbeziehung von Rohstoffen im Rahmen der Asset Allocation liefert. Und nicht zuletzt kann die Einbeziehung von Rohstoff-Futures in ein Portfolio dank ihrer historisch geringen Korrelation mit traditionellen Anlageklassen auch Diversifikationsvorteile mit sich bringen, was dazu beitragen kann, das Risiko-Rendite-Profil eines Anlegers insgesamt zu verbessern. Dossier 13

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