Hintergrundinformationen für institutionelle Anleger 2. Quartal Inform CoCos eine attraktive Anlagemöglichkeit

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1 Hintergrundinformationen für institutionelle Anleger 2. Quartal 2011 Inform CoCos eine attraktive Anlagemöglichkeit

2 Swisscanto ein führender Asset Manager In der Schweiz ist Swisscanto einer der führenden Anlagefondsanbieter, Vermögensverwalter und Anbieter von Lösungen der beruflichen und privaten Vorsorge. Das Gemeinschaftsunternehmen der Schweizer Kantonalbanken verwaltet Kundenvermögen von CHF 57,6 Mia. und beschäftigt 380 Mitarbeitende in Zürich, Bern, Basel, Pully und London (Stand 31. März 2011). Als ausgewiesener Spezialist entwickelt Swisscanto qualitativ hochstehende Anlage- und Vorsorgelösungen für private Anleger, Firmen und Institutionen. Als Fondsanbieter wird Swisscanto national und international regelmässig ausgezeichnet. Weiter ist Swisscanto für seine Vorreiterrolle bei nachhaltigen Anlagen sowie für die jährlich publizierte Studie "Schweizer Pensionskassen" bekannt.

3 CoCos eine attraktive Anlagemöglichkeit Strengere Eigenmittelvorschriften zwingen grosse Finanzinstitute zur Beschaffung von zusätzlichem Kapital. Contingent-Convertible-Anleihen (CoCos) sind dafür geeignet. Finanzunternehmen, insbesondere solche mit einer kritischen Grösse für die Volkswirtschaft eines Landes, brauchen eine stärkere Kapitalbasis. Dies ist eine wichtige Erkenntnis der schweren Finanz- und Wirtschaftskrise von 2008/2009. Die dramatischen Vertrauensverluste haben zu massiven Kursverlusten geführt, und in verschiedenen Ländern wurden staatliche Rettungsaktionen für die angeschlagenen Institute unausweichlich. Eine Analyse des damaligen Geschehens hat unter anderem ergeben, dass Risiken in der Bilanz unterschätzt wurden (Preisrisiken, Ausfallrisiken, Liquiditätsrisiken). Es war auch möglich, unterschiedliche Regulierungen auszunützen (Regulierungsarbitrage), und das Vorgehen bei systemrelevanten Instituten in Schwierigkeiten war nicht oder ungenügend geregelt. Die Aufarbeitung der Finanzkrise umfasst deshalb auch Vorschläge für eine wirksamere Regulierung, insbesondere eine Verschärfung der Eigenkapitalvorschriften, sowie zielgerichtete Massnahmen zur "too big to fail"-problematik. Mehr Stabilität dank Basel III Wesentliche Massnahmen für eine griffigere internationale Bankenregulierung sind in das "Basel III"-Abkommen eingeflossen. Dieses Reformpaket gilt als Antwort auf die von der Finanz- und Wirtschaftskrise offengelegten Schwächen der bisherigen Regulierung. Die neuen Regeln wurden im Dezember letzten Jahres als vorläufige Endfassung erstmals veröffentlicht. Zum jetzigen Zeitpunkt sind verschiedene Detailfragen noch nicht geklärt. Ab 2013 sollen aber die neuen Bestimmungen in der Europäischen Union schrittweise in Kraft treten. Die Reform hat zwei Hauptziele: Ein stabileres Finanzsystem, das nicht zu einer unerwünschten Kreditverknappung führt Die Begrenzung und Reduzierung der Haftung durch die öffentliche Hand und die Steuerzahler Die Erfahrungen während der akuten Krisenphase haben gezeigt, wie wichtig genügend Liquidität für das Funktionieren der Märkte und das Bankensystem ist. Deshalb umfasst "Basel III" unter anderem neue Regeln für das Liquiditätsmanagement und dessen Überwachung. So müssen zum Beispiel global tätige Banken liquide Anlagen hoher Qualität halten, die auch in absoluten Krisenphasen noch verkäuflich sind. Ein weiterer Pfeiler des neuen Regelwerks sind die Anforderungen an das Eigenkapital. Es hatte sich gezeigt, dass das Bankensystem nicht genügend hochwertiges Eigenkapital hatte, um grosse Krisen zu überstehen. Eine zentrale Frage lautet deshalb: Wie viel Eigenkapital brauchen Banken in Zukunft? In diesem Zusammenhang spielen auch die Unterschiede zwischen den verschiedenen Formen von Eigenkapital eine Rolle. 3

4 Kernkapital: Auch hartes Eigenkapital oder Tier-1-Kapital genannt. Das sind Aktien, offene Reserven oder zurückbehaltene Gewinne. Nicht reines Kernkapital: Auch Nicht-Kern-Tier-1-Kapital genannt. Das sind zum Beispiel Pflichtwandelanleihen. Es wird deshalb zum Kernkapital gezählt, weil es sich die Banken bei der Berechnung der Gesamtkernkapitalquote anrechnen können. Pufferkapital: Aktienkapital, das Verluste absorbieren soll. Ergänzungskapital: Dieses wird auch Tier-2-Kapital genannt. Das ist zum Beispiel eine nachrangige Anleihe. In Zukunft braucht es einen grösseren Anteil von Kernkapital, welches die reinste Form von Eigenkapital ist. Gemäss "Basel III" wird dessen Anteil ab 2013 deutlich erhöht (Grafik 1). Grafik 1: Stufenweise Stärkung der Kapitalbasis gemäss "Basel III" 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Die Banken müssen in den kommenden Jahren zusätzliches Kernkapital, aber auch neues Pufferkapital beschaffen. Im Gegenzug wird bisheriges nicht reines Kernkapital sowie das Ergänzungskapital (nachrangige Anleihen) abgebaut. Der gesetzliche Druck, das Eigenkapital zu stärken, zwingt die Banken, hohe Coupons zu zahlen, um genügend Mittel zu beschaffen. Noch strengere Schweizer Bestimmungen Diese internationalen Mindestanforderungen in Bezug auf das Eigenkapital von Banken sind in einzelnen Ländern nicht ausreichend. Wo Banken aufgrund ihrer Grösse für die gesamte Volkswirtschaft von enormer Bedeutung sind, braucht es zusätzliche Reserven. Dies gilt in besonderem Mass für die Schweiz. Die beiden Grossbanken sind system relevant, d. h., ein Konkurs hätte schwerwiegende Folgen für das ganze Land. Die Problematik des "too big to fail" braucht somit in der Schweiz Mindeststandards, die über jene von "Basel III" hinausgehen. Der Bundesrat hat am 20. April 2011 in seiner Botschaft die Hauptpunkte einer gesetzlichen Regelung der "too big to fail"-problematik präsentiert. Das Kernkapital (Aktienkapital, einbehaltene Ge winne und offene Reserven) soll statt bisher 2% neu 10% der risikogewichteten Aktiven betragen. Davon sind 5,5% als Pufferkapital vorgesehen, das unerwartete Verluste auffangen soll. Hier sind die Vorschriften strenger im Vergleich zu "Basel III". Ergänzungskapital Pufferkapital Nicht reines Kernkapital Kernkapital Quelle: BIZ, CH-Expertenkommission, Swisscanto 4

5 Noch deutlicher ist der Unterschied aber beim bedingten Kapital. Dieses spielt bei der Schweizer Regelung wegen der bereits erwähnten Systemrelevanz unserer Grossbanken eine zentrale Rolle. Eine Möglichkeit, sich solches Kapital zu beschaffen, sind Contingent-Convertible-Anleihen, auch CoCos genannt. Dies sind bedingte Wandelanleihen, die bei einem bestimmten Er eignis (Erreichen eines Aus lösers, auch Trigger genannt) in Aktienkapital gewandelt werden müssen. Wenn im Krisenfall das Aktienkapital eine bestimmte Grenze unterschreitet, wird somit Fremdkapital automatisch zu Eigenkapital. Dadurch steigt der Eigen kapitalanteil der Bank. Sowohl für die Besitzer von CoCo-Anleihen als auch für die Aktionäre ist eine Wandlung unerwünscht, weshalb beide Gruppierungen ein Interesse daran haben, dass die Bank keine zu grossen Risiken eingeht. Für den Bundesrat sind CoCo-Anleihen ein geeignetes Mittel, um die strengeren Eigen kapitalanforderungen zu erreichen. Die Vorschläge der Landesregierung sehen vor, dass die Schweizer Grossbanken mit ihren gros sen Systemrisiken Pufferkapital (z. B. in Form von CoCos) im Umfang von rund 9% der risikogewichteten Aktiven halten müssen (Grafik 2). Grafik 2: "Swiss Finish" mit hohem Anteil CoCos 20% 15% 10% 5% 0% CoCos? Basel III Ergänzungskapital CoCos Tier 1: 6% Basel III "Swiss Finish" 5% Trigger CoCos 7% Trigger CoCos Tier 1: 10% Pufferkapital Nicht reines Kernkapital Kernkapital Wird gemäss den Regeln von "Basel III" die Kernkapitalquote von 7% unterschritten (Trigger-Event), erfolgt die Wandlung der CoCo-Anleihen in Aktien. Als weitere Grenze, bei deren Unterschreitung Titel gewandelt werden, ist eine Kernkapitalquote von 5% vorgesehen. Nach den Vorstellungen des Bundesrats sollen alle Finanzinstitute, unabhängig von ihrer Rechtsform, CoCos emittieren können. Sehr gute Abgeltung des Risikos Als Folge der strengeren Kapitalanforderungen müssen sich die Banken zusätzliches Eigenkapital beschaffen. Mehrere Institute haben bereits CoCo-Anleihen emittiert. Darunter befinden sich so etablierte Banken wie Credit Suisse, Lloyds Bank oder die Rabobank. Zu welch attraktiven Konditionen die Papiere auf den Markt kamen, zeigt die folgende Grafik 3: Grafik 3: Bisherige CoCo-Anleihen Emittenten Lloyds Bank Rabobank Credit Suisse Zeitpunkt November 2009 Januar 2011 Februar 2011 Betrag in USD 1.2 Mia. 2 Mia. 2 Mia. Trigger Kernkapitalquote Kernkapitalquote Kernkapitalquote < 5% < 8% < 8% Coupons 15% 8.375% 7.875% Laufzeit (1. Call) Aktuelle Rendite 8.5% 6.541% 7.0% Quelle: BIZ, CH-Expertenkommission, Swisscanto 5

6 Am Beispiel der Lloyds Bank, die verschiedene Kategorien von Anleihen auf dem Markt platziert hat, lässt sich aufzeigen, wie gut CoCos die Anleger für das eingegangene Risiko entschädigen. Zwar hat sich gemäss Grafik 4 der Renditevorteil der CoCo-Anleihe (graue Punkte) seit der Emission gegenüber anderen Anleihen durch die Preissteigerungen verkleinert. Die Rendite liegt aber nach wie vor über der von Swisscanto berechneten Bandbreite für CoCo-Renditen. Grafik 4: CoCos im Vergleich zu anderen Anleihen Rendite (Basispunkte über Swap) 800 CoCo-Emission CoCo aktuell Duration Vorteilhaft präsentiert sich aber auch die Situation für Anleger, die in bisheriges Hybridkapital (hellrote Punkte) oder nachrangiges Kapital (hellgraue Punkte) investiert sind. Sobald CoCo- Anleihen in der Bankbilanz sind, werden die bisherigen Anleihen in der Kapitalstruktur sicherer, was steigende Preise zur Folge hat. Doch der weitaus grösste Teil der Emissionen von CoCo-Anleihen folgt noch. Für Europa wird die benötigte Summe auf EUR 400 Mia. geschätzt (Grafik 5), weltweit sind es rund USD 1000 Mia. Dieser Kapitalbedarf führt zu einer ganz speziellen Konstel lation, die Anleger gezielt nutzen können. Der Finanzsektor hat einen riesigen, von den Regulatoren verordneten Finanzierungsbedarf. Um diesen zu decken, müssen attraktive Renditen bezahlt werden. Die mehrfache Überzeichnung der schon emittierten CoCo-Anleihen zeigt, wie gross das Interesse institutioneller Anleger an diesem Anlagesegment ist. Grafik 5: Enormer Kapitalbedarf als Folge von "Basel III" Vorrangige Anleihen Kernkapital Bankanleihen (Tier 1) Swisscanto CoCo-Preismodell Nachrangige Anleihen Quelle: Bloomberg, Swisscanto 10.5% % 2.5% % % Potenziell benötigtes CoCo-Kapital in Europa Grossbritannien Frankreich Spanien Italien Deutschland Schweiz Skandinavien Beneluxländer Österreich Portugal 2019 in Mia. EUR Circa EUR 400 Mia. neues Kapital wird alleine in Europa benötigt Quelle: Credit Suisse, Swisscanto 6

7 In der Fachpresse ist in letzter Zeit öfters über die Preisfindung bei CoCos geschrieben worden. Dabei wurde argumentiert, dass die Bestimmung eines möglichst fairen Preises bei diesem noch jungen Anlagesegment äusserst schwierig und deshalb für Anleger mit Risiken verbunden sei. Ohne die im Zusammenhang mit CoCos bestehenden Risiken zu vernachlässigen, lässt sich festhalten, dass die Preisfindung kein Buch mit sieben Siegeln ist. Im Grundsatz funktionieren CoCos wie eine Option. Der CoCo-Schuldner (die Bank) hat die Option, wenn nötig das Kapital des CoCos einzusetzen, um neue Aktien zu einem bestimmten Preis auszugeben. Der CoCo-Anleger ist die Gegenpartei (Optionsverkäufer) und muss sein CoCo-Kapital im Bedarfsfall wandeln. Für das Risiko der Wandlung erhält er eine Optionsprämie. Für den Anleger stellt sich die zentrale Frage, ob er für das Risiko, allenfalls Aktien über nehmen zu müssen, durch den Coupon genügend entschädigt ist. In Grafik 6 wird die Risikokomponente eines CoCo als Put Option aufgezeigt. Grafik 6: CoCos Anleihen mit Short-Put-Option Verlust Gewinn Basiswert (Eigenkapital resp. Aktien) CoCo- Coupons Ausübungspreis (Strike) = Trigger Event Die Optionsprämie entspricht dabei dem Risikoaufschlag, der Ausübungspreis (Strike) dem Trigger Event und der Basiswert ist das Eigenkapital respektive der Wert der Bankaktie. Die grosse Herausforderung ist die Bestimmung der Eintretenswahrscheinlichkeit des Trigger Events. Wer die aktuellen Renditeaussichten für CoCos mit der Eintretenswahrscheinlichkeit vergleicht, stellt fest, dass die gegenwärtigen Renditen von CoCos sehr attraktiv sind. Es sind drei Komponenten, die die Gesamtrendite dieser Anleihen bestimmen: der risikolose Zins, die Prämie für das Kreditrisiko sowie die Prämie für das Risiko, dass es zu einer Wandlung in Aktien kommt. Vorteile Im aktuellen Marktumfeld sprechen mehrere gute Gründe für eine Investition in dieses Anlagesegment: Das Rendite-Risiko-Verhältnis kann als sehr gut bezeichnet werden. Viele Anleger wollen weiterhin nicht in Banken investieren. Diese Spätfolge der Finanzkrise führt zu einer Überschätzung der tatsächlichen Risiken. Es lassen sich ähnlich hohe Renditen erzielen wie mit Bankaktien. Die damit verbundene Volatilität ist jedoch deutlich tiefer (Grafik 7). Grafik 7: Risiko-Rendite-Vorteil von CoCos Erwartete Rendite 20% 15% 10% 5% 0% tief CoCos Erwartetes Risiko (Volatilität) Bankaktien Heutige Kernkapital-Bankanleihen Nachrangige Bankanleihen Vorrangige Bankanleihen hoch Quelle: Schätzung Swisscanto Die aktuellen Konditionen bei diesem noch jungen Anlagesegment sind attraktiv. Wer rechtzeitig investiert, kann diese Chancen nutzen. Ein Rückgang der Spreads gegenüber anderen Obligationen in den nächsten Jahren ist wahrscheinlich. Anleger erhalten Zugang zu Kernkapital von Banken, ohne Aktien kaufen zu müssen. Der Coupon besteht zu einem Grossteil aus einer Risikokomponente. Das Zinsänderungsrisiko ist entsprechend gering. Im Vergleich zu klassischen Obligationen haben CoCos steuerliche Vorteile. Für Privatanleger in der Schweiz wird der Coupon in eine steuerpflichtige Zinskomponente und eine steuerfreie Optionsprämie aufgeteilt. 7

8 Risiken Möglicher Kapitalverlust: Gerät der Emittent der CoCos in Schwierigkeiten, riskiert der Anleger, dass es zu einer Rekapitalisierung oder einem Bankrott kommt und er damit sein Geld ganz oder teilweise verliert. In diesem Fall ist das Verlustrisiko vergleichbar mit jenem eines Aktionärs. Nächste Bankenkrise: Im Falle einer neuen Bankenkrise besteht das Risiko, dass viele CoCos gleichzeitig betroffen wären und es sehr schnell zu Wandlungen in Aktien kommen könnte. Regulierung: Zurzeit sind die notwendigen regulatorischen Bestimmungen noch nicht verabschiedet. Es besteht deshalb noch eine gewisse Unsicherheit bezüglich der Kapitalinstrumente, die eingesetzt werden können. Noch ausstehend sind die definitiven Bestimmungen des Financial Stability Board zu jenen Banken, die als systemrelevant gelten, sowie die entsprechenden Entwürfe der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), die voraussichtlich im Juni publiziert werden. Bis dann werden sich die Banken mit der Ausgabe von CoCos zurückhalten. Für Pensionskassen zulässig Anlagetechnisch betrachtet sind CoCo-Anleihen nichts anderes als eine Bankobligation kombiniert mit einer Short-Put-Option auf die Aktie der Bank. Auch Pensionskassen investieren heute standardmässig in solche Produkte. CoCos sind hinsichtlich der BVV2-Anlagevorschriften unproblematisch, denn bei diesen Anlagen wird weder mit Leverage investiert noch bestehen Nachschusspflichten. Gemäss dem Bundesamt für Sozialversicherungen kann eine Vorsorgeeinrichtung im Rahmen ihrer Quote für Alternative Anlagen in CoCo-Anleihen investieren, sofern diese genügend diversifiziert sind. Somit ist es für Pensionskassen möglich, in Anlagefonds zu investieren, welche eine Diversifikation auf eine Vielzahl von CoCo-Titeln sicherstellen. Trigger: Bei Coco-Anleihen gibt es einen automatischen " Trigger Event", bei dessen Eintreten die Titel in Aktien umgewandelt oder abgeschrieben werden. Ausserdem kann die Regulationsbehörde unter bestimmten Umständen die Umwandlung bestimmen. Dadurch bestehen noch Unsicherheiten über den genauen Zeitpunkt der Wandlung und die politische Einflussnahme. Absicherung durch Aktienverkäufe: Wer CoCo-Anleihen hält, kann das Risiko einer Pflichtumwandlung durch einen Leerverkauf von Aktien derselben Bank zum Teil absichern. Dies könnte zu einer Abwärtsspirale beim Aktienkurs führen, da die Zahl der leer verkauften Aktien umso stärker steigt, je näher die Eigenkapitalquote an die Trigger-Marke kommt. 8

9 Ein Anlagesegment ein Produkt Was für andere Anlagesegmente gilt, ist auch bei CoCo- Anleihen ratsam: eine breite Diversifikation. Absolut zentral ist dies in der Finanzbranche, weil auch vermeintlich kleine Fehler einzelner Banken grosse Schäden anrichten oder einen unerwünschten Trigger Event auslösen können. Der Anlagefonds Swisscanto (LU) Bond Invest CoCo, der per 1. Juni 2011 lanciert wird, ermöglicht auf einfache Weise, in dieses Segment zu investieren. Bis am Markt genügend CoCo-Anleihen erhältlich sind, um eine gute Diversifikation zu erreichen, wird der Fonds zu Beginn auch in nachrangige Anleihen von Banken investieren. Der Fonds kann zudem bis zu 20% des Vermögens in Aktien halten. Für eine Anlage in CoCo-Anleihen gibt es somit eine Vielzahl von Gründen: CoCos bieten im gegenwärtigen Tiefzinszumfeld gute Chancen auf hohe Renditen (8% bis 10% p. a. vor Währungsabsicherung), die voraussichtlich mit tieferer Volatilität als bei Aktien zu erzielen sind. Anleger der ersten Stunde können vom Renditeaufschlag noch nicht am Markt etablierter Anleihen profitieren. Institutionellen Anlegern bietet der Fonds eine effiziente Schuldnerdiversifikation in der Allokation für CoCo-Anleihen. Durch aktives Kreditmanagement lässt sich vermeiden, dass ein Titel zu einem für den Kunden ungünstigen Zeitpunkt gewandelt wird. Swisscanto verfügt über ausgewiesene Kompetenz und langjährige Erfahrung im Management von Kreditrisiken. Da Swisscanto nicht direkt als Emittent im CoCo-Markt auftritt, ist eine objektive Vertretung der Kundeninteressen gewährleistet. 9

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11 Impressum Herausgeber Redaktionsteam Autoren Erscheinung Internet Abonnemente und Bestellungen Swisscanto Asset Management AG, Waisenhausstrasse 2, 8021 Zürich Andreas Fuchs (Redaktion) Peter Bänziger (Chief Investment Officer) Thomas Härter (Chief Strategist) Mirko Santucci und Florian Esterer (Portfolio Manager) Quartalsweise Die Publikation ist im pdf-format verfügbar unter Swisscanto Asset Management AG, Zürich Die Publikation dient ausschliesslich zu Ihrer Information und ist keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Finanzprodukten. Obwohl die Informationen und Meinungen aus zuverlässigen Quellen stammen, kann die Swisscanto Asset Management AG die Richtigkeit, Vollständigkeit sowie Aktualität der gemachten Angaben nicht garantieren. Die Informationen in dieser Publikation dienen lediglich zu Informationszwecken. Im Weiteren können die Informationen und Ansichten sowie die Preis- und Kursangaben laufend ändern. Ebenfalls stellen die in dieser Publikation erwähnten historischen Performancedaten für Swisscanto Fonds keinen Indikator für die laufende oder zukünftige Entwicklung dar; die Performancedaten lassen zudem die bei Ausgabe oder Rücknahme erhobenen Kommissionen und Kosten unberücksichtigt. Kostenloser Bezug von Verkaufsprospekten, Jahres- oder Halbjahresberichten von Swisscanto Fonds bei den Vertriebsträgern, der Swisscanto Asset Management AG, Nordring 4, 3000 Bern 25, für Fonds mit Luxemburger Domizil beim Vertreter in der Schweiz, Basler Kantonalbank, Spiegelgasse 2, 4002 Basel, und unter neutral Drucksache No myclimate The Climate Protection Partnership

12 SC2 5001d 05.11