Economic Value Added (EVA) Dr. homas Veiger 1 und Prof. Dr. Rudolf Volkar 2 1. Werorieniere Unernehmsführung als Bezugsrahmen Der Shareholder Value-Begriff ha in der Vergangenhei zu deulichen Missversändnissen geführ. Im Zenrum der Diskussionen sanden insbesondere die unerschiedlichen Ansichen hinsichlich der enscheidungsrelevanen Zeidimension sowie eine Vermischung des heoreischen Grundkonzepes mi dem asächlichen Handeln der Unernehmensleiung. Diese nowendige Auseinandersezung mi der Idee der unernehmerischen Werschaffung is heuzuage einem Konsens gewichen, wonach im Rahmen der werorienieren Führung die operaiven und sraegischen Enscheidungen, uner Einbezug der Bedürfnisse aller unernehmerischen Anspruchsgruppen (Kunden, Miarbeier ec.), auf die langfrisige Unernehmenswerseigerung bzw. die langfrisige Mehrwerschaffung zugunsen der Akionäre auszurichen sind. Daruner wird nich die kurzfrisige Erwirschafung exorbianer Rendien, sondern die langfrisige risikogereche Verzinsung des Eigenkapials versanden. Die Akionärswergenerierung erfolg klassischerweise über Kursseigerungen am Akienmark oder die Ausschüung von Dividenden. In der Praxis komm den Erlösen aus verkaufen Bezugsrechen, aus börslich veräusseren Graisopionen oder aus Kapialrückzahlungen wachsende Bedeuung zu. Dami seiens der Unernehmensführung den Invesorenforderungen nachgekommen werden kann, is der Einsaz eines Insrumenariums zu insiuionalisieren, welches sowohl sraegische Handlungsalernaiven als auch operaive Enscheidungen hinsichlich ihres Werbeirages ransparen mach. 2. Analyische Werermilung Verschiedene empirische Unersuchungen haben in der Vergangenhei beleg, dass die Bewerung unernehmerischer Werschaffung insbesondere aus drei Gründen nich ausschliesslich auf radiionellen Daen der Finanzbuchhalung basieren kann:!"die zahlreichen, auf den gesezlichen Vorschrifen beruhenden Möglichkeien der Jahresabschlussesgesalung lassen erhebliche Diskrepanzen zwischen dem ausgewiesenen Gewinn und der unernehmerischen Werenwicklung ensehen.!"der Wer einer Unernehmung basier nich auf einem ausgewiesenen Periodenerfolg, sondern viel mehr auf den zukünfig zu erwarenden, auf den Bewerungszeipunk zu diskonierenden Einnahmen des Invesors. Dami wird dem Zeiwer des Geldes und der langfrisigen Zukunf ensprechend Rechnung geragen.!"der finanzbuchhalerische Unernehmenserfolg vernachlässig die Kosen des Eigenkapials und dami die risikogerechen Rendieforderungen der Akionäre. Daraus folg, dass eine periodenbezogene Gewinnmaximierung nich mi einer Unernehmenswerseigerung gleichgesez werden kann. Vor dem dargesellen Hinergrund müssen die zum Einsaz gelangenden Mehoden zur Berechnung des Shareholder Value über folgende Eigenschafen verfügen:!"hohe Korrelaion der Ergebnisse mi dem Markwer des Unernehmens. Dami is insbesondere ein Zukunfs- und Risikobezug verbunden. 1 Dr. homas Veiger is Geschäfsführender Parner der Inegraed Financial Business Consuling AG in Zürich und Lehrbeaufrager an der Universiä Zürich 2 Prof. Dr. Rudolf Volkar is Direkor des Insius für schweizerisches Bankwesen an der Universiä Zürich 16.08.02 Seie 1 von 1
!"Verwendbarkei sowohl für koiere Gesellschfen und deren Geschäfsbereiche als auch für nich an der Börse gehandele Unernehmen.!"Einsezbarkei als Führungsinsrumen zur sraegischen und operaiven Planung, zur Performancemessung sowie zur Kommunikaion mi den Invesoren. Obschon die werorieniere Unernehmensführung nich grundsäzlich an ein besimmes Bewerungsverfahren gebunden is, eignen sich im Sinne der beschriebenen Anforderungen vor allem die Discouned Free Cash Flow-Mehode (DCF) und das Konzep des Economic Value Added (EVA! ). Das auf der dynamischen Invesiionsrechnung basierende D"#$%erfahren ermiel den Shareholder Value durch die Diskonierung der künfig erwareen Free Cash Flows zugunsen der Invesoren mi den risikogerechen Kapialkosen (WACC). Die grösse Herausforderung dieser Barwerermilung lieg in der Gewinnung plausibler künfiger Free Cash Flow-Were durch Bildung realisischer Planungsszenarien. Das heoreisch einwandfrei Grundkonzep der DCF-Mehode eigne sich - neben ransakionsbezogenen Bewerungen (u.a. Unernehmenskäufe und verkäufe) - vor allem zur langfrisigen Unernehmensplanung im Rahmen des Value Based Managemen. Dami wird sichergesell, dass die sraegische Ausrichung dem Grundsaz der unernehmerischen Mehrwerschaffung folg. Während die DCF-Mehode für Unernehmenswerplanungen hervorragend eingesez werden kann, sind ihrer Verwendung als inegrieres Führungsinsrumen Grenzen gesez. Aus diesem Grund, aber in enger Anlehnung an die Grundidee der Discouned Cash Flow- Mehode, wurde mi dem,-onomi- %alue Added 6,%A! 7 ein Konzep enwickel, welches sowohl eine periodenbezogene Performancemessung als auch eine zukunfsgerichee Bewerung ermöglich. An diesem inegrieren Führungsinsrumen können die unernehmerischen Zielsezungen, die Finanzplanung, die Performancemessung und nich zulez die exernen Kommunikaionsbemühungen ausgeriche werden. In enger Anlehnung an das Verfahren der Übergewinnermilung miss EVA, inwiewei es einer Unernehmung geling, mi dem erwirschafeen Erfolg nich nur die berieblichen Kosen sondern auch die Kosen für das invesiere Kapial zu decken bzw. zu überreffen (Formel 1.1). Für die periodenbezogene Performancebeureilung bedeue eine negaive EVA-Grösse eine Wervernichung, wogegen eine posiive Grösse Wergenerierung singnalisier. Diese in der grundsäzlichen Anwendung nich neue Rechenechnik erfähr gegenüber besehenden Mehoden insofern eine Verbesserung, als das Daenmaerial nach sreng beriebswirschaflichen Gesichspunken aufbereie wird. Dazu sind die Daen der radiionellen Finanzbuchhalung über vier grundsäzliche Sufen in ökonomische Were zu konverieren:!"abgrenzung berieblicher und nich-berieblicher Errags- und Kapialbesandeile!"Erfassung aller Finanzierungsmiel!"Ermilung der asächlichen Seuerbelasung!"Anpassung an die Risikoopik des Akionärs. Basierend auf dem gewählen Rechnungslegungssandard und der eigenlichen Geschäfsakiviä können die einzelnen Deailanpassungen von Unernehmen zu Unernehmen verschieden sein. Dami wird deulich, dass es sich beim Economic Value Added nich um einen uniformen Sandard, sondern vielmehr um eine individuell anzupassendes Performance- bzw. Bewerungsinsrumen handel. Das EVA-Konzep läss sich auch prospekiv einsezen, indem über die Diskonierung zukünfiger EVA-Were sowie eines Resweres der Marke Value Added (MVA) errechne werden kann (Formel 1.2). Zur Ermilung des Unernehmensweres wird die Summe aus dem anfangs invesieren Kapial und dem Marke Value Added gebilde (Formel 1.3). Diese wi- 16.08.02 Seie 2 von 2
derspiegel eine heoreische Börsenkapialisierung bzw. einen heoreischen Akienwer, womi die Maximierung zukünfiger periodenbezogener EVA s die Schaffung von Akionärsmehrwer (Shareholder Value) bewirk. Periodenbezogene Performancemessung EVA = NOPA Invesed Capial x WACC (1.1) Zukunfsgerichee Bewerung / Planung MVA = " = 1 EVA RV + EVA (1.2) U = Invesed Capial + " = 1 EVA RV + EVA (1.3) Legende Formeln EVA = Economic Value Added WACC = Kapialkosen NOPA = Ne Operaing Profi Afer ax = Reswer Invesed Capial = Operaiv gebundenes Vermögen bzw. Kapial RV EVA = zeilicher Anfall, Jahre Nich nur im Zusammenhang mi dem Kauf und Verkauf von Unernehmen, sondern auch im Rahmen der werorienieren Führung is die Verwendung dieser Bewerungsansäze auch im europäischen Raum im Zunehmen begriffen. Dabei empfiehl es sich, die beiden dargesellen Mehoden in Kombinaion einzusezen. Dami können die Voreile der unerschiedlichen Verfahren opimal genuz und allfällige Fehlerquellen in der Mehodenhandhabung frühzeiig erkann werden. 3. Werorieniere Unernehmensseuerung Der erfolgreiche Einsaz des Economic Value Added-Konzepes geh wei über die dargeselle rechenechnische Handhabung hinaus. Die Wirkung dieses Ansazes komm ers vollumfänglich zum ragen, wenn sich die Unernehmensführung und dami auch das Führungssysem konsequen am Grundsaz der Mehrwerschaffung ausriche. Dazu sind uner anderem folgende Aspeke zu berücksichigen:!"inegraion der Rechenverfahren in den Planungs- und Reporingprozess Es beseh of die Gefahr, dass die DCF- oder EVA-Verfahren lediglich abgearbeie werden, ohne sie als finanzwirschafliches Führungsinsrumen zur Verbesserung der sraegischen und operaiven Enscheidungen des Managemens zu versehen. Im Vordergrund darf nich die bewerungsechnische Ebene sehen, viel wichiger is eine konsequene Inegraion in die berieblichen Planungs-, Enscheidungs- und Reporingprozesse. 16.08.02 Seie 3 von 3
!"Idenifikaion der Value Drivers Als Value Drivers werden Fakoren bezeichne, welche einen unmielbaren oder indireken Bezug zum Unernehmenswer aufweisen und die enweder durch das Managemen oder durch das Umfeld (Konkurrenz, Kundenverhalen, Saa ec.) beeinfluss werden können. Der über Sensiiviäsanalysen möglichen Idenifikaion operaiver und finanzieller Value Drivers komm im Rahmen des Wermanagemens zenrale Bedeuung zu. Die Werorienierung kann so ers operaionalisier und sowohl den äglichen Enscheidungen als auch der sraegischen Planung, Zielbildung und Ressourcenallokaion zugrunde geleg werden. (Vgl. Abbildung 1).!"Verbindung zum unernehmerischen Anreizsysem Die langfrisige Ausrichung an der unernehmerischen Mehrwerschaffung verlang nach einer Harmonisierung der Ineressen von Managemen und Akionären. Dazu is die inerne Leisungsbeureilung, uner Berücksichigung der jeweiligen Kompeenzen und Veranworlichkeien, am Economic Value Added bzw. an den finanziellen und operaiven Value Drivers auszurichen. Zudem müssen Bonuszahlungen ein langfrisiges Erfolgsdenken der Enscheidungsräger fördern.!"kommunikaion mi den Invesoren (Value Reporing) Die Kommunikaionsakiviäen mi den Invesoren erfahren ein grundlegende Änderung, indem über akuelle oder prognosiziere EVA s sowie über die wesenlichen Value Drivers Aussagen zur Werseigerung gemach werden können. Die Versorgung der Finanzmärke mi den für die Unernehmenswerbildung relevanen Informaionen führ zu einer gesamwirschaflich effizieneren Kapialallokaion, zu einer Vermeidung von Über- und Unerbewerungen und über die Verringerung der Kursvolailiä zu einer Senkung der Eigenkapialkosen. In der Praxis wird diesen Aspeken heuzuage noch zu wenige Aufmerksamkei geschenk. Viele Unernehmen beschränken sich auf die Einführung eines EVA-Ansazes auf der Ebene des Gesamunernehmens, ohne die lezendlich für die Wergenerierung enscheidenden Massnahmen im Führungsprozess und sysem einzuleien. 4. Gedanken zur Implemenierung Die Erfahrung der Auoren bei der Einführung werorienierer Führungssyseme zeig, dass im Rahmen einer Implemenierung die folgenden idealypischen Prozessschrie durchgeführ werden müssen:!"klares Bekennnis der obersen Unernehmensführung Vor Projekbeginn muss das Bekennnis zur Implemenierung der werorienieren Unernehmensführung durch die oberse Unernehmensführung klar bekräfig und kommunizier werden.!"aufbau des konzepionellen Frameworks Hierbei seh die Definiion der Rechnungsmodelle bzw. deren einzelnen Komponenen (DCF, EVA, Kapialkosen, Free Cash Flow, Ne Operaing Asses, Ne Operaing Profi ec.) sowohl auf Gruppen-, Firmen- und Geschäfsbereichsebene im Zenrum. In einem zweien Schri müssen die definieren finanziellen Value Driver mi geeigneen analyischen Verfahren auf ihre Validiä für das operaive Ergebnis überprüf werden.!"verbindung der finanziellen und operaiven Dimension Auf Basis des erarbeieen finanziellen Frameworks wird in dieser Phase die für den Projekerfolg zenrale Verbindung zu den operaiven äigkeien hergesell. Ausgehend vom Gesamunernehmen werden für die einzelnen Geschäfsbereiche die operaiven Value Drivers 16.08.02 Seie 4 von 4
(z.b. Kundenzufriedenhei, Miarbeierflukuaion) erarbeie. Dami wird deulich, dass die Umsezung des Werseigerungsgedankens alle Führungssufen inklusive der unersüzenden Einheien beriff.!"anpassung von Führungssysemen und -prozessen Im Zenrum dieser äigkei sehen Insrumene und Prozesse der Planung und des Reporing, die Neuausrichung des Anreiz- bzw. Bonussysems für die einzelnen hierarchischen Ebenen, die Anpassung des Informaionssysems sowie die Kommunikaion mi der Invesor Communiy. Zur Verbesserung des Versändnisses und zur Einschränkung konraprodukiven Verhalens sind während des ganzen Projekes eine inensive inerne und exerne Kommunikaion, ein gu geführer Change Managemen-Prozess sowie eine bedürfnisgereche inerne Ausbildung nowendig. 5. Zusammenfassung und Folgerungen Wie bereis dargesell, handel es sich bei der werorienieren Führung um einen alle Anspruchsgruppen bereffenden inegrieren Führungsansaz mi einer finalen Ausrichung am Unernehmensmehrwer. Das EVA-Konzep sell innerhalb dieses Gesamkonzepes in erser Linie eine Rechenmehode dar, welche sowohl die periodenbezogene Werschaffung im Sinne einer Performancemessung als auch eine zukunfsgerichee Unernehmensbewerung im Rahmen der Planung ermöglich. Miels Konversion von Rechungswesendaen in ökonomische Grössen sowie durch den Einbezug der Kapialkosen werden die kapialmarkorienieren Bewerungsanforderungen erfüll. Allerdings gil es feszuhalen, dass insbesondere die Konversionen in keiner Ar und Weise abschliessend und für alle Pareien verbindlich definier sind, womi sich ein individueller Gesalungs-, Bewerungs- und Inerpreaionsspielraum ergib. Um die Wirkung der werorienieren Führung vollumfänglich zum ragen zu bringen, muss die Einführung des EVA zwingend von weieren Massnahmen begleie sein. Dazu zählen uner anderem die Inegraion der Rechenmehodik in den Planungs- und Reporingprozess des Gesamunernehmens sowie der Geschäfsbereiche, die Idenifikaion der finanziellen und operaiven Value Drivers, die Verbindung zum Anreizsysem sowie das Value Repoing zuhanden der Invesor Communiy. 16.08.02 Seie 5 von 5
Lieraurhinweise!"Copeland, om / Koller, im / Murrin, Jack: Valuaion Measuring and Managing he Value of Companies, 2 nd Ediion, New York 1994.!"Hoseler, Sephan: Economic Value Added (EVA), Zürich 1997.!"Rappapor, Alfred: Creaing Shareholder Value A Guide for Managers and Invesors, 2 nd Ediion, New York 1998.!"Veiger, homas: Werorienieres Bankconrolling Das Conrolling im Diense einer werorienieren Bankführung, Bern 1996.!"Veiger, homas / Volkar, Rudolf: Zur Shareholder Value-Orinierung schweizerischer Grossunernehmen, in: Der Schweizer reuhänder 1-2/97, S. 25-34.!"Veiger, homas / Labhar, Peer: Die Börse wird das Value Reporing honorieren, in: Invesor Relaions 98, S. 15-18 (Beilage zu Finanz und Wirschaf Nr. 70/1998).!"Veiger, homas / Hofacker, Marin: Implemenierung werschaffender Sraegien, in: S. Biland / M.L. Hilber (Hrsg.): Verwalungsra als Gesalungsra, Zürich 1998.!"Volkar, Rudolf: Sraegische Finanzpoliik, Zürich 1997.!"Volkar, Rudolf: Finanzmanagemen Beiräge zu heorie und Praxis, 7. Auflage, Zürich 1998.!"Volkar, Rudolf: Shareholder Value und Corporae Valuaion, Zürich 1998.!"Volkar, Rudolf: Unernehmensbewerung und Akquisiionen, Zürich 1999. 16.08.02 Seie 6 von 6