Research Update: Listed Private Equity

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1 . Grundlagen: Private Equity und Unter Private Equity (PE) wird Beteiligungskapital verstanden, welches in Unternehmen investiert wird, die in aller Regel (noch) nicht an einer Börse notiert sind. Zu diesem Zwecke werden in aller Regel Fonds gegründet, die überwiegend von institutionellen Anlegern mit Kapital ausgestattet werden. Private Equity-Fonds beteiligen sich nach langer und intensiver Prüfung an Unternehmen, die ein großes Wertsteigerungspotenzial versprechen. Zeitlich befristet wird den Unternehmen Eigenkapital zur Verfügung gestellt und in den entscheidenden Phasen der Unternehmensentwicklung unter die Arme gegriffen. Namhafte institutionelle Investoren erreichen mit Ihren Private Equity-Programmen die teilweise seit über zehn Jahren sehr professionell geführt werden, jährliche Nettorenditen von über zehn Prozent. Die guten Renditeperspektiven der Anlageklasse Private Equity sind aber auch mit Eigenschaften wie einer hohen Komplexität, geringen Liquidität oder einer eingeschränkten Fungibilität verbunden. Um diesen Nachteilen zu begegnen, haben sich im Verlauf der Zeit zahlreiche - Aktivitäten entwickelt. Bei (LPE)-Unternehmen handelt es sich um PE-Gesellschaften, die an einer Börse gehandelt werden. LPE-Unternehmen unterscheiden sich hinsichtlich ihres Kerngeschäfts nicht von traditionellen Private Equity- Gesellschaften ( Limited Partnerships ), d.h. sie stellen privaten Unternehmen Kapital zur Verfügung. Somit weisen sie ein identisches Risiko- und Renditeprofi l wie traditionelle PE-Gesellschaften auf. LPE-Unternehmen bieten einen direkten Zugang zu einem breit diversifi zierten Private Equity-Portfolio und sind gekennzeichnet durch: Hohe Liquidität (liquider Zugang zur Anlageklasse Private Equity ohne lange Sperrfristen auf das investierte Kapital) Einfacher Zugang (keine hohen Mindestinvestitionen im Gegensatz zu traditionellen Private Equity-Gesellschaften) Gute Transparenz (Listing impliziert gewisse Reporting- und Corporate Governance-Standards) Breite Diversifikation (hoher Diversifi kationsgrad des PE-Portfolios hinsichtlich der geographischen Allokation, der Investmentstile (Buyout, Venture und Growth) und der Finanzierungsformen (Equity und Mezzanine)) Geringe Transaktionskosten Hohe Renditechancen (Einstieg zu signifi kanten Abschlägen (Discounts) zum inneren Wert in bestimmten Marktphasen; siehe dazu auch die folgenden Auswertungen) Siehe dazu auch und > > >

2 2. Equity vs. Kann mit über einen längeren Zeitraum eine Outperformance gegenüber traditionellen Anlageklassen erzielt werden? Zur Beantwortung dieser Frage wird in der folgenden Abbildung der LPX Europe (als Benchmarkindex für Listed Private Equities) dem MSCI Europe (als Benchmarkindex für klassische Equities) gegenübergestellt. Der Untersuchungszeitraum für die folgenden Performanceanalysen umfasst gut fünf Jahre und reicht vom bis zum , Equity vs. (Benchmark: LPX) ( ) 0,9 0,7 0,5 0,3 Quelle: The Value Group, lpeq.com, Thomson Financial Datastream, 203 MSCI Europe (-5,7%) LPX Europe (-,3%) Über den gesamten Fünf-Jahreszeitraum zeigen klassische Equities eine etwas bessere Performance als Listed Private Equities. Dies gilt sowohl für Europa (MSCI Europe: -5,7%; LPX Europe: -,3%) als auch weltweit (MSCI World: +9,9%; LPX 50 (Global): -,6%). Bei einer etwas differenzierteren Analyse müssen hierbei allerdings verschiedene Marktphasen betrachtet werden. Insgesamt weisen die LPE-Indizes eine deutlich stärkere Schwankung (höhere Volatilität und Beta) als die klassischen Equity-Indizes und damit auch ein höheres Risiko auf. Gerade darin liegt aber auch die Chance, durch einen geeigneten Analyseansatz und Branchenkenntnis, zum richtigen Zeitpunkt die Top-Performer herauszupicken. Seite 2 > > >

3 Während in der Baisse-Phase von Januar 2008 bis März 2009 die europäischen LPE-Unternehmen im Schnitt 7,5% an Wert verloren, 2 mussten klassische Aktiengesellschaften Werteinbußen von lediglich 54,7% hinnehmen. Demgegenüber konnten in der Hausse-Phase von März 2009 bis April 20 die LPE-Unternehmen ihren durchschnittlichen Firmenwert mehr als verdreifachen (227,7%), wohingegen sich der Indexwert des MSCI Europe nur knapp verdoppelt hat (92,5%). 3. : Ein Marktüberblick Der Untersuchungsumfang für die folgenden Auswertungen umfasst über 00 LPE-Unternehmen weltweit. 3 Nach Ausschluss aller Unternehmen, die aufgrund von Übernahme oder Insolvenz nicht mehr gelistet sind, die erst nach 2007 gelistet wurden (Untersuchungszeitraum: bis ) oder eine Marktkapitalisierung von unter 20 Mio. Euro aufweisen, verbleiben noch 85 Unternehmen im Research-Universum. Die Bandbreite der Unternehmenswerte reicht von unter 50 Mio. Euro bis über 3 Mrd. Euro. Die größten LPE-Unternehmen des Samples sind The Blackstone Group (5,8 Mrd. Euro), Partners Group Holding (4,6 Mrd. Euro), Wendel (4,0 Mrd. Euro), Onex Corporation (3,7 Mrd. Euro), Ares Capital Corporation (3,3 Mrd. Euro), American Capital (3, Mrd. Euro) und 3i Group (3,0 Mrd. Euro). Die durchschnittliche Marktkapitalisierung beträgt knapp 700 Mio. Euro (Stand: ). Private Private Equity Equity Märkte Märkte Organisationsformen UK (37,7%) UK (37,7%) Europe Europe ex UK (32,9%) ex UK (32,9%) USA (25,9%) USA (25,9%) Asia/Pacific Asia/Pacific (3,5%) (3,5%) Direct Private Direct Equity Private (48,3%) Equity (48,3%) Direct Private Direct Mezzanine Private Mezzanine (23,5%) (23,5%) PE Fund PE of Funds of (24,7%) Funds (24,7%) PE Fund PE Manager Fund Manager (3,5%) (3,5%) Quelle: The Value Group, lpx-group.com, Thomson Financial Datastream, In Einzelfällen besteht auch die Gefahr eines (annähernden) Totalverlustes, wie etwa bei Aberdeen Development Capital PLC. 3 Der Untersuchungsumfang entspricht dem gesamten Research-Universum der LPX Group. Seite 3 > > >

4 Auf Großbritannien, den dominierenden Markt für, entfallen ca. 38% der weltweiten LPE-Unternehmen. Die Region Europe ex UK ist mit knapp einem Drittel und die USA sind mit ca. 26% am LPE-Markt vertreten (siehe Abbildung Seite 3). Betrachtet man die verschiedenen Organisationsformen von, so fällt auf, dass Direct Private Equity und Direct Private Mezzanine mit über 70% den globalen LPE-Markt dominieren. Die Kategorien Private Equity Fund of Funds (24,7%) und Private Equity Fund Manager (3,5%) repräsentieren zusammen lediglich knapp 30% der LPE-Unternehmen (siehe Abbildung Seite 3). 4 Auf die einzelnen Organisationsformen wird im nächsten Abschnitt genauer eingegangen. 4. : Organisationsformen und Performancevergleich Die typischen Kennzeichen einer PE-Investition (Art der Transaktion, Finanzierungs- und Investitions-Stil) werden von LPE- und von nicht-börsennotierten PE-Unternehmen geteilt. Ein markanter Unterschied liegt aber in der Organisationsform und damit im Zugang zu dieser Anlageklasse. Im nicht-börsennotierten Bereich sind einzig Limited Partnerships vertreten, wohingegen im LPE-Bereich drei Organisationsformen unterschieden werden können: Direct Private Equity/Mezzanine: Die Mehrzahl der LPE-Unternehmen ist als Listed Direct Private Capital Investment Company organisiert. Die Bezeichnung Direct bezieht sich darauf, dass das Unternehmen direkte Beteiligungen an privaten Unternehmen hält und nicht indirekt über Limited Partnerships. Durch den Kauf einer Aktie erhält der Investor somit einen Zugang zu einem diversifi zierten PE-Portfolio von Direktbeteiligungen. Private Equity Fund of Funds: Ein Listed Indirect Private Equity Investment Company (Fund of Funds)-Unternehmen investiert in verschiedene Limited Partnerships. Die Bezeichnung Indirect bezieht sich darauf, dass das Unternehmen nicht direkt in Private Equity-Deals investiert, sondern nur indirekt über die einzelnen Limited Partnerships. Ein Investor erwirbt über die Börse eine Aktie des Unternehmens und besitzt damit ein Portfolio von Limited Partnerships, welches über Regionen und Investitionsstile diversifi ziert ist. Private Equity Fund Manager: Diese Organisationsform stellt eine Minderheit im Bereich der LPE-Unternehmen dar. Typischerweise besitzen diese weder ein direktes noch indirektes Exposure zu einem PE-Portfolio. Der Investor erhält dabei Zugang zu einem Unternehmen, das Einnahmen aus dem Management von Limited Partnerships generiert. 5 4 Siehe dazu auch 5 Siehe dazu auch Seite 4 > > >

5 Welche Kategorie von LPE-Unternehmen hat nun aber über einen längeren Zeitraum die beste Performance erzielt? Zur Beantwortung dieser Frage wird in der folgenden Abbildung die Wertentwicklung eines Portfolios betrachtet, das sich aus den 6 Direct Private Equity- und Mezzanine-Unternehmen zusammensetzt (z.b. Wendel, Onex Corporation, Ares Capital Corporation, American Capital, 3i Group) und diesem die durchschnittliche Wertentwicklung der 2 PE Fund of Funds-Unternehmen (z.b. SVG Capital, Princess Private Equity Holding, Castle Private Equity) gegenübergestellt.,4 Direct Private Equity vs. Fund of Funds,2 ( ) Quelle: The Value Group, Thomson Financial Datastream, 203 Direct Private Equity/Mezzanine (+20,0%) Private Equity Fund of Funds (-5,6%) In den vergangenen fünf Jahren ( bis ) konnten die Direct Private Equity-/ Mezzanine-Unternehmen mit einer durchschnittlichen Rendite von +20% die Gruppe der PE Fund of Funds (-5,6%) klar outperformen. Ebenso zeigten die Private Equity Fund Manager, zu denen etwa die Blackstone Group oder die Partners Group Holding zählen, mit durchschnittlich +26,0% eine sehr gute Performance. 6 Bei einer etwas differenzierteren Analyse müssen allerdings die verschiedenen Unternehmen je Organisationsform im Einzelnen betrachtet werden, da es sich hierbei nicht um eine homogene Gruppe, sondern um Unternehmen mit verschiedenen Ausrichtungen und stark divergierender Wertentwicklung handelt. Gerade darin liegt auch die Chance, durch einen geeigneten Analyseansatz und Branchenkenntnis, zum richtigen Zeitpunkt die Top-Performer zu identifi zieren. 6 Für letztere Kategorie (PE Fund Manager) kann aufgrund der geringen Unternehmensanzahl keine allgemeingültige Aussage getroffen werden. Seite 5 > > >

6 Direct Private Equity: Unternehmensbeispiele Aus der Abbildung unten wird klar ersichtlich, dass es bei einer Investitionsentscheidung nicht ausreicht, sich für eine bestimmte Organisationsform des Private Equity zu entscheiden. Vielmehr müssen die Unternehmen im Einzelnen betrachtet und analysiert werden. So ist zwischen den beiden Direct Private Equity-Unternehmen Onex Corporation (TVG-Rating: A+, Rang bei Direct Private Equity, Performance: +34,9%) und Eurazeo (TVG-Rating: BB-, vorletzter Rang bei Direct Private Equity, Performance: -38,7%) in den vergangenen fünf Jahren ein Renditeunterschied von über 73 Prozentpunkten zu verzeichnen.,6 Direct Private Equity: Onex vs. Eurazeo,4 ( ),2 0 Quelle: The Value Group, Thomson Financial Datastream, 203 Onex Corporation (+34,9%) Eurazeo (-38,7%) Private Equity Fund of Funds: Unternehmensbeispiele Ähnlich verhält es sich auch bei den Private Equity Fund of Funds (siehe Abbildung Seite 7). Während die Private Equity Holding (TVG-Rating: BB+, Rang 2 bei PE Fund of Funds) einen deutlichen Wertzuwachs (+25,6%) für sich verbuchen kann, muss die SVG Capital (TVG-Rating: BB-, letzter Rang bei PE Fund of Funds) Werteinbußen von über 60% hinnehmen. 7 7 Bei der Gruppe der Private Equity Fund Manager reicht die Performancespanne von +2,8% (Partners Group Holding) über +2% (Blackstone Group) bis hin zu -64,3% (Capman). Seite 6 > > >

7 ,4 Private Equity Fund of Funds: Private Equity Holding vs. SVG Capital,2 ( ) 0 Quelle: The Value Group, Thomson Financial Datastream, 203 Private Equity Holding (+25,6%) SVG Capital (-63,5%) 5. Fazit Über einen Fünf-Jahreszeitraum zeigen -Unternehmen im Schnitt eine ähnliche Performance wie klassische Equities. Achtung auf verschiedene Marktphasen: LPE-Indizes weisen eine deutlich stärkere Schwankung (höhere Volatilität und Beta) als die klassischen Equity-Indizes und damit auch ein höheres Risiko auf. Outperformance der Direct Private Equity-/Mezzanine-Unternehmen im Vergleich zu Private Equity Fund of Funds, aber: große Renditeunterschiede zwischen den Unternehmen einer Organisationsform. >>> Chance, durch einen geeigneten Analyseansatz und Branchenkenntnis, zum richtigen Zeitpunkt die Top-Performer zu identifi zieren. Kontakt The Value Group GmbH. Dr. Claus Dürndorfer. Amalienstraße München Telefon +49 (0) Mail claus.duerndorfer@thevaluegroup.de. Mackewicz & Partner. Detlef Mackewicz. Amalienstraße München Telefon Fax Mail dm@mackewicz-partner.de. Fin < < <