Griechenlands Schuldenkrise was bedeutet das?

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1 ... Griechenlands Schuldenkrise was bedeutet das? Während die Industriekonjunktur wieder angesprungen ist, breitet sich seit Dezember 2009 die Devisenkrise weiter aus. Industrie, Finanz und Staatshaushalt können sich zwar relativ unabhängig voneinander entwickeln, aber eben nur relativ. Sie sind auf vielfältige Art und Weise miteinander verbunden. Mit der jüngsten Entwicklung wächst die Wahrscheinlichkeit, dass der Aufschwung nach der aktuellen Weltwirtschaftskrise eine W-Form annehmen wird die Alternativen U- und V-Form wurden bereits ebenfalls von Seiten der Hochfinanz diskutiert. Abseits dieser akademischen Debatte ist der soziale Sprengstoff der neuen Entwicklung gewaltig. Im Folgenden konzentrieren wir uns auf die Lage in Europa. Ein neues Reigen von potentiellen Staatsbankrotts ist eröffnet. Nachdem in der ersten heißen Phasen der Wirtschaftskrise zuerst Island, Ungarn, die Ukraine und Lettland an den Rande des Staatsbankrotts gelangten, ist nun abgesehen von Lettland und der Ukraine, die nach wie vor kollabierten könnte, vor allem Griechenland gefährdet. Aber auch Großbritannien, Schweden und Österreich haben das Potential zur Devisenkrise: Die jüngste Fusion der RI mit der RZB zeigt, wie schlecht das Verhältnis von Veranlagung in Osteuropa und den Returns dieser Geldkapitalveranlagungen wurde der Gewinn der RI vor Abzug der Steuer sackte 2009 um über 70% ein. Und Analysten schätzen, dass das Neugeschäft in wichtigen Märkten wie Ukraine, Ungarn und Rumänien um bis zu zwei Drittel eingebrochen 1 ist. Mit der Fusion möchte die RZB Zugang zu Börsenkapital gelangen die RI ist an der Börse notiert, die RZB nicht und gleichzeitig die RI auffangen. Eine akute und nicht nur potentielle Devisenkrise wird dies alles, wenn der Staat im Fall des Falles Banken dieser Art auffangen muss. Ähnliche Problemen könnte Schweden bekommen, dessen drei Großbanken im Baltikum ihr Geld verdienten. Der Unterschied zu Österreich ist bloß der, dass hier das Bankenkapital einen relativ größeren Anteil an der Gesamtwirtschaft ausmacht und damit gefährlicher ist. In diesem Falle wären - vom bürgerlichen Standpunkt aus - Sparpakte im Ausmaß von Lettland oder Griechenland notwendig, um nicht in den Strudel von Downgradings und Verteuerungen der Staatsschuld hineingerissen zu werden. Auf diese Art und Weise verbreiten sich massive soziale Konflikte auch auf bisher politisch stabile kapitalistische Länder. Abbildung 1: Staatsverschuldung gemessen am BIP nominal, 2008 und 2009, ausgewählte Länder Vorerst aber spitzt sich die Lage in den Schuldnerländern zu das könnte aber schon bald ein Krise in den Gläubigerländern werden. In der akuten Krise verschwinden dann die Unterschiede zwischen Schulder- und Gläubigerländer beide sind gezwungen, ihre Staatsausgaben abrupt zurückzufahren, um nicht das Vertrauen (sprich: geringe Risikozuschläge und Zinsen) des Marktes für Staatsschulden zu gefährden. Griechenlands Staatsschulden Was ist - rein ökonomisch gesehen - eigentlich das Problem mit Griechenland? Die Staatsschulden? Ja und Nein. Dass die Staatsschulden ein Problem werden, dazu gehören zwei: der Schuldner und der Gläubiger. Denn bekanntlich hat Italien 2009 eine höhere Staatsschuld gemessen am BIP, nämlich 115% während Griechenland bei 1 Der Standard, 26. Februar 2010, Seite 21. Seite 1 von 23

2 % rangiert. Österreich liegt bei rd. 70% - auch nicht gerade wenig, Tendenz steigend, Großbritannien, einst Welt- und Wirtschaftsmacht Nr. 1, könnte bald bei 200% liegen; Japan immerhin noch die zweitgrößte Wirtschaftsnation schafft es mit 227% Staatsschulden gemessen am BIP. Nominal berechnet siehe Abbildung 1 2. Der Index Staatsschuld gemessen am BIP sagt im Vergleich gar nicht so viel aus. Mit Rechnungen wie umgerechnet auf die Bevölkerungsanzahl hat jeder Einwohner so und so viele Tausend Euro Schulden kann man wohl zu recht niemanden mehr schrecken. Die USA hatten 1948 über 108% Staatsschulden gemessen am BIP, und konnte dennoch noch einige Jahrzehnte lang die erste Geige im Weltkonzert spielen. Die Inflation früherer Dekaden haben die Schulden zu einem guten Teil einfach real entwertet. Dazu kommt: Sinkt das BIP in Folge von Wirtschaftskrisen steigt logischerweise der Anteil der Staatsschulden, sofern sie nicht mindestens ebenso stark sanken wie das BIP. Übrigens stieg was das BIP in der Krise betrifft gerade Griechenland eher besser aus: BIP-Wachstum: 4% (2007), -1% (2009), also klar über de Werten für den Euro-Raum, ja sogar besser als der Weltdurchschnitt Auch was die Arbeitsproduktivität (BIP / Arbeitsstunden) betrifft, ist Griechenland weit besser als z.b. Portugal und nur ganz knapp hinter Italien. Die Schuldenkrise soweit sie eben vom Schuldner und nicht vom Gläubiger ausgeht muss also anderen Gründen haben. Wenn wir uns den Anteil der Neuverschuldung am Budget ansehen, so sehen wir bereits größere Schwächen. Das Budget Griechenlands wird nämlich zu einem recht großen Anteil aus Schulden finanziert und relativ dazu wenig aus Steuereinnahmen. Das griechische Budgetdefizit sackte von -9% gemessen am BIP (2007) auf -12,7% (2009), und das ist mehr als doppelt so viel wie der entsprechende Wert Italiens. Nun ist die Höhe des Budgetdefizits entgegen dem Mantra der Neoliberalen ja kein ökonomisches Problem im eigentlichen Sinne. Die Wirtschaft kann gleichzeitig produktiv sein und wachsen. Selbst die Arbeitslosigkeit kann gleichzeitig mit einem hohen Defizit gering sein. Und mit 10,4% Arbeitslosigkeit ist Griechenland ja noch weit von den rd. 20% Spaniens entfernt und fast im EU-Schnitt. Tabelle 1 zeigt das Budgetdefizit in % des BIP einiger Länder. 3 Island Griechenland Großbritannien Irland USA Spanien Frankreich Japan Portugal Deutschland 15,7 12,7 12,6 12,2 11,2 9,6 8,2 7,4 6,7 3,2 Tabelle 1: Budgetdefizit 2009 in Prozent zum BIP einiger Länder Wie aus den Werten der Tabelle 1 zu erkennen ist, befinden sich mehrere Länder in einem ähnlichen Defizitfall wie Griechenland: Island, Großbritannien, Irland und die USA. Island und Irland befinden sich in einer prekären Situation, Portugal und Irland wenden ebenfalls gerade Sparpakete an. Aber sie befinden sich nicht in der akuten Schuldenkrise wie Griechenland. Das muss seine Gründe haben. Wieder anders verhält es sich mit Großbritannien und den USA. Das ist wiederum eine eigene Klasse, da es sich um große Volkswirtschaften handelt. Gegen das britische Pfund wird zwar gerade spekuliert, doch wird es noch eine ganze Weile dauern, bis London nichts mehr geborgt wird - und die USA könnten ihre potentielle Schuldenkrise über die Inflation lösen. Athens Defizit - ein gefundenes Fressen! Daraus können zwei Dinge geschlossen werden: Erstens können große Volkswirtschaften via ihrer Masse ähnliche Schwächen leichter ableiten; zweitens - und darauf wollen wir hinaus - gehört zur Schuldenkrise auch die Gläubigerseite. Es gibt einen Markt für derartige Anleihen. Sagen wir in diesem Fall für Staatsanleihen, die etwas unsicherer sind als die sichersten am Markt (heutzutage: Deutschlands), die dafür aber höheren Ertrag ab- 2 ( ) 3 (1. März 2010) Seite 2 von 23

3 ... werfen. Ob nun das Anleihen emittierende Land in eine Schuldenkrise rutsch oder nicht, ist eben ebenso von dem Markt abhängig. Bislang haben internationale Geldkapitalanleger an dem Budgetdefizit Griechenlands gut verdient: Sie kaufen Staatsanleihen, ihr Profit sind die Zinsen und die Risikoaufschläge gegenüber einen Referenzwert, etwa 10-jährige Anleihen in London oder vergleichbare deutsche Staatsanleihen. Die Anleihen selbst können weitergehandelt werden und haben daher so etwas wie einen Kurs. Dieser fiel, als im Dezember die Rating-Agentur Fitch be - gann, Griechenlands Bonität herabzustufen. Dieser Vorgang und die gesamte mediale Öffentlichkeit bewirkte eine Anstieg der Risikoaufschläge. Mit hohen Aufschlägen und mit harten Sparpaketen ist die Nachfrage nach griechischen Anleihen ja wieder gegeben: Investoren schlagen zu: Griechen-Anleihe boomt. Die neue zehnjährige Staatsanleihe stößt auf reges Interesse der Anleger. Für die 5-Mrd.-Euro-Emission gingen Gebote in Höhe von 11 Mrd. Euro ein. Viele Kaufinteressenten kommen somit nicht zum Zug. Griechenland trifft bei seiner neuen zehnjährigen Staatsanleihe offenbar auf reges Interesse. Es seien Ankaufsangebote im Volumen von elf Milliarden Euro eingereicht worden, hieß es am späten Vormittag Donnerstag in Bankenkreisen. Die Bücher sollten um 12 Uhr geschlossen werden. Händlern zufolge waren HSBC, Nomura, NBG, Piraeus Bank und Barcap mit der Ausgabe der Anleihe beauftragt worden. Insgesamt sollen nur 5 Mrd. Euro bei der Emission aufgenommen werden, sodass viele Kaufinteressenten diesmal nicht zum Zuge kommen dürften. "Ich bin froh, dass die Anleihe heute auf den Markt kommt - die Gelegenheit ist günstig. Wobei man sagen muss, dass sich die Griechen die Möglichkeit durch Vorlage ihres radikalen Sparprogramms selbst erarbeitet haben", sagt Kornelius Purps, Anleihestratege der Unicredit dem "Handelsblatt" zufolge. Griechenland muss bis Mai ungefähr 20 Mrd. Euro Schulden umfinanzieren. Zuletzt hatte das südosteuropäische Land im Jänner 8 Mrd. Euro mit einer fünfjährigen Anleihe am Markt aufgenommen. Dabei traf Griechenland auf hohe Nachfrage bei Investoren, zahlte aber auch einen satten Risikoaufschlag von 3,81 Prozentpunkten über der vergleichbaren deutschen Anleihe. 4 aber auch der Staatsbankrott ist möglich Es ist aber auch nur die eine Seite der Medaille, dass die Krise für die Anleger nun höhere Returns bringt als Griechenland ohne Krise. Es handelt sich nicht nur um ein profitables Krisengerede. Denn die Spreads (Riskiozuschläge) zeigen nicht nur an, dass der betreffende Staat vom Markt gezwungen wird, teurere Kredite aufzunehmen und nichts anderes sind die Staatsanleihen dem Wesen nach. Die Spreads zeigen eben auch die Be - fürchtungen des Marktes an, dass der Schuldner seinen Schuldendienst nicht mehr leisten könnte, wenn sich Budgetausgaben und Budgeteinnahmen nicht mehr eine Refinanzierung der Staatsschulden zulassen. Es hätte also auch so kommen können, dass der Finanzmarkt die griechischen Anleihen loswerden möchte und keine neuen mehr nachfragt. Aus Befürchtung, Griechenland könnte pleite gehen und dann gibt es auch keinen Schuldendienst mehr. Von dieser Befürchtung des Marktes muss man unterscheiden, wie wahrscheinlich es ist, dass Griechenland tatsächlich pleite geht. Diese beiden Dinge müssen nicht identisch sein und sind nicht identisch. Aber wenn der Markt beginnt, die Staatsanleihen zu meiden, dann ist die Wahrscheinlichkeit, dass der Staatsbankrott eintritt, größer. Denn die Staatsschuld wird zu einem großen Teil durch neue Schulden refinanziert. Das ist eine reale Verletzlichkeit Griechenlands. Nicht nur im Konkursfall, sondern bereits davor, steht die Beruhigung der Märkte auf der Tagesordnung, um den Marktpreis der Schulden zu verringern. Die Beunruhigung der Märkte bezieht sich nämlich auf eine simple Rechnung: Genauso wie bei einem Firmenkonkurs gibt es verschiedene, widerstreitende Ansprüche auf die Konkursmasse. Im Wesentlichen: auf der einen Seite die Gläubiger und auf der anderen Seite die griechische Bevöl - kerung, die für die Gläubigeransprüche mehr Steuern einzahlen und weniger öffentliche Leistungen herausbekommen sollen. Diese Konkursfall, sprich: der Staatsbankrott, ist möglich, obwohl noch nicht eingetreten. Wir 4 direct=537142&_vl_backlink=/home/wirtschaft/international/index.do&selchannel= ( ) Seite 3 von 23

4 ... befinden uns noch in der Phase, in der die griechische Bevölkerung bluten muss, um den Marktpreis der Neuverschuldung zu drücken. Es geht nur um den Marktpreis, denn die Ware selbst (neue Kredite) würde die griechi - sche Regierung jederzeit bekommen, solange die Zinsen hoch genug klettern. Das ist aber auch vertrackt, denn sowohl neue Schulden mit hohen Zinsen als auch Sparpakete, um die Zinsen wieder auf den Marktschnitt sinken zu lassen, muss die Bevölkerung bezahlen. Sie würde es nur in zwei Fällen nicht: Wenn die Märkte, also die Gläubiger vulgo Staatsanleihenkäufer, sich auch so beruhigen würden. Etwa weil eine ausreichend große Masse an potentiellen Geldkapital unbeschäftigt herumliegt und auf irgendeine Veranlagung drängt eine Möglichkeit die vorderhand paradoxerweise gerade in der Wirtschaftskrise nicht so unwahrscheinlich ist. Oder indem die griechische Bevölkerung sich das Ausbluten nicht gefallen lässt und die Regierung zum Rückzug zwingt. Auch das ist nicht auszuschließen; in Island hatten wir nach dem Zusammenbruch der Banken eine ähnliche Situation. Hier fließen aber viele nationale Unterschiede hinein, die wir an dieser Stelle nicht ausdiskutieren können. Zusammensetzung der Defizitdeckung In der Regel ist das sogenannte Finanzierungsdefizit (Ausgaben minus Einnahmen) identisch mit der Neuverschuldung. Übersteigt die Neuverschuldung ein bestimmtes Niveau, kann die Situation eintreten, dass der Schuldendienst des Staates nicht mehr durch Staatseinnahmen finanziert werden kann, sondern nur noch - oder zu einem immer höheren Anteil - durch neue Schulden. Das ist nicht ungewöhnlich, auch wenn hierfür im Oktober 2009 der Begriff Hochrisikoländer verwendet wurde: 13 Staaten in der EU könnten langfristig nicht mehr in der Lage sein, die Kosten ihrer Schulden durch Staatseinnahmen zu decken. Zu ihnen zählen Spanien, Niederlande und Großbritannien. EU-Wirtschaftskommissar Joaquin Almunia warnt vor Gefahren für die langfristige Haushaltsstabilität in 13 der 27 EU-Staaten. Im Nachhaltigkeitsbericht 2009 ordnet Almunia diese Länder einer Hochrisikogruppe zu, bei der zweifelhaft sei, ob sie langfristig die Kosten ihrer Schulden durch Staatseinnahmen decken könne, berichtet die "Financial Times Deutschland". Der Entwurf des Berichts, den die Kommission am Mittwoch veröffentlichen wolle, liege der Zeitung vor. Zu den Hochrisikostaaten zählen demnach die Euro-Mitglieder Spanien, Niederlande, Griechenland, Irland, Slowakei, Slowenien, Malta und Zypern. Hinzu kommen Großbritannien, Rumänien, Tschechien, Lettland und Litauen. 5 Des weiteren macht es einen gewissen Unterschied, ob die Staatsanleihen im Inland oder im Ausland ausgegeben werden und wie langfristig sie laufen. Auch macht es einen Unterschied, in welchem Jahrzehnt wir uns befinden. Mitte der 1980er Jahren bis z.t. Mitte der 1990er Jahre waren die Monatsschlusskurse von 10-Jährigen Staatsanleihen (Governmet Yield) fast aller großen Industrienationen hoch zwischen 7% und 15%. In der Zeit der generell hohen Zinsen mussten auch die Kurse für Staatsanleihen hoch sein, sonst wären sie nicht gehandelt worden. Erst zuletzt im nun zu Ende gegangenen Konjunkturzyklus namens des billigen Geldes sanken die Kurse. 6 Die Investoren sehen zudem das Budgetdefizit (genauso wie die Staatsverschuldung) nie isoliert, sondern im Zusammenhang mit anderen makroökonomischen Indikatoren. Im Falle Griechenland wird als prägnant gewertet, dass das Budgetdefizit mit einer negativen Leistungsbilanz kombiniert ist. Das unterscheidet Griechenland angeblich von anderen Schuldnerländern wie etwa Spanien, Japan oder Italien. Im Falle von Japan stimmt dies. Aber Spanien und Portugal sind hier in Wirklichkeit in der selben Klasse wie Griechenland, das zudem von 2007 bis 2009 aufgeholt hat ( ) 6 Vgl. etwa ( ) 7 Purchasing Power Parity Dollar gemessen am BIP siehe: Seite 4 von 23

5 ... Die Sache mit den Credit Default Swaps Abbildung 2: Länderranking nach Höhe der CDS- Punkte auf Staatsanleihen, März 2010 Abbildung 2 zeigt die Höhe der CDS (Credit Default Swaps) Punkte für Staatsanleihen Spalte Risikoprämie. Die Staaten sind nach CDS-Höhe rangiert. Die Zahlen sind ganz aktuell von Anfang März In Klammer die Werte der letzten Periode, also von Anfang Februar Der Markt belohnte offensichtlich die Sparpakete. Beachte, dass aus dem EU-Raum Lettland weiterhin als am gefährdetsten angesehen wird. Die Spalte PD listet die Ausfallwahrscheinlichkeit für die Bedienung der Staatsanleihen auf also eigentlich den theoretischen Fall des Staatsbankrotts. 8 Die Versicherungsprämien müssen vom Gläubiger gezahlt werden, also etwa Investmentbanken oder Hedgefonds, die griechische Staatsanleihen kaufen. Realiter werden diese Versicherungskosten an den Schuldner weitergereicht, entweder in Form der Risikoaufschläge oder in dem mit dem Kauf von Anleihen zugewartet wird, bis der Staat Anleihen mit höheren Zinsen auflegt. 8 ( ). Hier ist eine Liste der zehnjährigen Credit Default Swap (CDS)-Prämie. Das ist die zu zahlende jährliche Versicherungsprämie für eine Versicherung gegen das Risiko, dass das entsprechende Land zahlungsunfähig wird in Basispunkten (=Hundertstel eines Prozents). Beispiel: Griechenland hat eine Prämie von 250. D.h. eine Versicherung über 10 Mio. Euro gegen die Zahlungsunfähigkeit von Griechenland kostet 10 Mio * 250 / = pro Jahr. Über die zehn Jahre zahlt man dann also etwa 2.5 Mio Euro an Versicherungsprämie, um im Schadensfall 10 Mio zu bekommen. Aus diesen Prämien lässt sich in etwa ableiten wie hoch die Wahrscheinlichkeit (PD) ist, dass das Land wirklich zahlungsunfähig wird und ein Staatsbankrott eintritt. ( ) Die Wahrscheinlichkeit ist grob überschlagen mit =1-(1-SPREAD/10000*2)^10. Da steckt die Annahme ( *2 ) drin, dass bei Ausfall 50% der Versicherungssumme verloren geht. Es ist die Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls in den nächsten 10 Jahren. ( ) Mit L gekennzeichnete Länder weisen eine geringe Marktliquidität auf, welche eventuell zu falschen oder sprunghaften Ergebnissen führen kann. Seite 5 von 23

6 ... Die CDS können in der Höhe der Basispunkte variieren oder im Volumen. Nichts anderes bedeutet es, wenn entweder viele oder wenige dieser Kreditausfallversicherungen abgeschlossen werden bzw. ob das Kreditvolumen, das sie besichern, hoch oder niedrig ist. Im Falle Griechenlands hat das Volumen der CDS innerhalb eines Jahres verdoppelt. Da auch Anleger die CDS erwerben können ohne die sich darauf beziehenden Staatsanleihen zu erwerben, bietet sich ein Feld der Spekulation gegen Griechenland s Anleihen und damit indirekt gegen den Euro. der Euro verlor binnen dreier Monate ein Fünftel seines Wertes gegenüber dem Dollar 9 und Börsianer berichten von Wetten gegen den Euro-Kurs an der Wallstreet. Spekulation wird zumindest von Europas Eliten als Möglichkeit angesehen: Aber auch Credit Default Swaps (CDS) kommen zunehmend ins Visier der Politik. Mit diesen Papieren können sich Gläubiger gegen den Ausfall von Krediten absichern. Die Papiere können aber auch von Spekulanten gekauft werden, die darauf wetten, dass der Schuldner insolvent wird. Im Fall von Griechenland hat sich das Volumen der von Anlegern gehaltenen CDS auf griechische Staatsanleihen laut eines Berichts der deutschen Finanzmarktaufsicht Bafin seit dem Vorjahr auf 84 Mrd. Dollar (61,7 Mrd. Euro) verdoppelt. Dies führt zu Verunsicherung bei den Haltern der griechischen Anleihen im Gesamtvolumen von knapp 300 Mrd. Dollar. Die Folge sind sinkende Anleihenkurse und steigende Zinsen bei Neuemissionen. Die Spekulation ist nicht die Ursache der Probleme, kann sie aber vergrößern, sagt Schäuble. Von den betroffenen Hedgefonds und Investmentbanken werden die Vorwürfe zurückgewiesen. Sie erklärten zuletzt in einem Treffen mit EU-Vertretern in Brüssel, dass die Zunahme der CDS auf griechische Anleihen nichts mit Spekulationen zu tun habe, sondern mit der vermehrten Absicherung von Banken, die in griechische Anleihen investiert haben. Dennoch ergreift laut eines Berichts der Financial Times nun auch Griechenland selbst umstrittene Maßnahmen. So wies die Regierung in Athen bei der jüngsten Emission von Anleihen im Ausmaß von fünf Mrd. Euro seine Banken an, Hedgefonds von der Zeichnung auszuschließen. Die Maßnahme war für die Griechen kein Problem, da die Anleihe dreifach überzeichnet war. Dennoch monierte ein Hedgefonds-Manager: Das Land braucht dringend Geld. Es sollte sich daher vor keinem Investor verschließen. 10 Das ist ein interessantes Statement, denn es zeigt, dass Kapitalveranlagung in Griechenlands Staatsschuld profitabel ist und zweitens, dass die Frage, wie nahe sich der Staat Griechenland dem Staatsbankrott nähert, nicht nur von der Griechischen Wirtschaft und den Künsten der Finanzminister abhängt, sondern mindestens genauso von den Marktbewegungen des leihbaren Geldkapitals. Befindet sich dies in einer generellen Phase der Kontraktion - was etwa zu Beginn der Wirtschaftskrise der Fall war - könnte sich das Angebot verknappen; auch wenn die Kontraktion die Staatsanleihen bis zum Schluss auslässt und sich zuerst von den Börsen und Bonds zurückzieht. Umgekehrt, befinden wir uns in einer Phase der überschäumenden Expansion des Geldkapitals (die berühmte Plethora bei K. Marx), kann es auch geschehen, dass alles Verfügbare in die Börsenschlacht geworfen wird und wiederum mangelndes Interesse gerade bei den biederen Staatsanleihen besteht - bis die Zinsen so weit hinauf gesetzt werden, dass die Nachfrage wieder gegeben ist. Im aktuellen Fall hätte der griechische Finanzminister Giorgos Papaconstantinou auch ruhigere Nerven behalten und geringere Zinsen anbieten können. Und tatsächlich stieg der Kurs (beim Weiterverkauf) von griechischen Staatsanleihen. Steigende und fallende Rendite auf Staatsanleihen Ende 2008 etwa waren standen Rendite (=Zinsen) auf Staatsanleihen ungefähr wie folgt: Deutschland Niederlande Österreich Spanien Belgien Italien Griechenland Kroatien Ungarn Rumänien 2,99 3,5 3,68 3,7 3,75 4,28 4,64 9,5 9,9 13 Tabelle 2: Rendite auf Staatsanleihen in Prozent, Dezember 2008, ausgewählte Länder 9 Die Presse, 9. März 2010, Seite Die Presse, 8. März 2010, Seite 15. Seite 6 von 23

7 ... Hier war Griechenland sozusagen noch kein Sonderfall. Die Krise in Ungarn, im Westbalkan und in der Ukraine - Kapitalabzug, Währungsabwertung und BIP-Rückgang - weit ausgeprägter. In der Tabelle 2 sehen wir auch die Werte von Referenzländer, in diesem Fall Deutschland, das als sicher gilt und das daher neben einem guten Rating niedrige Zinsen anbieten kann und dennoch seine Anleihen an die Anleger bringt. Zumindest jetzt ist das noch der Fall. Abbildung 3 zeigt Volumina und Kuponwert/Rendite der laufenden griechischen Staatsanleihen. 11 Bei der Höhe der Kupons/Rendite muss freilich auch in Betracht gezogen werden, zu welchem Zeitpunkt die Anleihen vergeben wurde. Im Abbildung 3: Renditen diverser griechischer Staatsanleihen Anhang sehen Sie den Kursverlauf einiger in Frankfurt gehandelten griechischen Staatsanleihen, sowie deren Ausgabezeitpunkt. Wenn wir uns die Anleihen ansehen, die im Zeitraum von 2007 bis 2010 ausgegeben wurden, so bekommen wir einen guten Eindruck zu der Entwicklung der Rendite und Kupowerte. Dabei gehen wir zwecks Vereinfachung davon aus, dass das interne Profil (Laufzeit, Volumen) der Anleihen unverändert sei und die Höhe von Rendite und Kuponwerte ausschließlich auf die Marktverhältnisse (also Angebot und Nachfrage von Geldkapital) zurückzuführen sei: Siehe Tabelle Hier interessiert uns mehr der Kuponwert als die Rendite, da der Kuponwert ja bereits zum Emissionszeitpunkt feststeht, während die Höhe der Rendite auch von der Kursperformance abhängig ist. Die Kuponwerte haben in letzter Zeit deutlich zugenommen. Das bedeutet: der Gläubiger der jüngsten Griechenlandanleihen bekommt mittlerweile jährlich über 6% der beliehenen Summe als Kuponerlös und zum Ende der Laufzeit die gesamte Schuldensumme plus den Kuponerlös des betreffenden Jahres. Dennoch stehen sich Gläubiger und Schuldner nicht ausschließlich mit antagonistischen Interessen gegenüber. Zwar steigt die Rendite auf Staatsanleihen mit der Höhe der ursprünglich fixierten Kuponsatzes. Aber während in der akuten Krise die Kupons für neue Anleihe steigen müssen, um Anleihenzeichner zu finden, sinken wegen derselben Krise die Kurse alter Anleihen: Um Afterkäufer für diese zu finden, müssen sie billig sein; damit sinken auch die Rendite, freilich von einem hohen Kuponwert ausgehend. Das beste Geschäft machen die Anleger mit Griechenland, wenn sie es zuerst in die Krise treiben (bewirkt hohe Zinsen für neue Anleihen) und danach 11 ATpl~Ecommon~SMed.html#AF915D06C7A447E5A31DA1FFFDB6C094 ( ) 12 Eigene Berechnungen auf Basis von ( ) Seite 7 von 23

8 ... von der EU retten lassen, und / oder durch drakonische Ausgabenkürzungen den Marktpreis der gerade handelbaren Anleihen wieder heben: Hohe Kurse hohe Rendite. Und diese Rechnung könnte aufgehen. Staatsanleihe Ausgabedatum Kupon Rendite bis zur Fälligkeit (Stichtag: ) GR ,30% 6,14% GR ,10% 5,21% GR ,60% 6,07% GR ,00% 5,74% GR ,30% 5,10% GR ,30% 4,95% GR ,50% 5,94% GR ,00% 6,14% GR ,25% 6,26% Tabelle 3: Griechische Staatsanleihen Steigende und fallende Kursverläufe der Staatsanleihen Wie im Anhang ersichtlich, fielen die Kurse der Anleihen dramatisch nach der ersten Dezember-Woche, als das Rating Griechenlands durch Fitch herabgesetzt wurde. Dramatisch bedeutet: innerhalb weniger Stunden. Allerdings lag der Kurs etwa von ISIN GR dieser 2008 platzierten Anleihe noch immer bei etwa 100% Staatsanleihen haben... ein Volumen = Kredithöhe eine Laufzeit = wie jeder andere Kredit einen Kuponwert = Zinshöhe des Kredits Wissen Staatsanleihen eine Rendite = Kuponwert dividiert durch den laufenden Kurs, in Prozent einen Kurs = falls der Gläubiger Positionen der Staatsanleihen weiterverkauft (ähnlich dem Aktienkurs) eine Ausfallsversicherung: Credit Default Swap (CDS) = in Basispunkten (Höhe der Basispunkte kombiniert mit Höhe der Anleihe ergibt die Höhe der Versicherungsprämie, die der Gläubiger (Käufer der Anleihen) der Versicherung zahlt Risikoaufschläge = zahlt der Schuldnerstaat dem Anleihenkäufer, richtet sich metrisch nach den Spreads, real aber u.a. nach den CDS Seite 8 von 23

9 ... des Ausgabekurses. Geschmolzen innerhalb weniger Stunden war der gesamte Kurszuwachs auf 103%. Allerdings lag der Kurs auch schon mal bedeutend tiefer als heute, nämlich im Sommer Erst mit Ausbruch der neuen Weltwirtschaftskrise im Sommer 2008 ging es mit dem Kurs wieder bergauf. 13 Weshalb dies - vorderhand paradox - so ist, ist in unserer Darstellung zur Weltwirtschaftskrise 14 erklärt. Kurse auf Staatsanleihen bewegen sich oft kontrazyklisch zu Börsenkursen, wenn das Kapital von den Börsen flieht und sichere Anlageformen sucht. Genau das ist aber der Punkt. Gilt ein Staat als nicht mehr ganz so sicher, kann er in der Krise seine Anleihen nur mit hohen Kuponwerten und Risikoaufschlägen absetzen. Das alles bedeutet nicht, dass dieser Staat und seine Anleihen nun gemieden werden. Aber sie werden nun in einer anderen inoffiziellen Risikoklasse gehandelt. Wie bei Bonds und Aktien zählt nun die Korrelation: hohes Risiko - hoher Gewinn. Dies kann sogar auch wieder eine Aufwertung der griechischen Anleihen bedeuten - dann nämlich, wenn gerade dieses Anlegeprofil vom Markt nachgefragt wird. Und das ist meistens kurz nach dem Höhepunkt einer Finanzkrise der Fall. Allerdings nützt dies zuerst Griechenland nichts, da bloß die Kurse hinaufgehen, aber die verlangten Zinsen auf die Anleihen noch nicht fallen. Und zweitens: es kann auch schief gehen, denn wenn das Risiko, dass Griechenland pleite gehen könnte, einen bestimmten Punkt überschreitet, ist der Markt flugs wieder draußen. Und dann geht Griechenland tatsächlich pleite, denn dann kann es keine neuen Anleihen mehr aufnehmen um die laufenden zu bedienen. Soweit sind wir freilich noch nicht und so weit wird es wahrscheinlich nicht kommen. Ein Blick auf die Kursverläufe einiger griechischer Staatsanleihen (siehe Anhang) zeigt übrigens, dass gerade 2009 ein ausgezeichnetes Jahr war, was die Kursentwicklung der griechischen Anleihen betrifft. Die meisten lagen vom Frühjahr bis zum Dezember 2009 weit über 100% des Ausgabekurses. Wer also Anleihensanteile 2009 verkauft hat, hat meist einen guten Renditengewinn eingestreift. Mitunter scheint der Einbruch in der ersten Dezember-Woche nach dem Downgrading eine bloße Korrektur nach einem kurzen Boom, nicht aber als Katastrophe. Die Sache mit den Spreads Spreads dienen allgemein als Basis für Risikoaufschläge im Verhältnis (deswegen Spread ) zu einem Referenzwert. Bei Staatsanleihen wird häufig die 10-Jährige Bundesschatzanleihe Deutschlands, die als sicher gilt, als Referenzwert herangezogen. Insofern werden Spreads immer auch als Risikoeinschätzung durch den Markt interpretiert. Deswegen wäre es auch ganz nett, einmal das Ausmaß an Korrelation zwischen CDS-Punkten und Spreads auf dasselbe Produkt auszurechnen. Wir schätzen, dass der Markt die Kreditversicherungskosten auf Staatsanleihen (CDS) in Form der Risikoaufschlagspunkten auf neue Anleihen an den Kunden, sprich: an den griechischen Staat, weitergibt. Die Korrelation müsste also hoch sein Costas Paris vom Dow Jones Newswires ( ): ATHEN (Dow Jones)--Griechenland wird nach Aussagen aus Regierungskreisen möglicherweise offiziell um finanzielle Unterstützung der EU bitten, wenn sich die Risikoaufschläge (Spreads) bei der Mittelaufnahme für das Land in den kommenden Wochen nicht deutlich verringern. Sollte die EU keine Unterstützung gewähren, werde sich das Land an den Internationalen Währungsfonds (IWF) wenden, hieß es weiter. Die gegenwärtig von Investoren bei griechischen Anleihen verlangten Risikoprämien seien unhaltbar hoch und müssten in den kommenden sechs bis acht Wochen deutlich sinken, sagte ein Regierungsvertreter zu Dow Jones Newswires am Mittwoch. Um die Aufschläge zu senken, sei eine Form der Ga - rantie für griechische Anleihen von den europäischen Partnern erforderlich. "Sollten wir die nicht bekommen und die Risikoaufschläge so hoch bleiben, werden wir voraussichtlich öffentlich um wirtschaftliche Unterstützung bitten", sagte der Regierungsvertreter. Sollte die Unterstützung von der EU ausbleiben, gebe es für Grie- 13 ATpl~Ecommon~SMed.html#AF915D06C7A447E5A31DA1FFFDB6C094 ( ) 14 Martin Seelos, Die neue Weltwirtschaftskrise, Band I: Eine ganz normale Krise, 2009 Wien. Seite 9 von 23

10 ... chenland keine andere Möglichkeit, als sich an den IWF zu wenden. Gegenwärtig wird für griechische Staatsanleihen mit einer Laufzeit von zehn Jahren ein Renditeaufschlag von rund 300 Basispunkten gegenüber den entsprechenden Bundesanleihen gefordert, womit der Aufschlag gegenüber dem Ende Januar verzeichneten Niveau von 385 Basispunkten bereits etwas zurückgegangen ist. Dem Regierungsvertreter zufolge müssen die Spreads auf rund 200 Basispunkte zurückgehen, bevor im April und Mai Titel im Volumen von rund 22 Mrd EUR umgeschuldet werden müssen. Im August 2009 hatte der Aufschlag nur 110 Basispunkte betragen. 15 Ist Griechenland nur ein Spekulationsopfer? Man kann nun annehmen, dass gegen Griechenland spekuliert wird. Oder besser gesagt: Es werden Wetten auf den Untergang abgeschlossen. Das geht technisch, indem CDS-Trades angeschlossen werden ohne die damit zu besichernden Anleihen in der Hand zu haben. Ist nun das gesamte Griechenlandproblem allein auf die Spekulation zurückzuführen? Nein, es verhält sich genauso wie mit der 2007/2008er-Spekulationsblase auf Öl und Lebensmittel: Zuerst steigen die Preise aus nichtspekulativen Gründen, dies wird vom Markt wahrgenommen und wenn es genügend unbeschäftigtes Geldkapital gibt, setzt es sich drauf, es wird gekauft und die Preise damit weiter in die Höhe getrieben. So geschehen 2009 beim Zucker nach den Missernten in Indien. Oder anders gesagt: Spekulationsbewegungen sind immer auch rational erklärbare Reaktionen auf Bewegung in der Realwirtschaft. Im Falle Griechenlands verhält es sich analog: Griechenlands Schuldenmanagement und Art der Budgetfinanzierung bedeutet eine Verletzlichkeit, die das Rating-Downgrading Anfang Dezember 2009 nach sich zog, worauf sich dann der Markt setzte. Mit Erfolg bislang. Und dafür bedarf es keiner Verschwörung. Die Fundamentaldaten Griechenlands sind in Wirklichkeit aber nicht außergewöhnlich schlecht. Im Anhang 2 (erscheint demnächst) haben wir die Vergleichskarten für Europa erstellt hier verhält sich Griechenland in den Indices BIP absolut, BIP-Wachstum, BIP/Einwohner, BIP in PPP, Arbeitsproduktivität und Leistungsbilanz nicht wesentlich übler als vergleichbare Länder. Nichtsdestotrotz zeitigt die akute Schuldenkrise nun bereits auch Auswirkungen auf die Realwirtschaft, auf die Beschäftigung und auf den Konsum. Wir erwarten eine BIP-Verringerung 2010 durch Schuldenkrise und Sparpakete in der Größenordnung von um die 1%. Wer sind die Guten, wer die Bösen? Bei Krisen wie der aktuellen griechischen Krise bilden sich schnell Frontverläufe und Polarisierungen, die die tatsächlichen Frontverläufe verdecken. Aktuell steht die griechische Regierung in eine Widerspruch mit der EU- Führung bzw. mit Deutschland. Die EU-Führung wiederum mit den IWF und den USA, die Einfluss wittern. Die EU steht aber vor allem mit den großen Anlegern, Versicherungen, Investmentbanken und Fonds, die gegen Athen und gegen den Euro spekulieren, im Clinch. Aktuell versucht die griechische Regierung einerseits im inneren Sparpakete durchzusetzen, gegen die uns bekannten Sparpakete Peanuts sind, und gleichzeitig die EU gegen den IWF auszuspielen, was zumindest eine clevere Idee ist, um zu einer Finanzhilfe bzw. Schuldenabsicherungsgarantie durch das Ausland zu kommen. Ob nun die Spekulation einige Zeit lang das griechische Defizit unter Wasser setzt oder ob die Regierung gegen diese Option mit Sparpakten antwortet Sparpakete würde es auch geben, wenn Athen sich an Berlin orientieren würde. Auch wenn sich Athen von dem Druck der Anleger und dem Druck der EU befreien würde: in diesem Fall wären erst recht Sparpakete an der Tagesordnung. Im Moment ist es wie verhext: Jede Bewegung der griechischen Regierung in die eine oder andere Richtung bedeutet: Schröpfen der Massen. Deswegen haben die Leute in Griechenland, die nun auf die Straße oder in den Massenstreik gehen, ganz recht. 15 Seite 10 von 23

11 ... Keine Seite kann eine Lösung bieten, weder die griechische Regierung, noch die EU, noch die Finanzmärkte, noch der Reformismus der Gewerkschaften. Hier gibt es keine Lösung - es ist die kapitalistische Wirtschaftskrise selbst, die morgen auch jene Länder, deren Regierungen heute den Griechen gute Ratschläge geben dürfen, treffen kann. Die Schuldenkrise hat immer zwei Enden: an einem zieht der Schuldner, der bankrott geht, an dem anderen der Gläubiger, der ihm gerade deswegen in dem Abgrund folgen muss. Wir haben dies an Hand vieler Beispiele - nun faule Kredite der schwedischen Banken im Baltikum; faule Kredite der österreichischen Banken in Ostmitteleuropa - in anderen Artikeln ausgeführt. Eine grundsätzliche Lösung gibt es nur, wenn man die Zweischneidigkeit des Kredits im Kapitalismus - nämlich Möglichkeit der raschen Ausweitung der Produktion und Möglichkeit der raschen Einschränkung der Produktion durch Kapitalabzug wegen Renditendrosselung - auflöst, indem alle Ressourcen der Wirtschaft zum universellen zinsfreien, weil eigentumslosen Kredit werden: das geht nur in der Gemeinwirtschaft (vulgo Planwirtschaft). Neue Chance auf soziale Umgestaltung Genauso wie im Falle von Island und Lettland, hat die Wirtschaftskrise in Griechenland Verarmung und Polarisierungen geschaffen, die eigentlich auch die Frage nach einer sozialen Revolution aufwerfen. Es gibt einen Zusammenhang zwischen Wirtschaftskrise und Revolution. Damit meinen wir nicht, dass die Revolution zwangsläufig durch die wirtschaftlichen Verwerfungen ins Rollen kommt. Viele notwendige Faktoren, wie die politische Führungskrise der Arbeiterklasse spielen sicher eine ebenso große Rolle und können wir hier nicht weiter nachspüren. Aber ziemlich sicher wurde die Sprengkraft der neuen Weltwirtschaftskrise von Sozialisten noch nicht zur Genüge realisiert. Nur die Tatsache, dass die griechische Arbeiterbewegung eine andere Geschichte und ein prägnanteres Aussehen als jene in Lettland oder Island hat, lenkt nun eher die Aufmerksamkeit auf die politischen Implikationen der Krise. Die potentielle Sprengkraft ist indes dieselbe und deswegen sollten wir in Zukunft auch einen Blick auf die Vorgänge in Island und Lettland werfen. Seite 11 von 23

12 ... Anhang In Frankfurt am Main gehandelte Staatsanleihen Griechenlands 16 : ISIN GR ( ) Seite 12 von 23

13 ... ISIN GR ISIN GR Seite 13 von 23

14 ... ISIN GR ISIN GR Seite 14 von 23

15 ... ISIN GR ISIN GR Seite 15 von 23

16 ... ISIN GR ISIN GR Seite 16 von 23

17 ... ISIN GR ISIN GR Seite 17 von 23

18 ... ISIN: GR Abbildung 4: Die aktuellste griechische Anleihe hat eine Rendite von 6,32% und einen Kupon von 6,25% Seite 18 von 23

19 ... ISIN GR ISIN GR Seite 19 von 23

20 ... ISIN GR ISIN GR Seite 20 von 23

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