Article Negative Einlagezinsen im Euroraum? Lehren aus Dänemark

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1 econstor Der Open-Access-Publiktionsserver der ZBW Leibniz-Informtionszentrum Wirtschft The Open Access Publiction Server of the ZBW Leibniz Informtion Centre for Economics Klose, Jens Frederick Article Negtive Einlgezinsen im Eurorum? Lehren us Dänemrk Wirtschftsdienst Suggested Cittion: Klose, Jens Frederick (213) : Negtive Einlgezinsen im Eurorum? Lehren us Dänemrk, Wirtschftsdienst, ISSN X, Springer, Heidelberg, Vol. 93, Iss. 12, pp , This Version is vilble t: Nutzungsbedingungen: Die ZBW räumt Ihnen ls Nutzerin/Nutzer ds unentgeltliche, räumlich unbeschränkte und zeitlich uf die Duer des Schutzrechts beschränkte einfche Recht ein, ds usgewählte Werk im Rhmen der unter nchzulesenden vollständigen Nutzungsbedingungen zu vervielfältigen, mit denen die Nutzerin/der Nutzer sich durch die erste Nutzung einverstnden erklärt. Terms of use: The ZBW grnts you, the user, the non-exclusive right to use the selected work free of chrge, territorilly unrestricted nd within the time limit of the term of the property rights ccording to the terms specified t By the first use of the selected work the user grees nd declres to comply with these terms of use. zbw Leibniz-Informtionszentrum Wirtschft Leibniz Informtion Centre for Economics

2 DOI: 1.17/s Jens Klose* Negtive Einlgezinsen im Eurorum? Lehren us Dänemrk Die Leitzinssenkung der EZB im November 213 ht die Diskussion über negtive Einlgezinsen im Eurorum erneut ngefcht. Die Erfhrungen in Dänemrk zeigen llerdings, dss dbei unbedingt uf eine effiziente Ausgestltung zu chten ist. Insbesondere müssen Schlupflöcher geschlossen und gegenläufige Mßnhmen vermieden werden. Die EZB muss entsprechend den negtiven Zinsstz nicht nur uf die Einlgenfzilität, sondern uch uf die Einlgen uf Girokonten erheben. Außerdem sollten Mindestreserven zumindest temporär nicht mehr erhoben werden. Die jüngste Leitzinssenkung der Europäischen Zentrlbnk (EZB) im November 213 ht die Diskussion um einen möglichen negtiven Einlgezins im Eurorum wiederbelebt. Bereits seit der Leitzinssenkung im Juli 212 uf dmls,75% wird in der Öffentlichkeit und im EZB-Rt immer wieder intensiv über dieses unkonventionelle Mittel der debttiert, d bereits zu diesem Zeitpunkt die Verzinsung der Einlgenfzilität uf null gesenkt wurde (vgl. Abbildung 1). Zwr ht der Präsident der EZB stets betont, dss mn technisch vorbereitet sei, einen negtiven Einlgezins zu implementieren. Bei den beiden folgenden Leitzinssenkungen im Mi 213 und im November 213 wurde der Einlgezins llerdings unverändert beibehlten. Im ersten Fll erfolgte dies ddurch, dss der Zinskorridor, der durch den Zinsstz uf die Spitzenrefinnzierungsfzilität nch oben und die Einlgenfzilität nch unten begrenzt ist, symmetrisch durch eine lleinige Anpssung des Spitzenfinnzierungsstzes um 5 Bsispunkte verengt wurde. Der Abstnd zwischen Leitzins und Einlge- sowie Spitzenrefinnzierungszins blieb ddurch ber gleich. Dies änderte sich llerdings im zweiten Fll, lso nch der letzten Leitzinssenkung, in der der Zinsstz der Spitzenrefinnzierungsfzilität ebenso wie der Leitzins um 25 Bsispunkte gesenkt wurde. Somit beträgt der Abstnd des Einlgezinses zum Leitzins nun lediglich noch,25%, während der Spitzenrefinnzierungsstz nch wie vor,5% über dem Leitzins liegt. Allerdings befindet sich der Tgesgeldzinsstz im Interbnkenmrkt (EONIA) bereits seit Ausbruch der Finnzkrise unterhlb des Leitzinses und liegt somit näher n dem Einlgezinsstz. Diese Veränderung entstnd durch die Vollzuteilung der EZB für ihre Refinnzierungsgeschäfte, welche die Nchfrge Dr. Jens Klose ist Referent für beim Schverständigenrt zur Begutchtung der gesmtwirtschftlichen Entwicklung in Wiesbden. nch Liquidität m Interbnkenmrkt gesenkt ht. 1 Momentn liegt der EONIA unter,1% und dmit näher m Einlgezinsstz ls m Leitzins. Dmit ht der Einlgezins lso de fcto die Leitzinsfunktion uf dem Interbnkenmrkt übernommen, wodurch weitere Senkungen des eigentlichen Leitzinses ohne Veränderung des Einlgezinses n Effektivität verloren hben. Dieser Beitrg stellt zunächst die Alterntivnlgen zur Einlge von Liquidität bei der Zentrlbnk dr und beschreibt im Anschluss die konkrete Ausgestltung negtiver Einlgezinsen in Dänemrk, einem von zwei Industrieländern, die dieses Instrument in der Krise eingesetzt hben. Drus bgeleitet ergeben sich für die EZB Empfehlungen, wie negtive Einlgezinsen effektiv implementiert werden sollten. Anlgemöglichkeiten überschüssiger Liquidität Ein negtiver Einlgezins impliziert einen Strfzins, den die Kreditinstitute für ds Prken von Liquidität in der Einlgenfzilität leisten müssen. Prktisch bedeutet dies, dss die Kreditinstitute bei Nutzung der Einlgenfzilität, wobei es sich typischerweise um Einlgen über Ncht hndelt, mit einem negtiven Zinsstz m nächsten Morgen nominl weniger Liquidität zurückerhlten ls sie m Abend vorher eingezhlt hben. Doch wrum sollten Kreditinstitute dies tun? Ds Klkül der Kreditinstitute muss die Opportunitätserlöse der Einlge in der Einlgenfzilität mit einbeziehen. Übersteigen die Kosten einer Alterntivnlge den mit dem negtiven Einlgezins verbundenen Verlust, so ist es rtionl, die Einlgenfzilität trotzdem in Anspruch zu nehmen. Insgesmt können sich die Kreditinstitute zwischen drei Anlgeformen entscheiden, die lle mit Kosten verbunden sein können, wobei zur Vereinfchung eine Anlge von einer Geldeinheit ngenommen wird: * Dieser Beitrg spiegelt die persönliche Meinung des Autors wider. Diese entspricht nicht notwendigerweise der Auffssung des Schverständigenrtes zur Begutchtung der gesmtwirtschftlichen Entwicklung. 1 Schverständigenrt zur Begutchtung der gesmtwirtschftlichen Entwicklung: Jhresgutchten 211/12 Verntwortung für Europ whrnehmen, Wiesbden Wirtschftsdienst

3 Abbildung 1 Zinsentwicklung in % p EONIA = Euro Overnight Index Averge. Quelle: EZB. Einlgestz EONIA Die Kreditinstitute können ihre überschüssige Liquidität wie bisher bei der Zentrlbnk nlegen. Diese wird dnn mit dem negtiven Einlgezins (i ZB ) belegt. Somit entstehen dem Kreditinstitut Kosten in Höhe des Strfzinses. Dbei knn die Anlge bei der Zentrlbnk ls komplett sicher ngesehen werden, sodss keinerlei Ausfllrisiko zu berücksichtigen ist. 2. Eine weitere Möglichkeit besteht drin, dss die Kreditinstitute ihre überschüssige Liquidität selber ufbewhren oder von einem Dritten verwhren lssen. Dies geschieht in Form von Brgeld. Forml ergeben sich ddurch Kosten bei der Einlge einer Geldeinheit von: LK + SK + p TV. TV Der Zinsverlust durch eine Anlge bei der Zentrlbnk (i ZB ) wird in Kuf genommen, solnge die Summe us entstehenden Lgerkosten (LK), möglichen Kosten zur Sicherung des Brgelds (SK) und einem erwrteten verbleibenden Restrisiko (p TV ), dss ds Institut trotzdem einen Totlverlust (TV) erleidet, z.b. in Form eines Diebsthls oder durch unschgemäße Lgerung, größer ist. Ntürlich ist es uch möglich, dss kein Totl-, sondern lediglich ein Teilverlust eintritt. Dies ht llerdings qulittiv keine Auswirkungen. 3. Alterntiv können die Kreditinstitute ihre überschüssige Liquidität dem Kpitlmrkt zur Verfügung stellen, wobei hier der Einfchheit hlber von einer gleichen Fristigkeit der Anlgen usgegngen wird: -i AA + (p AF. AF) Spitzenrefinnzierungsstz Leitzins der EZB In diesem Fll ist eine Anlge bei der Zentrlbnk solnge vorzuziehen, bis die Summe us den Zinserträgen der 213 Alterntivnlge (-i AA ) und dem erwrteten Ausfllrisiko der Alterntivnlge (p AF ) multipliziert mit dem dnn entstehenden Ausfllbetrg (AF) geringer usfällt. Auch hier knn die Alterntivnlge wiederum vollständig oder nur zum Teil usfllen, ws llerdings keine Auswirkungen uf ds qulittive Ergebnis ht. Die mit dem negtiven Einlgezins verbundene Hoffnung ist insbesondere uf die ddurch reltiv steigende Attrktivität der dritten Anlgeform gegenüber der ersten zurückzuführen. Denn nur hier würden die Bnken die überschüssige Liquidität ttsächlich über Kredite in den Wirtschftskreisluf bringen, während im zweiten Fll die Liquidität lediglich direkt bei den Kreditinstituten ls Brgeld gehlten wird. Eine verstärkte Kreditvergbe ergibt sich hierus nicht. Aus diesen drei Anlgemöglichkeiten wird direkt ersichtlich, wie wenig ein negtiver Einlgezins zur Stimulierung der Wirtschft beitrgen würde, wenn die Kosten der Brgeldhltung größer sind ls die der Anlge m Kpitlmrkt. Dnn würde sich die Kreditvergbe nämlich nicht verändern und es würde lediglich zu einer Umschichtung von Zentrlbnkliquidität in Brgeld kommen. Erfhrungen mit negtiven Einlgezinsen in Dänemrk Negtive Einlgezinsen wurden im Zuge der Finnzkrise von zwei Zentrlbnken in Industrieländern eingeführt. Die erste wr die schwedische Riksbnk, die zwischen Juli 29 und September 21 ihren Einlgestz uf -,25% festgesetzt htte. Die Auswirkungen dieser Mßnhme uf den Geldmrkt in Schweden sind llerdings gering geblieben, d die Einlgenfzilität dort quntittiv unbedeutend ist. Demnch können hierus keine Rückschlüsse für die EZB gezogen werden, wo die Überschussliquidität eine weit größere Bedeutung ht. Ds zweite Beispiel für einen negtiven Einlgezins liefert die dänische Zentrlbnk (Dnmrks Ntionlbnk). Im Juli 212 senkte sie den Einlgezins von,5% uf -,2%. Seitdem notiert der Einlgestz unterhlb der Nullzinsgrenze, seit Ende Jnur 213 ber lediglich bei -,1%. Im Gegenstz zu einem möglichen negtiven Einlgezins im Eurorum wr ds primäre Ziel dieser Politik llerdings nicht die zusätzliche Stimulierung der Kreditvergbe der Bnken, sondern vielmehr die Stbilisierung des heimischen Wechselkurses gegenüber dem Euro. Dzu ist Dänemrk im Rhmen des Wechselkursmechnismus II verpflichtet. Durch den negtiven Einlgezins sollten die Kpitlzuflüsse us dem Eurorum und die ddurch induzierte Aufwertung der dänischen Krone gestoppt werden. Überschussliquidität der Kreditinstitute knn bei der dänischen Zentrlbnk uf zwei Konten eingelegt werden. Zum einen in der Einlgenfzilität, die ähnlich usgestltet ist wie im Eurorum und zum zweiten uf den Girokonten bei der Zent- ZBW Leibniz-Informtionszentrum Wirtschft 825

4 Abbildung 2 Auswirkungen des Einlgezinses uf die Einlgen bei der dänischen Zentrlbnk in Mrd. DKK J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S Einlgefzilität Einlgen uf Girokonten Reduzierung des Zinsstzes der Einlgefzilität uf unter % Negtiver Einlgezinsstz seit Juli 212. Quelle: Dnmrks Ntionlbnk. rlbnk. Die zweite Art der Einlge bei der Zentrlbnk dient dbei ls tägliche Trnsktionsksse mit nderen Kreditinstituten oder der Zentrlbnk. Die Girokonten hben dbei ein begrenztes Volumen, dss in der Regel im niedrigen zweistelligen Millirdenbereich liegt. Dies ist von Seiten der Zentrlbnk gewollt, um größere Schwnkungen uf den Geldmärkten und insbesondere kurzfristig große Zu- oder Abflüsse n Liquidität in ds oder us dem Lnd zu vermeiden, die den stbilen Wechselkurs gefährden würden. Deshlb definiert die Dnmrks Ntionlbnk für jedes Kreditinstitut individuell eine Obergrenze der mximl möglichen Einlgen uf Girokonten (Current Account Limit). Sollten die Kreditinstitute mehr ls die mximl erlubte Menge uf ihren Girokonten einlegen, werden diese utomtisch in die Einlgenfzilität trnsferiert. Dbei werden Einlgen uf Girokonten bei der Dnmrks Ntionlbnk generell nicht verzinst. Dmit dürfte der Anreiz in normlen Zeiten lso bei positiven Einlgezinsen die Girokonten zu nutzen llein uf Trnsktionen beschränkt sein. Überschüssige Liquidität wird dnn in der Einlgenfzilität gehlten. Dieser Effekt dreht sich ber um, wenn der Einlgezins negtiv wird, wie es in Dänemrk der Fll ist. Nun hben die Kreditinstitute einen Anreiz, die Obergrenze der Girokonten uch ttsächlich uszunutzen und nur flls dnn noch Liquidität übrig ist und keine Alterntive ußerhlb einer Anlge bei der Zentrlbnk existiert, diese in der Einlgenfzilität zu prken. Genu diese Umkehr lässt sich in der Nutzung der Girokonten von Kreditinstituten bei der dänischen Zentrlbnk uch feststellen: Während im ersten Hlbjhr des Jhres 212 lso unmittelbr vor Einführung des negtiven Einlgezinses durchschnittlich noch rund 32% der möglichen Einlgen uf Girokonten ungenutzt blieben, wren es im zweiten Hlbjhr desselben Jhres nur noch rund 7% und in der ersten Jh- reshälfte 213 ungefähr 12%. Der Effekt, dss es überhupt zu ungenutzten Kpzitäten trotz einer besseren Verzinsung im Vergleich zur Einlgenfzilität kommen knn, dürfte dbei der individuellen Berechnung des Limits uf Institutsebene geschuldet sein. D einige Bnken wohl bessere Anlgemöglichkeiten ls bei der Zentrlbnk hben, kommen dher nicht usgelstete Kpzitäten zustnde, die nicht von nderen Bnken übernommen werden dürfen. Zwr schränkt die höhere prozentule Ausnutzung der Girokonten die Effektivität des negtiven Einlgezinses ein, jedoch ist dieser Effekt durch ds rtionle Hndeln der Kreditinstitute erklärbr. Wollte mn die Schlgkrft des negtiven Einlgezinses erhöhen, könnte mn die Limits der Girokonten entsprechend reduzieren oder im Extremfll sogr uf null senken. Allerdings ist in Dänemrk genu ds Gegenteil pssiert: Die Obergrenzen wurden sogr ngehoben und dmit wurde ein neues Schlupfloch zur Umgehung der negtiven Einlgezinsen geschffen. Denn zeitgleich wurden die Höchstgrenzen für Einlgen uf die Girokonten der Bnken bei der dänischen Zentrlbnk von 23 Mrd. DKK uf zunächst rund 7 Mrd. DKK und in der Spitze des weiteren Verlufs sogr uf fst 15 Mrd. DKK ngehoben. Mit der Erweiterung dieser Ausweichmöglichkeit wurde die Wirkung des Negtivzinses für die Einlgenfzilität uf die Kreditinstitute zumindest zum Teil konterkriert. Die Einlgen der Kreditinstitute bei der Zentrlbnk insgesmt stiegen in dieser Zeit, wobei der Anstieg sich uf die Einlgen uf den Girokonten konzentrierte. Während diese in der zweiten Hälfte 212 gegenüber der ersten Hälfte 212 um über 4%, d.h. um 65 Mrd. DKK zunhmen, blieb ds Ausmß der Einlgenfzilität mit einem Anstieg von lediglich 2% im 826 Wirtschftsdienst

5 gleichen Zeitrum nhezu unverändert (vgl. Abbildung 2). Insoweit die Zentrlbnk derrtige Ausweichmöglichkeiten bei einem Anstieg der Nchfrge nch Zentrlbnkgeld schfft, ist nicht von einem großen Effekt des negtiven Einlgezinses bei der Zentrlbnk uf ds Kreditngebot der Bnken zu rechnen. Abbildung 3 Nutzung von Einlgefzilität und Girokonten in Mrd. Euro 1 75 Einlgenfzilität Einlgen uf Girokonten Lehren für die EZB Aus den Erfhrungen Dänemrks ergeben sich für die Ausgestltung eines möglichen negtiven Einlgezinses der EZB einige Lehren. Dmit negtive Einlgezinsen ihre gewünschte Wirkung entflten können, sollten Mßnhmen vermieden werden, die diese bschwächen. Auch bei der EZB besteht diese Gefhr, denn hier knn die Überschussliquidität ebenflls entweder in der Einlgenfzilität oder uf den Girokonten bei der Zentrlbnk gehlten werden. Letztere fungieren normlerweise ls Konten zur Erfüllung der Mindestreservevorgben. Anders ls bei den Trnsktionskonten in Dänemrk knn uf den Girokonten der EZB ber uch über die Mindestreserve hinusgehend Liquidität eingelegt werden, die dnn llerdings im Gegenstz zur Mindestreserve nicht verzinst wird. Dmit knn eine uftretende Überschussliquidität vollständig in den Überschussreserven uf den Girokonten ngelegt werden, wodurch die Nutzung der Einlgenfzilität obsolet wird. Einen Umschwung in der Nutzung der Einlgenfzilität gegenüber den Girokonten konnte bereits im Juli 212 mit der Absenkung des Einlgezinses uf null beobchtet werden (vgl. Abbildung 3). Während vorher nhezu usschließlich die Einlgefzilität ufgrund ihrer positiven Verzinsung genutzt wurde, wren die Kreditinstitute b diesem Zeitpunkt bezüglich einer Einlge uf den Girokonten oder der Nutzung der Einlgenfzilität indifferent, d beide seitdem keine Zinserträge mehr generierten. 2 Somit teilt sich die Überschussliquidität im Eurorum von knpp unter 25 Mrd. Euro uf beide Bilnzpositionen uf, wobei schon jetzt rund 74% in den Girokonten gehlten werden. 2 Schverständigenrt zur Begutchtung der gesmtwirtschftlichen Entwicklung: Jhresgutchten 212/13 Stbile Architektur für Europ Hndlungsbedrf im Inlnd, Wiesbden Ohne Mindestreserven. b Stnd: Oktober 213. Quelle: EZB. b Drus ergibt sich unmittelbr, dss ein negtiver Zinsstz, der llein uf die Einlgenfzilität erhoben wird, keinerlei Effekt uf die Kreditvergbe hben dürfte, d drus lediglich eine komplette Umschichtung der Überschussreserven in die Girokonten resultieren wird. Vielmehr muss sich der negtive Zinsstz ebenso uf die überschüssigen Einlgen uf den Girokonten erstrecken. Der Effekt negtiver Einlgezinsen wird noch verstärkt, wenn dieser ebenflls uf die Mindestreserve usgeweitet würde. Diese wird derzeit mit dem Leitzins verzinst und beträgt 1% ller usstehenden Einlgen der Kreditinstitute. Dmit beläuft sich die Mindestreserve uf etws über 1 Mrd Euro. In Anlogie zu Dänemrk knn die Mindestreserve im Eurorum ls Obergrenze der Einlgen uf Girokonten ngesehen werden. Demnch würde eine Erhöhung der Mindestreserve bei gleichzeitiger Einführung eines negtiven Einlgestzes uf die Einlgenfzilität und der Überschussliquidität uf Girokonten, die Effekte des Instruments uf die Kreditvergbe bschwächen. Vielmehr sollte die Mindestreserve ber zumi n- dest temporär bgeschfft werden, um die mximle Effektivität des negtiven Einlgezinses uf die Kreditvergbe zu erzielen. Die Mindestreserve ht in Zeiten einer schwchen Geld- und Kreditnchfrge ohnehin ihre Funktion verloren, die in der Begrenzung der Geldschöpfung der Kreditinstitute liegt. Title: Negtive Deposit Rtes in the Euro Are? Lessons from Denmrk Abstrct: The ECB s interest rte reduction in November 213 hs intensified the discussion bout negtive deposit rtes in the euro re. The experience in Denmrk hs shown however tht the efficient implementtion of these rtes would be necessry. In prticulr, loopholes would need to be closed nd opposing ctions voided. Following this, the ECB would hve to introduce the negtive deposit rte not only on the deposit fcility but lso on excess reserves in its current ccounts. Moreover, minimum reserve requirements should be bolished to rise the effectiveness of negtive deposit rtes. JEL Clssifiction: E43, E52, E58 ZBW Leibniz-Informtionszentrum Wirtschft 827