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1 Juni 2013 Das Magazin für professionelle Anleger gegründet 2010 ausgabe 06 hedgework-nterview mit Michael stark-urzendnik, cis asset management Collateralized Loan Obligations sind eine Alternative zu High-Yield-Bonds. Investments in erstrangig besicherte Unternehmenskredite eingebettet in eine dynamische Kreditstruktur bringen im derzeitigen Niedrigzinsumfeld attraktive Renditen, sagte Michael Stark-Urzendnik auf dem letzten Hedgework in Frankfurt. Wir haben im Interview nachgehakt. altii: In der Krise galten Collateralized Loan Obligations (CLO), also Verbriefungen von erstrangig besicherten Unternehmenskrediten, als Giftmüll. Was spricht denn aus heutiger Sicht für diese Kredite? Michael Stark-Urzendnik: Der Antwort zu dieser Frage muss ein wichtiger Punkt vorangestellt werden, denn hier werden immer wieder Äpfel mit Birnen verglichen. CLOs gehören zur Familie der Asset Backed Securities, aber im Vergleich zu vielen anderen dieser Strukturen kann man hier den Begriff Asset als werthaltige Sicherheit bezeichnen. CLOs wurden im Zuge der Finanzkrise auch nach unten gestuft, es gab jedoch keine CLO-Struktur, die in Ihrer Gesamtheit ausfiel. CLOs bestehen aus besicherten Unternehmenskrediten. Hierfür gibt es bei den großen Ratingagenturen Ausfallhistorien und Historien zu Erholungswerten, die bis in die 20er Jahren des vergangenen Jahrhunderts zurückreichen. Aufgrund dieser Datenbasis konnten CLO-Portfolien krisenresistent strukturiert werden. Im Gegensatz dazu stehen Subprime-Strukturen: Hier gab es keine belastbaren historischen Daten zu Ausfallwahrscheinlichkeiten und Erholungswerten um eine krisenfeste Strukturierung vorzunehmen. Michael Stark-Urzendnik ist Geschäftsführer der CIS Asset Management (Deutschland) GmbH. Der gelernte Bankkaufmann und Diplom-Kaufmann arbeitet seit September 2012 für CIS AM und ist examinierter Wirtschaftsprüfer. CIS Asset Management (Deutschland) GmbH ist ein Spezialist im aktiven Management von illiquiden Kreditprodukten und der Auswahl von liquiden Absolute-Return-Strategien. Die Gesellschaft mit Sitz in Eschborn bei Frankfurt hat zum Ziel, haltbare liquide und illiquide Anlagekonzepte zu finden und zu managen. altii: Was genau verstehen Sie unter CLOs? Oftmals kommt auch der Begriff Senior Secured Loans vor. Gibt es da einen Unterschied? Stark-Urzendnik: Ein CLO ist auf der einen Seite ein Portfolio, bestehend aus einer Vielzahl von Unternehmenskrediten, die ratingmäßig dem Sub-Investment-Grade Segment zuzuordnen sind, aber strenge Auswahlkriterien erfüllen müssen. Mit das wichtigste Kriterium besteht darin, dass in der Regel bis zu 95% erstrangig besichert sein müssen (Senior Secured Loans). Auf der anderen Seite der CLO-Struktur wird die Finanzierung der Kredite (sog. Investmentseite, oder wie bei einer Bilanz: die Mittelherkunft) dargestellt. Diese wird in mehrere Tranchen aufgeteilt, die von AAA-Ratings bis zur sogenannten Anschubfinanzierung (vergleichbar mit dem Eigenkapital eines Unternehmens) reichen. Der signifikante Unterschied zwischen einem Senior Secured Loan und einem CLO besteht darin, dass ein Einzel-Investment einem Portfolio gegenübersteht und das eingegangene Risiko dadurch minimiert wird. Die Bilanz eines CLO ist derjenigen einer Bankbilanz nicht unähnlich. Der Unterschied besteht jedoch darin, dass in einem CLO nur ein Portfolio von größtenteils erst-

2 juni ALTERNATIVE INVESTOR INFORMATION rangig besicherten Krediten bewirtschaftetet wird. Eine absolute Transparenz dieses Portfolios wird durch die monatliche Berichterstattung des Treuhänders gewährleistet. altii: Was unterscheidet CLOs von anderen Anlagen? Stark-Urzendnik: Zum einen ist eine historische Datenbasis vorhanden, die zum Teil bis 1920 zurückreicht; die Vermögenswerte sind solide und im Unterschied zu Investments in Aktien oder Anleihen in der Regel erstrangig besichert. Zum anderen lässt sich bei Investments in CLOs bei sorgsamer Analyse eine sehr interessante Manager-Alpha-Komponente feststellen. Diese Alpha-Komponente können wir durch unseren Research-Ansatz sehr transparent herausarbeiten und permanent verfolgen. Auch wenn die Asset-Klasse auf den ersten Blick komplex und intransparent erscheinen mag, lösen sich diese beiden häufig genannten Kritikpunkte bei genauerem Hinsehen schnell auf. Wir sind jederzeit in der Lage, einen versierten Anleger mit der Materie vertraut zu machen. Für die Asset-Klasse spricht auch, dass sie nicht nur hoch ertragreich ist, sondern dass die Anschubfinanzierung des CLO-Portfolios bereits sechs Monate nach Auflegung hohe Ausschüttungen erhalten kann. altii: Warum ist der Zeitpunkt zum Einstieg in besicherte Unternehmenskredite gerade jetzt günstig? Stark-Urzendnik: Derzeit werden die Risikoprämien (Spreads) von besicherten Unternehmenskrediten noch auf demselben Niveau gehandelt, wie die von unbesicherten Unternehmenskrediten (Bonds/Anleihen), obwohl sowohl die Ausfallwahrscheinlichkeiten wie auch die erwarteten Erholungsraten eindeutig für die besicherten Kredite sprechen. Des Weiteren spricht im derzeitigen Niedrigzinsumfeld ein mögliches Zinsänderungsrisiko gegen die Anlage in unbesicherte Kredite (Bonds/Anleihen), wohl aber für die Anlage in besicherte Unternehmenskredite, die dieses Zinsänderungsrisiko aufgrund Ihres variablen Zinses (Spread + Libor) nicht haben. Wird darüber hinaus der besicherte Kredit in einer dynamischen Kreditstruktur (CLO) eingebettet, so verringert sind das Gesamtrisiko erneut beträchtlich. altii: Wie kann in diesem Markt Alpha generiert werden? Stark-Urzendnik: Voraussetzung dafür, ob in einer Asset-Klasse Manager-Alpha generiert werden kann, ist die Klärung der Frage, ob die Managerleistungen vergleichbar und messbar gemacht werden können. Das CLO-Universum gehört zu den wenigen Asset-Klassen, in denen wir die Möglichkeit sehen, dauerhaft Manager-Alpha zu identifizieren. Dies ist vor allen darauf zurückzuführen, dass wir es hier mit einer Nischen-Asset-Klasse zu tun haben, in der es immer noch eine gewisse Marktintransparenz gibt. Diese Intransparenz lässt sich unter anderem durch sauberes Aufarbeiten der monatlich veröffentlichten Treuhänder-Reports, einer sehr tiefen Marktkenntnis sowie einem unmittelbaren Marktzugang auflösen. Ein weiterer Baustein bei der Generierung von Alpha ist die professionelle Managerselektion. Hier gilt es, über einen stringenten Due Diligence-Prozess, der qualitative, quantitative aber auch rechtliche Aspekte umfasst, die Spreu vom Weizen zu trennen. altii: Macht denn ein Indexinvestment in Senior Secured Loan Indices Sinn? Stark-Urzendnik: Wir haben auch diese Fragestellung analysiert. Diesbezügliche Indizes enthalten alle Ratingkomponenten: vom BB+ bis einschließlich D. Das bedeutet, dass ein Index in einer Phase expansiver Geldpolitik durchaus gut performen kann, in der Krise aber genauso in der Illiquidität gefangen ist, wie eine dynamische Kreditstruktur, die von der Portfolioausrichtung konservativer ist und zudem eine hohe Alpha-Komponente trägt. Das durchschnittliche Rating einer dynamischen Kreditstruktur beträgt B bis B-, ähnlich einem Index, der sogar weit schlechter in der Krise performen wird. Die Rating-Migration (nach unten) während der Krise ist im Index signifikant höher. Durch das Investment in einen Index, zum Beispiel den Credit Suisse Leveraged Loan Index, erreicht man, dass in eine Asset-Klasse mit hoher zu erwartender Erholungsrate investiert wird. Man investiert damit jedoch in den Loan-Markt in seiner gesamten Breite und wird dadurch auch mit allen Downgrades und Defaults konfrontiert. Wenn man in CLOs investiert, erhält man zusätzlich das Alpha der CLO Manager, die bereits eine Vorauswahl innerhalb des Loan-Universums gemacht haben. Wenn man aupowered by

3 ALTERNATIVE INVESTOR INFORMATION 13 juni 2013 ßerdem noch innerhalb des Universums der Manager selektieren kann, ist es sehr wahrscheinlich, dass das Alpha positiv ist. Ein weiterer Vorteil von Investments speziell in CLO-Anschubfinanzierungen (sog. Equity Tranchen) ist, dass die Finanzierungsgeber (Equity-Halter) bei sich einengenden Spreads (fallenden Risiko-Prämien) die CLO Struktur eventuell umstrukturieren lassen können, um die Fremdfinanzierung tolerierbar und die Gewinnausschüttung hoch halten zu können. altii: Collateralized Loan Obligations (CLOs) gehören zu der großen Gruppe der Asset Backed Securities (ABS). Und ABS-Fonds waren in der Vergangenheit nicht unbedingt erfolgreich. Trifft diese Aussage auch auf CLOs zu? Stark-Urzendnik: Ob eine Investition in illiquiden strukturierten Produkten erfolgreich war, lässt sich erst über einen längeren Zeitraum abschätzen. Fakt ist aber auch Folgendes: Je solider eine Struktur aufgestellt ist (Vertragswerk, Anlagekriterien, etc.) und je werthaltiger die unterlegten Aktiva in der jeweiligen Struktur sind, desto größer ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Struktur nicht nur die geplante Zeitstrecke unbeschadet überlebt, sondern auch in dieser Zeit die erwarteten Cashflows liefert. Gerade die durchlebte Finanzkrise hat gezeigt, dass die mit schlechten Vermögenswerten bestückten Strukturen die Krise nicht nur nicht überlebt haben, sondern wie im Falle von Subprime sogar die Auslöser der Krise waren. Eine aktuelle Studie der US-Ratingagentur Moody s kommt zu dem Ergebnis, dass zwischen 1996 und 2012 nur 0,8 Prozent der insgesamt gerateten CLO-Tranchen bei Fälligkeit Wertminderungen zu verzeichnen hatten. Die Studie hebt hervor, dass die Wertminderungen auf spezifische Mängel in der jeweiligen CLO-Konstruktion zurückzuführen sind und nicht etwa auf die mangelnde Qualität oder hohen Ausfallraten der den CLOs zugrunde liegenden Vermögenswerte. Zudem haben in der Vergangenheit über 90 Prozent der Eigenkapital-Tranchen von CLOs einen positiven Ertrag (IRR) erzielt. Das CLO-Universum gehört zu den wenigen Assetklassen, in denen wir dauerhaft Manager- Alpha identifizieren. altii: Vergleichen wir CLOS vor und nach der Krise. Was ist heute anders? Stark-Urzendnik: Bezogen auf die CLO-Welt wird diese inzwischen in zwei Evolutionsstufen eingeteilt: CLO 1.0, für die vor der Finanzkrise, und CLO 2.0, für die nach der Finanzkrise aufgelegten Strukturen. Bei den vor der Krise aufgelegten Strukturen war zu beobachten, dass den jeweiligen Managern mehr Freiheiten zugestanden wurden als dies heute der Fall ist. Dies umfasste unter anderem die Länge der noncall- und Reinvestitions-Perioden, wie auch die Beimischung von kleinen Teilen von unbesicherten Unternehmenskrediten und strukturierten Vermögenswerten. altii: In welchem Markt/Ländern sehen Sie derzeit die größten Investmentchancen in CLOs? Stark-Urzendnik: Der transparenteste und liquideste Markt ist der US-amerikanische, nicht nur aufgrund der längeren Historie, sondern auch aufgrund eines stabil hohen Emissionsvolumens bei erstrangig besicherten Unternehmenskrediten, einer sehr breiten Diversifikationsmöglichkeit über Branchen hinweg und innerhalb der jeweiligen Branchen. Für den US-amerikanischen Markt spricht auch die Tatsache, dass es mit dem Chapter 11nur ein einziges Insolvenzrecht gibt in der EU hingegen in jedem der 27 Mitgliedsländerein eigenes Insolvenzrecht besteht. Zudem sind die Verträge in den USA einheitlich in einer Sprache abgefasst. Somit können Portfolios bestehend aus US CLO-Tranchen viel granulierter konstruiert werden und sind auch in Krisenzyklen aufgrund geringerer Überlappungen der einzelnen Vehikel weniger krisenanfällig. altii: Wie groß ist denn überhaupt der Markt, über den wir hier sprechen? Stark-Urzendnik: Die aktuelle Entwicklung des Emissionsvolumens im CLO-Sektor spiegelt die steigende Nachfrage der überwiegend institutionellen Investoren deutlich wider. Im Jahr 2012 erreichten Emissionen von CLOs in den USA insgesamt ein Volumen von annähernd 60 Milliarden US-Dollar und damit das Niveau des Jahres Die Wachstumsraten neu emittierter CLO-Tranchen im ersten Quartal 2013 können darauf schließen lassen, dass die Spitzenwerte bei den Neuemissionen der Jahre 2006/2007 durchaus wieder erreicht werden können. altii: jetzt ist die Wirtschaft in vielen Ländern nicht gerade robust. Das müsste sich auch in höheren Ausfällen zeigen. Wie hoch sind die Ausfallraten?

4 juni ALTERNATIVE INVESTOR INFORMATION Für Investments in europäische CLOs ist eine besondere Wachsamkeit geboten. In den USA sehen wir dagegen weiterhin ein stabiles Umfeld. Stark-Urzendnik: In Bezug auf die ökonomische Situation in bestimmten europäischen Ländern gibt es sicher Anlass, genauer hinzusehen. Der von uns für die CLO- Anlage präferierte Markt sind die USA. Und hier stimmen zurzeit die wirtschaftlichen Rahmenparameter wie Wachstum, sinkende Arbeitslosigkeit und ein positiver Einkaufsmanagerindex. Die Ausfallrate von Schuldnern mit einer Bonität im Sub-Investment Grade Bereich lag deshalb laut Moody s in den USA bei niedrigen 2,6% im April. altii: Sind Senior Secured Loans, verpackt in CLOs, für institutionelle Investoren eine Alternative zu High-Yield-Bonds? Stark-Urzendnik: Auf jeden Fall, denn sie sind das sicherere Anlageinstrument. Der größte Unterschied von High-Yield-Bonds zu den Senior Secured Loans besteht in der Nachrangigkeit der Bonds im Vergleich zu den Loans, die zudem besichert sind. Bonds haben einen festen Kupon, können nicht permanent gekündigt werden und haben eine weitaus niedrigere Erholungsrate als Loans (Loans: ca. 70%, Bonds ca. 45%). Der festverzinsliche Kupon des Bonds unterliegt in der aktuellen Niedrigzinsphase außerdem einem hohen Zinsänderungsrisiko, während Loans aufgrund ihrer variablen Verzinsung, die wie schon erwähnt aus LIBOR + Spread besteht, ein vernachlässigbares Zinsänderungsrisiko haben. Erstrangig besicherte Unternehmenskredite als Underlying in einer dynamischen Kreditstruktur (CLOs) werden von hochspezialisierten Teams gemanagt. Die Hauptaufgaben dieser Teams bestehen darin, Ausfälle zu vermeiden, das generelle Spread-Einkommen zu vermehren sowie die Wiederanlage zurückgeführter und gekündigter Kredite zu optimieren. Die erfolgreiche Durchführung dieser Aufgaben spiegelt sich in der Alpha-Komponente des Investments wider. Zudem werden die Erträge aus CLOs auf Basis von Quartalszahlungen an die Anleger in der Anschubfianzierung weitergegeben. Nicht zuletzt zeichnen sich CLOs, bedingt durch das aktive Management der besicherten Kredite, durch eine weit überdurchschnittliche Performance aus auch im Vergleich zu diversen Hedgefonds-Strategien. Für die Asset Allokation von institutionellen Portfolios ist aber folgende Feststellung sehr bedeutsam: Mit Hilfe der Anschubfinanzierungen von CLOs, die die Cashflows stabilisieren und Kreditrisiken begrenzen können, ist es institutionellen Investoren möglich, im Rahmen einer Parallelinvestition mit einem im Aufbau befindlichen Private Equity-Portfolio, die dort zunächst fehlenden Cashflows im Rahmen einer Gesamtportfoliobetrachtung zu verstetigen. Indem das Risiko eines möglichen Krisenszenarios besser aufgefangen wird, kann sich insgesamt die Diversifikation in einem Portfolio alternativer Anlagen erhöhen. altii: Sind Risiko und Renditen von CLOs überhaupt mit anderen verzinslichen Papieren vergleichbar? Stark-Urzendnik: Natürlich sind CLOs und andere verzinsliche Wertpapiere vergleichbar. Je nachdem, welche Präferenzen man als Anleger setzt, ist es einerseits möglich, mit CLOs ein geringeres Risiko zu fahren, sowie andererseits möglich eine höhere Rendite zu erzielen. Die Rendite bei CLOs setzt sich aus verschiedenen Komponenten zusammen: dem risikofreien Zins (zum Teil auch mit LIBOR Floors), dem Credit Spread sowie der Illiquiditätsprämie der Kredite, also den erstrangig besicherten Mittelstandskrediten. Risiken für CLOs ergeben sich unter anderem aus einer massiven Verschlechterung der Ausfallraten der besicherten Kredite, die den CLO-immanenten Risikopuffer aufzehren. Insofern ist das Rendite-/Risikoprofil von CLOs bis zu einem gewissen Grad mit dem Rendite-/Risikoprofil ihrer zugrunde liegenden Vermögenwerte vergleichbar. Eine normale Unternehmensanleihe wird von dieser Problematik auch nicht verschont. Interessant ist aber der Vergleich der Wertentwicklung des Marktes für erstrangig besicherte Finanzierungen mit den CLO-Eigenkapitaltranchen sowohl in der Expansionsphase 2002 bis 2007 als auch im letzten Krisenzyklus 2007 bis 2012: Hier zeigt sich, dass sich die CLO Eigenkapital-Tranchen in beiden Zeitabschnitten besser entwickelten. altii: Ein Kritikpunkt in der Krise an solchen Verbriefungen waren falsche Ratings. Können Investoren heute sicher sein, dass die Pakete nicht wieder toxisch sind? Stark-Urzendnik: Das trifft für viele ABS-Produkte zu, jedoch nicht für CLOs. Die Agenturen haben Ihre Ratings von CLOs nach der Einführung eines Stressfaktors nach der Krise weitestgehend dem Stand vor der Krise angepasst. Da im Unterschied zu vielen

5 ALTERNATIVE INVESTOR INFORMATION 15 juni 2013 Das Emissionsvolumen im CLO-Sektor betrug 2012 in den USA fast 60 Mrd. Dollar und damit das Niveau des Jahres Die Wachstumsraten neu emittierter CLO-Tranchen im ersten Quartal 2013 lassen darauf schließen, dass die Spitzenwerte bei den Neuemissionen der Jahre 2006/2007 wieder erreicht werden können. Zukunftsbranchen mit Finanzierungsbedarf: Ein Blick auf die historische Entwicklung zeigt, dass zwischen 1996 und 2012 die Ausfallraten von Unternehmen mit erstrangig besicherten Finanzierungen (Senior Secured Loans) im Schnitt bei 2,9% pro Jahr lagen; im Vergleich zu 3,9% bei unbesicherten Krediten (High Yield Bonds). anderen Verbriefungen die dem CLO zugrundeliegenden Vermögenswerte bereits durch einen Ratingprozess gelaufen waren, war sichergestellt, dass die Portfolios nicht aus toxischen Vermögenswerten zusammengestellt wurden. altii: Welche Rolle spielen Ratings bei der Beurteilung der CLOs? Stark-Urzendnik: Alle CLO-Strukturen sehen augenscheinlich ähnlich aus, haben aber signifikante Unterschiede: Die Ratings haben im Primärgeschäft und Sekundärgeschäft keine Aussagekraft über die Rentabilität eines CLOs. Wir stellen die Aussagekraft unserer eigenen Analysen, die in dem Geschäft unabdingbar sind, immer über das offizielle Rating. altii: Welche Sicherungsmaßnahmen gibt es noch? Stark-Urzendnik: Die qualifizierte, tiefgehende und permanente Analyse eines jeden CLOs ist die einzige Maßnahme, die einen gewissen Grad an Sicherheit bieten kann. Das Absichern von CLO-Tranchen über traditionelle Hedge-Instrumente ist recht komplex, eine 100 % sichere Lösung gibt es derzeit nicht. Wir sind aber dabei, einen entsprechenden Ansatz zu erarbeiten. altii: Wie lassen sich gute von weniger guten Managern unterscheiden? Stark-Urzendnik: Die Erarbeitung der spezifischen Managersignatur muss das Herzstück eines jeden Due Diligence Prozesses sein. Traditionell wird das Alpha eines Managers mit dem Können eines Managers gleichgesetzt, die Höhe der Ausfälle im Portfolio im Vergleich zu den Ausfällen im Gesamtmarkt möglichst geringer zu halten. Die alleinige Betrachtung dieses Faktors ist aber unzureichend und kann sogar irreführen, da sich dadurch wie unsere Studien zeigen maximal 30 Prozent der Ergebnisse unterschiedlicher Manager erklären lassen. Um das Können unterschiedlicher Manager messbar und vergleichbar zu machen, müssen zusätzlich eine quantitative, eine qualitative und eine rechtliche Due Diligence durchgeführt werden. - Quantitative Due Diligence: detaillierte Auswertung der Ausfall und Erholungsraten (Fähigkeit, Verluste zu vermeiden), der Risikoprämiensteigerung (Fähigkeit, von Risikoprämiensteigerungen am Markt zu profitieren) und des Handelsergebnisses (Fähigkeit, durch Value Trades das Ertragspotenzial zu steigern) auf Unternehmens und Abteilungsebene auf monatlicher Basis.

6 juni 2013 ALTERNATIVE INVESTOR INFORMATION - Qualitative Due Diligence: detaillierte Vor Ort Hinterfragung der Ergebnisse in der Vergangenheit und Prüfung der Beständigkeit in Bezug auf die Zukunft. Hierzu müssen in regelmäßigen Abständen Befragungen auf Abteilungs und Mitarbeiterebene stattfinden. - Rechtliche Due Diligence: detaillierte Analyse der Vertragsdokumente und Abweichungen von in der Branche üblichen Standards, verbunden mit der Notwendigkeit, im weiteren Verlauf das jeweilige Vertragswerk auf Besonderheiten zu untersuchen, um die Eigenkapitalgeber beziehungsweise Fremdkapitalgeber Freundlichkeit der Struktur zu bestimmen. altii: Welche Risiken bleiben, die Investoren hinnehmen müssen? Stark-Urzendnik: Werden die höherrangigen CLO-Tranchen (AAA bis BBB) im Falle von Ausschüttungen vor der Anschubfinanzierung (Equity-Tranche) bedient (sog. Wasserfall-Prinzip), trägt im Umkehrschluss die Equity-Tranche die möglichen ersten Verluste innerhalb der Struktur. Die Risiken lassen sich grob in zwei Kategorien einteilen: Zum einen die Kredit-/Ausfallrisiken in Form der Nichterfüllung von Zahlungsverpflichtungen seitens der Kreditnehmer, und rechtliche Risiken in Form der grundsätzlichen Behandlung dieser Wertpapiere in Bezug auf die steuer- und aufsichtsrechtliche Behandlung. Mit der Entscheidung, CLO-Tranchen zu erwerben, geht der Kunde bewusst auch das Risiko einer gewissen Illiquidität ein, die umso größer wird, je weiter er sich in der Wasserfall-Logik nach unten bewegt. Dieses Risiko bekommt er aber mit sehr attraktiven Risikoaufschlägen vergütet. Insbesondere Langfristinvestoren wie Altersversorger und Versicherungsunternehmen suchen diese Art von Illiquidität. altii: Sind CLOs nicht zu risikoreich für viele Investoren? Stark-Urzendnik: In Bezug auf die CLO Equity-Tranche kann man das Risiko mit demjenigen einer Bankaktie vergleichen. Der Unterschied liegt jedoch in der Transparenz und der Eigen- zu Fremdkapitalrelation: Während eine Bank eine Vielzahl von Portfolios unterhält, bewirtschaftet der CLO-Manager ein einziges Portfolio. Über dieses erfolgt eine monatliche Berichterstattung durch eine unabhängige Instanz nämlich den Treuhänder (Trustee). Auch der Fremdkapitaleinsatz ist in einem CLO deutlich geringer als bei einem typischen Kreditinstitut. Ähnlich wie bei einer Bankaktie kauft der Kunde somit die Fähigkeit eines Management Teams ein, auch kritische Zeiten zu überstehen, oder sie gar als Opportunität zu nutzen. altii: Wie hoch sind die Risikoprämien? Stark-Urzendnik: Das hängt vom jeweiligen Emissionsjahrgang ab. Es gab Risikoprämien, die - über alle Tranchen gesehen - in den Jahren 2008 bis 2010 extrem hoch waren. In normalen Marktphasen sollte die Anschubfinanzierung (Equity-Tranche) hohe einstellige bis niedrige zweistellige Renditen aufweisen, abhängig von der Finanzierung und den Risikoprämien der zugrunde liegenden besicherten Kredite. Die Risikoaufschläge bei Sekundärmarkt-Transaktionen liegen für die gerateten Tranchen aktuell bei 120 bps (AAA) bis zu 580 bps (BB). altii: Ist eine Renditeerwartung von 12% und mehr überhaupt seriös und auf Dauer erzielbar? Stark-Urzendnik: Die Rendite von 12 % ist die von uns nachvollziehbar erzielte Rendite für die von uns verantworteten CLO Equity-Portfolios seit Es gab Jahre, die lagen die Renditen darunter, es gab aber auch Jahre, die weitaus besser waren. Die genannte Erwartungsrendite ist als Schnitt über den letzten Zyklus zu verstehen. altii: Für welche Investoren kommen CLOs als Anlage in Betracht? Stark-Urzendnik: Investoren sind all diejenigen, die eine relativ stabile Rendite suchen, langfristig investieren und eine Diversifikation im Portfolio suchen. Dazu gehören neben Versicherern auch Versorgungswerke, Pensionskassen und andere Altersversorger sowie Family Offices und Stiftungen. Aber auch Banken, sofern Kreditersatzgeschäft benötigt wird. Traditionell sind Versicherer, Versorgungswerke und die betrieblichen Altersversorger sowie Family Offices und Stiftungen diejenigen Anleger, die in die niedriger gerateten Tranchen investieren. Großbanken und Rückversicherer investieren in die Investment-Grade gerateten Tranchen.

7 Konstruktion immer wieder machen und warum Lesetipp: Alternative Investment Strategien von Claus Hilpold und Dieter G. Kaiser Powered by Hedgework Schutzgebühr: 5,90 Euro JUNI 2013 DAS MAGAZIN FÜR PROFESSIONELLE ANLEGER GEGRÜNDET 2010 AUSGABE 06 JUNI TITEL Interview Institutionelle Portfolios sind nicht diversifiziert genug, Interview mit Clifford Asness, AQR Capital Management 06 Gastbeitrag Infrastruktur kein einfaches, aber ein lohnendes Investment, Gastbeitrag von Michael Barben, Partners Group 08 Gastbeitrag Neue Anlageverordnung sollte Infrastrukturquote berücksichtigen, Gastbeitrag von Dr. Joachim Kaiser, PWC, und Reinhard Liebing, ARAT 10 News Absolute Return: MainFirst legt erstmals Absolute Return Multi Asset Fonds auf Geschlossene Fonds: Platzierungszahlen auf Rekordtief Immobilien: Pradera wandelt offenen Immobilienfonds in Spezialfonds um UCITS: Alternative UCITS-Fonds gut ins Jahr gestartet 11 News Immobilien: Feri und US-Treuhand gründen Gesellschaft für US-Immobilien-Investments Infrastruktur: Privates Kapital dringend erforderlich Emerging-Markets: Hedgefonds verwalten Rekordvermögen 12 Hedgework Collateralized Loan Obligations sind eine Alternative zu High-Yield-Bonds Interview mit Michael Stark-Urzendnik, CIS Asset Management 16 Gastbeitrag Die Sonne Italiens Ein heißer Markt auf dem Weg zur Normalität von Thomas Laumont, ENA Green Power 18 Top-3-UCITS-Fonds Die besten Fixed Income-(UCITS)-Fonds der letzten 12 Monate + Neuemissionen 19 Marktüberblick Absolut Research: UCITS Alter native Strategy Fonds 20 Produktcheck Deka-Euroland Low-Risk AC 22 Meinung Die Sicht des Herausgebers von Christian Salow, altii 23 Termine 107. Hedgework Lesetipp: Alternative Investment Strategien von Claus Hilpold und Dieter G. Kaiser Powered by Hedgework Schutzgebühr: 5,90 Euro ALTERNATIVE INVESTOR INFORMATION 15 juni 2013 altii: Ab welchen Summen / ab welchen Anteil im Portfolio sollte man CLOs ins Portfolio aufnehmen? Stark-Urzendnik: CLO-Tranchen, zum Beispiel in einem Segment eines Spezialfonds verwaltet, können ein sinnvoller Diversifikator zu einem bestehenden Kreditportfolio sein. Im Rahmen der Strategischen Asset Allokation sind Beimischungen durchaus sinnvoll - abhängig vom Grad der Risikobereitschaft und der entsprechenden Risikokapitalvorgaben. Wir beraten Kunden im Kontext ihrer Möglichkeiten, wie eine ausreichende Diversifizierung erreicht werden kann. Aber vor der Investitionsentscheidung steht das tiefgreifende Verständnis für die Asset- Klasse. Kunden, die die komplexen Zusammenhänge dieser Asset-Klasse nicht kennen, werden auf einen Wissensstand gebracht, der sie befähigt, Missverständnisse und falsche Erwartungen zu vermeiden, und die Arbeitsabläufe von Anfang an klar zu definieren. KONTAKT Michael Stark-Urzendnik Tel.: +49 (0) Internet: altii: Welche Aussichten sehen Sie für CLOs in den nächsten 12 Monaten? Stark-Urzendnik: Die Großwetterlage für CLO-Investments ist weiterhin recht gut. Auch volkswirtschaftlich gesehen machen CLOs bei der angespannten Bilanzsituation der Banken Sinn. Sie helfen einerseits dem Kreditnehmer, zu transparenten Kosten Kapital aufzunehmen und andererseits dem Anleger (Kreditgeber) mit recht ansehnlichen Risikoaufschlägen dem Inflationsrisiko zu begegnen. In Zeiten niedriger Zinsen gehören CLOs zumindest als Beimischung in die Portfolios der Versicherungswirtschaft. Der Ausblick ist auf Grund des Diversfikationseffektes für die USA besser als für Europa. Der amerikanische Markt hat auch mehr Tiefe und Liquidität. DAS MAGAZIN FÜR PROFESSIONELLE ANLEGER GEGRÜNDET 2010 AUSGABE 06 DAS MAGAZIN FÜR PROFESSIONELLE ANLEGER GEGRÜNDET 2010 AUSGABE 06 CLIFFORD ASNESS DIVERSIFICATION MATTERS CLIFFORD ASNESS CLIFFORD ASNESS DIVERSIFICATION MATTERS DIVERSIFICATION MATTERS Der Gründer von AQR Capital Management erklärt im Interview mit ALTERNATIVE INVESTOR INFORMATION, welche Fehler institutionelle Investoren bei der Portfolio- Der Gründer von AQR Capital Management erklärt im Der Gründer von AQR Capital Management erklärt im Konstruktion immer wieder machen und warum Interview mit ALTERNATIVE INVESTOR INFORMATION, Interview mit ALTERNATIVE INVESTOR INFORMATION, die Aktienmärkte alleine das Renditeproblem welche Fehler institutionelle Investoren bei der Portfolio- nicht lösen. JUNI 2013 welche Fehler institutionelle Investoren bei der Portfolio- Konstruktion immer wieder machen und warum die Aktienmärkte alleine das Renditeproblem die Aktienmärkte alleine das Renditeproblem nicht lösen. nicht lösen. 03 TITEL Interview Institutionelle Portfolios sind nicht diversifiziert genug, Interview mit Clifford Asness, AQR Capital Management 06 Gastbeitrag Infrastruktur kein einfaches, aber ein lohnendes Investment, Gastbeitrag von Michael Barben, Partners Group 03 TITEL Interview Institutionelle Portfolios sind nicht diversifiziert genug, Interview mit Clifford Asness, AQR Capital Management 06 Gastbeitrag Infrastruktur kein einfaches, aber ein lohnendes Investment, Gastbeitrag von Michael Barben, Partners Group 08 Gastbeitrag Neue Anlageverordnung sollte Infrastrukturquote berücksichtigen, Gastbeitrag von Dr. Joachim Kaiser, PWC, und Reinhard Liebing, ARAT 10 News Absolute Return: MainFirst legt erstmals Absolute Return Multi Asset Fonds auf Geschlossene Fonds: Platzierungszahlen auf Rekordtief Immobilien: Pradera wandelt offenen Immobilienfonds in Spezialfonds um UCITS: Alternative UCITS-Fonds gut ins Jahr gestartet 11 News Immobilien: Feri und US-Treuhand gründen Gesellschaft für US-Immobilien-Investments Infrastruktur: Privates Kapital dringend 08 Gastbeitrag Neue Anlageverordnung sollte Infrastrukturquote berücksichtigen, Gastbeitrag von Dr. Joachim Kaiser, PWC, und Reinhard Liebing, ARAT 10 News Absolute Return: MainFirst legt erstmals Absolute Return Multi Asset Fonds auf Geschlossene Fonds: Platzierungszahlen auf Rekordtief Immobilien: Pradera wandelt offenen Immobilienfonds in Spezialfonds um UCITS: Alternative UCITS-Fonds gut ins Jahr gestartet 11 News Immobilien: Feri und US-Treuhand gründen Gesellschaft für US-Immobilien-Investments Infrastruktur: Privates Kapital dringend erforderlich Emerging-Markets: Hedgefonds verwalten Rekordvermögen 12 Hedgework Collateralized Loan Obligations sind eine Alternative zu High-Yield-Bonds Interview mit Michael Stark-Urzendnik, CIS Asset Management 16 Gastbeitrag Die Sonne Italiens Ein heißer Markt auf erforderlich Emerging-Markets: Hedgefonds verwalten Rekordvermögen 12 Hedgework Collateralized Loan Obligations sind eine Alternative dem Weg zur Normalität von Thomas Laumont, ENA Green Power 18 Top-3-UCITS-Fonds Die besten Fixed Income-(UCITS)-Fonds der letzten zu High-Yield-Bonds Interview mit Michael Stark-Urzendnik, CIS Asset Management 16 Gastbeitrag Die Sonne Italiens Ein heißer Markt auf 12 Monate + Neuemissionen 19 Marktüberblick Absolut Research: UCITS Alter native Strategy Fonds 20 Produktcheck Deka-Euroland dem Weg zur Normalität von Thomas Laumont, ENA Green Power 18 Top-3-UCITS-Fonds Die besten Fixed Income-(UCITS)-Fonds der letzten Low-Risk AC 22 Meinung Die Sicht des Herausgebers von Christian Salow, altii 23 Termine 107. 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