ABS & Structured Credits

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1 ABS & Structured Credits Eine Research-Publikation der DZ BANK AG Bad Bank Boom (BBB) Anleihen Special Inhalt Management Summary 2 Problemlage 4 Das große Bild Das Phänomen Toxische Assets Bad Bank Konzepte 11 Typisierung von Zielen und Bad BankVarianten Bad Bank Beispiele aus der Praxis Exkurs: Das Problem des Kaufpreises toxischer Assets Richtlinien der EU Kommission für Asset Relief-Maßnahmen (ARP)32 Verbriefungsmodell Virtuelle Bank 33 Bad Bank vs. Good Bank Verbriefungen mit Staatsgarantie Konzept Virtuelle Bad Bank/Good Bank für Deutschland Deutschland s Bad Bank Quelle: 49 Allgemeines deutsches Bad Bank Modell Ausgliederungs - Bad Bank für den Landesbanken-Sektor Anlage 1: Rahmenwerk Bad Bank der EU 62 Anlage 2: Prozyklische Effekte IFRS & Basel II 70 IFRS Basel II Prozyklität der regulatorischen Eigenmittel Impressum 1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie. 76

2 Management Summary Die Finanzkrise hat vor ungefähr zwei Jahren ihre ersten, weithin spürbaren und schmerzhaften Signale ausgesendet, die ihr Epizentrum inmitten des US-amerikanischen Subprime- Immobilienmarktes hatten. Zunächst schlugen sich Effekte wie fallende Hauspreise, niedrigere Verwertungserlöse, ansteigende Zahlungsrückstände und massive Downgrades im US- Subprime-RMBS-Segment des Verbriefungsmarktes nieder. Kettenreaktionen (z.b. drastische Spreadausweitungen nach vorhergehenden jahrelangen Einengungen, Zwangsliquidationen von Off-Balance-Vehikeln bzw. deren Reintegration in die Bilanzen der Sponsorbanken, Fondsschließungen, zunehmende Illiquidität) und prozyklische Effekte (v.a. durch Zwang zur Markt-to-Market-Bewertung i.r.d. IFRS bzw. US-GAAP sowie feste Verankerung einer Rating-basierten Eigenkapitalunterlegung in den Vorschriften von Basel II) ließen die Verbriefungsmärkte in den USA und Europa sehr bald vollständig kollabieren. Unsicherheit über die Risikosituation einzelner Marktteilnehmer breitete sich schnell zu einem flächendeckenden Misstrauen in Verbindung mit Angst vor realwirtschaftichen Effekten aus, so dass sehr bald alle Credit-Produkte des Kapitalmarktes infiziert waren. Die Abwertungsspirale drehte sich schneller, und Bewertungsverluste in Verbindung mit steigenden Finanzierungskosten über den Kapitalmarkt sowie zunehmender Eigenkapitalknappheit setzten einen Trend des De-Leveraging in Gang. Inzwischen hat die zweite bzw. dritte Welle der Krise die Realwirtschaft getroffen. Banken reagieren weltweit auf die höheren Risiken und steigenden Ausfälle mit einer Verschärfung ihrer Kreditvergabekriterien. Zum Teil ist auch die Nachfrage nach Krediten, vor allem längerfristigen Investitionskrediten, zurück gegangen. Die Analysen zum Thema, ob eine Kreditklemme vorliegt, kommen zu differenzierten Ergebnissen. Im Moment kann aus unserer Sicht noch nicht von einer Kreditklemme im Sinne einer flächendeckenden Kreditverknappung gesprochen werden. Trotzdem häufen sich in Deutschland die Klagen, sowohl aus dem Lager großer Unternehmen, als auch aus dem Lager des Mittelstandes, dass es zu Liquiditäts- und Finanzierungsengpässen kommt. Ebenfalls gibt es Befürchtungen, dass es bei einem Anziehen der Konjunktur unter den derzeit den Banken gesetzten regulatorischen Rahmenbedingungen zu einem spürbaren angebotsseitigen Engpass des Kreditangebots kommen könnte. Dies ist unter anderem darauf zurück zu führen, dass wegen der derzeit nicht voll funktionsfähigen Verbriefungsmärkte die entsprechenden Instrumente der Refinanzierung, aber vor allem des Kreditrisikotransfers und der Eigenkapitalentlastung nicht einsetzbar sind. Beide hier skizzierten Problemfelder zusammen genommen, also die Krise am Kapitalmarkt mit der hieraus resultierenden Unsicherheit über die Gesundheit einzelner Marktteilnehmer sowie die Sorge um eine drohende Kreditklemme bzw. zumindest eine nicht ausreichend die Konjunktur stimulierende Kreditvergabe haben in den letzten Monaten immer häufiger Rufe nach einer Bad Bank laut werden lassen, nicht nur in Deutschland. Doch was ist nun eigentlich eine Bad Bank? Es gibt weder eine eindeutige Definition noch ein einheitliches Verständnis dieses Begriffs. Zudem sind die individuellen Rahmenbedingungen, in denen eine wie auch immer geartete Bad Bank in einzelnen Ländern agieren muss, sehr heterogen und in der Regel nicht vergleichbar. Aus diesem Grunde werden auch wir im Rahmen dieser Studie leider keine griffige Begriffsbestimmung liefern. Das ist nicht schlimm. Letzten Endes und abstrakt formuliert ist eine Bad Bank lediglich ein Instrument, Instrumentenbündel bzw. Vehikel, um bestimmte kriseninduzierte Ziele zu erreichen, also Mittel zum Zweck. Der erste Schritte sollte demnach die Identifizierung störender Kriseneffekte sein, der zweite ein hieraus abgeleiteter Zielkatalog, der dritte Schritt die Auswahl Standortbestimmung - die 1. Welle der Krise Standortbestimmung - die 2. und 3. Welle der Krise Wunsch nach einer Bad Bank als "Allheilmittel" Bad Bank ist nur "Mittel zum Zweck" 1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie. 2

3 Ziel führender Instrumente und erst der vierte Schritt die Frage Bad Bank ja oder nein? Den fünften Schritt, die Erfolgskontrolle, wird man vermutlich erst in mehreren Jahren durchführen können. Wir entwickeln in dieser Studie ein sehr breit angelegtes Verständnis des Instruments Bad Bank, das weit über die intuitiv vermutlich vorherrschende Idee einer zentralen Mülldeponie für nuklearen Abfall, den man irre geleiteten Investoren gegen bare Münze abkauft und anschließend idealerweise physisch verpackt in luftdichte Tonnen lagert, hinaus geht. Hierbei spannen wir den Bogen vom Paradebeispiel Schweden, über aktuelle Maßnahmen in den USA und Europa bis hin zum Status Quo der Bad Bank in Deutschland, wo gerade zwei parallel einzusetzende Modelle ihren letzten Schliff erhalten. Die Ansätze unterscheiden sich zum Teil erheblich im Umfang, in dem Risiken und Chancen umverteilt werden. Viele Maßnahmen sind noch nicht richtig angelaufen bzw. kämpfen (noch) mit Schwierigkeiten. Insoweit ist fest zu halten, dass weder Schweden, noch ein anderes Land als Blaupause für eine deutsche Lösung heran gezogen werden kann. Dies gilt umso mehr, wenn man die spezielle Situation in Deutschland betrachtet. Hier geht es nicht nur darum, unmittelbare Kriseneffekte zu bekämpfen, zum Beispiel mittels einer Bereinigung von Bankbilanzen. Vielmehr ist es erklärtes Ziel der Bad Bank-Variante Ausgliederungsbank bzw. Konsolidierungsbank, eine Neuordnung des Landesbanken-Sektors zu forcieren. Wie ein roter Faden zieht sich das Thema Verbriefung durch diese Studie. Übertreibungen in einzelnen Segmenten waren auslösendes Moment für die aktuelle Situation. Auf der anderen Seite ist festzustellen, dass bei vielen hier vorgestellten staatlichen Maßnahmen bzw. Bad Bank-Varianten Verbriefungstechnologie eingesetzt wird, wie zum Beispiel Zweckgesellschaften und Tranchierung von Risiken. Zahlreiche Maßnahmen setzen gezielt am Verbriefungsmarkt an und sollen diesen wieder in Gang bringen, mit dem erklärten Ziel, hierüber letztlich die Kreditvergabe und damit wiederum die Konjunktur zu stimulieren. Die zum Teil sehr polemische Diskussion um das Thema Verbriefung beginnt, sich wieder zu versachlichen. Langsam dringt die Erkenntnis durch, dass Verbriefung ein elementarer Bestandteil bzw. das zentrale Bindeglied zwischen Kredit- und Kapitalmarkt darstellt, das man benötigt, um die Krise erfolgreich zu bekämpfen und die Märkte wieder dauerhaft zu stabilisieren. In einem separaten Kapitel stellen wir deshalb einfache, von uns konzipierte verbriefungsbasierte Bad Bank bzw. Good Bank Modelle in virtueller Form vor. Exemplarisch stellen wir am Beispiel der deutschen Mittelstandsfinanzierung bzw. des Verbriefungsinstruments Mittelstands-CLO die Effekte vor, wie sie sich durch eine (partielle) Staatsgarantie für einzelne Tranchen ergeben würden. Mit geringem Risiko, ohne Selektionsproblem einzelner stützungsbedürftiger Unternehmen sowie mit ceteris paribus minimaler bis keiner Sozialisierung von Risiken könnte man ein Instrument entwickeln, dass Banken spürbare Eigenkapitalentlastung und damit Spielraum für neue Kreditvergabe verschafft. Je nach Ausgestaltung werden daneben entsprechende Liquiditäts- bzw. Finanzierungseffekte generiert. Im Ergebnis könnte die virtuelle Good Bank für Deutschland, wo der Mittelstand den zentralen Stützpfeiler der Wirtschaft darstellt, einen wichtigen Beitrag dazu leisten, dass in Zukunft - als Folge von Welle Nr. 2 und 3 der Krise die Diskussion um die Bad Bank mit noch größerer Intensität und unter neuen Vorzeichen geführt werden muss. Sehr breites Spektrum von Bad Bank-Ansätzen wir vorgestellt Es gibt keine "Blaupause" für Deutschland Verbriefung als zentrales Bindeglied zwischen Kredit- und Kapitalmarkt Modell einer "virtuellen Good Bank" für den deutschen Mittelstand 1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie. 3

4 Problemlage Das große Bild Die nun fast zwei Jahre andauernde Finanzkrise hat die Bilanzen der Banken massiv belastet. Stetig steigende Verlustschätzungen haben bei Investoren zu einer wachsenden Verunsicherung über das Risikopotenzial und die Werthaltigkeit zahlreicher Assetklassen geführt. Die starke Investorenzurückhaltung setzte die Kurse vieler Credit-Produkte vor allem im Structured-Finance-Bereich massiv unter Druck. Die fallenden Kurse führten in Folge von Triggerbrüchen zur Liquidation von Investmentvehikeln. Zwangsverkäufe trafen aufgrund der Verunsicherung von Investoren auf geringe Nachfrage, was den Abwärtstrend der Kurse beschleunigte. Der massive Kursverfall in zahlreichen Assetklassen führte in Folge des Markto-Market-Ansatzes zu deutlichen Marktwertabschreibungen zu Lasten des Eigenkapitals. Daraus entsteht zusätzlicher Druck, Risikoaktiva abzubauen, um weitere Abschreibungen durch Marktwertverluste zu vermeiden. Aus Fair Value-Bewertung sowie den Ratingbasierten Vorschriften von Basel II ergibt sich eine Abwärtsspirale, die das Eigenkapital zunehmend reduziert (vgl. hierzu auch Anlage 2 zur Prozyklizität von IFRS & Basel II ). Bis heute haben Marktwertabschreibungen auf Wertpapierbestände sowie steigende Kreditausfälle seit Juli 2007 weltweit zu Verlusten von 1,47 Bio. USD beziehungsweise etwa 460 Mrd. USD in Europa geführt. Diese Verluste haben stark am Eigenkapital vieler Banken gezehrt. Um die Verluste zu kompensieren, wurde den Banken weltweit bisher Kapital von über 1,2 Bio. USD beziehungsweise 440 Mrd. USD in Europa zugeführt. Ein großer Teil dieses Kapitals stammt aus staatlichen Rettungsmaßnahmen. Allein in Deutschland stellte der Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung 19 Mrd. Euro Eigenkapital zur Verfügung. Aufgrund besserer Ergebnisse im ersten Quartal 2009 haben inzwischen erste US-Institute angekündigt, ihre Staatshilfen zurückzahlen zu wollen. Anfang Juni billigte das US- Finanzministerium die Rückzahlungspläne von zehn Banken in Höhe von insgesamt 68 Mrd. USD. Mark-to-Market Abwärtsspirale Verluste zehren an Eigenkapital Verluste und Kapitalaufnahme von Banken weltweit in Mrd. USD Verluste Kapitalaufnahmen Q3-07 Q4-07 Q1-08 Q2-08 Q3-08 Q4-08 Q1-09 Q2-09 Quelle: Bloomberg Viele Kreditinstitute streben parallel zu der im aktuellen Marktumfeld schwierigen Aufnahme frischen Kapitals eine Verbesserung ihrer Eigenkapitalsituation durch Entlastung der vorhandenen Kapitalbasis an. Dazu versuchen sie, Vermögensteile zu veräußern oder durch De-Leveraging 1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie. 4

5 Abschmelzen der Wertpapierportfolios ihre Risikoaktiva zu reduzieren. Niedrigere Bestände an Risikoaktiva verringern die Eigenkapitalanforderungen und würden somit die Kernkapitalquote ohne Zuführung frischen Kapitals verbessern. Jedoch ist eine Veräußerung von Unternehmensteilen oder Wertpapierportfolios im aktuellen Marktumfeld nur zu deutlichen Abschlägen möglich und würde zu einer Realisierung von endgültigen Verlusten führen. Einer Entlastung durch Veräußerung von Risikoaktiva über den Markt sind im aktuellen Marktumfeld enge Grenzen gesetzt. Die Möglichkeit, Eigenkapital durch die Verbriefung von Aktiva freizusetzen, ist seit Ausbruch der Subprime-Krise kaum mehr vorhanden. Der Wegfall wichtiger Investorengruppen wie SIVs und ABCPs und die immer noch herrschende hohe Unsicherheit bei den verbliebenen Investoren hat den Verbriefungsmarkt fast vollständig ausgetrocknet. Die Zurückhaltung der Investoren drückt sich auch in der Entwicklung der ABS-Spreads aus, die sich im Verlauf der Finanzkrise massiv ausgeweitet haben. Im aktuellen Umfeld bleibt Originatoren aufgrund der Illiquidität des ABS-Marktes meist nur die Möglichkeit, die Anleihen einzubehalten und zur Refinanzierung mit der Zentralbank über Repo-Geschäfte einzusetzen. Eine Ausplatzierung der Kreditrisiken an Investoren ist derzeit kaum möglich konnten nur 2% des europäischen ABS-Emissionsvolumens in einer öffentlichen Vermarktung bei Investoren platziert werden. Entlastung über Verbriefung aktuell nicht möglich ABS-Spreads in Europa AAA Spreads in Basispunkten Apr 07 Quelle: DZ BANK Jul 07 RMBS ESP RMBS NL RMBS UK NC ABS Lease Okt 07 Jan 08 Apr 08 RMBS IT RMBS UK Prime CMBS Jul 08 Okt 08 Jan 09 Apr 09 Platzierung europäischer Verbriefungen in Mrd. USD public placement private/retained Quelle: ESF, IWF Das Potenzial zur Verbesserung der angespannten Eigenkapitalsituation aus eigener Kraft ist demnach limitiert. Darüber hinaus steht der Bankensektor im Zuge der negativen realwirtschaftlichen Entwicklung vor zusätzlichen Belastungen. Die anhaltende Rezession lässt einen massiven Anstieg der Kreditausfallraten erwarten. So zeigen die Ausfallraten für Unternehmen weltweit in den letzten Monaten einen raschen Anstieg. Für die zweite Jahreshälfte wird bei europäischen Unternehmen schwächerer Bonität mit 14% ein historischer Höchststand der jährlichen Ausfallrate erwartet. Auch bei privaten Kreditnehmern ist aufgrund steigender Arbeitslosigkeit mit einem starken Anstieg der Kreditausfälle zu rechnen. Daraus werden Banken zu den bisherigen Belastungen aus Marktwertabschreibungen in zunehmendem Maße Verluste aus Kreditausfällen entstehen. Steigende Ausfallraten 1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie. 5

6 Ausfallrate Corporates 6% 5% Default Rate 4% 3% 2% 1% 0% Global US Non US Quelle: Moody s Ausfallrate Sub-IG Corporates (inkl. Base Line Prognose) 25% 20% Default Rate 15% 10% 5% 0% Europa US Global Eine Schwächung der Eigenkapitaldecke vieler Banken wirkt sich tendenziell restriktiv auf die Kreditvergabe aus, da neue Kredite mit zusätzlichem Eigenkapital unterlegt werden müssen. Darüber hinaus müssen in Antizipation negativer Rating-Migration in den Kreditportfolios bereits gedanklich EK-Puffer zur Kompensation gebildet werden. Ohne die Zuführung von zusätzlichem Eigenkapital könnten Kreditinstitute weit weniger Kredite ausreichen und würden diese nur noch an Schuldner hoher bzw. höchster Bonität vergeben. Kreditnehmer schwächerer Bonität erhielten - wenn überhaupt - deutlich weniger Kredite und müssten deutlich höhere Risikoprämien zahlen. Die regelmäßigen Umfragen der EZB bestätigen den Trend einer restriktiveren Kreditvergabe europäischer Banken. Seit dem dritten Quartal 2007 berichten per saldo mehr Banken im Euroraum und in Deutschland über eine restriktivere Kreditvergabe. In Deutschland waren von der Verschärfung der Kreditkonditionen bis Mitte 2008 insbesondere große Unternehmen betroffen. Die Verschärfung der Kreditkonditionen schürt die Angst vor einer Unterversorgung der Volkswirtschaft mit Krediten, was die wirtschaftliche Entwicklung in der aktuellen Rezession noch zusätzlich belasten könnte. Dementsprechend wird die Aussicht auf staatliche Entlastungsmaßnahmen vielfach mit der Auflage an den Bankensektor verknüpft, die Kreditvergabe nicht einzuschränken. Verschärfung der Kreditvergabekonditionen Kreditvergabestandards Euroraum Saldo in % Kreditrichtlinien verschärft ggü. Vorquartal Kreditrichtlinien gelockert ggü. Vorquartal Q Q4 Q Q2 Quelle: ECB Banking Lending Survey Q Q4 Wohnungsbaukredite kl. und mittl. Unternehmen Q Q2 Q Q4 Konsumentenkredite groß e Unternehmen Q Kreditvergabestandards Deutschland Saldo in % Kreditrichtlinien verschärft ggü. Vorquartal Kreditrichtlinien gelockert ggü. Vorquartal Q Q4 Q Q2 Q Wohnungsbaukredite kl. und mittl. Unternehmen Quelle: Bundesbank Q4 Q Q2 Q Q4 Konsumentenkredite groß e Unternehmen Q Wie die Grafik oben links zeigt, haben sich die Kreditkonditionen für Unternehmenskredite in den letzten sieben Quartalen nicht nur in Deutschland, sondern im gesamten Euroraum kontinuierlich verschärft. Die Furcht vor einer Kreditklemme ist deshalb kein deutsches Phä- in Deutschland und Europa 1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie. 6

7 nomen, sondern greift europaweit um sich. (vgl. ausführlich zur Situation in Deutschland den Abschnitt Konzept virtuelle Bad Bank/Good Bank für Deutschland ) Eine Betrachtung der Volumenentwicklung von Unternehmenskrediten zeigt für Deutschland bislang immer noch eine kontinuierliche Zunahme in den letzten Quartalen und damit keine Anzeichen für eine Kreditklemme. Lediglich bei Wohnungsbaukrediten und damit im Privatsektor - ist seit Ende 2006 ein leichter Rückgang zu verzeichnen (vgl. die beiden nachfolgenden Abbildungen). Aus der reinen Volumenbetrachtung lässt sich jedoch nicht erkennen, ob es sich hierbei lediglich um die Inanspruchnahme bereits bewilligter Kreditlinien seitens der Kreditnehmer handelt, oder ob die Vergabe von Neukrediten den Volumenzuwachs bei Unternehmenskrediten auslöste. Bislang keine Kreditklemme in Deutschland Kredite an Unternehmen und Selbständige in Mrd. Euro % 4% 3% % 1% 900 0% 800-1% -2% 700-3% -4% 600-5% Q Q Q Q absolut (rechts) Quelle: Bundesbank Veränderung Q/Q (links) Wohnungsbaukredite in Deutschland ,0% ,5% in Mrd. Euro ,0% ,5% ,0% ,5% ,0% Q Q Q Q absolut (rechts) Veränderung Q/Q (links) In Folge der Rezession ist auch in Deutschland ein massiver Anstieg der Kreditausfälle durch zunehmende Unternehmensinsolvenzen und steigende Arbeitslosigkeit zu erwarten. Die Furcht vor steigenden Kreditausfällen in Verbindung mit der Unsicherheit über die Verlustrisiken der in der aktuellen Diskussion als toxische Wertpapiere eingestuften Vermögenswerte in deutschen Bankbilanzen lösen immer wieder kritische Fragen zur Stabilität des deutschen Bankensystems aus. Die Schätzungen über den Bestand entsprechender Wertpapiere bzw. Kredite in deutschen Bankbilanzen wie auch über das hieraus resultierende Verlustpotenzial divergieren stark und zeigen sich im Zeitverlauf äußerst volatil. Bei der Diskussion über die Verfassung deutscher Banken steht vor allem die Zukunft der Landesbanken, die besonders von den Auswirkungen der Finanzkrise getroffen sind, im Zentrum der Diskussion. West LB, HSH Nordbank und BayernLB mussten bereits umfangreiche Hilfen ihrer Eigner in Anspruch nehmen, um den Zusammenbruch der Institute abzuwenden. Jegliche Ansätze einer Fusion der schwer angeschlagenen Institute, um die überfällige Konsolidierung des Sektors voranzutreiben, sind jedoch meist schon frühzeitig gescheitert. Die EU-Kommission hat das Genehmigungsverfahren für die Beihilfen an die West LB genutzt, um den Druck auf den Landesbanksektor wieder zu erhöhen. So knüpfte sie die Genehmigung an die Auflage der Aufspaltung der West LB und einer mittelfristigen Änderung ihrer Eigentümerstruktur. Aufgrund des Drucks der EU-Kommission und der schlechten wirtschaftlichen Lage der Landesbanken scheint sich der Konsolidierungsprozess im Landesbanksektor nun doch zu beschleunigen. Um dies zu erreichen gilt es Instrumente zu finden, die eine rasche Ausgliederung von toxischen Wertpapieren und nicht-strategischen Unternehmensteilen ermöglichen, ohne eine zusätzliche Belastung für die schwache Eigenkapitalbasis der Landesbanken nach sich zu ziehen. Den aktuellen Stand der vor diesem Hinter- Angst um Stabilität des deutschen Bankensystems Sonderfall Landesbanken 1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie. 7

8 grund in Deutschland im Entstehen begriffenen Bad Bank-Lösung analysieren wir im Kapitel Deutschland s Bad Bank. Das Phänomen Toxische Assets Es gibt keine allgemeingültige Definition für den Begriff toxische Assets. So werden beispielsweise nach der Definition des Troubled Assets Relief Program (TARP) zunächst explizit RMBS, CMBS sowie alle anderen mit diesbezüglichen Hypotheken in Zusammenhang stehenden Wertpapiere gefasst. Nach dem TARP zu Grunde liegenden Emergency Economic Stabilization Act können jedoch auch jegliche andere (nicht näher genannte) Finanzinstrumente vom Finanzministerium in Abstimmung mit der US-Notenbank als troubled assets deklariert werden, sofern dies für die Stabilisierung der Finanzmärkte für erforderlich gehalten wird. In der Tagespresse werden vielfach strukturierte Credit Produkte mit Subprime RMBS gleichgesetzt und in der Folge insgesamt als Schrottpapiere klassifiziert. Dies dürfte nach unserer Einschätzung auch der Grund dafür sein, dass in den Köpfen zahlreicher Marktbeobachter und weniger informierter Teilnehmer unter toxischen Papieren, bad assets oder ähnlichen Begriffskategorien auch heute noch vornehmlich bis ausschließlich verbriefte Wertpapiere verstanden werden. Da es keine Legaldefinition von toxischen Assets gibt, wird im Rahmen der aktuellen Diskussion auch um eine Bad Bank alles Mögliche in diesen Begriff hineininterpretiert. Grundsätzlich versucht man unter dem Begriff toxische Assets, Bilanzaktiva mit einem besonders großen Ausmaß erwarteter Verluste zu fassen. Stark verkürzt handelt es sich bei diesen Bilanzpositionen einerseits um Wertpapiere, die aufgrund von Mark-to-Market-Bewertung unter Druck stehen, sowie andererseits zunehmend um Buchkredite, die in Folge der 2. und 3. Welle der Krise betroffen sind. Qualitativ ist insoweit zwischen Bewertungsverlusten und tatsächlichen Ausfällen zu unterscheiden. Eine Beschränkung des Begriffs allein auf Structured Finance Anleihen ist demnach irreführend. Dies haben wir in unserem Flash Toxische Assets von der Kreditblase zum Verlustballon? vom anhand einer Analyse der Verlustprognose des IWF vom April 2009 und einer eigenen Verlustschätzung für Corporate Bonds und ABS auf Basis historischer Daten deutlich gemacht. Zur Abgrenzung von toxischen Assets nehmen wir im Folgenden Bezug auf die Ergebnisse dieser Analysen. Mit insgesamt 2,1 Bio. USD übersteigen die weltweiten Verlusterwartungen für Darlehen inzwischen die Verlustprognosen für Wertpapiere von 2,0 Bio. USD. Dies resultiert einerseits aus dem starken Anstieg der Verlustprognosen bei Darlehen in den USA um 151% von 425 auf Mrd. USD gegenüber einem Anstieg um 68% von 980 auf Mrd. USD bei Wertpapieren im Vergleich zur Schätzung vom Oktober Andererseits ist der überproportionale Anstieg der Verlustprognosen für Darlehen gegenüber der letzten Schätzung auf die Integration der Zahlen für Europa zurückzuführen. Dort prognostiziert der IWF Verluste bei Buchkrediten in Höhe von 888 Mrd. USD gegenüber Wertpapieren mit 305 Mrd. USD, was einem Verhältnis von 3:1 entspricht. Jedoch ist hier die deutlich abweichende Marktstruktur im Vergleich zu den USA zu berücksichtigen. Während sich das Marktvolumen von 26,6 Bio. USD in den USA fast paritätisch auf Wertpapiere und Buchkredite verteilt, dominieren in Europa Buchkredite mit einem Anteil von 20,8 Bio. USD (87%) am gesamten Marktvolumen von 23,8 Mrd. USD. Dies ist auf die traditionell geringe Bedeutung der Kapitalmarktfinanzierung in Europa zurückzuführen. Dadurch relativiert sich das Verhältnis der erwarteten Verluste für Buchkredite gegenüber Wertpapieren in Europa. Betrachtet man die erwarteten Verlustraten zeigen Wertpapiere weltweit mit 11,6% gegenüber 5,1% bei Krediten (Europa: 10,0% zu 4,3%) einen mehr als doppelt so hohen Wert. Bereits an dieser Stelle sei angemerkt, dass auf Basis dieser Ergebnisse ein Bad Bank-Konzept, welches sich ausschließlich auf (strukturierte Kredit-)Wertpapiere bezieht, nicht wirklich greifen kann. Keine allgemeingültige Definition für Toxische Assets Verlustschätzung des IWF 1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie. 8

9 Verlustprognose des IWF für den Zeitraum 2007 bis 2010 Darlehen Global Japan Europa USA Wertpapiere Darlehen Wertpapiere Quelle: IWF Mrd. USD Verlustschätzung 2007 bis 2010 Verlustverteilung auf Sektoren Assetkategorie Volumen Okt Apr Veränderung Verlustrate Banken Versicherungen Sonstige Residential mortgage % 8,4% Commercial mortgage % 9,8% Consumer % 14,2% Corporate % 5,2% Municipal n/a 80 n/a 3,0% Gesamt Darlehen % 7,9% Residential mortgage % 14,3% Commercial mortgage % 34,8% Consumer 677 n/a 96 n/a 14,2% Corporate % 7,0% Gesamt Wertpapiere % 12,6% Gesamt USA % 10,2% Residential mortgage n/a 192 n/a 4,1% Commercial mortgage n/a 105 n/a 4,9% Consumer n/a 175 n/a 7,1% Corporate n/a 416 n/a 3,6% Gesamt Darlehen n/a 888 n/a 4,3% Residential mortgage n/a 195 n/a 14,0% Commercial mortgage 181 n/a 31 n/a 17,4% Consumer 250 n/a 18 n/a 7,1% Corporate n/a 61 n/a 5,0% Gesamt Wertpapiere n/a 305 n/a 10,0% Gesamt Europa n/a n/a 5,0% Darlehen n/a 131 n/a 2,0% Wertpapiere 789 n/a 17 n/a 2,2% Gesamt Japan n/a 149 n/a 2,0% Darlehen n/a n/a 5,1% Wertpapiere n/a n/a 11,6% Gesamt n/a n/a 7,0% Was ist die Grundlage der Prognosen des IWF? Die Schätzung des IWF für Darlehen basiert auf einer Regression in Abhängigkeit makroökonomischer Daten und erfasst als Verlustrate die (Brutto-)Ausfälle im Sinne der default rate. Die Verlusterwartungen für Wertpapiere wurden dagegen anhand der angefallenen Marktwertverluste beziehungsweise Spreadausweitungen ermittelt. Eine verlässliche Prognose von Verlusten auf Basis von Marktwertverlusten setzt aber implizit eine effiziente Preisbildung im entsprechenden Markt voraus. Durch den nahezu vollständigen Zusammenbruch der Nachfrage seit Ausbruch der Krise finden im Structured Finance Markt trotz hohem Angebots kaum mehr Umsätze statt. In Folge der Illiquidität des Marktes kann hier nicht mehr von einer effizienten Preisbildung ausgegangen werden. Die aktuellen Spreadniveaus spiegeln neben dem Ausfallrisiko zu einem wesentlichen Anteil die Illiquidität des Marktes wider. Eine Verlustschätzung unter der Annahme, dass der Spread allein das Ausfallrisiko widerspiegelt, resultiert in einer Ü- berschätzung des Verlustpotenzials von ABS. Auf Basis einer alternativen Verlustschätzung mit historischen Ausfallraten für Wertpapiere ergibt sich ein abweichendes Bild. Für Corporate Bonds errechnet sich mit dieser Methode ein Verlustpotenzial vergleichbar zu den IWF-Schätzungen. Dagegen fällt das ermittelte Verlustpotenzial für ABS weltweit mit 200 Mrd. USD gegenüber der IWF-Schätzung von Mrd. USD um ein Vielfaches geringer aus. 1 In Verlustraten ausgedrückt bedeutet dies Verlustschätzung auf Basis von Spreads greift für ABS zu hoch Alternative Prognose für ABS und Corporate Bonds auf Basis historischer Ausfallraten 1 Die Berechnung basiert aufgrund der eingeschränkten Datenhistorie im Structured Finance Segment auf globalen durchschnittlichen Verlustraten bezogen auf die jeweiligen Ratingstufen über alle Assetklassen. 1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie. 9

10 für die USA 2,3% beziehungsweise 0,6% für Europa. Gegenüber der für Darlehen oder Corporate Bonds in Europa prognostizierten Verlustrate des IWF von 4,3% beziehungsweise 5,0% zeigen insbesondere europäische ABS mit einer Verlustprognose auf Basis historischer Ausfallraten von 0,6% eine deutlich geringere Toxizität. Die häufige Gleichsetzung von toxischen Wertpapieren mit ABS ist auf Basis dieser Ergebnisse irreführend. Verlustprognose für ABS auf Basis historischer Ausfallraten USA Europa Volumen Verlustprogn. Volumen Verlustprogn. Rating Verlustrate Anteil Q4 08 Mrd. USD Mrd. USD Anteil Q4 08 Mrd. USD Mrd. USD AAA 0,02% 63,0% ,2 81,1% ,3 AA 0,68% 8,7% 716 3,9 6,5% 119 0,7 A 1,17% 6,8% 557 5,2 5,6% 102 1,1 BBB 3,86% 7,6% ,7 4,2% 76 2,8 BB 8,19% 3,1% ,1 1,2% 22 1,5 B 11,79% 2,7% ,5 0,4% 8 0,6 C-CCC 30,50% 8,3% ,0 1,0% 17 3,1 Summe , ,1 Verlustrate 2,3% 0,6% Quelle: DZ BANK 1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie. 10

11 Bad Bank Konzepte In der Diskussion um die Bad Bank wurde zum Teil vor allem in Deutschland in den Hintergrund gedrängt, dass diese zunächst nichts anderes ist als eine Worthülse, die mit Inhalt zu füllen ist. Es gibt keine einheitliche Definition bzw. kein einheitliches Konzept einer Bad Bank. Letztlich ist sie nicht mehr als ein Vehikel bzw. Instrument(enbündel) um ein oder mehrere Ziele zu erreichen, die sich regelmäßig aus der Krise einzelner Banken oder aber einer systematischen Finanz- bzw. Wirtschaftskrise ableiten. Zunächst muss deshalb Ursachenforschung betrieben werden, um spezifische Problemfelder zu identifizieren, deren Ursachen dann in der Folge gegebenenfalls via Bad Bank bekämpft werden sollen. Erst danach ist es sinnvoll, über die Einführung einer Bad Bank und ihre Notwendigkeit grundsätzlich zu diskutieren sowie einzelne Bad Bank Modelle in ihren Vor- und Nachteilen gegeneinander abzuwägen. Bad Bank ist nur ein Instrument wichtiger ist Zielformulierung Typisierung von Zielen und Bad Bank-Varianten An dieser Stelle soll und kann natürlich nicht eine vollständige Zerlegung des Phänomens Banken- bzw. Finanzkrise hinsichtlich der Ansatzpunkte für die Wirkungsanalyse einer Bad Bank angestellt werden. Wir wollen vielmehr nur eine typisisierende, stark vereinfachte dreistufige Darstellung von Kriseneffekten vornehmen - die es in der Folge zu bekämpfen gilt - und setzen wiederum vereinfachend als gegeben voraus, dass die Problemzonen in der aktuellen Phase der Krise im Bereich der Wertpapier- und Kreditportfolios der Banken liegen. Typisierung der Kriseneffekte Kriseneffekte zur Ableitung eines Zielkatalogs für eine Bad Bank A1. Bilanzielle Effekte Aktiva Passiva!Wertminderungen!P&L Verschlechterung!(Realisierte) Verluste!EK-Reduktion!Rating-Downgrades!ReFi teurer/ z.t. beschränkt!rwa Anstieg A2. Geschäftspolitische Effekte B. Systematische Effekte!Unsicherheit / Intransparenz!Friktionen in der Kreditversorgung der Realwirtschaft!Generierung neuer Problemakiva (NPLs)!Abwertungs- /Downgradespirale!Faktische Marktschließung für einzelne Produkte!Folgekosten und Problem der Lastenverteilung!De-Leveraging / Reduktion von RWAs!Wertpapiere!Abschmelzen!Verkauf!Keine Neu-Investments!Kredite: Restriktive Kreditvergabe! Zurückhaltung im Interbankengeschäft Quelle: DZ BANK Grob ergeben sich drei Schichten von unmittelbaren und mittelbaren Kriseneffekten auf Ebene der Banken ( bilanziell mit unmittelbarer Auswirkung auf die operative Situation sowie geschäftspolitisch mit eher mittelbaren und strategischen Implikationen) bzw. systematische Effekte mit breiter Abstrahlwirkung, vgl. hierzu die obige Grafik. Geht man nun davon aus, dass anderweitige Maßnahmen ausgereizt sind, kann es sinnvoll sein, über eine Bad Bank nachzudenken, die in einer idealen Ausgestaltung möglichst alle drei Schichten von Kriseneffekten vollständig auflöst bzw. beseitigt. Diese perfekte Bad Bank bzw. Kriseneffekte auf Bank- und Systemebene 1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie. 11

12 ihr Zielkatalog kann gedanklich als Benchmark zur Beurteilung und Einordnung von Bad Banks in der Realität, also auch der aktuellen deutschen Variante heran gezogen werden. Im Vorgriff auf die nachfolgende ausführlichere Darstellung verschiedener Bad Bank- Konzepte und quasi als Bezugspunkt und grafische Zusammenfassung der zentralen Ergebnisse stellt folgende Übersicht verschiedene Ausprägungen mit Bezug zu konkreten praktischen Beispielen sowie die Zielerreichung in einigen zentralen Punkten dar. Dem deutschen Bad Bank-Modell haben wir ein separates Kapitel gewidmet. Bad Bank-Varianten im Überblick Strukturvarianten für eine/mehrere Bad Bank(s): On vs. Off balance, zentral vs. dezentral Asset- und EK-Entlastung Kauf-Modell Versicherungs-Modell Transferpreis Versicherungssumme Risiko-/Chancen-Verteilung & Entgelt On balance Workout intern - Abteilung- On balance On balance Off balance Off balance Off balance Off balance dezentral Standardfall On balance Spin Off Workout -z.b. GmbH- CDS Protection -Staat - dezentral BoE / UK Synthetische Verbriefung - Staatsgarantie - Übertragung auf SPV -eigen- -credit link- True Sale Verbriefung -Staatsgarantie- Übertragung auf SPV -offen- -mit/ohne credit link- Übertragung auf Bad Bank -offen- dezentral dezentral dezentral zentral zentral Virtuelle Bad Bank WestLB Virtuelle Bad Bank Super SIV (M-LEC) Securum (SWE) dezentral DreBa (IRU) EK-Entlastung nein ja ja z.t. (Garantie) ja z.t. (ohne c.l.) z.t. (ohne c.l.) Liquidität nein nein nein nein ja ja z.t. (cash/ford.) Bilanzbereinigung nein nein nein ja ja ja ja Quelle: DZ BANK Unabhängig von technischen Details ist ein ganz besonderer Diskussionspunkt rund um die Bad Bank stets die Frage, ob man ein zentrales oder dezentrales Modell schaffen will. Diese Frage hat nicht nur eine ökonomische, sondern auch eine politische bzw. psychologische Dimension. Die wesentlichen Vor- und Nachteile (de-) zentraler Lösungen sind in der folgenden Grafik aufgeführt. Betrachtet man die aktuellen Lösungsansätze in Europa und den Zentrale oder dezentrale Bad Bank? 1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie. 12

13 USA ist festzustellen, dass mit Ausnahme von Irland das Paradebeispiel Schweden datiert aus den frühen 90 er Jahren - durchweg dezentrale Maßnahmen verfolgt werden. Im nächsten Abschnitt dieser Studie gehen wir hierauf detailliert ein. Vor- und Nachteile einer zentralen Bad Bank bzw. Asset Management Gesellschaft Vor- und Nachteile einer zentralen Bad Bank (AMC) Vorteile Nachteile!Skaleneffekte (Konsolidierung von Fähigkeiten und Ressourcen)!Verbriefung u.u. einfacher, da Asset-Pools größer!zentralisiertes Eigentum über Collateral erleichtert Einwirken auf Schuldner!Durchbrechung der direkten Kundenbeziehung zwischen Bank und Kreditnehmer erleichtert unter Umständen Work out!asset abgebende Bank kann sich auf Kerngeschäft konzentrieren!asset aufnehmende Bad Bank kann sich auf Work out als Kerngeschäft konzentrieren!auf Seiten der Bank keine Probleme der Konsolidierung, Bewertung, Eigenkapitalunterlegung etc. in Bezug auf die Problemaktiva!Bank hat Informationsvorteil auf Basis der Geschäftsbeziehung zum Kreditnehmer!Problem-Aktiva dezentral in den Banken zu belassen kann unter Umständen Anreiz sein, Prozesse der Kreditgenehmigung und überwachung zu verbessern!restrukturierung von Krediten durch Bank ggfs. einfacher, da zusätzliche Finanzierung bereit gestellt werden kann!politischer Druck auf zentrale Bad Bank vermutlich groß und umso höher, je größer der Anteil der gesamten Bank-Aktiva wäre, der durch sie verwaltet wird Quelle: Klingenbiel Bad Bank Beispiele aus der Praxis a) Zentrale staatliche Bad Banks Historisch hat es bereits eine ganz Reihe zentraler staatlicher Bad Banks gegeben, die zum Teil mit sehr unterschiedlichem Ergebnis gearbeitet haben, von denen die wichtigsten in der folgenden Übersicht 2 aufgeführt sind. Da stets auch in der deutschen Diskussion Schweden als Paradebeispiel und potenzielle Blaupause angeführt wird, stellen wir das schwedische Modell etwas ausführlicher dar nicht zuletzt um zu belegen, dass es kaum auf die aktuelle Situation nicht nur in Deutschland übertragen werden kann. Aktuell arbeitet man zum Beispiel auch in Irland an einer zentralen, staatlichen Bad Bank. Wir skizzieren auch diese Variante nach dem gegenwärtigen Stand. Pressemitteilungen zur Folge sieht man sich hier jedoch zur Zeit noch mit erheblichen praktischen Problemen in der Umsetzung konfrontiert, was belegt, dass es keine One size fits it all -Lösung gibt. Die nachfolgende Übersicht aus einer Studie der Weltbank enthält sechs Beispiele für staatliche zentrale Bad Banks bzw. Asset Management Companies (AMCs). Im Falle von Finnland und Schweden (hierzu im nächsten Abschnitt mehr) handelt es sich um so genannte Restructuring AMCs, die den Zweck haben, Problemaktiva von Banken zu übernehmen, um deren Bilanzen zu bereinigen, damit sie letztlich für potenzielle Investoren attraktiver werden. Die übernommenen Aktiva werden verwaltet und im Laufe der Zeit liquidiert bzw. nach Möglichkeit restrukturiert und verkauft. Im Falle der vier anderen Beispiele der Tabelle handelt es sich bei den Bad Banks um so genannte Rapid Asset Disposition AMCs. Sie dienen grundsätzlich ausschließlich der schnellstmöglichen Liquidation der auf sie übertragenen Assets bzw. zum Teil ganzer Banken zu höchst möglichen Verwertungsquoten ohne Idee der Bad Bank ist nicht neu Sechs Beispiele 2 Basierend auf der Studie von Daniela Klingenbiel The Use of Asset Management Companies in the Resolution of Banking Crises. Cross-Country Experiences aus dem Jahr )2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie. 13

14 das Ziel, Kreditengagements bzw. gewerbliche Kreditnehmer im Portfolio zu restrukturieren und am Leben zu erhalten. Zum Teil sind die Übergänge zwischen den Typen allerdings fließend. In der vorletzten Spalte wird die Übertragung der Aktiva auf die Bad Bank näher spezifiert, unter anderem hinsichtlich Volumen, Art der Aktiva, Kriterien für die Übernahmen und dem Ankaufspreis jeweils nur soweit die Daten verfügbar waren. In der letzten Spalte wird die Zielerreichung des jeweiligen Vehikels an Hand dreier Kriterien rekapituliert: (1) Welcher Anteil der Assets konnte binnen fünf Jahren liquidiert werden?, (2) Konnten die betroffenen Banken restrukturiert werden?, (3) Wurde im jeweiligen Land unter Berücksichtung der Bad Bank die Kreditvergabe wieder stimuliert? Asset-Transfer und Zielerreichung Beispiele für staatliche zentrale Bad Banks (AMCs = Asset Management Companies) Land Name AMC Gründung Typ AMC Ziele Asset-Transfer a) Volumen (abs./% gesamte Finanzaktiva), b)art, c) Kriterien, d) Ankaufspreis Ergebnis/Zielerreichung a) Asset-Verkauf 5Y, b) Restrukturierung Banken, c) Stimulus Kreditvergabe Finnland Arsenal 1993 R Etablierung eines Bereinigungs-Mechanismus für Sparkassen und Skopbank a) 42,9 Mrd. FIM (k.a.) Administration, Restrukturierung u. Liquidation b) Non Performing Loans (Immobilien 34%, von Non Performing Assets (geordnet und zu Kundenford. 41%, sonstige 25%) c) keine Einschränkung d) Buchwert Funktion als "Bad Banks" für Nordbanken a) Nein - Nach 5Y noch 46,5% Assets under Management; 78% Immobilien-Aktiva verkauft b) Nein - Effekt auf die Restrukturierung der Banken unklar. c) Nein - Kein positiver Effekt auf die Kreditgabe Schweden Securum [S] 1992 R (Securum) und Gotha Bank (Retriva) a) [S] 67 Mrd. SEK (4,4%); [R] 45 Mrd. SEK (3,0%) a) Ja b) 80% der Aktiva haben Immobilienbezug; [S] 91,1% Kredite, 6,2% Sonstige Aktiva, 2,7% Immobilien; [R] 86,2% Kredite, 1,6% Sonstige b) Ja - beide Banken erfolgreich restrukturiert Retriva [R] 1993 R Maximierung der Verwertungserlöse für NPLs Aktiva, 12,3% Immobilien und an Privatinvestoren veräußert USA Resolution Trust Corporation [RTC] 1989 RAD Maximierung der Verwertungserlöse aus der Auflösung der Savings&Loan-Krise Minimierung der negativen Auswirkungen aus der Krise auf Immobilien- und Finanzmärkte c) Volumen und Komplexität der Kredite, so mindestens 15 Mio. SEK und multinationale, komplexe Strukturen; keine verbriefungsfähigen Aktiva d) Buchwert a) 465 Mrd. USD (8%); Abwicklung von 747 Sparkassen b) Performing und Non Performing Assets; 49% Immobiliendarlehen, 8% Sonstige Kredite, 35% Cash/Wertpapiere, 8% Sonstiges b) n/a Maximierung von "affordable housing" für wirtschaftlich schwächer Gestellte c) Insolvenz der Sparkasse durch FED festgestellt c) n/a d) k.a. c) Nein - Kein positiver Effekt auf die Kreditvergabe a) Ja - 100% der Assets veräußert bei durchschnittlicher Verwertungserlösquote von 87% a) Alle Banken wurden binnen eines Jahres Spanien Deposit Foundation Fund (DFP) 1977 RAD Restrukturierung der Banken zwecks schnellem Weiterverkauf a) 26 Banken (1%) verkauft; Verkauf der separierten Assets verlief sehr schleppend "Bad assets", die von potentiellem Investor nicht übernommen würden, hat man herausgetrennt und separat abgewickelt b) 8,2% Immobilien, 19,2% Aktien, 72% Sonstiges b) Ja - s.o., durch Separierung von Problemaktiva Schneller Verkauf der separierten "bad assets" c) Separierte "bad assets" die Erwerber einer Bank zu maximalen Verwertungsquoten nicht mit übernhemen würde c) Ja - Kreditvergabe belebte sich wieder. d) k.a. Mexiko FOBAPROA 1995 RAD Bereinigung u. Restrukturierung von Banken a) 142 Mrd. PTS (17%) a) Nein - nach 3Y waren nur 0,5% der Problemaktiva abgearbeitet. Schnellstmöglicher Verkauf/Work out von Problemaktiva b)konsumenten, Immobilien-, u. Unternehmenskredite b) Nein c) intransparent / unklar c) Nein - Kein positiver Effekt auf die Kreditvergabe d) Buchwert Philippinen Asset Privatization Trust (APT) 1987 RAD Geordneter und schneller Transfer von Non Performing Assets in den privaten Sektor a) 108 Mrd. PTS (21,7%) a) Nein - nach 3Y waren nur 40-50% der Problemaktiva abgearbeitet. b) "Alles", u.a. Schiffe, Fabrikanlagen, Hotels b) Ja c) Verkaufs-/Liquidationspotenzial und erforderliche c) Ja - Kreditvergabe belebte sich wieder Expertise deutlich. d) Buchwert Quelle: Klingenbiel (2000) Schweden als meist-zitiertes Muster Die Ursache für die Bankenkrise in Schweden Anfang der 90 er Jahre lag ähnlich wie in den USA heute in einem kreditfinanzierten Immobilien- und Aktienboom, die in einem Platzen der Blasen, verbunden mit steigenden Zahlungsausfällen und in der Folge Eigenkapitalerosion sowie letztlich Insolvenzen unter schwedischen Banken mündete. Dies ist vor dem Hintergrund zu sehen, dass Immobilienkredite das zentrale Geschäftsfeld der meisten schwedischen Banken waren. Die Krise führte zu einer Konsolidierung im schwedischen Bankensektor, wobei letztlich mit Nordbanken und Gotabank nur zwei Institute temporär verstaatlicht werden mussten. Um ihre Restrukturierung zu ermöglichen, sollten zunächst ihre Bilanzen bereinigt werden. Man Déjà vu? Erfolgsfaktoren 1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie. 14

15 gründete zu diesem Zweck mit Securum (für Nordbanken) und Retriva (für Gotabank) zwei Vermögensverwertungsgesellschaften bzw. in der heutigen Diktion Bad Banks. Die Verwertung der Problemaktiva verlief sehr erfolgreich, was in der Literatur vor allem auf die folgenden Aspekte zurückgeführt wird: (1) Die Problemaktiva bestanden überwiegend aus besicherten gewerblichen Immobilienkrediten, bei denen man soweit erforderlich unmittelbar auf die Schuldner zugehen und einwirken konnte. (2) Insoweit genügte es im Zweifel, die Immobilienfinanzierung als solche zu restrukturieren, und nicht etwa wie im Falle von Unternehmenskrediten unter Umständen ein ganzes Unternehmen, mit entsprechenden Konsequenzen wie zum Beispiel Personalabbau. (3) Die übertragenen Kredite waren oft groß und komplex, so dass es lohnend war, Zeit und Geld in ihren Work out zu investieren. (4) Der Anteil der insgesamt übertragenen Aktiva war überschaubar und entsprach lediglich etwa 8% aller schwedischen Bankaktiva. Insoweit wurde im Rahmen von Verwertungen auch nur ein moderater Angebotsdruck auf den Markt ausgeübt. (5) Securum und Retriva konnten in größtmöglicher Unabhängigkeit agieren, da die schwedische Regierung eine ausreichende Finanzierung bereit stellte und sich nicht in das operative Geschäft einmischte, sondern es Experten überließ. Außerdem war der zeitliche Rahmen für die Tätigkeit der Vehikel quasi unbefristet ausgelegt, so dass man nicht gezwungen war, in einer negativen Marktsituation Notverkäufe zu entsprechend schlechten Preisen zu tätigen. Nach fünf Jahren waren bereits 98% der Aktiva liquidiert. Aktuelles Beispiel Irland (NAMA) Im April hat die irische Regierung das Projekt Bad Bank bekannt gegeben und antizipativ eine FAQ-Liste sowie ein indikatives Term Sheet veröffentlicht. Noch vor dem Sommer soll zu diesem Zweck ein Vehikel namens National Asset Management Agency (NAMA) gegründet und operativ tätig werden. In der Presse wurde dies u.a. mit der Schlagzeile Irland wird zum Bad Bank Vorreiter Als erstes Land in Europa richtet Irland eine Bad Bank ein 3 gefeiert bzw. kommentiert. Der Teufel liegt jedoch im Detail, so dass mittlerweile sowohl die irische Regierung als in der Folge auch die Presse etwas zurückrudern mussten, so dass die FTD am 25. Mai formuliert: Irland verzweifelt an Bad Bank, und der irische Finanzminister zitiert wird: Es gibt enorme praktische Schwierigkeiten damit, und deshalb nehmen wir uns Zeit bei den Vorarbeiten mit den Banken und bei der Ausarbeitung des Gesetzes, das wir im Juli veröffentlichen wollen. Nach der FAQ-Liste aus dem April stellt sich das Konzept für die NAMA wie nachfolgend beschrieben dar und ist aktuell bislang der einzige Bad Bank Prototyp, der die gleichzeitig klassische, aber auch brachiale Variante des zentralisierten Ankaufs mit anschließendem aktiven Asset Management bzw. Work out, wie seinerzeit in Schweden durchexerziert, vertritt. Eine Erklärung für die Vorgehensweise kann darin liegen, dass ebenso wie in Schweden, die zulässigen Bilanzaktiva ausschließlich immobilienbasiert sind, vor allem Darlehen für Projektentwicklung/Bauträger, Grundstücke ( Land and Development Loans ) und größere Immobiliendarlehen insgesamt also ausschließlich Kredite und keine Wertpapiere. Ziel des NAMA-Projekts ist ein umfassende Bereinigung der Bilanzen irischer Banken, die grundsätzliche Beseitigung der Unsicherheit über mögliche bad debts und letztlich eine Stützung des irischen Kreditmarktes, sowohl für private als auch gewerbliche Kreditnehmer. Die zulässigen Aktiva sollen zu einem angemessenen Buchwert, also nach ausreichenden, vorherigen Abschreibungen transferiert werden, um die übertragenden Banken ebenfalls angemessen an zu erwartenden Verlusten zu beteiligen. Eine Präzisierung der Bewertungs-, bzw. Preisfindungsfrage steht noch aus und dürfte naturgemäß der zentrale Knack- Man sollte den Tag nicht vor dem Abend loben Schwedische Verhältnisse in Irland? Ziele NAMA Volumen bis zu 90 Mrd. Euro 3 FTD vom 8. April )2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie. 15

16 punkt des Modells sein. Einerseits drohen den verkaufenden Banken zusätzliche Verluste sowie in der Folge erneuter Kapitalbedarf. Andererseits will man natürlich das Verlustrisiko auf Ebene der NAMA und letztlich der Steuerzahler minimieren. Da ein klassischer Ankauf durchgeführt wird, muss dieser auch finanziert werden. Das Programmvolumen soll schätzungsweise Mrd. Euro betragen und würde durch die zusätzliche Emission von Staatsanleihen refinanziert, was c.p. natürlich zusätzlichen Druck auf das Rating von Irland aufbaut. Die NAMA versteht sich nicht als toxic bank wenngleich sie nach unserem Verständnis als solche agiert, obwohl sie kein eigentliches Bankgeschäft betreibt. Es wird betont, dass nicht wertlose, sondern vielmehr schwer zu bewertende Aktiva übernommen werden sollen, worunter sowohl gute ( performing assets ), als auch schlechte ( non performing assets ) gehören. Diese werden aktiv verwaltet und man strebt an, dass sich auf Portfolioebene Gewinne und Verluste zumindest die Waage halten. b) Zentrale halb staatliche Bad Bank Das US Treasury hat am 23. März 2009 nach TARP und TALF Details zu einem weiteren Maßnahmenbündel zur Bekämpfung der Finanzkrise veröffentlicht, das unter dem Namen Public Private Investment Program (PPIP) for Legacy Assets zusammengefasst, und der negative Terminus toxisch durch legacy im Sinne von Altlasten ersetzt wird. Die verschiedenen Programmbestandteile, welche wir nachfolgend näher erläutern, zeigt die folgende Grafik. Mindest-Ziel ist eine schwarze Null Altlasten statt Atommüll Struktur des Public Private Investment Programs Public-Private Investment Program for Legacy Assets Legacy Loan Program (LLP) Legacy Securities Program (LSP) Public Private Investment Funds Fremdkapital mit Garantie FDIC Public Private Investment Funds Senior Debt vom Treasury TALF Erweiterung Equity Debt Equity Debt Debt 50% Private 50% Treasury Max. Leverage 6:1 50% Private 50% Treasury Max. Leverage 1:1 100% Quelle: DZ BANK Zunächst kann bereits festgestellt werden, dass die Devise Nicht kleckern sondern Klotzen gilt, was das Volumen des Programms betrifft. Während durch eine Kombination aus privatem und staatlichem Eigenkapital mit privatem und staatlichem Fremdkapital bereits in der ersten Stufe eine Kaufkraft von 500 Mrd. USD für aus Bankbilanzen herauszulösende Assets generiert werden soll, besteht die Möglichkeit, diesen Rahmen im Zeitverlauf auf bis zu 1 Bio. USD zu erweitern. Das Ziel des LLP bzw. der Kreditverkäufe wird vor allem mit einer Bereinigung der Bankbilanzen und der damit einhergehenden Beseitigung von Unsicherheit um die Bonität der jeweiligen Häuser angegeben. Die Mark-to-Market Bewertungsproblematik stellt sich hier grundsätzlich, anders als bei Wertpapieren, nicht. Eigenkapitalfreisetzung, auch wenn in der Programmdokumentation nicht explizit genannt, stellt jedoch sicherlich auch ein Ziel an sich "Nicht kleckern - sondern klotzen" Ziele von LLP und LSP 1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie. 16

17 dar. Das auf Verbriefungsprodukte abzielende LSP verfolgt darüber hinaus, wie bereits von der US-Regierung im Zusammenhang mit TALF in der bisherigen Variante beschrieben, das Ziel einer Wieder-Ingangsetzung des Verbriefungsmarktes, um hierüber letzen Endes auch die originäre Kreditvergabe wieder zu stimulieren. Die Verbriefung hat in den USA, wesentlich stärker als in Europa, eine enorme Bedeutung für die Refinanzierung von Krediten, aber auch für die Weiterreichung von Kreditrisiken, mit dem Ergebnis der Eigenkapitalfreisetzung und der Schaffung neuen Spielraums für die Kreditvergabe. Beide Unterprogramme einen gewisse, in der Programmdokumentation formulierte Grundprinzipien, während sich die jeweiligen Ziele asset-spezifisch unterscheiden, was folgende Grafik nochmals zusammenfasst: Grundprinzipien und Ziele des PPIP Public-Private Investment Program for Legacy Assets Quelle: DZ BANK Grundprinipien Maximaler Wirkungsgrad öffentlicher Finanzmittel Co-Investments führen zu (fairer) Verteilung von Risiken und Chancen Preisfindung über Privatinvestoren soll Überzahlungen aus öffentlichen Mitteln verhindern Ziele LLP: Bereinigung der Bankbilanzen von legacy loans Beseitigung der Unsicherheit, die aus diesen Assets resultiert LSP: Neustart der Märkte für legacy securities Freisetzung von Eigenkapital Stimulierung der Kreditvergabe Der Wirkungsgrad der eingesetzten öffentlichen Mittel soll durch die Kombination mit Eigen- und Fremdkapital von Privatinvestoren und die hieraus resultierende Bündelung von Kaufkraft maximiert werden. Dies gilt unseres Erachtens nicht nur quantitativ, sondern auch bei qualitativer Betrachtung, da davon auszugehen ist, dass qualifizierte Privatinvestoren den Investmentprozess und die anschließende Portfolioadministration wesentlich effizienter handhaben als eine staatliche Institution. In Europa werden in der Diskussion bezüglich der Verteilung von Risiken und Chancen aus Asset Relief Programmen stets nur die Alt-Investoren aus dem Bankenlager sowie die öffentliche Hand bzw. letztlich der Steuerzahler genannt. Tendenziell sollen die Alt-Investoren in maximalem Umfang, der Steuerzahler möglichst wenig Risiken bzw. potenzielle Verluste tragen. Dies ist verständlich, aber zum Teil sicherlich schwer umzusetzen, wenn das spezifische Institut Land unter da steht. Letzten Endes geht es auch um die Frage einer Umverteilung bzw. Sozialisierung von Risiken und Verlusten. An dieser Stelle weist das amerikanische Modell relativ betrachtet zumindest ansatzweise marktwirtschaftlichen Charme auf, da durch das Vehikel der Co-Investments nun auch die Privatwirtschaft im weitesten Sinne mit ins Obligo geht, wenn auch mit erheblicher staatlicher finanzieller Unterstützung, so dass eine ausgeprägt asymmetrische Verteilung von Risiken und Chancen entsteht vgl. hierzu weiter unten das Zahlenbeispiel. Überzahlungen bzw. nicht effizienter Einsatz öffentlicher Mittel treten schlicht auf, wenn den abgebenden Banken zu viel gezahlt würde, d.h. mehr als der ökonomischen Substanz (Cash Flows bis zur Fälligkeit) der fraglichen Assets entspricht. Mag dies zum Teil gewollt und erforderlich sein (siehe oben, Land unter ) hilft eine solche Vorgehensweise auf keinen Fall aus der Misere der flächendeckend kaum noch vorhandenen Marktpreise, gerade Maximaler Wirkungsgrad öffentlicher Mittel Verteilung von Risiken und Chancen Preisfindung, Preisindikationen und Vermeidung von "Überzahlungen" 1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie. 17

18 für strukturierte Kreditprodukte. Marktpreis soll hier weniger als buchhalterische Größe verstanden sein, als vielmehr im Sinne einer Preisindikation für Primär- und Sekundärmarkt. Gegenüber einem herkömmlichen Zwangsverkauf böte das hier beschriebene Verfahren eine größere Transparenz, Institutionalisierung (durch explizite Auswahl und Nominierung eines abgegrenzten Kreises potenzieller Käufer) und letzten Endes Relevanz und Aussagekraft für den Gesamtmarkt. Programmbaustein Nr. 1 Das Legacy Loan Program (LLP) In das LLP involvierte Parteien sind die Bank, welche Kredite verkaufen möchte, private Investoren als (potentielle) Käufer dieser Kredite, das US Treasury als Co-Investor und Eigenkapitalsponsor des gemeinsam mit dem privaten Investor aufgelegten Public Private Partnership Investment Fund (PPIF) sowie der amerikanischen Einlagensicherung FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) als Garantiegeber für den fremdfinanzierten Teil des Kaufpreises sowie vor allem als zentrale Kontrollinstanz für die Gründung, die Finanzierung sowie den laufenden Geschäftsbetrieb des PPIF. Involvierte Parteien - FDIC als "Kontrolleur" Programmstruktur LLP Public-Private Investment Program for Legacy Assets (Loans) Private FK-Geber Analyse FDIC und Max. Bestimmung Garantie zulässiger FK Collateral Assets Loan US-Bank PPI Fonds Portfolio Garantie (FK max. 6:1 EK) vs. Gebühr 50% EK Bestimmung zulässiger 50% EK Assets Refinanzierung FK (privat) Höchster Bieter Private EK Investoren (HF, PE, u.a.) Zuschlag n US Treasury Auktionsverfahren Quelle: DZ BANK Der Ablauf eines Kreditverkaufs im Rahmen des LLP stellt sich schematisch in Form von vier Arbeitsschritten dar, wobei der gesamte Prozess durch die FDIC überwacht und kontrolliert wird. Auf der anderen Seite kann der private Investor innerhalb des von Treasury und FDIC abgesteckten Rahmens auch wie ein Privatinvestor agieren, und nicht bloß wie ein Erfüllungsgehilfe der öffentlichen Hand. Ablauf des Kreditverkaufs 1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie. 18

19 Arbeitsschritte beim Kreditverkauf im Rahmen des LLP Initiierung und Prüfung eines Kreditverkaufs Auktion Garantie Asset Management Bank selektiert Kredite/Portfolios, die verkauft werden sollen FDIC analysiert, in welcher Höhe die Finanzierung garantiert werden kann (max. Leverage von 6:1) Festlegung zulässiger Assets durch Bank, Aufsichtsbehörde, FDIC und Treasury FDIC führt für zulässige Asset eine Auktion durch Der Investor mit dem höchsten Gebot erhält den Zuschlag, und damit Zugang zum PPIP Treasury und Investor legen gemeinsam einen Investment Fund auf und stellen ihm hälftig das erforderliche Eigenkapital zur Verfügung Fremdkapital, dass anteilig (max. Leverage 6:1) zur Finanzierung des Kaufpreises vom Investor aufgenommen werden muss, wird von der FDIC garantiert Garantie wird besichert durch die an den Fund verkauften Assets Privater Investor muss für die Garantie eine Gebühr an die FDIC zahlen. Das Management der vom Fund erworbenen Assets obliegt diskretionär dem privaten Investor. Ziel ist die Verwaltung der Assets bis zu deren Fälligkeit und Liquidierung. Das Asset Management unterliegt der Aufsicht durch die FDIC. Quelle: DZ BANK Hier nun ein einfaches Zahlenbeispiel zur Finanzierung eines Kreditverkaufs im Rahmen des LLP. (1) Das Kreditportfolio hat ein Nominalvolumen von 100. (2). Durch die Auktion wird das höchste Gebot und damit der Kaufpreis mit 84 fixiert. (3) Der Hebel bzw. die Relation Fremd zu Eigenkapital liegt beim maximalen Wert von 6:1. (4) Der Kaufpreis von 84 lässt sich demnach zerlegen in einen erforderlichen Eigenkapitalanteil in Höhe von 12, sowie einen durch die FDIC Garantie besicherten und damit c.p. zinsgünstigeren - Fremdkapitalanteil in Höhe von 72. (5) Das Eigenkapital wird hälftig in Höhe von 6 vom Investor sowie dem Treasury bereit gestellt. (6) Das Fremdkapital von 72 muss der Investor mittels Kredit oder über den Kapitalmarkt finanzieren. Durch diese Hebelung erhöht der private Investor zunächst die Rendite seines eingesetzten Kapitals. Daneben ergibt sich durch die Ausgestaltung der Kredite als non recourse für ihn noch eine vorteilhafte asymmetrische Verteilung von Gewinnen und Verlusten aus dem Investment. Gewinne werden auf Grund der identischen Eigenkapital-Anteile jeweils hälftig aufgeteilt. Für Verluste gilt dies nur, insoweit sie bis zur Höhe des gesamten Eigenkapitals anfallen. Alle darüber hinaus gehenden Verluste trägt letztlich über die FDIC-Garantie in Verbindung mit dem ausgeschlossenen Rückgriff auf den Kreditnehmer der Staat. Einer 50/50 Gewinnverteilung steht also im für den Staat - schlechtesten Falle eine 8/92 Verlustverteilung gegenüber. Nach aktuellen Pressemitteilungen, unter anderem auch der FDIC-Vorsitzenden Sheila Bair, wird das LLP bislang vom Markt nicht angenommen und könnte sich als Rohrkrepierer erweisen. Hierfür gibt es zwei wesentliche Gründe. Zunächst ist auf die große Diskrepanz zwischen Buchwerten und Fair Values hinzuweisen, zu denen die potenziellen LLP-Kredite in den Büchern amerikanischer Banken stehen. Nach einer Auswertung von Bloomberg für die 19 größten Banken würde insgesamt ein Verlust von 168 Mrd. USD realisiert, wenn diese alle ihre Kredite im Rahmen des LLP zu Marktpreisen anstelle zu Buchwert verkaufen würden. Dem Form 10-K -Bericht der Bank of America als Spitzenreiter der Bloomberg-Liste zum ist zu entnehmen, dass dem Buchwert des Darlehensbestandes von 886,2 Mrd. USD ein Fair Value von 841,6 Mrd. USD Zahlenbeispiel Asymmetrische Gewinn- und Verlustverteilung LLP = "Rohrkrepierer"? Problem 1: Buchwert > Fair Value 1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie. 19

20 gegenüber steht, woraus allein für dies Bank bei einem vollständigen Verkauf des Kreditportfolios ein Veräußerungsverlust in Höhe von 44,5 Mrd. USD entstehen würde. Vor einem Jahr sah hier die Welt noch ganz anders aus und der Fair Value lag mit 847 Mrd. USD um 5 Mrd. USD über dem Buchwert. Des Weiteren wird auf ein Rechtsunsicherheit hingewiesen, die sich aus einem Gesetz abgleitet, dass am 20. Mai in Kraft gesetzt wurde. Hierdurch sollen Interessenkonflikte zwischen Käufern und Verkäufern von Kreditportfolios vermieden und sicher gestellt werden, dass diese zu neutralen Bedingungen nach dem dealing at arm s length -Prinzip abgewickelt werden. Diese Regelungen sind sicherlich zu begrüßen, haben aber trotzdem die Marktteilnehmer offensichtlich zunächst sehr verunsichert, da unklar scheint, wie die praktische Umsetzung erfolgen soll. Programmbaustein Nr. 2 Das Legacy Security Program (LSP) Die Zahl der Transaktionsparteien sowie der gesamte Prozess sind hier etwas übersichtlicher. Zum einen spielt die FDIC hier keine Rolle. Zum anderen ist der Kreis der privaten Investoren nicht wie bei den Krediten unbegrenzt und es findet auch keine Auktion statt. Vielmehr wird ein Ausschreibungsverfahren durchgeführt, auf das sich Asset-Manager bis zum 24. April 2009 bewerben konnten. Das Treasury trifft dann auf Basis dieser Bewerbungen eine Auswahl von bis zu fünf (evtl. auch mehr) Asset-Managern, mit einem nachgewiesenen Track Record in Sachen Distressed Debt Investment ( proven track record of purchasing legacy assets ). Problem 2: Rechtsunsicherheit Assessment Center für Asset Manager Programmstruktur LSP Public-Private Investment Program for Legacy Assets (ABS) PPI Fonds 5 Asset Manager US-Bank n US-Bank 2 US-Bank 1 ABS US Treasury PPI Fonds 1 50% EK Einlage 50% EK FK-Vergabe (senior debt) in Höhe von 50% oder 100% des Eigenkapitalbetrags Auswahl und Zulassung Quelle: DZ BANK Nach der Selektion der Asset-Manager soll diesen ein noch zu bestimmender Zeitrahmen eingeräumt werden, um Eigenkapital einzusammeln. In genau der Höhe der Eigenkapitaleinlage des Asset-Managers bzw. von dessen Sponsoren stellt auch das Treasury Eigenkapital zur Verfügung und fungiert auf Einzel-Deal-Basis als Co-Investor des Fonds. An bestimmte Bedingungen geknüpft, stellt das Treasury dem Fonds ergänzend auch Fremdkapital zur Verfügung, entweder bis zur Höhe von 50% des gesamten Eigenkapitals des Fonds, oder unter strengeren Voraussetzungen ausnahmsweise auch bis zur Höhe von 100% des Eigenkapital und Fremdkapital - maximaler Leverage von 1:1 1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie. 20