Der Einsatz von Aktienoptionen
Der Einsatz von Aktienoptionen aus Anwendersicht Aktienoptionen Anleger Unternehmen privat institutionell Wandelanleihen Optionsanleihen Exchangeables Aktienrückkauf Anlagerenditestrategien Mitarbeiterbeteiligung (ESOP) Handelssegmente EUREX Notierte Optionen/Optionsscheine Over The Counter Page 2
Anlagerenditestrategien Handelsstrategien Auf die Kursentwicklung des Basiswertes Auf die Volatilität des Basiswertes Arbitrage Absicherungsstrategien Spezialfall Exotische Optionen Page 3
Handelsstrategien Handelsstrategien auf die Kursentwicklung des Basiswertes Long Call / Short Put Long Put / Short Call Bull Spread Bear Spread Handelsstrategien auf die Volatilität des Basiswertes Straddle Strangle Strips und Straps Ratio Back Spread Butterfly Spread Condor Spread Ratio Spread Arbitrage Calendar Spread Delta Neutral Trading Put / Call Parität - Arbitrage Intermarket Arbitrage Page 4
Absicherungsstrategien Protective Calls und Puts Covered Writes Fences 90 / 10 - Regel Zero - cost collar Page 5
Handelsstrategien Kurs des Bezugswertes Steigend Neutral Fallend Volatilität des Bezugswertes Steigend Neutral Fallend Short Put Long Futures Bull Spread Long Call Short Call Short Futures Bear Spread Long Put Page 6
Handelsstrategien auf die Kursentwicklung Long Call / Short Put Aktie Gewinn Short Put Aktienkurs 0 Long Call Verlust Page 7
Handelsstrategien auf die Kursentwicklung Long Put / Short Call Gewinn Short Call Aktienkurs 0 Long Put Verlust Page 8
Handelsstrategien auf die Kursentwicklung Bull Spread Gewinn Short Call Aktienkurs 0 Verlust Long Call Page 9
Handelsstrategien auf die Kursentwicklung Bear Spread Gewinn Short Put Aktienkurs 0 Verlust Long Put Page 10
Handelsstrategien auf die Volatilität Long Put Long Straddle Long Call Gewinn Aktienkurs 0 Verlust Page 11
Handelsstrategien auf die Volatilität Long Put Long Strangle Long Call Gewinn Aktienkurs 0 Verlust Page 12
Kennzahlen - Delta Delta ( ) gibt die Veränderung des Optionspreises in Abhängigkeit von der Kursveränderung des Bezugswerts an. Multipliziert man also das Delta mit der Veränderung des Kurses des Bezugswertes und der Anzahl der Bezugswerte pro Option (Bezugsverhältnis (BV)), so ergibt sich die entsprechende Änderung der Optionsprämie. Mathematisch ist Delta die erste Ableitung des Optionspreises nach dem Kurs des Bezugswerts. Delta nimmt für Call-Optionen Werte zwischen 0 und 1, für Put-Optionen Werte zwischen -1 und 0 an. In der Praxis ist die folgende Tabelle hilfreich, um die Sensitivität des Optionsscheinpreises näherungsweise zu ermitteln: Page 13
Option Parität Delta (Call) Delta (Put) Out-of-themoney < 0 0 < < 0,5-0,5 < < 0 At-the-money = 0 0,5-0,5 In-the-money > 0 0,5 < < 1-1 < < - 0,5 Page 14
Kennzahlen - Gamma Gamma ( γ ) erfaßt die Veränderung des Delta in Abhängigkeit von Änderungen des Kurses des Bezugswerts. Je höher das Gamma, desto größer die Veränderung des Delta, wenn sich der Kurs des Bezugswerts ändert. Gamma ist für Optionen in etwa bei atthe-money am größten. Delta ist nicht konstant; bei Investitionsrechnungen ist demnach die Veränderung des Delta durch Kursveränderungen des Bezugswerts über die Verwendung von Gamma zu berücksichtgen. Mathematisch ist Gamma die erste Ableitung von Delta nach dem Kurs des Bezugswerts und damit die zweite Ableitung der Entwicklung des Optionspreises in Abhängigkeit von Kursänderungen des Bezugswertes. Page 15
Kennzahlen - Vega Vega ( ν ) gibt die Veränderung des Optionspreises in Abhängigkeit von der Änderung der Volatilität des Bezugswerts wieder. Ein hohes Vega bedeutet demnach, daß der Optionspreis stark auf kleine Änderungen der Volatilität des Bezugswerts reagiert. Mathematisch ist Vega die erste Ableitung des Optionspreises nach der Volatilität. Üblicherweise wird die Volatilität in Prozent pro Jahr angegeben (sog. annualisierte Volatilität). Als Basis für die Berechnung dient im allgemeinen der natürliche Logarithmus der täglichen Kursveränderungen des Basiswerts. Bei der Anlage in Optionen sollte beachtet werden, daß out-of-the-money- Optionen eine hohe relative Sensitivität auf Veränderungen in der impliziten Volatilität aufweisen. Page 16
Kennzahlen - Omega Omega ( Ω ) gibt die prozentuale Veränderung des Optionspreises in Abhängigkeit von der prozentualen Veränderung des Kurses des Bezugswerts an. Durch Multiplikation des Delta mit der statischen Kennzahl Hebel kann die Elastizität, auch bezeichnet als Gearing oder Omega ( Ω ) der Option, errechnet werden. Omega wird daher oft auch als bessere Alternative zur statischen Kennzahl Hebel betrachtet. Page 17
Kennzahlen - Theta Theta ( ϑ ) gibt die Veränderung des Optionspreises in Abhängigkeit von der Restlaufzeit an. Theta ist für herkömmliche Optionen immer negativ, da der Wert der Option unter unveränderten Nebenbedingungen mit abnehmender Laufzeit kleiner wird. Der Anleger muß in seinen Kalkulationen stets den Wertverlust, der allein aus der kürzer werdenden Restlaufzeit resultiert und der immer höher wird, berücksichtigen. Die Option verliert kurz vor seiner Fälligkeit sehr stark an Wert, bis kein Zeitwert mehr vorhanden ist. Vor allem bei sehr kurz laufenden out-of-the money-optionen sollte daher der Anleger den Zeitwertverlust der Option genau beobachten, da der Verlust auch prozentual zum Optionspreis steigt. Mathematisch ist Theta die Ableitung des Optionsscheinpreises nach der Zeit. Page 18
Veräußerungskonzept bei größeren Beständen Ausgangssituation Kunde besitzt ein größeres Aktienpaket der ABC AG Die Aktien sollen über eine bestimmte Frist gehalten, das Kursrisiko soll begrenzt werden Die Kurssicherung soll möglichst wenig kosten Page 19
Veräußerungskonzept bei größeren Beständen Problemstellung unter den Aspekten Liquidität und Diversifizierung Strategien bezüglich verschiedener Veräußerungsmöglichkeiten (Blocktrade, interessewahrende Veräußerung am Markt, Veroptionierung) muß beachten: Steuerliche Situtation Minimierung des Kursrisikos Signalwirkung - Anonymität beim Aktienverkauf Stimmrechte Liquidität Kursschonender Verkauf der Aktien Lock Up Perioden Page 20
Veräußerungskonzept bei größeren Beständen Das Safety-Paket I Kauf speziell aufgelegter Puts (OTC oder verbrieft in Form von Optionsscheinen) Voraussetzung: Beleihbarkeit der Aktie Vorteile gegenüber den direkten Verkauf Absicherung des Kurses bis Fälligkeit Steuerung der Ausübungswahrscheinlichkeit durch Festlegung des Basispreises Anonymität wird gewahrt Chance auf Kurssteigerungspotential bleibt erhalten Fester Abnehmer der Aktien ( physical delivery ) Page 21
Veräußerungskonzept bei größeren Beständen Das Safety-Paket II Konstruktion einer Low-Cost-Collar-Struktur (OTC) Kauf speziell aufgelegter Puts Verkauf speziell aufgelegter Calls Voraussetzung: Beleihbarkeit der Aktie Vorteile gegenüber den direkten Verkauf Absicherung des Kurses bis Fälligkeit Steuerung der Ausübungswahrscheinlichkeit und der Kosten durch Festlegung der Basispreise Anonymität wird gewahrt Chance auf Kurssteigerungspotential bleibt in begrenztem Maße erhalten Fester Abnehmer der Aktien ( physical delivery ) Page 22
Safety-Options-Paket / Collar-Strukturen Absicherungsvorschlag: Das Safety X/Y Options-Paket Der Anleger ist berechtigt, aber nicht verpflichtet, eine Aktie der ABC AG an die Deutsche Bank AG zum Preis von Euro X am 17.12.2000 zu verkaufen. Der Anleger ist verpflichtet, am 17.12.2000 auf Anforderung der Deutsche Bank AG eine Aktie der ABC AG zum Preis von Euro Y an die Deutsche Bank AG zu verkaufen. Dieses Recht wird die Deutsche Bank AG dann ausüben, wenn der Kurs der eine Aktie der ABC AG am 17.12.2000 Euro Y pro Aktie übersteigt. Eine Anpassung dieser Vereinbarung während der Laufzeit ist ausgeschlossen. Die Bereitstellung des Safety X/Y Options-Pakets kann je nach Zahl der insgesamt zu sichernden Aktien mehrere Tage dauern und unterschiedliche Fälligkeitszeitpunkte beinhalten. Page 23
Safety-Options-Paket / Collar-Strukturen Szenarioanalyse Call 2.16 Put 3.43 Collar 1.2700 Delta 0.2104 Delta -0.2586 Delta -0.4690 Gamma 0.0145 Gamma 0.0164 Gamma 0.0019 Vega 0.2 Vega 0.23 Vega 0.0300 Theta -0.0073 Theta -0.0049 Theta 0.0024 Aktienkurs 100 Basiskurs (Call) 120 Basiskurs (Put) 90 Laufzeit 6 Monate Zinssatz 3% Dividendenrendite 1% Volatilität 28 Bezugsverhältnis 1 Page 24
Safety-Options-Paket / Collar-Strukturen Graphische Darstellung des Safety X/Y Options-Pakets per Verfall Aktie + Y Safety X/Y Options-Paket - X 0.. Kurs Page 25
Hybride Wertpapiere - Equity Linked Notes (ELNs) Aktienanleihen Sehr starke Kundennachfrage in den vergangenen 3 Jahren. Die Emissionstätigkeit geht in Zeiten steigender Zinsen und fallender Volatilitäten zurück. Anleger erhält einen festen vergleichsweise hohen Kupon gegen das Risiko Aktien bei Fälligkeit statt des Nominalbetrages zu erhalten. I.d.R. ist die Aktienrückzahlung für den Emittenten vorteilhafter, da Anzahl der Aktien multipliziert mit dem Kurs < Nominalbetrag. Synthetische Bewertung Synthetische Kombination aus einer Inhaberschuldverschreibung des Emittenten und einer Verkaufsoption, in der Regel einem Put auf eine Aktie oder einen Index dar. Der Anleger verkauft diese Option an den Emittenten und erhält dafür die Prämie in Form eines höheren Kupons. Page 26
Equity Linked Notes Equity Linked Notes (i.e.s.) Anziehende Kundennachfrage in den jüngsten Zeit. Die Emissionstätigkeit steigt in Zeiten steigender Zinsen und fallender Volatilitäten. Als Equity Linked Notes werden Wertpapiere bezeichnet, die eine Kapitalgarantie (z.b. 100% oder 95% des Nominalbetrags) enthalten und eine Verzinsung, die sich aufgrund einer Partizipation an der Entwicklung des Aktienmarktes oder einzelner Aktien ergibt. Somit wird die Sicherheit einer festverzinslichen Komponente mit der ungewissen aber chancenreichen Kursentwicklung einer Aktienanlage verbunden. Synthetische Bewertung Synthetische Kombination aus einer Inhaberschuldverschreibung des Emittenten und einer Kaufoption, in der Regel einem Call auf eine Aktie oder einen Index dar. Der Anleger kauft diese Option vom Emittenten und verzichtet dafür ganz oder teilweise auf den Kupon. Page 27
Equity Linked Notes Chancen Der größte Vorteil der ELNs besteht in der Kapitalgarantie. Je nach Ausprägung kann sie den Gesamtbetrag des eingesetzten Kapitals oder einen geringeren, im voraus spezifizierten Betrag erfassen. Je niedriger der zugesagte Rückzahlungsbetrag ist, desto höher ist die Partizipation an den Aktienmarktbewegungen. Die Höhe der Partizipation ist im vorhinein festgelegt, offen ist jedoch, wie hoch die tatsächliche Zahlung aus der Partizipation ausfällt. Sie hängt davon ab, ob und in welchem Maße die erwartete Aktienkursentwicklung eintritt. Der Anleger ist jedoch nicht für die gesamte Laufzeit an sein Engagement gebunden, sondern kann auch vor Fälligkeit die ELN veräußern. Die anfänglich zugesagte Kapitalgarantie bezieht sich jedoch nur auf das Laufzeitende, so daß es während der Laufzeit durchaus zu Verwerfungen beim Ankaufskurs zu Lasten des Anlegers kommen kann, wenn er ein solches Produkt vor Fälligkeit veräußern will. Page 28
Equity Linked Notes Risiken Die Wertentwicklung und die Risiken eines Investments in ELNs hängen vom Kurs der zugrundeliegenden Aktien und von den Zinssätzen für Anleihen mit vergleichbarer Laufzeit ab. Eine ELN, die aufgrund der Aktienkursentwicklung bereits einen hohen Ertrag aus der Partizipationskomponente erwarten läßt, wird stärker auf Aktienkursänderungen reagieren als eine ELN, die aufgrund der bisherigen Aktienkursentwicklung keine oder nur eine geringe Rendite bringt. Diese ELN wird stärker auf Änderungen des allgemeinen Zinsniveaus reagieren als eine ELN, die bereits einen hohen Ertrag aus der Partizipationskomponente erwarten läßt. Zum Kursrisiko ist die Aussage zu treffen, daß der Marktkurs der Anleihe durch die Änderung des Kapitalmarktzinses für vergleichbare Laufzeiten, durch die Wertentwicklung des zugrunde liegenden Basiswertes und dessen erwartete Schwankungsbreite (Volatilität) beeinflußt wird. Ein Kursverfall des Basiswertes während der Laufzeit, kann zu Kursverlusten der Anleihe führen, da sich die Kapitalgarantie nur auf den Endfälligkeitszeitpunkt bezieht. Page 29
Equity Linked Notes Risiken Das Tilgungsrisiko dieser Anlageform ist begrenzt auf den Teil des Kapitals, der nicht der Kapitalgarantie unterliegt, da der Emittent die Anleihe zum vereinbarten Betrag zurückzahlen wird (im Beispielfall unten; am Laufzeitende garantiert 100% sowie den Festzins für die Laufzeit). Varianten hiervon sind denkbar, wenn die Kapitalgarantie sich auf z.b. nur 95% beschränkt, und dafür eine bessere Verzinsung oder eine bessere Partizipation geboten werden kann. Wie bei allen Anleihen muß der Anleger auch bei ELNs die Bonität des jeweiligen Emittenten beurteilen, d.h. das Risiko, daß der Emittent, seinen Zahlungsverpflichtungen nicht ausreichend nachkommt. Ein Risiko, welches nicht unerwähnt bleiben sollte, ist die Möglichkeit des sogenannten Opportunitätsverlustes. Dieser ergibt sich dann, wenn der vom Aktienmarkt beeinflußte Anlageteil nicht die gewünschte Wertentwicklung gebracht hat, und der Anleger mit einer Anlage am Kapitalmarkt mit gleicher Laufzeit und Bonität eine bessere Rendite erzielt hätte. Page 30
Equity Linked Notes Produktbeispiel Zur Verdeutlichung des Chance-/Risikoprofils für eine kapitalgarantierte Anleihe wird als Beispiel eine Anleihe mit 5 Jahren Laufzeit, 100% Kapitalgarantie am Ende der Laufzeit und einem regulären Kupon von 1% p.a. gewählt. Zusätzlich zu dem regulären Kupon erhält der Investor eine Zusatzverzinsung, die sich aus der möglichen prozentualen prozentualen Differenz zwischen dem Indexstand des Dow Jones EuroStoxx 50 zu Beginn und am Ende der Laufzeit ergibt. An dieser prozentualen Differenz nimmt der Anleger mit einem Anteil von 100% teil. Steigt der Index jedoch um mehr als 50% zum Ende der Laufzeit endet die Teilnahme an der Wertentwicklung. Der angenommene Indexstand zu Beginn der Laufzeit sei 5.000 Punkte. Der angelegte Betrag sei EUR 100.000. Der für eine vergleichbare Anlage am Kapitalmarkt zu erzielende Zinssatz beträgt 5% p.a. Weiterhin wird zur Vereinfachung angenommen, daß die regulären Kupons jeweils nicht wieder angelegt werden. Page 31
Equity Linked Notes Indexstand Prozentuale Reguläre Zusatzverzinsung in Absoluter am Ende Wertentwicklung Verzinsung % vom Nominal Ertrag der Laufzeit von 1% p.a. 4500-10% 5000 0 5000 5000 0% 5000 0 5000 5500 10% 5000 10% 15000 6000 20 5000 20 25000 7000 40% 5000 40% 45000 7500 50% 5000 50% 55000 8000 60% 5000 50% 55000 9000 80% 5000 50% 55000 1% p.a. DB-ELN S TOXX50E Rendite DB- ELN per 5 Jahre 55 % 5,0% 0,00 % 5.000 6.500 7.500 9.000 In dexstand Page 32
Equity Linked Notes Weitere Ausgestaltungsmöglichkeiten Optionsanleihen In Deutschland bekannteste Form der Anlageart ELN, bei denen einer klassischen gering verzinsten Anleihe in einem bestimmten Verhältnis Kaufoptionsscheine beigefügt sind und so den Anleger an steigenden Aktienkursen beteiligen. Werden die der Anleihe beigefügten Optionsscheine ausgeübt, so schafft das Unternehmen auf diese Weise neues Eigenkapital. Wandelanleihen Ebenso zur Gruppe der Eigenkapitalfinanzierungen von Unternehmen gehören die sogenannten, bei denen der Inhaber der Anleihe unter bestimmten Bedingungen das Recht hat, die Anleihe in eine bestimmte Anzahl von Aktien des Anleiheschuldners tauschen zu dürfen. Hier wird bei Ausübung des Wandlungsrechts das anfänglich begebene Fremdkapital in Eigenkapital umgewandelt. Page 33
Equity Linked Notes Exchangeables In der jüngsten Vergangenheit wurden von Unternehmen begeben. Unternehmen besitzt ein größeren Aktienpaketes an einem anderen Unternehmen. Wiederum eine gering verzinste Anleihe. In diesem Fall sind dieser Anleihe jedoch Optionsscheine beigefügt, die zum Bezug der Aktie berechtigen, von denen sich der Schuldner der Anleihe in der Regel trennen möchte. Der Schuldner der Anleihe ist in diesen Fällen der Stillhalter einer Kaufoption. Bei einer Ausübung der Rechte aus einem Exchangeable geht wie bei einer Wandelanleihe die Anleihe unter und der Anleger erhält die Aktien. Der Emittent trennt sich dadurch von seinen Aktien, schafft aber im Gegensatz zur Wandelanleihe kein Eigenkapital. Der Anleiheschuldner ist bei solchen Exchangeables nicht auch gleichzeitig der Aktienemittent. Page 34
Spezialfälle - Exotische Optionen Non Plain Vanilla Options Bermudan Option, Digital / Binary Options, Pay Later Options, Delayed Options, Chooser Option, Power Option Path Dependent Options Asian Options, Average Strike Option, Look Back Option, Cliquet / Ratchet Option, Ladder Option, Shout Option, Barrier / Knockout Option Multi-Factor Options Rainbow Options, Basket Options, Spread Options, Quanto Options Page 35