Ludwig Beck. Alles außer gewöhnlich. 21. Januar 2014

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1 21. Januar 2014 Ludwig Beck Reuters: ECKG.DE Bloomberg: ECK:GR Alles außer gewöhnlich Rating: Buy Kurs: EUR 29,50 Kursziel: EUR 36,00 Risiko: Niedrig Kaufhaus der Sinne Ludwig Beck am Rathauseck ist eine Münchener Institution: Eröffnet 1861 als Knopfmacher- und Posamentierwerkstätte vereint das Kaufhaus der Sinne heute Lifestyle und Fachgeschäft. Der Fokus liegt auf ausgewählten Mode- und Designermarken für Damen und Herren, auf gehobenen Beauty-Artikeln und auf Klassik- bzw. Jazzmusik. In einigen Sortimentsbereichen ist Ludwig Beck Marktführer nicht nur in Deutschland, sondern auch in Europa, z. B. bei Strümpfen, Knopf- und Kurzwaren und in den CD-Nischen. Strategie des Trading-Up Im Zuge einer konsequent verfolgten Trading-Up-Strategie werden weniger stark nachgefragte Marken durch solche ersetzt, die ansonsten kein Kaufhaus vor Ort anbietet. Ziel ist es, den Umsatz auf vergleichbarer Fläche sukzessive zu steigern. Angesprochen werden damit Kunden mit hohen Ansprüchen an Qualität, modische Aktualität und Beratung, die bereit sind, dafür Preisprämien zu bezahlen. Erhebliches Immobilienvermögen Ein besonderes Asset des Unternehmens ist das Stammhaus am Münchener Marienplatz, einem der wichtigsten Anziehungspunkte der Stadt und eine der besten Einzelhandelslagen in Europa. Auf qm empfängt das Stammhaus täglich zwischen und Besucher. Die Kunden von Ludwig Beck zählen überwiegend zur Zielgruppe der Jährigen mit über-durchschnittlichem Einkommen und Bildungsstand. Kunden aus dem arabischen Raum und den GUS gewinnen ebenfalls an Bedeutung. Ergebnisschätzungen 2013e-15e In den vergangenen zehn Jahren erzielte Ludwig Beck ein Wachstum der LFL-Umsätze von durchschnittlich 2,5% p. a. und damit eine deutliche Outperformance gegenüber dem textilen Einzelhandel. Nach dem Einstieg in den Onlinehandel erwarten wir einen Anstieg der Nettoerlöse bis auf EUR 91,3 Mio. in 2015e. Für das EBT, das intern die relevante Steuerungsgröße darstellt, rechnen wir mit einem Anstieg auf 12,2 Mio. in 2015e von erwarteten EUR 10,7 Mio. in 2013e. Beim EPS rechnen wir in 2013e-2015e mit EUR 1,87, EUR 1,91 und EUR 2,13, bei der Dividende mit EUR 0,50, EUR 0,50 und EUR 0,60. Aufnahme der Coverage mit Buy, Kursziel EUR 36,00 Unser Kursziel von EUR 36,00 je Aktie ist das Ergebnis eines dreistufigen standardisierten DCF-Modells, das von Peergroup-Multiplikatoren unterstützt wird. Gegenüber dem letzten Schlusskurs von EUR 29,50 je Aktie ergibt sich ein Kurspotenzial von rund 22,0%. Wir nehmen die Ludwig Beck-Aktie daher mit einem Buy-Rating in unsere Research Coverage auf. Schwächen und Risiken Wir sehen u. a. die folgenden Risiken für das Erreichen des Kurszieles: (1) Unerwarteter konjunktureller Abschwung, etwa im Gefolge eines Tapering; (2) Sensitivität gegenüber dem wirtschaftlichen Umfeld im Großraum München; (3) Steigende Abhängigkeit von Kunden aus dem arabischen Raum und aus der russischen Föderation. WKN/ISIN: /DE Indizes: C-DAX, Classic All Share, Prime All Share Transparenzlevel: Prime Standard Gewichtete Anzahl Aktien: 3,7 Mio. Marktkapitalisierung: EUR 109,0 Mio. Handelsvolumen/Tag: ~600 Aktien Bilanzpressekonferenz: EUR Mio. (31/12) e 2014e 2015e Nettoumsatz 86,7 85,8 86,3 91,3 EBITDA 16,8 15,4 15,6 17,5 EBIT 13,9 12,4 12,5 14,3 EBT 12,1 10,7 11,0 12,2 EAT 8,4 6,9 7,0 7,9 % vom Umsatz e 2014e 2015e EBITDA 19,4 17,9 18,1 19,1 EBIT 16,0 14,4 14,5 15,7 EBT 14,0 12,4 12,7 13,3 EAT 2,3 1,7 1,7 2,0 Je Aktie/EUR e 2014e 2015e EPS 2,27 1,87 1,91 2,13 Dividende 0,50 0,50 0,50 0,60 Buchwert 16,22 17,77 19,26 20,96 Cashflow 4,08 3,70 3,81 4,15 % e 2014e 2015e EK-Quote 56,8% 60,7% 62,3% 67,4% Gearing 60,9% 47,7% 34,7% 22,4% x e 2014e 2015e KGV 9,6 15,7 15,5 13,9 EV/Umsatz 1,35 1,63 1,55 1,38 EV/EBIT 8,4 11,3 10,7 8,8 KBV 1,3 1,7 1,5 1,4 EUR Mio. 2014e 2015e Guidance: Umsatz - - Guidance: EBIT - - EUR Jan 13 Feb 13 Mrz 13 Apr 13 Mai 13 DAX (index.) QUELLE: ONVISTA, UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN Peter Thilo Hasler, CEFA + 49 (89) / +49 (152) peter-thilo.hasler@sphene-capital.de Susanne Hasler, CFA + 49 (89) / +49 (176) susanne.hasler@sphene-capital.de Jun 13 Jul 13 Aug 13 Sep 13 Okt 13 Nov 13 Ludwig Beck Dez 13 Bitte beachten Sie die Hinweise zu möglichen Interessenskonflikten und den Disclaimer auf den letzten Seiten dieser Studie.

2 Inhaltsverzeichnis Executive Summary... 3 Business Profile... 4 Aktienperformance und -volatilität... 5 Valuation... 6 Kursziel EUR 36,00 je Aktie... 7 Alles außer einem gewöhnlichen Kaufhaus Trading-Up als Kern der Unternehmensstrategie Mehr als 150 Jahre Unternehmensgeschichte Aktionärsstruktur und Kursperformance Markt-, Wettbewerbs- und Standortanalyse Stärken und Schwächen, Chancen und Risiken Prognose der Ergebnis- und Bilanzkennzahlen Gewinn- und Verlustrechnung Gewinn- und Verlustrechnung (Quartale) Bilanz Bilanz (Normalisierte Fassung) Cashflow-Statement Segmente DCF-Modell Auf einen Blick Bitte beachten Sie, dass jedes Kapitel mit einem umfangreichen Executive Summary beginnt. 2 Sphene Capital

3 Executive Summary Alles außer gewöhnlich Mit einer mehr als 150-jährigen Unternehmensgeschichte zählt Ludwig Beck zu den ältesten deutschen Unternehmen. Im traditionsreichen Stammhaus am Münchener Marienplatz, einer der attraktivsten Einzelhandelslagen Europas, bietet Ludwig Beck auf sieben Etagen und einer Bruttoverkaufsfläche von etwa qm (per Ende 2013) eine außergewöhnliche Auswahl von Mode- und Designermarken sowie internationaler Beauty-Artikel, eine Sammlung von Klassik- und Jazzmusik sowie exklusive Dessous- und Kurzwaren. Mit dieser Kombination vereint Ludwig Beck die Stärken von Kaufhaus und Fachgeschäft: Von ersterem übernimmt Ludwig Beck das umfassende Sortiment, von letzterem die individuelle Beratung, die bis hin zum Personal Shopping durch ausgebildete Design-Berater reicht. Das Warenangebot liegt im mittleren und gehobenen Preissegment, auf untere Preislagen wird weitgehend verzichtet. Strategie des Trading-Up Kernelement der Unternehmensstrategie ist das sogenannte Trading-Up, also das Umschichten des Sortiments zugunsten höherwertiger Produkte und eine Verstärkung der mittleren und höheren Preislagen. In einzelnen Produktgruppen beinhaltet die Strategie des Trading-Up auch einen Verzicht auf Me-too- Produkte. Marken, bei denen sich herausstellt, dass sie weniger nachgefragt werden als erwartet, werden konsequent durch solche ersetzt, die sonst kein Kaufhaus vor Ort anbietet. Ausdrückliches Ziel des Trading-Up ist eine Steigerung von Umsatz und Profitabilität auf vergleichbarer Fläche. Damit ist es Ludwig Beck in den vergangenen zehn Jahren gelungen, die LFL-Umsätze um durchschnittlich 2,5% pro Jahr auf zuletzt brutto EUR 102,1 Mio. bzw. EUR je qm zu steigern. 2014e und 2015e Rückkehr zum Ertragswachstum Trading-Up richtig gemacht kann eine signifikante Verbesserung der Ertragslage mit sich bringen. Dies zeigt sich bei Ludwig Beck: Im Zehnjahreszeitraum e wurde das operative Ergebnis von EUR 1,9 Mio. auf EUR 12,4 Mio. mehr als versechsfacht. Gebremst wurde die Entwicklung allerdings im vergangenen Jahr, als Wetterkapriolen eine Ergebnissteigerung verhindert haben: Anhaltende Schneefälle in Q1, Dauerregen in Q2 und eine Rekordhitze in Q3 konnten von einem ansprechenden Q4 nicht kompensiert werden. Trotz interner Umbau- und Erweiterungsmaßnahmen in der Herrenabteilung und externer Belastungen durch Umbaumaßnahmen im U-Bahn-Zwischengeschoss vor dem Stammhaus erwarten wir für 2014e eine leichte und für 2015e eine deutliche Verbesserung der Ertragslage. Aufnahme der Coverage mit Buy, Kursziel EUR 36,00 Wir bewerten die Ludwig Beck-Aktie anhand eines dreistufigen standardisierten DCF-Modells sowie anhand von Peergroup-Multiples. Aus dem DCF-Modell (rf 1,8%, beta 1,1, D/E-Ratio 66,6/33,3%, TV EBIT-Marge bezogen auf die Nettoerlöse 18,0%), das den langfristigen inneren Wert der Aktie ermittelt, errechnen wir ein Kursziel von EUR 36,00 je Aktie. Bull- und Bear-Case-Szenarien ergeben Kursziele von EUR 37,30 bzw. EUR 33,90 je Aktie. Dieses Ergebnis wird gestützt durch ein marktorientiertes Peergroup-Verfahren, in das deutsche Einzelhandelswerte ohne Branchenfokus eingehen und aus dem sich auf Basis der 2014er Konsensusschätzungen ein Kursziel von EUR 34,30 je Aktie ableiten lässt. Gemessen am gestrigen Schlusskurs von EUR 29,50 beträgt das Kurspotential damit 22,0% (DCF) bzw. 16,3% (Peergroup). Wir nehmen die Aktie der Ludwig Beck AG mit einem Buy-Rating in unsere Research Coverage auf. Bei Erreichen unseres DCF-basierten Kursziels wäre die Aktie mit 16,9x KGV 2015e (aktuell 13,9x) und 10,5x EV/EBIT 2015e (aktuell 8,8x) bewertet. Schwächen und Risiken Wir sehen u. a. folgende Schwächen und Risiken: (1) ein stärker als erwarteter konjunktureller Abschwung, etwa im Zuge eines Tapering der Zentralbanken; (2) eine Sensitivität gegenüber dem wirtschaftlichen Umfeld im Großraum München und dessen überproportionale Abhängigkeit von der Automobil- und der Finanzdienstleistungsindustrie; (3) eine steigende Abhängigkeit von Kunden aus dem arabischen Raum bzw. aus der russischen Föderation. Sphene Capital 3

4 Business Profile UMSATZ UND UMSATZWACHSTUM EUR Mio % Bruttoumsatz YoY (RS) 7% 4% 1% -2% -5% e 2015e Bereinigt um die Verkäufe und Schließungen früherer Filialen konnte Ludwig Beck zwischen 2001 und 2013e die Bruttoumsätze auf vergleichbarer Fläche um ca. 2,9% pro Jahr steigern. Gespeist durch höhere Wachstumsraten im Bereich Nontextil, aber belastet von Umbaumaßnahmen rechnen wir für den Zeitraum e mit einem durchschnittlichen jährlichen Konzernumsatzwachstum von 1,7%. UMSATZ NACH SEGMENTEN EUR Mio Nontextil Textil e 2014e 2015e Getragen vom Einstieg in den Online-Handel wird der Bereich Nontextil wird mit einer CAGR e von 7,0% nach u. E. deutlich höhere durchschnittliche Wachstumsraten aufweisen als der Bereich Textil, den wir aufgrund der Belastungen in 2014e (Renovierung und Flächenerweiterung der Herrenabteilung, Umbaumaßnahmen im U-Bahn-Bereich am Marienplatz) per Saldo konstant sehen. EBIT UND EBIT-MARGE EUR Mio Betriebsergebnis (EBIT) in % der Nettoerlöse CAGR 7,5% 18% 15% 12% Zwischen 2001 und 2013e verbesserte sich das EBIT um durchschnittlich 7,8% pro Jahr. Für die kommenden beiden Jahre rechnen wir mit einer CAGR von 7,5%. 9% 8 6 6% 4 3% e 2015e 0% EIGENKAPITAL UND EIGENKAPITALQUOTE EUR Mio Eigenkapital Eigenkapitalquote CAGR 5,0% 80% 70% 60% 50% 40% Die Thesaurierung von Gewinnen führte zu einer deutlichen Steigerung von Eigenkapital- und Eigenkapitalquote seit Wir erwarten, dass die Eigenkapitalquote bis 2015e auf 67,4% ansteigen wird % 20 20% 10 10% e 2015e 0% QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN 4 Sphene Capital

5 Aktienperformance und -volatilität Ludwig Beck VS. DAX EUR Jan 13 Feb 13 Mrz 13 Apr 13 Mai 13 Jun 13 Jul 13 Aug 13 DAX (index.) Sep 13 Okt 13 Nov 13 Ludwig Beck Dez 13 In den vergangenen zwölf Monaten konnte die Ludwig Beck-Aktie nicht mit der Performance des DAX mithalten. Ursächlich hierfür dürften das schwierige Verkaufsumfeld in den ersten drei Quartalen 2013 und die leichte Reduzierung der Umsatz-Guidance zum dritten Quartal gewesen sein. Wir erwarten, dass diese Underperformance im Lauf des Jahres 2014 in eine Outperformance dreht. VOLATILITÄT 10% 8% 6% 4% 2% 0% Nur in Ausnahmefällen ist bei der Ludwig Beck-Aktie eine hohe Volatilität festzustellen. Die Tagesschwankungen liegen in der Regel im niedrigen einstelligen Prozentbereich. -2% -4% -6% -8% -10% Jan-13 Apr-13 Jul-13 Okt-13 VERTEILUNG DER TÄGLICHEN RENDITEN, LTM Der Chart zeigt eine relativ enge Streuung der Tagesschwankungen um den Nullpunkt. Werte von unter -2% bzw. über +4% sind nur selten zu beobachten <-10% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% >10% GESCHÄTZTES BETA DER TÄGLICHEN RENDITEN, LTM PERFORMANCE DAX 3% 2% 1% Es besteht eine leichte positive Korrelation zwischen der Ludwig Beck-Aktie und dem DAX. 0% -1% -2% -3% -4% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% PERFORMANCE LUDWIG BECK QUELLE: ONVISTA, SPHENE CAPITAL Sphene Capital 5

6 Valuation TRAILING P/E x EUR Auf der Basis des letzten Schlusskurses und unserer Schätzungen für 2014e und 2015e ist die Aktie derzeit mit einem KGV von 15,5x (2014e) bzw. 13,9x (2015e) bewertet e 0 TRAILING EV/EBITDA x EUR Auf der Basis unserer Schätzungen für 2014e und 2015e ist die Aktie derzeit mit einem EV/EBITDA-Multiple von 8,6x (2014e) bzw. 7,2x (2015e) bewertet e 0 TRAILING EV/EBIT x EUR Das EV/EBIT-Multiple lag insbesondere in den Jahren vor 2009 über den nun für 2015e erwarteten Werten e 0 EV/UMSATZ x 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1, EUR Für 2015e rechnen wir mit einem deutlichen Umsatz- und Ergebnisanstieg, der sich noch nicht in einer Multiple-Expansion niedergeschlagen hat. 1,1 1,0 0, , e 0 QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN 6 Sphene Capital

7 Kursziel EUR 36,00 je Aktie Wir bewerten die Ludwig Beck-Aktie anhand eines standardisierten dreistufigen DCF-Modells (Primärmethode) sowie anhand marktabhängiger Peergroup-Multiplikatoren (Sekundärmethode). Während 2013 durch eine Abfolge wetterbedingter Einnahmeausfälle ein sehr schwieriges Jahr darstellte und damit kein Ergebniswachstum erzielt werden konnte, gehen wir davon aus, dass Ludwig Beck nach einem nochmals herausfordernden 2014e im kommenden Jahr in den Wachstumsmodus zurückkehren und steigende Erträge und Free Cashflows erwirtschaften wird: Für 2014e und 2015e rechnen wir mit EBIT-Verbesserungen auf EUR 12,5 Mio. und EUR 14,3 Mio. Im nachfolgenden Zeitraum, der für unser dreistufiges DCF-Modell die Übergangsphase markiert und 2024e endet, haben wir eine durchschnittliche jährliche Wachstumsrate der Freien Cashflows von 7,3% modelliert, für den abschließenden Terminal Value von 1,8%, was den aktuellen risikolosen Zinsen in Form langlaufender Bundesanleihen entspricht. In einem Bear-Case- bzw. einem Bull-Case-Szenario haben wir alternative Umsatz- und Ertragsszenarien zugrunde gelegt. Bezogen auf rund 3,7 Mio. Aktien ergibt unser DCF-Modell im Base-Case-Szenario ein Kursziel von EUR 36,00 je Aktie. Aus dem Bear-Case-Szenario errechnen wir ein Kursziel von EUR 33,90, aus dem Bull-Case-Szenario von EUR 37,30 je Aktie. Den inneren Wert aus dem DCF-Modell haben wir durch marktabhängige Bewertungsverfahren bestätigt. Hierbei haben wir Ludwig Beck ausgewählte Titel des deutschen Einzelhandels gegenübergestellt und eine Bewertung anhand der renditeadjustierten KGVs 2014e und 2015e vorgenommen. Basierend auf unseren Ergebnisprognosen sowie den Consensus-Schätzungen ergibt sich für Ludwig Beck aus dem Peergroup- Verfahren ein Kursziel von EUR 34,30 je Aktie. Gegenüber dem gestrigen Schlusskurs von EUR 29,50 ergibt sich damit ein Kurspotenzial von 22,0% (DCF- Modell) bzw. 16,3% (profitabilitätsadjustiertes KGV). Wir nehmen die Aktie der Ludwig Beck AG daher mit einem Buy-Rating und einem zwölfmonatigen Kursziel von EUR 36,00 in unsere Research Coverage auf. Unser Hauptbewertungsverfahren für Ludwig Beck ist ein standardisiertes dreistufiges DCF-Modell Wir rechnen damit, dass es dem Ludwig Beck-Management im begehrten Münchener Einzelhandelsmarkt gelingt, die operative Ertragslage des Unternehmens durch ein konsequentes Trading-Up weiter zu steigern. Wir sehen daher in einem standardisierten dreistufigen DCF-Modell das korrekte Bewertungsverfahren. In diesem legen wir zunächst unsere detaillierten Umsatz-, Ertrags- und Bilanzplanungen bis zum Jahr 2015e zugrunde. Darin erwarten wir durchschnittliche jährliche Wachstumsraten der Bruttoumsätze e in Höhe von 1,7%. Diese münden in eine Grobplanungsphase, die 2024e endet und in der wir ein CAGR der Bruttoumsätze von 2,7% veranschlagt haben. Ferner haben wir während der Grobplanungsphase unterstellt, dass sich die wichtigen Performance- Kennzahlen, wie die Freien Cashflows, einem langfristig durchsetzbaren Niveau annähern. Bis 2015e liegen dem Modell unsere detaillierten GuV- und Bilanzplanungen zugrunde. Diese münden in eine zweite Grobplanungsphase, die 2024e endet. ABBILDUNG 1: UMSATZ UND UMSATZWACHSTUM, WACHSTUM DES FCF (RS) EUR Mio CAGR 2,8% Nettoumsatz YoY (RS) 6% 40% 35% CAGR 28,1% CAGR 7,3% CAGR 1,8% % 30% 25% 20% % 15% 10% 20 5% e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e -3% 0% 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e TV QUELLE: SPHENE CAPITAL PROGNOSEN Sphene Capital 7

8 Für unser standardisiertes dreistufiges DCF-Modell unterstellen wir im Einzelnen, Relativ restriktive Annahmen dass sich die EBIT-Margen (bezogen auf die Nettoerlöse) von 16,0% in 2015e auf 19,0% in 2024e sukzessive erhöhen. Für den anschließend beginnenden Terminal Value haben wir operative Margen (EBIT) von 18,0% unterstellt; eine durchschnittliche Wachstumsrate der FCF im Terminal Value von 1,8%, was dem aktuellen risikolosen Zinssatz einer zehnjährigen Bundesanleihe entspricht; ein Fundamental-beta von 1,1, das sich aus folgenden Faktoren ableitet: TABELLE 1: ABLEITUNG DES FUNDAMENTAL BETA Diversifizierungsgrad 0,05 Wettbewerbsintensität 0,05 Reife des Geschäftsmodells 0,00 Regulatorische Risiken 0,00 Finanzielle Risiken 0,00 Risiken der Unternehmensprognose 0,00 Markt-beta 1,00 Fundamental-beta 1,10 QUELLE: SPHENE CAPITAL dass Ludwig Beck im Terminal Value Kapitalkosten haben wird, die sich von denen anderer reifer Unternehmen nicht unterscheiden; demzufolge unterstellen wir einen Anstieg der WACC von derzeit 5,6% auf dann 6,8% (was dann einer Risikoprämie von 5,0% entspricht). Die aktuellen WACC setzen sich aus dem risikolosen Zins von derzeit 1,8%, ermittelt aus der Rendite langfristiger (zehnjähriger) Bundesanleihen, und einer implizit ermittelten Risikoprämie für den Gesamtmarkt von derzeit 4,1% zusammen. Mit einem geschätzten Rating von BBB sehen wir eine Risikoprämie für das Fremdkapital von derzeit etwa 6,0%. Schließlich gehen wir davon aus, dass Ludwig Beck eine Zielkapitalstruktur von ~66,6%/33,3% anstrebt. Damit ergeben sich WACC in Höhe von aktuell 5,6%. TABELLE 2: WACC, 2013 Kosten Eigenkapital (nach CAPM) Risikoloser Zinssatz einer 10-Jahres Bundesanleihe % 1,8% Fundamental-beta 1,1 Implizit erwartete Risikoprämie % 4,1% Kosten des Eigenkapitals % 6,6% Angestrebte Zielkapitalstruktur % 33,3% Gewichteter Kapitalkostensatz des Eigenkapitals % 2,1% Kosten Verschuldung Risikoloser Zinssatz einer 10-Jahres Bundesanleihe % 1,8% Risikoaufschlag Fremdkapital % 6,0% Kosten des verzinslichen Fremdkapitals % 7,8% Steuerquote (normalisiert) % 32,0% Kosten des Fremdkapitals nach Steuern % 5,3% Angestrebte Zielkapitalstruktur % 66,6% Gewichteter Kapitalkostensatz des Fremdkapitals % 3,5% WACC basierend auf Marktwerten % 5,6% QUELLE: SPHENE CAPITAL PROGNOSEN dass sich der Grenzsteuersatz aufgrund der hohen gewerbesteuerlichen Belastung in München und infolge fehlender Verlustvorträge im gesamten 8 Sphene Capital

9 Planungszeitraum auf einem einheitlichen Niveau von 33,0% bewegt; eine im Zeitablauf leicht rückläufige Investitionsquote zum Nettoumsatz. Auf Sicht von zwölf Monaten ergibt unser Base Case-Szenario ein Kursziel von EUR 36,00 je Aktie Dabei werden etwa 46,6% des gesamten Unternehmenswertes aus dem Terminal Value abgeleitet, 53,4% aus den in der Grobplanungsphase erwirtschafteten Cashflows. Das DCF-Modell ergibt ein Kursziel von EUR 36,00 je Aktie TABELLE 3: DCF-MODELL ZUSAMMENFASSUNG PV des Terminal Value EUR Mio. 76,5 PV der Cashflows über 10 Jahre EUR Mio. 87,7 Summe PV EUR Mio. 164,3 Finanzschulden EUR Mio. -34,0 Cash EUR Mio. 2,7 Wert des Eigenkapitals EUR Mio. 132,9 Anzahl Aktien Mio. 3,7 Kursziel je Aktie EUR 36,00 QUELLE: SPHENE CAPITAL PROGNOSEN In einem Stresstest unterstellen wir folgende Szenarien und Annahmen: Bear-Case-Szenario: In einem Bear-Case-Szenario adjustieren wir die Terminal Value-EBIT-Marge von 18,0% um 300 Basispunkte auf 15,0% und reduzieren das durchschnittliche jährliche Wachstum während des Terminal Value auf 1,2% von 1,8%. Damit würden wir unterstellen, dass sich die Wettbewerbsintensität verschärfen wird und dem Unternehmen die Umsetzung des Trading-Up nicht länger gelingen würde. In diesem Szenario würde der Unternehmenswert von Ludwig Beck bis auf EUR 33,90 je Aktie zurückgehen. Eine Szenario-Analyse ergibt im pessimistischen Fall ein Kursrisiko bis auf EUR 33,90 und im optimistischen Fall eine Kurschance bis auf EUR 37,30 je Aktie. Bull-Case-Szenario: Ein Bull-Case-Szenario würde sich insbesondere im Fall einer stärkeren Ausweitung der operativen Margen ergeben. Wir haben in unserem Bull-Case-Szenario ein durchschnittliches jährliches Wachstum der Freien Cashflows in der Terminal Value-Phase von 2,4% sowie eine Verbesserung der operativen Marge auf 22,0% unterstellt. In diesem Fall würden wir unser Kursziel um EUR 1,30 auf EUR 37,30 je Aktie anheben. ABBILDUNG 2: KURSENTWICKLUNG UND PROGNOSE EUR Ludwig Beck Auf Sicht von zwölf Monaten sehen wir ein Kursziel von EUR 36,00 je Aktie. Voraussetzung ist die Erreichung unserer Ergebnisprognosen. In unserem Bear- Case-Szenario (EUR 33,90) haben wir eine weitere Intensivierung der Wettbewerbsintensität unterstellt. In unserem Bull-Case- Szenario (EUR 37,30) gelingt die Margenausweitung durch die Trading-Up-Strategie noch schneller Nov 12 Jan 13 Mrz 13 Mai 13 Jul 13 Sep 13 Nov 13 Jan 14 Mrz 14 Mai 14 Jul 14 Sep 14 Nov 14 Jan 15 QUELLE: ONVISTA, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN Sphene Capital 9

10 Neben einem intrinsischen DCF-Modell (Primärmethode) haben wir die Aktien von Ludwig Beck anhand von Marktmultiplikatoren bewertet (Sekundärmethode). Dabei haben wir eine breite Peergroup aus börsennotierten deutschen Einzelhandelsunternehmen ohne weiteren Branchenfokus oder Größenbeschränkung zusammengestellt. Auf Basis der Consensus-Schätzungen 2014e und 2015e ergibt sich bei dem von uns präferierten renditeadjustierten KGV ein Kursziel von EUR 34,30 je Aktie (+16,3% gegenüber dem letzten Schlusskurs von EUR 29,50). Damit werden die Ergebnisse aus dem DCF-Modell bestätigt, die eine aktuelle Unterbewertung der Ludwig Beck-Aktie anzeigen. Neben einem DCF-Modell bietet es sich an, Ludwig Beck in einem Vergleich zu deutschen Einzelhandelsunternehmen zu bewerten. Neben einem DCF-Modell, anhand dessen der innere Wert eines Unternehmens bestimmt wird, bietet es sich an, Ludwig Beck anhand einer breiten Peergroup börsennotierter Einzelhandelsunternehmen zu bewerten, um daraus eine adäquate Marktbewertung des Unternehmens zu ermitteln. Die Voraussetzung, in die Peergroup aufgenommen zu werden, ergibt sich ausschließlich aus der Industriespezifikation, da wir mangels Kandidaten auf die Größe der Unternehmen, repräsentiert durch die Marktkapitalisierung, keine Rücksicht nehmen können. Unter dieser Vorgabe haben wir neun Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung zwischen EUR 50,1 Mio. und EUR 11,6 Mrd. in die Bewertung der Ludwig Beck-Aktie aufgenommen. TABELLE 4: KURSDATEN DER PEERGROUP Kurs (EUR) Anzahl Aktien (Mio.) Marktkap. (EUR Mio.) Metro 35,60 326, ,6 Fielmann 85,20 42, ,4 Gerry Weber 33,90 45, ,0 Hornbach-Baumarkt 31,10 31,8 989,0 Bijou Brigitte 75,50 8,1 611,6 Tom Tailor 16,70 26,0 434,7 Hawesko 39,80 9,0 357,5 Adler Modemärkte 10,00 18,5 185,1 Essanelle 10,90 4,6 50,1 QUELLE: ONVISTA, SPHENE CAPITAL Im Einzelhandel bevorzugen wir KGV vor EV-basierten Kennzahlen Die Geschäftsmodelle des stationären Einzelhandels sind gekennzeichnet durch eine weitgehende Reife (geringer technischer Fortschritt, niedrige durchschnittliche Wachstumsraten, hohe Gewinnausschüttungsquoten); da wir zudem nur deutsche Unternehmen in der Peergroup berücksichtigt haben, bevorzugen wir das klassische KGV gegenüber Enterprise Value-basierten Multiplikatoren wie EV/EBITDA, EV/EBIT oder EV/Umsatz. Nachfolgende Tabelle zeigt die aktuellen Bewertungskennzahlen der Peergroup: TABELLE 5: PEERGROUP-BEWERTUNG IM ÜBERBLICK KGV 2014e KGV 2015e Metro 17,8x 16,2x Fielmann 24,7x 23,7x Gerry Weber 17,8x 15,4x Hornbach-Baumarkt 16,8x 14,8x Bijou Brigitte 18,9x 18,0x Tom Tailor 15,2x 13,4x Hawesko 20,9x 19,0x Adler Modemärkte 11,8x 10,0x Essanelle 12,8x 11,7x Median 17,8x 15,4x QUELLE: ONVISTA, SPHENE CAPITAL 10 Sphene Capital

11 KGV 2014e und 2015e relativ eng gestreut Abgesehen von den beiden Extremwerten Fielmann (2015e 23,7x) und Adler Modemärkte (10,0x) bewegen sich die Multiples in Tabelle 5 in einer recht engen Bandbreite, was darauf schließen lässt, dass sich die Peergroup aus relativ homogenen Unternehmen zusammensetzt und für die Bewertung der Ludwig Beck-Aktie gut geeignet ist. Auf Basis der Consensus-Schätzungen 2014e bzw. 2015e ergibt sich ein durchschnittliches KGV von 17,8x bzw. 15,4x. Die daraus abzuleitenden Eigenkapitalwerte für Ludwig Beck liegen mit EUR 33,30 (2014e) bzw. EUR 32,80 (2015e) leicht unter den aus dem DCF-Verfahren ermittelten Wert von EUR 36,00. Renditeadjustiertes KGV Es bietet sich an, die Ergebnisse über eine renditeadjustierte Bewertung zu bestätigen. Hierbei unterstellen wir, dass am Kapitalmarkt für profitablere Unternehmen tendenziell höhere Multiples bezahlt werden als für weniger profitable Unternehmen. In nachstehender Abbildung haben wir diese Hypothese veranschaulicht und auf der X-Achse die Eigenkapitalrendite ( what you get ) abgetragen und diese auf der Ordinate mit der Unternehmensbewertung ( what you pay ), repräsentiert durch das KGV, verglichen. Eine neutrale Bewertung ergibt sich dabei, wenn eine Aktie auf der Trendgeraden liegt. In nachstehender Abbildung wird die Unterbewertung der Ludwig Beck-Aktie offensichtlich: mit Kurszielen zwischen EUR 32,80 und EUR 33,30 je Aktie ABBILDUNG 3: PEERGROUP-BEWERTUNG KGV 2014e (x) Fielmann Hawesko 18 Hornbach-Baumarkt 16 Metro Tom Tailor Bijou Brigitte Ludwig Beck Gerry Weber Essanelle Adler Modemärkte 10 y = 28,09x + 12,7 R² = 0, % 5% 10% 15% 20% 25% 30% ROE 2014e QUELLE: ONVISTA, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN Eine neutrale Bewertung der Ludwig Beck-Aktie wäre nach dieser Methodik erreicht, wenn sie mit dem 18,8-fachen 2014e Ludwig Beck-EPS bewertet wäre. Auf Basis der Gewinnschätzungen 2015e wäre eine neutrale Bewertung beim 15,7-fachen Ludwig Beck-EPS gegeben. Als Durchschnittswert der beiden Multiplikatoren ergibt sich für Ludwig Beck ein renditeadjustiertes Kursziel von EUR 34,30 je Aktie. Zusammenfassung der Ergebnisse In der nachstehenden Abbildung haben wir die Ergebnisse der vorgestellten Bewertungsansätze zusammengefasst, wobei wir in der Peergroup-Bewertung die jeweiligen Minimum-, Durchschnitts- und Maximumwerte bzw. im DCF- Verfahren das Bear-, Base- und Bull-Case-Szenario dargestellt haben. Das renditeadjustierte Kursziel aus dem Peergroup-Vergleich beträgt EUR 34,30 je Aktie. Die Zusammenfassung der Bewertungsergebnisse macht die Unterbewertung der Ludwig Beck-Aktie offensichtlich. Sphene Capital 11

12 ABBILDUNG 4: ZUSAMMENFASSUNG DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG DCF Aktueller Kurs KGV 2014e KGV 2015e Renditeadjustiertes KGV 2014e/15e EUR QUELLE: ONVISTA, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN Wir sehen im DCF-Modell die relevante Preisfindungsmethodik Aufgrund der aktuellen operativen Ertragsentwicklung von Ludwig Beck sehen wir in einem langfristig ausgelegten DCF-Modell die überlegene Bewertungsmethodik. Auf Sicht von zwölf Monaten rechnen wir daher mit der Erreichung eines Kursziels von EUR 36,00 je Aktie. Gegenüber dem letzten Schlusskurs von EUR 29,50 ergibt sich ein Kurspotenzial von knapp 22,0%. Wir nehmen daher die Aktie von Ludwig Beck mit einem Buy-Rating in unsere Research Coverage auf. Bei Erreichung unseres Kurszieles wäre die Ludwig Beck-Aktie mit folgenden Multiples bewertet: TABELLE 6: BEWERTUNGSMULTIPLIKATOREN AKTUELL VS. KURSZIEL X Bewertung zu aktuellem Kurs Bewertung zu Kursziel EUR 36, e 2015e 2014e 2015e EV/Umsatz 1,55x 1,38x 1,83x 1,65x EV/EBIT 10,7x 8,8x 12,6x 10,5x KGV 15,5x 13,9x 18,9x 16,9x QUELLE: SPHENE CAPITAL PROGNOSEN Katalysatoren für die Kursentwicklung Als die wichtigsten Katalysatoren für die Entwicklung des Aktienkurses von Ludwig Beck in den kommenden Monaten sehen wir (1) Aussagen über die Performance der Geschäftsentwicklung des laufenden Jahres anlässlich der Bilanzpressekonferenz im März, (2) ein im Jahresvergleich verbessertes Ergebnis im ersten Quartal. Katalysatoren zur Erreichung des ermittelten Kurszieles 12 Sphene Capital

13 Alles außer einem gewöhnlichen Kaufhaus Im traditionsreichen Stammhaus am Münchener Marienplatz, einem der besten Einzelhandelslagen Europas, bietet Ludwig Beck auf sieben Etagen und einer Bruttoverkaufsfläche von etwa qm (Stand per Ende 2013) eine ungewöhnliche Präsentation aus ausgewählten Mode- und Designermarken, internationalen Kosmetikartikeln, Klassik- und Jazzmusik sowie Dessous- und Kurzwaren. Mit dieser besonderen Kombination vereint Ludwig Beck die individuellen Stärken von Kaufhaus und Fachgeschäft: Vom Kaufhaus übernimmt Ludwig Beck das Sortiment, vom Fachgeschäft die Beratung, die bis zum Personal Shopping durch ausgebildete Design-Berater reicht. Die angebotenen Waren stammen ausschließlich aus dem mittleren und gehobenen Preissegment, auf untere Preislagen wird weitgehend verzichtet. Im Großraum München ist Ludwig Beck mit seinem Sortiment der größte Anbieter für Kurzwaren, Strümpfen und Bademoden, innerhalb Europas bzw. sogar weltweit das führende Haus für den Vertrieb von Klassik- bzw. Jazz-CDs. Im vergangenen Geschäftsjahr dürfte Ludwig Beck Bruttoerlöse in Höhe von EUR 102,1 Mio. bei einem Vorsteuerergebnis von EUR 10,7 Mio. erwirtschaftet haben. Zum Jahresende 2013 rechnen wir mit einer Eigenkapitalquote von 60,7%, die Nettoverschuldung dürfte bei EUR 31,3 Mio. gelegen haben. Für das abgelaufene Geschäftsjahr rechnen wir mit einer im Vergleich zum Vorjahr stabilen Dividendenausschüttung in Höhe von EUR 0,50 je Aktie. Ein Gang durch das Kaufhaus am Münchener Marienplatz Wir beginnen unsere Shoppingtour durch das Stammhaus am Münchener Marienplatz im Tiefgeschoss, das wir von der U- und S-Bahn kommend betreten. Auf einer Verkaufsfläche von etwa 800 qm ist hier die Herrenmode angesiedelt. Abgedeckt werden Konfektionswaren wie Hosen, Sakkos, Anzüge, Strickwaren, Hemden, Tag- und Nachtwäsche sowie Accessoires für den Freizeit- und Businessbereich. Die dargebotenen Marken reichen in der Konfektionskleidung von Strellson über Renè Lezard und Polo Ralph Lauren bis hin zu Armani, und im Casual-Bereich von Gant über Marc O Polo bis Murphy&Nye. Erdgeschoss Die tragende Säule des Erdgeschosses ist die Beauty-Abteilung Hautnah. Mit ihr hat sich Ludwig Beck auf 700 qm preislich klar oberhalb der klassischen Konsumparfümerieketten á la Douglas positioniert. Die meisten Produkte stammen aus den USA, Großbritannien und Italien und werden dort nach traditionellen, teilweise mehr als 100 Jahre alten Rezepten und auf Basis natürlicher Rohstoffe hergestellt. Einige dieser Marken werden hier deutschlandweit exklusiv vertrieben. Darüber hinaus befindet sich im Erdgeschoss die Accessoires- und Lederwarenabteilung, die auf über 400 qm Taschen, Gürtel, Haarspangen oder Schals anbietet. Abwechselnd werden dabei bestimmte Marken oder Themengebiete ins Zentrum gerückt, zum Beispiel eine umfangreiche Sonnenbrillenkollektion während der Sommermonate. 1. Obergeschoss In den darüber liegenden drei Etagen ist die Damenmode angesiedelt. Im bedeutendsten Sortimentsbereich von Ludwig Beck wird die gesamte Angebotspalette für den Business- und Freizeitbereich abgedeckt. Angeboten werden Blusen, Hosen, Röcke, Blazer, Strickmode, Mäntel, Jacken, Schuhe, Jeans, Freizeit- und festliche Mode, Strümpfe, Accessoires und Wäsche. Präsentiert werden zum Beispiel Labels wie Patrizia Pepe, Max & Co., Marc O Polo oder Sandro. Daneben finden sich nordische Designermarken wie Bruuns Bazaar, Designers Remix oder Filippa K, für die Ludwig Beck in der adressierten Region eine Monopolstellung behauptet. 2. Obergeschoss Die zweite Etage präsentiert in erster Linie Hosen und Strickmodeartikel für Damen. Für die Mini-Fashionistas findet der Kunde hier auch Kindermoden für Babys und Kinder von 0 bis 16 Jahren. Als Marken sind u. a. Polo Ralph Lauren, Gaultier Junior, Lönneberga, Tommy Hilfiger, Papermoon, Kenzo, Scotch Shrunk oder Burberry vertreten. Ebenfalls in der zweiten Etage ist eine geräumige Papeterie mit Schachteln, Notizbüchern oder Münchens größter Auswahl an Geschenkpapieren und Ansichtskarten angesiedelt. 3. Obergeschoss In der dritten Etage ist die Abendmode für Damen vertreten; die Palette reicht vom Cocktailkleid bis zur Abendrobe für die festliche Gala. Die Liste der vertre- Untergeschoss Erdgeschoss 1. Obergeschoss 2. Obergeschoss 3. Obergeschoss Sphene Capital 13

14 tenen Modedesigner umfasst u. a. Coast, Barbara Schwarzer, Armani, Vera Mont und Anna von Griesheim. Ebenfalls im dritten Obergeschoss findet sich Designermode für Damen. In der großzügigen Premium-Abteilung werden die aktuellsten Trends namhafter Labels wie René Lezard, St. Emile, Strenesse, Akris punto, Max Mara oder Polo Ralph Lauren angeboten. Und auch die Abteilung für Große Größen mit Markenwaren ab Größe 44 befindet sich im dritten Stock. 4. Obergeschoss Saisonal ist im vierten Stock die Bademodenabteilung des Stammhauses geöffnet. Der Marktanteil der in München verkauften Bademoden wird vom Ludwig Beck-Management auf mindestens 20% geschätzt. Daneben werden hier Damenjacken und -mäntel, Damen- und Herren-Jeans sowie die sogenannte Junge Designermode für Damen und Herren angeboten. Während des Oktoberfestes werden im vierten Stock auch Trachtenmoden, insbesondere ausgefallene Dirndl, verkauft. 5. Obergeschoss Im fünften und damit obersten Stock des Stammhauses befindet sich die Musikabteilung des Hauses: Mit knapp verfügbaren Titeln und einem Weltmarktanteil von etwa 1% hat Beck eine der größten klassischen Musikabteilungen der Welt; im Jazz-Segment nimmt Beck in Deutschland einen Marktanteil von etwa 7% ein. 4. Obergeschoss 5. Obergeschoss ABBILDUNG 5: ORGANIGRAMM Ludwig Beck am Rathauseck Textilhaus Feldmeier AG 100% Ludwig Beck Beteiligungs GmbH 100% 100% Feldmeier GmbH Ludwig Beck Grundbesitz Haar GmbH 100% ludwigbeck.de GmbH Die Feldmeier GmbH & Co. Betriebs KG ist Eigentümerin der Immobilie des Stammhauses am Münchner Marienplatz. In der Ludwig Beck Grundbesitz Haar GmbH befindet sich ein 2008 erworbenes betriebsnotwendiges Grundstück in Haar (nahe München), auf dem sich die Logistikzentrale der Ludwig Beck AG befindet. 17,6% 50,1% 17,6% 50,2% Feldmeier GmbH & Co. Betriebs KG Ludwig Beck Verwaltungs GmbH QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL Das Strumpfhaus Gleich neben dem Stammhaus und auch mit diesem verbunden liegt das sogenannte Strumpfhaus, das auf 540 qm das größte Strumpfangebot unter allen Münchener Einzelhändlern anbietet. Mit diesem Angebot wurde Ludwig Beck wurde beim "Stores of the Year Award 2013" unter die besten Store-Konzepte in der Kategorie Fashion gewählt. Kurzwaren & Wolle 100 Meter vom Stammhaus entfernt, liegt das Geschäft Kurzwaren & Wolle, mit dem Firmengründer Ludwig Beck vor mehr als 150 Jahren als Knopfmacher und Posamentiermeister den Grundstein für das Kaufhaus der Sinne legte. Hier gibt es Bänder in allen Farben, Materialien und Breiten, alle erdenklichen Garne, Kordeln, Knöpfe und Spitzen. Mit diesem Angebot ist Ludwig Beck unumstritten Marktführer in der Region; die Dominanz ist mittlerweile so groß, dass es in München und Umgebung praktisch keinen Wettbewerber mehr gibt. Ludwig Beck Beauty in den Fünf Höfen Nochmals 300 Meter weiter, im Viscardihof des renommierten Shopping- Quartiers Fünf Höfe, einer der exklusivsten Lagen Münchens, befindet sich schließlich eine Filiale der Beauty-Abteilung Hautnah. Hier werden luxuriöse Parfums und hochwertige Pflege- und Kosmetikprodukte u. a. von Sepai, Priori, Strumpfhaus Kurzwaren & Wolle Fünf Höfe 14 Sphene Capital

15 Koh oder Aesop angeboten. Aufbau einer Marke In allen Abteilungen verfolgt Ludwig Beck kein Shop-in-Shop-Konzept, in dem die Kontrolle über die Produktqualität in die Hände Externer gelegt wird, sondern übernimmt volle Verantwortung für die Präsentation der Ware. Diese reicht in allen Abteilungen von qualifizierten Beratern über themenbezogene Events bis hin zum Personal Shopping durch ausgebildete Design-Berater. Damit schafft Ludwig Beck ein individuelles, von anderen Kaufhäusern klar abgegrenztes Einkaufserlebnis, das nach unserer Einschätzung ein wesentlicher Erfolgsfaktor für die Markenwahrnehmung Ludwig Beck ist. Ludwig Beck auch im Internet Seit 2012 ist Ludwig Beck auch im Internet unter präsent. Im Online-Shop werden Kosmetik- und Parfümerieartikel angeboten. Angaben des Managements zufolge stammt die überwiegende Mehrheit der Kunden nicht aus dem Einzugsgebiet München, so dass im Gegensatz etwa zum Hauptwettbewerber Douglas durch den Shop keine Kannibalisierungseffekte zum stationären Einzelhandel festgestellt werden können. Es ergeben sich im Gegenteil offenbar sogar Spillover-Effekte aus dem Online-Shop auf den stationären Handel, denn seit Beginn der Online-Aktivitäten konnte auch die Filiale Hautnah in den Fünf Höfen überdurchschnittlich steigende Umsätze vermelden. Eines der fünf größten Münchener Einzelhandelskaufhäuser Im vergangenen Jahr wies der Textileinzelhandel in Deutschland ein Bruttoumsatzvolumen von etwa EUR 60 Mrd. auf (Quelle: EHI, eigene Schätzung). Auf dem Münchener Markt zählt Ludwig Beck mit Bruttoerlösen von EUR 102,1 Mio. (2013) zu den fünf führenden Einzelhandelshäusern. Hauptwettbewerber von Ludwig Beck sind kleinere und mittlere, hochwertige Fachgeschäfte einerseits und Münchener Mode- bzw. Warenhäuser andererseits. Hauptfaktoren im Wettbewerb sind Qualität, Breite und Tiefe des Sortiments, der Bekanntheitsgrad, die Kundenbindung und die Lage der Verkaufsstätten. Die Positionierung von Ludwig Beck im Münchener Einzelhandel haben wir in nachstehender Abbildung zusammengefasst. Internet ABBILDUNG 6: STRATEGISCHE POSITIONIERUNG VON LUDWIG BECK IM MÜNCHENER EINZELHANDEL Upper Discount Value Middle Bonita Basler Adler Modemärkte Tchibo NKD KIK Lodenfrey Gerry Weber Hirmer Esprit More & More Street One K&L Ruppert C&A Marc O Polo Benetton s. Oliver Cecil Charles Vögele Ludwig Beck Hugo Boss Tommy Hilfiger Tom Tailor Takko H&M Pimkie Mexx Orsay Zara New Yorker Bezüglich der Wertigkeit der Ware nimmt Ludwig Beck die Spitzenposition im Münchener Einzelhandel ein, und hat sich auch, was das Modebewusstsein der Kunden angeht, im höchstwertigen Abschnitt der Skala positioniert. Niedrig Modebewusstsein Hoch QUELLE: SPHENE CAPITAL Zielkunden Zielkunden von Ludwig Beck sind Kunden mit tendenziell überdurchschnittlichem Einkommen. Jeden Tag empfängt das Stammhaus durchschnittlich Besucher, in Spitzenzeiten werden mehr als Besucher gezählt. Die Kunden von Ludwig Beck zählen überwiegend zur Zielgruppe der 29- bis 59- Sphene Capital 15

16 Jährigen und damit zur konsumfreudigsten Gruppe. 80% der Kunden sind Frauen. Lieferanten Mit mehr als Lieferanten ist Ludwig Beck nicht von einzelnen Zulieferern oder bestimmten modischen Entwicklungen abhängig. Die unmittelbare Warenversorgung von Ludwig Beck erfolgt über ein eigenes Logistikzentrum in München-Haar, etwa 12 km vom Marienplatz entfernt. Erfahrenes Management Ludwig Beck wird von zwei Vorständen geleitet, die über langjährige Erfahrungen in der Leitung des textilen Einzelhandels verfügen. Dieter Münch wurde im April 1998 in den Vorstand berufen und verantwortet die Bereiche Finanzen, Personal und IT. Schon während seines Studiums der Betriebswirtschaftslehre war Herr Münch als Praktikant für Ludwig Beck tätig und begann nach dem Studium seine Karriere im Controlling der Ludwig Beck AG. Christian Greiner, aus der Familie des Großaktionärs Hans Rudolf Wöhrl, entwickelte 2004 das Young-Fashion Konzept U1 für die Rudolf Wöhrl AG in Nürnberg, das er als Geschäftsführer bis Ende 2007 leitete. Anfang 2011 wechselte Christian Greiner aus dem Aufsichtsrat der Ludwig Beck in den Vorstand und ist dort für die Bereiche Einkauf, Verkauf und Marketing verantwortlich. Die Mischung eines eigentümerund managergeführten Unternehmens stellt für Ludwig Beck ein echtes Alleinstellungsmerkmal unter den deutschen Kaufhäusern dar. 16 Sphene Capital

17 Trading-Up als Kern der Unternehmensstrategie Kernelement der Unternehmensstrategie ist das sogenannte Trading-Up. Darunter sind eine Umschichtung des Sortiments zu Gunsten höherwertiger Produkte, flankierende Maßnahmen für eine noch bessere Kundenaufmerksamkeit und eine Verstärkung der mittleren und höheren Preislagen zu verstehen. Ziel des Trading-Up ist es, unabhängiger von der konjunkturellen Entwicklung zu werden und den Umsatz auf vergleichbarer Fläche zu steigern. Trading-Up Der limitierende Faktor für das zukünftige Unternehmenswachstum im Münchener Stammhaus ist, dass die bestehende Verkaufsfläche, wenn überhaupt, nur durch Umbaumaßnahmen und durch die Anmietung weiterer Verkaufsflächen in der Münchener Innenstadt erweitert werden kann und das auch nur in begrenztem Umfang. Vor diesem Hintergrund verfolgt das Management eine Strategie des Trading-Up, auf Deutsch: Eine Umschichtung des Sortiments hin zu höherwertigen Produkten und eine Verstärkung der mittleren und höheren Preislagen. Trading-Up ist dabei mehr als neue, luxuriöse Marken im klassischen Ansatz anzubieten. Vielmehr geht es um eine Veredelung des gesamten Einkaufserlebnisses für die Kunden. Trading-Up zeigt sich daher insbesondere in einer, von einem bestehenden Produkt ausgehenden Qualitäts- und Preissteigerung. Entscheidend sind dabei nicht nur objektive, sondern vor allem subjektiv empfundene Unterschiede. Marktforschungen zeigen nämlich, dass Trading-Up vor allem für Konsumenten ab den mittleren Einkommensklassen attraktiv ist, da diese dazu tendieren, einen Premiumpreis für einen höheren Grad an Qualität zu akzeptieren, da ihnen gerade dies emotional wichtig ist. Via Trading-Up stößt Ludwig Beck, durch qualitativ bessere Leistungen und Produkte in das nächsthöhere Marktsegment vor. ABBILDUNG 7: LFL-WACHSTUM E 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Modernisierung der Rolltreppe Modernisierung und Erweiterung Herrenabteilung Schlechtwetterperiode in Q1-Q3 Umbaumaßnahmen im S-Bahn-Bereich Im Durchschnitt der letzten zehn Jahre konnte Ludwig Beck ein Flächenwachstum von 2,5% p.a. erzielen. Ursächlich hierfür ist im Wesentlichen ein konsequentes Trading-Up. Für 2014e rechnen wir aufgrund von Umbaumaßnahmen innerhalb und außerhalb des Stammhauses mit einem vergleichbaren LFL-Wachstum wie in 2013, in 2015e sollten sich die Modernisierungs- und Erweiterungsmaßnahmen der Herrenabteilung in einem überdurchschnittlichen LFL- Wachstum niederschlagen. (siehe hierzu auch Kapitel Prognose der Ergebnis- und Bilanzkennzahlen ab S. 29) 0% e 2015e QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL Vereinnahmung von attraktiven Margen im oberen Preissegment Dass Unternehmen versuchen, ihre Marken höherwertig zu positionieren, liegt insbesondere an den verbesserten Margen im oberen Preissegment, einer sinkenden Preissensibilität seitens der Konsumenten und zusätzlichen Wachstumsmöglichkeiten. In den vergangenen zehn Jahren ist es Ludwig Beck denn auch gelungen, die LFL-Umsätze um durchschnittlich 2,5% pro Jahr zu steigern; In absoluten Zahlen konnte der Flächenumsatz im Stammhaus von 2004 bis 2013 von EUR je qm auf ca. EUR je qm erhöht werden. Zum Vergleich: Bei der ebenfalls börsennotierten Hornbach lag der Flächenumsatz im abgelaufenen Jahr bei EUR je qm, bei der Parfümeriekette Douglas bei EUR je qm. Sphene Capital 17

18 Mehr als 150 Jahre Unternehmensgeschichte Mit einer mehr als 150-jährigen Unternehmensgeschichte ist Ludwig Beck eines der ältesten deutschen Unternehmen als Knopfmacher- und Posamentier-Werkstatt gegründet, wurde dem Unternehmen bereits 15 Jahre später der Titel als Königlich Bayerischer Hofposamentier verliehen erfolgten der Verkauf an den Textilkaufmann Gustl Feldmeier und die Umfirmierung Ludwig Beck am Rathauseck. Nach dem zweiten Weltkrieg wurde das völlig zerstörte Gebäude am Marienplatz wieder aufgebaut beschäftigte Ludwig Beck bereits mehr als 400 Mitarbeiter, 1954 konnten die Grundstücke am Marienplatz erworben werden. Nach diversen Filialgründungen im In- und Ausland (und deren Schließung bzw. Verkauf) besteht das Unternehmen heute aus dem Stammhaus und zwei in dessen unmittelbarer Nähe liegenden Dependancen (Ludwig Beck Beauty in den Fünf Höfen und Kurzwaren & Wolle). Mehr als 150 Jahre Unternehmensgeschichte 1861 eröffnete der Münchener Ludwig Beck eine Knopfmacher- und Posamentier-Werkstatt (Posamenten sind Besatzartikel wie Fransen, Borten, Kordeln oder Quasten, die als Zierde für Möbel und häufig für Uniformen verwendet wurden) sowie einen Verkaufsladen. Für seine Belieferung der Märchenschlösser Ludwigs II. mit Gold- und Silberposamenten wurde dem aufstrebenden Unternehmen nur 15 Jahre nach seiner Gründung, 1876, von König Ludwig II. der Titel des Königlich Bayerischer Hofposamentier verliehen wurde das Angebot von ursprünglich Knöpfen, Kurzwaren, Posamenten, Bändern und Spitzen um Seidenstoffe, Weißware und Modewaren erweitert. 1930er- und 1940er-Jahre 1938 bereits knapp 140 Mitarbeiter arbeiteten für Ludwig Beck wird die Ludwig Beck Posamentier" an den Münchener Textilkaufmann Gustl Feldmeier verkauft und in Ludwig Beck am Rathauseck umfirmiert. Während des zweiten Weltkriegs wurde das Stammgebäude in der Münchener Innenstadt völlig zerstört. Nach der Fusion der beiden Firmen Ludwig Beck am Rathauseck und Textilhaus Feldmeier und Sohn zur "Ludwig Beck am Rathauseck Textilhaus Feldmeier KG" wurden die Geschäftsräume Ende der 1940er-Jahre wieder aufgebaut. 1950er- und 1960er-Jahre 1953 beschäftigte das Unternehmen bereits mehr als 400 Mitarbeiter, ein Jahr später konnte durch den Erwerb der Grundstücke am Marienplatz das Geschäftsgebäude entscheidend vergrößert werden. 1970er- und 1980er-Jahre In den 1960er-Jahren wurde das Stammhaus umgestaltet, durch den Einbau von Rolltreppen modernisiert und durch die Schaffung zusätzlicher Verkaufsflächen erweitert. Anfang der 1970er-Jahre konnte Ludwig Beck das Untergeschoss eröffnen, 1972 die erste Filiale außerhalb des Stammhauses im Olympiaeinkaufszentrum OEZ in München. Zehn Jahre später wurde im Trump Tower in New York die erste ausländische Filiale eröffnet, die jedoch nie die Erwartungen erfüllte und bereits drei Jahre später nach hohen Verlusten wieder geschlossen wurde. Trotz der negativen Erfahrungen in New York entschied sich 1987 das damalige Management aufgrund der begrenzten Verkaufsflächen im Zentrum Münchens zu weiteren Filialgründungen in ganz Deutschland. Über einen Zeitraum von sieben Jahren wurden insgesamt 13 Filialen in Frankfurt, Berlin, Stuttgart, Münster, Wiesbaden, Nürnberg, Hamburg, Bielefeld und Ende 1993 in Köln mit einer Brutto-Verkaufsfläche von qm eröffnet. Ungünstige Sortimentsentscheidungen führten in den meisten Filialen dazu, dass die eigenen Umsatzund Ertragserwartungen nie erfüllt wurden. Darüber hinaus zeigte sich, dass die Übertragung des spezifischen Kaufhauskonzeptes von München auf andere deutsche Städte nicht ohne weiteres möglich war. Insbesondere die Investition in Köln erwies sich als Fehlentscheidung: In nur zwei Jahren waren Verluste und Schließungskosten in Höhe von EUR 28 Mio. aufgelaufen. 1990er- und 2000er-Jahre Nachdem 1992 die Umwandlung der Gesellschaft in eine AG und die Umfirmierung in Ludwig Beck am Rathauseck Textilhaus Feldmeier AG erfolgt waren, musste aufgrund der aufgelaufenen Verluste Ende 1995 externes Eigenkapital Gründung und Ernennung zum Königlich Bayerischen Hofposamentier Zerstörung des Stammsitzes im Zweiten Weltkrieg Neuanfang und Umbau, erste Filialgründung Die Filialexpansion führt Ludwig Beck in eine existenzielle Krise Verkauf an Finanzinvestor und Börsengang 18 Sphene Capital

19 eingeworben werden. Die Rolle des Kapitalgebers übernahm der Finanzinvestor BCEC, der zunächst mit 77,7% der Anteile die Aktienmehrheit übernahm und zur Rekapitalisierung eine Kapitalherabsetzung im Verhältnis 10:1 mit anschließender Kapitalerhöhung durchführte. Zur Reduzierung der operativen Verluste wurden sukzessive alle Filialen außerhalb Münchens geschlossen und die Geschäftstätigkeit auf den Großraum München fokussiert. Nachdem der operative Turnaround gelungen war, ging Ludwig Beck im Jahr 1998 an die Börse. Zum Zeitpunkt des IPO an der Frankfurter Wertpapierbörse belief sich die Marktkapitalisierung der Gesellschaft auf EUR 55,3 Mio. Mit der Gründung der Ludwig Beck Beteiligungs GmbH erfolgte 2001 die 50,1%ige Mehrheitsübernahme der Stammhausimmobilie am Marienplatz, die 2012 auf 67,8% aufgestockt wurde. Darüber hinaus haben die Minderheitsgesellschafter der Immobilie ein Vermächtnis abgeschlossen nach dem sie nach ihrem Ableben sämtliche ausstehenden Gesellschaftsanteile an Ludwig Beck übertragen. Nachdem die Filialisierung des Geschäftsmodells gescheitert war, wurde 2002 damit begonnen, über eigene Monolabel-Stores zu wachsen, zum Beispiel über s.oliver oder Esprit u. E. eine im Vergleich zum Filialkonzept wesentlich risikoärmere Strategie. Obwohl das Monolabel-Storekonzept nicht wirklich unprofitabel war, brachte es zumindest eine Verwässerung des Markennamens mit sich, weshalb dieses Konzept Mitte 2012 mit dem Verkauf des letzten Stores im OEZ endgültig eingestellt wurde. Im Gegenzug wurde die Philosophie des Trading-Up konsequent fortgesetzt. Mehrheitliche Übernahme der Immobilie im Jahr 2001 und Aufstockung der Geschäftsanteile 2012 ABBILDUNG 8: UNTERNEHMENSGESCHICHTE IM ÜBERBLICK Corporate 1861 Gründung durch Ludwig Beck 1938 Verkauf an Gustl Feldmeier, Umfirmierung in Ludwig Beck am Rathauseck 1992 Umfirmierung in Ludwig Beck am Rathauseck Textilhaus Feldmeier AG 1995 Übernahme durch BCEC 1998 IPO an der Frankfurter Wertpapierbörse zu DEM 34,00 je Aktie Strategie 1938 Bezug des Stammhauses am Marienplatz 1960er-Jahre Umbau des Stammhauses Aufbau von Filialen in Deutschland ,1%ige Mehrheitsübernahme der Stammhausimmobilie 2012 Verkauf der letzten Monolabel-Filiale Financials Mitarbeiter Mitarbeiter Umsatz DEM 12,4 Mio Mitarbeiter Mitarbeiter Umsatz DEM 132,0 Mio. 2013e 460 Mitarbeiter Umsatz EUR 102,1 Mio. QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL Sphene Capital 19

20 Aktionärsstruktur und Kursperformance Seit einer 10%igen Kapitalerhöhung im Jahr 2007 verteilt sich das Grundkapital von Ludwig Beck auf rund 3,7 Mio. Stück Aktien. Knapp drei Viertel der Anteilsscheine werden von der INTRO Verwaltungs GmbH und der HRW Verwaltungs GmbH gehalten, zwei Beteiligungsgesellschaften des Unternehmers Hans Rudolf Wöhrl. 8,0% der Aktien befinden sich im Besitz eines langfristig orientierten Finanzinvestors, die verbleibenden 17,1% liegen im Streubesitz. Börsengang 1998 Seit dem sind die Aktien der Ludwig Beck am Rathauseck Textilhaus Feldmeier AG im Prime Standard der Frankfurter Wertpapierbörse notiert. Zum Börsengang erfolgte eine Kapitalerhöhung in Höhe von rund EUR 0,9 Mio. auf EUR 8,6 Mio. Der Netto-Mittelzufluss für das Unternehmen lag bei rund EUR 32,7 Mio erfolgte eine Kapitalerhöhung um 10,0% unter Ausschluss des Bezugsrechts. Weitere Kapitalmaßnahmen fanden nicht statt. Zum Ende des abgelaufenen Geschäftsjahres 2013e lag die Nettoverschuldung bei geschätzten EUR 31,3 Mio. ABBILDUNG 9: AKTIONÄRSSTRUKTUR (PER ENDE 2013) INTRO Verwaltungs GmbH; 49,2% Ost-West AG; 5,0% Rheintex AG; 3,0% Freefloat; 17,1% Größter Einzelaktionär der Gesellschaft ist mit 49,2% die INTRO Verwaltungs GmbH, eine Beteiligungsgesellschaft des Unternehmers Hans Rudolf Wöhrl. Zusammen mit der HRW Verwaltungs GmbH, die ebenfalls von Hans Rudolf Wöhrl kontrolliert wird, vereint dieser knapp drei Viertel der Stimmrechte auf sich. HRW Verwaltungs GmbH; 25,7% QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL Der Freefloat liegt aktuell bei 17,1% Seit einem Übernahmeangebot durch den Unternehmer Hans Rudolf Wöhrl kontrollieren die INTRO Verwaltungs GmbH mit 49,2% und die ebenfalls zum Beteiligungskreis von Hans Rudolf Wöhrl zählende HRW Verwaltungs GmbH mit 25,7% knapp drei Viertel der Stimmrechte. Weitere nennenswerte Beteiligungen werden von der Ost-West Beteiligungs- und Grundstücksverwaltungs-AG mit 5,0% und der Rheintex Verwaltungs AG (vormals Rheinische Textilfabriken AG) mit 3,0% gehalten, die beide dem Finanzinvestor Karl-Walter Charlie Freitag gehören. Der Streubesitz der Gesellschaft in der engen Definition liegt also bei 17,1%. Basierend auf 3,7 Mio. Aktien liegt die Marktkapitalisierung der Gesellschaft zum bei EUR 109,0 Mio. Die Marktkapitalisierung des Free Floats liegt bei EUR 18,8 Mio. Überdurchschnittliche Transparenzbereitschaft Bei Ludwig Beck geht die Bereitschaft des Managements, die Aktionäre über die Ertragslage und die Solvenz der Gesellschaft zu informieren, deutlich über das für ein Unternehmen dieser Größenordnung erwartete Maß hinaus. So finden sich auf der Homepage der Gesellschaft Geschäftsberichte bis zum Jahr 2000 und Quartalsberichte bis zum Jahr Die Quartalsberichte sind in einer für ein Unternehmen dieser Größe bemerkenswerten Tiefe und Transparenz. Alle Quartalsberichte beinhalten Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz und Kapitalflussrechnung sowie eine Segmentberichterstattung. Alle Geschäfts- und Quartalsberichte werden darüber hinaus in englischer Sprache veröffentlicht, so wie Ludwig Beck geht weit über die erwarteten Transparenzvorschriften hinaus. 20 Sphene Capital