Value Based Management in Versicerungen: Der Wertebel im Asset Management Frank-Cristian Corell Gliederung: 1. Ziel, Notwendigkeit und Tragweite des Value Based Management (VBM) 2. Prozeßbausteine des VBM im Asset Management: 2.a. Prozeßbaustein Asset Allocation 2.b. Prozeßbaustein Portfolio Management 2.c. Prozeßbaustein Reporting 2.d. Prozeßbaustein Analyse & Kontrolle 3. Fazit und Ausblick -------------------------------------------------------------- 1. Ziel, Notwendigkeit und Tragweite des Value Based Management Dieser Beitrag gibt anand des Beispiels der Value Vers.-AG 1 Aufklärung und Entsceidungsunterstützung... zum Ziel und zur Notwendigkeit einer wertorientierten Unternemensfürung im allgemeinen. zum Ausmaß potenzieller Unternemenswertsteigerungen durc effizientes Kapitalanlagemanagement in Versicerungsunternemen im besonderen. bzgl. betriebswirtscaftlicer Determinanten für eine risikoeffiziente Kapitalanlageplanung im Gesamtunternemenszusammenang. zur Ausgestaltung eines systematiscen Portfolio Management, Reporting sowie Analyse- & Kontrollprozesses. zu möglicen und im Einzelfall nötigen Weiterentwicklungen der Planungsund Steuerungsprozesse in der Kapitalanlage im Dienste der Steigerung des Unternemenswertes. Scwerpunkt des Beitrags ist also systematisces operatives finanzielles Risikomanagement als wertorientierter Fürungs- und Steuerungsprozeß. Wegen der 1 Fallbeispiel einer Scaden- und Unfallversicerung i.d. Rectsform einer AG (fiktives Beispiel mit realitätsnaen Daten vom Jaresanfang 2000). Die ier vorgestellte Entsceidungslogik gilt aber mit einzelnen Anpassungen auc für Lebens- und Krankenversicerer, Pensionskassen, Stiftungen, gesclossene und offene Fonds, das Depot A -Management von Kreditinstituten und andere Kapitalsammelstellen aller Rectsformen. Seite 1 von 25
großen Tragweite für einen Finanzdienstleister ist dieser Prozeß ein wesentlices Element der Corporate Governance. Zur Vertiefung der faclicen und matematiscen Analytik sei auf die Vielfalt spezieller Veröffentlicungen zum Bereic Asset Management / Portfolio Management / Corporate Finance verwiesen. Die Versicerungswirtscaft stet mitten in einem vielversprecenden Paradigmenwecsel bzgl. relevanter Managementziele: Die Globalisierung und die Wettbewerbsverscärfung auf den Kapital- und Versicerungsmärkten verlangen immer stärker eine Fokussierung auf risikogerecte Kapitalrenditen auf Marktwertbasis. Dieses Ziel gilt integriert über das gesamte Unternemen bzw. über gesamte Unternemensgruppen. Dagegen werden z.b. früer dominierende Wacstums- und Volumensziele, insbesondere wenn sie bucwert- und nict zalungsstrombasiert waren, zu Nebenbedingungen des Handelns (vgl. Folie Nr. 1). Paradigmenwecsel im Mgmt.: Wertorientierung ersetzt Volumensziele früer eute Separate Steuerung von Kapitalanlage u. Vers.-Gescäft one expliziten Finanzierungs-/Risikobezug Volumenziele (Prämie, Marktanteil, Rückstellungen, Asset Allocation,...) in jeweils isolierter Betractung Steuerung nac Recnungslegungskriterien (HGB, RecVersV,...) und Bucwerten Wertbasierte Steuerung des gesamten Gescäftsmix (Versicerungsgescäft, Kapitalanlage und Finanzierung) Zielpriorisierung über den erwarteten relativen Wertbeitrag von Risikoentsceidungen Steuerung nac Erwirtscaftung der Kapitalkosten in Marktwerten / Cas Flows implizite Sicereits-/Solvabilitätspräferenz explizie Effizienzpräferenz: Effiziente Renditen auf risikogerecten Kapitaleinsatz: RORAC 1) >RAROC 2 ) 1) RORAC= Return on Risk Adjusted Capital (erwirtscaftete Rendite); 2) RAROC=Risk Adjusted Return on Capital (Kapitalkosten) Frank Corell, Unternemensberater, Financial Risk Consulting Folie 1 Wertmanagement verlangt, alle Managemententsceidungen so zu priorisieren und zu koordinieren, daß... das gebundene (Risiko-)Kapital (RC 2 ) nacaltig voll zur angemessenen Risikoübername eingesetzt wird, also identisc ist mit dem risikogerecten, d.. betriebswirtscaftlic notwendigen Kapital (RAC 3 ). Anpassungen zwiscen RAC und RC erfolgen z.b. durc Kapitalmaßnamen und Dividendenpolitik, primär aber durc die Risikopolitik im Kapitalanlage- und Versicerungsgescäft. Das gebundene bzw. risikogerecte Kapital entsprict dem Substanzwert / Net Asset Value der Unternemung. Es repräsentiert das von den Kapitalgebern für den 2 RC = Risk Capital. Dies entsprict dem Substanzwert (Net Asset Value), d.. den bilanziellen Eigenmitteln, den Bewertungsreserven in allen Kapitalanlagen, den dispositiven Komponenten in den Passiva wie z..b. (Vorsicts-)Reserven in den Scadenrückstellungen, Scwankungsrückstellungen, freier Rückstellung für Beitragsrückerstattung,.... 3 RAC= Risk Adjusted Capital. Dies ist das notwendige risikogerecte Kapital, das bei vom Management gewünsctem Sicereitsniveau (=Risikobereitscaft), ausgedrückt im Unternemensrating, für die Unterlegung der eingegangenen Gesamtrisiken in Versicerungsgescäft und Kapitalanlage angemessen ist. Seite 2 von 25
Gescäftsbetrieb bereitgestellte, ggf. im Umsatzprozeß veränderte und (noc) nict ausgescüttete/liquidierte Vermögen. auf das risikogerecte Kapital (RAC) öcstmöglice Renditen (RORAC 4 ) erwirtscaftet werden. Wertscöpfung entstet, wenn die Rendite auf das risikogerecte Kapital (RORAC) nacaltig die Kapitalkostenerwartungen der Kapitalgeber, d.. die risikogerecten Renditen auf deren Kapitaleinsatz (RAROC 5 ) überscreitet. Dabei ist nict mer nur Best Practice inneralb der eigenen Brance die Bencmark, sondern zunemend auc der globale und brancenübergreifende Wettbewerb um die Anleger-/Kapitalgebergunst (vgl. Folie Nr. 2). Risiken sind also typisc für Versicerungen nict grundsätzlic zu meiden, sondern systematisc und integriert zu managen. Herausforderung an das Mgmt.:... Die Aufgabe lautet... 1. Effizientes Management der Kapitalanlagen... Aktiva Immob. Zinstitel Aktien Liquid. sonst. Summe + Cas Flow Prämie/KA-Erträge Passiva vers. tecn. Rückst. sonst. FK - Net Asset Value = Risikokapital = RC bzw. RAC Summe 6. eute...erfüllt/übertroffen werden, der Unternemenswert folglic eralten bleibt/steigt! (-) Cas Flow Scäden, Kosten, Steuern Zukunft 2.... und des versicerungstecn. Vertragsportfolios, so daß... 3.... die Erwartungen der Kunden, Mitarbeiter, Umwelt,... sowie der... 4.... Anteilseigner... 5.... nacaltig auc in Zukunft... Frank Corell, Unternemensberater, Financial Risk Consulting Folie 2 Diese Logik ist rectsformunabängig. Sie basiert auf nacaltigen erwarteten Cas Flows nac Kapitalkosten, deren aufsummierter Barwert einen guten Scätzer für den Unternemenswert / Fair Value darstellt. Das Konzept verlangt Nacaltigkeit und ist damit immun gegen die äufig geäußerte Kritik, Value Based Management tendiere zur kurzfristigen/-sictigen Unternemensfürung und/oder es bevorzuge einseitig die Kapitalgeber. Scließlic funktioniert nacaltige Wertscöpfung nur mit ebenfalls nacaltig treuen Kundenverbindungen, oer Mitarbeitermotivation, gutem Image der Unternemung in der Öffentlickeit,.... 4 RORAC= Return on Risk Adjusted Capital. Dies ist die im Unternemen erwirtscaftete Verzinsung auf das notwendige Risikokapital (RAC). 5 RAROC= Risk Adjusted Return on Capital. Dies sind die Kapitalkosten, die Kapitalgeber typiscerweise als Abgeltung für die eingegangenen Risiken erwarten. Liegen sie nacaltig über/unter dem RORAC, so liegt der faire Unternemenswert unter/über dem Substanzwert/Net Asset Value (RC). In der kommenden Fallstudie sind die Kapitalkosten genau so oc wie die erwarteten Erträge auf Aktienanlagen in den Investments; scließlic ist die Value Vers.-AG gleiczeitig Investor und Emittent auf den Kapitalmärkten. Seite 3 von 25
Die Notwendigkeit zum wertorientierten Management ergibt sic aus der aktuellen Marktlage, die sic one geeignete Gegenmaßnamen - als Teufelskreis erweisen kann: Sinkende Prämien im Versicerungsgescäft bei weitgeend gleicer Risiko- und Kostenlage ggü. der Situation vor wenigen Jaren. Naezu albierte nominale Renditepotentiale auf den Anlagemärkten scaffen einen Asset-Liability-Mismatc, der angesicts begrenzter Finanzierungskraft nur kurze Zeit durcgealten werden kann. Fiskalpolitiscer Druck reduziert die Prämienmargen i.d. Scaden- und Unfallversicerung sowie die Wettbewerbsfäigkeit ggü. anderen Anlageformen in der kapitalbildenden Lebens- bzw. Rentenversicerung. Aktuelle Marktbedingungen: Bedroungen & Cancen Bedroung: - Margendruck im Versicerungsgescäft - Halbierte (nominale) Investmentrenditen ggü. 1992-99 ( 8 goldene Jare ) - Gestiegene Risiken/Volatilitäten - Belastung durc Steuerreform - Grenzüberscreitender Verdrängungswettbewerb -... Teufelskreis: Sinkende Wertscöpfungspotentiale Sinkende Risikofäigkeit Cancen: - Systematiscer/effizienterer Risikokapitaleinsatz - Wertorientierung als Managementparadigma Sinkende Risikokapitalbasis - Wictiges wertrelevantes Handlungsfeld: Asset Management Frank Corell, Unternemensberater, Financial Risk Consulting Folie 3 Alle drei Elemente können, v.a. wenn sie simultan auftreten, eine scleicende Auszerung des Risikokapitals bewirken (vgl. Folie Nr. 3). In der Folge dann sinkt die Risikokapazität des VU, was wiederum (weiter) sinkende Renditepotentiale nac sic ziet. Der Handlungsdruck im Umgang mit der knappen Ressource Risikokapital (RC) steigt also dramatisc, auc wenn noc einige Zeit in der Recnungslegung Gewinne ausgewiesen werden können. Die klassisce externe Recnungslegung nac HGB / RecVersV ignoriert scließlic die Kapitalkosten und zeigt eine Auszerung des Risikokapitals in der Regel nur zum Teil und auc nur bei einer tiefgreifenden Analyse auf; sie ist daer für die Risikopolitik und die Entsceidungsfindung zur Wertscöpfung nict geeignet. Auc international anerkannte Recnungslegungsstandards wie IAS und US GAAP scaffen diesbezüglic (noc) keine volle Transparenz. Value Based Management fragt nac der betriebswirtscaftlicen Wertscöpfung und zielt darauf, den Wendepunkt im Lebenszyklus eines VU immer weiter inauszuzögern. Dainter steckt nicts anderes als die Motivation zur langfristigen Existenzsicerung durc angemessene/risikogerecte Verzinsung des Risikokapitals. Wesentlic für die Wertsteigerung ist dabei nict zuletzt auc die Kommunikation der Konzeption und Umsetzung des Wertmanagement als ganzeitlices finanzielles Seite 4 von 25
Risikomanagement gegenüber Analysten, Ratingagenturen, Kunden und Eigentümern. Das scafft Vertrauen, baut Informationsasymmetrien ab und steigert damit auc die Bereitscaft, Kapitaleröungen, z.b. zur Wacstumsfinanzierung mitzutragen 6. Ein renommierter Kompositversicerer, die Value Vers.-AG, at sic diesen Herausforderungen gestellt und über merere Jare inweg seine Entsceidungsfindungsmecanismen und unterstützung konsequent auf die Realisierung von Wertpotentialen ausgerictet. Und das trotz oder gerade wegen der Tatsace, daß die Gesellscaft für die Profitabilität ires versicerungstecniscen Gescäfts bereits seit langem bekannt und gescätzt war 7. Die Börse at diese Wandlung in der Unternemensfürung erkannt und onoriert; die Value Vers.-AG notiert eute mit dem 1,7-facen ires Net Asset Value (= Risikokapital); noc vor einem Jar war es nur das 1,2-face (+ ca. 40%) (vgl. Folie Nr. 4). Börsenwert der Value Vers.-AG: Brancenfürer in Sacen Kapitaleffizienz Price/Net Asset Value 170% / 1.000 Mio. 120% / 700 Mio. RORAC>RAROC (Premium to NAV) VU erwirtscaften > Kapitalkosten = Value Vers.-AG nac Effizienzsteigerung im Asset Management = Value Vers.-AG vor Effizienzsteigerung im Asset Management RORAC<RAROC (Discount to NAV) VU erwirtscaften < Kapitalkosten = Diverse andere VU 600 Mio. Net Asset Value (= Risikokapital) Frank Corell, Unternemensberater, Financial Risk Consulting Folie 4 Bedeutender ist dabei, daß sic in diesem Zeitraum die Price/NAV-Ratios der Mitwettbewerber auf im Mittel viel besceidenerem Niveau kaum verändert aben. Die Value Vers.-AG at sic eine Stellung als Brancenfürer in Sacen Kapitaleffizienz erarbeitet. Die Basis des Erfolgs lag nac Ansict des Managements zunäcst in der Systematisierung des Kapitaleinsatzes, d.. insbesondere darin, das bereits ser effiziente versicerungstecnisce Portfolio simultan um ebenfalls risikoeffiziente 6 vgl. z.b. Walter, Nicole: Risiko-Management stützt den Aktienkurs, in: Handelsblatt v. 11.8.99, Seite 25 7 Dieser Beitrag konzentriert sic auf die Wertrelevanz des Kapitalanlagemanagements; die relevanten Daten zum Underwriting-/Versicerungsgescäft und die dadurc gegebene Kapitalbindung werden als vorgegeben betractet. Metodisce Hinweise zur konzeptionell änlicen Entsceidungsfindung im versicerungstecniscen Gescäft finden sic z.b. in Corell, Frank: Value Based Management (VBM), in: Der Aktuar, Heft 1, März 1998, Seite 27-24, Heft 2, Juni 1998, Seite 66-78 und Heft 3, September 1998, Seite 103-114. Seite 5 von 25
Verfaren im Asset Management und in der gesamten Risikopositionierung des Unternemens (= Finanzierung) zu ergänzen 8. Zur Ermittlung des risikogerecten Kapitalbedarfs nutzt das Management risikobasierte Kapitaladäquanzmodelle, wie sie seit Jaren intern bei Kreditinstituten für Handelsgescäfte eingesetzt und verstärkt auc aufsictsrectlic für die bilanzierten Gescäfte/Bestände gefordert werden 9. Konzeptionell konzentriert sic die Value Vers.-AG zunäcst auf die Marktrisiken; andere Risiken wie das Kreditrisiko und operative Risiken werden durc geeignete Prozeßorganisation und ser restriktive Kompetenzen (noc) nict in ereblicem Umfang eingegangen. Seine Risikobereitscaft definiert das Management folgendermaßen: Wir wollen genau so viel Risikokapital alten bzw. das vorandene Risikokapital so mit Risiken belegen, daß inneralb eines Jares ein Einbruc des Wertes aller Kapitalanlagen und ein Scadenereignis über den Gesamtbestand aller gezeicneten Versicerungsrisiken, deren jeweilige Eintrittswarsceinlickeit nur bei einmal in tausend Jaren 10 liegt verkraftet werden können und danac immer noc ein Rating von A zu erwarten ist. Dies entsprict im Ergebnis in etwa dem Anspruc, eute, d.. vor Eintritt dieser Krisensituation, ein 'AA'-Rating i.d. Terminologie von Standard & Poor's zu eralten. Die Aussage at folgenden Hintergrund: Ein 'A'-geratetes Unternemen at nac Studien von Standard & Poor's und J.P Morgan 11 eine einjärige Ausfall-/Ruinwarsceinlickeit von 0,1%. Derartige Ausfälle treten immer dann ein, wenn kein Risikokapital zur Bedienung des Fremdkapitals (z.b. Bondemissionen oder auc v.t. Verpflictungen) mer voranden ist. Der 'Jartausendfall' ist mit der Warsceinlickeit von 0,1% identisc. Folglic muß für zwei 'Jartausendfälle' Risikokapital bereitgealten werden, um nac dem ersten Fall noc das gewünscte 'A'-Rating zu eralten. Erst beim zweiten Jartausendereignis binnen eines Jares tritt der Ruin ein (vgl. Folie Nr. 5). 8 vgl. dazu auc o.v.: Wann Versicerungsaktien laufen, in: Capital, 4/1999, Seite 339. 9 vgl. z.b. Pressemitteilung des BaKred: Überarbeitung der Baseler Eigenkapitalübereinkunft, Berlin, 3.6.99. 10 Unter der Anname der Normalverteilung der Renditen entsprict der Jartausendfall in etwa einem Verlust von ca. 10% p.a. auf die gesamten (!) Kapitalanlagen eines gut diversifizierten Portfolios, zeitgleic mit einer Scaden-Kosten-Quote von ca. 120% über die gesamten Versicerungsbestände; tatsäclic ist die Eintrittswarsceinlickeit derartiger Krisen deutlic öer, da - insbesondere im Versicerungsgescäft - die Normalverteilung das Risiko oer Scäden unterscätzt. Für Zwecke der unternemensweiten Risikosteuerung ist das Konzept dennoc tauglic. 11 Vgl. z.b. J.P. Morgan: Credit Metrics, Tecnical Document, New York 1997 oder Heidorn, Tomas: Kreditrisiko (CreditMetrics), Arbeitsbericte der Hocscule für Bankwirtscaft, Nr. 12, Frankfurt, Februar 1999, insbes. Seite 4. Seite 6 von 25
Risikoposition Value Vers.-AG: Ermittlung des risikogerecten Kapitalbedarfs Faustregel: RAC [% des Exposures] = - erw. Rendite [% p.a.] + ( 6 x erw. Risiko [ % p.a.] Häufigkeit / Warsceinlickeit 0,08 0,07 0,06 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 Unterlegungsbedarf für ersten Jartausendscaden Unterlegungsbedarf für zweiten Jartausendscaden 99,9% prob. (alle 1000 Jare) = 3 x Risiko 50% prob. erwartete Rendite: +2,2% p.a. erwartetes Risiko der Prämien-/Anlagerendite: 5,1% p.a. 0-13,1-11,1-9,0-7,0-4,9-2,9-0,9 1,2 3,2 5,3 7,3 9,3 11,4 13,4 15,5 Erwartete Prämien-/Anlagerendite Konkretes Bsp.: RAC [% des Exposures] = - 2,2% + ( 6 x 5,1%) = ca. 25-30% Frank Corell, Unternemensberater, Financial Risk Consulting Folie 5 Das Risiko eines gut diversifizierten Kapitalanlage- oder Versicerungsvertragsportfolios liegt empirisc bei einer Volatilität von ca. 4-7% p.a., nac Erwartungen der Value Vers.-AG bspw. im Optimalfall 12 bei ca. 5% p.a.. Um die o.g. Krisensituationen zu übersteen, setzt sic das RAC daer zusammen aus der Summe 13 eines Prozentanteils von der Prämie i.h. des 5- facen des Risikos der Prämienrendite, d.. ca. 25% Kapitalunterlegung 14 zzgl. eines Prozentanteils am erwarteten Kapitalanlagevolumen i.h. des 5- facen des Risikos der gesamten Kapitalanlage, d.. ebenfalls ca. 25% Kapitalunterlegung. Daraus resultiert eine Volatilität des Risikokapitals von ca. 20% p.a. 15, ein Wert, der der mittleren Volatilität auf den Aktienmärkten, den klassiscen Märkten für Risikokapital, änlic ist. Folglic ist mit diesem Kriterium sowol den Interessen der Aktionäre, als auc denen der Analysten/Ratingagenturen entsprocen, erst rect aber denen der Kunden und Aufsictsbeörden. Scließlic werden Kunden im Krisenfall wie Fremdkapitalgeber bevorrectigt bedient und die Aufsictsbeörden setzen mit den Solvabilitätsvorscriften lediglic Minimumstandards. Derartige normative Minimumstandards lassen eine betriebswirtscaftlic verantwortbare 12 Dieser Fall ist Basis der Risikopositionierung der Value Vers.-AG; siee dazu die weiteren Ausfürungen. 13 Imperfekte Korrelationen zwiscen Versicerungs- und Kapitalanlagegescäft werden aus Vorsictsgründen nict RAC-mindernd berücksictigt. Dies soll den Umstand kompensieren, daß der verwendete Risikobegriff (Std.-Abw. der Renditen unter Normalverteilungsanname) insbes. im Versicerungsgescäft die Risikosituation deutlic unterscätzt. Hier sind zwar teoretisc (fast) unendlice Verluste (Großscäden), aber nur bescränkte Gewinne möglic (Prämieneinname abzgl. Betriebs- und Verwaltungskosten bilden die Obergrenze). 14 Der Jartausendfall (Eintrittswarsceinlickeit 0,1%) entsprict in der Normalverteilung etwa einem Verlust in Höe der dreifacen Standardabweicung der Renditen. Um im zwei Mal zu widersteen ist also ein Kapital i.h. des 6-facen Risikos nötig, vermindert um die einjärige Renditeerwartung; es verbleibt ein RAC i.h.v. von ca. 5 Volatilitäten, d.. ca. 25% Kapitalunterlegung bei einem Anlage- bzw. Prämienrenditerisiko von jeweils ca. 5% p.a.. 15 Dieser Wert resultiert aus einem linearen 4-facen Hebeleffekt: Ein zu 25% kapitalunterlegtes Risiko von 5% p.a. bewirkt ein Risiko des Risikokapitals i.h.v. ca. 20% p.a. 16 Hintergrundinformationen zu den Daten der Kapitalanlage folgen weiter unten in diesem Beitrag. Seite 7 von 25
Unternemensfürung auf wettbewerbsgeprägten Kapital- und Versicerungsmärkten kaum zu. Für die Value Vers.-AG galten nac Optimierung irer Kapitalallokation und der Prozeßoptimierung im Asset Management die Struktur- und Bewertungsdaten von Folie Nr. 6 16, aggregiert bis in zum Fair Value / Unternemenswert bei Anname nacaltiger mittlerer Renditen auf dem vom Management erwarteten Niveau: Fair Value der Value Vers.-AG: Von Prämie und KA-Exposure...... zum angemessenen Unternemenswert Bilanzdaten der VALUE Vers.-AG : Prämienvolumen: 1.000 Mio. Kapitalanlage: 1.300 Mio. Risikokapital (RC): 600 Mio. *) Versicerungsgescäft: erw. Prämienrendite p.a.: 3,5% erw. Risiko d. Pr.-Rend.: 5,0% notw. Risikokapital (RAC): 275 Mio. erwarteter RORAC (p.a.): 13% Kapitalanlagegescäft: erw. Anlagerendite p.a.: 5,3% erw. Risiko d. Anl.-Rend.: 5,1% notw. Risikokapital (RAC): 325 Mio. erwarteter RORAC (p.a.): 21% *) Risikokapitalkomponenten: 100 Mio. Eigenkapital 200 Mio. Bew.-Reserven Aktien/Renten 50 Mio. Bew.-Reserven Immobilien 100 Mio. überdotierte tecn. Rückst. 150 Mio. Scwankungsrückstellungen Kapitalrendite/Gesamtunternemen: gewicteter erw. RORAC (p.a.): 17% Kapitalmarkterwartung/Kapitalkosten: RAROC (p.a.): 10% Unternemenswert/ Fair Value (vereinfact): = Risikokapital x RORAC/RAROC = 600 Mio. x 17/10 = 1.000 Mio. Frank Corell, Unternemensberater, Financial Risk Consulting Folie 6 Der Unternemenswert / Fair Value liegt wie bereits erwänt - immerin bei ca. 1.000 Mio. und damit ca. 300 Mio. (ca. 40%) öer als vor Ergreifen wertsteigernder Maßnamen in Kapitalallokation und Asset Management (vgl. Folie Nr. 4). Seite 8 von 25
Sclüsselfaktor Asset Mgmt.: 40% Merwert dank gezielter Maßnamen Unternemenswert & 'Price/NAV' der VALUE Vers-AG U.-Wert / Fair Value in Mio. 1000 800 600 400 200 0 120% 140% 170% Vor Projekt 'Effizienz Asset Management' (Rendite KA: 2,8% p.a.) Nac Umsetzung effizienter Asset Allocation (Rendite KA: 3,8% p.a.) Nac Verbesserung Portfolio Management, Reporting, Analyse, Kontrolle (Rendite KA: 5,3% p.a.) Frank Corell, Unternemensberater, Financial Risk Consulting Folie 7 Das Management screibt diese Entwicklung vor allem einem strukturierten Umgang mit der finanziellen Fürung des Unternemens und deren Hebelwirkung für den Fair Value zu, d.. der - bereits bescriebenen systematisierten Zuweisung von Risikokapital auf die risikobeafteten Gescäftsfelder Versicerungsgescäft und Kapitalanlage 17 - darauf aufbauenden risikogerecten und dynamisc veränderbaren Asset Allocation ( Prozeßbaustein 2.a. ) - deutlic gesteigerten Prozeß- & Risikoeffizienz in Portfolio Management ( Prozeßbaustein 2.b. ), Reporting ( Prozeßbaustein 2.c. ) und Analyse/Kontrolle ( Prozeßbaustein 2.d. ) der gesamten Kapitalanlagen (vgl. Folie Nr. 8). 17 Dies wird ier nict weiter vertieft; s. dazu Fußnote 7. Seite 9 von 25
Asset Mgmt. der Value Vers.-AG: Vier Handlungsfelder zur Wertsteigerung Return on Assets 5,3% 3,8% 2,8% 2.a. 2.d. 2.c. 2.b. 2.d. : Analyse / Kontrolle: 2.a. : Asset Allocation: Effiziente Anlagestrukturen (Nutzung der Risikofäigkeit) 2.b. : Portfolio Management: Performancemessung / Maßnamenbesclüsse Effektive Umsetzung/ Prozesse 2,6% 5,1% Risk on Assets 2.c. : Reporting: zielkonforme Informationen ex post/ex ante Frank Corell, Unternemensberater, Financial Risk Consulting Folie 8 Die (risikokontrollierte) nacaltige Steigerung der Investmentrendite (vgl. Folie 8 i.v.m. Folie Nr. 7) at ereblice Konsequenzen für den Unternemenswert: Zwei Effekte sind die Hauptursace: Der Zinseszinseffekt: Die eröte Rendite steigert das Anlagevolumen und damit wiederum den Renditeträger für künftige Perioden. Der Leverageeffekt: Das zu verzinsende Risikokapital (RAC) ist i.d.r. viel geringer als das Volumen der Kapitalanlage. Im Ergebnis bedeuten je 0,1%-Pkte. nacaltige Steigerung der Investmentrendite p.a. ca. 1,5%-Pkte. Steigerung des Unternemenswertes (ca. 15-facer Hebel). 2. Prozeßbausteine des VBM im Asset Management 2.a. Prozeßbaustein Asset Allocation Zielsetzung dieses Prozeßbausteins ist zunäcst ein Managementkonsens über die Anlagestruktur, also die Verteilung auf Aktien, Renten, Immobilien, Geldmarktanlagen etc. Dies muß einerseits statisc für die Ausgangslage, aber auc dynamisc über die Zeit sowie über versciedene Szenarien inweg erfolgen. Dabei gilt es, alle möglicen Diversifikationspotentiale zu nutzen und vielerlei Restriktionen zu beacten. Die angestrebte maximale Rendite ist bescränkt durc das Volumen an Risikokapital (RC), das zur Unterlegung von Investmentrisiken bereitstet und wie bereits ausgefürt durc die Risikobereitscaft. Im Falle der Value Vers.-AG stet ein Risikokapital (RC) i.h.v. 325 Mio. zur Unterlegung eines Anlagevolumen i.h.v. ca. 1.300 Mio zur Verfügung (vgl. Folie Nr. 6). Kritisce Erfolgsfaktoren liegen in der Qualität der Informationslage einerseits und in der Konsistenz des Prozedere andererseits. Die Informationslage at sic in den vergangenen Jaren deutlic verbessert. Die Value Vers.-AG nutzt moderne Seite 10 von 25
Kommunikations- und Datenbanktecnologien und at dadurc Kapitalmarktdaten und -istorien fast jederzeit verfügbar. Das gleice gilt für die Bewertung irer Kapitalanlagebestände. Die Konsistenz im Prozedere ingegen wird bei der Value Vers.-AG durc folgende scrittweise Vorgeensweise ergestellt: Analyse und Entsceidung über die Kapitalbelastung im Grund-/ Versicerungsgescäft und damit des verbleibenden freien Risikokapitals zur Belastung durc Investmentrisiken (Ergebnisse vgl. Folie Nr. 6) 18. Festlegung relevanter Anlageklassen, repräsentiert durc Markt-/ Referenzindizes, ier aus didaktiscen Gründen auf fünf typisce Klassen bescränkt: Aktien in/ex 'Euroland', Renten Euroland, Immobilien, Geldmarkt. Definition von Restriktionen bzw. Bandbreiten der prozentualen Anteile nac Fäigkeiten / normativem Ramen / sonst. Nebenbedingungen. Sie sind in diesem Beispiel durc Minimum- und Maximumbedingungen vereinfact abgebildet. Bildung von Erwartungen/Prognosen mit den Parametern Rendite 19, Risiko 20, Korrelation. Dabei elfen versciedene Prognoseverfaren, Erfarungswerte in Form von Zeitreien und deren ggf. vorandene Stabilität sowie Ergebnisse aus Sekundär- und Primärresearc (zu diesen Vorarbeiten vgl. Folie Nr. 9, oben). Optimierung, z.b. gemäß Markowitz-Ansatz, zur Veranscaulicung der möglicen Rendite- und Risikokonstellationen unter den genannten Nebenbedingungen (vgl. Folie Nr. 9, unten). Wesentlices Bestimmungsmerkmal für die Risikoposition der Investments ist naturgemäß deren Aktienanteil; scließlic zälen Aktienanlagen zu den riskantesten, i.d.r. aber auc zumindest im merperiodigen Durcscnitt - zu den rentabelsten Anlagen. 18 Hinweise: Vom gesamten Risikokapital (RC) i.h.v. 600 Mio. sind 275 Mio. zur Unterlegung von versicerungtstecniscen Risiken gebunden; vgl. auc Fußnote 7. 19 Anmerkung: Es ist erst wenige Jare er, daß die Fokussierung der Brance auc im Portfolio Management noc von rein bilanziellen Zielvorstellungen geprägt war, vor allem von der Vorgabe einer Nettoverzinsung ; dabei stand es lange Zeit im Hintergrund, daß eine ausgewiesene Nettoverzinsung nur der bucalterisc gesteuerte Ausfluß vorer erreicter und in Marktwerten nacweisbarer Erfolge ist. Für letztere gibt es Bencmarks, was den Erfolgsmessungs- und -steuerungsprozess (s. dazu später) ser erleictert. Mit Hilfe von Bencmarks kann Leistung und Felleistung definiert und erkannt werden.dadurc erst ist qualifizierte Fürung, d.. Delegation und Kontrolle, möglic. 20 Unter Risiko werden ier das Markt- und Kreditrisiko, indirekt aber über die Prozeßoptimierung auc das Organisationsrisiko verstanden. Die Summe aller Risiken soll durc Kapitalunterlegung i.h. eines Vielfacem des Marktrisikos bedeckt werden, flankiert durc transparente und effiziente Prozesse (s. dazu später mer). Seite 11 von 25
2.a. Prozeß der Asset Allocation Bildung von Erwartungen... Managementerwartungen 2000-2003 Assetklasse Referenzbencmark Restriktionen Rendite Risiko Korrelationen Min. Max. AE AexE RE I G Aktien Euroland ESTOXX 50 0% 25% 10,30% 20% 1 Aktien ex Euroland MSCI World ex Europe 0% 25% 9,80% 20% 0,7 1 Aktien total 0% 35% Renten Euroland GovTop Reuters 40% 90% 4,10% 4% 0,2 0,1 1 Immobilien DIX o.ä. 4% 10% 5,00% 5% 0,1 0,1 0,4 1 Geldmarkt 3-Mt. Euribor 0% 30% 2,70% 1% 0,0 0,0 0,0 0,0 1 6,5% Effiziente Portfolios unter Restriktionen... und Optimierung! (Effizienzlinie) Rendite 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 2,0% 3,0% 4,0% Risiko 5,0% 6,0% 7,0% Frank Corell, Unternemensberater, Financial Risk Consulting Folie 9 Scließlic entsceidet sic das Management unter allen effizienten Portfolios für das mit einer vollen Auslastung des vorandenen Risikokapitals (= ca. 100% Risikokapitalauslastung). Letztere ist gegeben wie bereits ergeleitet - bei einer Volatilität des Risikokapitals i.h.v. knapp 20% p.a. 21 Für 10 beispielafte effiziente Portfolios ist der Zusammenang zwiscen Asset Allocation, Kapitalnutzung und Return on Risk Capital (RORC) bzw. Return on Risk Adjusted Capital (RORAC) in Folie Nr. 10 nacgebildet. Damit ist die Lücke von der unternemerisc gewollten und vertretbaren Risikoposition zum operativen Asset Management gesclossen. Das Management entsceidet sic für einen Aktienanteil von ca. 20%, davon je ca. die Hälfte inneralb und außeralb Europas. Dann - und nur dann - erreict die Value Vers.-AG die maximale Rendite auf das Risikokapital bei Einaltung der Anforderungen an ein Bonitätsrating von ca. 'AA'. 21 Vgl. auc Fußnoten 11 und 12. Seite 12 von 25
2.a. Prozeß der Asset Allocation... Entsceid für Risikokapitalnutzung bei AA Effiziente Portfolios unter Restriktionen Referenzbencmark I II III IV V VI VII VIII IX X 1.) Ebene Assetklassen (Portfolioanteile) Aktien Euroland ESTOXX 50 0% 2% 5,00% 7% 8% 9% 10% 13% 15% 18% Aktien ex Euroland MSCI World ex Europe 0% 3% 5,00% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% Renten Euroland GovTop Reuters 60% 55% 50,00% 46% 54% 62% 68% 67% 63% 59% Immobilien DIX o.ä. 10% 10% 10,00% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% Geldmarkt 3-Mt. Euribor 30% 30% 30,00% 30% 20% 10% 2% 0% 0% 0% 2.) Ebene gesamtes Kapitalanlageportfolio Rendite Portfolio 3,8% 4,1% 4,3% 4,6% 4,9% 5,1% 5,3% 5,5% 5,8% 6,2% Risiko Portfolio 2,6% 2,8% 3,1% 3,6% 4,1% 4,6% 5,1% 5,6% 6,2% 6,8% 3.) Ebene Gesamtunternemung notw. Risikokapital (RAC [Mio.]) 'AA'-Rating (inkl. 275 für Vers.-Gesc.) 435 447 469 505 542 579 617 655 699 743 Rendite auf notw. Kapital (RORAC) 18% 18% 18% 18% 18% 17% 17% 17% 17% 17% vorandenes Risikokapital (RC) 600 600 600 600 600 600 600 600 600 600 Kapitalnutzung (RAC/RC) 73% 75% 78% 84% 90% 97% 103% 109% 117% 124% Rendite auf vorandenes Kapital (RORC) 14% 15% 15% 16% 16% 17% 17% 18% 18% 19% Risiko auf vorandenes Kapital (Risk on RC) 14% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 22% 23% Zu geringer Financial Leverage Downgrading w/ Renditedefizit angemessener Leverage AA'-Rating (ca. 20% Vola) Zu oer Financial Leverage Downgrading w/ Risikoüberreizung Bei ca. 20% Aktienanteil liegt die nacaltig risikoeffiziente und...... den Wert der Value Vers.-AG maximierende Asset Allocation! Frank Corell, Unternemensberater, Financial Risk Consulting Folie 10 Was bedeutet das im Ergebnis für Rendite und Wertscöpfung? Allein durc diese Veränderung der Asset Allocation 22 steigt der Fair Value um über 15% von ca. 700 Mio. auf über 800 Mio. (vgl. Abb. 1 i. V. m. Abb. 5). Zusätzlic ermittelt und bescließt das Management Vorgeensweisen, die zu einer Änderung des Aktienanteils füren, wenn sic ceteris paribus die Risikokapitalbasis ändert, z.b. durc Kapitalmarktcrass und/oder Großscäden im versicerungstecniscen Gescäft einerseits oder aber durc unterwartete Haussen auf den Kapitalmärkten bzw. durc Ausbleiben erwarteter Scäden andererseits. 22 Hinweis: Aus falsc verstandener Vorsict atte die Value Vers.-AG zuvor keine Aktien gealten und damit das vorandene Risikokapital bei weitem nict ausgelastet. Seite 13 von 25
2.a. Prozeß der Asset Allocation Dynamisierung durc Wat-If-Recnung Ändert sic (nur) das verfügbare Kapital (RC) für Investmentrisiken, dann... Aktienanteil - Sinkt/eröt sic der effiziente Aktienanteil (bei gleicem Rating!) - ändert sic die Rendite auf das notw. Kapital (RORAC) nur leict - fällt/steigt der Unternemenswert ser stark 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 150 200 250 300 350 400 450 500 notwendiges Risikokapital für Investments RORAC Gesamt 20% 19% 18% 17% 16% 15% 400 500 600 700 800 RAC Gesamtunternemen Un ternemenswert (Mio.) 1.300 1.200 1.100 1.000 900 800 700 447 505 579 654 743 Risikokapital bei effizientem Einsatz (RC = RAC) Frank Corell, Unternemensberater, Financial Risk Consulting Folie 11 Der Aktienanteil ist ier variabel gesetzt, da mit im am scnellsten und kosteneffizientesten die Risikoposition des Gesamtunternemens eröt oder gesenkt werden kann. Dies bedeutet nict automatisc den Zwang, laufend die Asset Allocation ändern zu müssen 23, aber es zeigt, inwieweit sic bei unterlassener Anpassung die Risikoposition der Gesellscaft und damit ggf. ir Rating verändern würde. Das Volumen des für Investments zu nutzenden Risikokapitals kann sic z.b. aber auc durc Kapitalmaßnamen, d.. Kapitaleröungen oder -rückkäufe bzw. Dividendenzalungen ändern. Auc dann ändert sic der Financial Leverage und damit - bei gleicem Rating - der effiziente Aktienanteil. Kapitalrückzalung könnte für die Value Vers.-AG eine wertsteigernde Politik sein, denn: Mit wacsendem Risikokapital nimmt die Grenzleistungsfäigkeit des Kapitals ab (s. mittlere Grafik in Folie Nr. 11). Voraussetzung ist natürlic, daß die Eigentümer mit dem zurückgezalten Kapital außeralb der Value Value Vers.-AG öere Renditen erzielen können. Wictig ist zu bemerken, daß das Risikokapital für die Gesellscaft vor allem dann ser wertaltig ist, wenn es im Krisenfall leict liquidierbar ist. Insofern at eine Bewertungsreserve in Renten und Aktien sowie eine freie RfB oder eine vorsictige Überdotierung der Scadenreserven eine öere Bedeutung als z.b. die Scwankungsrückstellung, die Bewertungsreserven in Immobilien oder das bilanzierte Eigenkapital. Letztere sind ggf. genau dann nict mobilisierbar, wenn sie am dringendsten benötigt werden. 23 Bei einer unreflektierten mecanisierten Steuerung der Asset Allocation liefe das Management Gefar, immer prozyklisc zu verfaren, d.. Aktien immer in steigende Märkte inein zu kaufen und in fallende Märkte zu verkaufen. Tendenziell und auf längere Sict ist dieses Dilemma jedoc unvermeidbar bei einem Investor wie der Value Vers.-AG mit festen Verbindlickeiten und volatilen Assets. Versicerungen auf wettbewerbsgeprägten Märkten sind typisce Portfolio Insurers, es sei denn sie setzten ir Rating aufs Spiel. Seite 14 von 25
Scließlic wird das Prozedere auc Analysten und Ratingagenturen gegenüber kommuniziert, um das Vertrauen in die Funktionsweise der nacaltigen Risikosteuerung zu steigern. 24 2.b. Prozeßbaustein Portfolio Management Ziel des Portfolio Management ist die Gewärleistung dafür, daß die besclossene Asset Allocation im Ramen von definierten Bandbreiten für aktive Risiken (nac Laufzeitstrukturen, Kreditrisikoklassen, Brancen, Ländern, Wärungen, Lagen und Nutzungen von Immobilien,...) umgesetzt wird und die mit der besclossenen Asset Allocation verbundenen Markt-/ Bencmarkrenditen mit oer Prozeßeffizienz auc erzielt werden. notwendige dynamisce Veränderungen der Risikoposition effizient erbeigefürt werden können. Auc ier ist ein oes Maß an Konsistenz und Prozeßdisziplin der kritiscste Erfolgsfaktor: Fit zwiscen Weltbild vom Kapitalmarkt (Ausmaß der Effizienzanname) und definiertem, dokumentiertem und praktiziertem Managementansatz. Klar definierte Tätigkeitsfolgen und Entsceidungsregeln bzgl. Transaktionen, zeitlic und inaltlic/funktional. Definition und Dokumentation von Kompetenzen/Freieitsgraden nac Mitarbeiterfunktionen und Risikoarten (Markt-, Kredit- und Wärungsrisiko) Berücksictigung der Stärken und Scwäcen der eigenen Organisation bei der Entsceidung über Eigenmanagement und/oder Fremdvergabe von Managementaufträgen, z.b. Spezialfonds. War die Entsceidung über die Asset Allocation noc ein ser analytiscer Prozeß, im kleinen professionellen Team scnell zu bewerkstelligen, so ist im Portfolio Management nacaltig qualitätssicernde Fürungsleistung gefordert. Portfoliomanagementansätze werden klassisc nac aktiv und passiv unterscieden. Aktive Ansätze sind angemessen, wenn der Anleger an Marktineffizienzen glaubt, die im nac Kosten dank seines Informationsvorteils eine Outperformance gegenüber passiv nacgebildeten Marktindizes erlauben. 24 Auc die Arbeitsgemeinscaft der Aufsictsbeörden diskutiert bereits Asset Management Standards, wie sie die Value Vers-AG umgesetzt at; vgl. z.b. International Association of Insurance Supervisors: Draft Supervisory Standard on Asset Management by Insurance Companies, July 1999. Seite 15 von 25
2.b. Portfolio Management Managementansätze: passiv u./o. aktiv? Aktiver Stil Passiver Stil Glaube an (legale) Informationsvorsprünge / kosteneffizient nutzbare Marktineffizienzen Bewußte und äufige Abweicungen von Bencmarkstrukturen Hoe organisatorisce Risiken Hoe Kosten für Management, Broker Services, Verwaltung,... Kein Vertrauen in nacaltige Möglickeit zur Outperformance (nac Kosten) Hocgradige, mecanisierte Nacbildung von Bencmarkstrukturen Hoctecnisierte Handels-, Abwicklungs- und Restrukturierungsverfaren Kosteneffizienz / oe Degression Entsceidung: Einfürung passiver mecanistiscer Stil als Basis, v.a. in liquiden Marktsegmenten; klar definierte, enge Vollmacten zur Abweicung. Frank Corell, Unternemensberater, Financial Risk Consulting Folie 12 Das Management der Value Vers.-AG at sic biser mit der Tematik nict ser systematisc auseinandergesetzt und einen nict detailliert definierten aktiven Managementansatz gefaren. Dieser war mit oer Intransparenz sowie oen Transaktionsvolumina und kosten in allen Anlageformen verbunden. Im Ergebnis at die Value Vers.-AG in der Vergangeneit dadurc eine Underperformance erlitten, die dem Ergebnis vielerlei Studien und der Erfarung einer wacsenden Zal von Großanlegern entsprict. Im Durcscnitt waren dies Defizite i.h.v. ca. 2,5%- Punkten p.a. bei internationalen Aktienanlagen sowie ca. 1,0%-Punkten p.a. bei internationalen Rentenanlagen, jeweils relativ zu repräsentativen Performanceindizes 25. 25 stellvertretend für die unüberscaubare Anzal von Publikationen zu dieser Aussage, seien ier genannt: PriceWaterouseCoopers: 25 Years of Indexing: An Analysis of te Costs and Benefits, London 1999; o.v.: Besser passiv bleiben als aktiv würfeln, in: Scweizer Versicerung 8/99, Seite 60-67; Seeger, Cristop: Masse und Klasse, in: Manager Magazin, Juni 1999, Seite 158-66; Prandl, Paul: Die Meisterklasse, in: Capital 5/99, Seite 281-292. Änlice Aussagen finden sic mittlerweile auc vielfältig im Internet, z.b. unter www.micropal.de oder www.fondsanalyst.de Seite 16 von 25
2.b. Portfolio Management Wertscöpfungsanspruc und Empirie sprecen für passiv Viele Studien belegen regelmäßig Underperformance von aktivem ggü. indexiertem/passivem Mgmt. (nac allen Kosten) - Aktienanlagen ca. -2,5%-Pkte. p.a. - Renten i.h.v. ca. -1%-Pkt. p.a. (eute) (früer) marktüblice 'Underperformance' Anteil Bencmarkperformance rel. Ergebnis Aktien 20% 10% -2,5% 7,5% Renten 68% 4,1% -1,0% 3,1% Immobilien 10% 5% 5,0% Geldmarkt 2% 2,7% 2,7% Summe 100% 5,3% 4,2% Der Value Vers.-AG ging es früer änlic: Erst die Einfürung eines - strukturierten, kosten-/umsatzarmen - bencmarknaen Investmentansatzes bewirkte 17% Wertzuwacs in Fair Value / Marktkapitalisierung. Unternemenswert (Mio.) 1.044 17% 891 Wertsteigerung Frank Corell, Unternemensberater, Financial Risk Consulting Folie 13 Durc Umstellung des Ansatzes auf oe Bencmarknäe im Ramen enger und klar definierter Bandbreiten gelingt der Value Vers.-AG nacaltig eine um 1,1%- Punkte p.a. öere mittlere Performance(erwartung) auf ire gesamte Kapitalanlage (von 4,2% auf 5,3% p.a.), basierend auf der effizienten Asset Allocation mit ca. 20% Aktienanteil. Sie erreict damit genau das angestrebte Bencmarkniveau 26. Aufgrund der bereits bescriebenen Hebelwirkung steigt daer der Unternemenswert nocmals um mer als 15% auf über 1.000 Mio. (vgl. Folie Nr. 13 i.v.m. Folie Nr. 7 27 ). Ein weiterer Grund für die Umstellung auf weitgeend passives Management ist die verringerte Kapitalbelastung der Value Vers.-AG. Hintergrund: Ganz im Gegensatz zur weit verbreiteten Meinung, at der für aktives Management typisce oe Tracking Error 28 nict bewirkt, in Baisse-Pasen weniger zu verlieren und in Hausse- Pasen weniger zu verdienen als die Bencmarkrenditen; der Gedanke einer impliziten Portfolio Insurance konnte empirisc nict bestätigt werden. 26 Genau genommen erreict sie das Bencmarkniveau, abzüglic unvermeidbarer Kosten. Von dieser Präzisierung sei ier abgeseen, zumal es - für steuerpflictige Anleger - auc positive Komponenten gibt, die die Investmentrendite steigern, one daß dies in der Bencmarkrendite reflektiert würde, z.b. das Körperscaftssteuergutaben auf inld. Dividendenzalungen. 27 Anmerkung: Leicte Differenzen in den Werteffekten ergeben sic aus der Überlagerung von Struktureffekt (durc geänderte Asset Allocation) und Managementeffekt (durc Umstellung auf bencmarknaes Investment). 28 Tracking Error ist die mittlere Abweicung der realisierten Investmentrenditen von den repräsentativen Bencmarkrenditen, ausgedrückt in Standardabweicung (% p.a.). Seite 17 von 25
2.b. Portfolio Management Aktiver Tracking Error......eröt zusätzlic die Kapitalkosten Aktive Bencmarkabweicungen (=Tracking Error) - eröen die Kapitalbindung: Die Warsceinlickeit, mer zu verlieren als die Bencmark, steigt! Höere Kapitalunterlegung - muß durc öere aktive Rendite kompensiert werden, bevor Wertscöpfung entstet. Faustregel: - Ein Information Ratio von >=0,5 (>=1%-Pkt. Outperf. je 2% Tracking Error) kompensiert die eröten Kapitalkosten. Fazit: notw. Outperformance (%p.a.) 10 8 6 4 2 notwendige/wertneutrale Outperformance in Abängigkeit vom Tracking Error 0 0 1 2 3 4 5 Tracking Error (% p.a.) - Als Mittel zur risikogerecten Wertscöpfung empfelen sic kosteneffiziente, bencmarknae Managementansätze. Frank Corell, Unternemensberater, Financial Risk Consulting Folie 14 Vielmer gingen oer Tracking Error und temporäre, äufig aber dauerafte Underperformance, Hand in Hand. Dann aber eröt der Tracking Error die Risikokapitalbelastung und somit den Anspruc an Outperformance. Ein Information Ratio 29 von 0,5 ist bereits nötig, um die gestiegenen Kapitalkosten zu amortisieren. Erst bei einem nacaltig noc öeren Information Ratio beginnt die Wertscöpfung ggü. passiven Ansätzen. Die geringe Warsceinlickeit, Portfolio Manager zu identifizieren, die ein derart oes Information Ratio konsistent gewärleisten können, war für die Value Vers.-AG das 'Zünglein an der Waage', um sic für den passiven Ansatz zu entsceiden. Nac der Entsceidung über den Investmentansatz stellte sic die Frage nac der kosten- und risikoeffizienten Umsetzung. Das Management der Value Vers.-AG definiert dafür genau die Routinen, nac denen die Bencmarkstrukturen (im wirtscaftlic vertretbaren Ramen) nacgebildet und laufend überprüft bzw. angepaßt werden. Transaktionen vorgenommen werden einscließlic der Auswal zielkonformer Handelsverfaren (v.a. Portfolio Trades mit geringen Transaktionskosten i.w.s. 30 ). am Prozeß beteiligte Mitarbeiter und Gescäftspartner Entsceidungen treffen und umsetzen können, d.. es entwickelt eine risikoorientierte Kompetenzmatrix, u.a. mit den Dimensionen Bandbreite für erlaubte Abweicungen vom Bencmarkexposure nac Volumen Kreditrisiko (Rating bei Bonds, Handelspartnerlimite,... ) 29 Information Ratio ist der Quotient aus aktiver Rendite und Tracking Error; er ist dimensionslos. Nur ser wenige Portfolio Manager erreicen nacaltig - nac allen Kosten - positive Tracking Errors, kaum einer erreict nacaltige Werte um oder über 0,5. 30 Eine didaktisc gute Zusammenstellung der Einsatzmöglickeiten entält bereits Deutsce Morgan Grenfell: Global Portfolio Trading, London, September 1996. Die Umsetzung ist aber bei weitem noc nict bei jeder institutionellen Anlage selbstverständlic. Seite 18 von 25
Marktrisiko (Duration bei Bonds, Investitionsgrad bei Aktien, Wärungen,...) Ausmaß der Vollmacten, gestaffelt vom operativ verantwortlicen Mitarbeiter bis zu Vorstand und Aufsictsrat Diese Matrix wurde mit allen Beteiligten erarbeitet und eindeutig dokumentiert. Sie erleictert den Fürungsprozeß und regelt klar die Verantwortlickeiten, aber auc deren Grenzen in der Prozeßkette 'Portfolio Management'. Diese Prozesse aben zunemend Analogie zur Industrieproduktion, d.. es wird klar definiert, wer welce Tätigkeiten mit welcer tecniscen Unterstützung wann verantwortet und welce Reaktionen unter welcen Nebenbedingungen nötig sind. Das Gestalten und nacaltige Umsetzen einer derartigen Systematik stellt eute noc äufig einen großen Fürungsengpaß dar, in der Direktanlage wie auc im delegierten (Fonds-)Management von Wertpapieren, Immobilien oder Beteiligungen sowie im Bereic der 'Alternative Investments' (Private Equity, Hedge Funds, komplexe Kreditderivate,...). Die Brance ist von ser professionellen Facleuten/Spezialisten dominiert, weniger von Prozeßgestaltern und Organisationsprofis mit Erfarung in Qualitätssicerungsmecanismen. Dieser Mangel ist auc wesentlicer Grund für die Attraktivität passiver Ansätze im Portfolio Management; nur so lassen sic Prozeßineffienzen einfac erkennen und scnell wertsicernd ausmerzen (Reduzierung von Organisationsrisiken). Eine ser sensible Entsceidung bei der Value Vers.-AG war auc die über Make or Buy in der Erbringung der 'Dienstleistung Portfolio Management'. Sie verlangte eine genaue Auflistung und Wertung der Stärken und Scwäcen der eigenen Organisation sowie eine klare Evaluierung der Kosten und Nutzen des Outsourcing, u.a. auf Investmentgesellscaften. Wictig war auc, daß durc das Outsourcing kein Sclüsselwissen verloren get 31. Kernproblem nac Entsceid über Inalt und Ausmaß der delegierten Mandate war die Sicerstellung der Zielidentität trotz völlig versciedener Risikopositionen und disziplinariscer "Ferne" der Outsourcing- Partner: Service Level Agreements und den Prozeß sicerstellende Zielvereinbarungen, teilweise sogar die Vorgabe einer Bencmark, waren noc nict durcgängig die Regel. Dadurc entstanden - wie bei jedem Outsourcing sensibler Funktionen - ereblice moralisce, zumindest aber organisatorisce Risiken, da die Ziele der beteiligten Partner nict zwangsläufig omogen sind. Die Herausforderung war, Kommunikation und Verträge so zu gestalten, daß externe Portfolio Manager und andere Service Provider, obwol sie weitgeend one Risikokapitalunterlegung 32, d.. de facto one nennenswerte Haftung für die Qualität 31 vgl. z.b.: Hinteruber, Hans H. / Friedric, Stepan A.: Wenn beim Outsourcing das Sclüsselwissen verloren get, in: Frankfurter Allgemeine Zeitung, 16.8.99, Seite 26. 32 Asset Management für Dritte zält bei Banken zu den Bereicen mit der geringsten Kapitalunterlegung. Mit den rund um das Asset Management erbracten margenstarken Dienstleistungen ist es z. Zt. das wertscöpfendste Gescäftsfeld von allen, vgl. z.b.: Luber, Tomas: Mit vollem Einsatz, in: Capital 10/99, Seite 18. Seite 19 von 25
irer Leistung arbeiten, zum Erreicen der Ziele der Value Vers.-AG motiviert sind 33. Ein wesentlices Element dabei war die Gestaltung einer performanceabängigen Vergütung, die bencmarknae Renditen oc, Tracking Errors ingegen als Zielverstoß und damit entgeltmindernd würdigt. Als ser ilfreic at es sic für die Value Vers.-AG erwiesen, die am Portfolio Management i.w.s. beteiligten Teildienstleistungen zu entbündeln, dadurc transparent zu macen und bewußt - nac Best Practice Überlegungen - von versciedenen Partnern 'einzukaufen' bzw. zum Teil selbst zu erbringen. Beispielsweise wurde das klassisc zusammen erworbene Dienstleistungsbündel rund um den Spezialfonds nac dem deutscen Investmentrect (KAGG), d.. v.a. 'Recnungslegung', 'Depotbankfunktion' und 'Investmentberatung' bewußt aufgescnürt: Manager/Administrator, Investment Adviser und Global Custodian arbeiten nunmer im Kundeninteresse mit jeweils klar fokussierten Aufträgen und gegenseitiger Kontrolle/Qualitätssicerung. Faclic relativ einfac zu durcscauen, war der Weg dortin fürungstecnisc eine große Herausforderung, letztlic aber stark wertscöpfend. 2.c. Prozeßbaustein Reporting Ziele dieses Bausteins sind laufende und scnelle Transparenz darüber, inwieweit die Effizienzziele der Planungsperiode bereits realisiert wurden (ex post) und voraussictlic noc werden (ex ante). Ermittlung von Handlungsbedarf für obere Managementebenen und damit Anwort auf folgende Fragen: War Bencmark in Kenntnis aktueller Marktgegebeneiten angemessen? Ist ggf. eine Anpassung nötig? (= Prämissenprüfung) Ist die besclossene Asset Allocation effektiv umgesetzt werden? Sind ggf. Auffälligkeiten festzustellen? (= Durcfürungs-/Umsetzungsprüfung) Abweicungen in der Struktur? Handlungsbedarf? Abweicungen im operativen Portfoliomanagement? Handlungsbedarf? Kritisc waren bei der Value Vers.-AG in diesem Zusammenang die Regelmäßigkeit und Scnelligkeit der Information sowie der notwendigerweise oe Aggregationsgrad; scließlic get es zunäcst um das Management der gesamten Risiko- und Cancenposition. Dabei galt es, alle Anlagearten (Aktien, Renten/Baufinanzierungen, Immobilien, Policendarleen, Beteiligungen,...) zusammen und das Aggregat bezüglic seiner Kapitalnutzung unter Berücksictigung der Finanzierung und des versicerungstecniscen Gescäfts abzubilden. Mit Hilfe von drei Tabellen gelang eine Monatsinformation, die alle o.g. Ansprüce erfüllt. Die ersten beiden entalten Informationen und Handlungsoptionen... zur Struktur, d.. zur aktuellen Asset Allocation im Plan-/Ist-Vergleic 33 Anmerkung: Die Relevanz dieser Aspekte beweist die aktuelle Diskussion über Haftungsaspekte im Asset Management angesicts eines Rectsstreits zwiscen Merrill Lync Mercury und der Unilever Pensionskasse (NL), vgl. z.b.: Martinson, Jane: Practise wit unsafe sectors and dissatisfaction is guaranteed, in: Financial Times, 20.4.99, Seite 24. Seite 20 von 25
zu den Ergebnissen, d.. Performanceentwicklungen im Plan-/ Ist-/ Bencmarkvergleic 34. Abweicungen sind differenziert nac zwei Hauptursacen: Struktureffekte, begründet durc vom (fortgescriebenen) Plan abweicende Asset Allocation Managementeffekte, begründet durc Bencmarkabweicungen inneralb der jeweiligen Assetklasse, v.a. durc Timing, Laufzeit, Titelselektion,.... Wictig ist die sofortige entsceidungsorientierte Kommentierung der Informationen (vgl. Folie Nr. 15). 2.c. Reporting Alles Wictige in drei Tabellen (I) STRUKTUREN Immobilien Aktien Renten Geldmarkt Gesamt Asset Allocation per 30.6.YY Euroland ex Euroland Euroland Planung 10% 10% 10% 68% 2% Planung (fortgescrieben) 9% 11% 12% 67% 1% Ist-Struktur 8% 12% 14% 64% 2% Abweicung Planung (fortg.) vs. Ist -1% 1% 2% -3% 1% Ist in Mio. 112 168 196 896 28 1.400 Kommentar: Kapitalanlage ist z. Zt. planmäßig strukturiert; marg. Übergewictung Aktien liegt im Ramen definierter Freieitsgrade des Portfolio Managements Maßnamen: Wer? Was? Wann? Überprüfung durc...? Wiedervorlage am...? 1 2 ERGEBNISSE Planung p.r.t. Portfolio- davon anteilige Beiträge aus... Performance 31.12.XX - 30.6.XY Entwicklung Struktureffekt Portfolio Management (TWR) gesamt p.r.t Über-/Untergew. Immobilien Aktien Renten Geldmarkt gesamte Kapitalanlage 2,60% 6,2% 5,2% 1,6% 9,4% 2,5% Bencmark 2,60% 5,9% 2,7% 0,8% 8,9% 2,6% rel. Performance Portfolio Mgmt. 0% 2,5% 0,8% 0,5% -0,1% rel. Performance gesamt 0% 0,3% -0,9% 0,2% 0,1% 0,3% 0,0% Kommentar: Das Portfolio Management at im Betractungszeitraum ser gut gearbeitet, sclectes Timing bei Reallokationen zwiscen Assetklassen at den positiven Effekt umgekert; die absolute Performance liegt knapp unter Bencmark und deutlic über Plan. Maßnamen: Wer? Was? Wann? Überprüfung durc...? Wiedervorlage am...? Frank Corell, Unternemensberater, Financial Risk Consulting Folie 15 Die dritte Tabelle verwendet die Informationen aus Tabelle 1 und 2; sie aggregiert näerungsweise alle Risikopositionen des Unternemens und fundiert Entsceidungen zum Halten oder Verändern der gesamten Risikoposition (vgl. Folie Nr. 16). 34 Die Value Vers.-AG nutzt die zeitgewictete Rendite (in % p.a.); damit bewertet sie die Managementleistung über das jeweils verfügbare Kapitalanlagevolumen inweg. Diese Renditen erfüllen ocgradig die Anforderung der DVFA Performance Presentation Standards; interne und externe Managementleistung sind damit vergleicbar und aggregierbar. Seite 21 von 25