Hintergrund. Indexbenchmarks für Emerging Markets Debt

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1 Hintergrund Indexbenchmarks für Emerging Markets Debt April 215

2 215. Herausgeber: Lazard Asset Management (Deutschland) GmbH, Neue Mainzer Straße 75, 6311 Frankfurt am Main, Deutschland (Selbstverlag). Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe gebeten. Die in dieser Veröffent lichung enthaltenen Informationen beruhen auf öffentlich zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Eine Garantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Angaben können wir nicht übernehmen, und keine Aussage in diesem Bericht ist als solche Garantie zu verstehen. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers/der Verfasser wieder und stellen nicht notwendigerweise die Meinung von Lazard oder deren assoziierter Unternehmen dar. Die in dieser Publikation zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Weder Lazard noch deren assoziierte Unternehmen übernehmen irgendeine Art von Haftung für die Verwendung dieser Publikation oder deren Inhalt. Weder diese Veröffentlichung noch ihr Inhalt noch eine Kopie dieser Veröffentlichung darf ohne die vorherige ausdrückliche Erlaubnis von Lazard auf irgendeine Weise verändert oder an Dritte verteilt oder übermittelt werden. Mit der Annahme dieser Veröffentlichung wird die Zustimmung zur Einhaltung der o.g. Bestimmungen gegeben.

3 Indexbenchmarks für Emerging Markets Debt Die Rentenmärkte der Emerging Markets (EM) sind über die vergangene Dekade als höherrentierliche Anlagealternative zunehmend ins Blickfeld der Euro-Anleger gekommen. Dabei haben sich die Anleger anfangs auf die Hartwährungsanleihen der EM kapriziert, zunehmend finden aber auch die Lokalwährungsanleihen der EM Eingang in die Portfolios. Die Rentenmärkte der Emerging Markets sind erheblich gewachsen und das Anlageuniversum ist breiter geworden. Immer mehr Länder, Währungen und Emittenten sind hinzugekommen, die Liquidität hat deutlich zugenommen, die Diversifikationsmöglichkeiten der Anleger wurden beträchtlich erweitert und die Qualität der Emittenten hat sich verbessert. Bei der Auflage eines EMD-Mandates sind viele Details zu entscheiden. Will man ein indexnahes Benchmark-Konzept oder aktives Management mit einem höheren Tracking Error zu den Indizes umsetzen? Sollen es nur Hartwährungen sein, will man auch in Lokalwährungen investieren, sollen Unternehmensanleihen eine Rolle spielen, ist möglicherweise ein Blend -Konzept, das in alle Anlagemöglichkeiten investiert, die richtige Lösung? Oder wird vielleicht eher eine Total Return-Strategie unabhängig von Indexbenchmarks bevorzugt, um die Risiken zu begrenzen? Wie geht man mit dem vielfältigen Währungsrisiko um? JPMorgan hat sich als Marktführer von EM-Indexbenchmarks durchgesetzt. Die wichtigsten Repräsentanten der verschiedenen Märkte sind dabei der JPM EMBI Global Diversified Index für die Staatsanleihen in Hartwährungen, der JPM CEMBI Broad Diversified Index für Unternehmensanleihen in Hartwährungen und der JPM GBI-EM Global Diversified Index für die Staatsanleihen in Lokalwährungen. Historisch gesehen hatten Hartwährungsanlagen gemäß des JPM EMBI Global Diversified die größte Aufmerksamkeit. Sie hatten sehr lange eine überlegene Wertentwicklung, das Währungsrisiko ist durch den starken Fokus auf USD für den Euroland-Anleger leicht zu managen und das dem Index zugrundeliegende Portfolio ist mit 63 Ländern und 127 Emittenten sehr gut diversifiziert. Auf der anderen Seite ist der Index in den letzten Jahren immer effizienter geworden und kaum noch durch Neuemissionen gewachsen, so dass dieser Markt heute weitgehend ausgereizt ist. ETF-Investments fällt es schwer, die Marktrendite zu erwirtschaften, weil sie die Geld-Brief-Spannen verdienen müssen und nicht den Gesamtmarkt widerspiegeln. Seit einigen Jahren ist stärkste Marktwachstum in den Märkten zu verzeichnen, die durch den JPM CEMBI Broad Diversified Index für Unternehmensanleihen in Hartwährungen und den JPM GBI-EM Global Diversified Index für Staatsanleihen in Lokalwährungen abgebildet werden. Diese Märkte werden auf lange Sicht als die eigentlichen Emerging Markets-Rentenmärkte für Anleger und aktive Manager angesehen, in denen der Anleger mit Illiquiditäts- und Ineffizienzprämien belohnt wird. Für Euroland-Anleger kommt dem Währungsmanagement eine wichtige Rolle zu. Alle EMD-Indizes notieren in der Basisform in USD, so dass der Investor entscheiden muss, ob er das USD/EUR Exposure hedgen will oder offen lässt.

4 Lazard Asset Management Indexbenchmarks für Emerging Markets Debt Der globale Rentenmarkt Die politische Diskussion der letzten Jahre hat sich stark auf die Themen Sparen und Austerität fokussiert. Insbesondere in Europa, aber auch in den USA, Japan und in vielen Emerging Markets hat die Finanzmarktkrise scheinbar zu einem Umdenken geführt in dem Sinne, dass von Politikern vermehrt festgestellt wird, dass man nur das ausgeben kann, was man vorher auch eingenommen hat. Es wird gern betont, dass nicht nur der Staat, sondern auch die Banken, manche Unternehmen und der private Konsument deleveragen müssen. Manche Kritiker beklagen sogar, dass die übertriebene Austerität der letzten Jahre Wachstum, Arbeitsplätze und Wohlstand gefährdet. Auf Basis dieser Beobachtungen würde man vermuten, dass die Weltrentenmärkte seit einiger Zeit nicht mehr gewachsen sind, weil immer weniger Schulden gemacht werden. 1 Für den (zynischen) Beobachter nicht überraschend ist das Gegenteil eingetreten. Die weltweite Verschuldung und das Volumen der Weltrentenmärkte sind seit der Finanzmarktkrise trotz der vielen Lippenbekenntnisse weiter angestiegen, wenn auch mit etwas gedämpften Wachstumsraten. Die Welt bleibt eine Schuldenwirtschaft und die wirtschaftlichen Akteure hängen unverändert am Tropf immer neuer Kredite. Die Bestände an finanziellen Vermögenswerten und insbesondere Anleihen sind stetig gewachsen und haben Ende 214 einen neuen historischen Höchststand erreicht (vgl. Abbildung 1). 2 Abbildung 1: Globale finanzielle Vermögensbestände Stock of Global Financial Assets USD trillion Stand Dezember 214 Quelle: McKinsey Global Institute, Haver, BIS, Deutsche Bank estimates E Source: McKinsey Global Institute, Haver, BIS, Deutsche Bank estimates Stock market capitalisation Public debt securities outstanding Financial institutions bonds outstanding Nonfinancial corporate bonds outstanding Securitised loans outstanding Nonsecuritised loans outstanding Ein Großteil der existierenden Assets an den Finanzmärkten ist für den normalen Anleger entweder nicht relevant oder ihm nicht zugänglich. Beschränkt man sich bei der Betrachtung des Rentenmarkts auf den Teil der Anleihen, der dem Publikum zugänglich sowie großvolumig bzw. liquide genug ist, um sich für den Eingang in Rentenindexbenchmarks (wie die Indizes von Bank of America Merrill Lynch) zu qualifizieren, schrumpft das betrachtete Vermögen beträchtlich, ist aber immer noch riesig und in der letzten Dekade explosionsartig gewachsen. Den mit Abstand größten Teil des Gesamtvolumens des (liquiden) Weltrentenmarktes in Höhe von rund 56 Billionen USD machen dabei (lokale) Staatsanleihen (33,3 Billionen USD) aus, gefolgt von Unternehmensanleihen (7,9 Billionen USD) und besicherten Anleihen (Covered Bonds oder Asset Backed Securities; 6,8 Billionen USD) (vgl. Abbildung 2). 3 Abbildung 2: Der Weltanleihenmarkt mit Indexqualität Face Value of index-qualifying debt (USD in billions) Local Govt External/Quasi Securitized / Govt Collateralized Stand Dezember 214 Quelle: BofA Merrill Lynch Bond Indices Emerging Markets Debt High Grade Corp High Yield Corp Der (liquide) Rentenmarkt der Emerging Markets (EM) machte Ende 214 mit einem Gesamtvolumen von rund 6 Billionen USD (je nach Abgrenzung) etwas mehr als 1 % des globalen Rentenmarktes aus, ist in den letzten Jahren aber deutlich stärker gewachsen als der globale Rentenmarkt an sich. Dies gilt insbesondere für das Segment Non-Sovereigns, also schwerpunktmäßig Unternehmensanleihen. Das starke Marktwachstum bedeutet auf der positiven Seite für einen potentiellen Investor ein größeres Universum und bessere Diversifikationsmöglichkeiten als in der Vergangenheit, impliziert allerdings auch, dass die Verschuldung vieler Emerging Markets von sehr niedriger Basis kommend stetig angestiegen ist (vgl. Abbildung 3). 4

5 Hintergrund April 215 Abbildung 3: Der Rentenmarkt der Emerging Markets Emerging Markets growth trends Outstanding debt (USD face value in millions) YOY growth rate External Sovereign External Non-Sov Local Non-Sov Local Sovereign Ext ernal Sovereign External Non-Sov Local Non-Sov Local Sovereign Total Total 24 84, , ,457 na 1,312, ,11, , ,86 na 1,699,3 38.% 12.9% 21.3% na 29.4% 26 1,338, , ,837 na 1,999,66 2.6% 2.3% 29.8% na 17.7% 27 1,64,257 41,87 344,152 na 2,349, % 4.6% 23.9% na 17.5% 28 1,719, , ,855 na 2,454, % -3.7% 1.4% na 4.5% 29 2,35, ,42 423,569 na 2,894, % 12.7% 21.4% na 17.9% 21 2,421, , ,513 na 3,475, % 12.2% 33.5% na 2.1% 211 2,77, , ,862 na 3,975, % 7.4% 2.2% na 14.4% 212 3,19,93 576,93 889,62 148,181 4,84, % 1.% 3.9% na 2.9% 213 3,579,6 61,594 1,11, ,313 5,453, % 5.8% 23.9% 8.9% 13.5% 214 3,921,58 63,969 1,253,949 25,37 5,984, % -1.1% 13.8% 27.3% 9.7% Stand Dezember 214 Quelle: BofA Merrill Lynch Bond Indices Für den Anleger (aber auch für den Emittenten) in den Emerging Markets ist die Unterscheidung zwischen External Debt und Local Debt von zentraler Bedeutung. External Debt sind die Anleihen von Emittenten der Emerging Markets, die in Hartwährungen, also USD, EUR, GBP oder JPY emittiert wurden, also in Währungen, die aus Sicht des Emerging Market- Emittenten Fremdwährungen sind. Rund 75 % dieser Anleihen notieren in USD, deshalb spricht man manchmal sogar direkt vom Dollarsegment der EM-Anleihen. Mit Local Debt hingegen bezeichnet man die Anleihen eines Emerging Markets-Emittenten, die dieser in der eigenen Währung emittiert. Finanziert sich beispielsweise Brasilien über eine Anleihe, die auf USD lautet, gehört diese zur Verschuldung in ausländischer Währung, zu External (Sovereign) Debt. Emittiert Brasilien eine Anleihe in der eigenen Währung, in Brasilianischem Real (BRL), so gehört die Anleihe zu Local (Sovereign) Debt. Diese Logik gilt nicht nur für Emittenten von Ländern, sondern auch für Unternehmen. Emittiert das Unternehmen Petrobras mit Sitz in Brasilien eine Anleihe in USD, gehört diese zu External (Non- Sovereign) Debt, finanziert es sich in BRL, so gehört die Anleihe zu Local (Non-Sovereign) Debt. Historisch gesehen waren seit den ersten Emissionen in den 196er Jahren über Jahrzehnte die Märkte für External Debt bzw. Emerging Market Hard Currency Bonds, wie diese Anlageform auch genannt wird, die dominierende Assetklasse. Die meisten Schwellenländer waren wegen ihrer Unterentwicklung und Schwäche nicht in der Lage, Rentenpapiere in der eigenen Währung zu emittieren, sondern mussten auf Anleihen in Währungen der entwickelten Welt (aus Sicht der EM-Länder also Fremdwährungsanleihen) ausweichen. Dies hat sich in den letzten zehn Jahren deutlich verschoben. Sehr viele Länder der Emerging Markets emittieren mittlerweile Anleihen, die in ihrer eigenen Lokalwährung denominiert sind. Dieser Local Sovereigns-Markt wächst deshalb schon einige Zeit viel stärker als der traditionelle Hartwährungsmarkt für Staatsanleihen ( External Sovereigns ). Ende 214 war der Markt der Staatsanleihen in EM-Lokalwährungen mit 3,9 Billionen USD von der Marktkapitalisierung her mehr als sechsmal so groß wie der Staatsanleihenmarkt in Hartwährungen mit rund 6 Mrd. USD. Etwas anders sieht der Markt für EM-Unternehmensanleihen aus. Es existiert zwar auch ein wachsender Markt für Unternehmensanleihen in Lokalwährungen, aber der ist sehr fragmentiert, kleinvolumig und für Ausländer oft nicht zugänglich. Daher dominieren im Bereich der EM-Unternehmensanleihen in den Indexbenchmarks für Corporate Bonds die Unternehmensanleihen in Hartwährungen ( External Non-Sovereigns ), während der Unternehmensanleihenmarkt in EM-Lokalwährungen ( Local Non- Sovereings ) in den Indizes unterrepräsentiert ist. Übersicht über die Emerging Markets Debt Indexbenchmarks Die meisten Indexanbieter offerieren eine Reihe von Indizes, die sich auf Emerging Markets-Anleihen beziehen ( EMD-Indizes ). Dabei gilt generell, dass nicht alle EM-Länder, die Anleihen emittieren, in den gängigen Indizes Berücksichtigung finden. Die Indexanbieter treffen eine Vorauswahl im Sinne einer Konzentration auf die liquidesten Hauptländer und Währungen, um die Indizes nicht zu kompliziert und einigermaßen fungibel zu machen. Zudem werden Unternehmensanleihen und inflationsindexierte Anleihen in die normalen EMD-Indizes nicht einbezogen. Dies bedeutet, dass passive ETF-Investments gemäß der EMD- Indizes nur einen kleinen Teil des wirklichen EMD Universums 5

6 Lazard Asset Management widerspiegeln. Insbesondere die Bereiche der Märkte, von denen man Illiquiditäts- und Ineffizienzprämien erwarten kann, sind in Indexinvestments nicht enthalten. (vgl. Abbildung 4). Diversified Index für Unternehmensanleihen in Hartwährungen und der JPM GBI-EM Global Diversified Index für die Staatsanleihen in Lokalwährungen. Deren Charaktieristika zeigt übersichtsartig die Tabelle auf Seite 7. Auf den Geldmarktindex JPM ELMI+ gehen wir in unserer Publikation nicht ein (vgl. Abbildung 5). Abbildung 4: Anlageuniversum und Indexpräsentanz von Emerging Markets-Anleihen Investierbares UIniversum (die Indizes decken nicht das gesamte investierbare Universum ab) Hard Currency Universe (7+ Countries)* Local Market Universe (45+ Countries)* Latin America Argentina Aruba Bahamas Barbados Belize Bolivia Brazil Cayman Islands Chile Colombia Costa Rica Dominican Republic Ecuador El Salvador Grenada Guatemala Honduras Jamaica Mexico Panama Paraguay Peru Trinidad & Tobago Uruguay Venezuela Asia China Fiji India Indonesia Hong Kong Malaysia Mongolia Pakistan Philippines Seychelles South Korea Sri Lanka Thailand Vietnam Eastern Europe Albania Armenia Azerbaijan Belarus Bosnia Bulgaria Croatia Czech Republic Georgia Hungary Kazakhstan Latvia Lithuania Macedonia Poland Romania Russia Serbia Slovak Republic Slovenia Turkey Ukraine Africa/M.E. Algeria Angola Bahrain Cote d Ivoire Congo Egypt Ethiopia Gabon Ghana Iraq Israel Jordan Kuwait Kenya Lebanon Morocco Mozambique Namibia Nigeria Oman Qatar Rwanda Senegal South Africa Tanzania Tunisia U.A.E. Zambia Latin America Argentina Brazil Chile Colombia Costa Rica Dominican Republic Mexico Peru Uruguay Asia China India Indonesia Hong Kong Malaysia Mongolia Pakistan Philippines Singapore South Korea Sri Lanka Thailand Vietnam Eastern Europe Belarus Czech Republic Georgia Hungary Kazakhstan Poland Romania Russia Serbia Turkey Ukraine Africa/M.E. Angola Botswana Egypt Ghana Israel Kenya Malawi Mauritius Namibia Nigeria South Africa Tanzania Uganda U.A.E. Zambia Stand 28. Februar 215 * Green highlighted countries represent those in the JPM EMBI Global Diversified Index (63 countries) for Hard Currency and JPM GBI-EM Global Diversified Index (16 countries) for Local Markets Quelle: J.P. Morgan In der Praxis hat sich der Indexlieferant JPMorgan mit seinen diversen EM-Indexfamilien eindeutig durchgesetzt. Die EMD- Indizes von JPMorgan werden von fast allen Assetmanagern bei der Verwaltung von Emerging Markets Bonds-Mandaten als Benchmark verwendet. Dabei unterscheidet JPMorgan drei einzelne Indexgruppen. Es gibt einerseits die JPM GBI-EM Indexfamilie, die sechs verschiedene Indizes umfasst und sich auf die Lokalwährungen der EM bezieht. Davon zu unterscheiden ist die JPM EMBI Familie, die drei Indizes beinhaltet, die sich auf die Hartwährungen der EM beziehen. Schließlich bietet JPM die JPM CEMBI Indexfamilie an, welche vier Indizes umfasst, die sich speziell auf EM-Unternehmensanleihen (im Hartwährungsbereich) beziehen, die ja in den anderen EMD- Indizes nicht enthalten sind. Die wichtigsten Repräsentanten der drei Indexfamilien sind die im Assetmanagement praktisch immer verwendeten, investierbaren Diversified -Indizes, also der JPM EMBI Global Diversified Index für die Staatsanleihen in Hartwährungen, der JPM CEMBI Broad Für den Investor aus Euroland von entscheidender Bedeutung ist die Tatsache, dass alle EMD-Indizes grundsätzlich auf Basis des USD berechnet werden. Vergibt ein Euroland-Anleger also ein Vermögensverwaltungsmandat, das sich an einer solchen EMD-Indexbenchmark ausrichtet, hat er zunächst ein offenes Währungsrisiko in dem Sinne, dass er den Schwankungen zwischen EUR und USD ausgesetzt ist. Will er dieses Risiko nicht offen lassen, muss er das Mandat entweder um eine Währungssicherung (USD/EUR) ergänzen (Overlay) oder als Benchmark für das Mandat von vorneherein auf in EUR gehedge Benchmarks zurückgreifen, die von JPM ebenfalls berechnet werden. Dann wird der mit dem Mandat beauftragte Manager USD/EUR regelmäßig absichern. Die Entscheidung des Anlegers, bei der Vergabe von EMD- Mandaten das USD/EUR-Risiko zu hedgen oder offen zu lassen, ist keineswegs trivial. Während die USD-Performance der EMD-Benchmarks über die letzten zwölf Jahre weitgehend der Wertentwicklung der in EUR gehedgen Indizes entsprochen hatte (kurzfristig kam es wegen der Hedgekosten zeitweise zu 6

7 Hintergrund April 215 stärkeren Abweichungen der Indizes), hängt die Performance der in Euro umgerechneten ungehedgen Indizes stark von der volatilen Wertentwicklung USD/EUR ab. Abbildung 6: JPM EMBI Global Diversified, rollierender Jahresertrag in USD und gehedged JPM EMBI Global Div, YOY TR, in % Abbildung 5: Charakteristika der gängigsten EMD-Indizes JPM EMBI Global Diversified JPM CEMBI Broad Diversified JPM GBI-EM Global Diversified JPM ELMI+ 4,% 3,% 2,% Asset Class Hard Currency Sovereign Hard Currency Corporate Local Currency Sovereign Local Currency T-bills 1,% Duration (Years) 7,16 4,84 4,96,15 YTM (%) 5,57 5,2 6,34 4,58 Spread (bps) n/a n/a IG Yield 4,2 4,6 n/a n/a IG Spread n/a n/a HY Yield 8,1 7,88 n/a n/a,% -1,% -2,% Dez. 3 Mrz. 4 Jun. 4 Sep. 4 Dez. 4 Mrz. 5 Jun. 5 Sep. 5 Dez. 5 Mrz. 6 Jun. 6 Sep. 6 Dez. 6 Mrz. 7 Jun. 7 Sep. 7 Dez. 7 Mrz. 8 Jun. 8 Sep. 8 Dez. 8 Mrz. 9 Jun. 9 Sep. 9 Dez. 9 Mrz. 1 Jun. 1 Sep. 1 Dez. 1 Mrz. 11 Jun. 11 Sep. 11 Dez. 11 Mrz. 12 Jun. 12 Sep. 12 Dez. 12 Mrz. 13 Jun. 13 Sep. 13 Dez. 13 Mrz. 14 Jun. 14 Sep. 14 Dez. 14 Mrz. 15 HY Spread n/a n/a # of Countries # of Issuers n/a # of Instruments n/a Market Cap ($bn) 675,8 88,7 915,9 n/a USD Stand 31. März 215 Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen in Euro gehedged 215 YTD Performance (%) 214 Performance (% ) 2,1% 2,36% -3,96% -2,41% 7,43% 4,96% -5,72% -7,3% Abbildung 7: JPM EMBI Global Diversified TR-Index in USD, in und in gehedged Credit Quality (Average) BBB- BBB BBB+ n/a IG 59,9 65,4 93,4 n/a HY 4,1 34,6 6,6 n/a A and above 22,4 27,3 37,9 n/a BBB 37,5 38,1 55,5 n/a BB 19,4 16,3 4,9 n/a B 14,8 9,1 1,7 n/a CCC and below 2,8 2,8, n/a Non Rated 3,1 6,4, n/a Stand Ende März 215 Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung JPM EMBI Global Div, TR In Zeitperioden starker Währungsturbulenzen wie beispielsweise in 213 (Eurostärke) und im ersten Quartal 215 (Euroschwäche) kann die USD/EUR Bewegung für die Wertentwicklung eines (nicht währungsgesicherten) EMD-Mandates genau so entscheidend sein wie die Performance der EMD-Märkte selber (vgl. Abbildung 6 und 7). 9 Okt. 12 Nov. 12 Dez. 12 Jan. 13 Feb. 13 Mrz. 13 Stand 31. März 215 Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen Apr. 13 Mai. 13 Jun. 13 Jul. 13 Aug. 13 Sep. 13 Okt. 13 Nov. 13 Von diesem USD-Risiko eines Euro-Anlegers, das aus der Notierung der Indexbenchmarks in USD herrührt, ist das eigentliche Währungsrisiko der EMD-Lokalwährungsinvestments zu unterscheiden. Dez. 13 Jan. 14 in USD in Euro gehedged in Euro Feb. 14 Mrz. 14 Apr. 14 Mai. 14 Jun. 14 Jul. 14 Aug. 14 Sep. 14 Okt. 14 Nov. 14 Dez. 14 Jan. 15 Feb. 15 Mrz. 15 Vergibt ein Euroland-Investor ein EM-Lokalwährungsmandat gemäß beispielsweise des JPM GBI-EM Global Diversified und entscheidet sich für den in Euro gehedgen Index als Benchmark, so bedeutet dies lediglich, dass das USD/EUR Risiko, das in der Ausgangsbenchmark enthalten ist, für den Euroinvestor gehedged wird. Das Lokalwährungsrisiko der beispielsweise im Index enthalte- 7

8 Lazard Asset Management nen in BRL oder in RUB denominierten Anleihen gegenüber dem USD bleibt hiervon unberührt, weil der Anleger mit der Entscheidung für ein Investment in EM-Lokalwährungsanleihen sich ja gerade für die Lokalwährungen der Emerging Markets als Ertragstreiber entschieden hat. Da wir die JPM CEMBI Indizes in einer anderen Publikation ausführlich dargestellt haben, werden wir im Folgenden nur die JPM GBI-EM Indizes und die JPM EMBI Indexgruppe genauer betrachten. 4 JPM GBI-EM Indizes für Lokalwährungsanleihen Die JPM GBI-EM Indizes umfassen eine Familie von sechs Indizes, die seit Juni 25 (zurückberechnet bis Dezember 22) vorliegen und sich durch die Größe des Anlageuniversums, die Mindestvolumen und -liquidität sowie den Diversifikationsgrad voneinander unterscheiden. 5 Das Anlageuniversum beschränkt sich auf Staatsanleihen in den Lokalwährungen der Emerging Markets mit Mindestliquidität und Mindestlaufzeit. JPMorgan berechnet erstens den JPM GBI-EM Broad -Index, zweitens den JPM GBI-EM Global -Index sowie drittens den JPM GBI-EM -Index, wobei alle drei Indizes im Rahmen leichter Modifikationen auch in einer Diversified -Version zur Verfügung gestellt werden (vgl. Abbildung 8). Benchmark für ETFs) am einfachsten nachbildbar ( replicable ) ist. In der Mitte des Spektrums steht die GBI-EM Global Version, die einen Mittelweg zwischen großem Universum und hoher Fungibilität zu gehen versucht und von JPM als der Index der investierbaren Anleihen bezeichnet wird. Die Diversified -Varianten unterscheiden sich von den Ausgangsvarianten dadurch, dass in ihnen durch eine ausgeklügelte Berechnungsmethodik die Länder- und Währungsgewichtungen der Grundvarianten in dem Sinne verändert werden, als dass die sehr hohe Gewichtung einzelner Länder und Währungen im marktkapitalisierungsgewichteten Ausgangsindex reduziert und auf eine gewisse Maximalgewichtung begrenzt wird. Kleineren Märkten wird im Diversified -Index eine größere Gewichtung gegeben, um eine ausgeglichenere Länder- und Währungsdiversifikation des dem Index zugrundeliegenden Portfolios zu erreichen, auch wenn diese nicht unbedingt die wirkliche Marktgewichtung widerspiegelt. Als Marktstandard im aktiven Management hat sich der JPM GBI-EM Global Diversified Index durchgesetzt. Deshalb gehen wir im Folgenden nur auf diese Indexbenchmark näher ein. Die Marktkapitalisierung dieses Indexes ist in den letzten Jahren stetig gewachsen und hat im März 215 (umgerechnet) rund 916 Mrd. USD erreicht (vgl. Abbildung 9). Abbildung 9: Marktkapitalisierung des JPM GBI-EM Global Diversified 12 Marktkapitalisierung JPM GBI-EM Global Div Mrd. USD 12 Abbildung 8: Die JPM GBI-EM Performanceindizes, in USD 1 1 JPM GBI-EM Indexbenchmarks, TR, in USD Stand 2. April 215 Source: Thomson Reuters Datastream as of 2/4/ JPM GBI-EM BROAD JPM GBI-EM BROAD DIV JPM GBI-EM JPM GBI-EM GLOBAL DIV JPM GBI-EM DIVERS JPM GBI-EM GLOBAL Stand 2. April Source: Thomson Reuters Datastream as of 2/4/215 Von der Regionengewichtung her liegt der Schwerpunkt des Indexes mit 45 % in Latein-Amerika, gefolgt von 25 % in Europa, 2 % in Asien und 1 % in Afrika (vgl. Abbildung 1). Die umfassendste Indexvariante mit den meisten Anleihen und den geringsten Qualitäts- und Liquiditätseinschränkungen ist die GBI- EM Broad -Ausführung der Indizes. Auf der anderen Seite des Spektrums steht die GBI-EM Variante, die sich auf die größten, liquidesten und für Anleger besonders leicht zugänglichen Länder, Währungen und Anleihen konzentriert und die (beispielsweise als 8

9 Hintergrund April 215 Abbildung 1: Regionale Gewichtung des JPM GBI-EM Global Diversified- Index JPM GBI-EM Glb. Div, Weightings of Regions Die Entwicklung der Durchschnittsrendite dieses Indexes war in den letzten Jahren volatil und schwankte zwischen 5,22 % und 8,99 %, bot aber immer eine attraktive Mehrrendite zum US-Staatsanleihenmarkt, ganz zu schweigen von den Überrenditen im Vergleich zu den Staatsanleihen der Eurozone. Die Duration dieses Indexes lag stets deutlich unter der Duration von den Rentenindizes der entwickelten Welt. Allerdings ist die Duration in den letzten Jahren wegen des fallenden Zinsniveaus und der wachsenden Fähigkeit der EM-Länder, etwas längere Laufzeiten zu emittieren, allmählich etwas angestiegen (vgl. Abbildung 12). 4 4 Abbildung 12: Rendite und Duration des JPM GBI-EM Global Diversified Latin America, last Europe, last Asia, last 2.4 Middle East/ Africa, last Stand 2. April 215 Source: Thomson Reuters Datastream as of 2/4/ Die Zahl der Länder im JPM GBI-EM Global Diversified Index war im März 215 relativ eng auf 16 Länder begrenzt, wobei einige Länder wie Malaysia, Polen, Brasilien, Südafrika oder Mexiko rechnerisch auf 1% begrenzt werden (regelmäßige Anpassung an die Marktentwicklung), während ihre Gewichtung gemäß Marktkapitalisierung im JPM GBI-EM Global wesentlich größer ist (vgl. Abbilddung 11) Dez. 2 Apr. 3 Aug. 3 Dez. 3 Apr. 4 Aug. 4 Dez. 4 Apr. 5 Aug. 5 Dez. 5 Apr. 6 Aug. 6 Dez. 6 Apr. 7 Aug. 7 Dez. 7 Apr. 8 Aug. 8 Dez. 8 Apr. 9 Aug. 9 Dez. 9 Apr. 1 Aug. 1 Dez. 1 Apr. 11 Aug. 11 Dez. 11 Apr. 12 Aug. 12 Dez. 12 Apr. 13 Aug. 13 Dez. 13 Apr. 14 Aug. 14 Dez. 14 Duration Rendite Stand 31. März 215 Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen Abbildung 11: Ländergewichtung im JPM GBI-EM Global Diversified ,44 1,8 1,5 9,8 9,73 9,22 8,82 7,71 7,4 5,33 4,8 Im Unterschied zum Index der Hartwährungsanleihen ist der JPM GBI-EM Global Diversified fast vollständig ein Index mit Investmentqualitäts-Rating. Ende März 215 hatten nur zwei Länder des Index (Ungarn und Nigeria) für ihre Lokalwährungsemissionen kein Rating mit Investmentqualität, so dass der High Yield-Anteil im JPM GBI-EM Global Diversified unter 7 % liegt. Dabei ist zu beachten, dass gerade in den Emerging Markets das Länderrating in Lokalwährungen oft höher ist als in Fremdwährungen, weil Emissionen in Fremdwährungen für den Emittenten mit höheren Risiken verbunden sind ( Translationsrisiko ). 4 2,45 2 1,85 1,73,78,47,11 JPM EMBI Indizes für Hartwährungsanleihen Stand 21. April 215 Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen Die JPM EMBI Indexfamilie umfasst drei Indizes, die sich durch die Größe des Anlageuniversums, die Mindestvolumen und -liquidität sowie den Diversifikationsgrad voneinander unterscheiden. Das Anlageuniversum beschränkt sich auf Staatsanleihen in den Hartwährungen der Emerging Markets mit Mindestliquidität und Mindestlaufzeit. 9

10 Lazard Asset Management JPMorgan berechnet erstens den JPM EMBI+ Index, zweitens den JPM EMBI Global Index sowie drittens den JPM EMBI Global Diversified Index (vgl. Abbildung 13). Abbildung 14: Marktkapitalisierung des JPM EMBI Global Diversified Marktkapitalisierung JPM EMBI Global Diversified 7 7 Abbildung 13: JPM EMBI Indizes, TR 6 6 JPM EMBI Indices, TR Stand 21. April 215 Source: Thomson Reuters Datastream as of 21/4/ JPM EMBI+ JPM EMBI Global JPM EMBI GLOBAL Di v Stand 21. April 215 Source: Thomson Reuters Datastream as of 21/4/215 Von der Regionengewichtung her liegt der Schwerpunkt des Indexes anders als im JPM GBI-EM Global Diversified mit 36 % in Lateinamerika, gefolgt von 3 % in Europa, 2 % in Asien, 1 % in Afrika und 4 % im Mittleren Osten (vgl. Abbildung 15). Der erste, im Juli 1995 eingeführte und bis Dezember 1993 rückberechnete EM-Hartwährungsindex von JPM war der JPM EMBI+ Index. Er wird wie alle EMBI-Indizes auf Basis der Marktkapitalisierung von Staatsanleihen gewichtet, ist aber der Teilindex mit den größten Liquiditätsanforderungen, so dass einige Märkte ausgeschlossen sind. Der JPM EMBI Global-Index wurde im Juli 1999 eingeführt, aber ebenfalls bis Dezember 1993 zurückgerechnet. Er ist etwas umfassender, breiter und damit repräsentativer als der EMBI+ Index. Er enthält auch Quasi-Staatsanleihen und seine Ländergewichtung basiert auf der normalen Marktkapitalisierung ohne Gewichtungsbegrenzungen. Dies unterscheidet ihn vom JPM EMBI Global Diversified-Index, der gleichzeitig mit der gleichen Rückrechnung eingeführt wurde, aber eine Begrenzung von Ländergewichtungen berücksichtigt, sodass die großen Märkte niedriger und die kleinen Märkte höher gewichtet sind als im JPM EMBI Global-Index. Abbildung 15: Regionale Gewichtung im JPM EMBI Global Diversified JPM EMBI Glb. Div, Weightings of Regions Als Marktstandard im aktiven Management hat sich der JPM EMBI Global Diversified-Index durchgesetzt. Deshalb gehen wir im Folgenden nur auf diese Indexbenchmark näher ein. Die Marktkapitalisierung dieses Indexes ist in den letzten Jahren gewachsen und hat im März 215 rund 676 Mrd. USD erreicht (vgl. Abbildung 14) Latin America, last Europe, last 3.21 Asia, last Africa, last 9.96 Middle East, last 3.78 Stand 21. April 215 Source: Thomson Reuters Datastream as of 21/4/215 1

11 Hintergrund April 215 Das Länder-Portfolio ist im JPM EMBI Global Diversified-Index viel breiter auf 63 Länder gestreut als in den Lokalwährungsindizes, wobei die Gewichtungen einiger großvolumiger Länder wie Mexiko, Brasilien, Türkei, Venezuela oder Russland rechnerisch zugunsten kleinerer Länder begrenzt werden (regelmäßige Anpassung an die Marktentwicklung), um eine besssere Diversifizierung des Indexportfolios zu erreichen (vgl. Abbilddung 16). Abbildung 17: Rendite und Duration des JPM EMBI Global Diversified 11 1 JPM EMBI Global Div 9 Abbildung 16: Gewichtung ausgewählter Länder im JPM EMBI Global Diversified-Index 2 JPM EMBI Global Div, Country Composition % country index weight Dez. 2 Apr. 3 Aug. 3 Dez. 3 Apr. 4 Aug. 4 Dez. 4 Apr. 5 Aug. 5 Dez. 5 Apr. 6 Aug. 6 Dez. 6 Apr. 7 Aug. 7 Dez. 7 Apr. 8 Aug. 8 Dez. 8 Apr. 9 Aug. 9 Dez. 9 Apr. 1 Aug. 1 Dez. 1 Apr. 11 Aug. 11 Dez. 11 Apr. 12 Aug. 12 Dez. 12 Apr. 13 Aug. 13 Dez. 13 Apr. 14 Aug. 14 Dez. 14 Stand 21. April 215 Rendite Duration Brazil, last 4.32 Russia, last 4.29 Argentina, last 2.16 Venezuela, last 1.91 Turkey, last 4.6 Mexico, last 4.42 Poland, last 3.6 China, last 4.13 Panama, last 2.53 Indonesia, last 4.49 Chile, last 3.37 Colombia, last 3.85 Philippines, last 4.76 Peru, last 3.7 South Africa. last 3.31 Stand 21. April 215 Abbildung 18: Renditespread von JPM EMBI Global Div über Bunds und Treasuries 12 JPM EMBI Global Div Renditespread über 1Y Treasuries and 1Y Bunds Source: Thomson Reuters Datastream as of 21/4/215 Die Entwicklung der Durchschnittsrendite dieses Indexes war in den letzten Jahren viel volatiler als im Lokalwährungsindex und schwankte zwischen 4,3 % und 11 %, bot aber durchgehend eine attraktive Mehrrendite zum US-Staatsanleihenmarkt oder den Renditen in der Eurozone. Die Duration dieses Indexes lag zwar in der Vergangenheit meist deutlich unter der Duration von den Rentenindizes der entwickelten Welt, das hat sich zuletzt aber schrittweise geändert. Die Indexduration ist wegen des fallenden Zinsniveaus und der wachsenden Fähigkeit der EM-Länder, etwas längere Laufzeiten zu emittieren, stetig angestiegen, so dass er die Indizes der entwickelten Welt fast erreicht hat (vgl. Abbildung 17 und 18) über Treasuries Stand 21. April 215 über Bunds Source: Thomson Reuters Datastream as of 21/4/215 Erfreulich ist die Qualitätsentwicklung der im JPM GBI-EM Global Diversified-Index widergespiegelten Staatsanleihen. Die Ratingqualität hat sich durch die positive strukturelle Entwicklung der Emerging Markets stetig verbessert und der Anteil der mit Investmentgrade versehenen Titel ist deutlich angestiegen, auch wenn dieser Trend im Zuge der geänderten Geldpolitik in den USA seit Mitte 213 und dem Ölpreisverfall seit Mitte 214 wieder etwas zurückgegangen ist. Aber immerhin sind heute rund 6 % aller Anleihen im JPM EMBI Global Diversified Investmentgrade und nur 4 % High Yield (vgl. Abbildung 19). 11

12 Lazard Asset Management Abbildung 19: Anteil der Investmentgrade-Emissionen am JPM EMBI Global Diversified JPM EMBI Global Div Jan. 3 Jun. 3 Nov. 3 Apr. 4 Sep. 4 Feb. 5 Jul. 5 Dez. 5 Mai. 6 Okt. 6 Mrz. 7 Aug. 7 Jan. 8 Stand 31. März 215 Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen Zusammenfassung und Ausblick Jun. 8 Nov. 8 Die Rentenmärkte der Emerging Markets sind über die vergangene Dekade in Folge des Niedrigzinsumfelds der Bondmärkte der entwickelten Welt als höherrentierliche Anlagealternative immer mehr ins Blickfeld der Euro-Anleger gekommen. Selbst in den Portfolios vieler konservativer Investoren spielen EM-Anleihen mittlerweile eine wichtige Rolle. Dabei haben sich die Anleger anfangs auf die Hartwährungsanleihen der EM kapriziert, zunehmend finden aber auch die Lokalwährungsanleihen der EM Eingang in die Portfolios. In den letzten Jahren haben sich nicht nur die Anleger, sondern auch die Märkte selbst weiter entwickelt. Die Rentenmärkte der Emerging Markets sind stetig gewachsen und das Anlageuniversum ist breiter geworden. Immer mehr Länder, Währungen und Emittenten sind hinzugekommen, die Liquidität ist stetig gewachsen, die Diversifikationsmöglichkeiten der Anleger wurden stetig erweitert und die Qualität der Emittenten hat sich verbessert. Der Emerging Markets-Rentenmarkt ist für viele Investoren zu einer ganz normalen Assetklasse geworden. Apr. 9 Sep. 9 Feb. 1 Jul. 1 Dez. 1 Mai. 11 Okt. 11 Mrz. 12 Aug. 12 Jan. 13 Jun. 13 Nov. 13 Apr. 14 Sep. 14 Feb. 15 Um den Markt besser zu verstehen, kann eine Analyse der in den letzten Jahren in großer Vielfalt entwickelten Indexbenchmarks weiterhelfen. Dabei hat sich JPMorgan als Marktführer von EM-Indexbenchmarks durchgesetzt. Die wichtigsten Repräsentanten der verschiedenen Märkte sind dabei der JPM EMBI Global Diversified Index für die Staatsanleihen in Hartwährungen, der JPM CEMBI Broad Diversified Index für Unternehmensanleihen in Hartwährungen und der JPM GBI-EM Global Diversified Index für die Staatsanleihen in Lokalwährungen. Historisch gesehen hatten Hartwährungsanlagen gemäß des JPM EMBI Global Diversified stets die größte Aufmerksamkeit. Sie hatten sehr lange eine überlegene Wertentwicklung, das Währungsrisiko ist durch den starken Fokus auf USD für den Euroland-Anleger leicht zu managen und das dem Index zugrundeliegende Portfolio ist mit 63 Ländern und 127 Emittenten sehr gut diversifiziert. Auf der anderen Seite ist der Index in den letzten Jahren immer effizienter geworden und kaum noch durch Neuemissionen gewachsen, so dass es für aktive Manager immer aufwändiger und herausfordernder geworden ist, den Index zu schlagen. ETF-Investments hingegen fällt es schwer, die Marktrendite zu generieren, weil sie die Geld-Brief-Spannen erwirtschaften müssen und nicht den Gesamtmarkt widerspiegeln. Seit einigen Jahren ist stärkste Marktwachstum in den Märkten zu verzeichnen, die durch den JPM CEMBI Broad Diversified Index für Unternehmensanleihen in Hartwährungen und den JPM GBI-EM Global Diversified Index für Staatsanleihen in Lokalwährungen abgebildet wird. Diese Märkte werden auf lange Sicht als die eigentlichen Emerging Markets Rentenmärkte für Anleger und aktive Manager angesehen, in denen der Anleger noch mit Illiquiditäts- und Ineffizienzprämien belohnt wird. Für Euroland-Anleger kommt dem Währungsmanagement eine wichtige Rolle zu. Alle EMD-Indizes notieren in der Basisform in USD, so dass der Anleger entscheiden muss, ob er das USD/EUR Exposure hedgen will oder offen lässt. Verfasser: Werner Krämer Tel: 69 / Wenn ein Markt dieses Entwicklungsstadium erreicht hat, ist aber auch die Fülle der notwendigen Anlageentscheidungen für den Investor größer geworden. 7 Es genügt nicht einfach, sich für EMD als Kapitalanlage festzulegen, sondern es sind viele Details zu klären, wie genau man dies machen will. Will man ein indexnahes Benchmark-Konzept umsetzen oder will man aktives Management gegenüber Indexbenchmarks mit einem höheren Tracking Error umsetzen? Sollen es nur Hartwährungen sein, will man auch in Lokalwährungen investieren, sollen Unternehmensanleihen eine Rolle spielen, ist möglicherweise ein Blend -Konzept, das in alle Anlagemöglichkeiten investiert, die richtige Lösung? Oder wird vielleicht eher eine TR-Strategie unabhängig von Indexbenchmarks bevorzugt, um die Risiken zu begrenzen? 8 Wie geht man mit dem vielfältigen Währungsrisiko um? 12

13 Hintergrund April 215 Literaturverzeichnis 1 F. Schui: Austerität Politik der Sparsamkeit: Die kurze Geschichte eines großen Fehlers, Karl Blessing Verlag, S. Sanyal: The Random Walk Mapping the World s Financial Market 215, Deutsche Bank Research, White Paper, P. Galdi: World Bond Market Growth Trends, Bank of America Merrill Lynch Bond Index Almanac, White Paper, W. Krämer: Emerging Markets Corporate Bonds, Lazard Asset Management, Hintergrund, August G. Kim / S. Pithavadian: GBI-EM, JPMorgan Global Index Research, White Paper, Februar G. Kim: EMBI Global und EMBI Global Diversified, Rules and Methodology, JPMorgan Global Index Research, White Paper, Mai 213: G. Kim et al: EMBI+, EMBI Global, EMBI Global Diversified, JPM Global Index Research, JPM Fixed Income Index Products Guides, Januar JPM: Digging Deeper, Emerging Market debt choices, J.P.Morgan Asset Management, White Paper, März W. Krämer: Total Return-Konzepte mit Emerging Markets Debt, Lazard Asset Management, Hintergrund, Juli 211. Weitere Lazard Publikationen Standpunkt September 211 Verbriefte Sicherheit Pfandbriefe für die Welt Standpunkt April 212 Ein deutscher Sonderweg wer kein Risiko nimmt, kommt darin um Hintergrund Mai 212 Aktieninvestments als Inflationsschutz, Teil 1 Hintergrund Juni 212 Aktieninvestments als Inflationsschutz, Teil 2 Standpunkt Juli 212 Inflationsindexierte Anleihen Hintergrund September 212 Investieren in Infrastruktur Lazard Global Listed Infrastructure Standpunkt Juni 213 Boulevard der Dämmerung ein Zwischenbericht zur Entwicklung der Europäischen Währungsunion Hintergrund August 213 Emerging Markets Corporate Bonds Hintergrund September 213 Globale Renten, Währungsmanagement und Benchmarks Standpunkt November 213 Investmentrestriktionen, Risikobudgets und Anlageerfolg Standpunkt März 214 Kapitalanlagen im Zeitalter des Euro Standpunkt Mai 214 Warum Emerging Markets Debt Investments? Hintergrund Juni 214 Alternative Indizes im Asset Management? Standpunkt August 214 Kollateralschäden - über die unerwünschten Nebenwirkungen hyperexpansiver Geldpolitik? Hintergrund März 215 Smart Beta Alter Wein in neuen Schläuchen? Diese und weitere Publikationen stehen Ihnen als kostenloser Download auf unserer Homepage zur Verfügung: 13

14 Lazard Asset Management 14

15 15 Hintergrund April 215

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