Tanja Bauersfeld. Gedeckte Instrumente zur Refinanzierung von Hypothekendarlehen

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1 Tanja Bauersfeld Gedeckte Instrumente zur Refinanzierung von Hypothekendarlehen

2 Schriftenreihe des begründet und herausgegeben von Prof. Dr. Dr. h.c. mult. Hans Tietmeyer Prof. Dr. Bernd Rolfes

3 Tanja Bauersfeld Gedeckte Instrumente zur Refinanzierung von Hypothekendarlehen Eine Analyse von Mortgage Covered Bonds und Mortgage Backed Securities in europäischen Ländern

4 Bibliografische Information Der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über < abrufbar. Dissertation Universität Duisburg-Essen, 2007 Dr. Tanja Bauersfeld war Mitarbeiterin am Lehrstuhl für Banken und Betriebliche Finanzwirtschaft sowie am European Center for Financial Services (ecfs) an der Universität Duisburg-Essen, Campus Duisburg, und arbeitet heute für eine Unternehmensberatung im Bereich Financial Services sowie als Wissenschaftliche Mitarbeiterin an der Forschungsstelle für Bankmanagement der Wissenschaftlichen Hochschule Lahr. 1. Auflage November 2007 Alle Rechte vorbehalten Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2007 Lektorat: Susanne Kramer Renate Schilling Der Gabler Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media. Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Ulrike Weigel, Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN

5 Meinen Eltern

6 VII Geleitwort Das Hypothekendarlehensgeschäft hat in ganz Europa eine hohe Bedeutung. Dies verdeutlichen die Relationen der ausgereichten Volumina im Verhältnis zum jeweiligen Bruttoinlandsprodukt. Mit Einlagen und ungesicherten Schuldverschreibungen wird der Vorteil, die finanzierten Immobilien und die dafür vergebenen Darlehen bei der Refinanzierung bzw. Liquiditätsbeschaffung als Sicherheit und damit zur Verbilligung der Einstandskosten einzusetzen, nicht genutzt. Dazu sind alternative Refinanzierungsinstrumente wie Mortgage Covered Bonds (MCB) und Mortgage Backed Securities (MBS), wie sie mittlerweile in verschiedenen Ländern Europas eingesetzt werden, in der Lage. MCB stellen Wertpapieremissionen von Pfandbriefbanken dar, die mit Hypothekendarlehen als Sicherheiten unterlegt sind. MBS sind Wertpapiere, die in der Regel von Special Purpose Vehicles emittiert werden, auf die Banken ihre Hypothekendarlehen vorher übertragen und damit aus ihrer Bilanz ausgegliedert haben. Zu Beginn des ersten Hauptteils werden die rechtlichen Regelungen zu den Grundpfandrechten als Sicherheiten sowie die besonderen Merkmale der Immobilienfinanzierungsmärkte in Deutschland, Dänemark, Frankreich, Spanien und Großbritannien analysiert. Es zeigen sich zahlreiche Unterschiede, insbesondere bei der Untersuchung der Zinsen und Margen der Immobilienfinanzierung. Da weder die Standard- Betriebs- noch die Standard-Risikokosten als wesentliche Ursache ausgemacht werden können, kommt den Refinanzierungskosten eine umso größere Bedeutung zu. Im dritten Kapitel des ersten Hauptteils wird ein erster Überblick über die Charakteristika und die Bedeutung von MCB und MBS in den betrachteten Ländern gegeben. Im zweiten Hauptteil stehen zunächst die rechtlichen Regelungen von MCB und MBS in den einzelnen Ländern im Vordergrund. Mit Ausnahme von Großbritannien basieren MCB-Emissionen in allen Ländern auf nationalen Gesetzen und auch für die Nutzung von MBS existieren unterschiedliche Vorschriften in den europäischen Ländern. Sodann analysiert die Verfasserin die Transaktionskostenelemente von MCB und MBS und deren Unterschiede sowie die von den Investoren verlangten Zinsspreads in den untersuchten europäischen Ländern. Eine umfassende Beurteilung von MCB und MBS als Refinanzierungsinstrumente in Deutschland, Dänemark, Frankreich, Spanien und Großbritannien erfolgt im dritten Hauptteil. Zu diesem Zweck zieht die Verfasserin verschiedene Kriterien heran wie die Refinanzierungskosten, die Eignung für bestimmte Kreditgeber und Darlehen, die Möglichkeiten der Verteilung resp. Steuerung der damit einhergehenden Risiken, die Gestaltung der Refinanzierungsinstrumente und deren Auswirkungen auf das Angebot an Finanzierungsprodukten sowie das Investoreninteresse. Darüber hinaus werden Potenziale für Margenverbesserungen in der Immobilienfinanzierung durch den Einsatz

7 VIII Geleitwort von MCB und MBS untersucht sowie verbesserte Einsatzmöglichkeiten von MCB und MBS im Rahmen der derzeit geltenden Rahmenbedingungen aufgezeigt. Zum Abschluss der Arbeit werden zudem Verbesserungsmöglichkeiten bestehender Vorschriften in den betrachteten Ländern und die Möglichkeiten und Grenzen einer europaweiten Harmonisierung aufgezeigt. Insgesamt gelingt der Verfasserin eine beeindruckende Untersuchung, die sehr ausführlich, tiefgehend und differenziert einen ausgezeichneten Einblick in die Immobilienfinanzierung und die Refinanzierungsinstrumente MCB und MBS auf bedeutenden europäischen Märkten vermittelt. Sie berücksichtigt in ihren Ausführungen kenntnisreich alle relevanten Aspekte und Details und liefert dem Leser bei insgesamt kritisch distanziertem Rückgriff auf bislang vorliegende Analysen ausgesprochen wertvolle Informationen vor allem durch ihre eigenen vergleichenden Untersuchungen der MCBund MBS-Renditen im europäischen Kontext sowie durch die Herleitung und Gegenüberstellung von Transaktions- und Refinanzierungskosten für diese Instrumente. Mit der vorliegenden sehr fleißigen und stilistisch ausgezeichneten Untersuchung treibt die Verfasserin den Erkenntnisgewinn maßgeblich voran und trägt zu einer größeren Transparenz über MCB und MBS in Europa bei. Der Arbeit ist daher eine weite Verbreitung und intensive Diskussion sowohl im wissenschaftlichen Schrifttum als auch in der bankbetrieblichen Praxis zu wünschen. Duisburg/Münster, im Juli 2007 Bernd Rolfes

8 IX Vorwort Instrumente wie Mortgage Covered Bonds (MCB) und Mortgage Backed Securities (MBS) eröffnen Kreditinstituten Möglichkeiten der Refinanzierung von Hypothekendarlehen über den Kapitalmarkt. In Deutschland haben MCB in Form von Hypothekenpfandbriefen als Refinanzierungsinstrumente eine sehr lange Tradition. Mittlerweile sind auch in anderen europäischen Ländern Instrumente entstanden, die auf ähnlichen Prinzipien beruhen. Als weitere Refinanzierungsalternative nimmt ausgehend von den Entwicklungen in den USA die Verbriefung von Hypothekendarlehen durch MBS in Europa stetig zu. Derzeit sind die gehandelten Volumina im Vergleich zu den USA zwar noch relativ gering, jedoch stellen MBS aufgrund des enormen Potenzials an verbriefbaren Hypothekendarlehen das stärkste Wachstumssegment am Verbriefungsmarkt dar. Vor diesem Hintergrund ist es Ziel dieser Arbeit, neben einer Charakterisierung der Hypothekendarlehensmärkte in Deutschland, Dänemark, Frankreich, Spanien und Großbritannien, die Gestaltung und die Nutzung von MCB und MBS in diesen Ländern zu analysieren. Es werden insbesondere die rechtlichen Regelungen sowie die Kosten der Refinanzierung untersucht, um auf dieser Basis zu prüfen, inwieweit sich der Einsatz der Instrumente auf die Zinsen resp. die Margen der Immobilienfinanzierung in den betrachteten Ländern auswirkt. Zudem werden Empfehlungen hergeleitet, wie der Einsatz der Instrumente sowie deren Rahmenbedingungen verbessert werden können. Es ist mir ein großes Anliegen, an dieser Stelle denjenigen Personen zu danken, die mich bei der Erstellung der vorliegenden Arbeit in vielfältiger Weise unterstützt haben. An erster Stelle gilt mein aufrichtiger Dank meinem verehrten akademischen Lehrer, Herrn Prof. Dr. Bernd Rolfes, nicht nur für die wissenschaftliche Betreuung meiner Arbeit, sondern auch für die interessante und lehrreiche Zeit als wissenschaftliche Mitarbeiterin, die Förderung meiner fachlichen und persönlichen Entwicklung sowie die stets sehr angenehme Zusammenarbeit. Herrn Prof. Dr. Peter Chamoni danke ich sehr herzlich für die Übernahme des Korreferats. Für die Aufnahme der Arbeit in die Schriftenreihe des ecfs möchte ich den Herausgebern Herrn Prof. Dr. Dr. h. c. mult. Hans Tietmeyer und Herrn Prof. Dr. Bernd Rolfes Dank aussprechen. Zudem bin ich der Wissenschaftsförderung der Sparkassen- Finanzgruppe e. V. für die Unterstützung bei der Veröffentlichung zu Dank verpflichtet. Aus dem Kreis der Praktiker, die mir trotz eigener beruflicher Verpflichtungen für Fragen zur Verfügung standen, möchte ich insbesondere Herrn Dipl.-Kfm. Tim Behrens und Frau Dipl.-Kff. Simone Büttner erwähnen. Ihnen bin ich für ihre rasche und kompetente Hilfe sehr dankbar.

9 X Vorwort Danken möchte ich auch meinen ehemaligen Kolleginnen und Kollegen am Lehrstuhl für Banken und Betriebliche Finanzwirtschaft. Besonderen Dank bin ich Herrn Dr. Philipp Faber und Herrn Dipl.-Kfm. Mike Schneider schuldig, die mir insbesondere im Rahmen der abschließenden Manuskriptdurchsicht eine große Hilfe waren. Ein spezieller Dank gilt auch Frau Dr. Cordula Emse, Herrn Dipl.-Kfm. Lars Goßlau und Herrn Prof. Dr. Ulrich Koch, die mir wertvolle Anregungen gaben und stets als kompetente Ansprechpartner zur Verfügung standen. Auch bei Herrn Dipl.-Kfm. Denis Bagbasi, Herrn Dipl.-Kfm. Mathias Hofmann, Herrn Prof. Dr. Stefan Kirmße und Herrn Dipl.-Kfm. Sascha Slunder möchte ich mich für die jederzeitige Diskussionsbereitschaft und die gute Zusammenarbeit bedanken. Darüber hinaus danke ich den Kollegen aus meiner Anfangszeit als wissenschaftliche Mitarbeiterin, Frau Dr. Nina Kellermann, MBA (USA), und Herrn Dr. Thomas Söhlke, für die schöne gemeinsame Zeit am Lehrstuhl. Frau Kerstin Hoffmann bin ich für die harmonische Zusammenarbeit und für die Unterstützung in der Abschlussphase der Promotion zu speziellem Dank verpflichtet. Einen besonderen Dank möchte ich darüber hinaus den damaligen studentischen Hilfskräften aussprechen. Besonders Frau Dipl.-Kff. Martina Geske und Frau Dipl.-Kff. Simone Schubert waren mir bei der Beschaffung von Literatur eine enorme Hilfe. Zu jeder Zeit war die Unterstützung durch meine Freunde und meine Familie sehr wertvoll. Ohne solch liebe Menschen, die einem zur Seite stehen, kann ein derartiges Projekt nicht gelingen. Ich möchte die Gelegenheit nutzen, ihnen dafür aufrichtig zu danken. In dem Zusammenhang gilt ein besonderer Dank Frau Dr. Uta Engelking, die mir nicht nur durch ihre langjährige Freundschaft, sondern auch bei der Durchsicht des Manuskripts und die zahlreichen Tipps aus ihrer eigenen Erfahrung eine große Hilfe war. Großer Dank gebührt auch Frau Jessica Sonnberger, die mich als liebe Freundin nicht nur während der Promotionszeit, sondern seit vielen Jahren unterstützt. Mein herzlichster Dank gilt meinem Freund Daniel Kronen. Nicht hoch genug ist die Zuneigung und vorbehaltlose Unterstützung, die ich durch ihn erfahren habe, zu bewerten. Bedanken möchte ich mich zudem für zahlreiche Diskussionen und kompetente Anregungen, die mir stets eine große Hilfe waren. Durch seine liebevolle Art und sein Verständnis für die vielen Arbeitsstunden schuf er das für das Gelingen dieser Arbeit erforderliche private Umfeld. Ebenso herzlich möchte ich meinen Eltern danken. Ohne ihre Liebe und Freundschaft wäre mein gesamter beruflicher und privater Werdegang nicht denkbar gewesen. Ihre Unterstützung in jeglicher Weise ist stets von unschätzbarem Wert und ihr Vertrauen gibt mir sehr viel Kraft. Es ist mir daher ein besonderes Anliegen und eine große Freude, ihnen diese Arbeit zu widmen. Dinslaken, im Juli 2007 Tanja Bauersfeld

10 XI Inhaltsübersicht Einleitung 1 Erster Teil: Immobilienfinanzierung und deren Refinanzierung in Europa 5 A. Grundlagen der Immobilienfinanzierung und Analyse der europäischen Märkte 5 B. Kalkulation von Hypothekendarlehen und deren Margenunterschiede in Europa 45 C. Charakteristika und Bedeutung von Mortgage Covered Bonds und Mortgage Backed Securities als Refinanzierungsinstrumente 78 Zweiter Teil: Wirtschaftlichkeit von MCB und MBS vor dem Hintergrund rechtlicher Rahmenbedingungen 119 A. Rechtliche Regelungen zur Refinanzierung mit MCB und MBS 119 B. Refinanzierungskosten bei der Nutzung von MCB in Europa 159 C. Wirtschaftlichkeitsüberlegungen hinsichtlich der Refinanzierung durch MBS in den europäischen Ländern 177 Dritter Teil: Beurteilung von MCB und MBS als Refinanzierungsinstrumente in Europa 209 A. Analyse der Eignung der Instrumente anhand von Kriterien 209 B. Implikationen der Untersuchungsergebnisse für den Einsatz der Instrumente 260 C. Perspektiven der Harmonisierung von MCB und MBS in Europa 277 Schlussbetrachtung 283 Anhang 291 Literaturverzeichnis 307

11 XIII Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis Symbolverzeichnis XIX XXV XXXI Einleitung 1 Erster Teil: Immobilienfinanzierung und deren Refinanzierung in Europa 5 A. Grundlagen der Immobilienfinanzierung und Analyse der europäischen Märkte 5 I. Hypothekendarlehen als klassisches Instrument der Immobilienfinanzierung 5 1. Begriff und Arten der Immobilienfinanzierung 5 2. Besicherung als Kernelement von Hypothekendarlehen 6 a) Grundpfandrechte in den kontinentaleuropäischen Ländern 7 b) Immobilien als Kreditsicherheiten in Großbritannien vor dem Hintergrund des Common Law Hypothekendarlehen im Ländervergleich 14 a) Grundsätzliche Charakteristika von Hypothekendarlehen 14 b) Gestaltung der Hypothekendarlehen in den einzelnen Ländern 17 II. Charakteristika der europäischen Märkte für Hypothekendarlehen Bedeutung der Hypothekenmärkte in den europäischen Ländern Anbietergruppen und deren Marktanteile 28 a) Systematisierung der Immobilienfinanzierungsanbieter 28 b) Bedeutung der Anbieter in den europäischen Ländern 29 III. Immobilienbewertung im Rahmen der Finanzierung Wertermittlungsverfahren in Deutschland 37 a) Ansätze zur Ermittlung von Verkehrswerten 37 b) Bestimmung von Beleihungswerten 40

12 XIV Inhaltsverzeichnis 2. Immobilienwertermittlung in anderen europäischen Ländern Initiativen zur Harmonisierung der Wertermittlung in Europa 44 B. Kalkulation von Hypothekendarlehen und deren Margenunterschiede in Europa 45 I. Kalkulation von Hypothekendarlehen Determinanten der Kalkulation von Krediten Standard-Betriebs- und Standard-Risikokosten im europäischen Vergleich Aufsichtsrechtliche Unterlegung von Hypothekendarlehen als Determinante der Eigenkapitalkosten 57 II. Vorfälligkeitsentschädigungen im Vergleich europäischer Länder 62 III. Untersuchung der Effektivzinsen und Margen von Hypothekendarlehen Regelungen zur Effektivzinsangabe in Europa Gegenüberstellung der Effektivzinssätze für Hypothekendarlehen Vergleich der Margen von Hypothekendarlehen 73 C. Charakteristika und Bedeutung von Mortgage Covered Bonds und Mortgage Backed Securities als Refinanzierungsinstrumente 78 I. Mortgage Covered Bonds als traditionelles Instrument zur Refinanzierung von Hypothekendarlehen Systematisierung traditioneller Instrumente zur Refinanzierung von Hypothekendarlehen Entstehung und Funktionsweise von Mortgage Covered Bonds in Europa Risiken von Mortgage Covered Bonds 87 II. Mortgage Backed Securities als innovative Refinanzierungsalternative Begriffliche Einordnung und Funktionsweise von Mortgage Backed Securities Risiken und Absicherungstechniken im Rahmen der Forderungsverbriefung 94 a) Risiken von Mortgage Backed Securities 94

13 Inhaltsverzeichnis XV b) Absicherung von Risiken durch allgemeine Strukturelemente und Credit Enhancement-Techniken Entstehung von MBS in den USA und Europa 100 III. Bedeutung von MCB und MBS in den europäischen Ländern Nutzung von Mortgage Covered Bonds in Europa Verbreitung von MBS im europäischen Vergleich Anteile der Instrumente an der Refinanzierung 114 Zweiter Teil: Wirtschaftlichkeit von MCB und MBS vor dem Hintergrund rechtlicher Rahmenbedingungen 119 A. Rechtliche Regelungen zur Refinanzierung mit MCB und MBS 119 I. Vorschriften zur Emission von MCB in europäischen Ländern Regelungen hinsichtlich der Emittenten und deren Geschäftstätigkeit Insolvenzvorrecht durch Separierung von Deckungsmassen 124 a) Behandlung der Pfandbriefgläubiger im Insolvenzfall 124 b) Bestandteile der Deckungsstöcke 127 c) Anforderungen zur Reduzierung der Risiken des Deckungsstocks Spezielle Beaufsichtigung der MCB-Emittenten 136 II. Regelungen für den Einsatz von MBS Behebung rechtlicher Probleme am Beispiel Deutschlands 139 a) Insolvenzfeste Übertragung von Forderungen 139 b) Insolvenzfeste Gestaltung der Zweckgesellschaft 144 c) Steuerrechtliche Aspekte im Rahmen von True-Sale- Transaktionen 145 d) Die True-Sale-Initiative zur Förderung der rechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland Spezielle Verbriefungsgesetze am Beispiel von Frankreich und Spanien 149 a) Aspekte des französischen Verbriefungsgesetzes 149 b) Besonderheiten des spanischen Verbriefungsgesetzes Rechtliche Rahmenbedingungen für Verbriefungen in Großbritannien 155

14 XVI Inhaltsverzeichnis B. Refinanzierungskosten bei der Nutzung von MCB in Europa 159 I Ermittlung der Transaktionskosten von Mortgage Covered Bonds in den europäischen Ländern Systematisierung der Transaktionskosten von Mortgage Covered Bonds Bestandteile der MCB-Transaktionskosten im europäischen Vergleich 160 II. Untersuchung der Zinskosten von Mortgage Covered Bonds unter besonderer Berücksichtigung der Ratingansätze Verfahren zur Beurteilung von MCB Zinskosten bei der Refinanzierung mit Mortgage Covered Bonds 170 C. Wirtschaftlichkeitsüberlegungen hinsichtlich der Refinanzierung durch MBS in den europäischen Ländern 177 I. Transaktionskosten bei der Refinanzierung mit MBS in einzelnen Ländern Kostenbestandteile einer MBS-Transaktion Analyse der Transaktionskosten im Ländervergleich 179 a) Einmalige Strukturierungskosten einer MBS-Transaktion 179 (1) Aufwendungen zur Klärung von Bewertungs- und rechtlichen Fragen 179 (2) Kosten für die Gründung der Emissionsvehikel 181 (3) Aufwendungen für die Übertragung der besicherten Forderungen 183 b) Analyse der Emissionskosten und der laufenden Kosten 184 II. Analyse der Zinskosten von MBS in Europa unter Bezugnahme auf Ratingverfahren Prozess der Erstellung eines Ratingurteils Verfahren zum Rating von Mortgage Backed Securities 188 a) Methodik zur Herleitung eines externen Ratings von RMBS 188 b) Ratingverfahren zur Beurteilung von CMBS Vergleich der Zinskosten europäischer MBS 194 III. Einfluss weiterer Aspekte auf die Wirtschaftlichkeit des Einsatzes von MBS Entlastung des aufsichtsrechtlichen Eigenkapitals 200

15 Inhaltsverzeichnis XVII 2. Erhöhung der Eigenkapitalrentabilität durch Verbriefungen Weitere Auswirkungen durch die Nutzung von MBS 207 Dritter Teil: Beurteilung von MCB und MBS als Refinanzierungsinstrumente in Europa 209 A. Analyse der Eignung der Instrumente anhand von Kriterien 209 I. Herleitung von Kriterien zur Beurteilung von Mortgage Covered Bonds und MBS als Refinanzierungsinstrumente 209 II. Bewertung der Instrumente anhand der abgeleiteten Kriterien Emittenten und refinanzierbare Darlehen Behandlung der Risiken in den europäischen Ländern 215 a) Beurteilung der Risiken von MCB 215 b) Einschätzung der MBS-Risiken im Vergleich der Länder Untersuchung der Kosten 223 a) Zusammenfassende Gegenüberstellung der Transaktionskosten von MCB 224 b) Gesamte Refinanzierungskosten von MCB 229 c) Zusammenführung der Transaktionskosten von MBS 233 d) Gesamtkosten bei der Refinanzierung mit MBS Zusammenhang zwischen den Eigenschaften der Instrumente und dem Finanzierungsangebot Beurteilung des Investoreninteresses an den Instrumenten 249 a) Investoren in MCB und MBS 249 b) Rechtliche Regelungen für Investoren 251 (1) Aufsichtsrechtliche Erfassung von MCB 251 (2) Regulatorische Behandlung von MBS-Positionen bei den Investoren 254 (3) Anlagevorschriften für MCB- und MBS-Investoren 256 (4) Regelungen zum Einsatz als notenbankfähige Sicherheiten 257 c) Liquidität der Märkte als Aspekt der Anlageentscheidung 258

16 XVIII Inhaltsverzeichnis B. Implikationen der Untersuchungsergebnisse für den Einsatz der Instrumente 260 I. Einsatz der Refinanzierungsmöglichkeiten zur Steigerung der Margen der Immobilienfinanzierung 261 II. Spezielle Varianten zur verbesserten Nutzung der Instrumente Mastertrust-Strukturen als kostengünstige und flexible Emissionsvarianten Refinanzierungsvorteile durch Kombinationen aus MCB und MBS 269 III. Modifikationen der Regelungen für einen verbesserten Einsatz der Instrumente Geplante und notwendige Änderungen der MCB-Regelungen Ansätze zur Verbesserung der Refinanzierung mit MBS 275 C. Perspektiven der Harmonisierung von MCB und MBS in Europa 277 I. Möglichkeiten und Grenzen einer europaweiten Harmonisierung 277 II. Initiativen zur Intensivierung der europaweiten Zusammenarbeit 280 Schlussbetrachtung 283 Anhang 291 Literaturverzeichnis 307

17 XIX Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Typische Eigenschaften von Hypothekendarlehen im Ländervergleich 23 Abbildung 2: Ausstehende wohnwirtschaftliche und gewerbliche Hypothekendarlehen in den EU-15-Ländern im Jahr Abbildung 3: Relation ausstehender Hypothekendarlehen zum BIP im Jahr Abbildung 4: Durchschnittliche jährliche Wachstumsraten der Volumina ausstehender Hypothekendarlehen in den Jahren 1994 bis Abbildung 5: Eigentumsquoten in den EU-15-Ländern Abbildung 6: Marktanteile der Hypothekendarlehensvergabe in Deutschland Abbildung 7: Verteilung des dänischen Marktes für wohnwirtschaftliche Hypothekendarlehen Ende Abbildung 8: Anteile am französischen Hypothekenmarkt Ende Abbildung 9: Verteilung des spanischen Hypothekenmarktes im Jahr Abbildung 10: Entwicklung der Struktur des britischen Hypothekenmarkts Abbildung 11: Komponenten der Sollkondition eines Kredits Abbildung 12: Deckungsbeitragsschema eines Kundenkreditgeschäftes Abbildung 13: Durchschnittliche jährliche Betriebskosten in Relation zum ausstehenden Kreditvolumen Abbildung 14: Durchschnittliches Volumen der Hypothekendarlehen Abbildung 15: Nutzung der Vertriebswege in der Immobilienfinanzierung Abbildung 16: Durchschnittliche Standard-Risikokosten in Relation zum Kreditvolumen als Produkt aus Verlustquote und Ausfallwahrscheinlichkeit Abbildung 17: Vergleich der Effektivzinssätze für variabel verzinsliche Hypothekendarlehen Abbildung 18: Vergleich der Effektivzinssätze variabel verzinslicher Hypothekendarlehen dänischer Hypothekarinstitute und dänischer Banken Abbildung 19: Adjustierte Zinssätze variabel verzinslicher Hypothekendarlehen... 71

18 XX Abbildungsverzeichnis Abbildung 20: Vergleich der Effektivzinssätze für festverzinsliche Hypotheken-... darlehen Abbildung 21: Adjustierte Zinssätze festverzinslicher Hypothekendarlehen Abbildung 22: Nettomargen nach Steuern in Relation zum ausstehenden wohnwirtschaftlichen Hypothekarkreditvolumen Abbildung 23: Zusammenhang von Standard-Risikokosten und Nettomargen Abbildung 24: Zusammenhang von Betriebskosten und Nettomargen Abbildung 25: Durchschnittliche Effektivzinssätze von Hypothekendarlehen (in %) Abbildung 26: Traditionelle Formen der Mittelbeschaffung der Kreditinstitute Abbildung 27: Erlass von Gesetzen zur Emission von Covered Bonds in Europa Abbildung 28: Typische Struktur einer True-Sale-Transaktion Abbildung 29: Typische Strukturen synthetischer Verbriefungstransaktionen Abbildung 30: Ausstehende Volumina staatlich garantierter MBS in den USA Abbildung 31: Volumina ausstehender Mortgage Covered Bonds Ende Abbildung 32: Verteilung ausstehender Mortgage Covered Bonds nach Emissionsland Ende Abbildung 33: Entwicklung zum Jahresende ausstehender MCB-Volumina von 1999 bis Abbildung 34: Entwicklung der Emissionsvolumina von Verbriefungstransaktionen in Europa in den Jahren 2000 bis Abbildung 35: Europäische Verbriefungstransaktionen nach Art der verbrieften Aktiva im Jahr Abbildung 36: Emissionsvolumina von MBS in den Jahren 2000 bis Abbildung 37: Anteile der Länder am MBS-Emissionsvolumen im Jahr Abbildung 38: Anteile des finanzierten Risikotransfervolumens bei Verbriefungstransaktionen von 2001 bis Abbildung 39: Anteile am Risikotransfervolumen von MBS im Jahr

19 Abbildungsverzeichnis XXI Abbildung 40: Anzahl der Transaktionen und Risikotransfervolumina von RMBS und CMBS in den Jahren 2002 bis Abbildung 41: Verbriefungen nach Assetklassen im Jahr Abbildung 42: Relation ausstehender MCB zu ausstehenden Hypothekendarlehen Ende Abbildung 43: Relation ausstehender MCB zu ausstehenden Hypothekendarlehen in den Jahren 2000 bis Abbildung 44: Relation der Emissionsvolumina von MBS zu ausstehenden Hypothekendarlehen in den Jahren 2000 bis Abbildung 45: Typische Struktur eines britischen Covered Bonds Abbildung 46: Bestandteile der True-Sale-Initiative Abbildung 47: Renditen der Pfandtopp-Performance-Subindizes vom bis Abbildung 48: Adjustierte Renditen der Pfandtopp-Performance-Subindizes vom bis Abbildung 49: Renditen der kurzfristigen Pfandbriefindizes vom bis Abbildung 50: Renditen der kurzfristigen Indizes abzüglich der Interbankenzinssätze vom bis Abbildung 51: Renditen der langfristigen MCB-Indizes vom bis Abbildung 52: Adjustierte Renditen der langfristigen MCB-Indizes vom bis Abbildung 53: Eigenschaften der Benchmarkdarlehen und -pools von Moody's Abbildung 54: Schematisierte kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeiten (in %) Abbildung 55: Durchschnittliche Spreads der RMBS-Tranchen von Januar 2004 bis Ende Juli Abbildung 56: Entwicklung der durchschnittlichen Spreadlevel vom bis Abbildung 57: Durchschnittliche Spreads der CMBS-Tranchen von Januar 2004 bis Ende Juli

20 XXII Abbildungsverzeichnis Abbildung 58: Risikogewichte für Verbriefungspositionen beim Originator im Standardansatz Abbildung 59: Risikogewichte für Verbriefungspositionen im RBA Abbildung 60: Beispiel für die Transaktionskosten einer dänischen Realkreditobligationer Abbildung 61: Exemplarische Berechnung der Transaktionskosten eines deutschen Pfandbriefs Abbildung 62: Beispiel für Transaktionskosten einer Obligation Foncière Abbildung 63: Exemplarische Berechnung der Transaktionskosten einer Cédulas Hipotecarias Abbildung 64: Beispielhafte Ermittlung der Transaktionskosten eines britischen MCB Abbildung 65: Vergleich der Refinanzierungskosten europäischer MCB Abbildung 66: Gegenüberstellung der Refinanzierungskosten von MCB und Darlehenszinsen Abbildung 67: Exemplarische Ermittlung der Transaktionskosten einer deutschen MBS Abbildung 68: Beispiel für die Transaktionskosten einer französischen MBS Abbildung 69: Transaktionskosten einer spanischen MBS Abbildung 70: Beispielhafte Bestimmung der Transaktionskosten einer britischen MBS Abbildung 71: Zinskosten einer typischen MBS im Vergleich der Länder Abbildung 72: Gesamte Refinanzierungskosten von MBS im Ländervergleich Abbildung 73: Gegenüberstellung der Refinanzierungskosten von MBS und Kreditzinsen Abbildung 74: Typische und maximale Beleihungsgrenzen in den einzelnen Ländern Abbildung 75: Gruppen der Investoren in europäische Covered Bonds in den Jahren 2003 und Abbildung 76: Europäische Investoren in Verbriefungen

21 Abbildungsverzeichnis XXIII Abbildung 77: Risikogewichte von MCB im Standardansatz Abbildung 78: Risikogewichte für Verbriefungspositionen der Investoren bei Anwendung des Standardansatzes und des Rating-basierten Ansatzes Abbildung 79: Höhe der Bewertungsabschläge in % für notenbankfähige Kategorie 1- Sicherheiten (Wertpapiere und Nullkupon-Anleihen) Abbildung 80: Investoren in Jumbo Covered Bonds nach Nationalität in den Jahren 2003 und Abbildung 81: Struktur eines britischen Mastertrusts Abbildung 82: Ausstehende Hypothekendarlehen in Relation zum BIP (in Mio. Euro) in den Jahren 1994 bis Abbildung 83: Anteil der Kredite zum Immobilienerwerb an den Krediten an Haushalte insgesamt und an sämtlichen Krediten an Haushalte und Unternehmen Abbildung 84: Ermittlung der durchschnittlichen Differenz von NDER und Narrow APCR der gesamten wohnwirtschaftlichen Kredite in Spanien Abbildung 85: Verbriefungen deutscher, französischer, spanischer und britischer Hypothekendarlehen im Zeitraum von Januar 2004 bis Ende Juli Abbildung 86: Zinskosten einer typischen MBS im Vergleich der Länder (auf Basis des EURIBOR-Durchschnitts für den Zeitraum Januar 2004 bis Ende März 2005) Abbildung 87: Gesamte Refinanzierungskosten von MBS im Ländervergleich (auf Basis des EURIBOR-Durchschnitts für den Zeitraum Januar 2004 bis Ende März 2005) Abbildung 88: Gegenüberstellung der Refinanzierungskosten von MBS und Kreditzinsen (auf Basis des EURIBOR-Durchschnitts für den Zeitraum Januar 2004 bis Ende März 2005)

22 XXV Abkürzungsverzeichnis ABCP ABS AMF APRC BaFin BAKred BauGB BBVA BGH BHE BIP bp BTH CB CBO CC CCD Asset Backed Commercial Paper Asset Backed Securities Autorité des Marchés Financieres Annual Percentage Rate of Charge Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen Baugesetzbuch Banco Bilbao Vizcaya Argentaria Bundesgerichtshof Banco Hipotecario de España Bruttoinlandsprodukt Basispunkte Bonos de Titulización Hipotecaria Covered Bond Collateralised Bond Obligation Código Civil Consumer Credit Directive C. civ. Code civil CDO CDS CE CECA CFCAL CFF CH CIBOR CLN CLO Collateralised Debt Obligation Credit Default Swap Credit Enhancement Confederación Española de Cajas de Ahorros Crédit Foncier et Communal d'alsace et de Lorraine Crédit Foncier de France Cédulas Hipotecarias Copenhagen Interbank Offered Rate Credit-Linked Notes Collateralised Loan Obligation

23 XXVI Abkürzungsverzeichnis CMBS CMF CNMV COB CRBF CRH DCF DSCR EaD ECB ECBC EFC EMLV ERP ESIS EuGH EURIBOR ESF FBF FCC FHLMC FNMA FSA FSV FTA FTH GEMS GNMA HBG HBOS Commercial Mortgage Backed Securities Code Monétaire et Financier Comisión Nacional del Mercado de Valores Commission des Opérations de Bourse Comité de la Réglementation Bancaire et Financière Caisse de Réfinancement de l Habitat Discounted Cashflow Debt Service Coverage Ratio Exposure at Default European Central Bank European Covered Bond Council Establecimientos Financieros de Crédito European Mortgage Lending Value Estimated Realisation Price European Standardised Information Sheet Europäischer Gerichtshof European Interbank Offered Rate European Securitisation Forum Fédération Bancaire Française Fonds Communs de Créances Federal Home Loan Mortgage Corporation Federal National Mortgage Association Financial Services Authority Forced Sale Value Fondos de Titulización Activos Fondos de Titulización Hipotecaria German Mortgage Securities Government National Mortgage Association Hypothekenbankgesetz Halifax Bank of Scotland

24 Abkürzungsverzeichnis XXVII IAA ICC IDW IM INSEE InsO IRPH KfW KKB KWG LC LGD LIBOR LLP LMH LTN LTV M MARCO MBS MCB MFI MIBOR MILAN MIRAS MTN NDER NOREX OF OGAW Internal Assessment Approach, interner Bewertungsansatz Indice du Coût de la Construction Institut der Wirtschaftsprüfer InterMoney Titulización Institut National de la Statistique et des Études Économiques Insolvenzordnung Indice de Referencia de los Préstamos Hipotecarios Kreditanstalt für Wiederaufbau Konsumenten-Kredit-Bank Gesetz über das Kreditwesen Ley Concursal Loss Given Default London Interbank Offered Rate Limited Liability Partnership Ley Mercado Hipotecario Long Term Notes Loan-to-Value Maturity Moody's Analyser of Residential Cashflows Mortgage Backed Securities Mortgage Covered Bond Monetary Financial Institutions Madrid Interbank Offered Rate Moody's Individual Loan Analysis Mortgage Interest Relief At Source Medium Term Notes Narrowly Defined Effective Rate Nordic Exchange Obligations Foncières Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren

25 XXVIII Abkürzungsverzeichnis o. Jg. ohne Jahrgang OMV ÖPG Open Market Value Öffentliches Pfandbriefgesetz o. V. ohne Verfasser PAngV PD PfandBG RBA RMBS RMH SAXESS SCF SchBG SEC SFA SNAV SPV STN TEGoVA TEGoVoFA TEUR TSI UCB UCI UStG VaR VE WAFF WAL WALS Preisangabenverordnung Probability of Default Pfandbriefgesetz Ratings-based Approach, Rating-basierter Ansatz Residential Mortgage Backed Securities Reglamento del Mercado Hipotecario Stockholm Automated Exchange System Société de Crédit Foncier Schiffsbankgesetz Securities and Exchange Commission Supervisory Formula Approach, aufsichtlicher Formelansatz Sustainable Net Asset Value Special Purpose Vehicle Short Term Notes The European Group of Valuers Associations The European Group of Valuers of Fixed Assets Tausend Euro True-Sale-Initiative Union de Credit pour le Batiment Unión de Créditos Inmobiliarios Umsatzsteuergesetz Value-at-Risk Vorfälligkeitsentschädigung Weighted Average Foreclosure Frequency Weighted Average Life Weighted Average Loss Severity

26 Abkürzungsverzeichnis XXIX WBS Whole Business Securitisation

27 XXXI Symbolverzeichnis BewK BW b C C k D l E EW G(z) i JR K k l m Bewirtschaftungskosten Bodenwert Faktor für die Restlaufzeitanpassung aktueller Wert der Sicherheit Höhe des Kreditauszahlungsbetrages k Höhe der Tilgungs- oder Kostenzahlung l aktueller Forderungsbetrag Ertragswert Wert der Inversen der Verteilungsfunktion der Standardnormalverteilung an der Stelle z Liegenschaftszins Jahresrohertrag Kapitalanforderung laufende Nummer eines Kreditauszahlungsbetrages laufende Nummer einer Tilgungs- oder Kostenzahlung laufende Nummer des letzten Kreditauszahlungsbetrages m laufende Nummer der letzten Tilgungs- oder Kostenzahlung n N(x) R s l t k X Restnutzungsdauer der baulichen Anlagen Wert der Verteilungsfunktion der Standardnormalverteilung an der Stelle x Korrelation Zeitabstand zwischen der ersten Inanspruchnahme eines Kreditauszahlungsbetrages und dem Zeitpunkt jeder einzelnen Tilgungs- oder Kostenzahlung Zeitraum zwischen der ersten Darlehensgabe und dem Zeitpunkt der einzelnen nachfolgenden in Anspruch genommenen Kreditauszahlungsbeträge effektiver Jahreszins