Warum Projektfinanzierungen scheitern Eine Checkliste 1

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1 18. Februar 2015 Warum Projektfinanzierungen scheitern Eine Checkliste 1 Kreditanalysten Michael Wilkins London michael.wilkins@standardandpoors.com Benjamin Macdonald San Francisco ben.macdonald@standardandpoors.com Medienkontakt Doris Keicher Frankfurt doris.keicher@standardandpoors.com Inhaltsverzeichnis Projektfinanzierung eine der stabilsten Assetklassen weltweit Neue Methodik zur Risikoprüfung entwickelt Hauptursachen für Zahlungsausfälle Präzisere Einschätzung des Ausfallrisikos möglich 1 Der Artikel bezieht sich auf unsere Publikation Lessons Learned From 20 Years Of Rating Global Project Finance Debt, veröffentlicht am 29. Oktober 2014 auf dem Standard & Poor s Global Credit Portal

2 Projektfinanzierung eine der stabilsten Assetklassen weltweit In den letzten 20 Jahren hat sich die Finanzierung von Infrastrukturprojekten zu einer der beständigsten und stabilsten Assetklassen weltweit herauskristallisiert. In diesem Zeitraum hat Standard & Poor s Ratings Services 513 Projekte geratet, die durch mehr als 573 Schuldinstrumente finanziert wurden. Bei 39 von diesen 573 Schuldinstrumenten waren Zahlungsausfälle zu verzeichnen. Weshalb sich die globale Projektfinanzierung zu einem der zuverlässigsten und stabilsten Sektoren entwickeln konnte, ist nicht zuletzt auch den Lehren geschuldet, die aus den Fehlern der Anfangszeit gezogen wurden. Standard & Poor s Ratings Services hat sowohl die Gründe für das Scheitern der einzelnen Projekte eingehend analysiert als auch untersucht, wie die betroffenen Unternehmen und ganze Branchen auf die jeweilige Situation reagierten. Tatsächlich hat der Sektor Projektfinanzierung die Lessons learned der Vergangenheit in Maßnahmen umgewandelt, um das Marktrisiko die wesentlichste Ursache für Zahlungsausfälle zu mildern und die erforderliche Widerstandsfähigkeit der Projektstruktur gegenüber externen Schocks und Kontrahentenrisiken zu stärken. Neue Methodik zur Risikoprüfung entwickelt Standard & Poor s Ratings Services hat vor kurzem seine Kriterien zur Analyse internationaler Projektfinanzierungen aktualisiert und versucht, die Lehren der Vergangenheit in die Neuerungen einzubeziehen. Unsere neue Methodik kann in verschiedene Bereiche aufgeteilt werden: Bau & Konstruktion, Betriebs- und Arbeitsabläufe, Transaktionsstruktur und Kontrahentenrisiko. Viele Projekte, die gescheitert sind, waren mit Problemen in einem oder mehreren dieser Bereiche konfrontiert. Wir glauben daher, dass die in den neuen Standards berücksichtigte Differenzierung der verschiedenen Risikofaktoren dabei helfen wird, potentielle Schwächen bei zukünftigen Projektfinanzierungen besser zu verstehen. Die Hauptursachen für die Zahlungsausfälle Im Grunde können Projekte aus einfachen und leicht identifizierbaren Gründen ausfallen, aber auch aufgrund der unterschiedlichsten Konstellationen und komplexen Zusammenhänge. Die wesentlichen Gründe für Zahlungsausfälle lassen sich nach unserer Meinung in folgende Gruppen unterteilen (s. Tabelle): Allgemeine Marktrisiken Technologie- oder Design- und Planungs-Probleme während des Baus und der Projektanlaufphase Konkurs der Muttergesellschaft Probleme mit Geschäftspartnern und Kontrahenten Andauernde schwache Unternehmensleistung Risiken bezogen auf Marktpreise und Mangel an Rohstoffen Einführung neuer gesetzlicher Vorschriften und Regulierungspflichten 2

3 Allgemeine Marktrisiken Die häufigste Ursache für das Scheitern von Projektfinanzierungen stellt mit 26 Prozent das Marktrisiko dar. Während manche Projekte ihren Umsatz durch langfristige Festpreisverträge zu vereinbarten Volumina sichern, sind andere Projekte Absatzrisiken ausgesetzt. Beispielsweise hängen Erträge zur Finanzierung von Straßenbauprojekten vom Verkehrsaufkommen auf Mautstraßen ab. Darüber hinaus sind Unternehmen anfällig für Preisrisiken. Als 2007 auf den allgemeinen Wirtschaftsabschwung zunächst der Zusammenbruch der Erdgaspreise folgte und dann die Energienachfrage zurückging, führte dies zu vielen Komplikationen bei Energie-Projekten und trug zu etlichen Zahlungsausfällen bei. Technologie- sowie Design- und Planungs-Probleme Bei 20 Prozent der gescheiterten Projekte waren technologische bzw. operative Störfälle verantwortlich. Damit liegt diese Kategorie nicht weit hinter den Marktrisiken. Ob bei einem Projekt ein Zahlungsausfall eintritt, hängt unter anderem von der eingesetzten Technologie, dem Planungs-Umfang, Schwierigkeiten bei der Einhaltung des Terminplans sowie der Verfügbarkeit von Kapital bei ungeplanten Zwischenfällen ab. Bei Bulong Operations Pty. Ltd., einer Nickel- und Kobalt-Mine in West-Australien, erforderten anfängliche Planungsprobleme und erhöhte Konstruktionskosten in Verbindung mit verspäteten Erträgen und auslaufenden Vorsorgeeinrichtungen die Aufnahme weiterer Schulden und das bei einem längst unter Druck geratenem Cashflow. Infolgedessen kam es zum Zahlungsausfall. Ähnlich wie bei Bulong Operations führten Kostenüberschreitungen aufgrund technologischer oder planerischer Mängel auch zum Ausfall diverser Verkehrsinfrastruktur-Projekte. So hatten die Metronet Rail BCV und SSL Finance PLC Konzessionen für die Londoner U-Bahn einen komplexen Konstruktionsplan, der die Nachrüstung verschiedener Linien und mehrere Verbesserungen an Haltestellen betraf. Die Arbeiten sollten parallel zum weiter laufenden Betrieb erledigt werden. Nachdem Kostenüberschreitungen und Verzögerungen den Umsatz schmälerten, ging das Projekt schließlich bankrott. Der Bereich Konstruktionsrisiken in unseren aktualisierten Kriterien versucht die Risiko-Arten in solchen Situationen genauer zu definieren. Die Risikobewertung dieser Projekte berücksichtigt, inwieweit die angewandten Technologien erprobt sind, wie komplett der Planungs-Umfang sich darstellt, ob es Schwierigkeiten bei der Einhaltung des Terminplans gibt oder ob bei problematischen Zwischenfällen Kapital zurückgestellt wurde bzw. verfügbar ist. 3

4 Abhängigkeit vom Mutterkonzern und den Geschäftspartnern Unsere aktualisierten Kriterien helfen dabei, das Ausmaß der Abhängigkeit von der Muttergesellschaft oder der Kontrahenten (Sponsoren/Geldgeber) näher zu bestimmen. Dabei stellten wir fest, dass besonders Firmen, deren Muttergesellschaft weiterhin am Tochterunternehmen beteiligt ist, die Zahlungsunfähigkeit des Infrastrukturprojekts riskieren. In manchen Fällen könnte man diese Abhängigkeit zwar als Stärke ansehen, jedoch hängt der Erfolg von Projekten oftmals davon ab, wie solvent die Muttergesellschaft ist. Beispiele zeigen, dass bei Konkursanmeldung der Mutter die Tochtergesellschaft von einem Domino-Effekt erfasst wird und sie dasselbe Schicksal erleidet. Da die Mutterkonzerne aber oftmals die einzigen Geldgeber sind, sind sie als Vertragspartner meist unersetzlich. Dies gilt ebenfalls für andere Kreditgeber oder Finanzierungspartner, deren Liquidität sich negativ entwickelt und damit die Finanzierbarkeit des Projektes gefährden könnte. Unser Kriterienkatalog beinhaltet daher die Bewertung aller wirtschaftlich relevanten Parteien, die am Projekt beteiligt sind. Mit neuen Tabellen überprüfen wir die Liquidität der Kontrahenten und Geschäftspartner, aber auch deren potentielle Austauschbarkeit. Damit sind wir in der Lage mehr Transparenz in Bezug auf die das Projekt begleitenden Parteien zu bieten. Andauernde schwache Unternehmensleistung Obwohl operative Komplikationen häufig mit mangelnder Technik und Planung einhergehen, unterscheiden wir die Ausfälle, die auf eine schwache Unternehmensleistung zurückzuführen sind, von denen, die direkt mit der Konstruktion und damit der eigentlichen Umsetzung des Projektes verbunden sind. Eine schwache betriebliche Leistung war nur für 9 Prozent der Ausfälle verantwortlich. Bei den Risiko-Kriterien von S&P analysieren wir für den operativen Betrieb neuerdings die potentielle Volatilität von Cashflows. Dies betrifft aus unserer Sicht die Technologie des Projekts, den Verschuldungsgrad (Leverage), die Vertragsbedingungen, die Rohstoff- und Endpreise. Unseren Erwartungen an die künftige Entwicklung versuchen wir dabei die Leistungen der Vergangenheit mit einzurechnen, um so die potentielle Anfälligkeit eines Projektes sichtbarer zu machen. Risiken bezogen auf Marktpreise und Mangel an Rohstoffen Weniger als 6 Prozent der Zahlungsausfälle lassen sich vordergründig auf eine negative Rohstoffversorgung zurückführen. Projekte scheiterten, da Rohstoffe nicht wie geplant verfügbar waren, die Rohstoffpreise stärker schwankten als angenommen oder Preisabsicherungen zwar abgeschlossen wurden, aber durch falsche Kalkulationen ausliefen, bevor das Projekt beendet war. Besonders Projekte im Umfeld erneuerbarer Energien sind davon betroffen, da sie ein hohes Volumen-Risiko mit sich bringen. Mit Abstand den geringsten Einfluss auf den Ausfall eines Projekts hat die Regulierung. Obwohl sie nur 3 Prozent aller Ausfälle betrifft, sollte sie nicht als ein potentiell den Ausfall begünstigender Faktor vernachlässigt werden. Präzisere Einschätzung des Ausfallsrisikos möglich Es ist unser Ziel, mit Hilfe der aktualisierten Kriterien zur Überprüfung des Ausfallrisikos von globalen Projektfinanzierungen bei Infrastrukturprojekten alle Schwachstellen eines Projekts sichtbar zu machen. Unsere Kriterien berücksichtigen die ausführliche Untersuchung der Risikofaktoren und die Identifizierung der individuellen Anfälligkeiten eines jeden Projekts. Einige Ereignisse, wie beispielsweise Veränderungen der Energiepreise, lassen 4

5 sich zwar schwer vorherzusagen. Dennoch versuchen wir durch unsere neue, aktualisierte Untersuchungsmethode noch präziser aufzuzeigen, welche Veränderungen ein Projekt ins Wanken bringen können. No content (including ratings, credit-related analyses and data, valuations, model, software or other application or output therefrom) or any part thereof (Content) may be modified, reverse engineered, reproduced or distributed in any form by any means, or stored in a database or retrieval system, without the prior written permission of Standard & Poor s Financial Services LLC or its affiliates (collectively, S&P). The Content shall not be used for any unlawful or unauthorized purposes. S&P and any third-party providers, as well as their directors, officers, shareholders, employees or agents (collectively S&P Parties) do not guarantee the accuracy, completeness, timeliness or availability of the Content. S&P Parties are not responsible for any errors or omissions (negligent or otherwise), regardless of the cause, for the results obtained from the use of the Content, or for the security or maintenance of any data input by the user. The Content is provided on an as is basis. S&P PARTIES DISCLAIM ANY AND ALL EXPRESS OR IMPLIED WARRANTIES, INCLUDING, BUT NOT LIMITED TO, ANY WARRANTIES OF MERCHANTABILITY OR FITNESS FOR A PARTICULAR PURPOSE OR USE, FREEDOM FROM BUGS, SOFTWARE ERRORS OR DEFECTS, THAT THE CONTENT S FUNCTIONING WILL BE UNINTERRUPTED OR THAT THE CONTENT WILL OPERATE WITH ANY SOFTWARE OR HARDWARE CONFIGURATION. In no event shall S&P Parties be liable to any party for any direct, indirect, incidental, exemplary, compensatory, punitive, special or consequential damages, costs, expenses, legal fees, or losses (including, without limitation, lost income or lost profits and opportunity costs or losses caused by negligence) in connection with any use of the Content even if advised of the possibility of such damages. Credit-related and other analyses, including ratings, and statements in the Content are statements of opinion as of the date they are expressed and not statements of fact. S&P s opinions, analyses and rating acknowledgment decisions (described below) are not recommendations to purchase, hold, or sell any securities or to make any investment decisions, and do not address the suitability of any security. S&P assumes no obligation to update the Content following publication in any form or format. The Content should not be relied on and is not a substitute for the skill, judgment and experience of the user, its management, employees, advisors and/or clients when making investment and other business decisions. S&P does not act as a fiduciary or an investment advisor except where registered as such. While S&P has obtained information from sources it believes to be reliable, S&P does not perform an audit and undertakes no duty of due diligence or independent verification of any information it receives. To the extent that regulatory authorities allow a rating agency to acknowledge in one jurisdiction a rating issued in another jurisdiction for certain regulatory purposes, S&P reserves the right to assign, withdraw or suspend such acknowledgement at any time and in its sole discretion. S&P Parties disclaim any duty whatsoever arising out of the assignment, withdrawal or suspension of an acknowledgment as well as any liability for any damage alleged to have been suffered on account thereof. S&P keeps certain activities of its business units separate from each other in order to preserve the independence and objectivity of their respective activities. As a result, certain business units of S&P may have information that is not available to other S&P business units. S&P has established policies and procedures to maintain the confidentiality of certain non-public information received in connection with each analytical process. S&P may receive compensation for its ratings and certain analyses, normally from issuers or underwriters of securities or from obligors. S&P reserves the right to disseminate its opinions and analyses. S&P s public ratings and analyses are made available on its Web sites, (free of charge), and and (subscription), and may be distributed through other means, including via S&P publications and third-party redistributors. Additional information about our ratings fees is available at Copyright 2015 by Standard & Poor s Financial Services LLC. All rights reserved. STANDARD & POOR S, S&P and RATINGSDIRECT are registered trademarks of Standard & Poor s Financial Services LLC. 5