Globale Anlagestrategie 3. Quartal 2012 R & A Group Research & Asset Management AG Bodmerstrasse 3 CH-8002 Zürich Phone +41-44-201 07 20 Fax +41-44-201 07 22 e-mail info@ragroup.ch www.ragroup.ch
Inhalt Teil I: Performance der Finanzmärkte Seite 5 Teil II: Globaler Wirtschaftsausblick Seite 7 Staatsfinanzen Seite 9 Weltwirtschaft: Die nächsten 2-3 Jahre Seite 10 Inflation, Disinflation oder Deflation? Seite 30 Teil III: Übersicht Geldpolitik Seite 32 Teil IV: Anleihen Seite 35 Teil V: Weltwährungen Seite 43 Teil VI: Hedge Funds Seite 53 Teil VII: Aktienmärkte Seite 54 Aktienmarkt-Sektoren Seite 75 Teil VIII: Rohstoffe Seite 89 Teil IX: Anlagestrategie Seite 98 Das Inhaltsverzeichnis entspricht der aktuellen Anlagestrategie. Nachfolgend ein Auszug daraus. 3. Quartal 2012 Seite -2-
USA und Europa: Vollbeschäftigung nicht in Sicht Damit die führenden Industrieländer wieder normale bzw. Trend-BIP-Niveaus erreichen, muss das erzielte Wirtschaftswachstum über dem Potenzialwachstum liegen (d.h. 2.0-2.5% in den USA, 1.5% in der Eurozone). Ein solches Schliessen der Produktionslücke (Differenz zwischen dem Potenzial bei Vollbeschäftigung und dem tatsächlichen Bruttoinlandsprodukt, Szenario 1) ist für die Finanzmärkte positiv. Zu schwaches Wachstum bedeutet demgegenüber höhere Arbeitslosenraten und ein tiefes Konsumenten- und Geschäftsvertrauen, grössere Budgetdefizite, höhere Risiken für Banken und besonders auch ein geschwächtes Finanzmarktvertrauen (Szenarien 2 und 3). Die Finanzmärkte orientieren sich weiterhin an diesen Szenarien. Da die Szenarien markante Unterschiede in den mittelfristigen Perspektiven beinhalten, dürften die Marktbewegungen bei einem Übergang von einem ins andere Szenario hoch bleiben. 150 145 140 135 130 125 120 115 BIP USA Trend BIP USA BIP Eurozone Trend BIP Eurozone Produktionslücke 110 Wachstums-Szenarien (1) über Potential=tiefere Arbeitslosigkeit/stabile Inflationserwartungen (2) Potentialwachstum=anhaltend hohe 105 Arbeitslosigkeit/leichte Deflation USA möglich (3) unter Potential=steigende Arbeitslosigkeit/Deflation USA/Inflation Richtung Null Europa 100 Mrz. 01 Mrz. 03 Mrz. 05 Mrz. 07 Mrz. 09 Mrz. 11 Mrz. 13 Quelle: Bureau of Economic Analysis, Eurostat 1 2 3 1 2 3 3. Quartal 2012 Seite -11-
Finanzmärkte bei schwächelnder Weltwirtschaft Letzter Zyklus: Global synchrones und kräftiges Wachstum. Aktueller Zyklus: Globale Wirtschaftsleistung deutlich unter Potenzial (ca. 4%, d.h. fast dreimal so hoch wie der Maximalwert von 1.5% zwischen 1980 und 2008), d.h. schwach ausgelastete Ressourcen (Produktionsanlagen, Arbeitskräfte); bei Wachstum unter Potenzial sinkt der Auslastungsgrad tendenziell. Wirtschaft Neuland: Kaum Optionen zur Stimulierung der Wirtschaft (Zinsen nahe null, kein Spielraum für expansive Fiskalpolitik); asymmetrische Wachstumsrisiken (maximal etwa Potenzialwachstum, Risiken nach unten höher); häufigere Rezessionen, Belastung des Finanzsystems; hohe (USA) bzw. steigende Arbeitslosenrate (Eurozone); kein Kostendruck, Disinflation/Deflation. Unternehmen: Insgesamt unterdurchschnittliche Kapazitätsauslastung und kaum Kostendruck (schwache Preissetzungsmacht, weniger als normale Kapazitätserweiterungen, ausgenommen neue Technologien, finanzstarke Unternehmen gewinnen Marktanteile). Finanzmärkte Noch einige Jahre rekordtiefe Zinsen (Europa, USA). Asset Allocation: Je tiefer das Wachstum, desto besser schneiden Unternehmensanleihen im Vergleich zu Aktien ab. Aktienmärkte: Relative Stärke (fundamental, Performance): Einmalige Produkte (Marken), tiefe Kapitalintensität, hoher Umsatzanteil in Wachstumsmärkten (Asien). Dies bedeutet relative Preissetzungsmacht und vergleichsweise hohe Margen. Relative Schwäche: Produkte mit wenig Differenzierungsmöglichkeiten, kapitalintensive Produktion, schwache Endmärkte (Bsp. Telekommunikation, Versorger, Banken). Kapitalgüterindustrie wenig attraktiv. 3. Quartal 2012 Seite -12-
Wettbewerbsfähigkeit in der Eurozone 120 Lohnstückkosten relativ zu Deutschland (2005=100) 115 110 Wachstumsschwäche in den Randländern: Rückläufige Löhne und damit Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit (absolut und besonders auch relativ zu Deutschland). Verbesserte Wettbewerbsfähigkeit = Reduziertes Defizit der Leistungsbilanz (Irland, Portugal, Spanien). Keine diesbezüglichen Fortschritte in Frankreich und Italien. 105 100 Griechenland Spanien 95 Frankreich Irland Italien Portugal 90 2005Q4 2006Q4 2007Q4 2008Q4 2009Q4 2010Q4 2011Q4 Quelle: Eurostat Leistungsbilanz (in % des BIP) 2007 2008 2009 2010 2011 Irland -5.3-5.7-2.9 0.5 0.1 Portugal -10.1-12.6-10.9-10.0-6.4 Spanien -10.0-9.6-5.2-4.6-3.7 Italien -1.2-2.9-2.1-3.5-3.2 Frankreich -1.0-1.7-1.5-1.7-2.2 Griechenland -14.4-14.7-11.0-10.0-9.7 Quelle: IWF 3. Quartal 2012 Seite -22-
Weiterhin rückläufige Inflation 5% Inflation Eurozone 4% Solange sich die Volkswirtschaften Europas und der USA nicht vollumfänglich von der Finanzkrise erholt haben, bleibt der Inflationsdruck gering. Ein deutliches Anziehen der Inflation ist in den nächsten Jahren daher nicht zu erwarten, trotz rekordhoher Liquiditätszufuhr der Notenbanken. Die quantitative Lockerung des Fed und der Aufkauf von Staatsanleihen durch die EZB sind zwar irritierend. Allerdings gäbe erst eine umfassende Monetarisierung von Schulden Anlass zu ernsthafter Beunruhigung, und dafür gibt es zurzeit wenig Anhaltspunkte. Für die nächsten Monate kann bei einem immer noch schwachen Wirtschaftswachstum und nachlassendem Preisdruck bei Rohstoffen weltweit mit tieferen Inflationsraten gerechnet werden. 3% 2% 1% Konsumentenpreise (%Vorj.) 0% Kerninflation (%Vorj.) -1% Mai. 04 Mai. 06 Mai. 08 Mai. 10 Mai. 12 Quelle: Eurostat Inflation USA 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% Konsumentenpreise (%Vorj.) -2% Kerninflation (%Vorj.) -3% Mai. 04 Mai. 06 Mai. 08 Mai. 10 Mai. 12 Quelle: Bureau of Labor Statistics 3. Quartal 2012 Seite -31-
Teil IV: Anleihen Als Folge des verlangsamten Wachstums sind die Renditen in den sichersten Märkten für Staatsanleihen erneut deutlich gesunken. Wir erwarten etwa stabile Renditen in den USA, während die Faktoren, die in Europa für tiefere Renditen gesorgt haben, noch keine Wende signalisieren (schwächere Wirtschaft, Nachfrage nach sicheren Anlagen). Unternehmens- und Schwellenländeranleihen werden aufgrund ihrer höheren Renditen mittelfristig höhere Erträge liefern als Staatsanleihen der Kernländer. Bei hochverzinslichen Unternehmensanleihen ist Vorsicht geboten, solange sich die globale Konjunktur weiter abschwächt. 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 Staatsanleihen USA Rendite (%; 10- jährige Laufzeit) 1.0 Jun. 09 Jun. 10 Jun. 11 Jun. 12 4.0 Staatsanleihen Deutschland 4.5 Staatsanleihen U.K. 3.0 Staatsanleihen Schweiz 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 Rendite (%; 10- jährige Laufzeit) 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 Rendite (%; 10- jährige Laufzeit) 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 Rendite (%; 10- jährige Laufzeit) 1.0 Jun. 09 Jun. 10 Jun. 11 Jun. 12 1.0 Jun. 09 Jun. 10 Jun. 11 Jun. 12 0.0 Jun. 09 Jun. 10 Jun. 11 Jun. 12 3. Quartal 2012 Seite -35-
Währungsbewertungen: Relative Kaufkraft-Paritäten Relative Kaufkraft-Parität: Kumulative Inflationsdifferenz (in den Graphiken so angepasst, dass sie dem Mittelwert der Währung im Zeitablauf entspricht). US$ vs. Euro: Fairer Wert bei ungefähr 1.20 1.25. Der faire Wert des Frankens gegenüber dem Euro liegt bei ca. 1.35 1.40 (sinkend als Folge deutlich tieferer Inflation in der Schweiz). 1.70 1.60 1.50 US Dollar US-Dollar per Euro Relative Kaufkraft 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 1.00 Britisches Pfund 0.95 0.90 Brit.-Pfund per Euro 0.85 Relative Kaufkraft 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60 0.55 0.50 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 1.80 Schweizer Franken 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 Schw.-Franken per Euro Relative Kaufkraftent 1.10 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 145 Japanischer Yen 135 Jap.-Yen per US-Dollar Relative Kaufkraft 125 115 105 95 85 75 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 3. Quartal 2012 Seite -45-
Kursentwicklung der Aktienmärkte 300 Aktien Europa (DJ STOXX 600) 1450 Aktien USA (S&P 500) 280 1400 1350 Nach starken Avancen im ersten Quartal haben die Märkte im zweiten Quartal als Folge des verlangsamten Wirtschaftswachstums und erhöhter Risiken in der Eurozone korrigiert. Der U.S. Markt hat sich deutlich besser gehalten, besonders bei Berücksichtigung der Dollar-Stärke, als Europa oder die Schwellenländer. 260 240 220 200 1300 Aktien Schwellenländer (MSCI) 1200 1100 1000 900 800 Nov. 10 Mai. 11 Nov. 11 Mai. 12 1300 1250 1200 1150 1100 1050 90 80 70 60 50 40 30 20 10 Volatilität Aktienmarkt USA Volatilitäts-Index VIX (S&P 500) S&P 500 aktuelle Volatilität (10-Wochen, annualisiert) 0 Jun. 02 Jun. 04 Jun. 06 Jun. 08 Jun. 10 Jun. 12 3. Quartal 2012 Seite -55-
Sektor-Indizes (relativ zum MSCI World) Rel. Perf. Täglicher Konsum (global) 0.130 0.125 0.120 0.115 0.110 0.105 0.100 Rel. Perf. Gesundheit (global) 0.100 0.095 0.090 0.085 0.080 0.075 Rel. Perf. Telekommunikation (global) 0.050 0.048 0.046 0.044 0.042 0.22 0.22 0.21 0.21 0.20 0.20 0.19 0.19 0.18 0.18 0.17 0.095 0.091 0.087 0.083 0.079 Rel. Perf. Versorger (global) 0.075 0.068 0.064 0.060 0.056 Energie Rohsto ffe Rel. Perf. Rel. Perf. Finanzwerte (global) 0.052 Rel. Perf. Zyklischer Konsum (global) 0.100 0.098 0.096 0.094 0.092 0.090 0.088 0.086 Rel. Perf. Technologie (global) 0.082 0.078 0.074 0.070 0.066 Rel. Perf. Industrie (global) 0.122 0.120 0.118 0.116 0.114 0.112 3. Quartal 2012 Seite -72-
Industriemetalle Kupfer weist aufgrund der Nachfrage Chinas und der globalen Infrastrukturausgaben innerhalb der Industriemetalle die besten Fundamentaldaten auf, während das Angebot relativ knapp bleibt. Die starke Nachfrage aus China sollte auch zu höheren Aluminium-Preisen führen. 1250 1150 1050 950 Stahl Preis (US$/Tonne) China Europäische Union USA 850 750 650 550 450 350 250 Jun. 06 Jun. 08 Jun. 10 Jun. 12 11000 10000 Kupfer Preis (US$/Tonne) 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 Jun. 94 Jun. 00 Jun. 06 Jun. 12 3500 Aluminium Preis (US$/Tonne) 61000 Nickel Preis (US$/Tonne) 4200 Blei Preis (US$/Mt) 3000 51000 41000 2500 31000 2000 21000 1500 11000 1000 1000 Jun. 94 Jun. 00 Jun. 06 Jun. 12 Jun. 94 Jun. 00 Jun. 06 Jun. 12 3700 3200 2700 2200 1700 1200 700 200 Jun. 94 Jun. 00 Jun. 06 Jun. 12 3. Quartal 2012 Seite -94-
Die R & A Group ist ein unabhängiges, auf Finanzmarkt-Analysen und Vermögensverwaltung spezialisiertes Unternehmen. Die R & A Group zeichnet sich durch ein umfangreiches Investment Research und einen proprietären, disziplinierten Investmentprozess aus. Das 2001 gegründete Unternehmen ist eine Aktiengesellschaft mit Sitz in Zürich und Mitglied des führenden Branchenverbandes VSV (Verband Schweizerischer Vermögensverwalter). Jeder Partner der R & A Group verfügt über mehr als 20 Jahre Erfahrung im Research und in der Vermögensverwaltung. Investment- Research at Work TM Disclaimer: Wir übernehmen keine Gewährleistung für die Richtigkeit der Informationen in diesem Dokument, obgleich die Informationen auf Quellen beruhen, die wir für verlässlich halten. Wir sind unabhängig und haben keine Geschäftsverbindungen mit Unternehmen, die in diesem Dokument erwähnt sind. Ansichten, Schätzungen und Prognosen in diesem Dokument reflektieren unsere Beurteilung zum Zeitpunkt des Schreibens. Wir haben keine Verpflichtung, dieses Dokument zu aktualisieren, zu ändern oder zu ergänzen oder den Leser zu benachrichtigen, wenn sich Ansichten, Schätzungen oder Prognosen ändern oder nicht mehr akkurat werden. Dieses Dokument ist ausschliesslich zu Informationszwecken bestimmt und stellt keine Offerte zum Kauf oder Verkauf von Aktien oder anderen Wertschriften oder jede andere Anlageentscheidung dar. In diesem Dokument werden verschiedene Datenquellen verwendet. Die meisten ökonomischen Daten stammen von offiziellen Quellen oder globalen Organisationen (OECD, IMF, Weltbank, IEA Internationale Energieagentur, US Census Bureau, etc.). Bloomberg ist die Quelle der meisten Marktpreisdaten auf denen die Berechnungen der R & A Group basieren. R & A Group Research & Asset Management AG Bodmerstrasse 3 CH-8002 Zürich. Telefon +41-44-201 07 20 Fax +41-44-201 07 22 e-mail info@ragroup.ch www.ragroup.ch 3. Quartal 2012 Seite -102-