Studienergebnisse zur Beeinflussung der maßgeblichen Preisbildungsfaktoren

10 Beitrag Dr. Kerstin Dodel* ) Besonderheiten der M&A-Prozesse im Mittelstand Studienergebnisse zur Beeinflussung der maßgeblichen Preisbildungsfaktoren Eine detaillierte Prozessanalyse von 40 M&A-Transaktionen zeigt, dass die Verbindung zwischen Eigentümer und Unternehmen als zentrales Merkmal des Mittelstands positiven Einfluss auf die Entwicklung der Angebote bis hin zum vereinbarten Kaufpreis hat. Weiterhin hat die Studie ergeben, dass die M&A-Transaktion als interaktiver Prozess selbst preisbestimmend wirkt. Mittelstandsunternehmen kann es hierbei gelingen, durch die Gestaltung des Prozesses und mittels einer spezifischen Vermarktung der charakteristischen Besonderheiten die in der Anwendung von üblichen Bewertungstechniken hauptsächlich negativen Einfluss auf die Wertermittlung ausüben die Angebotsentwicklung positiv zu beeinflussen. * ) Dr. Kerstin Dodel, CFA, ist als Vice President bei Duff & Phelps in München (www.duffandphelps. de) tätig. I. Besonderheiten der Wertfindung bei Mittelstandsunternehmen Mittelständische Unternehmen in Deutschland erbringen nicht nur knapp 40% des erwirtschafteten Umsatzes und beschäftigen über 60% der Angestellten, sie machten in der Vergangenheit den überwiegenden Teil der akquirierten Unternehmen in Deutschland aus und werden auch in den kommenden Jahren Treiber für M&A sein. Grund dafür ist nicht zuletzt die oftmals noch ungeklärte Unternehmensnachfolge. Das Institut für Mittelstandsforschung Bonn (IFM) geht davon aus, dass in den Jahren bis 2014 über 100.000 Familienunternehmen eine Nachfolgelösung finden müssen. Für einen nicht unerheblichen Teil dieser Unternehmen bedeutet das die Verschmelzung oder den Verkauf an einen Dritten in einem M&A-Prozess. Ein zentraler Bestandteil eines solchen Prozesses liegt in der Wert- und Preisfindung des Unternehmens. Literatur und Praxis beschäftigen sich hierbei ausführlich mit den Besonderheiten von Mittelstandsunternehmen. Neben der oft geringen Unternehmensgröße, mangelnder Diversifikation und Liquidität finden auch strukturelle Besonderheiten hinsichtlich Geschäftsmodell, Finanzierung und Besteuerung sowie die enge Verbindung zwischen Unternehmenseignern und Unternehmen Eingang in die Bewertung. Letztere wird meist aber nur insofern berücksichtigt, als dass negative Effekte im Sinne einer Verringerung des Unternehmenswerts in Bewertung und Preisfindung eingehen: Cashflows werden z.b. durch den Einbezug des Unternehmerlohns oder durch die Verzinsung von eingebrachtem privaten Vermögen angepasst oder es werden gesonderte Risikoaufschläge, die der Abhängigkeit vom Eigentümergeschäftsführer Rechnung tragen, auf den Kapitalisierungszinssatz angewendet. Zu wenig Aufmerksamkeit finden hinsichtlich der Wertund Preisfindung bei M&A-Transaktionen im Mittelstand meist der positive Einfluss der Verbindung zwischen Unternehmer und Unternehmen und der Einfluss des Transaktionsprozesses selbst auf den vereinbarten Kaufpreis. Verschiedene empirische Arbeiten zeigten aber, dass nicht nur die rein finanzielle Betrachtung des Unternehmens, sondern der Verkaufsprozess als Ganzes und dessen Gestaltung ebenso Einfluss auf den erzielten Verkaufserlös haben. Insbesondere wurde ein positiver Einfluss der Verbindung zwischen Eigentümer und Unternehmen auf die Wertermittlung und die gezahlten Preise festgestellt, ohne die Ursache und Zusammenhänge genauer zu analysieren. Die relevante Literatur nennt diese Unternehmen Familienunternehmen, da hier der Zusammenhang zwischen Unternehmen und Unternehmer besonders hoch ist, und beschreibt dessen Einfluss auf die Bereiche Eigentum und Kontrolle, Führungsstrategie und Führungsstil, Planungshorizont sowie Personal. Wie sich nun aber genau der Effekt der Verbundenheit zwischen Unternehmer und Unternehmen auf den Wert (also den erzielten Preis des Unternehmens) auswirkt, wurde bisher nicht untersucht. Die nachfolgend präsentierten Ergebnisse einer Detailanalyse von 40 M&A-Transaktionen, die Verkäufe von nicht börsengelisteten Unternehmen in der Zeit von 2001-2006 beinhaltet, beschäftigt sich gezielt mit der Frage, wie eben diese Verbindung zwischen Unternehmer und Unternehmen auf den erzielten Preis beim Verkauf des Unternehmens Einfluss nimmt. Die Informationen wurden beim Berater des Verkäufers gesammelt, es liegen also alle Transaktionsdokumente vor, speziell

Beitrag 11 das Informationsmemorandum (IM), die Managementpräsentation (MP), alle eingegangenen Angebote, Informationen zum Datenraum (DR) und zum Dealteam. Durch die umfangreichen Informationen wurde eine detaillierte Analyse der Verkaufsprozesse möglich, die auf diese Weise bisher in Deutschland noch nicht durchgeführt worden ist. II. Bestimmungsfaktoren des Kaufpreises 1. Konfliktäre Beziehungen zwischen potenziellen Käufern und Verkäufer Der Kaufpreis eines Unternehmens entspricht nur im Idealfall dessen Marktwert. Theoretisch sollte das Unternehmen zu einem Preis den Besitzer wechseln, der sich zwischen vertragswilligem Käufer und Verkäufer ergibt, die ohne Zwang und mit angemessener Kenntnis der relevanten Fakten bereit sind zu kaufen oder zu verkaufen. Der in der Transaktion gezahlte Preis bezieht sich dabei in erster Linie auf die grundlegenden Eigenschaften des Zielunternehmens. Allerdings ist ein Verkäufer, der Wettbewerb unter den Bietern herstellen kann, voraussichtlich in der Lage, einen höheren Preis zu erzielen als ein Verkäufer, der nur mit einem Bieter verhandelt. Die Motive der Verkäufer und Bieter beeinflussen deren Wettbewerbspositionen und ihre Fähigkeit, den Preis, den sie zu zahlen bereit sind, zu verhandeln. Somit ist der gezahlte Preis auch das Ergebnis des Transaktionsprozesses selbst, in dem verschiedene Parteien verschiedene Ziele verfolgen. Diese Unterschiede führen zu Konflikten zwischen potenziellen Käufern und Verkäufer, die innerhalb des M&A- Prozesses gelöst werden müssen. Neben der Wettbewerbsintensität und den Motiven von Verkäufer und Bieter bestimmen weitere Faktoren wie Transaktionsgebühren und Vertrauen die Entwicklung der Angebotspreise und den letztendlich vereinbarten Kaufpreis. Das Zielunternehmen kann diese Faktoren durch eine entsprechende Prozessgestaltung und seine Eigenschaften beeinflussen. Die nachfolgende Analyse untersucht zwei abhängige Variablen. 2. Entwicklung des Angebotspreises Die erste abhängige Variable (Delta1, vgl. dazu auch Tab. 1 auf S. 13) umfasst die Entwicklung des Angebotspreises vom indikativen Angebot bis zum bindenden (revidierten) Angebot. Es wird angenommen, dass diese Entwicklung grundsätzlich positiv ist, so dass die erste unabhängige Variable als Verhältnis der Differenz zwischen dem bindenden und dem indikativen Angebot relativ zu dem indikativen Angebotspreis gemessen wird. Der indikative Angebotspreis hängt hauptsächlich von den im IM präsentierten Eigenschaften des Zielunternehmens ab. Es wird angenommen, dass andere Faktoren, wie Wettbewerb oder Transaktionskosten, keine primäre Rolle im ersten Angebot spielen. Ein weiterer Bestandteil der ersten abhängigen Variablen ist der im bindenden Angebot genannte Preis. Ausgehend von den Informationen im IM sammelt der Bieter während der Due-Diligence-Phase intensiv weitere Informationen über das Zielunternehmen, die in das revidierte Angebot einfließen. Weil allen Bietern dieselben Informationen bezüglich des Zielunternehmens präsentiert werden, sollten Unterschiede zwischen den einzelnen Angeboten nicht oder nicht ausschließlich den Charakteristika des Zielunternehmens zuzuschreiben sein, sondern hauptsächlich von anderen Faktoren wie Wettbewerb, Motive, Kosten oder Vertrauen abhängen. 3. Entstehung des vertraglich festgelegten Kaufpreises Die zweite abhängige Variable (Delta2) umfasst die Entwicklung vom revidierten Angebotspreis bis zum vertraglich festgelegten Kaufpreis. Es wird angenommen, dass diese Entwicklung grundsätzlich positiv ist, so dass die zweite unabhängige Variable als Verhältnis der Differenz zwischen dem Kaufpreis und revidiertem Angebot relativ zum revidierten Angebotspreis gemessen wird. Der Kaufpreis wird im Kaufvertrag festgelegt und betrachtet das Zielunternehmen an diesem Datum. Die Studie untersucht die Veränderungen der Angebote und analysiert die Entwicklung der durchschnittlichen Angebote für die einzelnen Transaktionen. III. Spezifische Eigentümer- bzw. Management -Beziehungen und deren Einfluss auf den M&A-Prozess Der Mittelstand zeichnet sich vor allem durch die starke Verbindung zwischen Eigentümern und Unternehmen im Sinne einer Identität von Eigentum und der persönlichen Verantwortung für die Tätigkeiten des Unternehmens, den Erfolg und die Haftung für eventuelle Verbindlichkeiten aus. Daneben besteht oftmals eine persönliche Beziehung zwischen Arbeitgeber und den Arbeitnehmern. Diese Verbindung zwischen Eigentümer und Unternehmen ist äußerst komplex und nimmt Einfluss auf unterschiedlichste Unternehmensbereiche. Die hier zu referierende Studie betrachtete speziell Prinzipal- Agent-Probleme, Führungsstrategie und -stil sowie die langfristig strategische Sichtweise der Eigentümer und Manager, die sich von Unternehmen ohne starke Eigentümer-Unternehmen- Beziehung unterscheidet. Diese Auswirkungen der genannten Beziehung gelten nicht nur für Unternehmen, in denen die/der oder ein Teil der Eigentümer selbst das Unternehmen lenkt, sondern auch für Unternehmen mit angestellten Managern. Zwischen ihnen und den Eigentümern wurden geringere Probleme festgestellt, begründet durch eine gemeinsame Sprache und einen differenzierten Führungsstil, der wiederum ebenso das Vertrauen des Managements in die Entscheidungen der Eigentümer wie deren Engagement, Loyalität und Motivation beeinflusst. So romantisch dieser Aspekt in erster Line anmuten mag genau diese Eigenschaften sind wertschaffend in einer Transaktion. Die Beständigkeit des Managements, die lange Erfahrung in Unternehmen und Industrie erhöhen die Reputation. Die 01/2011 Bilanzen im Mittelstand

12 Beitrag Stabilität der Führungsebene fördert langfristige Beziehungen zwischen Unternehmen und Kunden bzw. Lieferanten, die wiederum für den potenziellen Käufer eines Unternehmens wichtig sind. Dessen Vertrauen in das Zielunternehmen, in den Erfolg der M&A-Transaktion und die Antizipation einer erfolgreichen Integration ist wiederum das Schlüsselelement im M&A-Prozess und mithin einer der wichtigsten wertschaffenden Faktoren. Die Auswertung der 40 analysierten M&A-Transaktionen zeigt konkret die folgenden Ergebnisse: Das Vertrauen auf Seiten der Bieter und des Verkäufers stellt den wichtigsten Einflussfaktor auf die Marketing- und die Due-Diligence-Phase dar und beeinflusst die Entwicklung vom indikativen zum bindenden Angebot deutlich positiv. Die speziellen Eigenschaften von Mittelstandsunternehmen schaffen Vertrauen gegenüber Mitarbeitern, Kunden, Investoren und Geschäftspartnern. Manager in Mittelstandsunternehmen zeigten überdurchschnittliches Engagement, sie waren mit durchschnittlich 13,6 Jahren deutlich länger in der Firma beschäftigt als Manager in anderen Unternehmen (8,7 Jahre). Ihre Reputation gemessen an Industrieerfahrung übertraf mit 22 Jahren den Durchschnitt um zwei Jahre, die Einschätzung der Reputation des Managements durch die Bieter war deutlich positiver als im Durchschnitt. Die Einstellung der Manager gegenüber dem Käufer war bei Mittelstandsunternehmen deutlich positiver als bei den sonstigen Unternehmen. Nach Angaben in den Angebotsunterlagen erachten 85% der Bieter das Management des Zielunternehmens als einen ausschlaggebenden Erfolgsfaktor für die Transaktion und die Zeit danach. Von besonderer Wichtigkeit ist es, nach Ausscheiden des Eignermanagers und/oder nach Eigentümerwechsel disziplinarische Strukturen und Anreizsysteme zu schaffen, die das weitere Engagement des Managements und dessen Vertrauen sichern. In 75% der Transaktionen mit Mittelstandsunternehmen wurden während des Transaktionsprozesses von dem Käufer Managementbeteiligungssysteme entwickelt und verhandelt. IV. Weitere wertbeeinflussende Faktoren 1. Verkaufsdruck Der Verkauf eines Unternehmens aus einer finanziellen Notlage wirkt sich intuitiv negativ auf den erzielten Kaufpreis aus. In der Untersuchung wurden das Vorliegen eines Verschuldungsgrads über dem durchschnittlichen Verschuldungsgrad (FK/EK von 3.3) oder ein negatives, operatives Ergebnis im Jahr vor der Transaktion als finanzielle Notlage definiert. Die Analyse zeigt, dass Verkaufsdruck sich nicht nur auf die Höhe der Anfangsangebote, sondern über den ganzen Transaktionsprozess negativ auf die Entwicklung der Angebote hin zum Preis auswirkt. Bei den 33% der Unternehmen, die unter finanziellem Druck verkauft wurden, war die Entwicklung vom indikativen Angebot zum bindenden Angebot negativ mit -2%, ebenso die Entwicklung vom bindenden Angebot zum vereinbarten Kaufpreis mit -1%; im Vergleich dazu war die Entwicklung ohne Verkaufsdruck in beiden Fällen positiv (Delta1 +13% und Delta2 +11%). Zwar existiert die weit verbreitete Ansicht, dass Mittelstandsunternehmen nur unter Druck an Finanzinvestoren verkaufen würden, da Inhaber von mittelständischen Unternehmen angeblich nicht ausschließlich finanzielle Ziele in einer Transaktion verfolgen, sondern sich mehr Sorgen um ihren Ruf oder den Verlust der Identität der Firma nach dem Verkauf machen. Die untersuchten Transaktionen bestätigen dies indes nicht: Der Anteil der Finanzinvestoren im Due-Diligence-Prozess lag bei Mittelstandsunternehmen mit 48% deutlich über dem Durchschnitt (34%), bei eigentümergeführten Unternehmen sogar bei 52%, der Anteil ist unabhängig von möglicherweise existierendem finanziellen Verkaufsdruck. Insgesamt wurden über ein Drittel der Mittelstandsunternehmen an Finanzinvestoren verkauft. 2. Synergieeffekte Die Erzielung von Synergien ist eines der Hauptmotive für M&A-Aktivitäten strategischer Investoren. Die Analyse zeigt, dass die Kombination aus Synergiemotiven, wie in den Angebotsunterlagen angegeben, und Synergiemöglichkeiten durch regionale Überschneidungen oder horizontale Integrationen zu signifikanten Unterschieden in der Angebotsentwicklung führen. Insbesondere in der Verhandlungsphase spielten sie eine entscheidende Rolle. Die verhandelten Kaufpreise liegen 24% höher als die durchschnittlichen bindenden Angebote ohne Synergiemotive, bei nur geringen Synergie-Möglichkeiten sinkt der Wert auf 1%. Dies gilt auch für Finanzinvestoren, die bereits mindestens ein Unternehmen aus der Industrie des Zielunternehmens im Portfolio hatten. Bei der Auswahl von potenziellen Finanzinvestoren ist daher neben den üblichen Kriterien insbesondere auf die Portfoliozusammensetzung zu achten, da Synergiemotive in der Verhandlungsphase positive Kaufimpulse geben. 3. Wettbewerbsintensität Es besteht weitgehend Einigkeit in Theorie und Praxis, dass sich Wettbewerb oder Wettbewerbsdruck positiv auf den erzielten Verkaufspreis auswirken. Die Möglichkeit der Angebotsauswahl seitens des Verkäufers und das Wissen um Konkurrenten sowie die Gefahr, in einer Auktion überboten zu werden, führen zu einer Verbesserung der Verkäuferposition, üben einen disziplinierenden Effekt auf die Bieter aus und beeinflussen die Höhe der Gebote. Die durchgeführte Analyse belegt, dass in der Marketingphase des M&A-Prozesses der Faktor Wettbewerb über eine Stärkung der Verkäuferposition wirkt. Das Interesse der Bieter am Erhalt eines IM gemessen an der Anzahl der versandten IM im Verhältnis zur Anzahl der potenziellen Bieter auf der Shortlist (= Marktecho) sowie an der Anzahl der eingegangenen, indikativen Angebote im Verhältnis zur Anzahl der versandten IM (= IM-Angebotsquote) geben dem Verkäufer Aufschluss über die eigene Attraktivität am Markt und sind Indiz für seine Wettbewerbsposition. Sowohl das Marktecho als auch die IM-Angebotsquote zeigten einen signifikant positiven Einfluss auf die Veränderung vom indikativen Angebot zum bindenden Angebot. Die Studie zeigt, dass insbesondere Zielunternehmen aus der Serviceindustrie für Investoren attraktiv zu sein scheinen, die Anzahl potenzieller Bieter auf der Shortlist ist überdurch-

Beitrag 13 Tab. 1: Einflussfaktoren im Überblick Faktor Indikator Messung mit Hilfe von Wirkung des Indikators auf Delta1 Wirkung des Indikators auf Delta2 Kenntnis Geschäftsbeziehung in Jahren Anfängliche Beteiligung Vertrauen Reputation des Zielunternehmens Reputation Management Zielunternehmen Marktanteil Einsatz in der Firma in Jahren Jahre Industrieerfahrung Beurteilung Reputation durch Bieter Einstellung Management Zielunternehmen Kommentar durch Management Finanzieller Verkaufsdruck Verschuldungsgrad Angabe durch Management Negativ Negativ Motive Nennung Überschneidung Industrie Synergien (aus Sicht des Bieters) Überschneidung Regionen Möglichkeiten Wertschöpfungskette Überschneidung im Portfolio (FI) Anzahl Bieter auf Shortlist [1] Anzahl indikativer Angebote [2] Bekanntheitsgrad Verkäufer Anzahl versandter IM [3] Marktecho [3/1] IM Angebotsquote [2/3] Wettbewerb Bieter im Datenraum [4] Rivalität zwischen Bietern Anzahl MP [5] Anzahl bindender Angebote [6] Angebotsquote [6/4] Prozessquote [6/2] Anzahl Standorte Umfang Datenraum (Ordner) Transaktionskosten Komplexität Zielunternehmen Datenraumöffnung in Tagen Negativ Prozesslänge IM-Kaufvertrag Informationsbedarf Bieter Manntage im Datenraum Dealteamgröße (Personen) Negativ Delta1 = (relative) Entwicklung vom indikativen zum bindenden Angebot Delta2 = (relative) Entwicklung vom bindenden Angebot zum vertraglich vereinbarten Kaufpreis schnittlich hoch. Auch das Interesse am Erhalt eines IM ist hier höher als im Durchschnitt: 69% der potenziellen Bieter auf der Shortlist wurde das IM zugesandt (im Vergleich zu 59% der Bieter für Industrie- und 32% der Bieter für Handelsunternehmen). Die Anzahl der Bieter auf der Shortlist hat keinen statistisch nachweisbaren Zusammenhang mit der Größe des Zielunternehmens. Insgesamt wurden 56% der potenziellen Bieter ein IM zugeschickt (663 von 1117), d.h. im Schnitt 15 IM pro Transaktion. Im Schnitt wurden 7 indikative Angebote abgegeben, so dass knapp die Hälfte der Interessenten, die ein IM erhalten haben, auch ein Angebot abgaben. Ausgehend von der Anzahl der potenziellen Bieter haben 26% die Marketingphase bis zur Abgabe eines indikativen Angebots durchlaufen. Ausgehend von einer Shortlist mit ca. 30 potenziellen Bietern konnte mit durchschnittlich 7 Bietern die Due-Diligence-Phase des Marketingprozesses begonnen werden. Ergebnis der Studie ist, dass Wettbewerb zwischen den Bietern entsteht, wenn es dem Verkäufer durch entsprechende Signale gelingt, Informationsasymmetrien zwischen den Bietern auszuspielen. Ein Bieter sammelt Informationen über den potenziellen Wert des Zielunternehmens und des- 01/2011 Bilanzen im Mittelstand

14 Beitrag sen Beurteilung durch die Konkurrenten. Zu Beginn des M&A-Prozesses ist diese Einschätzung schwierig, der Prozess enthüllt aber immer weitere Informationen. Die Nicht- Einladung in den Datenraum nach Abgabe des indikativen Angebots ist ein Zeichen für einen Bieter, dass sein Angebot im Verhältnis zur Konkurrenz zu niedrig war. Um im Prozess zu bleiben, muss er sein Angebot erhöhen. Angebote von Konkurrenten haben immer Signalwirkung auf den Bieter und zwingen ihn, das eigene Angebot zu überdenken, die Angebotsentwicklung wird damit positiv beeinflusst. Da der M&A-Prozess keine offene Auktion ist, sind hierzu zwei Bedingungen erforderlich: Erstens muss der Verkäufer die Informationen gezielt steuern, d.h. die Verkäufer und ihre Berater spielen konkurrierende Bieter aus und kommunizieren die Bewertung der Ergebnisse den Konkurrenten, und zweitens muss ein Wettbewerb möglich sein, d.h. es müssen genügend Parteien vorhanden sein, die der Verkäufer gegeneinander ausspielen kann. Die Wettbewerbsintensität in der Due-Diligence-Phase wird daher durch die Angebotsquote (Anzahl der bindenden Angebote im Verhältnis zur Anzahl der Parteien im Datenraum) und mit der Prozessquote (Anzahl bindender Angebote / Anzahl indikativer Angebote) bestimmt. Sowohl die Angebotsquote als auch die Prozessquote zeigen einen signifikant positiven Einfluss auf die Veränderung sowohl vom indikativen zum bindenden Angebot als auch vom bindenden Angebot zum vereinbarten Kaufpreis. Die Verkäufer waren mit durchschnittlich 7 Bietern zu Beginn der Due-Diligence-Phase in der Lage, ihre bevorzugte Auswahl an Bietern zu einer Managementpräsentation einzuladen (im Schnitt 4 Bieter, von denen wiederum 3 im Datenraum waren). Alle Bieter haben nach Durchlaufen des Datenraums ein bindendes Angebot abgegeben. Der erfolgreiche Verkauf aller Unternehmen in der Studie lässt die Schlussfolgerung zu, dass es mit ca. 7 Bietern vor der Due-Diligence-Phase, von denen 40% in den Datenraum gehen, dem Verkäufer gelingen kann, genug Wettbewerb in der Verhandlungsphase aufzubauen, um den Verkauf des Unternehmens abzuschließen. Daher sollte es das Ziel sein, mindestens 10-15 IM zu versenden, so dass das Bieteruniversum aus ca. 25-30 Adressaten bestehen sollte. 4. Transaktionskosten M&A-Aktivitäten verursachen Kosten auf beiden Seiten, und zwar in Form von direkten Ausgaben für Berater und indirekten Kosten für Managementressourcen. Die Transaktionsanalyse zeigt deutlich, wann und wofür der Großteil der Transaktionskosten angefallen ist und dass diese auf Seiten des Bieters die Kaufpreisentwicklung negativ beeinflussen. Transaktionskosten sind abhängig von der Komplexität des Zielunternehmens und des Prozesses sowie dem Informationsbedarf des einzelnen Bieters. Zusätzlich beeinflusst das vorhandene Vertrauen des Bieters in das Zielunternehmen die Transaktionskosten. Da Transaktionskosten nicht direkt messbar sind (aufgrund ihres Charakters oder der mangelnden Verfügbarkeit der Informationen), wurden diese mit Hilfe von unterschiedlichen Indikatoren ermittelt. Die Komplexität des Unternehmens wurde mit Hilfe der Datenraumgröße (Ordnerumfang), der Öffnungszeiten des Datenraums und der Prozesslänge (vom Erhalt des IM bis zur Unterzeichnung des Kaufvertrags) beschrieben. Der Informationsbedarf wurde durch die Größe des Transaktionsteams und die Anzahl der Tage im Datenraum approximiert und kennzeichnete das Interesse und die Sorgfalt des Bieters. Im Ergebnis belegt die Studie, dass Transaktionskosten die Entwicklung vom indikativen Angebot bis zum bindenden Angebot signifikant negativ beeinflussen: Bei geringeren Kosten sind höhere Angebote möglich als bei entsprechend hohen Transaktionskosten. Die Tab. 1 auf S. 13 fasst die einzelnen Faktoren und deren Einfluss noch einmal zusammen. V. Zusammenfassung Die detaillierte Prozessanalyse von 40 M&A-Transaktionen zeigt, dass die Verbindung zwischen Eigentümer und Unternehmen als zentrales Merkmal des Mittelstands positiven Einfluss auf die Entwicklung der Angebote bis hin zum vereinbarten Kaufpreis hat. Sie wirkt sich nicht nur auf die Einstellung und das Engagement des Managements aus, sondern auch auf das Vertrauen des Käufers in die Zielgesellschaft und die Transaktion, wobei diese Faktoren wiederum den verhandelten Kaufpreis positiv beeinflussen. Die Reputation eines Unternehmens und seines Managements sowie vorherige Kenntnisse der jeweiligen Gegenseite und eine positive Einstellung des Managements des Zielunternehmens scheinen also aus der Perspektive des Bieters durchaus wertvoll zu sein. Insgesamt gesehen ist festzustellen, dass Vertrauen die wichtigste Einflussgröße auf die Entwicklung vom indikativen Angebot über das bindende Angebot bis hin zum verhandelten Kaufpreis darstellt, Unsicherheiten seitens der Bieter hinsichtlich des Ergebnisses der Transaktion reduziert, gleichgerichtete Interessen sichert und die Basis für eine produktivere Zusammenarbeit liefert. Neben den Charakteristika des Zielunternehmens gehen weitere Faktoren in die Entwicklung der Angebotspreise ein: Finanzieller Verkaufsdruck übt negativen Einfluss über die gesamte Prozesslänge aus, Synergiemotive hingegen positiven. Der Wettbewerb durch konkurrierende Bieter lässt die Käufer ihre Angebote erhöhen; sowohl in der Due Diligence als auch in der Verhandlungsphase des Prozesses. Wichtigste Einflussgröße des Faktors Wettbewerb auf die Veränderung vom indikativen zum bindenden Angebot stellt die Anzahl der Angebote in Verbindung mit den versandten IM dar. In der Verhandlungsphase wirkt sich der Druck auf den Käufer deutlich positiv auf die Entwicklung des bindenden Angebots zum letztendlich vereinbarten Kaufpreis aus. Der Einfluss von Transaktionskosten besteht nur in der Due-Diligence-Phase, was auch daran liegen mag, dass der Käufer sich vertraglich bereits entstandene Due-Diligence-Kosten erstatten lässt.