Lehrstuhl für Innovations- und Technologiemanagement Prof. Dr. Michael Dowling Universität Regensburg Financial Analysis Grundlagen der Bilanzanalyse und Unternehmensbewertung zur Bearbeitung von Fallstudien Philipp Matthes Regensburg, 4. Dezember 005 ÜBERBLICK I. Grundlagen der Bilanzanalyse II. Ausgewählte Kennzahlen im Überblick III. Grundlagen der Unternehmensbewertung IV. Empfehlungen & Literaturhinweise Financial Analysis Philipp Matthes Seite
I. Grundlagen der Bilanzanalyse Financial Analysis Philipp Matthes Seite Was versteht man unter Bilanzanalyse? Unter Bilanzanalyse werden Verfahren der Informationsgewinnung und auswertung verstanden, mit deren Hilfe aus den Angaben des Jahresabschlusses (Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung, Anhang) und des Lageberichtes Erkenntnisse über die Finanz- und Ertragslage eines Unternehmens gewonnen werden können (Coenenberg, 99). Financial Analysis Philipp Matthes Seite 4
Was versteht man unter Bilanzanalyse? GuV Anhang Bilanz Lagebericht Informationen aus Jahresabschluss Verfahren der Informationsgewinnung und auswertung Erkenntnisse über die Finanz- und Ertragslage Financial Analysis Philipp Matthes Seite 5 ERKENNTNISZIELE Typische Frage-/Problemstellungen in Fallstudien 4 5 Wie ist die Vermögens- und Finanzlage eines Unternehmens zu beurteilen? Wie schätzen Sie die Ertragssituation einer Firma ein? Wo bestehen Kostensenkungspotenziale? Wie schnell kann ein Unternehmen wachsen? Wie hoch ist der künftige Kapitalbedarf einzuschätzen und welche Finanzierungsmöglichkeiten bestehen? 6 Ist der Business Plan plausibel? 7 Wie viel ist ein Unternehmen wert? Financial Analysis Philipp Matthes Seite 6
Die wichtigsten Informationsquellen Balance Sheet (Bilanz) Income Statement (GuV) Cash Flow Statement (Kapitalflußrechnung) Financial Analysis Philipp Matthes Seite 7 Assets (Aktiva) BALANCE SHEET Liabilities & Shareholder s Equity (Passiva) Current Assets (=Umlaufvermögen) Cash Accounts receivable Inventories + Fixed Assets (=Anlagevermögen) Machinery and equipment Buildings Land Long-term investments = Total Assets Gross Working Capital Net Working Capital = Current Liabilities (=kurzfristiges Fremdkapital) Long-term Debt (=langfristiges Fremdkapital) Shareholder s Equity (=Eigenkapital) Owner s net worth oder Partnership equity oder Common stock equity Total Debt and Equity Financial Analysis Philipp Matthes Seite 8 + = 4
INCOME STATEMENT Operating Activities Sales (Umsatz) - Cost of sales (Herstellkosten) - - =Gross profit (Rohertrag) Other Operating expenses (Restl. Betriebsausgaben) Marketing and selling General and administrative =EBITDA Depreciation and Amortization (Abschreibungen) = Operating Income (operatives Ergebnis) (=EBIT) Financing Activities Operating Income (=EBIT) - + Interest expenses Interest income = Earnings before Taxes (Gewinn vor Steuern) (=EBT) Taxes Earning before Taxes (=EBT) - Income taxes = Net income/profit (Gewinn nach Steuern) Earnings before Interest Tax Depreciation and Amortization Mittlerweile eine der wichtigsten Kennzahlen Grund: bessere internationale Vergleichbarkeit Financial Analysis Philipp Matthes Seite 9 CASH FLOW STATEMENT Cash Flow Grundmodell Jahresüberschuss der Periode t (Net income) + Aufwendungen, die nicht Auszahlungen sind (u.a. Abschreibungen, Zuführungen zu Rückstellungen, Erhöhung des Bestandes an Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen) - Erträge, die nicht Einzahlungen sind (u.a. Zuschreibungen, Bestandserhöhungen Forderungen L&L, Auflösung von Rückstellungen) + Einzahlungen, die nicht Ertrag sind (u.a. erhaltene Anzahlungen) - Auszahlungen, die nicht Aufwand sind (u.a. geleistete Anzahlungen) - Auszahlungen für Realinvestitionen - Auszahlungen für Finanzanlagen + Einzahlungen aus dem Verkauf von Vermögensgegenständen + Einzahlungen aus der Ausgabe von Aktien/Gesellschaftsanteilen + Einzahlungen aus der Ausgabe von festverzinslichen Wertpapieren + Einzahlungen aus der Aufnahme von Krediten - Rückzahlung von Fremdkapital - Zins- und Dividendenzahlungen - Leasingraten Cash Flow from operating activities Cash Flow from investing activities Cash Flow from financing activities Net increase/decrease in cash + Cash at beginning of period = Cash at end of period Financial Analysis Philipp Matthes Seite 0 5
CASH FLOW STATEMENT (Banken, Börsen und Investoren) Einzahlungen von Eigenkapital durch bisherige und/oder neue Eigentümer Einzahlungen von Fremdkapital durch Gläubiger und/oder bisherige Eigentümer Einzahlungen von hybriden Kapitalgebern Auszahlungen an Kapitalgeber Unternehmen Zahlungssaldo aus operativer Tätigkeit Zahlungssaldi aus Finanzanlagen und Realinvestitionen Finanzierungsmärkte Finanzbereich Leistungsbereich Auszahlungen für Faktoreinsatz Einzahlungen für Produkte und Dienstleistungen Nicht- Finanzierungsmärkte (Mitarbeiter, Kunden und Lieferanten ) Steuern Subventionen und Finanzhilfen Erhalt bzw. Erhöhung der Leistungskapazitäten Staat Finanzanlagen (Anleihen/Aktien) Realinvestitionen (Gebäude etc.) Quelle: Franke/Hax (988) Financial Analysis Philipp Matthes Seite II. Ausgewählte Kennzahlen im Überblick Financial Analysis Philipp Matthes Seite 6
DREI WICHTIGE HINWEISE Relative Informationen - in den meisten Fällen - aussagekräftiger als absolute Größen! -Verhältnis zwischen zwei verschiedenen Werten (z.b. Gewinn/Umsatz) -Veränderung eines Wertes (z.b. Umsatz 00/Umsatz 00) Analysieren heißt vergleichen! -Vergleiche von Kennzahlen im Zeitablauf (z.b. Zeitreihen-, Trendanalyse) -Vergleiche von Kennzahlen mit Standards (z.b. Konkurrenten, Branchen) Große Schwankungen immer hinterfragen! - Rekordverluste / -gewinne (Evtl. Abschreibungen oder Verkauf von AV als Gründe) - Umsatzwachstum (Organisch oder durch Zukäufe?) - Eventuell Bereinigung um diese Sondereffekte Financial Analysis Philipp Matthes Seite Die verschiedenen Ziele der Bilanzanalyse Liquiditätsanalyse Aktivitätsanalyse Rentabilitätsanalyse 4 Kapitalstrukturanalyse 5 Sonstige Kennzahlen Financial Analysis Philipp Matthes Seite 4 7
LIQUIDITÄTSANALYSE Net Working Capital (NWC) = Current Assets Current Liabilities Positiv: Kurzfristig liquidierbares Vermögen übersteigt die innerhalb der nächsten Monate fällig werdenden Verbindlichkeiten, kein kurzfristiger Liquiditätsbedarf Current Ratio = Current Assets Current Liabilities >: Kurzfristig liquidierbares Vermögen übersteigt die innerhalb der nächsten Monate fällig werdenden Verbindlichkeiten, kein kurzfristiger Liquiditätsbedarf Im Zeitablauf fallende Current Ratios sind ein erstes Anzeichen für Liquiditätsengpässe Quick Ratio = Cash + Accounts receivable Current Liabilities >: Kürzestfristig liquidierbares Vermögen ( Quick Assets ) übersteigt die innerhalb der nächsten Monate fällig werdenden Verbindlichkeiten, kein kurzfristiger Liquiditätsbedarf Im Zeitablauf fallende Quick Ratios sind ein erstes Anzeichen für Liquiditätsengpässe Financial Analysis Philipp Matthes Seite 5 AKTIVITÄTSANALYSE Average Collection Period = Accounts receivable Daily Sales Durchschnittliche Außenstände in Tagen, Vergleich mit Industriestandards/Konkurrenten! Inventory Turnover = Sales Inventory Umschlagshäufigkeit der Lagerbestände: Wie oft wurden das Lager in Umsatzerlöse umgeschlagen? Vergleich mit Industriestandards/Konkurrenten. Im Zeitablauf fallende Inventory Turnovers sind u.a. ein erstes Anzeichen für drohende Produktveraltung und Absatzmarktprobleme. (Auch: Resultat von Just in time Fertigung) Total Asset Turnover = Sales Total Assets Kapital- oder Vermögensumschlag als Größe zur Beurteilung der betrieblichen Effizienz: Wie oft wurde das Gesamtvermögen in Umsatzerlöse umgewandelt? Vergleich mit Industriestandards/ Konkurrenten. Financial Analysis Philipp Matthes Seite 6 8
RENTABILITÄTSANALYSE Return on Equity (ROE) = Earnings before Tax oder Net income Shareholder`s Equity Eigenkapitalrentabilität vor bzw. nach Steuern. Vergleich mit Industriestandards/ Konkurrenten! Vorsicht: Leverage nicht außer acht lassen! (siehe nächste Folie unter!) Operating Return on Assets = Operating Income Total Assets Gesamtkapitalrentabilität des operativen Geschäfts. Vergleich mit Industriestandards/ Konkurrenten! Cash Flow Return on Assets = Operating Cash Flow Total Assets Rentabilität des (operativen) Cash Flows, noch näher am underlying business eines Unternehmens als. Vergleich mit Industriestandards/ Konkurrenten! 4 Gross Profit Margin = Gross Profit Sales Betriebliche Rohertragsmarge. Aufdeckung von Kostenvorteilen bei Material- und Produktionskosten. Vergleich mit Industriestandards/ Konkurrenten! Financial Analysis Philipp Matthes Seite 7 KAPITALSTRUKTURANALYSE Debt Ratio = Total Debt Total Assets Anteil des fremdfinanzierten Vermögens eines Unternehmens. Vergleich mit Industriestandards/ Konkurrenten! Equity Ratio = Debt Ratio. Leverage =Total Assets/Equity=/Equity Ratio Times Interest Earned Ratio = Operating Income Interest Expense Zinsdeckungsrate: Wie häufig werden durch das operative Geschäft die Kosten für Fremdkapital erwirtschaftet? Vergleich mit Industriestandards/ Konkurrenten! Sehr niedrige Ratios um deuten auf Überschuldungsprobleme hin. Grundsatz der Fristenkongruenz Fixed Assets Long-term Debt + Shareholder s Equity < Current Assets Current Liabilities > Quelle: Ross/Westerfield/Jaffe (996) Financial Analysis Philipp Matthes Seite 8 9
SONSTIGE KENNZAHLEN Compound Annual Growth Rate (CAGR) = Current Value Base Value # of Periods - Annuitätische Wachstumsrate, verteilt Zuwachsraten gleichmäßig über die Laufzeit Expense Ratios =.000.000.500 +00% -50% Expense Type Sales Durchschnittliche Wachstumsrate: (00% - 50%) x 0,5 = 75% CAGR: (.500/.000)^/- =,5% Aufwandsquoten bzw. intensitäten, z.b. Personalintensität. Aufdeckung von Kosteneinsparungs- oder Investitionspotenzialen bei Industrievergleich. Market-to-Book Ratio = Stock Price Book Value per Share Markt- zu Buchwert-Verhältnis. Indikative Unternehmensbewertung, hohe Werte über deuten auf positive Wachstums- und Investitionsperspektiven in der Zukunft hin. Gute Gelegenheit um sich Kapital durch Ausgabe von Aktien zu besorgen oder Akquisitionen mit Aktien durchzuführen Financial Analysis Philipp Matthes Seite 9 III. Grundlagen der Unternehmensbewertung Financial Analysis Philipp Matthes Seite 0 0
METHODEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG Quellen: KPMG Corporate Finance (000), Hayn (998) Ertragswert- und DCF-Methoden Substanzwertmethode Multiplikatorenmethode Realoptionen Wesen Erfassung und Bewertung der Assets eines Unternehmens; Abzug der Verbindlichkeiten Kapitalwert zukünftig erziel- und ausschüttbarer Erträge/Free Cash Flows abdiskontiert mit risikoadäquaten Kapitalkostensätzen Bewertung eines Unternehmens durch Vergleich mit Peer- Group Multiplikatoren Interpretation und Bewertung von Unternehmen sowie Unternehmensteilen als Realoptionen; Bewertung nach Optionspreismethode Prinzip Einzelbewertung Gesamtbewertung Gesamtbewertung Einzel-/Gesamtbewertung Varianten Reproduktionswert Liquidationswert Ertragswertverfahren WACC-Ansatz APV-Ansatz Equity-Methode Kurs-Gewinn-Multiple EBIT-Multiple Umsatz-Multiple etc. Invest Options Divest Options Flexibility Options Vorteile Einfache Handhabung Nachprüfbarkeit Liquidationsverfahren Zukunftsorientierung Breite Akzeptanz Theoretische Fundierung Einbezug Risiko Einfache Handhabung objektive, marktnahe Bewertung Hohe Flexibilität Dynamischer Ansatz Bewertung offener Wachstumschancen Nachteile Vergangenheitsorientierung Bewertung immateriellen Vermögens Keine Berücksichtigung Realwirtschaftlicher Optionen (statisch) Begrenzte Vergleichbarkeit von Unternehmen Überbewertungen möglich Hohe Komplexität In Praxis kaum durchführbar Financial Analysis Philipp Matthes Seite MODERNE METHODEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG Quellen: KPMG Corporate Finance (000), Hayn (998) Ertragswert- und DCF-Methoden Substanzwertmethode Multiplikatorenmethode Realoptionen Wesen Erfassung und Bewertung der Assets eines Unternehmens; Abzug der Verbindlichkeiten Kapitalwert zukünftig erziel- und ausschüttbarer Erträge/Free Cash Flows Abdiskontiert mit risikoadäquaten Kapitalkostensätzen Bewertung eines Unternehmens durch Vergleich mit Peer- Group Multiplikatoren Interpretation und Bewertung von Unternehmen sowie Unternehmensteilen als Realoptionen; Bewertung nach Optionspreismethode Prinzip Einzelbewertung Gesamtbewertung Gesamtbewertung Einzel-/Gesamtbewertung Varianten Reproduktionswert Liquidationswert Ertragswertverfahren WACC-Ansatz APV-Ansatz Equity-Methode Kurs-Gewinn-Multiple EBIT-Multiple Umsatz-Multiple etc. Invest Options Divest Options Flexibility Options Vorteile Einfache Handhabung Nachprüfbarkeit Liquidationsverfahren Zukunftsorientierung Breite Akzeptanz Theoretische Fundierung Einbezug Risiko Einfache Handhabung objektive, marktnahe Bewertung Hohe Flexibilität Dynamischer Ansatz Bewertung offener Wachstumschancen Nachteile Vergangenheitsorientierung Bewertung immateriellen Vermögens Keine Berücksichtigung Realwirtschaftlicher Optionen (statisch) Begrenzte Vergleichbarkeit von Unternehmen Überbewertungen möglich Hohe Komplexität In Praxis kaum durchführbar Financial Analysis Philipp Matthes Seite
KAPITALWERTKALKÜL Ertragswertverfahren und Discounted Cash Flow (DCF)-Methoden bauen auf dem Kapitalwertkalkül der Investitionsrechnung auf. Unternehmensbewertungsverfahren sind Spezialfälle der Investitionsrechnungsverfahren, bei denen das Unternehmen dem Investitionsobjekt und der Unternehmenswert dem Kapitalwert entspricht. Die zukünftigen Zahlungsströme werden mit den Kapitalkosten k abgezinst und auf den Nettokapitalwert im Entscheidungszeitpunkt verdichtet. t 0... t t t t 4 t 5 t n -.000 Einzahlungen in der Periode t +00 +0 +0 +0 +00... +00 (+k) - (+k) - (+k) - (+k) -4 (+k) -5 (+k) -n NKW 0 Nettokapitalwert im Zeitpunkt t 0 Anfangsauszahlung Restverkaufserlös in t n +50 Financial Analysis Philipp Matthes Seite WACC-ANSATZ Der Kapitalkostensatz WACC (Weighted Average Cost of Capital) ist das mit der Kapitalstruktur eines Unternehmens gewichtete arithmetische Mittel aus Eigen- und Fremdkapitalkosten. Abdiskontiert werden die entziehbaren Free Cash Flows der Planungsperiode. Wert des Eigenkapitals (Equity Value) Quellen: KPMG Corporate Finance (000), Drukarczyk (998) Barwert der Free Cash Flows (Enterprise Value) - Marktwert des Fremdkapitals + Nettoveräußerungswert des nicht betriebsnotwenigen Vermögens Free Cash Flows der Planungsperioden Plan-Betriebsergebnis vor Zinsen vor Steuern (EBIT) - Steuern +/- nicht zahlungswirksame Aufwendungen/Erträge - Investitionen in das Anlagevermögen - Investitionen in das Working Capital = Free Cash Flow Durchschnittlicher Kapitalkostensatz WACC k WACC = k E E V + i mit k E = i + ß (r M -i) Financial Analysis Philipp Matthes Seite 4 / F V (Grundmodell ohne Steuern)
MULTIPLIKATOREN-METHODE Suche und Auswahl von geeigneten Vergleichsunternehmen (Peer Group) Auswahl eines Multiplikators (z.b. Umsatz, EBITDA, EBIT,...) Multiplikator = Vergleichswert Kennzahl Bsp. Umsatzmultiple = Marktwert Umsatz Berechnung des Unternehmenswertes Equity = Multiplikator Kennzahl Value X X Bsp. Equity Value = X Umsatzmultiple Umsatz X = Vergleichsunternehmen X = zu bewertendes Unternehmen Financial Analysis Philipp Matthes Seite 5 IV. Empfehlungen & Literaturhinweise Financial Analysis Philipp Matthes Seite 6
EMPFEHLUNGEN FÜR FALLSTUDIENARBEIT Analysen und Handlungsempfehlungen quantitativ mit geeigneten Kennzahlen unterlegen! Wichtig allerdings: Kein unstrukturierter Zahlensalat. Absolute Größen sind nur in wenigen Fällen sinnvoll (z.b. Unternehmensgröße, Marktkapitalisierung), ansonsten immer relative Werte verwenden. Analysieren/Bewerten heißt vergleichen! Aus der Kennzahlenanalyse abgeleitete Aussagen sollten nur auf Basis eines Industrie-, Konkurrenten- (z.b. Marktführer) oder Zeitvergleichs getroffen werden. 4 Auswahl der Kennzahlen von konkreter Fragestellung abhängig (siehe ). 5 Grafiken zur Visualisierung (im Anhang) sind oftmals besser als Tabellen. Financial Analysis Philipp Matthes Seite 7 LITERATUREMPFEHLUNGEN Brealey, R.; Myers, S. (996): Principles of Corporate Finance. Coenenberg, A. (aktuelle Auflage): Jahresabschluss und Jahresabschlussanalyse. Drukarczyk, J. (999): Finanzierung. Longenecker, J.; Moore, C. & Petty, J. (00): Small Business Management. Smith, R. & Smith, J. (000): Entrepreneurial Finance. New York. Bernstein, L. (99): Financial Statement Analysis (QP87 B5(5)) Foster, G. (986): Financial Statement Analysis (QP87 F754()) Financial Analysis Philipp Matthes Seite 8 4