Vergleich der Anlageformen Immobilien-AG und offener Immobilienfonds mit Bezug auf die Fundamentalanalyse für den privaten Anleger

Vergleich der Anlageformen Immobilien-AG und offener Immobilienfonds mit Bezug auf die Fundamentalanalyse für den privaten Anleger Bachelorarbeit im Studiengang Unternehmensgründung und -nachfolge vorgelegt von Djahan Buhl Matr.-Nr.: 280969 djahan86@yahoo.de am 13. Juni 2014 an der Hochschule für Wirtschaft und Recht Berlin Erstprüfer: Jörn-Peter Krause Zweitprüfer: Michael Nern

II Inhaltsverzeichnis Darstellungsverzeichnis... V Abkürzungsverzeichnis... VI 1 Einleitung... 1 1.1 Indirekte Immobilienanlageformen im Wandel... 1 1.2 Problemstellung und Abgrenzungen... 2 1.3 Gang der Untersuchung... 3 2 Bezugsrahmen der Untersuchung... 5 2.1 Klassische Attribute der Aktien- und Immobilienanlage... 5 2.2 Sinn der indirekten Immobilienanlage... 7 2.3 Grundsätzliches zur Immobilienaktiengesellschaft... 8 2.3.1 Wesen und Rechtsgrundlage... 8 2.3.2 Historische Entwicklung... 9 2.3.3 Bewertung der Immobilien... 9 2.4 Grundsätzliches zum offenen Immobilienfonds... 10 2.4.1 Wesen und Rechtsgrundlage... 10 2.4.2 Liquiditätsproblematik... 11 2.4.3 Historische Entwicklung... 12 2.4.4 Bewertung der Immobilien und Bildung des Anteilspreises... 13 2.4.5 Markt: Volumen und Anbieter... 13 3 Immobilien-AG und offener Immobilienfonds im Vergleich... 16 3.1 Diversifikation / Strategie... 16 3.1.1 Immobilienaktiengesellschaften... 16 3.1.2 Offene Immobilienfonds... 19

III 3.2 Historische Performance: Rendite und Volatilität... 21 3.2.1 Offene Immobilienfonds... 22 3.2.2 Immobilienaktiengesellschaften... 28 3.2.3 Vergleichende Betrachtung... 30 3.3 Inflationsschutz... 32 3.4 Kosten... 33 3.4.1 Immobilienaktiengesellschaften... 33 3.4.2 Offene Immobilienfonds... 34 3.4.3 Vergleichende Betrachtung... 34 3.5 Besteuerung... 35 3.5.1 Immobilienaktiengesellschaften... 35 3.5.2 Offene Immobilienfonds... 37 3.5.3 Vergleichende Betrachtung... 39 3.6 Fungibilität... 42 3.6.1 Immobilienaktiengesellschaften... 42 3.6.2 Offene Immobilienfonds... 42 3.7 Transparenz... 44 3.7.1 Immobilienaktiengesellschaften... 44 3.7.2 Offene Immobilienfonds... 45 3.8 Regulierung / Anlegerschutz... 46 3.8.1 Immobilienaktiengesellschaften... 46 3.8.2 Offene Immobilienfonds... 46 4 Handhabung der Fundamentalanalyse... 48 4.1 Informationsbasis... 48

IV 4.2 Vorauswahl... 48 4.2.1 Nach eigenen Anlagepräferenzen... 48 4.2.2 Nach ersten Anzeichen für allgemeine Vorteilhaftigkeit... 49 4.3 Aspekte, die vernachlässigt werden... 50 4.4 Bewertung mithilfe des Net Asset Value (NAV) als Basis... 52 4.5 Aufschläge und Abschläge zum NAV... 53 4.5.1 Qualitative Kriterien... 54 4.5.2 Quantitative Kriterien... 54 4.6 Analyse auf Basis des NAV am Beispiel... 56 5 Resümee... 59 Literaturverzeichnis... 63

V Darstellungsverzeichnis Dar. 1: Entwicklung der Mittelzuflüsse an deutsche Publikumsfonds... 6 Dar. 2: Renditedreieck deutsche Direktanlagen 1989-2012... 7 Dar. 3: Entwicklung der Fondsvolumina der Immobilien-Publikumsfonds und Spezialfonds... 14 Dar. 4: Volumina offener Immobilienfonds nach Anbieter... 15 Dar. 5: Geographische Diversifikation der zum Untersuchungszeitpunkt 25 größten DIMAX-Gesellschaften... 17 Dar. 6: Nutzungsarten der IAGs... 18 Dar. 7: Globale Asset Allokation - Länder... 20 Dar. 8: Globale Asset Allokation - Nutzungsarten... 21 Dar. 9: Performance der OFIX Indizes 2000-2013... 23 Dar. 10: Indexentwicklung nach Fondsstatus... 24 Dar. 11: Indexentwicklung nach Investmentregion... 25 Dar. 12: Indexverläufe der OFIX Fonds 1989-2013... 26 Dar. 13: Indexverläufe der aktiven OFIX Fonds 2006-2013... 27 Dar. 14: Renditedreieck OFIX aktive Fonds 1989-2012... 28 Dar. 15: Renditedreieck deutsche Immobilienaktien 1988-2012... 29 Dar. 16: 5-Jahres-Performance der IAGs (2003-2007)... 30 Dar. 17: Besteuerung der Immobilienkapitalanlagen... 40 Dar. 18: Steuern: Die Kriterien der Immobilienanlagen auf einen Blick... 41 Dar. 19: Synopse der Anlageformen... 59 Dar. 20: IAG und OIF: prinzipielle Vor- und Nachteile... 62

VI Abkürzungsverzeichnis AIFMD AktG BaFin Alternative Investment Fund Managers Directive Aktiengesetz Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BVI Bundesverband Investment und Asset Management e. V. Dar. DCF DIMAX FFO HGB IAG IAS IPD IRFS KAGB KARBV KVG NAREIT NAV OFIX OIF WpHG Darstellung Discounted Cash-Flow Deutscher Immobilienaktienindex Funds From Operations (operatives Ergebnis) Handelsgesetzbuch Immobilienaktiengesellschaft International Accounting Standard (Internationaler Rechnungsstandard Investment Property Databank GmbH International Financial Reporting Standards Kapitalanlagegesetzbuch Kapitalanlage-Rechnungslegungs- und - Bewertungsverordnung Kapitalverwaltungsgesellschaft National Association of Real Estate Investment Trusts Net Asset Value (Nettovermögenswert) Offene Fonds Immobilien Index Offener Immobilienfonds Wertpapierhandelsgesetz

1 1 Einleitung 1.1 Indirekte Immobilienanlageformen im Wandel Offene Immobilienfonds 1 sind zuletzt in einer Krise gewesen und wurden deswegen in den letzten Jahren mehrfach 2 gesetzlich neu geregelt. Der Anlass für die Krise, ist die seit mehreren Jahren bestehende Illiquidität von Fonds. Viele Anleger konnten ihr Kapitel nicht wie gewünscht erhalten, weil einige Fonds ihre Immobilien nicht rechtzeitig verkaufen konnten. Die Konsequenz daraus waren nicht nur Aussetzer der Anteilsrücknahme, sondern auch Abwicklungen von Fonds. 3 Auch die neuen gesetzlichen Änderungen, die das Problem lösen sollen, haben viele Anleger verunsichert und es den Fonds schwer gemacht, ihre bestehenden Anleger zu halten sowie neue zu akquirieren. 4 Im Gegensatz zu vielen anderen Ländern, waren Immobilienfonds jahrelang beliebter als Immobilien-AGs 5. Was den Besitz deutscher Immobilien angeht, ist die führende Anlageklasse nun allerdings auch hierzulande die IAG. 6 7 Der Wandel in diesem Bereich des Investments macht einen aktuellen Vergleich zwischen den Anlageformen besonders interessant. 1 In dieser Arbeit wird offener Immobilienfonds zur Vereinfachung mit OIF abgekürzt. Für offene Immobilienfonds steht die Abkürzung OIFs. 2 Vgl. Servatius, W., KAGB Langfristigkeit 2013. 3 Vgl. Servatius, W., KAGB Langfristigkeit 2013. 4 Schwerdtfeger, H., Einsteiger OIFs 2013. 5 Vgl. Beck, M., Aufholjagd 2013. 6 Vgl. ZIA, Bedeutung IAG 2013. 7 Zur Vereinfachung werden in dieser Arbeit die Abkürzungen IAG für Immobilienaktiengesellschaft und IAGs für Immobilienaktiengesellschaften verwendet.

2 1.2 Problemstellung und Abgrenzungen Die vorliegende Arbeit übernimmt die Perspektive eines Privatanlegers, der sich für ein indirektes Immobilieninvestment entschieden hat und zwischen OIF und IAG wählen möchte. Es werden beide Anlageformen anhand relevanter Kriterien verglichen und auch ihre Vorteilhaftigkeit geprüft. Die entscheidende Abgrenzung zur institutionellen Anlegerperspektive ist, dass von keiner direkten Kontaktaufnahme mit den Gesellschaften der Anlageformen ausgegangen wird da vorausgesetzt wird, dass kein Zutritt zu den Investorenkonferenzen besteht. Die Informationsbasis des angenommenen Anlegers setzt sich in erster Linie aus den veröffentlichten Geschäftsberichten der Gesellschaften zusammen. Ein besonderer Schwerpunkt wird zusätzlich die Fundamentalanalyse bzw. Unternehmensbewertung sein. Der entsprechende Teil soll einem Privatanleger eine erste Orientierungshilfe geben, um kompetenter bzw. unabhängiger konkrete Anlageentscheidungen im Rahmen der hier behandelten Anlageformen zu treffen. Die Untersuchung soll folgende Fragen beantworten: 1. Welche Merkmale haben die Anlageformen in Bezug auf wichtige Anlagekriterien? 2. Auf was ist bezüglich der Fundamentalanalyse bzw. konkreten Anlagebewertung bei der indirekten Immobilienanlage zu achten? Unterscheiden sich OIF und IAG hierbei? 3. Für welche Anlagepräferenzen eignet sich welche der beiden Anlagen? 4. Ist eine der beiden Anlageformen der anderen alles in allem überlegen?

3 Abgrenzungen Der REIT bzw. G-REIT, eine in Deutschland neue Form der indirekten Immobilienanlage, wird aus Umfangsgründen nicht behandelt. Private AGs werden nicht behandelt, da sie der Öffentlichkeit nicht zur Verfügung stehen. Mit OIFs sind hier nur Immobilien-Publikumsfonds gemeint Spezialfonds sind hier nicht gemeint, denn sie richten sich an institutionelle Anleger. 8 Eine weitere Einschränkung ist, dass nur in Deutschland aufgelegte Fonds und ansässige AGs behandelt werden, da man es ansonsten mit unterschiedlichen Gesetzgebungen zu tun hätte und aus Umfangsgründen. Ziel Kurz gefasst, ist das Ziel dieser Arbeit der Überblick über Immobilien-AGs und offene Immobilienfonds, um sich für eines der beiden Anlageformen oder für beide zu entscheiden und die Kompetenzvermittlung zur Wahl des konkreten Wertpapiers bzw. Fondsanteils. 1.3 Gang der Untersuchung Um eine Basis zu haben, die den Vergleich bezüglich der verschiedenen Anlagekriterien zugänglicher macht, wird in Kapitel 2 Grundsätzliches über die Immobilienanlage, die Aktienanlage, die indirekte Immobilienanlage und schließlich den eigentlichen Gegenstand dieser Arbeit, den IAGs und OIFs, dargelegt. Kapitel 3 und 4 bilden die eigentliche Untersuchung bzw. den Vergleich. In Kapitel 3 sind relevante Anlagekriterien der Ausgangspunkt für die tiefergehende Auseinandersetzung mit den Anlageklassen. In einigen der Unterpunkte bzw. Kriterien ist keine direkte vergleichende Betrachtung enthalten sie soll mit der Synopse in Kapitel 5 nachgeholt werden. Kapitel 4 behandelt die 8 8 Vgl. IPD, Performance 2013, S. 7.

4 Handhabung der Fundamentalanalyse. Der letzte Punkt dieses Kapitels wird die Einschätzung von konkreten Anlageprodukten enthalten und somit zur Veranschaulichung der Informationen beitragen. Das Resümee der Arbeit in Kapitel 5 wird neben Schlussfolgerungen auch eine Synopse der Anlageformen sowie eine vereinfachende Übersicht ihrer Vor- und Nachteile enthalten.

5 2 Bezugsrahmen der Untersuchung 2.1 Klassische Attribute der Aktien- und Immobilienanlage Aktienanlage Die Aktienanlage wird assoziiert mit Wachstum, Dynamik, der Möglichkeit einer hohen Rendite durch das Erfolgspotenzial eines Unternehmens und Transparenz. 9 Immobilienanlage Sowohl bei privaten als auch bei institutionellen Anlegern gelten Immobilien als wichtiger Bestandteil des Aufbaus von Vermögen. Dies liegt daran, dass man die Erwartung hat, dass die Anlage zur Diversifikation der eigenen Investitionen beiträgt und dass es sich um eine Anlage handelt, die krisensicher ist. Dies wird besonders mit Blick auf die jüngste Finanzmarktkrise und dem Abschneiden der indirekten Immobilienanlage deutlich: Selbst im Jahr 2008 verzeichneten Immobilien-Publikumsfonds Mittelzuflüsse 10, während Publikumsfonds insgesamt Mittelabflüsse zu verzeichnen hatten (vgl. Dar. 1). 11 9 Vgl. Leibold, S., Grundlagen IAG 2000, S. 31 f. 10 Zeitgleich konnten einige Immobilienfonds die Liquiditätsbedürfnisse ihrer Anleger nicht erfüllen und mussten die Rücknahme von Anteilsscheinen aussetzen (vgl. 1.1 Indirekte Immobilienanlageformen im Wandel sowie Merbecks, U.; Ries, B., Analyse KAGB 2014, S. 117). 11 Vgl. Merbecks, U.; Ries, B., Analyse KAGB 2014, S. 117.

6 Dar. 1: Entwicklung der Mittelzuflüsse an deutsche Publikumsfonds Quelle: Merbecks, Ute; Ries, Barbara, Analyse KAGB 2014, S. 117 Anhand von Dar. 2 lässt sich erkennen, dass die Stabilität der Renditen von Immobilien tatsächlich vorhanden ist. Die Anlage eignet sich somit sehr gut für einen langfristigen Anlagehorizont also beispielsweise als Teil der Altersvorsorge. Des Weiteren werden Immobilien mit der Eigenschaft verbunden, einen Inflationsschutz darzustellen. 12 12 Vgl. Finanzen.net, Inflationsschutz 2013.

7 Dar. 2: Renditedreieck deutsche Direktanlagen 1989-2012 Quelle: IPD, Performance 2013, S.33 2.2 Sinn der indirekten Immobilienanlage Beim Erwerb von Immobilien muss der Eigentümer die zur Finanzierung benötigten Mittel bereitstellen und übernimmt in Gänze die mit dem Besitz des Vermögensgegenstands einhergehenden Chancen und Risiken. Dazu zählen die Unsicherheit über den wirtschaftlichen Erfolg, die Unsicherheit über den Verlust des Gegenstands und die Unsicherheit über die Kosten, die mit seiner

8 Liquidierung entstehen. Aus diesem Grund ist das Ziel von Unternehmen, die auf indirekte Immobilienanlagen spezialisiert sind, diese mannigfaltige Unsicherheit zu transformieren und dem Anleger verschiedene Möglichkeiten zur Verfügung zu stellen, sich an dieser neuen Verteilung von Chancen und Risiken zu beteiligen. 13 Die verschiedenen Formen der indirekten Immobilienanlage bestehen im Groben aus Aktiengesellschaft, Fonds und REIT. Die ersten beiden Formen sind Gegenstand dieser Arbeit und werden in den nächsten beiden Abschnitten mittels der Darstellung ihrer grundsätzlichen Eigenschaften vorgestellt. 2.3 Grundsätzliches zur Immobilienaktiengesellschaft 2.3.1 Wesen und Rechtsgrundlage Bei der IAG erwirbt ein Anleger einen Anteil am Besitz einer Aktiengesellschaft. Für diese gilt vor allem das Aktiengesetz als rechtliche Basis. Das Gesellschafter vermögen ist nicht vom Anlagevermögen getrennt und die Vermögensgegenstände befinden sich im Eigentum der Gesellschaft. 14 Im Unterschied zur Vermögensverwaltung nach beim OIF verfolgt die IAG zur Verwaltung eines Immobilienvermögens und zum Angebot weiterer immobiliennaher Geschäfte eine Geschäftsstrategie, die nicht ex-ante schriftlich fixiert wird. 15 Der Preis für die Anteile an einer Aktiengesellschaft ergibt sich durch den Handel an der Börse, wobei eine solche Preisfindung ein als ein sachgerechter Indikator 13 Vgl. Merbecks, U.; Ries, B., Analyse KAGB 2014, S. 117. 14 Vgl. Nowak, M., Immobilien für Altersvorsorge 2005, S. 192. 15 Vgl. Merbecks, U.; Ries, B., Analyse KAGB 2014, S. 117.

9 für die Anteilsbewertung unter Einschluss des Liquiditätsaspekts gesehen werden kann. 16 2.3.2 Historische Entwicklung Etwa Mitte der 1990er Jahre bekam die IAG erstmals größere Aufmerksamkeit in Deutschland, Bankhaus Ellwanger & Geiger veröffentlicht eine Untersuchung über 12 Gesellschaften, deren Kursentwicklung entscheidend vom Management und Immobilienportfolio abhängig war meist war der ursprüngliche Geschäftszweck ein anderer beispielsweise betraf dies ehemalige Brauereien oder Industrie- Bergbauunternehmen, die über einen großen Grundbesitz verfügten und nach Rückzug aus dem ehemaligen Kerngeschäft, auf dessen Bewirtschaftung konzentrierten. 17 Die Finanzkrise 2008 wirkte sich auch auf IAGs negativ aus es kam zu abrupten Kursabstürzen bis tief unter fundamental gerechtfertigte Werte. 18 Zuvor waren die Kurse teilweise weit über dem gerechtfertigten Wert. 19 Seit 2008 hat sich die Marktkapitalisierung mehr als verdreifacht. 20 2.3.3 Bewertung der Immobilien Seit 2005 sind AGs zur Erstellung des Jahresabschlusses nach IRFS verpflichtet. 21 Nach diesen Vorschriften zur Rechnungslegung besteht in Bezug auf die Bewertung von Immobilien, die vorwiegend für Mieterträge und Verkaufserlöse gehalten werden, das Recht zwischen einer Bewertung zu 16 Vgl. Servatius, W., KAGB Langfristigkeit 2013. 17 Vgl. Leykam, M., goes public 1997, S.6. 18 Vgl. Rehkugler, H. u.a., Einführung 2009, S.4. 19 Vgl. Rehkugler, H. u.a., Einführung 2009, S.4. 20 Vgl. ZIA, Bedeutung IAG 2013. 21 EG-Verordnung Nr.1606/2002.

10 Anschaffungskosten in Verbindung mit planmäßiger Abschreibung und Wertminderungsaufwendungen und einer Fair-Value-Bewertung, bei der ein aktueller Zeit- bzw. Marktwert angestrebt wird und von einem unabhängigen Sachverständigen zu ermitteln sei. Der Wert wird dann zumeist über das Vergleichswertverfahren 22 oder Ertragswert- bzw. DCF-Verfahren 23 ermittelt. 24 2.4 Grundsätzliches zum offenen Immobilienfonds 2.4.1 Wesen und Rechtsgrundlage Der OIF ist ein Fonds, der grundsätzlich ständig Anteile vergibt und woraus sich sein Name sowie die Abgrenzung zum geschlossenen Fonds ergeben. 25 Das, was Anleger beim OIF erwerben, stellt Vermögen da, welches im Namen der Anleger von einer sogenannten Kapitalverwaltungsgesellschaft (KVG) 26 in dessen Name, aber auf Rechnung der Anleger betreut wird. 27 Der Anleger erwirbt somit keinen Anteil an einer Gesellschaft. Das Vermögen wird hier Sondervermögen genannt. Die rechtlichen Regelungen für das Sondervermögen bzw. den Umgang mit dem Sondervermögen durch die KVG, befinden sich im 22 Dieses Verfahren kommt bei der Bewertung von Immobilien zum Einsatz. Hierbei wird ein aktuell erzielter Preis einer Immobilie abweichender Art in einem aktiven Markt als Grundlage herangezogen. Eine anschließende Veränderung des Preises soll der Abweichung der Immobilie vom zu bewertenden Objekt gerecht werden. Das Verfahren kann auch Teil einer Verfahrenskombination sein und beispielsweise zur Einschätzung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen eingesetzt werden. Vgl. Schäfers, W.; Schulte, K., Immobilien-AG 2011, S. 161. 23 Beim Ertragswertverfahren werden die Erträge eines Objekts zur Basis der Bewertung dessen gewählt. Dabei müssen zukünftige Erträge prognostiziert werden. Bei einer Abzinsung der Erträge, die die Unsicherheit der Erträge berücksichtigen soll, wird der Unternehmenswert ermittelt. Das Discounted Cash- Flow-Verfahren gehört zu den Ertragswertverfahren und berücksichtigt alle zukünftigen Einzahlungsüberschüsse unter Erhaltung der Substanz und Fortführung der Geschäftstätigkeit. Vgl. Hasler, P. T., Quintessenz 2013, S. 23. 24 Vgl. Schäfers, W.; Schulte, K., Immobilien-AG 2011, S. 157 ff. 25 Vgl. Brunner, Marlies, Perspektiven 2009, S.111. 26 Vgl. Merbecks, U.; Ries, B., Analyse KAGB 2014, S. 118. 27 Vgl. Nowak, M., Immobilien für Altersvorsorge 2005, S. 192.

11 Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB). 28 Das KAGB ist am 22.7.2013 in Kraft getreten und ersetzte das InvG. 29 Es ist zudem die nationale Umsetzung der Richtlinie 2011/61/EU 30 über die Verwalter alternativer Investmentfonds, auch AIFM- Richtlinie (AIFMD 31 ) genannt. 32 Das Ziel dieser Konstruktion, ist die Verwaltung von Investmentvermögen nach einer vorab festgelegten Anlagestrategie und zum Vorteil der Anleger. 33 Das KAGB schreibt dabei detailliert vor, wie beim Aufbau des Immobilienbestands bzw. Sondervermögens vorgegangen werde muss. Ein besonderer Aspekt ist hierbei die Risikostreuung. Beispielsweise darf der Wert einer Immobilie zum Zeitpunkt des Erwerbs nicht über 15 % des Sondervermögens sein und der Gesamtwert der Immobilien, die einzeln mehr als 10 % ausmachen, darf nicht größer als 50 % sein. 34 2.4.2 Liquiditätsproblematik Das Geschäfts Modell von OIFs ist das langfristige Halten und Verwalten von Immobilienvermögen. Dabei vertraut der Anleger darauf, dass er sein investiertes Kapital unabhängig von einem Immobilienverkauf zurück erhalten kann. Somit wird eine langfristige Investition in Immobilien kurzfristig finanziert. Diese Fristeninkongruenz beinhaltet somit das Risiko, dass das Liquiditätsinteresse der Anleger nicht befriedigt werden kann, sodass es zum Aussetzen der Anteilsrücknahme bzw. zu Fondsschließungen kommen kann. 35 28 Vgl. Schwerdtfeger, H., Einsteiger OIFs 2013. 29 Vgl. Schwerdtfeger, H., Einsteiger OIFs 2013. 30 Das sind gesetzliche Vorgaben der Europäischen Union. 31 Alternative Investment Fund Managers Directive 32 BVI, AIFMD 2014. 33 Vgl. Merbecks, U.; Ries, B., Analyse KAGB 2014, S. 118. 34 Vgl. 243 Abs. 1 KAGB. 35 Vgl. Servatius, W., KAGB Langfristigkeit 2013.

12 Die Lösung, die man seitens der Gesetzgebung hierfür gefunden hat, ist eine Liquiditätsanforderung an den Fonds und seit den neuesten Änderungen, eine Mindesthaltedauer von 2 Jahren sowie eine Kündigungsfrist von einem Jahr. 36 Weiterhin zur Lösung beitragen, soll eine stärkere Begrenzung des Fremdkapital- Einsatzes. 37 2.4.3 Historische Entwicklung Als erster deutscher OIF wurde am 16.02.1959 der iii-fonds Nr.1 von der Gesellschaft Internationales Immobilien-Institut AG aufgelegt. Der Zuspruch hielt sich in Grenzen und erst nach zehn Jahren kam es zu einer spürbaren Steigerung des Interesses. Passend dazu wurde 1970 die Lobbyorganisation Bundesverband Deutscher Investmentgesellschaften e.v. (BVI), heute Bundesverband Investment und Asset Management e.v., ins Leben gerufen. 38 Die in dieser Zeit beginnende positive Entwicklung lag unter anderem daran, dass sich der Haus- und Grundbesitz in Deutschland und anderen europäischen Ländern über Jahrzehnte hinweg als besonders wertbeständig erwiesen hat. 39 Wie zuletzt aufgrund der Finanzkrise 2008, kam es bereits 2005/06 zu einer Krise bzw. zu Schließungen von OIFs und darauf folgenden Änderungen der Gesetzeslage als Versuch der Lösung dahinter stehender Probleme (vgl. 2.4.2). 40 Ein generelles Verbot war zuletzt auch im Gespräch 41, wurde jedoch nicht verhängt und eine stabile Renditeentwicklung der aktiven Fonds, hohe Nettomittelzuflüsse und neue Fondsprodukte zeigen, dass die Krise als überwunden angesehen werden kann. 42 36 Vgl. Servatius, W., KAGB Langfristigkeit 2013. 37 Vgl. IPD, Performance 2013, S. 41. 38 Vgl. Betsch, O.; Bender, M., Fonds und REITs 2006, S. 18. 39 Vgl. Betsch, O.; Bender, M., Fonds und REITs 2006, Vorwort. 40 Vgl. Hirt, A., Offene Immobilienfonds 2011, S. 42 ff. 41 Vgl. Servatius, W., KAGB Langfristigkeit 2013. 42 Vgl. IPD, Performance 2013, S. 7.

13 2.4.4 Bewertung der Immobilien und Bildung des Anteilspreises Die Fondsanteile sind Anteile am Sondervermögen der KVG bzw. an den Immobilien, daher ergibt sich der Anteilspreis aus dessen Bewertung abzüglich der Schulden, also dem Buchwert, auch NAV (Vgl. 4.4) genannt. Die Bewertung der Immobilien bzw., des Sondervermögens findet zu fiktiven Marktwerten statt. 43 Dabei regelt 248-251 KAGB den Ablauf des Bewertungsverfahrens: Es ist durch einen Gutachter festzustellen, anfänglich und bis zu 12 Monate lang maximal zum Kaufpreis anzusetzen und dann mindestens jedes Jahr eine erneute Wertermittlung von zwei neue Gutachtern, die nur max. 3 Jahre durchgängig für die KVG tätig sein und nur 30 % ihres Jahreseinkommens durch sie erwirtschaften dürfen, durchzuführen. In 30 Abs. 1 S. 1 KARBV wird erstmals die Verwendung eines Ertragswertverfahrens als gesetzlicher Standard vorgeschrieben. 44 Allerdings wird dies dadurch eingeschränkt, dass der Gesetzgeber Ausnahmen von der Verwendung dieses Verfahrens zulässt und auch den Rückgriff auf andere in der Immobilienbranche gebräuchliche Bewertungsmethoden erlaubt. Hierüber hat der Gutachter lediglich die KVG zu informieren 45. Die Information über die Änderung muss von der KVG nicht an Anleger weitergereicht werden und würde somit nur freiwillig passieren. 46 2.4.5 Markt: Volumen und Anbieter Volumen 43 Vgl. Servatius, W., KAGB Langfristigkeit 2013. 44 Vgl. Merbecks, U.; Ries, B., Analyse KAGB 2014, S. 121 f. 45 Vgl. 30 Abs. 2 S. 2 und 3 KARBV und Merbecks, Ute u.a., Analyse KAGB 2014, S. 122. 46 Vgl. Merbecks, U.; Ries, B., Analyse KAGB 2014, S. 122.

14 Dar. 3 zeigt das Volumen der OIFs, wobei nur die Publikumsfonds Privatanleger Gegenstand dieser Arbeit und mit der hier verwendeten Bezeichnung OIF bzw. OIFs gemeint sind, denn die anderen richten sich an institutionelle Anleger 47. Wie man sieht, ist trotz Finanzkrise und den folgenden Liquidationen einzelner Fonds, kein starkes Schrumpfen des insgesamten Volumens zu beobachten. Es ist zuletzt ein Trend nach oben zu sehen und das Volumen nähert sich dem Niveau vor der Krise stark an. Dar. 3: Entwicklung der Fondsvolumina der Immobilien-Publikumsfonds und Spezialfonds Quelle: IPD, Performance 2013, S.9 Anbieter In Dar. 4 wurden die in Deutschland aufgelegten Fonds miteinbezogen und zudem nur diejenigen, die sich tatsächlich an Privatanleger richten und nicht aufgrund hoher Mindestbeteiligungen oder anderer Einschränkungen für diese 47 47 Vgl. IPD, Performance 2013, S. 7.

15 kaum in Frage kommen. Im Sinne des KAGB existieren mehr als 50 OIFs, davon erfüllen allerdings nur 22 den obigen Anforderungen 48 und sind aus diesem Grunde auch alleinig im OFIX enthalten. Mit großem Abstand ist Deka /WestInvest Deutschlands größter Verwalter offener Immobilienfonds. Dar. 4: Volumina offener Immobilienfonds nach Anbieter Quelle: IPD, Performance 2013, S.12 48 Vgl. IPD, Performance 2013, S. 7.

16 3 Immobilien-AG und offener Immobilienfonds im Vergleich 3.1 Diversifikation / Strategie Im Folgenden wird aufgezeigt, inwieweit IAGs und OIFs geographisch, nach Nutzung der von ihnen gehaltenen Immobilien und in Hinsicht auf ihre allgemeine Geschäftsstrategie diversifiziert sind. Der allgemeine Nutzen einer starken Diversifikation, also Verteilung auf unterschiedliche Bereiche bzw. Investitionsobjekte, ist die abnehmende Abhängigkeit vom Erfolg einzelner Bestandteile des Geschäfts wie z.b. einer einzigen Immobilieninvestition. 49 Der Nutzen einer geographischen Diversifikation bzw. das Halten von Immobilien in z.b. verschiedenen Ländern, lässt sich vor allem daraus ableiten, dass immobilienwirtschaftliche Zyklen in den einzelnen Volkswirtschaften nicht parallel verlaufen. 50 3.1.1 Immobilienaktiengesellschaften Im Gegensatz zum OIF, ist die IAG frei in ihrer Entscheidung bezüglich ihrer Strategie bzw. Investitionsstruktur. Dabei ist zu beobachten, dass sich IAGs oftmals auf bestimmte Nutzungsarten und/oder Regionen konzentrieren. 51 49 Vgl. IPD, Performance 2013, S. 41 f. 50 Vgl. Nowak, M., Immobilien für Altersvorsorge 2005, S. 116. 51 Vgl. Nowak, M., Immobilien für Altersvorsorge 2005, S. 193.

17 Geographische Diversifikation Anhand Dar. 5 ist zu erkennen, dass sich einige IAGs tatsächlich auf Ihre eigene Region oder auf das Inland begrenzen, allerdings gibt es auch international diversifizierte IAGs. 52 Dar. 5: Geographische Diversifikation der zum Untersuchungszeitpunkt 25 größten DIMAX-Gesellschaften Quelle: Schreier, Matthias, Alternativ 2001, S.20 53 52 Allgemeines zu Indizes und zum DIMAX im Abschnitt 3.2 Historische Performance: Rendite und Volatilität. 53 Nach Angaben des Autors, basieren die Angaben auf Arbeitspapieren eines Forschungsprojekts, das 1999 von der FERI Real Estate GmbH und dem Stiftungslehrstuhl Grundstücks- und Wohnungswirtschaft der Universität Leipzig durchgeführt wurde. Die Angaben wurden den Geschäftsberichten der Immobilien-AGs zum Jahr 1997 /98 bzw. 1998 entnommen.

18 Nutzungstypische Diversifikation Anhand von Dar. 6 wird deutlich, dass IAGs im Gegensatz zu OIFs, vorwiegend im Bereich Wohnen tätig sind. Jenes spricht gegen das Vorhandensein eines Inflationsschutzes (vgl. Abschnitt 3.3). Weiterhin ist zu beobachten, dass die Konzentration auf diesen Bereich von 2011 bis Juli 2013 zunahm. 77 % sprechen für eine starke Abhängigkeit vom Wohnungsmarkt, allerdings könnte dies im Einzelfall durch z.b. geographische Diversifikation ausgeglichen worden sein. Dar. 6: Nutzungsarten der IAGs Quelle: In Anlehnung an ZIA, Bedeutung IAG 2013, S.28 Operative Diversifikation In diesem Bereich sind die entscheidendsten Unterschiede zum OIF zu finden, da die IAG nicht Regulieren wie denen des KAGB einhalten muss. Die Geschäftsstrategie ist somit nicht ex-ante schriftlich fixiert und kann sich jederzeit sehr stark ändern, außerdem unterscheiden sich IAGs in diesem Punkt sehr stark

19 voneinander OIFs hingegen sind durchgehend als Bestandshalter zu charakterisieren. 54 Es können vor allem drei Arten der immobilienwirtschaftlichen Involvierung unterschieden werden: Immobilien-Bestandshalter, Projektentwickler und Immobilien-Dienstleister. Das Erste bezeichnet einen Typ, bei dem primär der Ertrag aus Vermietung und Verpachtung im Vordergrund steht, das Zweite einen solchen, bei dem der Gewinn aus dem Verkauf von selbst entwickelten Immobilien im Vordergrund steht und der letzte Typ bezieht sich auf Unternehmen, die Immobilien beispielsweise handeln, verwalten oder das Facility Management übernehmen. 55 Kaum eine IAG lässt sich auf eine einzige dieser Bereiche zuordnen - Mischformen sind die Regel. 56 3.1.2 Offene Immobilienfonds Wie erwähnt, ist die Strategie bzw. Diversifikation bei einem OIF sehr stark im KAGB vorgegeben, wobei insbesondere auf eine starke Risikostreuung geachtet wird (vgl. 2.4.1). Geographische Diversifikation Zu über 70 % wird insgesamt in Auslandsimmobilien investiert (vgl. Dar. 7). 54 Vgl. Merbecks, U.; Ries, B., Analyse KAGB 2014, S. 118. 55 Vgl. Nowak, M., Immobilien für Altersvorsorge 2005, S. 118 f. 56 Vgl. Nowak, M., Immobilien für Altersvorsorge 2005, S. 118.

20 Dar. 7: Globale Asset Allokation - Länder Quelle: IPD, Performance 2013, S.14 Nutzungstypische Diversifikation Zu fast 90 % wird in Gewerbeimmobilien der Bereiche Büro oder Handel investiert, wobei Büro mit 65,4 % den mit Abstand größten Bereich darstellt (vgl. Dar. 8: Globale Asset Allokation - Nutzungsarten)

21 Dar. 8: Globale Asset Allokation - Nutzungsarten Quelle: IPD, Performance 2013, S.15 Operative Diversifikation Die Geschäftsstrategie ist aufgrund des KAGB ex-ante schriftlich fixiert. 57 Das Geschäftsmodell ist immer das langfristige Halten und Verwalten von Immobilien (vgl. Abschnitt Fehler! Verweisquelle konnte nicht gefunden werden. Fehler! Verweisquelle konnte nicht gefunden werden.) ein OIF kann also als Immobilien-Bestandshalter charakterisiert werden. 3.2 Historische Performance: Rendite und Volatilität Die Daten basieren auf Index-Werten, also Zusammenfassungen von OIFs bzw. IAGs. Im Falle von ersterem betrifft dies den OFIX, den Offene Fonds Immobilien 57 Vgl. Merbecks, U.; Ries, B., Analyse KAGB 2014, S. 118.

22 Index, in letzterem betrifft es den DIMAX 58, den Immobilienaktienindex für deutsche IAGs. Im Folgenden wird sich auf die Faktoren Rendite und Volatilität bzw. Schwankung der Rendite konzentriert. Die Renditegröße setzt sich, falls nicht anders angegeben, aus Ausschüttungen und theoretischem Verkaufserlös zusammen, wobei unterstellt wird, dass die Ausschüttungen sofort wieder in die Anlage reinvestiert werden die Bezeichnung hierfür ist Total Return. 59 3.2.1 Offene Immobilienfonds Die Darstellung der OIFs basiert, wie erwähnt, auf dem OFIX. Dass die Ausschüttungen bei der Berechnung reinvestiert wurde, wurde von dem Herausgeber des zugrunde liegenden Materials, IPD 60, in der entsprechenden Veröffentlichung nicht explizit angegeben, allerdings wurde dies in einer Veröffentlichung des Jahres 2011 gemacht, worauf sich aufgrund übereinstimmender Ergebnisse der Schluss ziehen lässt, dass dies auch in der Veröffentlichung des Jahres 2013 geschehen ist. 61 58 Vgl. Ellwanger & Geiger, E&G Indizes. 59 Spremann, K.; Scheurle, P., Finanzanalyse 2010, S. 96. 60 IPD Investment Property Databank GmbH 61 Vgl. IPD, Performance 2011, S.10 Die Ergebnisse in der Performanceanalyse 2013 stimmen mit denen aus den gleichen Jahren von 2011 überein somit müsste auch hier von einer Reinvestition der Ausschüttungen ausgegangen worden sein.