Hintergrundinformationen 3. Quartal 2014 Inform Zinsen, Zyklen, Zuversicht stehen die Finanzmärkte am Wendepunkt?
Swisscanto ein führender Asset Manager In der Schweiz ist Swisscanto einer der führenden Anlagefondsanbieter, Vermögensverwalter und Anbieter von Lösungen der beruflichen und privaten Vorsorge. Das Gemeinschaftsunternehmen der Schweizer Kantonal banken verwaltet Kundenvermögen von CHF 52,6 Milliarden und beschäftigt 400 Mitarbeitende in Zürich, Bern, Basel, Pully, London, Frankfurt am Main und Luxemburg (Stand 30. Juni 2014). Als ausgewiesener Spezialist entwickelt Swisscanto quali tativ hochstehende Anlage- und Vorsorgelösungen für private Anleger, Firmen und Institutionen. Als Fondsanbieter wird Swisscanto national und international regelmässig ausgezeichnet. Weiter ist Swisscanto für seine Vorreiterrolle bei nach haltigen Anlagen sowie für die jährlich publizierte Studie "Schweizer Pensionskassen" bekannt. www.swisscanto.ch Blog: blog.swisscanto.ch Twitter: @swisscanto
Zinsen, Zyklen, Zuversicht stehen die Finanzmärkte am Wendepunkt? Mit der absehbaren Normalisierung der Geldpolitik drohen verstärkte Kursschwankungen und Rückschläge an der Börse. Zunächst aber dürfte es zu weiteren Übertreibungen kommen. Im Zuge der Finanzkrise haben die Zentralbanken dieser Welt die Märkte mit Liquidität geflutet. Ausgehend von den USA geschah dies zunächst auf einer Ad-hoc-Basis, um angeschlagene Finanzkonzerne vor dem Untergang zu bewahren. In einer zweiten Phase ging es ab 2010 vor allem darum, durch eine Lockerung der Geldpolitik die wirtschaftliche Erholung anzukurbeln (Grafik 1). Da die Leitzinsen in vielen betroffenen Ländern bereits nahe bei null standen, sollte dies über eine weitere Ausweitung der Geldmenge erreicht werden. Mit dem direkten Aufkauf von Staatsanleihen wurden in den USA, in Grossbritannien, in Japan und teilweise in der Europeripherie die langfristigen Zinsen auf neue Tiefststände gedrückt (Grafik 2). Grafik 1: Massive Ausweitung der Zentralbank- Bilanzen seit Ausbruch der Finanzkrise Grafik 2: Tiefe Zinsen durch direkte oder verbale Interventionen Mrd. USD 12 000 10 000 8000 6000 4000 2000 in % 6 5 4 3 2 1 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Fed EZB Bank of Japan Bank of England SNB USA Deutschland Japan Grossbritannien Schweiz 3
Gleichzeitig verhalf die Liquiditätsschwemme den Aktienmärkten zu einem Höhenflug. Grafik 3 zeigt aber auch, dass das Umfeld für Aktien mit dem nahenden Ende der quantitativen Lockerung jeweils anspruchsvoller wurde. Die Kursentwicklung verlief seitwärts und die Volatilität nahm deutlich zu. Mit dem absehbaren Ende der quantitativen Lockerung in den USA dürfte das Umfeld an den Aktienmärkten somit wieder anspruchsvoller werden. Es ist noch zu früh, um eine abschliessende Bilanz dieser aggressiven Geldpolitik zu ziehen, und wir werden niemals genau wissen, wie sich die Weltwirtschaft ohne die massiven Notenbankinterventionen entwickelt hätte. Tatsache ist aber, dass es nicht zu einem Kollaps des Finanzsystems gekommen ist, und dass viele Länder zwar eine scharfe Rezession durchmachen mussten, die Weltwirtschaft als Ganzes jedoch nicht in eine Depression stürzte. In vielen Ländern liegt das Bruttoinlandprodukt mittlerweile wieder deutlich über dem Vorkrisenniveau (Grafik 4). Auch der gefürchtete Inflationsschub ist bisher ausgeblieben. In Grossbritannien und in den USA, wo die Zentralbanken besonders aggressiv vorgegangen sind, ist die wirtschaftliche Erholung inzwischen so weit fortgeschritten, dass sich eine langsame Normalisierung der Geldpolitik abzeichnet. Doch der Ausstieg aus der ultraexpansiven Geldpolitik ist eine Gratwanderung. Neue Instrumente für die US-Notenbank Im Zuge der quantitativen Lockerung hat die US-Notenbank ihre Bilanz massiv aufgebläht. Der Bestand an Wertpapieren liegt bei über vier Billionen Dollar gegenüber rund 500 Milliarden vor der Finanzkrise. Beim Abbau der riesigen Wertpapierbestände muss die Fed sehr behutsam vorgehen. Ursprünglich war vorgesehen, zunächst auf die Reinvestition der fällig werdenden Papiere zu verzichten, um so den Bestand langsam zu reduzieren. Dadurch würde dem Markt langsam Liquidität entzogen. Mittlerweile sieht es aber so aus, als würden zunächst die Zinsen erhöht und erst danach schrittweise die Wertpapierbestände abgebaut. Mit einer ersten Leitzinserhöhung ist erst im nächsten Jahr zu rechnen. Allerdings muss die Notenbank die Zinssteuerung über ein neues Instrument vornehmen. Grafik 3: Billiges Geld ein Stimulus für die Börsen Grafik 4: Keine globale Depression Mrd. USD Entwicklung des BIP (indexiert, Anfang 2008 =100) 2000 4500 110 1800 1600 1400 1200 1000 800 4000 3500 3000 2500 2000 105 100 95 600 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1500 90 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 S&P 500 (linke Skala) Fed-Bilanz (rechte Skala) USA Eurozone Japan Grossbritannien Schweiz 4
In einem Mindestreservesystem müssen die Geschäftsbanken zusätzliche Reserven bei der Notenbank halten, wenn sie ihre Kreditvergabe ausweiten wollen. Die Notenbank schafft diese Reserven dadurch, dass sie von den Banken Wertpapiere kauft. Die Geschäftsbanken können sich aber kurzfristig nicht benötigte Notenbankreserven auch gegenseitig ausleihen. Der diesbezügliche Zinssatz ist die Federal Funds Rate. Durch Ausmass und Geschwindigkeit, in welchem sie der Nachfrage der Geschäftsbanken nach Zentralbankreserven nachkommt, kann die Notenbank die Federal Funds Rate und damit letztlich auch die Kreditvergabe der Banken beeinflussen (Grafik 5). Weil die Fed im Zuge der quantitativen Lockerung jahrelang in grossem Ausmass Wertpapiere aufgekauft hat, verfügen die Geschäftsbanken in den USA über enorme Überschussreserven. Der traditionelle Leitzins, die Federal Funds Target Rate, taugt in diesem Umfeld nicht mehr als Steuerungsmittel, da die Banken über mehr als genug Reserven verfügen, um ihre Kreditvergabe auszuweiten. Eine Anhebung des Leitzinses hätte somit keine bremsende Wirkung auf den Konjunkturverlauf. Die US-Notenbank ist deswegen aber nicht machtlos. Sie testet seit Herbst 2013 neue Instrumente zur Steuerung der Überschussreserven. Dabei will sich die Notenbank zu einem von ihr festgesetzten Zins von den Geschäftsbanken kurzfristig Geld leihen und dadurch die Kontrolle über die Geldpolitik zurückerlangen. Bis zum Abbau der enormen Überschussreserven wird dieser neue Zinssatz die Rolle als Steuerungsmittel übernehmen. Die US-Notenbank kann also weiterhin die kurz- wie auch die langfristigen Zinsen beeinflussen, weshalb ein unkontrollierter Anstieg wohl vermieden werden kann. Trotzdem ist mit erhöhten Schwankungen an den Finanzmärkten zu rechnen. Grafik 5: Steuerung der Kreditvergabe durch die Zentralbank Geschäftsbank vergibt Darlehen. Dadurch erhöht sich die Aktivseite des Bankensystems. Die Nachfrage nach Notenbankreserven steigt. Die Fed steuert deren Verfügbarkeit. Darlehen werden bei einer Bank gutgeschrieben. Dadurch erhöht sich die Passivseite des Bankensystems. 5
Japans Erfahrung mit der quantitativen Lockerung Mit der massiven quantitativen Lockerung der Geldpolitik haben viele Notenbanken Neuland betreten. Sie können sich bei der Rückführung der enormen Überschussliquidität kaum auf historische Erfahrungen abstützen. Das wichtigste Beispiel quantitativer Lockerung aus der jüngeren Vergangenheit ist Japan. Um die langfristigen Zinsen zu senken und damit die darniederliegende japanische Wirtschaft anzukurbeln, hat die japanische Notenbank zwischen 2001 und 2006 ihre Bilanz deutlich ausgeweitet, indem sie grosse Mengen an japanischen Staatsanleihen aufkaufte. Damals wie heute floss ein grosser Teil dieser Zusatzliquidität nicht in die Realwirtschaft, sondern trieb die Kurse an den Finanzmärkten an. Der Nikkei-Index hat in diesem Zeitraum rund siebzig Prozent zugelegt. Aus Sorge um die langfristigen Folgen der quantitativen Lockerung hat die Bank of Japan die Überschussreserven sehr rasch zurückgeführt und dem Markt damit fast schockartig Liquidität entzogen. Trotzdem kam es an der Börse nicht zu einem Einbruch. Seinen zyklischen Höhepunkt erlebte der Nikkei-Index vielmehr rund ein Jahr später im Sommer 2007. Zu diesem Zeitpunkt drehten aber die meisten Aktienmärkte weltweit ins Minus. Die Trendwende stand nicht in unmittelbarem Zusammenhang mit der Geldpolitik der japanischen Notenbank (Grafik 6). Auch wenn die üppige Liquidität den Markt stimulierte, führte also selbst der rasche Entzug der Überschussliquidität nicht zu einem Einbruch an den Aktienmärkten. Dass eine restriktivere Geldpolitik zumindest in der kurzen Frist nicht zwingend negative Auswirkungen auf die Aktienkurse haben muss, zeigen auch die Beobachtungen in den USA. Die Stimmung an den Aktienmärkten hat meistens erst lange nach Beginn eines neuen Zinserhöhungszyklus gedreht. Seit den frühen Siebzigerjahren hat der US-Aktienmarkt in den sechs Monaten vor der ersten Zinserhöhung im Durchschnitt rund 7 Prozent zugelegt. In den sechs Monaten nach der ersten Zinserhöhung verzeichnete der Markt eine durchschnittliche Performance von immerhin noch knapp 5 Prozent. Danach allerdings begannen sich die höheren Zinsen negativ auf die Aktienkurse auszuwirken (Grafik 7). Grafik 6: Kein Kurseinbruch am Aktienmarkt durch Liquiditätsreduktion der Bank of Japan Mrd. Yen 300 250 200 150 100 50 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Überschussreserven Japan (linke Skala) Nikkei (Oktober 2001 = 100, rechte Skala) 200 180 160 140 120 100 80 60 Grafik 7: Die Erfahrung zeigt: Positive Aktienperformance 6 Monate vor und nach einer Zinserhöhung Performance des S&P 500-Index in % 8 6 4 2 0 Performance Performance Performance 6 Monate vor 6 Monate 12 Monate erstem Zinsschritt nach Zinsschritt nach Zinsschritt 6
Die Aktienmärkte haben sich also im Allgemeinen selbst in einem restriktiveren geldpolitischen Umfeld zunächst positiv entwickelt. Dies widerspiegelt das sich langsam aufhellende wirtschaftliche Umfeld bei einer nach wie vor expansiven Geldpolitik. Die erste Zinserhöhung in den USA dürfte noch auf sich warten lassen. Und selbst wenn man das Ende der quantitativen Lockerung im Herbst 2014 als Ausgangspunkt für eine restriktivere Gangart der US-Notenbank nimmt, spricht zumindest die Erfahrung der letzten sieben Zinserhöhungszyklen für eine weiterhin positive Performance an den Aktienmärkten. Gefährliche Unbeschwertheit und neuer Preisfindungsprozess Trotzdem wird der Ausstieg aus der ultraexpansiven Geldpolitik nicht spurlos an den Finanzmärkten vorübergehen. Das billige Geld hat die Börsen über verschiedene Kanäle angetrieben. Durch die jahrelange Nullzinspolitik wurden die Anleger auf der Jagd nach Rendite vermehrt in riskantere Anlageklassen gedrängt und wiegen sich dank des Notenbankeinflusses in vermeintlicher Sicherheit. Die grosszügige Liquiditätsversorgung hat das Wirtschafts- und Gewinnwachstum unterstützt, und durch die günstigere Refinanzierung konnten viele Unternehmen ihre Kosten senken. Zudem hat das reichlich vorhandene Fremdkapital die Firmen animiert, eigene Aktien zurückzukaufen, was die Aktienkurse zusätzlich stützte. Im historischen Vergleich, und vor allem wenn man die Unternehmensgewinne über den Konjunkturzyklus hinweg glättet, sind Aktien mittlerweile nicht mehr günstig (Grafik 8). Im Vergleich zu anderen Anlageklassen sind Aktien aber immer noch attraktiv, was nicht zuletzt die überdurchschnittlich hohen Risikoprämien zeigen (Grafik 9). Grafik 8: Kurs-Gewinn-Verhältnis des US-Aktienmarkts im langfristigen Vergleich Grafik 9: Überdurchschnittlich hohe Aktienrisikoprämien in % 50 12 40 9 30 20 6 3 0 10 3 0 1891 1911 1931 1951 1971 1991 2011 6 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 KGV des US-Aktienmarkts Historischer Durchschnitt USA Eurozone Japan Schweiz 7
Expansive Geldpolitik und wiederholte Markteingriffe durch die Zentralbanken haben nicht nur die Bewertungen der meisten Anlagekategorien nach oben getrieben, sondern auch die Volatilität an den Märkten auf historische Tiefststände sinken lassen (Grafik 10). Unter den Anlegern macht sich eine ausgeprägte Unbeschwertheit bemerkbar. Die anstehende Normalisierung der Geldpolitik beinhaltet auch eine Rückführung der durch die massiven Interventionen verzerrten Vermögenswerte in Richtung marktgerechterer Preise. Dieser Preisfindungsprozess wird nicht ohne starke Kursschwankungen vonstatten gehen. Globale Liquiditätsschwemme als Basis für neue Blasen? Auch wenn sich die Geldpolitik zaghaft zu normalisieren beginnt, muss der langsame Entzug der während der letzten Jahre zugeführten Liquidität nicht zwingend einen scharfen Rückgang der weltweiten Vermögenspreise bedeuten. Steigender Wohlstand in den Schwellenländern, zurückhaltende Konsumenten und Unternehmen und nicht zuletzt die demografische Entwicklung in den Industrieländern haben die globale Sparquote auf neue Höchststände ansteigen lassen. Der Internationale Währungsfonds (IWF) geht davon aus, dass dieser Trend auch in den kommenden Jahren anhält (Grafik 11). Grafik 10: Tiefe Volatilität an den Finanzmärkten als Folge massiver Notenbankinterventionen Grafik 11: Globale Sparquote mit steigendem Trend in % 60 50 40 30 20 in % des BIP 27 26 25 24 23 22 10 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 21 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 Implizite Volatilität (VIX) Globale Sparquote Prognose Quelle: IWF 8
Der globale Bestand an Ersparnissen und damit auch die Nachfrage nach Anlagemöglichkeiten dürfte also weiter zunehmen. Dies kann dazu führen, dass die langfristigen Zinsen trotz anziehendem Wirtschaftswachstum langsamer ansteigen, als zu erwarten wäre. Tiefe, nur langsam steigende Zinsen, üppig vorhandene globale Liquidität und eine spürbare Erholung der Weltwirtschaft bilden die Grundlage für Übertreibungen an den Aktienmärkten. Diese zeigen sich bereits in einzelnen Sektoren, was US-Notenbankpräsidentin Janet Yellen veranlasste, vor einer Blasenbildung an der Börse zu warnen. Die Situation erinnert an die Lage zu Beginn der Neunzigerjahre. Die US-Notenbank ist in einem ähnlichen Dilemma wie damals. Die Inflation ist tiefer als gewünscht, zugleich aber zeichnen sich an den Finanzmärkten erste Überhitzungserscheinungen ab. Dies war auch das Umfeld, in welchem der damalige Fed-Präsident Alan Greenspan in seiner berühmten Rede am 5. Dezember 1996 den Warnfinger hob: Der US-Aktienmarkt verlor im Anschluss an Greenspans Rede zunächst zwar ein paar Prozentpunkte, legte dann aber während der nächsten dreieinhalb Jahre nochmals um über hundert Prozent zu. Das gegenwärtige Bewertungsniveau an den Aktienmärkten mahnt zu einer defensiveren Haltung. Vernünftigerweise ist in den kommenden Jahren mit einer eher unterdurchschnittlichen Rendite zu rechnen. Doch die Vergangenheit hat gezeigt, dass Übertreibungen an der Börse sehr weit gehen können. Zögerliche Notenbanken und eine moderate wirtschaftliche Erholung bilden die Basis für neue Blasen an den Finanzmärkten. Insofern scheint es noch zu früh, sich gänzlich von den Aktienmärkten zu verabschieden. "Offensichtlich impliziert anhaltend niedrige Inflation weniger Unsicherheit über die Zukunft, und niedrigere Risiko - prämien bedeuten höhere Preise für Aktien und andere Vermögenswerte. Aber wie können wir wissen, wann irrationaler Überschwang die Vermögenswerte hat übermässig steigen lassen, was dann zu unerwarteten und langwierigen Kontraktionen führt, wie sie in Japan im vergangenen Jahrzehnt auftraten?" 9
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SC2 5001d 9.14