Das Informationsmagazin von Allianz Global Investors Update III/08 www.allianzglobalinvestors.de Entscheidung Ein Antidepressivum für die Weltwirtschaft Entschuldung Banken am Scheideweg Entlastung Fiduciary Management in Deutschland
Inhalt III/08 4 Fiduciary Management in Deutschland Ein Rundum-Sorglos-Paket 8 13 16 Finanzmarktkrise und kein Ende? Ein Antidepressivum für die Weltwirtschaft Exponiert und unterfinanziert Banken am Scheideweg Kapitalmarktlexikon Varianz-Swaps
Update III/08 Editorial Time for change! Wenn man die breite Zustimmung der Bevölkerung zu President-elect Barack Obama bei seiner Rede vor einigen Monaten in Berlin als Zeichen verstehen darf, dann haben die letzten Wochen für die deutsche Bevölkerung zumindest ein positives Ergebnis eines sehr bedeutsamen Ereignisses gebracht. An den Aktienmärkten führte das mehrheitliche Wunschergebnis allerdings bis auf eine kleine Vorwahlhausse noch zu keiner Richtungsänderung. Woher soll diese für alle Anleger so dringend benötigte Stimmungsaufhellung an den Finanzmärkten kommen? Nach dem fatalen Fehler, die für die Börse so wichtige System-Investmentbank Lehman Brothers gemäß Chapter 11 des U.S. Bankruptcy Code in die Insolvenz gehen zu lassen, reagierten die Regierungen beiderseits des Atlantiks entschlossen und schnell. Der Markt konnte durch die erfolgten Aktionen überzeugt werden, dass von der Politik alles Erdenkliche an Unterstützung bereitgestellt wird, um einem weiteren Kollaps dieser Größenordnung vorzubeugen. Beispiele hierfür sind die wiederholten Kapitalzuführungen für die Hypo Real Estate in Deutschland und die AIG in den USA. Global haben darüber hinaus die Notenbanken mehrfach den jeweiligen Leitzins gesenkt und die Regierungen denken über zusätzliche Konjunkturprogramme nach. Chinas Regierung hat mit ihrem 450- Milliarden-Euro-Investitionsvorhaben eine Benchmark gesetzt. In Euroland mit seiner weiter entwickelten Struktur wäre dagegen vielleicht ein grundsätzlicher Wechsel in der Ausrichtung der Wirtschaftspolitik angesagt: Warum krampfhaft nach staatlich gelenkten sinnvollen oder weniger sinnvollen Investitionen Ausschau halten und nicht einfach die Steuern senken? Historisch gesehen haben beispielsweise die Reaganomics mit Steuerkürzungen Amerika in der Folgeära unter Bill Clinton bei rückläufiger Verschuldung zu neuem Wohlstand verholfen. Was auch immer in den nächsten Wochen an fiskalischen Maßnahmen folgen wird, sie sollten geeignet sein, die Psyche der Wirtschaftssubjekte wieder aufzurichten, denn diese ist wohl gegenwärtig die wichtigste Kraft im Kampf um eine Begrenzung des Ausmaßes der Krise. Und welche Änderungen deuten sich im Bereich der Kapitalanlage an? Im Zuge der aktuellen Entwicklungen werden Risikocontrolling, Risikomanagement und Risikoreporting mit anderen Augen gesehen. Die wachsenden Ansprüche vieler Anleger in diesem Bereich könnten den Trend zu Fiduciary Management weiter verstärken. Warum immer mehr Investoren weitere Funktionen der Vermögensverwaltung auslagern, beantworten Michael Schütze und Dr. Gerhard Scheuenstuhl in ihrem Artikel. Bei Banken gehören Renditeziele von 25 % gemessen am Eigenkapital wohl für sehr lange Zeit der Vergangenheit an. Auf der anderen Seite hat die aktuelle Krise das Universalbankensystem gestärkt und den Prozess der Konsolidierung beschleunigt, wie Oliver Flade in dem von Update für diese Ausgabe geführten Interview ausführt. Sehr verehrte Leserin, sehr geehrter Leser, für das neue Jahr wünschen wir von Allianz Global Investors Ihnen alles Gute und das Geschick, die Chancen der augenblicklichen Krise richtig zu erkennen und Ihre Ideen in den Geschäftsplänen gewinnbringend umzusetzen. Gerne werden wir Sie dabei unterstützen. Für das bevorstehende Weihnachtsfest wünsche ich Ihnen Ruhe und Besinnlichkeit im Kreis Ihrer Lieben. Ernst Riegel trat im Oktober 2001 als Geschäftsführer in die Allianz Global Investors KAG ein. Hier verantwortet er neben seiner Kundenbetreuungstätigkeit das Segment Organisationen ohne Erwerbscharakter. Im Anschluss an sein Betriebswirtschaftsstudium an der Ludwig-Maximilians-Universität München startete er seine Karriere 1989 bei der Credit Suisse Asset Management KAG als Senior-Portfoliomanager für europäische Aktien. 1993 übernahm er dort die Leitung des Bereiches Aktien Europa und wurde 1998 zum Geschäftsführer bestellt. In dieser Funktion verantwortete er die Bereiche Betreuung und Vertrieb von Spezialfonds sowie als CIO das Portfoliomanagement.
Fiduciary Management Update III/08 Fiduciary Management in Deutschland Rückblick in die Geschichte Wie viele Konzepte in der Finanzwelt ist auch Fiduciary Management das Resultat einer langen Evolution, die eng mit der Entwicklung des Asset Managements im Allgemeinen verbunden ist und zum Beispiel ausführlich im Buch Fiduciary Management von Anton van Nunen 1 beschrieben wird. Als vor mehr als 100 Jahren die ersten Pensionspläne entstanden, haben sich die meisten Arbeitgeber in Deutschland für eine Innenfinanzierung entschieden, andere gründeten eine Pensionskasse. Bei den ausfinanzierten Pensionsvehikeln wurden oftmals die Hausbanken der Anleger als Asset Manager beschäftigt. Ab Anfang der Siebzigerjahre des vergangenen Jahrhunderts geschah dies oftmals in Form von Spezialfonds. Dies war die Zeit des Balanced Manager- Ansatzes: ein Portfolio Manager, ein Depot, in das unterschiedliche Wertpapiere gekauft wurden, zunächst in der Regel jedoch nur Anleihen. Mit der Entwicklung der Modernen Portfoliotheorie und der Einführung der Grundprinzipien der Diversifikation wurden auch andere Wertpapiere in die Portfolios aufgenommen, insbesondere Aktien. Zu diesem Zeitpunkt wurde auch erkannt, dass ein Manager im Zweifel nicht in allen Marktsegmenten über eine sehr gute Expertise verfügt und ausgezeichnete Performance liefern kann. Darüber hinaus entwickelten sich in Analogie zur Weiterentwicklung der Kapitalmärkte immer mehr Anlageklassen bzw. Subanlageklassen (z. B. Large/ Small Cap-Aktien), auf die sich eine zunehmende Zahl von Asset Managern spezialisierte. Das führte nicht nur zur weiteren Diversifizierung der Portfolios auf der Assetebene, sondern auch zur Mandatierung mehrerer Asset Manager für verschiedene Segmente: Der Multi- Manager-Ansatz war geboren. Angesichts der zunehmenden Komplexität der Kapitalmärkte trifft der Multi- Manager-Ansatz inzwischen auf neue Herausforderungen. Eine der Herausforderungen ist, dass sich die Verantwortung für die Performance auf viele Manager verteilt. Keiner dieser Manager hat aber die Verantwortung für die Gesamtperformance der Kapitalanlage und für alle notwendigen Schnittstellen im Investmentprozess. Die Gesamtverantwortung verbleibt mithin bei den Investoren und erfordert die ständige Weiterentwicklung von Expertise, die in der Regel nicht deren Kerngeschäft entspringt. 1 Fiduciary Management: Blueprint for Pension Fund Excellence (Wiley Finance), Anton van Nunen und Don Ezra, Wiley & Sons, 2007
Update III/08 Fiduciary Management Abbildung 1 Vermögen 1 2 3 Bank Multi-Manager (üblicherweise Hausbank) (de facto max. Diversifikation) Fiduciary Manager Entstehung von extern finanzierten Pensionsplänen Moderne Portfoliotheorie, Managerdiversifikation 2 Entwicklungen: die Kapitalmärkte gewinnen an Komplexität Kapitalanleger konzentrieren sich zunehmend auf Kernkompetenzen 1900 2000 t In der Folge entstand das Bedürfnis nach einer Lösung, die Anfang des 21. Jahrhunderts den Namen Fiduciary Management bekommen hat (Abb. 1). Was versteht man unter Fiduciary Management? Die Definition des Fiduciary Managements ergibt sich aus der oben dargestellten historischen Entwicklung und als Antwort auf die Schwachstellen der vorherigen Modelle bzw. Managementansätze. Die wichtigsten Merkmale sind: Ganzheitlichkeit im Sinne eines Ansprechpartners des Kunden für die gesamte Kapitalanlage Ganzheitlichkeit im Sinne der Übernahme der Gesamtverantwortung für die Kapitalanlage Ganzheitlichkeit im Sinne der fiduziarischen Begleitung bzw. Abbildung im Serviceangebot der gesamten oder eines größeren Teils der Wertschöpfungskette Die folgende Abbildung verdeutlicht die wesentlichen Merkmale des Fiduciary Managements (Abb. 2). Fiduciary Management erleichtert dem Kapitalanleger individuell die tägliche Arbeit.
Fiduciary Management Update III/08 Abbildung 2 Kunde Kundenbetreuung Kernfunktionen Fiduciary Management ALM 1, LDI 2 und Risikomanagement Managerauswahl Reporting und Administration Aufgaben des Fiduciary Office: Implementierung und operative Betreuung 1 ALM = Asset Liabilty Management die Ableitung einer auf die Verbindlichkeitsstruktur abgestimmten Anlagestrategie 2 LDI = Liability Driven Investment die Umsetzung einer auf die Verbindlichkeitsstruktur abgestimmten Anlagestrategie Nachdem Fiduciary Management in den letzten Jahren einen deutlichen Aufschwung erlebte, sind insbesondere in den Niederlanden zahlreiche Fiduciary Management-Anbieter entstanden, die sich in der Servicekonzeption, in der Tiefe der Kundenbeziehungen und in der Unternehmensphilosophie teilweise deutlich unterscheiden. Dies gilt beispielsweise auch für das Vorhalten eigener Portfolio Management Expertise. Darunter gibt es wirklich ganzheitliche Anbieter, die sich wiederum zum Teil auf wenige große individuelle Lösungen konzentrieren, zum Teil aber auch Anbieter, die ein Standardkonzept für kleinere Pensionsvermögen zur Verfügung stellen. Darüber hinaus gibt es Dienstleister, die sich auf einen Teil der hier dargestellten Wertschöpfungskette spezialisieren bzw. ihre Leistungen im Rahmen der Wertschöpfungskette nicht vertiefen wollen. Solche Anbieter können ihre Dienstleistungen z. B. nur auf die ALM-Analyse, die Ableitung einer strategischen Assetallokation oder die Managerauswahl einschränken. Weitere Nachfragetreiber Neben der grundlegenden Entwicklung im Asset Management gibt es zahlreiche Trends im aktuellen Marktumfeld, die die Entwicklung bzw. Nachfrage nach Fiduciary Management zusätzlich fördern. Diese Trends haben verschiedene Hintergründe und sind länderabhängig unterschiedlich stark ausgeprägt. Sie führen sämtlich zur Nachfrage nach Dienstleistungen, die die Sponsoren selbst aufgrund der nicht oder nur eingeschränkt vorhandenen Kapazitäten nicht übernehmen können oder wollen. Andererseits sind dies Services, die nicht in der klassischen Rollenverteilung von Asset Manager, Consultant oder einem anderen Dienstleister aus einer Hand angeboten werden. Der Fiduciary Manager kann diese Lücke unter Einsatz eigener und/oder externer Expertise im Sinne eines Best-of-Breed- Ansatzes füllen und im Rahmen einer Gesamtkonzeption dem Kunden zur Verfügung stellen (Abb. 3). Fiduciary Management in Deutschland Seit kurzer Zeit werden Fiduciary- Dienstleistungen auch in Deutschland angeboten, wobei ähnlich wie in den Niederlanden verschiedene Konzepte und Businesskulturen präsent sind. Es wird jedoch nicht lange dauern, bis die meisten großen Marktteilnehmer in diesen Markt eintreten. Auch Allianz Global Investors investiert in diesen Trend und bietet ihren Kunden, zum größten Teil Unternehmen mit bevorstehender oder bereits erfolgter Ausfinanzierung und den dazugehörigen Pensionsvehikeln, ein Fiduciary Management-Konzept, das alle Kernbausteine sowie einige zusätzliche optionale Module umfasst. Darüber hinaus wird ein weiteres Konzept als spezifische Ausprägung der Fiduciary Management-Services speziell für Versicherungsunternehmen angeboten. Das konkrete Leistungsangebot von Allianz Global Investors ermöglicht eine teilweise oder komplette Ausgliederung
Update III/08 Fiduciary Management der Funktionen in Bezug auf die Kapitalanlage entlang der gesamten Wertschöpfungskette. Damit erweitern wir unser Leistungsspektrum von der reinen Vermögensverwaltung über Asset Liability-Management bis hin zu einem Rundum-Sorglos-Servicepaket. Als zentraler Berater und Verantwortlicher für die Kapitalanlage sorgt Allianz Global Investors dafür, dass die nach Ansicht des Fiduciary Managers besten und innovativsten Lösungen aus jedem Segment in den Fiduciary Management- Mandaten gebündelt werden. Dabei können sowohl Anlagekonzepte von Allianz Global Investors als auch von externen Anbietern im Sinne einer offenen Architektur zum Einsatz kommen. So umfassend die zur Verfügung stehenden Dienstleistungen erscheinen mögen, eines war seit Beginn der Entwicklung unserer neuen Serviceangebote klar: Modularität und ein hohes Maß an Individualisierbarkeit sind entscheidende Kriterien für ein Konzept, das den unterschiedlichen Bedürfnissen unserer Kunden gerecht wird. Als Investor entscheiden Sie über die Auswahl der für Sie sinnvollen Komponenten und gestalten auf diesem Wege eine optimierte Wertschöpfungskette für Ihre Kapitalanlage. Abbildung 3 Ereignisebene Stärkung des Stellenwertes der kapitalgedeckten Altersversorgung Steigende Komplexität der Kapitalmärkte (Assetklassen, Instrumente) Nachfrage nach individuellen Lösungen Steigende regulatorische Anforderungen Turbulente Marktentwicklungen der letzten Monate Beratung u. Strukturierung Managerauswahl Implementierung Management Reporting u. Controlling Umsetzungsebene Ganzheitliche Strukturierung der Kapitalanlage Open Architecture Effizientes Projektmanagement Impelmentierung komplexer Kapitalanlagestrukturen Separates Risikomanagement und Controlling Konsolidiertes Reporting Michael Schütze leitet seit 2002 das Team Pension Investment Advisory innerhalb des Bereichs Pension Markets und ist Direktor der Allianz Global Investors Advisory GmbH. Seine Laufbahn im Asset Management begann er nach einer Banklehre bei der Dresdner Bank AG und einem Studium der Betriebswirtschaftslehre an der Frankfurt School of Finance and Management in der Produktentwicklung für Publikums- und Spezialfonds. Dr. Gerhard Scheuenstuhl ist Managing Director der risklab germany GmbH. Er verantwortet den Geschäftsbereich Asset- Allocation mit Schwerpunkt auf LDI und Risikosteuerung im Rahmen Pension-Finance. Dr. Scheuenstuhl arbeitete zuvor als Dozent für Finanzmanagement an der Universität St. Gallen. Er studierte Wirtschaftsmathematik an der Universität Ulm und Applied Mathematics an der University of Southern California. Anschließend promovierte er im Bereich Finance an der Universität Ulm. 7
Ein Antidepressivum für die Weltwirtschaft Update III/08 Ein Antidepressivum für die Weltwirtschaft Wie man die Welt wieder auf Kurs bringt. Was bereits getan wurde. Was noch zu tun ist. In den vergangenen 18 Monaten haben wir einen selten beschrittenen Weg zurückgelegt, in dessen Verlauf wir Zeuge der Verstaatlichung mehrerer Banken wurden, die im Sommer letzten Jahres mit der britischen Hypothekenbank Northern Rock ihren Anfang nahm. Vergleichbar mit dem Abgang einer Lawine in Zeitlupe erlebten die Märkte die Kapitulation des Geschäftsmodells globaler Investmentbanken, die Verstaatlichung der beiden größten US-Hypothekenfinanzierer Fannie Mae und Freddie Mac, immer neue Liquiditätsspritzen der wichtigsten internationalen Zentralbanken für die angespannten Geldmärkte, den Zusammenbruch von Bear Stearns, die Insolvenz von Lehman Brothers und die staatliche Auffanglösung für den weltgrößten Versicherer AIG, die in der unabwendbaren Rekapitalisierung der Banken fast aller OECD- Staaten (außer Japan und Kanada) gipfelte. Die Schwierigkeiten im Finanzsektor sind aus mehreren Gründen äußerst schwer einschätzbar. Erstens scheinen viele Unternehmenslenker, insbesondere im Finanzbereich, noch immer das volle Ausmaß des Fremdkapitalanteils in ihren Bilanzen zu ignorieren (der im zurückliegenden Jahrzehnt vom Zehnfachen des Eigenkapitals teilweise bis auf das Achtzigfache gestiegen ist), wodurch sie außerstande sind, sich den geänderten Anforderungen zu stellen. Zweitens scheint die Überwachung der Unternehmensführung durch Aufsichtsräte, unabhängige Wirtschaftsprüfer und staatliche Aufsichtsbehörden bei der Begrenzung dieser Entwicklung kollektiv versagt zu haben sei es durch Änderung der Vergütungskriterien, durch Hinterfragung von Value-at-Risk- Verfahren und anderer Methoden zur Erfassung und Bewertung des Risiko- Verlust-Potenzials oder durch Unterstützung eines neuen BASEL-II-Regelwerks, das strukturierte Wertpapiere (CDOs, Collateralised Debt Obligations) in den Bankbilanzen als höchste Risikokategorie klassifiziert hätte. Das Schlimmste für Finanzmarktbeobachter und -investoren ist jedoch die weiterhin mangelnde Transparenz bei Bilanzwerten und den Angaben zur Zahlungsfähigkeit bei Finanzinstituten, da deren Abschlüsse und die Bewertungen der Ratingagenturen keine verlässlichen und aufschlussreichen Informationen mehr liefern. Die Fremdverschuldung und die Verlockung der Verbriefung mit ihren Versprechungen stattlicher Renditen hatten ein Umfeld geschaffen, in dem völlig unrealistische Erträge versprochen und gierig vereinnahmt wurden, wodurch viele Finanzinstitute ein Bilanzvermögen anhäuften, dessen Volumen fast dem BIP ihres Heimatlands entsprach. 8
Update III/08 Ein Antidepressivum für die Weltwirtschaft Diese massive Verschuldung sowohl durch die Banken selbst als auch durch den Nichtfinanzsektor, wozu häufig die Investmentbanken und ihre Großkunden die Hedge-Fonds gezählt werden, mündet nun in eine Abwicklung großen Stils, indem Verluste, Mittelabflüsse und Risikoaversion zu Notverkäufen und Kapitulationen führen. Leider sind die globalen Aktienmärkte derzeit der einzige große Markt, auf dem Risiken noch mit ausreichender Liquidität gehandelt werden können, nachdem die Liquiditätsströme auf den Geld- und Kreditmärkten infolge des früheren irrationalen Überschwangs längst vereist sind. Aktien sind daher einem enormen Absicherungs- und Verkaufsdruck ausgesetzt, dem sie nicht standhalten können und dem sich kurzfristig keine finanzkräftigen Investoren entgegenstemmen wollen. Selbst finanzstarke Unternehmen wie Akzo Nobel müssen ihre Aktienrückkaufprogramme aussetzen, da sie nicht sicher sein können, ob sie im zweiten Quartal 2009 ihren normalen Mittelbedarf noch über bestehende Kreditlinien werden decken können. Der internationale Großkonzern General Electric mit einem AAA-Rating sah sich unlängst gar zu einer Kapitalerhöhung von fast 20 Milliarden US-Dollar gezwungen, um kurzfristige Liquiditätsengpässe zu überbrücken nur den Starken steht dieser Finanzierungskanal noch offen. Der Abbau der Fremdverschuldung (Deleveraging) ist in seinem Tempo und Ausmaß nach wie vor schwer vorhersehbar und wird zunehmend von der weltweiten Konjunkturabschwächung bestimmt, die im vergangenen Jahr in den USA begann. Auch die Gesellschaft bleibt hiervon nicht verschont. Das Ausmaß der Bedrohung von Einlagen und Kapitalanlagen der Bürger war und ist für alle Politiker und ihre Wähler absolut inakzeptabel. Zunächst reagierten die Staaten mit individuellen Maßnahmen, wobei Irland bei der Bereitstellung staatlicher Garantien für Bankeinlagen die Vorreiterrolle einnahm. Kurz darauf eilten auch andere EU-Staaten, insbesondere Großbritannien, ihren nationalen Bankensystemen zu Hilfe. Es überrascht daher nicht, mit welcher Empörung Großbritannien auf das rücksichtslose Verhalten Islands reagierte, als nach der Zahlungsunfähigkeit und anschließenden Zwangsverstaatlichung aller isländischen Banken zunächst von offizieller Seite erklärt wurde, dass es für Auslandskunden darunter viele britische Privatpersonen, Unternehmen und Kommunen nicht die für Isländer geltende Garantie von Einlagen gebe. Der Fall Island führt zudem einmal mehr vor Augen, wie zerbrechlich das globale Bankensystem in Wirklichkeit ist: Je stärker sich das Deleveraging und die erzwungene Rückführung von im Ausland angelegten Geldern im vierten Quartal 2008 beschleunigt, desto gravierender wird der Druck auf Banken und Währungen in Volkswirtschaften mit schwächeren Bankensystemen sein, wobei die Situation häufig noch durch politische Schwäche potenziert wird. Aktuelle Beispiele sind Argentinien, Südafrika und andere anfällige Volkswirtschaften wie Ungarn, die Ukraine und die drei baltischen Staaten. Selbst finanzstarke Länder wie Russland, Korea und Brasilien sehen sich der Gefahr zunehmender Kapitalflucht ausgesetzt.
Ein Antidepressivum für die Weltwirtschaft Update III/08 Politiker und Gesetzgeber reagieren mittlerweile sehr viel sensibler auf das Tempo der Entwicklungen in der Finanzwirtschaft und setzen verstärkt auf international konzertierte Aktionen, was äußerst positiv zu werten ist. Es ist allerdings fraglich, ob sich die Akteure bereits des ganzen Ernstes der gegenwärtigen Abschwächung der Weltwirtschaft bewusst sind, insbesondere in Staaten wie den USA, Großbritannien, Irland und Spanien, die unter schwachen Immobilienmärkten leiden und einen hohen Anteil überschuldeter Bürger aufweisen. Was noch zu tun ist Wirtschaft Das Wachstum der Weltwirtschaft hat sich seit dem vergangenen Jahr drastisch verlangsamt. Zunächst beeinflusste der Wertverfall auf dem US-Häusermarkt das Konsumverhalten der amerikanischen Verbraucher und löste die Subprime-Krise aus. Hinzu kommt, dass China im laufenden Jahr seinen Wirtschaftsmotor drosselte, um sich während der Olympischen Sommerspiele in Peking im besten Licht zu präsentieren. Nach Verschärfung der Kreditkrise wirkt sich die Verknappung der zur Finanzierung neuer Projekte benötigten Kreditmittel zunehmend auf die Realwirtschaft aus: Exporteure klagen über Probleme beim Zugang zu Akkreditiven, während Verbraucher nicht in der Lage sind, eine Umschuldung oder Verlängerung ihrer Hypothekendarlehen oder ihrer Kredite für andere Anschaffungen (etwa Automobile) vorzunehmen. Die Kreditprobleme der Realwirtschaft sorgen nun im Zuge der durch das Deleveraging in vielen Finanzmärkten entstehenden Spannungen für einen Zweitrundeneffekt. Dieser ergibt sich aus einem Rückgang der Werte für Kreditsicherheiten. Unternehmen reagieren auf die sich abschwächende Nachfrage und den steigenden Preisdruck mit einer Verringerung ihrer Investitionsausgaben und mit Stellenstreichungen. In den meisten großen Volkswirtschaften kehrt die Arbeitslosigkeit als ernstes Problem zurück, auf kurze Sicht ist es jedoch die allgemeine Ausgabenzurückhaltung der Unternehmen und Verbraucher, die das Sparparadoxon anfeuert: Nachlassende Konsumneigung und höhere Sparquote resultieren durch den Nachfragerückgang in Produktionskürzungen und Preissenkungen, was den Abbau von Beschäftigung nach sich zieht. Dieser führt seinerseits zu einer weiteren Verringerung der Verbraucherausgaben. Diese Abwärtsspirale kann nur durch eine Steigerung der Exporte (was sich jedoch während einer allgemeinen Abkühlung der Weltwirtschaft als schwierig erweisen dürfte), durch eine stärkere Kreditvergabe der Banken an inländische Unternehmen (was allerdings momentan ebenfalls schwer vorstellbar ist) oder durch massive fiskalpolitische Maßnahmen (Steuerkürzungen, Infrastrukturinvestitionen etc.) unterbrochen werden. Jede Volkswirtschaft muss sich diesen Herausforderungen individuell stellen. Die Intensität und der Umfang der Maßnahmen sowie die Entschlossenheit ihrer Umsetzung lassen sich nur anhand des gegenwärtigen Zustands wirtschaftlicher Belastungen einschätzen. Zieht man die USA als Beispiel heran, dann wird klar, dass eine der größten Herausforderungen des neu gewählten US-Präsidenten eine annähernd an das Ausmaß der Dreißigerjahre heranreichende Wirtschaftskrise 10
Update III/08 Ein Antidepressivum für die Weltwirtschaft sein wird. Wir sollten daher mit massiven und nachhaltigen fiskalischen Maßnahmen rechnen, die die USA im kommenden Jahr wieder auf Kurs bringen, wobei sich diese Maßnahmen nicht länger nur auf die Wall Street, sondern auf das gesamte Land erstrecken müssen, um die Probleme rund um die Häusermarktschwäche und die drohenden Zwangsversteigerungen (wovon auch die Banken betroffen sind) anzupacken und zur Aufhellung der Investitions- und Beschäftigungsaussichten beizutragen. Auch China ist dringend auf Wachstum angewiesen, da sich das Land noch immer in einem umfassenden und anhaltenden Wandel vom Agrarstaat zur urbanisierten Industrienation befindet, wobei bislang jedoch nur rund 50 % der Bevölkerung von den Früchten des explosiven Wachstums der vergangenen 20 Jahre profitieren. Ein Wachstum von deutlich unter 10 % könnte soziale und politische Unruhen hervorrufen. China wird seine Wirtschaft daher aggressiv ankurbeln. In diesem Zusammenhang wurde kürzlich ein Konjunkturpaket mit einem Volumen von fast 600 Mrd. US-Dollar beschlossen, welches in den nächsten beiden Jahren Infrastruktur-, Umwelt- und Wiederaufbauprojekten zugute kommen soll. Dabei sollte nicht vergessen werden, dass China über Devisenreserven von mindestens zwei Billionen US-Dollar verfügt. In anderen starken Volkswirtschaften werden weitere Anstrengungen zur Belebung der Binnennachfrage erwartet, beispielsweise in Deutschland und Japan mit hoher Sparquote und geringen Immobilienmarktrisiken, während Großbritannien, Spanien und andere anfällige Volkswirtschaften auf fiskalische Stimulierungsmaßnahmen setzen werden, um die Stabilität ihrer Volkswirtschaften sicherzustellen. Der Weg zu wirtschaftlichem Erfolg wird allerdings lang und mühsam sein. Interessanterweise sind viele Schwellenländer besser für eine Expansion der Fiskalpolitik aufgestellt als einige OECD- Nationen. Allen gemeinsam ist jedoch, dass sie Staatsanleihen in Milliardenhöhe begeben werden müssen, um ihrer lahmenden Wirtschaft wieder auf die Sprünge zu helfen. Ländern wie Japan mit einer Staatsverschuldung von 120 % des BIP dürfte es hingegen schwer fallen, weitere Schulden aufzunehmen, um damit die Effekte des Deleveraging der Banken und Verbraucher aufzufangen. Finanzsektor Für das Bank- und das Schattenbanksystem ist die Krise angesichts der anhaltenden Kreditklemme, des hohen Kontrahentenrisikos und des kaum noch funktionierenden Repomarktes weiterhin akut. Im September und Oktober hat sich die Geschwindigkeit des Deleveraging, der Mittelabflüsse und der Repatriierung von Vermögenswerten stark beschleunigt. Die Beschaffung von Kapital außerhalb der Inanspruchnahme nationaler Rettungsfonds kam völlig zum Erliegen, auch wenn sich die eine oder andere Unternehmensführung (etwa jene der Deutschen Bank und der Barclays Bank) in der Überzeugung wähnt, nicht auf staatliche Hilfe angewiesen zu sein ihre Aktienkurse sprechen eine andere Sprache! Die Abkehr vom einst übermächtigen Geschäftsmodell globaler Investmentbanken ist nun vollzogen, nachdem drei Investmentbanken entweder kollabierten (Bear Stearns und Lehman Brothers) oder zum Schleuderpreis in stärkere Hände gingen (Merrill Lynch), während die verbleibenden zwei (Morgan Stanley und Goldman Sachs) ihren rechtlichen Sonderstatus aufgaben und fortan als gewöhnliche 11
Ein Antidepressivum für die Weltwirtschaft Update III/08 Geschäftsbanken unter der Kontrolle der Bankenaufsicht stehen, was auch mit der Auflage einer geringeren Fremdkapitalquote einhergeht. Derweil verzeichnen alle Finanzmärkte drastische Liquiditätsabflüsse, die in Staaten wie Island, Russland, Ungarn, dem Baltikum, der Türkei, Südafrika und Argentinien unlängst eskaliert sind, haben doch all diese Länder stark auf den Zustrom globaler Finanzmittel gesetzt. International koordinierte Maßnahmen sind daher unabdingbar, wobei der IWF und die Weltbank wieder zu neuen Ehren kommen. Tatsächlich werden einige dieser alten globalen Institutionen das Fundament legen, auf dem eine stabilere Weltwirtschaft errichtet wird. Die Lehren aus dem angerichteten Finanzchaos werden nach unserer Überzeugung langsam, aber sicher in die Praxis umgesetzt: Mitglieder der Unternehmensführung werden ausgewechselt und zur Rechenschaft gezogen, die Überwachungsfunktion und Eignung von Aufsichtsräten wird überprüft und verbessert, die Kontrolle durch Wirtschaftsprüfer und Aufsichtsbehörden wird auf den Prüfstand gestellt und durch Schaffung größerer Transparenz, Abbau von Komplexität und Ablehnung von allem gestärkt, was den Ruch des Außerbilanziellen oder gar der Regulierungsarbitrage trägt. Angesichts der in vielen Märkten erfolgten Teilverstaatlichung werden die Regierungen in absehbarer Zukunft aktiv in die Vergütungs- und Kreditvergabepraktiken eingreifen, ein auf kurze Sicht notwendiges Übel, das langfristig jedoch verheerende Auswirkungen auf die Kapitalallokation haben dürfte. Zugleich wird die Ertragskraft des Bankensektors merklich zurückgehen, sodass es nur angemessen erscheint, wenn sich die Banken wieder zu ihrer gesellschaftlichen Rolle in den Siebzigerund Achtzigerjahren bekennen. Märkte Die Aktienmärkte stecken weiterhin im Strudel aus Deleveraging, Hedging, Mittelabflüssen und Panik. Die wenigsten Anleger haben eine derartige Konzentration aus Fremdverschuldung, Wirtschaftsproblemen und Finanzchaos in einem einzigen Markt erlebt. Geduld wurde überstrapaziert, Vertrauen zerstört und für viele Volkswirtschaften der Welt fallen die Aussichten für 2009 zusehends düster aus. Im bisherigen Jahresverlauf haben einige Märkte bis zu 50 % ihres Werts eingebüßt (allein 40 % in den vergangenen fünf Monaten) und nähern sich nun in weiten Teilen der Erde nachhaltig attraktiv erscheinenden Einstiegsniveaus. Als Folge der Zinssenkungspolitik sind die Renditen auf vielen Aktienmärkten mittlerweile und mit steigender Tendenz deutlich höher als bei Bargeld und Anleihen ein traditionell positives Signal für Aktienmärkte. Und dies ist selbst dann der Fall, wenn man in den kommenden Jahren den Renditebeitrag des Finanzsektors außer Acht lässt. Nach gängigen Bewertungsmodellen befinden sich gegenwärtig sowohl Unternehmensanleihen als auch Aktien höchstens 10 % von ihren Allzeittiefs der Dreißiger- und Siebzigerjahre entfernt; in den Aktienkursen ist für 2009 also bereits sehr viel Ungemach eingepreist. Die weltweite Rezession könnte sogar die tiefste seit einer Generation werden. Wie weiter oben bereits erwähnt, sind Politiker und Gesetzgeber jedoch bereit, ihren Volkswirtschaften und Märkten unter die Arme zu greifen. Der Preis für diese Stützungsmaßnahmen dürfte ein schwächerer US-Dollar, ein höheres Zins- und Inflationsniveau sowie eine Verlagerung wirtschaftlicher Macht weg von den OECD-Staaten sein. In den vor uns liegenden sechs Monaten werden wir an den Aktienmärkten einige im Sand verlaufende Rallyes erleben. Nach meiner Ansicht erreichen wir nun jedoch einen Punkt mit begrenztem Abwärtspotenzial der Märkte, an dem sich langfristig überaus attraktive Kaufgelegenheiten bieten, da die Weltwirtschaft auf den Wachstumspfad zurückkehren wird, unterstützt durch den sich erholenden Finanzsektor und nicht zuletzt durch zwei Drittel der Weltbevölkerung mit dem Wunsch nach höherem Lebensstandard. In einem immer restriktiver regulierten Umfeld müssen sich Anleger zunehmend darauf einstellen, dass die Erträge der unter verstärkter Aufsicht stehenden Bankgeschäftsfelder, die in direktem Kontakt mit Einlagen, Kapitalanlagen, Krediten und Hypothekendarlehen der Bürger stehen, auf dem Boden der Tatsachen gehalten werden und selbst Eigenkapitalrenditen von 15 % künftig nur noch im Traum existieren dürften. Neil Dwane Als Chief Investment Officer Europe von RCM zeichnet Neil Dwane für alle Portfoliomanagement, Research- und Handelsaktivitäten der Allianz Global Investors-Tochter in Europa verantwortlich. Er ist zugleich Mitglied der Geschäftsführung der Allianz Global Investors KAG und in dieser Funktion für das Equity Portfoliomanagement und die Equity Finanzportfolioverwaltung der Gesellschaft zuständig. Dwane begann seine Karriere im Asset Management bei Kleinwort Benson, Fleming Investment Management und JP Morgan Investment Management, bevor er 2001 zu RCM wechselte. Als Portfolio Manager verwaltet Dwane ca. 5 Mrd. Euro, einschließlich des Allianz dit Industria Fund. 12
Update III/08 Exponiert und unterfinanziert Banken am Scheideweg Exponiert und unterfinanziert Banken am Scheideweg Die Kreditwirtschaft ist in der aktuellen Krise auf vielfältige Weise besonders exponiert. Über die Rolle des Bankensektors in der Krise und die sich abzeichnenden Veränderungen in der Bankenlandschaft sprach Update mit dem Bankenexperten Oliver Flade. Er leitet die Sektoranalyse für europäische Finanzwerte bei RCM. Sind die Banken die Urheber und gleichzeitig das erste Opfer der Krise? Ja, das kann man so sagen, sie stehen am Beginn der Krise und sind durch ihre globale Vernetzung untereinander und mit anderen Finanzmarktteilnehmern gleichzeitig auch ihr erstes Opfer geworden. Einige Banken haben strukturierte Produkte wie CDOs (Collateralised Debt Obligations) entwickelt, um Kreditrisiken handelbar zu machen und die eingegangenen Kreditverpflichtungen an andere Marktteilnehmer verkaufen zu können. Die Tatsache, dass diese Risiken nun weit im internationalen Bankensystem verstreut sind, führte zu dem Vertrauensverlust, der die Liquidität an den Märkten austrocknen ließ, da sich die Banken untereinander kein kurzfristiges Geld mehr zur Verfügung stellten. Das betrifft zwar nun alle Banken, aber besonders jene, die diese Produkte entwickelt haben. Wie konnte es denn überhaupt zu einem derartigen Vertrauensverlust kommen? Die Basis für jedes Bankgeschäft und insbesondere für die Akzeptanz von Geld als Tauschmittel ist Vertrauen. Der Interbankenmarkt ist ein wichtiges Instrument, um die Märkte oder Unternehmen mit Liquidität zu versorgen. Wenn Banken allerdings nicht mehr wissen, ob sie die zur Verfügung gestellte Liquidität zurückbekommen, bricht das System zusammen. Der Ausgangspunkt der Vertrauenskrise waren die US-amerikanischen Subprime-Kredite, die durch strukturierte Finanzprodukte wie z. B. ABS (Asset Backed Securities), RMBS (Residential Mortgage-Backed Security) oder CDO ihren Weg in die Bilanzen verschiedener Banken auf der ganzen Welt gefunden haben. Nachdem klar wurde, dass es sich hierbei um ein signifikantes Problem handelt, ist es zu dem besagten Vertrauensverlust gekommen, weil niemand wusste, wer wie viele dieser Risiken in der Bilanz hat. Scheidepunkte waren sicherlich der Beinahekollaps der IKB, die ohne staatliche Hilfe in Konkurs gegangen wäre, sowie der Antrag auf Gläubigerschutz von Lehman Brothers. Damit wurde den Marktteilnehmern klar, dass es im Extremfall sogar zu Bankpleiten kommen kann. Warum sind die gesamtwirtschaftlichen Auswirkungen so gravierend? Banken erfüllen eine zentrale Funktion in der Volkswirtschaft. Sie versorgen Privatpersonen und Unternehmen mit Krediten für Konsum oder Investitionen. Wenn Privatkunden weniger konsumieren und Unternehmen weniger investieren, wird eine Volkswirtschaft langsamer wachsen oder sogar schrumpfen. Damit steigen Firmenpleiten und Arbeitslosigkeit, was wiederum zu weniger Nachfrage und weniger Wachstum führt. 13
Exponiert und unterfinanziert Banken am Scheideweg Update III/08 Dazu kommen natürlich noch diverse Nebeneffekte wie der besagte Vertrauensverlust oder negative Vermögenseffekte. Wir sind über die aktuelle Lage auch deshalb besorgt, weil das Ausmaß des Übergriffs der Finanzkrise auf die Realwirtschaft gegenwärtig nur schwer abschätzbar ist. Wie hoch ist der Anteil der Psychologie an der aktuellen Krise? Psychologie spielt eine sehr wichtige Rolle in der derzeitigen Situation. Wenn Unternehmen und Privatpersonen nicht daran glauben, dass sich die Lage bessert, werden Sie weniger konsumieren und investieren. Projekte und Neuanschaffungen werden verschoben, damit führt die Erwartungshaltung der handelnden Personen im Sinne einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung zu den erwarteten negativen Tendenzen. Sind die Regierungen jetzt die letzten Rettungsanker oder erleben wir eine Blüte des Internationalen Währungsfonds? Wir haben bereits gesehen, dass die Regierungen und Zentralbanken zum Handeln bereit sind. Die konzertierte Zinssenkung, die Rettungsfonds der verschiedenen Regierungen und natürlich die immensen Liquiditätsspritzen der Zentralbanken sind ein deutlicher Beleg dafür. Die letzten Rettungsanker für die Banken werden die Regierungen sein, die in den USA und Großbritannien ja schon eine Teilverstaatlichung des Sektors vorgenommen haben. Wie stark werden die Gesetzgeber in das deutsche und das internationale Bankenwesen eingreifen? Wir erwarten vor allem eine deutlich höhere Regulierungsdichte, die wahrscheinlich mit einer geringeren Rentabilität der Banken einhergehen wird. Die Anforderungen an die Kapitalausstattung der Banken werden voraussichtlich deutlich steigen, was sich ebenfalls negativ auf die Eigenkapitalrendite auswirken wird. Ob es sinnvoll wäre, wenn sich der Staat in seiner Rolle als Aktionär in geschäftspolitische Entscheidungen des Vorstands einmischen würde, steht zu bezweifeln. Die Bundesregierung hat bereits deutlich gemacht, dass die Zeit der hohen Boni und Abfindungen mit dem Steuerzahler als Aktionär vorbei sei. Werden sich die Incentivierungssysteme in der Branche ändern? Die Bonussysteme in den Banken werden sich ändern müssen. Wir erwarten, dass die Anreizsysteme sich mehr am langfristigen Erfolg des Unternehmens orientieren werden. Auf der anderen 14
Update III/08 Exponiert und unterfinanziert Banken am Scheideweg Seite ist eine generelle Begrenzung oder Regelung von Managementgehältern nicht sinnvoll. Es sollte weiterhin einen freien Wettbewerb um die besten Talente geben und jedes Unternehmen muss die Möglichkeit haben, das eigene Management individuell zu kompensieren. Wahrscheinlich werden einige Regierungen versuchen, Einfluss zu nehmen, wenn Steuergelder im Rahmen eines Hilfspakets in Banken investiert werden. Daher werden voraussichtlich auch nicht alle Banken von der Möglichkeit des Hilfspakets Gebrauch machen. Welche Auswirkungen hat die Krise auf den Konsolidierungsprozess im Bankgewerbe? Die Krise hat den globalen Konsolidierungsprozess im Bankbereich definitiv beschleunigt. Leider finden viele notwendige Bereinigungen nur in Krisenzeiten statt so auch diesmal. Insbesondere Banken und Broker, die alleine nicht mehr überlebensfähig waren, wurden von starken Banken aufgefangen. Wir erwarten, dass sich die Schere zwischen den erfolgreichen Geschäftsmodellen und den Banken, die in der derzeitigen Situation schlecht aufgestellt sind, weiter öffnet. Das wird den Konsolidierungsprozess im globalen Bankensektor weiter beschleunigen. In Deutschland ist der Prozess bei den privaten Banken mit dem Verkauf der Dresdner Bank und dem Einstieg der Deutschen Bank bei der Postbank wohl so gut wie abgeschlossen. Wir erwarten aber Zusammenschlüsse von Landesbanken zu größeren Einheiten. Welche Geschäftsmodelle werden in den kommenden Jahren funktionieren und was wird sich für die Kunden ändern? Der Preis für die Refinanzierung von Banken wird weiter hoch bleiben. Damit sind alle Geschäftsmodelle von Banken in Frage gestellt, die darauf ausgerichtet sind, sich am Kapitalmarkt zu refinanzieren. Besser stehen Banken da, die eine breite (Privat-)Kundenbasis haben und damit Zugang zu relativ günstigen Spareinlagen. Da alle Banken versuchen werden, unabhängiger vom Kapitalmarkt und den Zentralbanken zu werden, erwarten wir, dass der Wettbewerb um Spareinlagen zugunsten der Sparkonditionen für Privatkunden weiter ansteigt. Insgesamt werden Banken mehr Wert auf das Privatkundengeschäft legen müssen, da sie im Großkundengeschäft und Investment Banking sicherlich nicht mehr die Erträge der letzten Jahre erzielen werden. Oliver Flade leitet bei RCM im Research das Sektorteam Finanzwerte und analysiert kontinentaleuropäische Banken. Flade kam 2005 von der Hypovereinsbank zu Allianz Global Investors, wo er europäische Rückversicherer sowie deutsche und französische Banken analysierte. Davor arbeitete der Sparkassenbetriebswirt in verschiedenen Funktionen im Bereich Research und Portfoliomanagement bei AM-Generali sowie bei Feuchtwanger & Partner in München. 15
Kapitalmarktlexikon Update III/08 Varianz-Swaps als Instrument zum Handel von Volatilität! Kapitalmarktlexikon Das Geschäft mit der Kapitalanlage ist von Fachbegriffen und Anglizismen geprägt. Mit unserem Kapitalmarktlexikon wollen wir etwas Licht ins Dunkel bringen und Ihnen die aus unserer Sicht wichtigsten Begriffe und deren Bedeutung auf verständliche Art und Weise näherbringen. Varianz-Swaps haben sich in den letzten Jahren als flexibles und liquides Instrument zum Handeln von Volatilität fest etabliert. Mit Varianz-Swaps lässt sich auf einfache Weise ein direktionales Engagement in realisierte Volatilität eingehen. Das Instrument kann sowohl zur Diversifikation als auch insbesondere als Absicherungsstrategie genutzt werden, da Volatilität in starken Abwärtsbewegungen üblicherweise ansteigt. Die annualisierte, realisierte Varianz wird wie folgt definiert: S i : T : 2 = 252 T T 1n i=l Schlusskurs des Underlyings am Tag i. Anzahl der Tage zwischen Handelstag und Laufzeitende. Varianz bzw. Volatilität ist eines der am weitesten verbreiteten Risikomaße in der Finanzwelt. Der Blickwinkel auf Volatilität als ein handelbares Gut ist S i S i-1 2 das Ergebnis des in den späten Siebzigerjahren des vergangenen Jahrhunderts entstandenen Optionsmarktes, in dem die Varianz als wesentlicher, Preis bestimmender Parameter für Optionen eine völlig neue Rolle erhalten hat. Während der Achtziger- und Neunzigerjahre war der Handel mit Volatilität zwangsläufig an Optionen gekoppelt. Klassische Optionsstrategien, die auf Veränderungen der Volatilität abzielen, sind der Kauf bzw. Verkauf von Straddles 1 oder Strangles 2. Der Nachteil dieser Strategien ist ihre Dynamik: Sie müssen kontinuierlich angepasst werden, um das gewünschte Risikoprofil, also Long oder Short Volatilität, zu erhalten. Der Varianz-Swap ist ein OTC 3 -Instrument, mit dem Marktteilnehmer die zukünftige realisierte Varianz eines zugrunde liegenden (Finanz-)Produkts handeln können. Eine dynamische Anpassung während der Laufzeit ist nicht nötig, was einen großen Vorteil gegenüber den klassischen Optionsstrategien darstellt. Analog zu anderen, linearen Termingeschäften einigen sich die Handelspartner bei Abschluss auf ein Varianzniveau, eine Laufzeit und ein 2 Strike Nominalvolumen N vol. Diese Parameter bilden dann die Basis für die Berechnung des Differenzbetrages, der am Ende der Laufzeit ausgetauscht wird. Die Formel für die Berechnung lautet: Gewinn/Verlust N var ( 2 realised 2Strike ) = * N var = N vol /(2 Strike ) * N vol 2 realised 2 Strike : gehandelter Vega-Betrag : Annualisierte, realisierte Varianz : Varianz Strike oder Preis Der faire Wert eines Varianz-Swaps ist aus dem impliziten Hedgeportfolio abzuleiten: Da der Hedge eines Varianz- Swaps einem Portfolio von Optionen entspricht, das sich über verschiedene Basispreise mit der gleichen Laufzeit erstreckt, ist der faire Preis des Varianz- Swaps stark vom sogenannten Skew 1 Straddle: gleichzeitiger Kauf oder Verkauf von Puts und Calls mit gleichem Strike und gleicher Laufzeit 2 Strangle: gleichzeitiger Kauf oder Verkauf von Puts und Calls mit unterschiedlichem Strike und gleicher Laufzeit 3 OTC: Over the counter, nicht an geregelten Terminbörsen gehandelte Derivate 16
Update III/08 Kapitalmarktlexikon abhängig, also dem Unterschied der impliziten Volatilität von Optionen, die unterschiedlich weit im Geld bzw. weit aus dem Geld liegen. Dieser Effekt wird noch dadurch verstärkt, dass Basispreise mit niedrigen Strikes in diesem Hedgeportfolio übergewichtet werden müssen, um ein konstantes, vom aktuellen Kursniveau des Underlyings unabhängiges Vega (Sensitivität gegenüber Veränderungen der impliziten Volatilität) zu erreichen. Ein hoher Skew, also ein Umfeld, in dem niedrige Strikes eine deutlich höhere implizite Volatilität haben als hohe Strikes, führt zu einem höheren Preis für den Varianz-Swap. Diese Eigenart ist ein Grund dafür, dass das handelbare Niveau von Varianz sich von den populären Volatilitätsindizes wie VIX 4 oder VDAX teilweise deutlich unterscheiden kann. Während der Laufzeit entwickelt sich der Varianz-Swap in zwei Abschnitten: dem Abschnitt zwischen Abschlussdatum und heute (dem sogenannten Gamma -Teil) sowie dem Abschnitt, der noch in der Zukunft liegt, also heute bis zum Laufzeitende (dem sogenannten Vega -Teil). Für den ersten Abschnitt kann man bereits die oben genannte Formel anwenden und somit anteilig eine Auszahlung berechnen. Dieser Teil des Swaps unterliegt also keiner Marktpreissensitivität mehr. Der Zweite, in der Zukunft liegende Abschnitt, ist in der Mark to Market-Bewertung abhängig von Bewegungen in der impliziten Volatilität und wie oben beschrieben auch von Veränderungen des Skews. Der Hauptmarkt für Varianz-Swaps sind Indizes und Einzelaktien, wobei auch andere Underlyings, wie z. B. Rohstoffe, möglich sind. Während bei Indizes die realisierte Varianz wie oben beschrieben berechnet wird, besitzen Varianz-Swaps auf einzelne Aktien häufig einen Cap: Hierbei kann der Wert für die realisierte Varianz, der in die Berechnung des Gewinns bzw. Verlusts eingeht, maximal ein bei Abschluss bestimmtes Niveau erreichen. Standard ist hierbei ein Cap in Höhe des 2,5-fachen des Varianz-Strikes. Wird beispielsweise ein Varianz-Swap mit 20 % abgeschlossen, so würde der Cap die Höhe der realisierten Varianz, die in die Berechnung des Ausgleichsbetrags eingeht, auf 50 % begrenzen (20 % * 2,5 = 50 %). Dieser Cap stellt letztlich nichts anderes als einen weit aus dem Geld liegenden Call auf die realisierte Varianz des Underlyings dar, den der Verkäufer des Swaps erwirbt. Die Funktionsweise von Varianz-Swaps wird abschließend anhand eines konkreten Beispiels verdeutlicht, das zwei Szenarien betrachtet: Szenario 1: Verkauf eines Varianz-Swaps auf den Euro Stoxx 50 mit einer Laufzeit von sechs Monaten und einem Volatilitätsstrike von 40 % für 10.000 Vega. Gewinn/Verlust Varianz-Swap (-10.000 Vega, 40 % Strike) 200.000 0 Berechnung: Der Gewinn bzw. Verlust am Laufzeitende errechnet sich über folgende Formel: Gewinn/Verlust = ( ² realised ² Strike ) * [Vega /(2 * )] Strike Realisiert der Index über die Laufzeit eine Volatilität von 35 %, ergibt dies einen Gewinn: Gewinn/Verlust = (35² 40 2 ) * [-10.000 / (2 * 40)] = -375* (-125 ) = 46.875 Realisiert der Index hingegen eine höhere Volatilität von z.b. 45 %, entsteht ein Verlust: Gewinn/Verlust = (45² 40²) *[-10.000 / (2 * 40)] = 425 *(-125 ) = 53.125 Daraus ergibt sich der durchschnittliche Gewinn/Verlust aus einer einprozentigen Volatilitätsabweichung gegenüber dem Strike mit 10.000. Gleichzeitig wird bereits erkennbar, dass das Gewinnprofil des Varianz- Swaps nicht linear ist: Start Heute Verfall Realisierte Volatilität Gamma Implizite Volatilität (Heute) Vega G ew inn/verlust ( ) -200.000-400.000-600.000-800.000-1.000.000 4 VIX, VDAX: Volatilitätsindices auf den S&P 500 (VIX) und den DAX (VDAX) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 Realisierte Volatilität im Betrachtungszeitraum Strike Gewinn/Verlust 17
Kapitalmarktlexikon Update III/08 Das Auszahlungsprofil eines Varianz- Swaps ist konvex: Bei einer äquidistanten Abweichung der realisierten Volatilität vom Strike ergibt sich bei höheren realisierten Volatilitäten eine höhere Sensitivität, also ein höherer Gewinn bzw. Verlust als bei niedrigeren Niveaus. Szenario 2: Verkauf eines Varianz-Swaps mit einer Laufzeit von sechs Monaten, einem Volatilitätsstrike von 20 % und einem Cap von 2,5 * Strike für 10.000 Vega. Berechnung: Der Gewinn/Verlust ergibt sich entsprechend der obigen Berechnung: Gewinn/Verlust Varianz-Swap (-10.000 Vega, 20 % Strike capped vs. uncapped) G ew inn/verlust ( ) 0-200.000-400.000-600.000-800.000-1.000.000 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 Realisierte Volatilität im Betrachtungszeitraum Strike Gewinn/Verlust Gewinn/Verlust capped Gewinn/Verlust = [min(2,5* ; )² - Strike realised 2Strike ] * [Vega/(2 * )] Strike Realisiert der Index auf Schlusskursbasis eine Volatilität von 40 % ergibt dies einen Verlust: Realisiert der Index auf Schlusskursbasis eine Volatilität von 60 % ergibt dies ebenso einen Verlust: Ohne Cap hätte sich bei einer realisierten Volatilität von 60 % ein deutlich höherer Verlust ergeben: Gewinn/Verlust = [min(2,5* 20;40) 2-20 2 ] * [-10.000 / (2 * 20)] = (1.600-400) * (-250) = -300.000 Gewinn/Verlust = [min(2,5 * 20;60) 2-20 2 ] * [-10.000 / (2 * 20)] = (2.500-400) *(-250) = -525.000 Gewinn/Verlust: = (60² 20²) * (-250) = -800.000. Eric Böss CFA, absolvierte nach seiner Ausbildung zum Bankkaufmann berufsbegleitend das Studium zum Bankbetriebswirt an der Bankakademie Frankfurt. 1994 trat er in die heutige Allianz Global Investors KAG ein und arbeitet seit 1996 im Derivatehandel. Herr Böss ist seit 1998 als Teamleiter für den Bereich Derivatehandel zuständig. Seit 2006 verantwortet er darüber hinaus die globalen Derivateaktivitäten von RCM. Der Schwerpunkt seiner Tätigkeit konzentriert sich derzeit auf die Entwicklung und Implementierung von Overlay und Absolute Return-Strategien sowie die Integration von Derivaten in den Investment Prozess. 18
Update III/08 Impressum Update III/08 Informationsmagazin von Allianz Global Investors Kapitalanlagegesellschaft mbh Herausgeber: Allianz Global Investors Kapitalanlagegesellschaft mbh Mainzer Landstraße 11 13 60329 Frankfurt www.allianzglobalinvestors.de Verantwortlich: Ernst Riegel Koordination: Sabine Dick, Claudia Prüver Layout: Florian Müller Druck: Schleunungdruck GmbH, Marktheidenfeld Fotografien: F1online, Getty Images, Allianz Global Investors Sollten Sie Fragen haben, wenden Sie sich bitte an die Redaktion: Bernd Lud, Telefon (069) 263 13109; Claudia Prüver, Telefon (069) 263 15310; Ernst Riegel, Telefon (069) 263 15510; Dr. Martin Scholz, Telefon (069) 263 13191; Oliver Schütz, Telefon (069) 263 13217 oder an Ihren persönlichen Betreuer oder schreiben Sie eine E-Mail an update-redaktion@allianzgi.de Stand: Dezember 2008 Dieses Magazin wurde mit größter Sorgfalt erstellt. Die Angaben beruhen auf Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit und Vollständigkeit wir jedoch keine Gewähr übernehmen. Gastbeiträge geben nicht unbedingt die Meinung des Herausgebers wieder. Soweit wir in diesem Magazin Prognosen oder Erwartungen äußern oder unsere Aussagen die Zukunft betreffen, können diese Aussagen mit bekannten sowie unbekannten Risiken und Ungewissheiten verbunden sein. Die tatsächlichen Ergebnisse und Entwicklungen können daher wesentlich von den geäußerten Erwartungen und Annahmen abweichen. Neben weiteren hier nicht aufgeführten Gründen ergeben sich eventuell Abweichungen aus Veränderungen der allgemeinen wirtschaftlichen Lage sowie der Wettbewerbssituation, vor allem in Allianz Kerngeschäftsfeldern und -märkten, und aus Akquisitionen sowie der anschließenden Integration von Unternehmen in die Gruppe. Auch die Entwicklung der Finanzmärkte und der Wechselkurse sowie nationale und internationale Gesetzesänderungen, insbesondere hinsichtlich steuerlicher Regelungen, können einen Einfluss ausüben. Die Gesellschaft übernimmt keine Verpflichtung, die in diesem Magazin enthaltenen Aussagen zu aktualisieren. 19
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