ARBEITSDOKUMENT Nr. 7

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1 EUROPÄISCHES PARLAMENT Sonderausschuss zur Finanz-, Wirtschafts- und Sozialkrise ARBEITSDOKUMENT Nr. 7 über die globale Wirtschaftsführung, die internationale Geldpolitik und die Bewältigung der globalen Ungleichgewichte (einschließlich der Frage der Steueroasen) Sonderausschuss zur Finanz-, Wirtschafts- und Sozialkrise Beitrag von Kay Swinburne Thematischer Mitautor der Berichterstatterin Berichterstatterin: Pervenche Berès DT\ doc PE v01-00 In Vielfalt geeint

2 Es wird allgemein anerkannt, dass die globalen Ungleichgewichte, die Regulierung der Wirtschaft und die Geldpolitik drei der wichtigsten Faktoren darstellen, die zur gegenwärtigen Finanzkrise beigetragen haben. Ziel dieses Berichts ist es, die Auswirkungen dieser Faktoren zu untersuchen und Maßnahmen vorzuschlagen, um das Finanzsystem gegen eine künftige Erschütterung dieser Größenordnung zu wappnen. Die Kreditkrise vom September 2007 kann als erste Krise der Globalisierung angesehen werden. Es lohnt sich, kurz den historischen Hintergrund zu betrachten, vor dem das Problem entstanden ist. Im Jahre 1995 trat China der WTO bei, und setzte damit einen entscheidenden Schritt in Richtung Globalisierung. Tatsächlich stieg Chinas Leistungsbilanzüberschuss daraufhin seit 1996 bis zur Krise jedes Jahr mit Ausnahme der Rezession von 2001/2002 und spiegelte ein rasches Exportwachstum und eine Verlagerung der Industrieproduktion in Form ausländischer Direktinvestitionen wider. Gleichzeitig hatten sich die meisten der führenden Volkswirtschaften auf eine Politik verständigt, im Rahmen derer der Tagesgeldzinssatz als einziger Kontrollmechanismus zur Bekämpfung der Inflation herangezogen wurde, die in jeder Volkswirtschaft üblicherweise anhand eines Waren- und Dienstleistungskorbes gemessen wird. Erst mit Beginn der gegenwärtigen Krise wurden Notfallmaßnahmen, wie die quantitative Lockerung, eingeleitet. Die Geldpolitik war demnach ein Faktor, der erheblich zur Entstehung der Krise beigetragen hat. Ende 1997 führte die Finanzkrise in den ASEAN-Staaten zu einer Kapitalflucht und einer erzwungenen Freigabe der Wechselkurse mit katastrophalen Auswirkungen: in USD ausgedrückt fiel das Bruttosozialprodukt im Jahre 1998 um mehr als 30 Prozent. Die Region wurde zum Schauplatz kollabierender Währungen, massenhafter Konkursverfahren, abstürzender Preise (insbesondere im Immobiliensektor) und sozialen Unfriedens. Im Vergleich dazu blieb China, das seine Währung ebenfalls an den USD gekoppelt hatte, von den Problemen seiner Nachbarstaaten weitgehend verschont, da der Renminbi nicht frei gehandelt wurde und ausländische Direktinvestitionen in China vorwiegend in Form von Industrieanlagen und nicht in Form leicht verkäuflicher Wertpapiere bestanden. Mit der Einführung des Euro im Jahr 1999 kamen viele Mitgliedstaaten in den Genuss niedrigerer Leitzinsen. Mit Griechenland, Italien, Portugal, Spanien und Irland waren darunter genau die Staaten, die aufgrund der entstandenen Ungleichgewichte in ihren Volkswirtschaften von der Finanzkrise am härtesten getroffen wurden. Weitere Ereignisse, die das Entstehen der Krise begleitet haben, umfassen die Krise um Long- Term Capital Investment, der Börsenkrach des Jahres 2000 (Platzen der Dotcom-Blase) und die Auswirkungen der Anschläge vom 11. September. Drastische Zinssenkungen durch die US-Notenbank ermöglichten attraktive Eigenheimfinanzierungen. Da der Aktienmarkt aus der Mode gekommen war, floss viel spekulatives Geld in den Immobilienmarkt, was durch eine verzerrte und nach wie vor bestehende Haushaltspolitik begünstigt wurde. Globale Ungleichgewichte PE v /12 DT\ doc

3 Ungleichgewichte von kleinerem Ausmaß schlagen sich in Unzulänglichkeiten nieder, die auf allen Märkten bestehen und von den Marktteilnehmern durch Arbitrage ausgeglichen werden. Ihre Auswirkungen sind daher befristet und die Arbitrage ist ein fixer Bestandteil der meisten mathematischen Preisberechnungs- und Risikobewertungsmodelle. Genauso sind die Modelle der mit der Zinssetzung befassten Behörden auf der Annahme begründet, dass mit der Festlegung des Tagesgeldzinssatzes die zeitliche Zinsstruktur insgesamt vom Markt effizient bewertet wird. Das Auftreten struktureller Ungleichgewichte ist hier nicht vorgesehen. Die Zusammenwirkung der Größenordnung und statistischer Folgeereignisse führte jedoch zu Ungleichgewichten, die unmittelbare Auswirkungen auf die Krise hatten. Auf einer größeren Skala lassen sich Ungleichgewichte innerhalb einer Volkswirtschaft erkennen: übermäßige Abhängigkeit vom Finanzsektor im Fall Großbritanniens, übermäßige Abhängigkeit von der Exportwirtschaft auf Kosten des Inlandsverbrauchs im Fall Deutschlands und Chinas, übermäßige Verschuldung der Verbraucher im Fall Großbritanniens und der USA sowie übermäßige Haushaltsdefizite beziehungsweise -überschüsse. Obwohl diese Ungleichgewichte nicht unabhängig von der Krise betrachtet werden können, ist davon auszugehen, dass sie auf die Fähigkeit der Mitgliedstaaten, der Krise entgegenzutreten, größere Auswirkungen haben als der chinesische Leistungsbilanzüberschuss und das damit verbundene US-Defizit oder der wachsende Überschuss der Öl exportierenden Staaten. Entscheidend für die Krise war die Verbindung des chinesischen Leistungsbilanzüberschusses mit dem US-Leistungsbilanzdefizit. Auf globaler Ebene ist die Wechselwirkung zwischen Ersparnissen und Darlehen per Definition ein Nullsummenspiel. Rational und wünschenswert ist, dass Ersparnisse in die an der Produktivität und der risikogerechten Rendite gemessen besten Investitionsmöglichkeiten fließen. Dies war allgemein betrachtet kennzeichnend für das US-Defizit der 1990er Jahre. Die USA führten eine Technologie-Konjunktur an, im Zuge derer die Produktivität stieg und die Unternehmensgewinne anschwollen. In einem günstigen Inflationsumfeld mit offenen, liquiden Wertpapiermärkten erlebten die USA einen großen Kapitalzustrom in Form von Portfolioinvestitionen und Direktinvestitionen. Mit dem Platzen der Dotcom-Blase änderte sich dieses Umfeld schlagartig. Während des vergangenen Jahrzehnts wurden in China und zunehmend auch in den Öl exportierenden Ländern weiter bedeutende Haushaltsüberschüsse angehäuft. Die chinesische Haushaltspolitik ist darauf ausgerichtet, den Export auf Kosten des Inlandsverbrauchs zu fördern. Dies geschieht mithilfe der inneren Steuerpolitik und einer gesteuerten Wechselkurspolitik. Der Aufbau eines Sozialversicherungssystems, das die Steuerbelastung zwischen Unternehmen und natürlichen Personen ausgleichen würde, sowie die Durchsetzung von Eigentums- und Menschenrechten würde zu einem höheren Inlandsverbrauch führen und dabei den Anreiz zu weiterem Sparen mindern. Ebenso wird argumentiert, dass der Wert des Renminbi künstlich niedrig gehalten wird und dadurch einen verzerrenden Einfluss auf den Welthandel hat. Ein schwächerer Renminbi würde jedoch den Welthandel nicht im Gleichgewicht halten, wenn Chinas Inlandsverbrauch nicht steigen würde. Infolge einer Abwertung würden andere Hersteller konkurrenzfähiger werden, doch das Ausmaß, in dem andere Länder mit den entstandenen Produktionsanlagen und einer Arbeitnehmerschaft ohne kollektive Vertretung mithalten könnten, ist unklar. DT\ doc 3/12 PE v01-00

4 Infolge der enormen Ölpreissteigerungen sind auch in den Öl exportierenden Ländern Überschusse entstanden. Allgemein betrachtet haben diese Länder einen niedrigen Inlandsverbrauch und unterentwickelte Wohlfahrtssysteme gemeinsam, was wiederum den Sparanreiz fördert. Da der USD die Hauptreservewährung und die Grundlage für den Ölpreis darstellt, besteht ein Anreiz, Ersparnisse in USD anzulegen. Bis zum Jahr 2000 hatte sich das Umfeld des US-Defizits von einem günstigen zu einem problematischen gewandelt. Anstelle von Portfolio- und Investitionsströmen wurde der Zustrom ausländischen Kapitals zunehmend zur Finanzierung der Verschuldung der öffentlichen Hand, der Unternehmen und von Privatpersonen verwendet. Von einem ausgeglichenen Haushalt beziehungsweise kurzfristigen Haushaltsüberschüssen schlitterten die USA in Rekorddefizite. Anders als zu erwarten gewesen wäre, hatte die Ausgabe von Staatsanleihen mit unterschiedlicher Laufzeit zur Finanzierung dieser Defizite jedoch keine Anhebung, sondern eine Senkung des Leitzinses zur Folge. Dies geschah in erster Linie aufgrund chinesischer und sonstiger ausländischer Ankäufe von US-Staatsanleihen. Dieser Mechanismus war mit Nebenwirkungen für die Verschuldung der Unternehmen und der Verbraucher verbunden seine Auswirkungen waren global. Der amerikanische Markt für Regierungsanleihen ist der größte und liquideste Markt auf der Welt. Daraus ergibt sich ein Größenproblem. In der weltweiten Reservewährung geführt ist er die natürliche Anlaufstelle für risikoscheue Anleger. Eine effiziente Markttheorie würde davon ausgehen, dass ein Anleger seine Investitionen so tätigt, dass er unter Beachtung des Risikos einen bestmöglichen Ertrag erhält. Andernfalls würde man bei einem Preisanstieg in einer Anlagenklasse erwarten, dass andere Marktteilnehmer den Unterschied durch Arbitrage ausgleichen. Fortlaufende chinesische Ankäufe von US-Anleihen erreichten jedoch eine Größenordnung, in der die Zinsen über alle Laufzeiten hinweg hinuntergedrückt wurden. In der Folge wurden auch die Zinsen für andere Emittenten, sowohl für Staaten als auch für Unternehmen, hinuntergedrückt. Es verschwand praktisch der Risikoaufschlag und Finanzierungen wurden billig. In den USA wurde die Konjunktur durch Steuervergünstigungen, öffentliche Programme zur Förderung des Wohneigentums unter Niedrigverdienern und die Lockerung der Kreditqualität von Hypothekendarlehen noch verschärft. Das Fehlen eines angemessenen Risikoaufschlags an den Märkten für Regierungsanleihen drängte Anleger auf der Suche nach Rendite in riskantere Märkte ab. Dies geschah in Form von Darlehen an Schuldner mit geringerer Kreditwürdigkeit und zu sehr hohem Beleihungsauslauf, deren weltweiter Vertrieb durch Kreditderivatestrukturen eine ständige Finanzierungsquelle für den Beschaffungsmarkt für Hypothekendarlehen sicherstellte. In einer normalen Marktsituation würde man davon ausgehen, dass das Risiko beim Gläubiger liegt. Dennoch ist China von den Auswirkungen der Krise größtenteils verschont geblieben, und es liegt im beiderseitigen Interesse Chinas und der USA, das ordnungsgemäße Funktionieren und die Stabilität der Märkte für Staatsanleihen zu erhalten. Da die Finanzierungsquelle nicht erloschen ist, muss Disziplin entweder durch Regulierung oder durch eine entsprechende Politik erreicht werden. PE v /12 DT\ doc

5 Währungspolitik Die währungspolitische Reaktion der mit der Zinssetzung befassten Behörden auf all diese Entwicklungen war entscheidend für die globalen Ereignisse. Obwohl in den Raum gestellt worden ist, dass die Zinsen in vielen Staaten zu niedrig gehalten wurden, liegt das Hauptproblem in dem eng ausgelegten Auftrag zur Wahrung der Preisstabilität. In Großbritannien wurde eine Inflationsrate von 2 Prozent angepeilt und auf der Grundlage des Verbraucherpreisindex (VPI) gemessen. Damit die Politik nicht durch kurzfristige Bewegungen volatiler Preise, etwa der Energiepreise, irregeführt wird, muss der Warenkorb im Hinblick auf träge Preise bestimmt werden, die eine gewisse Verzögerung in ihrer Reaktion auf das währungspolitische Umfeld aufweisen. Bis zu 25 Prozent des VPI-Warenkorbes bestehen aus Importgütern, auf die die Geldpolitik wenig Einfluss hat. Die Globalisierung durch niedrigere Preise für Importgüter schlug sich im Hinblick auf den Warenanteil des Waren- und Dienstleistungskorbs faktisch in einer Preisdeflation nieder. Die währungspolitische Reaktion in Form niedriger Zinsen zur Wahrung des Inflationsziels von 2 Prozent hatte einen übermäßigen Anstieg der Inflation für Dienstleistungspreise und eine Überhitzung der Wirtschaft zur Folge. Dies trieb wiederum die Inflation von Vermögenswerten, insbesondere Immobilien, in Großbritannien an, die im VPI nicht erfasst waren. Im Gegensatz dazu verfolgt die EZB eine auf zwei Säulen gestützte Strategie, in deren Rahmen sie auch die Risiken für die Preisstabilität bewertet. So wurde die EZB im Laufe der vergangenen zehn Jahre stets für einen zu restriktiven währungspolitischen Ansatz in Verbindung mit unnötig hohen Zinsen kritisiert. Obwohl eine restriktivere Geldpolitik allein nicht ausreichend war, um einen rasanten Anstieg von Vermögenswerten in einigen Mitgliedstaaten zu vermeiden, sollte die Schlussfolgerung lauten, dass die Geldpolitik zur Wahrung der Preisstabilität notwendig, aber nicht ausreichend ist, sodass ein Bedarf an neuen politischen Ansätzen besteht. In den ökonometrischen Modellen, die zur Festlegung eines angemessenen Tagesgeldzinssatzes herangezogen werden, werden Faktoren wie Vermögenswerte oder andere Indikatoren der Ungleichgewichte, die für diese Krise bezeichnend sind, nicht ausdrücklich berücksichtigt. Andere wichtige Faktoren, wie etwa die Produktionslücke, die den Unterschied zwischen der optimalen und der realisierten Produktion ausdrückt, sind nicht erkennbar. Dennoch zieht man es vor, statt mit einem komplexen Modell, das eine größere Anzahl auch unsicherer Faktoren umfasst mit einem gut verständlichen und einfacheren Modell, dessen Unzulänglichkeiten bekannt sind und qualitativ miteinbezogen werden, zu arbeiten. In einem kürzlich erstellten Arbeitspapier des IWF wird argumentiert, dass ein höheres Inflationsziel, unter der Voraussetzung, dass es kompetent kommuniziert wird und stabil ist, keinen Einfluss auf die Produktionslücke, aber höhere durchschnittliche Nominalzinssätze zur Folge hätte. In einer Krise würde dies mehr Handlungsspielraum bei der Nutzung von Leitzinsen als ausschließliches Instrument bedeuten. So ist zum Beispiel angedeutet worden, dass der wahre Leitzins in den USA bei einem Wegfall der Nullzinsbegrenzung derzeit etwa drei bis vier Prozentpunkte niedriger liegen würde. DT\ doc 5/12 PE v01-00

6 Im Rahmen der politischen Vorschläge, die derzeit in den Organen der EU diskutiert werden, wird die Heranziehung mathematischer Modelle durch die Finanzinstitute und Regulatoren nicht ausreichend hinterfragt. Zwar haben sie zweifellos ihre Daseinsberechtigung und auch zur Verfügbarkeit neuer Finanzierungskanäle beigetragen, doch sind ihre Unzulänglichkeiten in Krisenzeiten deutlich zu Tage getreten. (Siehe Anlage 1) Globale Wirtschaftsführung Das Fehlen globaler Institutionen hat den Fortbestand dieser untragbaren Ereignisse begünstigt, die zu einer Krise von derartigem Ausmaß und derartiger Tragweite geführt haben. Die Koordinierung von Korrekturmaßnahmen im Rahmen der G20 war jedoch nützlich und sollte der Umsetzung zukünftiger Reformen des Finanzsektors den Weg ebnen. Die Aufstufung des Rates für Finanzmarktstabilität und die zentrale Rolle, die internationalen Einrichtungen, wie dem IWF und der Weltbank derzeit zukommt, sollte einer Bewältigung der derzeitigen Schwächen zuträglich sein. (Siehe Anlage 2) Die derzeitige Maastricht-Obergenze von 60 Prozent für den Schuldenstand im Verhältnis zum BIP der Mitgliedstaaten ist systematisch untergraben worden. Im Kontext der europäischen Gesamtwirtschaft ist nicht die absolute Größe eines Haushaltsdefizits problematisch, sondern vielmehr ihre Größe im Verhältnis zur betreffenden Volkswirtschaft. Es ist entscheidend, dass die Mitgliedstaaten glaubwürdige und tragbare Pläne zur Verringerung ihrer Defizite ausarbeiten und Finanzkennzahlen vorlegen, die sowohl zuverlässig als auch transparent sind. Außerbilanzmäßige Transaktionen, ungedeckte öffentliche Verbindlichkeiten, die Kennzeichnung öffentlicher Ausgaben als Steuergutschriften zur Manipulierung des Haushalts sind Beispiele sogenannter Finanzierungstechniken, wie sie von den Regierungen angewandt werden. Im Gegensatz dazu verfolgt Neuseeland einen wesentlich transparenteren politischen Ansatz zur öffentlichen Rechnungslegung. Es wäre durchaus empfehlenswert, einen derartigen Ansatz zu übernehmen. Es sollte eingeräumt werden, dass unabhängig von den Maßnahmen, die infolge dieser Krise ergriffen werden, wirtschaftliche Schocks auch in Zukunft auftreten werden. Der Staat stellt gewissermaßen die letzte Absicherung dar, sodass der haushaltspolitische Spielraum erörtert werden sollte. Die Geldpolitik innerhalb der EU ist insbesondere im Zeitalter der Globalisierung ein zu grobes Instrument, um Vermögensblasen und Ungleichgewichten im Finanzsektor entgegenzuwirken. Vor dem Hintergrund der negativen Auswirkungen dieser Faktoren auf die Stabilität während der jetzigen Krise liegt es an uns, jene Politikbereiche zu bestimmen, in denen am erfolgreichsten gegen aufkommende finanzielle Ungleichgewichte vorgegangen werden kann. Dies wären fast ausschließlich Regelungen über bedingtes Kapital in den Bilanzen der Gläubiger. Sie würden die Konsolidierung aller Tochterunternehmen, Filialen, Europäischen Privatunternehmen und Zweckgesellschaften in der Rechnung erfordern. Durch Steuervergünstigungen mag die Verschuldung der Verbraucher und der Unternehmen weiter angetrieben worden sein, zumal Schuldenbilanzierungs- und Steuerfragen die aufgrund der niedrigen Zinsstruktur ohnehin bereits starke Aufnahme von Unternehmensdarlehen PE v /12 DT\ doc

7 insofern ermutigt haben, als Kreditrückzahlungskosten von der Steuer abgeschrieben werden können. Eine ausgleichende Wirkung durch die Ausgabe von Beteiligungskapital ist nicht gegeben. Aufgrund unangemessener Risikobewertungsmodelle wurden niedrigere Eigenkapitalanforderungen an den Finanzsektor gestellt, sodass der Gewinn pro Aktie durch Aktienrückkäufe verbessert werden konnte, und die Eigenkapitalrentabilität in der Bilanz durch die steuereffiziente Ausgabe von Schuldverschreibungen gesteigert werden konnte. Ein großer Teil des Gewinns wurde für Aktienrückkäufe verwendet, anstatt den Gewinnvortrag für Kapitalrücklagen oder für Dividendenausschüttungen an die Aktionäre aufzuwenden. Die Verfügbarkeit billiger Kredite trug auch zum rasanten Aufstieg des Private-Equity- Sektors bei, im Zuge dessen die Geschäftsvolumen individueller Abschlüsse und individueller Fonds in diesem Sektor jedes Jahr neue Rekorde erreichten. Im Rahmen jedes zukünftigen politischen Ansatzes muss nicht nur eine höhere Kapitalausstattung, sondern auch die Asymmetrie bei den Finanzierungslösungen für Unternehmen berücksichtigt werden. Obwohl behauptet wurde, dass Steueroasen bei der Entstehung der Krise eine Rolle gespielt haben, ist nicht eindeutig, ob ein Zusammenhang besteht. Europäische Privatunternehmen, Zweckgesellschaften oder Fonds haben oft einen Sitz, an dem sie selbst nicht besteuert werden. Jede Ausschüttung an Aktionäre oder Eigentümer ist jedoch im Wohnsitzstaat des jeweiligen Anlegers besteuerbar. Der Vorteil eines steuerfreien Sitzes für einen Fonds oder eine Einrichtung maximiert das Anlegerpotenzial. Die Steuerpflicht wird hinausgeschoben, jedoch nicht vermieden. Es ist unwahrscheinlich, dass der steuerfreie Sitz einer solchen Einrichtung entscheidend für ihre Gründung und maßgeblich für das resultierende Problem ist. Steuerhinterziehung oder Steuerbetrug sind keine ausschließlichen Kennzeichen der Krise und sollten daher vorzugsweise dem Strafvollzug überlassen werden. Als angemessene Reaktion auf die gegenwärtige Krise ist die Einführung einer Finanztransaktionssteuer innerhalb der EU oder idealerweise auf globaler Ebene vorgeschlagen worden. Die Erfahrung zeigt jedoch, dass dies keine abschreckende Wirkung auf das Verhalten auf den Finanzmärkten hätte. Um die Handelsaktivitäten zu verändern, wäre eine Strafsteuer erforderlich, die unpraktisch und unmöglich global auf alle Vermögensklassen anwendbar wäre. Auf politischer Ebene sollten folgende Fragen erörtert werden (für Einzelheiten siehe Anlage 3): die Umsetzung einer prozyklischen Geldpolitik im Hinblick auf den Leitzins; die Möglichkeit eines höheren globalen Inflationsziels; die Rolle subjektiver Entscheidungsfindung durch Regulatoren und Manager in Zeiten großer Spannungen auf den Märkten und weniger Abhängigkeit von mathematischen Modellen; die Situation am Ölmarkt, Ungleichgewichte in Öl produzierenden Ländern und der OPEC; DT\ doc 7/12 PE v01-00

8 eine engere Koordinierung der Steuerpolitik auf globaler Ebene im Rahmen der G20 zu Minimierung der Möglichkeiten der Arbitrage; ein Verbot des Rückkaufs und der Annullierung zuvor emittierter Aktien zur Begrenzung des organischen Wachstums in Finanzunternehmen; eine Verringerung der steuerlichen Vergünstigung der Fremdfinanzierung gegenüber der Beteiligungsfinanzierung; eine nachträgliche Analyse dieser Krise in Bezug auf die von den einzelnen Mitgliedstaaten aufgenommenen Schulden und ihre Fähigkeit, diese zurückzuzahlen und abzubauen, einschließlich der Festlegung eines angemessenen Schuldenstands im Verhältnis zum BIP für die Zukunft; die Forderung an die Mitgliedstaaten, zuverlässige und transparente Finanzkennzahlen vorzulegen. PE v /12 DT\ doc

9 Annex 1 : Global Governance: Mathematical Modelling The policy proposals that are being discussed in the EU institutions at the moment do not sufficiently scrutinise the reliance of the financial institutions and regulators on mathematical modelling. While it no doubt has a place and has contributed to the availability of new financing channels, it has proven deficient in crisis times. This should not be surprising for three reasons. First, in a crisis we observe a herd mentality in financial market participants which results from a (usually relatively short lived in terms of an economic cycle) collapse in risk appetite. Efficient market principles such as arbitraging market dislocations fall by the wayside in the drive for principle safety. This would be challenging to model. Secondly, a crisis is by definition a tail event in the distribution of possible market reactions. Such tail events occur more frequently than expected by models, but are nevertheless infrequent enough that any meaningful statistical modelling information is insufficient to capture them. Indeed it is everyone s desire to avoid tail events thus making it de facto a rare event which cannot be modelled. Finally, all financial institutions will use substantially the same models and where the risks on their balance sheet are aligned, these models will trigger the same hedging events at the same time which tests the liquidity of the underlying market and can lead to a self reinforcing downward spiral as happened with LTCM. This is where the size of positions has a deleterious effect and needs to be constrained. It is not easy to imagine how a risk model can incorporate the market activities of your competitors in the analysis. The principal policy recommendations flowing from this would be (i) increased capital held on holdings whose values are not directly observable in a liquid market and rely heavily on mathematical modelling; (ii) calculate capital on gross exposures. This would entail a haircut for net positions but would recognise the effect of large exposures in unstable market conditions; (iii) scenario analysis based on qualitative and industry/regulator agreed metrics as opposed model based VAR or Monte Carlo analysis; (iv) a capital premium on mathematically valued products who have not been in existence for 2 economic cycles. One of the problems with credit derivatives is that they have not been in existence for long enough to assess their behaviour and the robustness of their valuation and risk management over a long period; DT\ doc 9/12 PE v01-00

10 Annex 2 - Global Institutions and their future role What has become apparent during the global financial crisis is that the interconnectedness of the world's financial markets must be reflected in the work of global institutions. Organisations need to communicate effectively in crisis times and normal times in order to ensure coordinated approaches towards regulation, monetary policy (where applicable) and financial accounting to ensure proactive measures can be taken when markets are overheating. G20 The expansion of the forum from the G8 to the G20 is to be welcomed as the breadth of coverage reflects the global nature of the crisis and the required actions by governments. However, discussions need to take place to ensure that agreements reached at these summits are translated into actions agreed by all constituent members, otherwise it will become a meaningless entity very quickly. The G20 Pittsburgh summit adopted a framework for multilateral surveillance of macroeconomic policies, with the aim of making national policies consistent with balanced growth and including regular consultations on commonly agreed policies and objectives. IMF During the crisis the IMF's resources were tripled, however, countries still view the available funds as a last resort and have an implied stigma attached. Proposed reforms of the body should be implemented including: improved governance; the method of accessing funds available and ways of building on the new crisis prevention instruments; such as the flexible credit line and other sources of contingent financing. Beyond assisting distressed member countries with funding and expertise during crisis situations and monitoring multilateral policy dialogue, it has been tasked with acting as secretariat to the G20 forum in achieving the framework detailed above by building on its existing surveillance analysis and reporting back to the G20. WTO The nature of the global imbalances, particularly between the US and China would suggest that protectionist measures witnessed so far may escalate - for example the Chinese tyre ban by the US and the Chinese action on US poultry. The role of WTO needs to be strengthened as an ultimate arbitrator between competing members in arising trade disputes IASB The convergence of global economies, with respect to accounting standards over the past decade, is welcomed; however, the US now needs to move permanently to adopt IAS and the EU needs to ensure that it does not waiver from IAS in the post-crisis era. BIS The work of the BIS is respected and therefore supported by all major financial centres. The recommendations from the Basel Committee on Banking Supervision, particularly Basel II were implemented by most European Banks, although they were not fully implemented by their US counterparts ahead of the crisis. A commitment from regulators of all major financial centres needs to be made with respect to Basel III and its full implementation across all jurisdictions. PE v /12 DT\ doc

11 Annex 3: Resulting Policy Recommendations One common thread permeating all of the recommendations outlined below is the issue of size. Size is a relative concept whether we are talking about budget deficits, balance sheet leverage, the impact of derivatives or any other aspect of a crisis. In general, the issue of size should be a primary consideration when assessing the risk to stability in any financial framework and will no doubt impact on other developments outside the scope of this report such as so called dark pools and the impact of large hedge funds on market stability. In the recommendations that follow, the role of size should be considered. Too often the regulatory framework has been viewed as a set of boundary conditions in which products and business are financially engineered to operate within. In such a rapidly changing industry, adherence to principles rather than rules is necessary but with penalties for non-compliance. A major deficiency in the oversight system has become evident as a result of this crisis and opportunities for regulatory arbitrage need to be minimised globally through firm agreement at the G20 level, and within the European member states they should where possible be abolished through the application of a common rule book for financial services. Loopholes which allow subsidiaries of foreign financial services to operate significant business in the EU unregulated need to be closed, whilst College of Supervisors for all global firms need to ensure close supervision across all markets. Risks from aligned financial sector exposures need to be identified early. The people best placed to identify an emergent risk are the financial institutions themselves. In an analogy of interest rate setting committees, it is proposed that the major European financial institutions produce a bi-annual report on the current state of financial market stability and the outlook for risks to that stability. The report would be signed by the CEOs and CFOs of the institutions for which they would be held accountable and delivered to the FSB and ESRB for consideration Tax incentives which favour debt financing over equity financing need to be minimised. The problems associated with over-reliance on debt financing have become evident, particularly for tax payers who have bailed the financial system out, and hence any tax incentive to the extent that it is desirable at all should be focused on equity financing. Tax policies, while still exclusively remaining the responsibility of member states, may benefit from a more coordinated approach in order to ensure the operation of an effective single market in financial services. The size of financial institutions and their respective balance sheets have introduced the concept of too big to fail. Proposals already made to address this, and supported by this report are that banks are required to produce a living will to detail their orderly liquidation in the event of a crisis and are required to hold increased capital. Senior management and Board Members at financial institutions have demonstrated lax control and little understanding of the risk that they were dealing in. Although not all nonexecutive directors should necessarily be expected to understand the minutiae of complex financial mathematical models, they should be expected to understand the business model sufficiently so as to be able to provide a first stage of regulatory oversight, to question new products and their risk management and to assume responsibility for aligning investor DT\ doc 11/12 PE v01-00

12 and employee interests with respect to compensation. Regulators should be tasked with monitoring knowledge and suitability of board appointments. A ban on buying back and cancelling previously issued equity needs to be investigated as a mechanism for limiting the organic growth in financial firms. The inability to buy back their own shares would ensure that banks have to find genuine growth opportunities to increase earnings per share, or else retain the earnings as an increased capital cushion. They might alternatively choose to distribute dividends which are historically low compared to the capital allocated to bonus payments. This would also ensure that liquidity is left in the market for other participants. Aside from takeover opportunities, which themselves are limited by competition rules, growth in financial firms needs to be self limiting. The failure to manage other monetary indicators such as M2/M3 monetary aggregates and exchange rate targeting suggest that targeted pro-cyclical interest rate policies may be needed to work alongside monetary policy. Research needs to be done to identify the most effective areas to implement this and would necessarily involve the consolidation of all subsidiaries, branches, special purpose entities and special purpose vehicles. Member states should be required to publish financial statements that are both credible and transparent. Off balance sheet transactions, unfunded public liabilities, labelling government spending as tax credits to manipulate the balance sheet should no longer be allowed and investigation into the merits of operating a more transparent policy towards public finance reporting along the New Zealand model is recommended in order to maintain investor confidence, particularly in the euro region, and allow better assessment of a member state s ability to cope with a large magnitude shock. An ex-post analysis of this crisis in the terms of the debt assumed by each member state and their ability to service and reduce it needs to be carried out. Each member state should determine an appropriate debt to GDP ratio and avoid reliance on a pre-set group criteria. Consideration at a global level needs to be given to the state of the oil market which is very exposed to manipulation and large price movements. Research needs to be carried out into the imbalances caused by oil producing countries and the role of global bodies such as OPEC as it is proposed that the oil market may be too small to easily absorb speculative capital and is too important in global economic terms to be manipulated by speculative flows. Research should be carried out to determine whether a higher inflation rate target (as proposed by IMF paper 2010) would be warranted, including whether it would be practical and implementable without negative consequences to economic growth or investor confidence in the euro region. Recommend less reliance by financial institutions and regulators on mathematical modelling. While it no doubt has a place and has contributed to the availability of new and novel financing channels, it has proven deficient in crisis times. Regulators and Board Members should be required to apply subjective judgement at times of market stress. PE v /12 DT\ doc

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