Marktkommentar für den März 2014 und das 1. Quartal Geopolitische Risiken stehen im Vordergrund

Marktkommentar für den März 2014 und das 1. Quartal Geopolitische Risiken stehen im Vordergrund Die historischen Ereignisse in der Ukraine beherrschen derzeit das politische Weltgeschehen und sorgen für Unsicherheit an den Kapitalmärkten. Manche bezeichnen die aktuelle Lage als die schwerste Krise seit Beendigung des kalten Krieges. Trotzdem versucht Europa und im Besonderen die Bundeskanzlerin die Krise nicht eskalieren zu lassen. Man droht auf der einen Seite zwar mit Sanktionen, die vor allem Deutschland treffen würden, aber auf der anderen Seite ist business as usual angesagt. Bezeichnend dafür ist der Besuch des Siemens Vorstandschef Joe Kaeser bei Vladimir Putin in Moskau am 26. März. Das Treffen war mit der Bundesregierung abgestimmt und es gab keinerlei Einwände von dieser. Es wurden während des Treffens von beiden Seiten die guten wirtschaftlichen Beziehungen gelobt. Es ist sicherlich für einen Außenstehenden ohne geschichtlichen Hintergrund schwer, die aktuelle Lage zu beurteilen. Ob die Annektierung der Krim völkerrechtlich korrekt ist, sei dahingestellt, aber eins ist Fakt: die Krim, die erst seit 1954 zur Ukraine gehört, wurde schon immer zu großen Teilen von Russen bewohnt 1. Manchem Ukrainer wird die Lage wie ein Déjà-vu vorkommen. Schon im Sommer 1993 gab es eine ähnliche Situation, allerdings spaltete sich die Krim nicht ab. Der kürzlich erschienene Artikel von Marina Lewycka im englischen Guardian 2 beschreibt die Lage und Geschichte sehr gut. Unbestritten ist, dass die Entwicklung auf der Krim Vladimir Putin in die Hände gespielt hat. Innenpolitisch hat er durch die Integration an Popularität gewonnen. Der wirtschaftliche Preis, den er dafür zahlt, ist jedoch hoch. Für die pro-westlichen Kräfte in der Ukraine hat die Abspaltung der Krim hinsichtlich der kommenden Präsidentschaftswahl aber auch einen Vorteil. Eine Million Russen, die bei der letzten Wahl in der Mehrzahl Viktor Yanukovych gewählt haben, dürfen nicht mehr wählen (Yanukovych hat im Jahr 2010 mit 900.000 Stimmen Differenz gegen Yulia Tymoshenko gewonnen). Übertrieben ist meiner Meinung nach jedoch die Panikmache in einigen Medien, die gar vor einem Krieg in Europa warnen. Präsident Putin hat kein Interesse, einen solchen zu beginnen. Er ist abhängig davon, dass Deutschland (und Europa) russisches Erdgas abnimmt. Deutschland wäre in der Lage, Erdgas aus alternativen Quellen zu beziehen wenn auch zu höheren Kosten. Und sollte doch ein (Bürger-)krieg ausbrechen, wird Europa diesen nicht verhindern können und auch nicht eingreifen. Auch die USA werden sich dabei zurückhalten. Ich befürchte, dass uns die Entwicklung in der Ukraine noch einige Zeit bekleiden wird Etwas Abseits des Geschehens verlief die Kommunalwahl in Frankfurt. Die Wähler haben den regierenden Sozialisten von Präsident François Hollande am 23. März und eine Woche später am 30. März auch in der zweiten Runde der Kommunalwahl eine bittere Niederlage zugeführt. Die Sozialisten und linke Listen verloren in zahlreichen Städten ihre Mehrheiten. Erfolge verbuchten die konservative UMP und der rechtsextreme Front National von Marine Le Pen, der weitere Städte gewann. Nach dem vorläufigen Ergebnis kamen die Sozialisten und ihre Verbündeten landesweit auf 40,6 %, die oppositionellen Konservativen auf 45,9 %. Der Front National, der nur in einigen Städten 1 http://de.wikipedia.org/wiki/krim 2 http://www.theguardian.com/world/2014/mar/10/ukraine-and-west-hot-air-hypocrisy-crimea-russia Seite 1

antrat, konnte mit 6,8 % erneut zulegen. Die Regierung um Jean-Marc Ayrault trat als Konsequenz am Montag, den 31. März zurück. Staatspräsident François Hollande hat daraufhin den bisherigen Innenminister Manuel Valls zum neuen Premierminister berufen. Der 51-jährige Manuel Valls steht für den rechten und wirtschaftsfreundlichen Flügel der Sozialistischen Partei. In der Vergangenheit hatte er offen zugegeben, linke Errungenschaften wie die 35-Stunden-Woche oder die Rente mit 60 für nicht zukunftsfähig zu halten. Nun sollen Steuererleichterungen für Private und Unternehmen sowie Einsparungen die französische Wirtschaft ankurbeln. Dies ist auch mehr als notwendig, da Frankreich seit Ausbruch der Schuldenkrise keine Fortschritte gemacht hat. Ohne eine sich verbessernde französische Wirtschaft wird sich Europa nur unterdurchschnittlich erholen. Fazit: Sollte die Krise in der Ukraine nicht eskalieren, werden sich die Börsen wieder auf die sie bestimmenden Faktoren konzentrieren - und diese sehen nach wie vor positiv aus. Der harte Winter in den USA oder die schon fast vergessene Krise der Schwellenländer im Januar haben scheinbar nur kurzfristige Auswirkungen. Die Wahl in Frankreich könnte die zweitgrößte Volkswirtschaft in Europa stimulieren. Das wäre seit Langem wieder ein positives Signal aus diesem wichtigen Land. Seite 2

Konjunktur / Wirtschaftspolitik Deutschland ifo Geschäftsklimaindex gefallen Der ifo Geschäftsklimaindex für die gewerbliche Wirtschaft Deutschlands ist im März auf 110,7 Punkte gesunken, von 111,3 im Vormonat. Zuvor war er vier Mal in Folge gestiegen. Die Unternehmen blicken deutlich weniger zuversichtlich auf den weiteren Geschäftsverlauf. Jedoch waren sie mit ihrer aktuellen Geschäftslage zufriedener. Die Krise der Schwellenländer und die Ereignisse auf der Krim zeigen ihre Wirkung. Im Verarbeitenden Gewerbe hat der Geschäftsklimaindex etwas nachgegeben. Die Bewertung der aktuellen Geschäftslage ist erneut deutlich gestiegen und lag zuletzt im Frühjahr 2012 so hoch. Jedoch haben sich die Erwartungen für die kommenden Monate sichtlich eingetrübt. Die Exportaussichten bleiben indessen mehrheitlich optimistisch. Im Großhandel ist der Geschäftsklimaindex gesunken. Die Großhändler waren etwas weniger zufrieden mit den laufenden Geschäften. Auch der Ausblick auf die kommenden Monate ist etwas weniger positiv ausgefallen. Im Einzelhandel hat sich das Geschäftsklima minimal aufgehellt. Die Seite 3

bereits sehr gute Lagebeurteilung hat sich nochmals deutlich verbessert. Die Einzelhändler blicken jedoch weniger optimistisch auf den weiteren Geschäftsverlauf. Im Bauhauptgewerbe ist der Geschäftsklimaindex ein weiteres Mal gesunken. Die aktuelle Geschäftslage ist minimal besser beurteilt worden. Die Erwartungen für die nächsten sechs Monate haben sich jedoch weiter eingetrübt, verbleiben aber weiterhin deutlich über dem langfristigen Durchschnitt, so Hans-Werner Sinn, Präsident des ifo Instituts. Europa Aufschwung gewinnt an Dynamik im 1. Quartal Die Aussichten auf eine anhaltende Erholung in der Eurozone haben sich im März weiter aufgehellt. Der Finale Markit Eurozone Composite Index weist mit 53,1 Punkten den neunten Monat in Folge ein Wachstum aus, welches maßgeblich von einer sich verbessernden Marktlage und zunehmenden Neugeschäften begünstigt wurde. Der Index schloss zwar 0,2 Punkte unter seinem Februar Wert von 53,3 Punkten, signalisierte insgesamt aber weiterhin ein BIP-Wachstum von 0,5 % für das erste Quartal 2014. Im vierten Quartal 2013 waren es dagegen nur 0,3 % gewesen. Damit erlebt die Konjunktur der Eurozone derzeit den stärksten Auftrieb seit der ersten Jahreshälfte 2011. Erfreulich ist der Anstieg des PMI in Frankreich, der nun über 50 Punkten liegt. Auch das Verbrauchervertrauen, besonders in der Peripherie ( Programmländer ), steigt deutlich an und stabilisiert die Binnennachfrage. Europaweit hat das Vertrauen den höchsten Stand seit 2007 erreicht. Gleichzeitig gewinnt der Export an Dynamik. Ein Grund sind die teils massiv gefallenen Lohnstückkosten z.b. in Spanien, Portugal oder Griechenland. In der Folge weisen die Programmländer nun wieder ausgeglichene Leistungsbilanzen auf. In Deutschland sinken die Leistungsbilanzüberschüsse hingegen. Die starken Ungleichgewichte zwischen Kerneuropa und den Programmländern bestehen somit derzeit nicht mehr. Erfreulich ist, dass der Arbeitsmarkt langsam von der sich verbessernden Konjunktur profitiert. In den vergangenen fünf Jahren war die Arbeitslosigkeit z.b. in Spanien im März stets angestiegen, nun deutet sich eine Wende an: Die Zahl der Arbeitslosen ging im März 2014 bereits den zweiten Monat in Folge zurück. Seit Februar sank sie um 16.620 auf knapp 4,8 Millionen, wie das Arbeitsministerium in Madrid mitteilte. Ein stark diskutiertes Thema in Europa ist die mögliche Gefahr einer Deflation. Diese Diskussion hat Mario Draghi unnötiger Weise auf der vorletzten EZB-Sitzung selbst entfacht und somit Erwartungen hinsichtlich einer Zinssenkung bzw. einem Quantitative Easing á la FED geweckt. Auch wenn der Preisanstieg in der EU-18 im März mit nur 0,5 % unter dem Ziel der EZB von 2,0 % liegt, Seite 4

sollte man den Wert etwas genauer analysieren. Auf der einen Seite ist der Preisauftrieb durch niedrigere Energie- und Nahrungsmittelpreise gedämpft eigentlich gut, da mehr Geld für den Konsum zur Verfügung steht. Die um Steuereffekte bereinigte Kerninflationsrate ist lediglich von 1,0 % zu Beginn des Jahres 2013 auf 0,8 % im Februar 2014 gefallen. Auf der anderen Seite sind die niedrigeren Preise eine direkte Folge der Erholung der Peripherieländer Spanien, Portugal & Co. In diesen sind u.a. die Lohnkosten deutlich gesenkt worden, um konkurrenzfähig zu werden. Somit überrascht es nicht, dass EZB-Präsident Mario Draghi die Zinsen gegen die Erwartungen einiger Marktbeobachter auf der letzten Sitzung am 6. März nicht gesenkt hat. Man geht eher von wieder anziehenden Preisen (graue Linie) aus. Die rechte Grafik unterstützt dies. Die Kreditvergabe durch Banken in Europa ist aber weiterhin sehr schleppend, wobei größere Unternehmen zunehmend den Weg über die Börse gehen und Anleihen zu historisch niedrigen Zinsen emittieren. Dieser Weg ist kleineren Unternehmen, vor allem in der Peripherie, jedoch verwehrt. Hier vermuten wir, dass die EIB (Europäische Entwicklungsbank) einspringen und diese Unternehmen mit Liquidität versorgen könnte. USA erwachen langsam aus dem Winterschlaf Viele veröffentlichte Daten aus den USA enttäuschten in den ersten beiden Monaten des Jahres. Einige Volkswirte sehen aber den extrem kalten und langen Winter als Grund und glauben nicht an eine zurückgehende Wachstumsdynamik in den USA. Somit sind die Daten mit Vorsicht zu genießen. Einige März-Daten scheinen dies zu unterstützen. Der ISM Index des verarbeitenden Gewerbes stieg im März auf 53,7 Punkte, während der ISM des Dienstleistungsgewerbes von 53,5 auf 53,1 Punkte zurückging. Eine genauere Aussage über den Zustand der US-Wirtschaft kann man aber wahrscheinlich erst ab April treffen. Ob das Wachstum über 3 % liegen wird, oder nun doch darunter, kann man jetzt noch nicht genau abschätzen. Dennoch werden die USA in 2014 deutlich wachsen. Auch der Arbeitsmarkt zeigt sich weiter robust und die Partizipationsrate hat sich von seinem 36- Jahrestief im Dezember um 0,4 % erholt. Dies ist die erste Stabilisierung seit vier Jahren. Die Arbeitslosenquote beträgt unverändert 6,7 %. Sollte die Partizipation weiter zulegen, kann die Arbeitslosenquote langsamer fallen oder stagnieren. Dass der Einfluss erheblich sein kann, zeigt die hellblaue Linie in der Grafik. Zumal die US-Notenbank Federal Reserve die Zinsentwicklung seit Dezember 2012 am Arbeitsmarkt verankert hatte ( Zinserhöhung erst unter 6,5 % ). Nun hat sie aber für einige überraschend diesen Seite 5

Schwellenwert in der letzten Fed-Sitzung am 19. März fallengelassen. Fed Präsidentin Janet Yellen ist trotzdem überzeugt, dass der Schwellenwert nützlich war, solange die Arbeitslosigkeit deutlich über 6,5 % lag. Dass diese verbale Leitlinie so rasch obsolet wurde, illustriert indes auch, dass es gefährlich ist, wenn eine Notenbank ihre Politik nach der Arbeitslosenquote ausrichtet. Frau Yellen überraschte auch in Ihrer ersten Pressekonferenz mit einer Spekulation über den Anstieg der Zinsen. In einer ihrer langgewundenen Antworten auf die Frage, wie viel Zeit denn zwischen dem Ende der Anleihekäufe und einem Anstieg der Zinsen verstreichen könnte, sagte Sie "sechs Monate oder so". Was für jeden, der nachrechnete, den Beginn der Zinsanhebung erstmals relativ exakt terminierte: Mitte 2015. Prompt brachen die US-Börsen ein, bevor sie sich zum Handelsschluss wieder etwas fingen. Japan Japans Wirtschaft entwickelt sich auch im März positiv, wenn auch mit abnehmender Dynamik. Die Erhöhung der Mehrwertsteuer von 5 % auf 8 % zum 1. April wirkt dämpfend. Der Markit/JMMA PMI der verarbeitenden Industrie ging von 55,5 Punkten auf 53,9 Punkte im März zurück. Dies ist der 13. Wert über 50 in Folge, aber der geringste Anstieg seit September letzten Jahres. Getrieben wurde die Nachfrage vor allem aus dem Inland Vorzieheffekte aufgrund der anstehenden Steuererhöhung. Davon profitierte auch der Arbeitsmarkt, da Unternehmen einstellen mussten, um die Nachfrage zu bedienen. Im Gegensatz zu den Unternehmen ist allerdings die Stimmung in den Privathaushalten gedämpft, da diese von der Steuerhöhung am stärksten betroffen sind. Interessant wird aber nun, wie sich die Wirtschaft nach dem 1. April entwickelt. Als die Steuer zuletzt im April 1997 erhöht wurde, führte dies zu einer Rezession und in der Folge zur Deflation. Erst Abenomics scheint die Phase der Deflation nun beendet zu haben. Der Anstieg der Inflation hat sich mittlerweile eingependelt und liegt seit vier Monaten zwischen 1,4 % und 1,6 % (siehe Chart im Anhang). Eine Rezession mit erneuter Deflation befürchten einige Marktteilnehmer nun wieder. Allerdings sprechen einige Fakten dafür, dass die japanische Wirtschaft in einer deutlich besseren Verfassung ist als vor 17 Jahren. Damals belastete noch zusätzlich die darauf einsetzende Asienkrise. Sollte die Wirtschaft jedoch deutlich mehr an Schwung verlieren, steht die Notenbank BoJ bereit, die Anleihekäufe (QE) auszuweiten, um die Wirtschaft zu stabilisieren. Seite 6

China Kreditkrise? Kann es ein zweites Lehman geben? Neben der Krim-Krise stand China wieder bzw. weiterhin im 1. Quartal im Fokus der Investoren. Die Stimmen, die vor einem hard landing (starke Abkühlung der Wirtschaft) warnen, verstummen nicht. Genährt wird die Angst vom offiziellen Einkaufsmanagerindex PMI, der zwar im März leicht von 50,2 auf 50,3 Punkte gestiegen ist, aber dennoch nur knapp über dem Achtmonatstief vom Februar steht. Der von der HSBC errechnete Einkaufsmanager-index für das verarbeitende Gewerbe (PMI) ging sogar von 48,5 im Februar auf 48,1 im März zurück (Grafik rechts). Dieser Wert bringt das Wachstumsziel der Regierung von 7,5 % in Gefahr. Die unterschiedlichen Werte resultieren u.a. von den Unternehmen, die regelmäßig befragt werden. HSBC hat einen Schwerpunkt auf eher kleine und mittelgroße Unternehmen (SMEs), während Regierungsstellen die großen, oft in Staatsbesitz befindlichen Unternehmen (SOEs), befragen. Die größte Angst ist aber der Kollaps des chinesischen Kreditmarktes. Nach der Lehman-Pleite kam es in China zu einer massiven Ausweitung der Unternehmensverschuldung von 100 % des BIP im Jahr 2008 auf über 150 % des BIP im Jahr 2013. Standard & Poor's schätzt, dass die Schulden chinesischer Unternehmen in diesem Jahr auf 13,8 Billionen US-Dollar steigen und damit die USA überholen werden. Da passt es ins Bild, dass Anfang März ein Solar-Unternehmen Chaori Solar Energy Science & Technology Co. aus Shanghai erstmals in der Geschichte Chinas den Zins auf eine Unternehmensanleihe nicht mehr bedienen konnte. Einige Analysten ziehen hier Parallelen zu der Pleite von Bear Stearns in den USA in 2008, die im Endeffekt zur Lehman Pleite führte. Ein zweites Lehman sehen wir aber nicht. In den USA trocknete damals die Liquidität aus und der Geldmarkt kollabierte, da sich Banken nicht mehr vertrauten und kein Geld mehr untereinander ausliehen. Das wird in China nicht passieren, da der Staat involviert ist und die Banken impliziert garantiert. Allerdings zeigt die Regierung in Peking auch dem Schattenbankensystem, dass man nicht mehr jedes Unternehmen retten wird. Dies wurde auch im dritten Plenum beschlossen, um marktwirtschaftliche Kräfte zu stärken. Weitere Ausfälle sind somit vorprogrammiert und werden dazu führen, dass das Wachstum in China geringer ausfallen wird. Dies hat aber langfristig positive Effekte, da so das Finanzsystem und damit die gesamte Wirtschaft gestärkt wird. Des Weiteren haben die Banken bereits vorgesorgt. Die Rückstellungen in den Bilanzen der Banken für notleidende Kredite (non performing loans) sind in den letzten Jahren deutlich erhöht worden, wie die Grafik unten links zeigt. Außerdem ist die Schattenwirtschaft in China in einem Frühstadium im Vergleich zu Seite 7

den USA (rechte Grafik). Auch sind die Produkte deutlich einfacher konzipiert als in den USA zu Zeiten vor der Subprime Krise. Wenig Neues aus den Emerging Markets Die Wirtschaft in den Schwellenmärkten wächst derzeit nur sehr langsam. Der aggregierte Einkaufsmanagerindex der Schwellenmärkte ging von 51,1 Punkten im Februar auf 50,3 Punkte zurück. Von den großen BRIC Märkten konnte nur der PMI in Brasilien zulegen. Den größten Rückgang musste Russland verkraften. Sicherlich auch eine Folge der Krim-Krise. Es bleibt abzuwarten, ob sich die Schwellenländer nun auf diesem Niveau stabilisieren. Die Abwertung der Währungen sollte zumindest den eher exportlastigen Volkswirtschaften helfen. Die OECD Leading Indicators stabilisieren sich zumindest auf niedrigem Niveau. Fazit: In den USA sollte das Wachstum in 2014 am stärksten sein, gefolgt von Europa, das aber weiter unter Potential wächst. Hinter Japan muss man vorerst ein Fragezeichen machen. Wir denken aber, dass die Wirtschaft die Steuererhöhung überwindet. Auch die Emerging Markets sollten sich stabilisieren, so dass weltweit die großen Regionen wachsen, aber ohne große Dynamik. Allianz Global Investors fasst dies mit synchroner Auf (ohne) Schwung zusammen. Seite 8

Aktienmärkte Unter Schwankungen seitwärts März 1. Quartal 2014 Dax -1,40 % 0,04 % 0,04 % MDax -2,55 % -0,68 % -0,68 % VDax 10,01 % 17,78 % 17,78 % Das 1. Quartal war geprägt von einer volatilen Seitwärtsphase. Nach einem ungewöhnlich schwachen Januar (-2,57 %) folgte eine deutliche Erholung im Februar (+ 4,14 %). Die Gewinne beim Dax wurden dann aber im März (-1,40 %) aufgrund der Krim-Krise wieder abgegeben. Somit bleibt ein geringes Plus von 0,04 % per 31. März übrig. Im Verlauf wurde die 9.000 Punkte-Marke nur kurz angetestet bzw. unterschritten. Darauf folgte jeweils eine kräftige Gegenbewegung. Bei einer (unwahrscheinlichen) Eskalation der Krim-Krise oder einer normalen Korrektur wird es sehr wichtig sein, ob diese Unterstützung bei 9.000 Punkten erneut hält dort verläuft inzwischen auch der Aufwärtstrend. Ein Bruch würde dann die 200-Tage-Linie bei 8.930 Punkten ins Spiel bringen. Das maximale Korrekturziel liegt derzeit bei 8.570 Punkten, das dann für Käufe genutzt werden sollte. Sollten die 9.000 Punkte halten, ist ein erneuter Versuch auf die 10.000 Markte sehr wahrscheinlich. Der Angstmesser VDax stieg im März um 10,01 % und ist 17,78 % höher als zu Jahresbeginn. Dennoch ist das absolute Niveau weiter relativ niedrig und bietet sich für Absicherungsstrategien mit Optionen weiter an. Während der Dax ein Quartalsplus retten konnte, beendete der breitere, 70 Werte umfassende MDax das Quartal mit einem Minus von -0,68 %. Im März fiel der MDax um -2,55 %. Seit langem haben somit kleinere Aktien den Dax nicht geschlagen. Ein möglicher Grund ist die schon seit einiger Zeit bestehende höhere Bewertung. Der Dax hat derzeit ein KGV von 13,2, während der MDax mit dem 17,1 fachen Gewinn bewertet wird ein Aufschlag von knapp 30 %. Seite 9

März 1. Quartal 2014 DJ Euro Stoxx 50 0,39 % 1,69 % 1,69 % Stoxx 600 Banken -0,84 % 3,97 % 3,97 % Deutlich besser entwickelte sich der EuroStoxx 50. Nach einem Plus von 4,49 % im Februar legte der europäische Blue Chip-Index im März erneut um 0,39 % zu und beendete das Quartal mit einem Plus von 1,69 %. Der Ausbruch über die Widerstandszone bei 3.050/3.100 Punkten scheint zu gelingen und weiteres Potential zu eröffnen. Unterstützung im Falle einer Korrektur kann an der 200-Tage- Linie bei rund 2.950 Punkten ausgemacht werden. Erst unter 2.850 Punkten trübt sich die Situation deutlich ein und unser positives Szenario steht zur Disposition. Ein Ausreißer nach oben war im März u.a. der italienische Markt, der vom Regierungswechsel (Renzinomics) profitierte und um mehr als 6 % stieg. Auf Jahressicht beträgt der Anstieg fast 15 %. Auch wenn Bankaktien im März um -0,84 % nachgaben, konnte der Sektor im 1. Quartal um 3,97 % zulegen. Sollte der diesjährige Bankenstresstest der EZB nicht zu viele negative Überraschungen ans Licht bringen, stehen die Chancen für Bankaktien auch in 2014 weiter sehr gut. Bei einem Anstieg über 432 Indexpunkte (siehe Chart im Anhang) könnte es noch einmal zu einem deutlichen prozyklischen Impuls kommen. Auch die Situation bei spanischen Banken verbessert sich. Die spanische Regierung gibt Anteile an der verstaatlichten Krisenbank Bankia ab. 7,5 % ihrer ursprünglichen 68,5 % wurden zu 1,3 Mrd. Euro platziert. George Soros griff dankend zu, ebenso wie weitere 94 Investoren, die sich Aktien sicherten. Die Bewertung (KGV) des EuroStoxx 50 liegt bei 13,3 also auf dem gleichen Niveau wie der Dax. Allerdings ist die Dividendenrendite mit 3,81 % höher als beim Dax, die bei 2,90 % liegt. Seite 10

März 1. Quartal 2014 S&P 500 0,69 % 1,30 % 1,30 % Nasdaq 100-2,72 % 0,10 % 0,10 % Russell 2000-0,84 % 0,81 % 0,81 % Der S&P 500 stieg im März um 0,69 % und hangelt sich weiter entlang der oberen Begrenzung des Trendkanals. Das Quartalsplus beträgt 1,30 %. Etwas unterhalb der Mitte verläuft bei 1.750 Punkten die 200-Tage-Linie, die bei einer Korrektur als Unterstützung dienen kann. Das KGV des S&P 500 liegt mit 15,2 knapp 16 % über dem des Dax. Die Dividendenrendite ist mit 2,14 % fast 50 % niedriger als in Europa. Unsere nach wie vor favorisierten Hightech-Werte aus dem Nasdaq 100 haben nun scheinbar eine Korrekturphase begonnen. Nach dem starken Anstieg ist eine Korrektur überfällig und zeichnet sich nach einem Verlust von -2,72 % im März ab. Neben IT-Werten sind auch Biotech-Werte und andere High-Beta Titel wie 3D-Drucker-Aktien betroffen. Auch der 2000 Aktien umfassende Russell 2000 korrigierte mit -0,84 % im März. Das Quartalsplus beträgt aber noch 0,81 %. Gegen eine Trendumkehr bei Aktien spricht die Entwicklung der Gewinne bei Unternehmen außerhalb des Finanzsektors, die sich wieder erholen, wie die Grafik links zeigt. Auch wenn der Anstieg nicht spektakulär ist, könnte eine Trendwende eingeläutet worden sein. Des Weiteren haben US-Unternehmen mit 1,64 Billionen US-Dollar per 31. Dezember 2013 soviel Bargeld in ihren Bilanzen wie noch nie zuvor. Dieses kann für Akquisitionen, Aktienrückkaufe oder auch Investitionen genutzt werden. Seite 11

März 1. Quartal 2014 Nikkei 225-0,09 % -8,98 % -8,98 % USD/JPY 1,32 % -1,97 % -1,97 % EUR/JPY 1,18 % -1,77 % -1,77 % Der japanische Nikkei 225 wird offensichtlich von der kommenden Mehrwertsteuererhöhung belastet sowie der Angst, dass Japan dadurch wieder in die Rezession rutscht. Einige stellen mittlerweile auch den Erfolg von Abenomics in Frage bzw. zweifeln die Wirksamkeit des dritten Pfeils 3 (third arrow) an also die Strukturreform. Anders lässt sich die schwache Performance nicht erklären, denn das Gewinnwachstum (Earnings per Share; untere Grafik) japanischer Unternehmen ist weiter positiv. Relativ gesehen sind japanische Aktien wieder dort, bevor die Abenomics-Rally begann. Einzig die Überinvestition ausländischer Investoren belastet (noch). rund 18.350 Punkten liegt. Im März gab der Index leicht um -0,09 % nach. Der Quartalsverlust mit -8,98 % ist aber mit Abstand der größte unter den etablierten Aktienmärkten. Trotz der Korrektur ist unser Ziel unverändert das Hoch vom Juli 2007, das bei 3 Die Geschichte des Fürsten Mōri, die zwar historisch nicht belegt ist, aber in den Schulen gelehrt wird, handelt von seinen drei Söhnen. Mōri Takamoto, Kikkawa Motoharu und Kobayakawa Takakage. Damals war Japan von Machtkämpfen und Kriegen zwischen Regionalfürsten zerrissen. [Zeit der Streitenden Reiche, 1477-1573] Um seine Söhne auf ihre künftigen Aufgaben vorzubereiten, übergab Mōri jedem Sohn einen Pfeil. Dann befahl er ihnen, die Pfeile zu zerbrechen, was sie auch taten. Anschließend händigte er ihnen ein Bündel von drei Pfeilen aus und befahl ihnen wieder, sie zu zerbrechen. Aber keiner von ihnen war dazu in der Lage. Mit dieser griffigen Metapher ermahnte der Vater die Söhne zur Einigkeit. Tatsächlich schafften es die Mōri, zu einer der mächtigsten Familie im Südwesten Japans aufzusteigen und weite Teile des Landes unter ihre Kontrolle zu bringen. Seite 12

März 1. Quartal 2014 Shanghai 0,23 % -6,74 % -6,74 % MSCI EM 2,92 % -0,80 % -0,80 % BRIC 2,81 % -3,15 % -3,15 % MSCI FM 1,58 % 5,44 % 5,44 % Ebenso wie in Japan mussten chinesische Akien zu Jahresbeginn deutliche Verluste hinnehmen. Im März konnte sich der Index der Börse Shanghai aber stabilisieren und um 0,23 % zulegen. Das Quartalsminus ist mit -6,75 % aber erheblich. Interessant ist auch eine Grafik von Alexander Ineichen (Ineichen Research & Management), die verschiedene Erholungsverläufe von Aktienmärkten nach dem Platzen von Blasen und Crashs zeigt. Man mag es kaum glauben, aber die Erholung in China seit 2007 (rot gestrichelt) ist die schwächste in der Geschichte. Der Shanghai Composite Index ist noch 60 % unter dem Hoch von 2007. Selbst nach dem Crash 1929 oder dem Platzen der Tech-Blase war die anschließende Erholung stärker. Ist eine Erholung überfällig? Die Bewertungen sprechen jedenfalls nicht gegen eine solche. Das KGV in China liegt zwischen 8 und 9, wobei man zwischen Old und New Economy unterscheiden muss. Darüber hatten wir bereits im letzten Kommentar geschrieben. Seite 13

Die übrigen breiten Emerging Markets (+2,92 %) und die vier BRICs (+2,81 %) konnten einen Teil der Verluste vom Jahresbeginn wieder aufholen. Emerging Markts liegen nach dem Anstieg im Februar und März nur noch 0,80 % unter dem Niveau zu Jahresbeginn. Auch die BRICs liegen nur noch -3,15 % unter Wasser. Globale Frontier Märkte sind von der Krise nur wenig betroffen und haben neue Höchststände erreicht. Hier zeigt sich, wie wenig korreliert die Frontier Märkte zu den übrigen Märkten sind. Fazit: Unsere Einschätzung zu Aktien bleibt unverändert und unsere Favoriten haben sich nicht geändert: Europa und europäische Banken, Japan besonders nun in der aktuellen Schwächephase sowie US IT-Aktien, die ebenfalls korrigieren. Besonders das Internet spielt hier eine immer größere Rolle - dieses hatte am 12. März seinen 25. Geburtstag. Am 12.3.1989 stellte Tim Berners-Lee ein Informations-Management-System vor, das die Grundlage für das world wide web werden sollte. Heute ist unser Leben vom Internet durchdrungen und ohne nicht mehr vorstellbar. Das Internet der Dinge wird unser Leben in der nächsten Zeit stark beeinflussen. Globale Emerging Markets und hier besonders China bieten aus antizyklischer Sichtweise weiter ein attraktives Chance-/Risikoverhältnis. Frontier Märkte und im Besonderen der afrikanische Subkontinent sind hoch interessant. Seite 14

Rentenmärkte Die Konvergenz 2.0 ist da März 1. Quartal 2014 Rex Performance 0,14 % 2,39 % 2,39 % Bundesanleihen setzten auch im März ihren Aufwärtstrend fort, wenn auch mit wenig Dynamik. Der RexP stieg um 0,14 %. Im Verlauf des März wurde sogar kurzfristig ein neues Hoch im Bund Future erreicht. Deutlich dynamischer ist aber der Zinsrückgang in den Peripherieländern. Der Spread zwischen Bundesanleihen und italienischen und spanischen Staatsanleihen hat sich inzwischen auf deutlich unter 2 % eingeengt. In den Grafiken kann man sehen, dass die Zinsen in den beiden Staaten unter 3,3 % gefallen sind. Besonders in Italien ist der Zins in den letzten Wochen seit Ernennung des neuen Regierungschefs Matteo Renzi kräftig gefallen. Quelle: Bloomberg Aber auch in Griechenland fallen die Zinsen immer weiter mittlerweile rentieren 10-jährige Staatsanleihen deutlich unter 7 % (das Tief lag am 9. April bei 5,80 %!). Mittlerweile ist Griechenland Seite 15

sogar wieder an den Kapitalmarkt zurückgekehrt und hat 5-jährige Anleihen im Volumen von 3 Mrd. Euro zu 4,95 % emittiert. Die Nachfrage lag bei 20 Mrd. Euro! Hedgefonds haben rund ein Drittel der Emission aufgenommen. Während in Europa die Zinsen eher gefallen sind, hat sich bei 10jährigen US-Staatsanleihen wenig getan. Aktuell sehen wir einen recht breiten Korridor zwischen 2,40 % und 3,20 %. Ab 3,00 % würden wir eine Allokation in US-Staatsanleihen auf- bzw. ausbauen. Fazit: Das Risiko liegt mittelfristig weiter bei G7-Staatsanleihen wenn sich die US-Wirtschaft erholt und das tapering fortgeführt wird. Allerdings könnte 2014 noch einmal ein relativ gutes Jahr für Staatsanleihen werden, bevor 2015 die Zinsen erneut steigen könnten. Große Erträge sind allerdings aufgrund der niedrigen Zinsen nicht zu erwarten. Auch die Konvergenz in Europa setzt sich nicht unendlich fort. Die Spreads zwischen Italien/Spanien und Deutschland sind recht eng und birgen mehr Risiken als Chancen. Quelle: Metzler Zeichen, sich bald aus dem Markt zurückzuziehen. Daher muss man sich im Bereich der Anleihen auf der Risikoleiter nach oben bewegen. Hochzinsanleihen sind als Beimischung noch interessant, auch wenn die Renditeerwartungen nicht mehr so hoch sein dürften. Auch verschlechtert sich langsam die Qualität der Neuemissionen bzw. der Anteil an CCC-Emittenten steigt relativ zu weniger schlechten Schuldnern. Ein Somit rücken ausgewählte Emerging Markets-Anleihen für Anleger mit langem Anlagehorizont aus antizyklischer Sicht wieder mehr in den Fokus. Diese konnten sich bereits im März wieder deutlich erholen. Aber auch Wandelanleihen als Hybridinstrument sind unverändert eine Idee wert. Ebenso Loans (CLOs), CoCo-Bonds (Contingent Convertible Bonds) oder Cat-Bonds können ein Rentenportfolio diversifizieren. Man muss sich allerdings bewusst sein, dass das Risiko damit zunimmt. Seite 16

Währungen Eurostärke überrascht März 1. Quartal 2014 EUR/USD -0,25 % 0,12 % 0,12 % USD/JPY 1,42 % -1,97 % -1,97 % USD/CNY 1,16 % 2,68 % 2,68 % Der Euro arbeitet sich unter Schwankungen nach oben. Obwohl die Gemeinschaftswährung im März leicht um -0,25 % nachgab, zeigt der Trend dennoch nach oben. Am 7. März konnte der Euro sogar kurz über 1,39 EUR/USD steigen und den höchsten Stand seit Oktober 2011 markieren. Somit drängt sich als nächstes Ziel die runde 1,40 EUR/USD auf, wobei unser Maximalziel bei 1,4250 EUR/USD liegt. Erst bei Unterschreiten des Aufwärtstrends bei etwa 1,3660 EUR/USD könnte eine Trendumkehr einsetzen. Der langfristige Wochenchart zeigt recht deutlich, wie wichtig die aktuelle Situation ist. Sollte der Ausbruch nach oben gelingen, könnte der Euro vor einer neuen Aufwärtsbewegung stehen. Dies wäre allerdings für die sich gerade erholende europäische Wirtschaft ein Belastungsfaktor. Schon jetzt hinterlässt der feste Euro bei einigen Unternehmen Bremsspuren. Scheitert der Versuch allerdings, besteht die Gefahr einer neuerlichen Schwäche bis in den Bereich 1,25/1,20 EUR/USD. Die nächsten Wochen sollten hier weitere Hinweise geben. Seite 17

Der japanische Yen gab im März gegen den US-Dollar wieder um -1,42 % nach und der Seitwärtstrend beim USD/JPY setzt sich zwischen 100 und 105,50 USD/JPY fort. Dem Widerstand bei 105,50 USD/JPY, dem 61,8 % Fibonacci-Retracement (61,8 % des Weges zwischen dem Tief im Oktober 2011 und dem Hoch im Juli 2007 bei 124,50 USD/JPY) kommt für die weitere Entwicklung eine entscheidende Rolle zu, aber auch ein Unterschreiten von 100 USD/JPY könnte eine größere Bewegung bis etwa 94 USD/JPY zur Folge haben. Dennoch: das Hoch aus 2007 bleibt unverändert unser Ziel für die aktuelle Bewegung. Seit dem Februar steht der chinesische Renminbi (USD/CNY) im Fokus. Wertete die Währung sonst gradlinig, von der Regierung in Peking gesteuert, auf, kam es am 25. Februar zu einer Trendwende. Der Renminbi gab um -0,50 % nach, der größte Tagesverlust seit Dezember 2008. Im gesamten Februar verlor die Währung beachtliche -1,43 %. Dies ist der größte Monatsverlust seit der Freigabe des Renminbi in 2005. Aber auch im März verlor der Yuan, wie er auch genannt wird, weitere -1,16 %. Der Quartalsverlust beträgt -2,68 %. Quelle: Goldman Sachs Marktteilnehmer sind der Auffassung, dass dieser Rückgang von der chinesischen Notenbank PBoC initiiert bzw. unterstützt wurde, um Investoren/Spekulanten zu zeigen, dass der teils gehebelte Carry Trade (long Renminbi/short US- Dollar) keine risikofreie Einbahnstraße ist. Man konnte feststellen, dass in den vergangenen Monaten sehr viel heißes Geld (hot money) nach China und in die Währung geflossen ist. Dieser Trend scheint Seite 18

erfolgreich gestoppt zu sein. Langfristig sollte die Währung aber wieder aufwerten (Grafik oben rechts). Die übrigen Währungen der Schwellenländer, allen voran die der fragilen Fünf ( fragile five ), konnten sich seit Jahresbeginn gegenüber dem US-Dollar wieder erholen. Seit Januar legte die indische Rupie knapp 3 %, die indonesische Rupie sogar mehr als 7 % zu. Der brasilianische Real stieg um 6 % und die türkische Lira um 2,3 %. Auch der südafrikanische Rand konnte die Verluste wettmachen. Auf die Pleite der Bitcoin-Börse Mt.Gox in Japan sind wir bereits im letzten Monat eingegangen. Diese hat scheinbar nachhaltige Spuren hinterlassen, denn der Kurs der Krypto- Währung bewegt sich tendenziell eher nach unten. Fazit: Der Euro arbeitet am Ausbruch aus dem Trendkanal nach oben und zermürbt mit seiner zwei Schritte vor, einer zurück Bewegung die Investoren. Wir sind weiterhin der Überzeugung, dass der japanische Yen zur Schwäche neigen wird, während die chinesische Notenbank den Renminbi weiter aufwerten wird trotz der aktuellen Schwäche. Vielleicht setzt sich dieser Trend aber erst 2015 fort. Seite 19

Edelmetalle Qua vadis? März 1. Quartal 2014 Gold -3,25 % 6,32 % 6,32 % Silber -6,70 % 1,39 % 1,39 % Gold gab im März wieder einen Teil der Gewinne ab und verlor -3,25 %. Seit Jahresbeginn beträgt das Plus aber immer noch 6,32 %. Die Erholung reichte nicht bis zum Maximalziel bei 1.434 US-Dollar, sondern erreichte am 17. März ein Zwischenhoch bei knapp 1.393 US-Dollar. Im Verlauf wurde dann die 200-Tage-Linie nach unten wieder unterschritten. Die aktuelle Einschätzung fällt daher sehr schwer. Unser Basisszenario ist derzeit eine volatile Seitwärtsbewegung. Erst einen Ausbruch über 1.434 US-Dollar sollte man prozyklisch mitkaufen. Noch stärker gestiegen sind die von uns favorisierten Goldminenaktien. Der NYSE Gold Bugs Index (HUI) konnte seit Jahresbeginn um 10,85 % zulegen. Seite 20