Die 10 Kunstfehler im Investmentprozess

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1 Jochen M. Kleeberg / Christian Schlenger * Die 10 Kunstfehler im Investmentprozess * Die Autoren sind geschäftsführende Gesellschafter des Beratungsunternehmens alpha portfolio advisors GmbH mit Sitz in Bad Soden am Taunus. 1. Gegenstand und praktische Bedeutung des Investmentprozesses Der Investmentprozess bildet das Herzstück der Leistungserstellung eines Asset Managers in bezug auf eine bestimmte Assetklasse (z.b. Aktien Europa) und ist somit von entscheidender Bedeutung für den aktiven Managementerfolg und den Markterfolg. Letzteres insbesondere deshalb, weil der Investmentprozess für institutionelle Anleger und Consultants ein wesentliches Kriterium bei der Mandatsvergabe darstellt. 1 In der Ausgestaltung und Funktionsweise des Investmentprozesses kommen die spezifische Kompetenz und Vorgehensweise der Asset Management Organisation zum Ausdruck. Man kann den Investmentprozess als Wertekette auffassen, bestehend aus einzelnen Prozessstufen, die vom Research über das Portfoliomanagement bis hin zum Performancecontrolling reichen und durch Schnittstellen miteinander verbunden sind (Abb. 1). Für das Verständnis und die Gestaltung des Investmentprozesses mag der Vergleich mit industriellen Fertigungsprozessen hilfreich sein, z.b. denen in der Automobilindustrie. 2 Portfoliomanagement Research Portfoliokonstruktion Transaktions- Management Risikoanalyse Controlling Abb. 1.: Der Investmentprozeß als Wertschöpfungskette Die primäre Funktion des Investmentprozesses besteht darin, die in der Organisation vorhandene Kreativität zu fordern und zu fördern, werthaltige Informationen zu generieren, die werthaltigen Informationen in die Kundenportfolios zu transportieren und aus Erfahrungen bzw. Ergebnissen zu lernen, d.h. die Entscheidungsabläufe einer laufenden Rückkopplung (feedback) zu unterziehen und so im Zeitablauf zu verbessern. Unabhängig von der Ausgestaltung im Einzelfall sollte ein erfolgversprechender bzw. erfolgreicher Investmentprozess zumindest die folgenden Basis-Eigenschaften aufweisen: 1. Ganzheitlichkeit, d.h. die einzelnen Prozessbausteine sind über Schnittstellen derart miteinander verbunden, dass dezentrale Entscheidungen effizient koordiniert und zeitnah rückgekoppelt werden. Insbesondere gilt es, Insellösungen zu vermeiden. 2. Regelgebundenheit, d.h. die Entscheidungsabläufe unterliegen bestimmten Regeln und Prinzipien, an denen sich die Entscheidungsträger orientieren (müssen). Man spricht auch von Investmentdisziplin

2 3. Wiederholbarkeit, d.h. der Prozessablauf ist intertemporal replizierbar und von veränderten Rahmenbedingungen - wie z.b. nach Personalwechseln - weitgehend unabhängig. 4. Dauerhaftigkeit, d.h. der Investmentprozess hat einerseits strategischen Charakter, kann sich aber dennoch evolutionär im Rahmen der Investmentphilosophie fortentwickeln. Der Investmentprozess muss so flexibel angelegt sein, dass er möglichst vielen verschiedenen Mandatsprofilen (hinsichtlich Benchmark, Restriktionen etc.) gerecht werden kann. Er kann nicht für jedes Portfolio separat und spezifisch aufgesetzt und durchlaufen werden, vielmehr muss er so strukturiert sein, dass seine Ergebnisse für jedes Portfolio unmittelbar die optimale aktive Struktur implizieren. Dies entspricht im Prinzip der Plattformstrategie in der Automobilindustrie, bei der sich verschiedene Modelle nur äußerlich und in der Ausstattung voneinander unterscheiden, tatsächlich aber identischen Fertigungsprozessen unterliegen bzw. sogar über dasselbe Band laufen. 2. Die 10 Kunstfehler in der Praxis Viele Spezialfondsanleger sind mit der Performance ihrer aktiven Asset Manager nicht zufrieden. Die Erklärung für die enttäuschende Performance ihrer Fonds und das Auseinanderklaffen zwischen Anspruch und Wirklichkeit fällt dabei häufig schwer. Tatsächlich ist es nicht nur eine Frage korrekter Markteinschätzungen und guter Aktienanalysen, ob es einem Asset Manager gelingt, seine Benchmarks nachhaltig zu schlagen. Mindestens ebenso wichtig ist es, mit diesen Prognosen sachgerecht umzugehen und handwerkliche Fehler in einzelnen Entscheidungsbereichen und abläufen zu vermeiden. Solche Kunstfehler führen dazu, dass werthaltige Informationen im weiteren Prozessablauf verloren gehen und nicht den Kundenportfolios zugute kommen. Das Zusammentreffen mehrerer solcher Fehlerquellen führt häufig nicht nur zu einer Neutralisierung werthaltiger Inputs, sondern zu einer Verschärfung der Probleme, die dann von den Anlegern - oft zu spät - in Form unzureichender Performance wahrgenommen werden. Die Vielzahl der möglichen Problemfelder im Kontext des Investmentprozesses lassen sich auf einige wenige typische Kunstfehler reduzieren, die man in der Investmentpraxis in der einen oder anderen Form immer wieder beobachten kann. Sie sind einerseits die Folge einer fehlenden ganzheitlichen Sicht des Investmentprozesses und anderseits auf Defekte innerhalb der einzelnen Prozessstufen zurückzuführen. Die typischen Kunstfehler im Asset Management lassen sich in 10 Kategorien gliedern. Zur Illustration und Verdeutlichung dient jeweils eine Analogie aus der Automobilindustrie: 1) Fehlende Fokussierung auf das Wesentliche Angesichts knapper Ressourcen stehen Investmentorganisationen vor der Aufgabe, die zentralen wertschöpfenden Bausteine im Rahmen ihrer Leistungserstellung zu identifizieren und sich bei der Gestaltung ihres Investmentprozesses darauf zu konzentrieren. Im Bereich des aktiven Managements ist das Research der zentrale Wertschöpfungsfaktor, weil hier die notwendigen Alphas als Ausdruck der relativen Informationsvorteile gegenüber dem Markt - 2 -

3 generiert werden. 3 Die in der Prozesskette nachgelagerten Bereiche wie das Portfoliomanagement sind dagegen nur wertetransferierende (aber dennoch sehr wichtige) Funktionen, bei denen es primär um die technische Implementierung der Alphas in den Portfolios geht. In der Praxis des Asset Managements erfolgt dennoch in manchen Fällen eine unangemessene Konzentration auf Bereiche, welche nicht unmittelbar der eigentlichen Wertschöpfung dienen (z.b. Risikoanalyse oder Performancemessung). Es besteht dann die Gefahr, sich zu verzetteln und die Schwerpunkte in der Prozessstrukturierung falsch zu setzen. In der Automobilindustrie bedeutet die Fokussierung auf das Wesentliche, die Entwicklung neuer Modelle und Motoren voranzutreiben, die über den künftigen Markterfolg entscheiden. 2) Mangelnder Mut zur Prognose Bei der Formulierung aktiver Prognosen wird häufig sehr vorsichtig ( konservativ ) vorgegangen, wodurch das Wertschöpfungspotenzial bereits im Vorfeld nachhaltig begrenzt wird. Dazu tragen auch die in der Praxis gängigen Prognosehierarchien bei, mit denen möglichst viele vermeintlich performancerelevante Aspekte identifiziert und berücksichtigt werden sollen. Dabei werden wichtige und unwichtige Aspekte sowie werthaltige und nicht werthaltige Informationen vermischt, mit der Tendenz zur Neutralisierung. Daraus resultieren dann häufig übervorsichtige, zudem am Konsensus ausgerichtete Kurs- und Renditeprognosen, die für das aktive Management kaum mehr Prognosewert besitzen. Die subtile Furcht, mit Prognosen falsch liegen zu können, dominiert nachhaltig das Ergreifen der Chance, sich durch mutige Prognosen von der Konkurrenz zu differenzieren. Der Markterfolg liegt immer in der Differenzierung vom Durchschnitt, nie in der Durchschnittlichkeit. Bezogen auf die Automobilindustrie könnte man vom fehlenden Mut zum Design sprechen, wenn man den Eindruck hat, dass heutzutage viele Autos mehr oder minder gleich aussehen. 3) Fehlerhafte Umsetzung von Renditeprognosen Im Rahmen des Prozessbausteins Portfoliokonstruktion sollen die vorhandenen Renditeprognosen möglichst vollständig in die (Modell-)Portfolios übersetzt werden. Dieser wichtige Grundsatz ist z.b. dann verletzt, wenn Über- bzw. Untergewichtungen einzelner Aktien in Relation zu ihrem Benchmarkgewicht vorgenommen werden. So werden in der Praxis häufig Kauf- bzw. Verkaufssignale mit einer Über- bzw. Untergewichtung in Höhe von z.b. 50% der Benchmarkgewichte der jeweiligen Aktien vorgenommen. Eine Kaufempfehlung für das Indexschwergewicht Nokia wird bei dieser Vorgehensweise stärker gewichtet als eine ebenso optimistische Einschätzung für die in der Benchmark (z.b. EuroStoxx 50) deutlich geringer gewichtete Alcatel-Aktie. Korrekterweise müssten die aktiven Positionen jedoch von den Benchmarkgewichten unabhängig und in ihrer absoluten Höhe identisch sein, um eine maximale Wertschöpfung zu realisieren. Das Risiko des Autofahrens bemisst sich nicht nach dem Verhältnis aus der gefahrenen Geschwindigkeit zur möglichen (Höchst-)Geschwindigkeit, sondern bei ansonsten identischen Autos nur nach der absolut gefahrenen Geschwindigkeit. Daher erfolgt die Auslösung der Airbags auch unabhängig von der Motorisierung und der Maximalgeschwindigkeit

4 4) Tendenz zur Unterinvestition Die systematische Analyse von aktiv gemanagten Spezialfonds zeigt häufig das Phänomen, dass ein Anteil von ca. 5% bis 10% des Fondsvolumens ( Bodensatz ) dauerhaft im Geldmarkt liegt und somit nicht mandatskonform investiert ist. Dieses einseitige Markt Timing ist in der Regel nicht prognoseinduziert, sondern Ausdruck des Vorsichtsdenkens vieler Asset Manager, die damit aber weder sich noch ihren Kunden einen Gefallen tun. Die partielle Investition in den Geldmarkt stellt für benchmarkorientierte Mandate eine sehr aggressive Wette dar. So induzieren ein durchschnittlicher Cash-Anteil von 10% und eine Benchmark-Volatilität von 20% p.a. bei einer ansonsten vollständigen Indexreplizierung einen (strukturellen) Tracking Error von 2% p.a., wodurch das verfügbare Tracking Error- Budget zu Lasten der anderen aktiven Entscheidungsebenen bereits erheblich belastet ist. Bei langfristig positiver Risikoprämie der Benchmark ist damit eine stetige Underperformance vorprogrammiert. Hinzu kommt, dass mit dieser Unterinvestition die globale Asset Allocation des Anlegers verwässert wird. Der Kunde hat nicht zuletzt auch deshalb Anspruch auf eine Vollinvestition seines Fonds, da er 100% der vereinbarten Managementvergütung zahlt und nicht nur 90% oder 95%. In der Automobilindustrie entspräche die Unterinvestition einer Untermotorisierung. Dies würde z.b. bedeuten, dass Autos, die im Prospekt mit 100 PS Leistung verkauft werden, in Wirklichkeit nur über 90 PS verfügen. 5) Vernachlässigung des Transaktionsmanagements In der Praxis wird der Prozessbaustein Transaktionsmanagement häufig vernachlässigt, obwohl die Transaktionskosten unmittelbar zu Lasten der Fondsperformance gehen. Hinzu kommt ein nur gering ausgeprägtes Bewußtsein für den Block der nicht (direkt) sichtbaren Transaktionskosten (z.b. Wartekosten für verzögerte Orderausführung), die jedoch den Löwenanteil der Transaktionskosten ausmachen. 4 Ein professionelles Transaktionsmanagement mit der Zielsetzung Best Execution erfordert deshalb die genaue Kenntnis der Transaktionskostenstruktur und deren Berücksichtigung bereits in der Entscheidungsphase. Die aus einem unzulänglichen Transaktionsmanagement resultierenden Nachteile für den Kunden werden durch die in Deutschland bis dato verbreitete Quersubventionierung der (nicht marktgerechten) Managementgebühren über zu hohe Transaktionskosten noch verschärft. Wir sehen für die nächsten Jahre eine Abkehr von dieser Praxis hin zu Clean-fee- Strukturen angelsächsischer Prägung, bei denen die Gesamtkosten des Asset Managements verursachungsgerecht auf die relevanten Kostenquellen geschlüsselt werden. Moderne Automobilunternehmen können es sich nicht leisten, ihr Transaktionsmanagement zu vernachlässigen, wie die in jüngster Zeit entstandenen Einkaufsplattformen und der zunehmende Druck auf die Zulieferer belegen. 6) Unzureichendes Lernen aus eigenen Fehlern Ein grundlegendes Defizit vieler Investmentprozesse besteht in der fehlenden oder mangelnden Rückkoppelung des Investmentcontrolling (Performanceanalyse, Prognosecontrolling) auf die vorgeschalteten Prozessebenen, insbesondere das Research und Portfoliomanagement

5 Damit wird die Chance vertan, im Zeitablauf systematisch aus Erfolgen und Misserfolgen innerhalb der Prozessorganisation zu lernen (Feedback). Die Folge sind verkrustete Strukturen und ineffiziente Entscheidungsabläufe, die Kreativität nicht fördern, sondern hemmen. Das Lernen innerhalb der Organisation sollte als zentraler Bestandteil des internen Qualitätsmanagements gesehen werden. Als Vorbild kann wiederum die Automobilindustrie gelten, in der das Qualitätsmanagement und auch ein professionelles Beschwerdemanagement von hoher Priorität sind. 7) Unsachgemäße Anwendung von Methoden und Modellen Der Einsatz der modernen Methoden des Asset Managements und entsprechender softwaregestützter Modelle gilt heute als nahezu unverzichtbarer Bestandteil des Investmentprozesses. Dabei besteht jedoch die Gefahr, dass bestimmte Verfahren um jeden Preis in den Prozeß integriert werden sollen, ohne zu hinterfragen, ob sie für die jeweiligen Anwendungen tatsächlich geeignet und erforderlich sind. Abgesehen davon gefährdet die unsachgemäße Anwendung von Methoden in Verbindung mit einem blinden Vertrauen in die erzielten Ergebnisse den Anlageerfolg. Zuweilen ist es besser, einfache oder gar heuristische Verfahren vorzuziehen, deren Funktionsweise und Output transparent sind und verstanden werden. Die Erfolgswahrscheinlichkeit des Investmentprozesses steigt nicht mit der Anzahl und Komplexität der eingesetzten Verfahren per se. Auch im Automobilbau wird tendenziell versucht, Komplexität aus den Fertigungsprozessen herauszunehmen, um die Fehleranfälligkeit der Prozessabläufe zu reduzieren. 8) Ineffiziente Entscheidungsstrukturen und Entscheidungsregeln Ein spezialisierter arbeitsteiliger Investmentprozess erfordert die laufende Abstimmung und Koordination der auf den verschiedenen Prozessstufen tätigen Mitarbeiter. In der Praxis fungieren häufig Gremien als Koordinations- und Entscheidungsorgane, wobei den organisatorischen Erfordernissen nicht immer ausreichend Rechnung getragen wird. Je größer die Organisation, desto größer zumeist auch die Bedeutung von Gremien und die Gefahr ihrer Verselbständigung. Im Interesse schlanker Strukturen und zeitnaher Entscheidungen kommt es wesentlich darauf an, überschaubare und entscheidungsfreudige Teams zusammenzustellen. Dabei ist auch die konkrete Zuordnung der Kompetenzbereiche zu den Mitarbeitern von zentraler Bedeutung. Sofern (zu) viele Mitarbeiter für eine bestimmte Sache verantwortlich sind, ist letztendlich doch niemand dafür verantwortlich. In der Automobilindustrie sind kleine Fertigungsteams für bestimmte Aufgaben und schnelle Entscheidungen zuständig, insbesondere wenn es zu Problemen in der Produktion kommt. 9) Zu große individuelle Freiheitsgrade Im Interesse des übergeordneten Investmentprozesses müssen den Mitarbeitern Grenzen gesetzt werden. Dies betrifft insbesondere die individuellen Portfoliomanager, die häufig über zu weitreichende Gestaltungsspielräume verfügen, mit der Folge, dass die werthaltigen Alphasignale aus dem Research nicht stringent und einheitlich in die Kundenportfolios transferiert werden. Eine solche Vorgehensweise impliziert letztlich, dass der einzelne Portfoliomanager über eine bessere Prognosequalität verfügt als ein aus mehreren Spezialisten bestehendes Research-Team. Dies mag in der Praxis gelegentlich zutreffen, in den meisten Fällen wird der individuelle Portfoliomanager dagegen signifikante Informationsnachteile besitzen

6 Wenn ein Kunde ein neues Automobil bestellt, erwartet er zurecht, dass die Verarbeitung seines Autos nicht davon abhängt, welche Monteure gerade am Band gestanden haben. Der Fertigungsprozess muß auch für die notwendige Standardisierung der Leistungen sorgen. 10) Fehlende oder nicht wirksame Anreizstrukturen Qualifiziertes und motiviertes Personal ist der Schlüsselfaktor, der den Investmentprozess mit Leben erfüllt. Der Investmentprozess definiert die Spielregeln, nach denen sich die Mitarbeiter verhalten und an denen sie sich orientieren müssen. Um ihnen das notwendige Interesse daran zu vermitteln, müssen entsprechende Anreizstrukturen in Form leistungsabhängiger Vergütungen und - sofern möglich - unternehmerischer Beteiligungen implementiert werden. Dies wiederum erfordert die Abgrenzung klarer Kompetenzen und die Beurteilung aller Mitarbeiter entsprechend ihrer Verantwortlichkeiten. In der Praxis wird zu oft nach dem Gießkannenprinzip verfahren, mit der Folge von Unzufriedenheit, Demotivation und Personalfluktuation. Idealerweise entwickelt sich der Prozess evolutionär aus der Organisation heraus, wobei alle Mitarbeiter ein Interesse an ständiger Weiterentwicklung und Optimierung der Entscheidungsabläufe haben. Im Automobilsektor haben leistungs- und erfolgsabhängige Vergütungskomponenten auf allen Ebenen große Bedeutung, von den Stock Options der leitenden Mitarbeiter bis hin zu den Akkordlöhnen am Band. 3. Implikationen für Spezialfondsanleger und Asset Manager Spezialfondsanleger stehen vor der wichtigen, zugleich aber sehr schwierigen Aufgabe, die Investmentprozesse ihrer aktuellen sowie potentieller neuer Manager zu beurteilen und insbesondere mit Blick auf die 10 Kunstfehler zu analysieren. Wenn es gelingt, Asset Manager zu selektieren, die sich dieser möglichen Fehlerquellen bewusst sind und versuchen, sie zu vermeiden, ist bereits viel gewonnen. Allerdings erfordert diese Form der Manageranalyse einen Blick hinter die Kulissen der Asset Management Organisation, der institutionellen Anlegern in der Regel nur sehr eingeschränkt möglich ist. Die Zusammenarbeit mit Asset Management Consultants, die über die notwenige Kenntnis der internen Prozesse verfügen, kann dabei eine wichtige Unterstützung geben, um zumindest gravierende Fehlentscheidungen bei der Mandatsvergabe zu vermeiden. Im Rahmen eines systematischen Auswahlverfahren sollte dann besonderes Augenmerk auf den Vergleich der Investmentprozesse und die möglichen Kunstfehler gelegt werden. Auf der anderen Seite müssen sich die Asset Manager angesichts des zunehmenden Wettbewerbs und der weiter steigenden Anforderungen an die Professionalität in Zukunft verstärkt mit der Gestaltung und Optimierung ihrer Investmentprozesse auseinandersetzen. Hier liegt u.e. der Schlüssel für den nachhaltigen wirtschaftlichen Erfolg einer Investment-Gesellschaft und damit die mit Abstand bedeutsamste Aufgabe der Unternehmensführung. Das eigene Personal sollte dabei der wichtigste Verbündete sein. Denn oft sind die Defizite, Fehler und Ineffizienzen, sprich die Kunstfehler bereits in den Prozessabläufen der Asset Management Organisation selbst identifiziert, es fehlt lediglich an Anreizen und Entscheidungsstrukturen, auf die notwendigen Änderungen aktiv hinzuwirken

7 Vielleicht sollte man einmal darüber nachdenken, ob man nicht auch für die Entwicklung und Optimierung des Investmentprozesses eines Asset Managers eine Art Betriebliches Vorschlagswesen einrichten sollte, wie es etwa in der Automobilindustrie bereits seit vielen Jahren sehr erfolgreich praktiziert wird. 1 Siehe dazu Kleeberg, J. /Schlenger, C.: Systematische Vergabe von Spezialfondsmandaten, in: Handbuch Spezialfonds, Bad Soden/Ts Im Vergleich zu industriellen Fertigungsprozessen ist der Investmentprozeß abstrakter und wohl auch deshalb kaum systematisch analysiert. Als Ausnahme verweisen wir auf das soeben neu erschienene Buch: Dichtl, H.: Ganzheitliche Gestaltung von Investmentprozessen: Bad Soden/Ts Vgl. dazu Dichtl (2001) sowie Schlenger, C.: Aktives Management von Aktienportfolios, Bad Soden/Ts Siehe dazu z.b. Bund, S./ Hörich, G.: Transaktionsmanagement bei Spezialfonds, in: Handbuch Spezialfonds, Bad Soden/Ts sowie AIMR (Hrsg.): Best Execution and Portfolio Performance, Charlottesville (Virginia)