Kapitalmarkt-Performance und wertorientierte Unternehmensführung in der deutschen Solarbranche
Frankfurt Stuttgart Inhaltsverzeichnis Ausgangslage 3 Strategische Positionierung aus 5 Sicht des Kapitalmarkts Wertentwicklung und relevante Einflussfaktoren 7 Working Capital Management als Baustein 9 der wertorientierten Unternehmensführung Schlusswort 12 Kontakt 13
Ausgangslage Seit Inkrafttreten des Erneuerbare-Energien-Gesetzes (EEG) am 1. April 2000 ist die Solarbranche in Deutschland erheblich gewachsen. In den letzten fünf Jahren wurde der Branchenumsatz von knapp 450 Mio. auf über 3,7 Mrd. gesteigert. Nach Schätzungen des Bundesverbands Solarwirtschaft wird bis zum Jahr 2020 ein Anstieg auf über 24 Mrd. erwartet. Deutsche Unternehmen investieren jährlich 500 Mio. in den Auf- und Ausbau ihrer Produktionsstätten, wobei die derzeitige Nachfrage immer noch nicht vollständig befriedigt werden kann. Laut dem "Renewables 2005: Global Status Report" haben die weltweiten Investitionen in Erneuerbare Energien im Jahr 2004 mit 30 Mrd. US-Dollar (2003: 20,3 Mrd. US-Dollar) einen neuen Rekord erreicht. Spitzenreiter sind neben den USA vor allem Japan und Deutschland, wobei insbesondere die Solarenergie mit einer weltweiten Steigerungsrate von durchschnittlich 60% pro Jahr ein enormes Wachstum verzeichnet. Durch das immense Wachstumspotential werden Unternehmen aus der Solarbranche am Kapitalmarkt zunehmend attraktiver. Dies eröffnet zusätzliche Finanzierungsquellen für die weitere Expansion. Dabei unterliegt die Branche starken Schwankungen: Nach dem anfänglichen Boom durch EEG und Ölpreissteigerung folgte ein Kursrückgang auf breiter Front. Erst 2004 konnten die deutschen Solarwerte wieder zulegen, zum Teil sogar deutlich stärker als der Markt. Zu diesem Zeitpunkt waren die Bedingungen für einen Börsengang sehr günstig. Daher wagten in den Jahren 2005 und 2006 viele Unternehmen den Schritt aufs Parkett. Unternehmen mit einer entsprechenden Bedeutung an den Finanzmärkten hinsichtlich Marktkapitalisierung und Wachstumsperspektiven werden zukünftig die Branche dominieren. Zu diesem Zweck wurde im Rahmen dieser Studie im ersten Schritt die strategische Positionierung der Unternehmen aus Sicht des Kapitalmarkts analysiert. In einer weitergehenden Analyse wurden zur Ableitung der Einflussfaktoren auf die Marktkapitalisierung die Auswirkungen von kurzund langfristigen Markterwartungen auf die Kursentwicklung untersucht. Durch die Kenntnis dieser Variablen lassen sich gezielt Maßnahmen zur nachhaltigen Unternehmenswertsteigerung ableiten. Ein wichtiger Schritt hin zu einer wertorientierten Unternehmensführung. Als ein wesentlicher Bestandteil der wertorientierten Unternehmensführung wird dabei das Working Capital Management angesehen. Mit dem aktiven Management der Kapitalbindung werden die Voraussetzungen für eine Optimierung des Kapitalbedarfs und damit der Kapitalstruktur geschaffen. Inwieweit die Solarunternehmen in den Bereichen Forderungs- und Vorratsmanagement bereits erfolgreich sind, wird im letzten Teil dieser Studie dargestellt. Gerade vor dem Hintergrund der Vielzahl der inzwischen notierten Unternehmen stellt sich die Frage, welche von diesen Unternehmen - auch zukünftig - eine nachhaltige Entwicklung aufweisen.
Strategische Positionierung aus Sicht des Kapitalmarkts Die Analyse der strategischen Positionierung aus Sicht des Kapitalmarkts erfolgt mit Hilfe der Strategic Control Map. Die Strategic Control Map ist eine grafische Darstellung der Marktbewertung sowie des Verhältnisses Marktwert zu Umsatz eines Unternehmens relativ zu seinen Mitbewerbern. Dabei erfolgt eine Einteilung in die Kategorien Focused Attackers, Industry Shapers, Second Tier und Integrated Size Players. Durch die Betrachtung von verschiedenen Zeitpunkten kann die Veränderung der Positionierung auf der strategischen Landkarte beobachtet werden. Gleichzeitig lassen sich in Abhängigkeit von der strategischen Positionierung verschiedene strategische Implikationen ableiten: Merkmale Focused Attackers Fokussierung auf Kerngeschäft Geringe Umsätze Limierte Kapitalbasis Relativ hohe Marktbewertung Hohes Prestige (Marke, Patente, ) Guter Zugang zum Kapitalmarkt Industry Shapers Idealsituation HoheUmsätze Überdurchschnittliche Marktbewertung Ausreichende Kapitalbasis um nicht aufgekauft zu werden und weiter zu wachsen Strategie Hohe Bewertung basiert auf hohen Erwartungen Starkes Umsatzwachstum notwendig Aufrechterhaltung der Technologieeuphorie Ziel: Aufstieg zum Industry Shaper Risiko: Abstieg zum Second Tier Laufender Nachweis der hohen Marktbewertung mit entsprechendem Wachstum Ziel: Weitere Stabilisierung der bereits bestehenden Position durch Umsatz- und Ertragswachstum Risiko: Abstieg in andere Quadranten Merkmale Strategie Second Tier Geringe Umsätze Geringe Marktbewertung Ursache: neu auf dem Markt, Marktbedeutung im Laufe der Zeit zurück gegangen oder konnten mit Veränderungen der Branche nicht mithalten Initialisierung eines Wertsteigerungskreislaufs Erhöhung Marktkapitalisierung (Vertrauen und Interesse der Anleger gewinnen) Sinnvolle Investitionen aus dem zusätzlichen Kapital tätigen Ziel: Aufstieg in andere Quadranten Integrated Size Players Hoher Umsatz Hohes Bilanzvolumen Niedrige Marktbewertung Häufige Ursachen: fehlende Zukunftsperspektiven oder Ertragsprobleme Steigerung Marktbewertung, um zu Industry Shapers zu werden Ziel: müssen für Anleger interessant werden, Perspektive bieten und das Vertrauen der Anleger gewinnen Risiko: Gefahr der Stagnation und Abstieg zu Second Tier 4
Marktwert/ Umsatz 30,00 25,00 20,00 Canadian Hydro D Focused Attackers SuntechPower Strategic Control Map - Gesamt Industry Shapers Für die Darstellung der relativen Marktbewertung wurden insgesamt 22 Unternehmen (davon 16 aus Deutschland) aus dem Bereich Regenerative Energien herangezogen. Die Strategic Control Map für die Jahre 2003 und 2005 ist in der folgenden Abbildung veranschaulicht. 15,00 10,00 EvergreenSolar BallardPower Systems Centrosolar AG 5,00 S econd Integrated Size Tier GamesaCorp. Players Vestas WindSystems Umsatz 0,00 int 0 500.000 1.000.000 1.500.000 2.000.000 2.500.000 3.000.000 3.500.000 4.000.000 2003 2005 Hieraus wird ersichtlich, dass die deutschen Solarunternehmen insbesondere im internationalen Vergleich im Wesentlichen dem Second Tier zuzuordnen sind. Zur detaillierten Analyse erfolgt daher eine separate Betrachtung ausschließlich der deutschen Unternehmen. Marktwert/ Umsatz 10,00 Centrosolar AG 9,00 Focused 8,00 Attackers Strategic Control Map - Deutschland Industry Shapers 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 Solarparc AG Entrosolar EnergyAG S.A.G. Solarstrom AG ReineckePohlSunEnergy AG Q-Cells AG SolarworldAG S econd 2,00 Integrated Size Solar-Fabrik Tier SolonAG P layers Nordex AG Sunways AG ConergyAG 1,00 PhönixSonnenStrom AG REpower Systems AG Umsatz in T 0 100.000 200.000 300.000 400.000 500.000 600.000 Durch die signifikanten Kurssteigerungen in den Plambeck NeueEnergien AG 0,00 Jahren 2003 bis 2005 stellt sich die Entwicklung der SunlineAG strategischen Positionierung auf den ersten Blick vorwiegend positiv dar. Sowohl Marktkapitalisierung als auch das Verhältnis Marktwert / Umsatz haben sich merklich erhöht. Gleichzeitig ist jedoch ersichtlich, dass sich selbst bei dieser Betrachtung nur zwei Unternehmen als Industry Shaper etablieren konnten. Ein Großteil der Unternehmen ist auch hier dem Second Tier zuzuordnen und nur einer relativ geringen Anzahl gelang der Aufstieg zu den Integrated Size Players oder den Focused Attackers. 2003 2005 5
Wertentwicklung und relevante Einflussfaktoren Die im vorstehenden Kapital aufgezeigte positive Entwicklung der Marktkapitalisierung der Solarunternehmen bedarf einer dezidierten Analyse. Grundsätzlich erscheint es beispielsweise denkbar, dass sich die Erhöhung der Marktkapitalisierung lediglich auf Grund der allgemeinen Kapitalmarkt- oder Branchenentwicklung ergeben hat. Damit kommt es zwar auf den ersten Blick zur Verbesserung der Positionierung der Unternehmen. Unternehmensindividuelle Faktoren und Maßnahmen zur (weiteren) Verbesserung der strategischen Positionierung finden jedoch keine ausreichende Berücksichtigung. Zur Aufspaltung der verschiedenen Einflussgrößen dient das Instrument der TRS-Dekomposition (Total Return to Shareholders). Die TRS-Dekomposition analysiert die Entwicklung der Gesamtrendite eines Unternehmens aus Aktionärssicht in der Vergangenheit. Diese Gesamtrendite besteht zum einen aus Aktienkursveränderungen, zum anderen aus ausgeschütteten Dividenden. Durch Anwendung der TRS-Dekomposition wird transparent, ob die Performance am Kapitalmarkt eher von kurzfristigen oder langfristigen Erwartungen getrieben wird oder eine Folge der allgemeinen Marktentwicklung ist. Zu diesem Zweck wird der TRS in insgesamt vier Komponenten zerlegt: Delta Financial Markets (DFM) Diese Komponente beschreibt die Entwicklung der Gesamtmarktrendite. Bei der Gesamtmarktrendite handelt es sich um die durchschnittliche Rendite des Marktes bzw. der Branche, dem/der das betrachtete Unternehmen zugeordnet werden kann. Diese Größe ist vom Management nicht beeinflussbar. Relative Dividendenrendite (DC/I) Die Relative Dividendenrendite gibt Auskunft über die Dividendenpolitik des Unternehmens. Von den vier angeführten Komponenten des TRS ist sie am unwesentlichsten, da die Dividende bei den meisten Aktiengesellschaften, im Vergleich zur Kurssteigerung, eher niedrig ausfällt. Long-Term Delta in Expectations of Economic Performance (LT DEEP) Die vierte Komponente des TRS beschreibt die Veränderung der langfristigen Wachstumserwartungen an das Unternehmen. Sie basiert auf der Veränderung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses, also dem Verhältnis von Aktienkurs zu Gewinn pro Aktie, im Betrachtungszeitraum. Von den vier beschriebenen Komponenten sind generell die beiden letzten am bedeutendsten, da sie die größte Auswirkung auf die Gesamtrendite haben und vom Management direkt beeinflussbar sind. Short-Term Delta in Expectations of Economic Performance (ST DEEP) Diese Kennzahl repräsentiert die Veränderung der kurzfristigen Gewinnerwartungen an das Unternehmen. Sie wird grundsätzlich aus der Veränderung des geschätzten Gewinns pro Aktie im Betrachtungszeitraum ermittelt. 6
Für die TRS-Analyse wurden 13 Unternehmen aus der Branche der Erneuerbaren Energien herangezogen (davon 7 Solarunternehmen): % 1.800 1.300 800 Ø=499 300 Plambeck Neue Energien AG Ballard Power Systems Inc. REpower Systems AG Vestas Wind Systems A/S 34 48 TRS- Werte im Überblick Gamesa Corporación Tecnológica, S.A. S.A.G. Solarstrom AG 138 152 Canadian Hydro Dvelopers, Inc. 212 Solar-Fabrik AG 400 Solarparc AG 431 Sunways AG Evergreen Solar, Inc. 609 631 1.955 Solarworld AG 2.029 Solon AG für Solartechnik -200-82 -67 Alle Unternehmen aus der Solarbranche haben im Betrachtungszeitraum vom 1.1.2003 bis zum 31.12.2005 eine teilweise deutliche Wertsteigerung erfahren. Dies insbesondere im Vergleich zu anderen Unternehmen im Bereich Regenerative Energien, die teilweise sogar Wertverluste in Kauf nehmen mussten. Insgesamt betrug die Wertsteigerung durchschnittlich 500%. Blendet man die beiden Top Performer aus, so verbleibt noch immer eine beeindruckende Durchschnittsrendite von 300%. Wie es zu dieser Entwicklung kam, zeigt die nachfolgende Grafik:. % 700 TRS - Dekomposition Branchendurchschnitt (1.1.2003-31.12.2005) 600 500 400 300 200 TRS 100-100 -200 100,00 94,86-0,02 487,68 599,17 499,17 Es zeigt sich, dass die hohe Gesamtrendite vor -83,38 allem von den langfristigen Erwartungen der Aktionäre (LT DEEP) in Höhe von 488% geprägt wird. Der Einfluss der Rendite des Gesamtmarkts (DFM) wirkt sich mit knapp 95% hingegen nicht so stark auf den TRS aus und wird durch die negative kurzfristige Gewinnerwartung (ST DEEP) in Höhe von 83% beinahe vollständig kompensiert. Hieraus ergeben sich zwei grundsätzliche strategische Implikationen für die betroffenen Unternehmen: Zum einen sind dem Markt die kurzfristigen Gewinnerwartungen transparent zu machen, um zukünftig den negativen Effekt auf den TRS zu vermeiden. Dies kann insbesondere durch entsprechende Umsatzausweitungen oder Effizienzsteigerungen erfolgen. Zum anderen muss die langfristige Markterwartung aufrechterhalten werden. Gelingt dies nicht, kann es zu deutlichen Kursrückgängen kommen. 0 Basiswert 01.01.2003 DFM DC/I ST DEEP LT DEEP aktueller Wert 31.12.2005 7
Working Capital Management als Baustein der wertorientierten Eine nachhaltige Aktienkursentwicklung bedarf der Einführung einer wertorientierten Unternehmensführung bzw. der Einführung eines adäquaten Wertsteigerungsprogramms. Hierbei ergeben sich vier grundsätzliche Ansatzpunkte: Unternehmenswachstum Ergebnissteigerung Optimierung der Vermögensstruktur Optimierung der Kapitalstruktur Ein Teilbereich der Verbesserung der Vermögensstruktur ist das Working Capital Management. Ziel eines erfolgreichen Working Capital Managements ist es, Vorräte, Forderungen und Verbindlichkeiten im Gleichgewicht zu halten, um dadurch die preiswerteste Finanzierungsquelle im Unternehmen zu nutzen. Durch die Verringerung des betrieblich gebundenen Kapitals und einem optimalen Liquiditätsmanagement wird die Kapitalrentabilität verbessert und der Unternehmenswert gesteigert. Zusätzlich wird das Unternehmenswachstum nachhaltig gefördert, da durch die Optimierung der Innenfinanzierung die Möglichkeiten zur Außenfinanzierung verbessert werden. Idee. www.fas.ag Ausdauer. Zur Analyse der Vermögensstruktur in den Unternehmen der Solarbranche wurden die folgenden zwei Kennzahlen ausgewählt: Days Sales Outstanding (Debitorenlaufzeit) Die Kennzahl Days Sales Outstanding (DSO) berechnet sich auf Basis folgender Formel: Inventory Turnover (Vorratsumschlagshäufigkeit) Der Inventory Turnover lässt sich anhand der folgenden Formel berechnen: DSO= Ø Forderungsbestand * 365 Tage Jahresumsatz Inventory Turnover = Umsatz Ø Bestand an Vorräten Ziel des Working Capital Managements im Bereich Forderungen ist die Kennzahl möglichst niedrig zu halten. Aus einem geringen Forderungsbestand und damit einer geringen Kapitalbindung resultiert eine entsprechend höhrere Liquidität. Ziel des Working Capital Managements im Bereich Vorräte erscheint auf den ersten Blick einen möglichst hohen Inventory Turnover zu erzielen. Dieser reflektiert einen niedrigen Bestand an Vorräten und somit eine geringe Kapitalbindung sowie wenig Kapitalbindungs- und Lagerkosten. Jedoch darf gerade in der Solarbranche die Bestandsreduzierung nicht das alleinige Maß der Dinge sein. Stattdessen ist ein Pareto-Optimum zwischen Lieferfähigkeit und Bestandsreduzierung zu erreichen. 8
Unternehmensführung Die Berechnung der Kennzahlen Days Sales Outstanding (DSO) und Inventory Turnover erfolgte für 12 bzw. 18 Unternehmen in den Jahren 2003 bzw. 2005. Die nachfolgende Grafik verdeutlicht die Entwicklung des DSO im Zeitablauf. Days Sales Outstanding Solar-Fabrik AG Solarworld AG Sunways AG Phönix SonnenStrom AG ErsolSolar Energy AG Nordex AG* ReineckePohlSunEnergyAG* Q-Cells AG* Sunline AG RenewableEnergy Corp.* Evergreen Solar, Inc. Solon AG für Solartechnik Conergy AG* S.A.G. Solarstrom AG Vestas Wind Systems, Inc. REpower Systems AG Balard Power Systems, Inc. Centrosolar AG* Ø 2005=42 Ø 2003=60 0 20 40 60 80 100 120 140 2003 2005 * keine Daten für 2003verfügbar Tage Insgesamt hat sich über den Betrachtungszeitraum die durchschnittliche Außenstandsdauer von 60 auf 42 Tage reduziert. Dazu haben nahezu alle betrachteten Unternehmen beigetragen. Auffällig ist, dass die Industry Shapers teilweise deutlich unter dem Durchschnitt von 42 Tagen liegen. Insbesondere die Solarworld AG, deren DSO beinahe um das Vierfache gesunken ist, hat auch die positivste Entwicklung in der strategischen Positionierung erzielt. 9
Wie sich der Inventory Turnover der ausgewählten Unternehmen in den Jahren 2003 und 2005 darstellt, verdeutlicht die nachstehende Abbildung. Inventory Turnover S.A.G. Solarstrom AG Balard Power Systems, Inc. Centrosolar AG* Vestas Wind Systems, Inc. Nordex AG* SolarworldAG Sunline AG Solar-Fabrik AG ErsolSolar Energy AG REpower Systems AG Renewable Energy Corp.* SolonAG für Solartechnik Q-Cells AG* Sunways AG EvergreenSolar, Inc. ReineckePohlSunEnergyAG* ConergyAG* Phönix SonnenStrom AG Ø 2003=6 Ø 2005=9 0 3 5 8 10 13 15 18 20 Tage 2003 2005 *keine Daten für 2003verfügbar Die Vorratsumschlagshäufigkeit konnte im Betrachtungszeitraum im Durchschnitt von 6 auf 9 um 50% gesteigert werden. Bei dieser Kenngröße sind jedoch zwei wesentliche Faktoren zu beachten: Zum einen sind die Geschäftsmodelle in der Solarbranche teilweise nicht eins zu eins vergleichbar. Dies führt zwangsweise zu unterschiedlichen Vorratsumschlagshäufigkeiten. Zum anderen geht auf Grund der Rohstoffknappheit in der Branche die Liefersicherheit und damit die Absicherung von zukünftigen Umsätzen vor der Bestandsreduzierung. Gleichwohl ist auch hier ersichtlich, dass die Industry Shapers sich wesentlich besser entwickelt haben als die Unternehmen im Second Tier. Auch hier kann als positives Beispiel die Solarworld AG erwähnt werden (Steigerung von 1,08 auf 5,41). 10
xxx x Schlusswort Eine umfassende Analyse der bisherigen Kapitalmarkt-Performance sowie der strategischen Ausgangslage ist für die Unternehmen der Solarbranche eine wesentliche Voraussetzung für ein nachhaltig erfolgreiches Bestehen am Kapitalmarkt, jedoch auch oder gerade auch auf den Realgütermärkten. Gerade der Sprung aus dem Second Tier in einen, auch für internationale Maßstände adäquaten Quadranten im Rahmen der Strategic Control Map wird für die zukünftigen Top Performer der Branche die essentielle Voraussetzung für eine nachhaltige zukünftige Entwicklung sein. Die enormen Wachstumsprognosen als bisheriger primärer Treiber der Aktienkursentwicklung bergen für die Solarbranche einerseits ein enormes Potential, bleiben aber andererseits auf Grund der anhaltenden Siliziumknappheit auf dem Markt und der Abhängigkeit von staatlichen Förderungen mit einer gewissen Unsicherheit behaftet. Die Strategie der Solarunternehmen muss daher in erster Linie darauf ausgerichtet sein, den Anlegern die Unsicherheit zu nehmen und eine Vertrauensbasis zu schaffen. Die im Zuge dessen erzielte Marktbewertung, die in den letzten drei Jahren hauptsächlich aus den zukünftigen Erwartungen der Anleger resultierte, muss jedoch mit einem entsprechend hohen Wachstum und einer entsprechenden Rendite für die Anleger gerechtfertigt werden. Das Management des Working Capital mit seinen Bestandteilen Forderungen, Vorräte und Verbindlichkeiten ist dabei in der operativen Umsetzung ein wichtiger Schritt zur Optimierung der Kapitalbindung im Unternehmen und damit zur nachhaltigen Unternehmenswertsteigerung. Gelingt es den Unternehmen der Solarbranche in Deutschland nicht, ihre Marktkapitalisierung oder zumindest die im Kurs-/Umsatz- Verhältnis reflektierten langfristigen Markterwartungen nachhaltig zu steigern oder zumindest durch Zusammenschlüsse untereinander eine international relevante Größe zu entwickeln, so ist zu befürchten, dass die deutschen Solarunternehmen früher oder später von den Big Playern am Markt verdrängt oder aufgekauft werden. Die Informationen in dieser Broschüre repräsentieren nur einen kleinen Ausschnitt der gesamten Analyseergebnisse der von der FAS AG durchgeführten Studie. Gerne bieten wir Ihnen eine Präsentation der Detailergebnisse an. Dabei ist auch eine Analyse des eigenen Unternehmens sowie von Vergleichsunternehmen möglich. Unternehmen, die nicht in der Studie enthalten sind und an einem Vergleich ihrer Daten mit den Ergebnissen dieser Studie interessiert sind, bieten wir ebenfalls an, mit uns Kontakt aufzunehmen.
Kontakt FAS AG Stuttgart Rotebühlplatz 23 70178 Stuttgart Fon +49 7 11/6 20 07 49-0 Fax +49 7 11/6 20 07 49-99 FAS AG Frankfurt am Main An der Welle 4 60322 Frankfurt Fon +49 69/75 93-76 75 Fax +49 69/75 93-74 12 info@fas-ag.de Autoren der Studie: Ingo Weber Andreas Hofbauer Kathrin Erath Mitglied des Vorstands der FAS AG Consultant der FAS AG Consultant der FAS AG