Devisenmarkt und Wechselkurs 1
Zwei Börsianer unterhalten sich. Fragt der eine: "Hast Du Devisen?" "Nur eine: Seid nett zueinander!" (Anonym) 2
Kriterium Ausprägungen Notierung Preisnotierter Kurs z.b. 0,8 /$ (PN) Mengennotierter Kurs z.b. 1,25 $/ (MN) Schreibweise Kurs mit Währungssymbolen ISO-Währungscode-Kurs Beispiel: 1,25 $/ Beispiel: EUR/USD = 1,25 Handelsseite Geldkurs = Briefkurs = Kurs, zu dem Bank Kurs, zu dem Bank Wechselkursbegriffe ankauft verkauft Devisengeschäft Kassakurs = Terminkurs = Laufender Kurs, zu dem Aktuell bekannter Kurs, zu dem Kassageschäfte (=Erfüllung Termingeschäfte (=Erfüllung später binnen zweier Werktage) sofort abgewickelt werden als zwei Werktage) in der Zukunft abgewickelt werden Preisbereinigung Nominaler Wechselkurs = Realer Wechselkurs = Kurs ohne Preisbereinigung Kurs mit Preisbereinigung Währungsbezug Bilateraler Wechselkurs = Multilateraler (effektiver) Wechselkurs = Kurs gegenüber einer einzelnen Währung Kurs gegenüber einem Währungskorb Regelungsansatz Flexibler Wechselkurs (freier Markt) Fester Wechselkurs (Markteingriffe) 3
Wechselkursbildung am Devisenmarkt in MN (e exchange rate ; Beispiel: $/ ) $/ D S D neu (Beispiel): Gute Konjunktur e g in den USA Devisenmarktgleichgewicht erhöhe Importe der USA aus Euroland (= Exporte aus Euroland in die g USA. $/ D neu $/ D S D S S neu S neu (Beispiel) : Der investor appeal spreche gegen den Euro (= für den Dollar ) und bewirke Kapitalanlagen in den USA. e g neu e g e g Nominale Aufwertung e g neu Nominale Abwertung g g neu g g neu Hinweis: Es gilt auf dieer Seite das Marktmodell der Mikroökonomie. 4
Wechselkurseffekte und preisliche Wettbewerbsfähigkeit Nominale Aufwertung (z.b. 1,25 $/ 1,5 $/ ) Anstieg Exportpreise in $ Rückgang Importpreise in Güterexportabnahme Güterimportzunahme X M Verschlechterung von preislicher Wettbewerbsfähigkeit und Abnahme Nettogüterexport (X M ) Nominale Abwertung (z.b. 1,25 $/ 1 $/ ) Rückgang Exportpreise in $ Anstieg Importpreise in Güterexportzunahme Güterimportabnahme X Verbesserung von preislicher Wettbewerbsfähigkeit und Zunahme Nettogüterexport (X M ) Hinweis: Genau genommen müssen bei der preislichen Wettbewerbsfähigkeitsermittlung auch noch die Preisniveaus im In-und Ausland beachtet werden. Dies geschieht (siehe später!) bei Fokussierung des so genannten realen Wechselkurses in Verbindung mit r e a l e n Aufwertungen und Abwertungen. M 5
Veränderung des Nettoexports bei Wechselkursveränderungen - Detailbetrachtung X M q X * p X IL q M * p M IL Exportmenge variiert, weil die Wechselkursveränderung den Exportpreis in der Währung des Auslands (p X AL) ändert. Exportpreis in der Währung des Inlands (p X IL) wird durch eine Wechselkursveränderung nicht tangiert. Importmenge variiert, weil die Wechselkursveränderung den Importpreis in der Währung des Inlands (p M IL) ändert. Importpreis in der Währung des Inlands (p M IL) wird durch die Wechselkursveränderung auch geändert. Preiselastizität der Exportnachfrage bei Exportpreisänderung in der Währung des Auslands Preiselastizität der Importnachfrage bei Importpreisänderung in der Währung des Inlands μ X = ( q X / q X ) / ( p X AL / p X AL ) μ M = ( q M / q M ) / ( p M IL / p M IL ) 6
Entwicklung der Nettoexporte bei Preiselastizitäten von Null (=keine Mengenreaktionen) Abwertung der Inlandswährung Aufwertung der Inlandswährung q X * p X IL q M * p M IL q X * p X IL q M * p M IL X M X M ( X M ) ( X M ) Abnahme Nettogüterexport trotz Abwertung Zunahme Nettogüterexport trotz Aufwertung 7
Eine dynamische Betrachtung Abwertung und Entwicklung der Nettoexporte Aufwertung und Entwicklung der Nettoexporte X M J-Kurve X M Spazierstock- Kurve Zeit Zeit Hinweis: Es ist oben angenommen, dass zu Beginn (nach Abwertung bzw. Aufwertung) bei den Veränderungen der Wechselkurse noch keine Mengenreaktionen erfolgen (also die atypischen Entwicklungen der Nettoexporte zustande kommen), diese Mengenreaktionen aber mit Verzögerung doch noch eintreten (und dann zu den typischen Entwicklungen der Nettoexporte führen). 8
Es gibt nichts Praktischeres als eine gute Theorie. (Immanuel Kant) 9
Wechselkurserklärung gemäß Kaufkraftparitätentheorie (KT) e KT : Kaufkraftparitätenkurs (in MN) PI : Preisniveau Inland PA : Preisniveau Ausland (hier $/ ) (hier L) (hier USA) Hinweise: P USA 40 $ Hypothese der KT : ---------- = e KT Zahlen: ------- = 4 $/ P L 10 (1) Die Hypothese der KT lautet, dass sich der Wechselkurs bestimmt durch das Verhältnis der Preisniveaus der Länder (was hier vereinfacht als direkter Preis, also kein Preisindex, angenommen ist). Diesen Wechselkurs schreibt man dann e KT ( Kaufkraftparitätenkurs ). (2)Beim Kaufkraftparitätenkurs herrscht Kaufkraftparität der Währungen bei Unterstellung eines vollkommenen (!) Weltmarktes. (Man erinnere die mikroökonomischen Erläuterungen zum Begriff des vollkommenen Marktes.) (3)Der Begriff Kaufkraftparität weist dabei darauf hin, dass das gehandelte Gut (bei Gültigkeit des Kaufkraftparitätenkurses) den Amerikaner (bzw. Euroländler) zu Hause und im Ausland gleich viel Dollar (bzw. Euro) kostet, was man übrigens selbst leicht am Fall hier durch entsprechende Berechnungen überprüfen kann. 10
Begründung der Kaufkraftparitätentheorie (angenommen: c.p. P USA neu > P USA) Einkauf in L jetzt Güterexport Konsequenzen am Anpassungsende günstiger als in den USA nach USA Devisenmarkt erreicht, wenn P USA neu ---------- > e KT PUSA neu > P L * e KT X L D e P USA neu = P L * e KT neu P L Fortsetzung Zahlenfall: 50$ / 10 > 4 $/ 50 $ > 10 * 4 $/ =40$ 50 $ = 10 * 5 $/ $/ S Hinweise: (1)Die Annahme des vollkommenen Weltmarktes ist unrealistisch. Deshalb wird die Theorie auch empirisch nicht besonders gut bestätigt. e g neu = e KT neu = 5 $/ e g = e KT = 4 $/ D D neu g g neu (2)Gleichwohl zeigt die Theorie die prinzipielle Relevanz der Preisniveaus der Länder für die Entwicklung der Wechselkurse modellhaft auf. (3)Der Kaufkraftparitätenkurs wird zudem in Prognosen zur Wechselkursentwicklung als Orientierungskurs ( fairer Wechselkurs ) verbreitet verwendet (siehe Folgeseite!). 11
Quelle: Cesifo Group 2016 (https://www.cesifo-group.de/de/ifohome/facts/time-series-and- Diagrams/Diagram-Service/Euro-and-PPP/chart-Euro-Watch.html) 12
The Big Mac index 13
Big Mac - Algebra (Beispielzahlen!) Der Kaufkraftparitätenkurs auf Big Mac (BM) Basis lautet: P BM USA 5 $ $ e BM KT = = = 2 P BM L 2,5 Zwei Situationen: Überbewertungsfall Unterbewertungsfall e BM KT < e e BM KT > e 2 $/ < 3 $/ 2 $/ > 1, 5 $/ [ (3 2) / 2 ] * 100 = 50% [ (1,5 2) / 2 ] * 100 = 25% Überbewertung des Euro gemessen Unterbewertung des Euro gemessen am Kaufkraftparitätenkurs am Kaufkraftparitätenkurs 14
Aktuelle Berechnung für Januar 2016 (gerundete Zahlen) e BM KT = 4,93 $ / 3,72 = 1,33 $/ e = 1,075 $/ Unterbewertungsfall: e BM KT > e Unterbewertung: [ (1,075 1,33) / 1,33 ] * 100 = 19,1% Unterbewertung des Euro gemessen am Kaufkraftparitätenkurs 15
Quelle: The Economist 2016 16
Zinsparität e K : Kassa(wechsel)kurs (MN) (hier $/ ) z A : Zinssatz Ausland (hier USA) e T : Termin(wechsel)kurs (MN) z I : Zinssatz Inland (hier L) Es geht um die Entscheidung zwischen Inlandsanlage und Auslandsanlage. Es ist als Rahmen angenommen, dass bei der Auslandsanlage der Rücktausch am Ende des Anlagehorizonts über ein Termingeschäft erfolgt. Dies bedeutet, dass der Anleger eine Kursabsicherung betreibt, er also beim Tausch in die Fremdwährung nicht nur ein Kassageschäft durchführt, sondern gleichzeitig ein Termingeschäft für den Rücktausch der Fremdwährung in die heimische Währung abschließt. Gleichwertigkeit von Inlands-und Auslandsanlage beim Anlagebetrag AB erfordert: (1 + zi ) * AB = (1 + za) * AB * ek et Ist obige Gleichung erfüllt, ist Zinsparität gegeben.. Beispiel: (1 + 0,03) * 1000 = (1 + 0,02) * 1030 = 1030 1000 * 1 $/ 0,99 $/ 17
Störung der Zinsparität Der Zinssatz im Ausland verdoppele sich. Dann ist die Zinsparität nicht mehr erfüllt. Es gilt hier nämlich: (1 + zi) * AB < (1 + za neu ) * AB * ek et Beispielfall: 1000 * 1 $/ (1 + 0,03) * 1000 < (1 + 0,04) * 0,99 $/ 1030 < 1050 Dieser Zustand wird aber so nicht Bestand haben, weil die Auslandsanlage jetzt mehr Ertrag bringt als die Inlandsanlage. Somit legen Anleger unter diesen Umständen tendenziell mehr im Ausland an, was auf den Devisenmärkten Konsequenzen nach sich zieht (siehe Folgeseite). 18
Wiederherstellung der Zinsparität Auf den Devisenmärkten führt die tendenzielle Auslandsanlage nun zu Änderungen von Kassakurs und Terminkurs: Am Kassamarkt steigt die Nachfrage nach $(=Angebot an ), und am Terminmarkt nimmt das Angebot an $ (=Nachfrage nach ) zu. Somit sinkt in der Tendenz der Kassakurs $/ und steigt in der Tendenz der Terminkurs $/. Die Anpassung endet, wenn erneut die Zinsparität hergestellt ist (und dann eine Veranlassung zu fortgesetzter Auslandsanlage nicht mehr besteht). (1 + zi ) * AB = (1 + z A neu ) * AB * e K neu e T neu Beispielfall: (1 + 0,03) *1000 = (1 + 0,04) * 1000 * 0,99 $/ 1 $/ 1030 = 1030 19
Wesentliche Erkenntnisse Die Zinsparitätentheorie (ZT) fokussiert die Veränderung von Wechselkursen (Kassa-und Terminkurse) durch internationale Kapitalanlageentscheidungen, die zinsgesteuert sind. Die Erkenntnis beinhaltet auch die Aussage, dass die Relation zwischen Kassa-und Terminkurs letztlich durch die Zinsverhältnisse der Länder bestimmt ist. Auch empirisch bestätigt sich generell die praktische Relevanz der Zinsparitätentheorie. 20
Jeden Morgen erwacht in Afrika eine Gazelle. Sie weiß, dass sie schneller sein muss als der schnellste Löwe. Jeden Morgen erwacht in Afrika ein Löwe. Er weiß, dass er nicht langsamer sein darf als die langsamste Gazelle. Egal ob wir Gazelle sind oder Löwe - wir müssen rennen! (Heinz Otto Dürr) 21
Dimensionen der internationalen Wettbewerbsfähigkeit nach Sachverständigenrat Wettbewerbsfähigkeit von Unternehmen (Mikroebene) Siehe BWL! Preisliche Wettbewerbsfähigkeit (Mikro-und Makroebene) Wettbewerbsfähigkeit von Ländern (Makroebene) Siehe Länderrankings! 22
Wechselkurse und preisliche Wettbewerbsfähigkeit Anzahl Fremdwährungen Eine Mehrere Kein Einbezug nominal und nominal und bilateral multilateral Preisniveaus der Länder ( effektiv ) Einbezug real und real und bilateral multilateral ( effektiv ) 23
Konzept des realen Wechselkurses - erklärt am bilateralen Fall e: Wechselkurs (MN) PI: Preisniveau Inland PA: Preisniveau Ausland (hier $/ ) (hier L) (hier USA) Der reale Wechselkurs e r ist dann definiert: PI e r = e * PA Hinweis: In der Praxis verwendet man Preisindizes zur Darstellung des Preisniveaus. Aus Anschaulichkeitsgründen wird im Beispiel mit einer Durchschnittspreisbildung für ein Güterbündel gearbeitet. Beispiel: 30 e r = 1 $/ * = 2 15 $ Hinweis: Der reale Wechselkurs ist dimensionslos. Die Zahl zeigt an, dass man mit 30 (das kostet das Güterbündel in L) in den USA unter den gegeben Umständen zwei Güterbündel erhält. 24
Die Spiegelung der preislichen Wettbewerbsfähigkeit Alternativ (!) sollen folgende Fälle untersucht werden: 30 (I) Der wertet nominal auf : e r = 1,5 $/ * = 3 15$ 45 (II) Das Preisniveau in L steigt: e r = 1 $/ * = 3 15$ 30 (III) Das Preisniveau in den USA sinkt: e r = 1 $/ * = 3 10$ Die neue Zahl signalisiert, dass man für den jeweiligen -Betrag (den ein Güterbündel in -Land kostet) in den USA unter den gegebenen Umständen immer drei dieser Güterbündel erhält. Wichtiger ist aber: Alle drei Fälle bedeuten eine Verschlechterung der preislichen Wettbewerbsfähigkeit von -Land, was der Anstieg des realen Wechselkurses jeweils zum Ausdruck bringt ( reale Aufwertung ). Analog lässt sich untersuchen, dass ein Rückgang des realen Wechselkurses (der auf spiegelbildliche Ursachen zurückgeführt werden kann) die preisliche Wettbewerbsfähigkeit verbessert ( reale Abwertung ). In Wirklichkeit können alle Effekte durcheinander auftreten, und der reale Wechselkurs demonstriert dann den Gesamteffekt. 25
Terms of Trade Ein Spezialfall e: Wechselkurs (MN) (hier $/ ) P X : Preisniveau Exportgüter (hier von L) ToT: Terms of Trade P M : Preisniveau Importgüter (hier von L) ToT = e * P X Hinweis: Formal entsprechen die ToT einem bilateralen realen Wechselkurs, wie man schnell feststellt. Einzig die Preisniveaueinbringung erfolgt über entsprechende Daten aus dem Außenhandel. P M Beispiel (Zwei-Güter-Fall): 45 / Exportgut Importgüter ToT = 1 $/ * = 3 15 $ / Importgut Exportgut Hinweis: Im Beispiel ist wieder mit Durchschnittspreisen für ein Güterbündel gearbeitet. Dann kann veranschaulicht werden, dass die ToT angeben, wie viel man für ein Exportgut am Weltmarkt zurückerhält (in Form von Importgütern). 26
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Durchschnittskonzept des effektiven Wechselkurses - erläutert am nominalen Fall e eff t : Effektiver Wechselkurs Zeit t g i : Relevanz des Landes i e i 0 : Wechselkurs Land i Zeit 0 e i t : Wechselkurs Land i Zeit t Der effektive Wechselkurs ist dann definiert (hier bei arithmetischer Mittelung!): e i t e eff t = g i * e i 0 Hinweis: Der effektive Wechselkurs zeigt eine durchschnittliche Wechselkursentwicklung an, die einen ganzen Korb anderer Währungen gleichzeitig einbezieht. Die unterschiedliche Relevanz der einzelnen Wechselkurse wird über den Außenhandelsanteil der entsprechenden Länder eingebunden (Gewichtung). Beispiel: Zwei Fremdwährungen ($ und Yen) und Gleichgewichtung 1,5 $/ 100 Yen/ e eff t = 0,5 * + 0,5 * = 0,75 + 0,25 = 1 1 $/ 200 Yen/ Im Schnitt ist der effektive Wechselkurs des -über beide Länder betrachtet - unverändert geblieben (denn auch in der Zeit 0 wäre er 1, wie man leicht prüft), da der gegenüber dem $ um 50% aufgewertet und zugleich gegenüber dem Yen um 50% abgewertet hat, was bei der angenommenen gleichen Gewichtung einen durchschnittlich stabilen Wechselkurs ergibt. 28
Quelle: EZB 2016 (https://www.bundesbank.de/redaktion/de/downloads/veroeffentlichungen/ezb_jahresberichte/2015_jahresbe richt_ezb.pdf? blob=publicationfile) 29
Zwei Dinge können den Menschen zum Wahnsinn treiben: die Eifersucht und das Studium der Wechselkurse. (Frank Pöpsel ) 30
Institutionelle Regelungen für Wechselkurse Flexible Wechselkurse Angebot und Nachfrage bestimmen prinzipiell den Wechselkurs. Zentralbanken beteiligen sich nicht (free floating) oder nur beschränkt zur Kurspflege am Markt (managed floating). Hinweis. Alle wichtigen Weltwährungen zueinander befinden sich aktuell in diesem Wechselkursregime. Feste Wechselkurse Der Wechselkurs wird fixiert (Leitkurs). Es wird ein Korridor um den Leitkurs gelegt ( Bandbreite ) mit Höchstund Mindestwechselkurs, innerhalb dessen der Marktkurs sich bewegen darf. Die Zentralbanken garantieren die Einhaltung der Schwankungsbreite für den Wechselkurs durch entsprechende Markteingriffe ( Interventionen ). Hinweise: Der Euro befindet sich aktuell zur Dänenkrone DKK (und zwar permanent; Sonderfall!) und anderen europäischen Währungen, die in die Währungsunion eintreten wollen, in diesem Wechselkursregime (in letzterem Fall wird auch von Testraum für den Beitritt zur Währungsunion gesprochen). Dieses aktuelle feste Wechselkurssystem wird mit Wechselkursmechanismus II bezeichnet, weil es dem früheren festen Wechselkurssystem (vor der Währungsunion in Europa) nachfolgt, das mit Wechselkursmechanismus I bezeichnet wird. 31
Quelle: Bundesbank 2016 (https://www.bundesbank. de/redaktion/de/downloa ds/veroeffentlichungen/sta tistische_beihefte_5/2016/ 2016_10_devisenkursstati stik.pdf? blob=publicatio nfile) 32
Quelle: Bundesbank 2016 (https://www.bundesbank. de/redaktion/de/downloa ds/veroeffentlichungen/sta tistische_beihefte_5/2016/ 2016_10_devisenkursstati stik.pdf? blob=publicatio nfile) 33
Mechanik des festen Wechselkurssystems DKK/ DKK/ DKK/ Marktkräfte Marktkräfte D S S S neu D D neu Nicht zulässig! Nicht zulässig! D D (mit ZBK) S S (mit ZBK) e g liegt im Band. e g würde Mindestkurs unter- e g würde Höchstkurs überschreiten. ZBK-Intervention: schreiten. ZBK-Intervention: ZBK steigert D, also ZBK steigert S, also -Aufkauf aus dem Markt -Verkauf in den Markt gegen Verkauf von DKK gegen Aufkauf von DKK 34
Trilemma der Währungspolitik Feste Wechselkurse Nur zwei der drei Ziele sind gleichzeitig realisierbar! Keine Kapitalverkehrsbeschränkungen Nationale autonome Geldpolitik 35